9 listopada 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 211.0 232.2 W oczekiwaniu na strategiê inwestora W III kwartale zarobi³ 222.9 mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 214 mln PLN. Wy szy ni oczekiwania rezultat to skutek nieznacznie lepszych wyników na prawie wszystkich g³ównych liniach rachunku zysków. Wzrost wyniku odsetkowego, spadek prowizyjnego W III kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o.9%, ukszta³towa³ siê na poziomie powy ej œredniej prognozy. Poprawie uleg³a mar a odsetkowa - w III kwartale wynios³a ona 3.55% (+0.1pp kw./kw., 0.4pp r/r). Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie ni szym o 3.3% w stosunku do III kw. 2009. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 14.4% (przy zwiêkszeniu wyniku na dzia³alnoœci bankowej zaledwie o 3.3% r/r - wy szemu ni oczekiwania), co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Wspó³czynnik koszty/dochody wzrós³ w ci¹gu roku a o 5pp do poziomu 51.8%. Wy sze koszty w III kwartale br. to skutek utworzenia rezerwy na premie, podczas gdy w ubieg³ym roku rezerwa ta by³a rozwi¹zana. Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w III kwartale by³y ni sze ni w II kwartale o 31.2% (+4 r/r) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz (odpisy wynios³y ok. 1.2% wartoœci portfela). W III kwartale o 0.3pp poprawi³a siê jakoœæ portfela kredytowego - udzia³ NPL w portfelu wyniós³ na koniec wrzeœnia 6%, przy zwiêkszonym o 4pp pokryciu (45.3%). WskaŸnik ten kszta³tuje siê jednak w dalszym ci¹gu poni ej œredniej rynkowej. Spadek wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 5.6% ni sza r/r. Spadek depozytów wyniós³ 4.6% r/r. W obu przypadkach wartoœci wolumenów by³y ni sze ni na koniec II kwarta³u, co jest skutkiem ograniczenia dzia³alnoœci banku w segmencie korporacyjnym (szczególnie nieruchomoœciowym). Ocena rezultatów Wyniki by³y nieco lepsze ni prognozy. Tym niemniej oceniamy je jako nieco s³absze ni u konkurentów (PKO BP czy BH). Negatywnie odbieramy spadek wolumenów w banku, co jest 240 220 200 180 160 140 120 0 lip 09 wrz 09 paÿ 09 gru 09 sty mar kwi Rel. WIG20 cze sie wrz Max/min 52 tygodnie (PLN) 220.9/151.0 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) 15 373 Kapita³ w³asny (mln PLN) 6 215 Free float (mln PLN) 4 952 Œredni obrót (mln PLN) 30.4 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/70.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.3 12.5 39.7 Zmiana rel. WIG20 (%) -4.0 7.3 17.6 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 18.0 3.1 51.2 1.7 18.4 2009 1 563 1 315 3 239 1 644 886 12.1 0.0 81.5 17.3 2.6 49.7 1.6 16.3 20p 1 783 1 338 3 460 1 715 9 12.5 4.0 88.2 16.9 2.4 50.5 1.6 14.7 2011p 1 863 1 415 3 635 1 784 1 6 15.2 4.1 98.7 13.9 2.1 50.9 1.9 16.2 2012p 2 166 1 478 4 018 2 053 1 321 18.1 5.0 111.2 11.6 1.9 48.9 2.1 17.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwarta³ 2009 III kwarta³ 20 % I-III kwarta³ 2009 I-III kwarta³ 20 % Kredyty 35 405 33 422-5.6% Depozyty 41 512 39 618-4.6% Wynik odsetkowy 413 458.9% 1 129 1 321 16.9% Wynik z tytu³u prowizji 342 331-3.3% 982 998 1.7% Dochody 817 845 3.3% 2 388 2 580 8.0% Koszty -382-437 14.4% -1 188-1 275 7.3% Wynik operacyjny 435 407-6.4% 1 200 1 305 8.7% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -97-1 3.6% -381-318 -16.6% Zysk netto 261 223-14.6% 630 707 12.1% tendencj¹ przeciwn¹ do rynkowej. Dostrzegamy tak e spadek wyników operacyjnych, podczas gdy inne banki notuj¹ coraz wy sze poziomu. Zamieszanie wokó³ sprzeda y akcji spó³ki nie wp³ynê³o korzystnie na rozwój dzia³alnoœci, a bank - jeszcze kilka kwarta³ów temu nale ¹cy do liderów sektora pod wzglêdem wzrostów kredytów czy depozytów, obecnie znajduje siê w ogonie stawki. Annualizowane P/E dla rezultatów kwartalnych wynios³o 17.2 - do tej pory by³ to najwy szy wskaÿnik w sektorze. Podsumowuj¹c - wyniki BZ WBK oceniamy jako zaledwie zadowalaj¹ce. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Obecnie walory s¹ notowane z dyskontem w stosunku do konkurentów (P/E na lata 20/11 16.9 i 13.9 przy œredniej 17.5 i 14.6). W ostatnich miesi¹cach akcje spó³ki zachowywa³y siê gorzej ni walory innych banków. Naszym zdaniem by³o to spowodowane oczekiwaniem na wezwanie (w ocenie inwestorów cena w wezwaniu wyniesie 227 PLN, czyli 8% powy ej aktualnego kursu gie³dowego), którego cena blokowa³a wzroty kursu. Bior¹c pod uwagê, i Santander - nowy akcjonariusz - najprawdopodobniej og³osi wezwanie w ci¹gu maksimum 12 miesiêcy, min. 8% stopa zwrotu za ten okres wydaje siê atrakcyjna. Naszym zdaniem, w momencie przejêcia, nowy w³aœciciel og³osi zaktualizowan¹ strategiê dla banku, przedstawi plany