PHN Bloomberg: PHN PW equity, Reuters: PHN.WA Kupuj, 20,70 PLN Podtrzymana Development wartości Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla akcji PHN z ceną docelową 20,7 PLN. Spółka w wyniku nabycia nieruchomości biurowych generuje FFO na poziomie 5% i w naszej opinii jest w stanie kontynuować bieżącą politykę dywidendową. Biorąc pod uwagę program inwestycyjny oraz optymalizację aktywów, które powinny potwierdzić wartość aktywów Spółki oraz wycenę rynkową P/BV wynoszącą 0,37 widzimy potencjał większego rozpoznania wartości aktywów w cenie rynkowej Spółki. Od drugiego kwartału w wynikach PHN w pełni widoczne są przychody z akwizycji budynków biurowych, jakie dokonane zostały w ciągu ostatniego roku. Przychody z najmu wzrosły w 2Q 2016 r. do 40,4 z 30,1 mln w 2Q 2015 r., a wyniki segmentu najmu uległy poprawie do 21,7 z 14,3 w 2Q 2015 r. Przekłada się to na cash flow generowany przez Spółkę, który obecnie szacujemy na ok. 9-10 kwartalnie. Największą inwestycją wydewelopowaną przez PHN jest obecnie Domaniewska Business Hub oddany to użytkowania w 2015 r. Oczekujemy, że program inwestycyjny przyśpieszy ponownie w 2017 r. Uruchomione powinny zostać inwestycje mieszkaniowe Yacht Park oraz Prymasa Tysiąclecia. W przypadku nieruchomości komercyjnych oczekujemy rozpoczęcia budynku biurowego w ramach JV z KGHM TFI we Wrocławiu oraz przynajmniej jednego z własnych projektów w Warszawie: I etapów Intraco oraz Citi Tower. W latach 2014-2015 Spółka przyzwyczaiła inwestorów do wysokich dywidend w wysokości odpowiednio 2,6 PLN i 1,3 PLN na akcję, które stanowiły odpowiednio 100% i 50% zysku netto. W 2016 r. wbrew oczekiwaniom wypłacona została znacznie mniejsza dywidenda w wysokości 0,42 PLN na akcję, stanowiąca ok. 40% zysku za 2015. W kolejnych latach oczekiwalibyśmy dywidend na podobnym poziomie. Główne zagrożenia jakie widzimy dla Spółki związane są z rynkiem nieruchomości oraz poziomem stóp procentowych i kosztem kredytów. Skarb Państwa posiada w Spółce 69,9% głosów na WZA, co potencjalnie niesie ryzyko podnoszenia wartości nominalnej. Obecnie jednak nie zakładamy takiego scenariusza. Ograniczenia w handlu ziemią mogą prowadzić to pewnych rewaluacji. 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 167 160 180 174 232 EBIT 13-12 72 58 80 Zysk (strata) netto 105 49 55 42 57 P/E 11,4 21,4 13,2 17,3 12,5 P/BV 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 Stopa dywidendy 8,43 0,00 0,00 1,74 0,00 EPS 2,29 1,05 1,17 0,89 1,23 DPS 1,30 0,00 0,00 0,27 0,00 FCF - - 0 0 0 P - Prognozy DM PKO BP 05 października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 15,42 Upside 34% Liczba akcji (mn) 46,67 Kapitalizacja () 719,57 Free float 14% Free float () 99,16 Free float (mln USD) 25,79 EV () 1 202,59 Dług netto () 483,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 69,89 OFE Aviva BZ WBK 9,95 OFE ING 5,99 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 03-12-15 23,70 Kurs akcji 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16 PHN WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -0,8% 3,2% 3 miesiące 1,7% 10,1% 6 miesięcy -11,7% -12,4% 12 miesięcy -13,9% -16,6% Min 52 tyg. PLN 12,69 Max 52 tyg. PLN 20,75 Średni dzienny obrót 0,09 Analityk Stanisław Ozga, CFA +48 22 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Realizacja strategii i zmiana profilu operacyjnego PHN realizuje strategię zamiany aktywów o niskim potencjale generowania czynszów na aktywa generujące wyższe stopy zwrotu. Od drugiego kwartału 2016 r. w wynikach Spółki w pełni widoczne są dotychczasowe efekty tej strategii, ponieważ w przychodach znalazły się dwa zakupione biurowce: Andersia Business Center (weszła do portfela 02.07.2015) o powierzchni najmu ok. 14 tys. m 2 i Alchemia (znalazła się w portfelu 30.03.2016) o powierzchni najmu ok. 25 tys. m 2. Od trzeciego kwartału 2015 r. w portfelu pracuje także zrealizowany przez Spółkę projekt Domaniewska Office Hub o powierzchni 26 tys. m 2, który obecnie jest wynajęty w ponad 70%. Łączna zannualizowana kontrybucja tych powierzchni do NOI wynosi szacunkowo ok. 80, wobec NOI szacowanego na poziomie ok 160. Według naszych szacunków roczne FFO generowane przez spółkę wynosi obecnie ok. 38, co daje stopę zwrotu na poziomie 5%. Oznacza to wzrost w stosunku do FFO roku bazowego 2014, w którym nie były widoczne efekty zamiany aktywów, o ok. 20 mln PLN. Najem Działalność deweloperska Działalność zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Przychody ze sprzedaży 40,4 5,3 2,3 48,0 Koszty działalności -18,7-4,2-1,7-24,6 Wynik brutto ze sprzedaży 21,7 1,1 0,6 23,4 Koszty administracyjne -6,4-0,7-0,1-0,9-8,1 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych 20,9 20,9 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,0 0,0 Pozostałe przychody 5,4 0,0 0,2 5,6 Pozostałe koszty -1,8 0,0 0,0-1,8 Wynik segmentu z działalności operacyjnej 39,8 0,4-0,1 0,6-0,7 40,0 Żródło: PHN Analiza segmentowa za 2Q 2016 (niebadane) Razem Najem Działalność deweloperska Działalność zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Przychody ze sprzedaży 30,1 3,9 1,6 35,6 Koszty działalności -15,8-2,7-1,2-19,7 Wynik brutto ze sprzedaży 14,3 1,2 0,4 15,9 Koszty administracyjne -7,3-0,5-0,1-1,5-9,4 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -6,6-6,6 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,1 0,1 Pozostałe przychody 23,7 0,1 23,8 Pozostałe koszty -2,8-0,1-2,9 Wynik segmentu z działalności operacyjnej 21,4 0,8-0,1 0,4-1,6 20,9 Żródło: PHN Analiza segmentowa za 2Q 2015 (niebadane) W poprzednich latach istotnym źródłem płynności dla Spółki była sprzedaż