rozwoju i byæ mo e nawet poka e cele finansowe na kolejne lata. W optymistycznym scenariuszu, inwestorzy mniejszoœciowi, pozytywnie oceniwszy plany na kolejne lata i oczekuj¹c wzrostu kursu akcji banku, mog¹ nie odpowiedzieæ na ofertê (po zmianie w³aœciciela bank pozostanie jedn¹ z najbardziej efektywnych spó³ek sektora, a bior¹c pod uwagê doœwiadczenie Santandera, wskaÿniki mog¹ siê jeszcze porpawiæ). W pesymistycznym scenariuszu - czyli np. potraktowania inwestorów mniejszoœciowych podobnie, jak by³o to w przypadku przejêcia Banku BPH przez GE Money (brak konkretów ze strony nowego akcjonariusza, mgliste zapowiedzi na kolejne lata, ledwie wrêcz ukrywane niezadowolenie z publicznego statusu spó³ki i koniecznoœci kontaktu z inwestorami czy analitykami, a na koniec niski parytet wymiany akcji i obejœcie koniecznoœci og³oszenia wezwania) inwestorzy sprzedadz¹ akcje w wezwaniu, inkasuj¹c zysk wy szy ni stopa wolna od ryzyka. Tym samym podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj na walory. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 55% 3.5% 50% 3.0% 45% 2.5% 40% 2.0% 35% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 20% 15% % Zmiana przychodów Zmiana kosztów 5% 0% -5% -% -15% -20% -25% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 500 450 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 30.0% 25.0% 400 20.0% 350 15.0% 300.0% 250 5.0% 200 0.0% 150-5.0% 0 -.0% 50-15.0% 0-20.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% 3
Wynik operacyjny w 550 450 dywidenda z CU 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 50% 40% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 30% 20% % 0% -% -20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 50 45 40 35 30 25 20 15 5 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% Zysk netto w 300 250 200 150 0 50 0 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 16.9 mld PLN, czyli 232.0 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 239.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 224.3 Œrednia wycena na 1 akcjê 232.0 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - 30% od 2011 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.1% 4.7% 4.9% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.6% 9.2% 9.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 300.2 365.1 436.1 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 4.1 5.0 6.0 Dividend yield 2.0% 2.4% 2.8% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 15.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 281.1 311.6 339.1 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 281.1 592.7 931.8 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 12.8 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemów p³ynnoœciowychi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu dla du ych banków do 4.5% (beta = 0.9), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) 8 997 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 16.1% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.46 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 22 173 Stopa dyskontowa za okres 20-2013 9.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 16 558 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2013 (mln PLN) 932 Wartoœæ banku (mln PLN) 17 490 Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku (PLN) 239.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 198.1 185.8 175.0 3% 213.7 198.2 185.0 4% 235.4 215.2 198.3 5% 268.1 239.7 217.0 6% 322.5 278.3 245.1 7% 431.3 347.6 291.8 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 17.5 mld PLN, czyli 239.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 20 P/WO 20p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 20p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.9 9.8 9.2 8.8 16.6 13.6 12.5 ING Bank Œl¹ski 2.0 11.1.4 9.6 16.1 14.6 12.7 BRE Bank 1.8 8.3 7.9 7.3 19.4 14.4 12.2 Kredyt Bank 1.4 6.0 5.5 5.3 15.7 11.6.8 PKO BP 2.7 9.6 9.1 8.5 18.0 15.6 13.1 Pekao 2.5 14.2 12.9 11.9 19.9 17.3 15.8 Getin Holding 1.9 5.5 5.4 5.0 18.8 17.0 13.9 Œrednia 1.9 9.5 8.7 8.0 17.4 14.6 12.7 Mediana 1.9 9.6 9.1 8.5 18.0 14.6 12.7 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 16 3 15 583 16 488 15 857 16 113 16 765 Mediana 16 451 16 258 17 4 16 375 16 153 16 798 Wagi 5% % % 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 16 364 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 224.3 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK 2.4 9.0 8.6 7.5 16.9 13.9 11.6 Premia/dyskonto 23% -6% -1% -7% -3% -4% -8%, ceny z dnia 8 listopada 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 16.4 mld PLN, czyli 224.3 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem wywo³ane oczekiwaniami na strategiê nowego g³ównego akcjonariusza w banku. Dodatkowo, spó³ka w ostatnich miesi¹cach zachowywa³a siê gorzej ni rynek, co by³o spowodowane oczekiwaniem na wezwanie po cenie nieznacznie przekraczaj¹cej obecny kurs gie³dowy. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 232 3 226 3 117 3 299 3 694 3 883 koszty odsetek 1 597 1 663 1 334 1 436 1 528 1 587 wynik z tytu³u odsetek 1 635 1 563 1 783 1 863 2 166 2 296 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 1 390 1 315 1 338 1 415 1 478 1 536 inne 165 361 339 356 374 393 wynik na dzia³alnoœci bankowej 3 190 3 239 3 460 3 635 4 018 4 225 wynik pozaoperacyjny 40 27 2 2 2 2 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 655 1 622 1 747 1 853 1 967 2 081 wynik operacyjny 1 576 1 644 1 715 1 784 2 053 2 146 saldo rezerw -365-481 -445-313 -295-296 zysk przed opodatkowaniem 1 212 1 163 1 270 1 471 1 758 1 850 podatek 256 223 295 287 343 361 zysk netto 855 886 9 1 6 1 321 1 376 EPS 11.7 12.1 12.5 15.2 18.1 18.9 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 3 178 2 661 2 030 2 122 2 206 2 284 nale noœci od instytucji finansowych 1 365 663 12 468 14 499 15 078 15 388 nale noœci od klientów 35 137 34 571 33 879 35 573 38 241 40 727 papiery d³u ne 16 141 14 646 6 811 6 924 6 946 6 894 maj¹tek trwa³y 637 596 626 642 654 668 wnip 174 182 191 200 2 221 inne aktywa 1 206 740 756 775 799 827 aktywa razem 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 67 009 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 243 1 519 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 095 3 831 8 095 9 353 0 296 zobowi¹zania wobec klientów 42 811 41 223 40 605 42 432 44 129 45 674 fundusze specjalne i inne pasywa 4 312 1 538 1 626 1 747 1 884 2 043 rezerwy 425 0 0 0 0 0 kapita³ w³asny, w tym: 4 952 5 947 6 436 7 203 8 113 8 997 zysk netto 855 886 9 1 6 1 321 1 376 pasywa razem 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 67 009 BVPS 67.9 81.5 88.2 98.7 111.2 123.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 3.0 0.0 4.0 4.1 5.0 6.0 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 82.1 83.9 83.4 83.8 86.7 89.2 kredyty/aktywa 60.8 64.0 59.7 58.6 59.6 60.8 depozyty/pasywa 74.0 76.3 71.5 69.9 68.8 68.2 kapita³ w³asny/aktywa 8.6 11.0 11.3 11.9 12.6 13.4 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 7.2 6.3 6.1 6.0 6.3 6.3 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.5 3.2 2.6 2.6 2.6 2.6 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.6 3.0 3.5 3.4 3.7 3.7 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.7 3.5 2.8 2.8 2.8 2.8 mar a odsetkowa 3.6 3.0 3.5 3.4 3.7 3.7 spread odsetkowy 3.4 2.8 3.3 3.2 3.5 3.5 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.3 2.8 3.2 3.2 3.5 3.5 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.8 2.4 2.4 2.4 2.4 2.3 przychody/aktywa 6.5 5.8 6.2 6.2 6.4 6.4 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 51.9 50.1 50.5 51.0 49.0 49.3 koszty/wnb+pozosta³e przychody 51.2 49.7 50.5 50.9 48.9 49.2 koszty/aktywa 3.3 2.9 3.2 3.2 3.2 3.2 wynik operacyjny/aktywa 3.2 2.9 3.1 3.0 3.3 3.3 odpisy na rezerwy/kredyty 1.2 1.4 1.3 0.9 0.8 0.8 NPL/kredyty 2.9 5.5 6.4 6.3 6.2 6.2 ROA 1.7 1.6 1.6 1.9 2.1 2.1 ROE 18.4 16.3 14.7 16.2 17.3 16.1 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.8 9.3 9.0 8.6 7.5 7.2 P/E 18.0 17.3 16.9 13.9 11.6 11.2 P/BV 3.1 2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 Zmiana (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 40.0-6.5 5.0 7.0 5.6 4.5 wartoœci kredytów 46.7-1.6-2.0 5.0 7.5 6.5 wartoœci depozytów 43.8-3.7-1.5 4.5 4.0 3.5 wyniku z tytu³u odsetek 27.1-4.4 14.0 4.5 16.3 6.0 wyniku z tytu³u prowizji -.1-5.3 1.7 5.8 4.4 4.0 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 8.6 1.5 6.8 5.1.5 5.2 kosztów 6.1-2.0 7.7 6.1 6.2 5.8 wyniku operacyjnego 13.1 4.3 4.3 4.0 15.1 4.5 kapita³ów w³asnych 14.1 20.1 8.2 11.9 12.6.9 zysku brutto -12.9-4.0 9.2 15.8 19.5 5.2 zysku netto -.4 3.6 2.7 21.6 19.4 4.2 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 12 41% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 7 24% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu Redukuj 4 14% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) Sprzedaj 0 0% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 29 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Kupuj 1 7% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj 9 64% Neutralnie 1 7% Stosowane metody wyceny Redukuj 3 21% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 30 kwi 214.00 216.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 21%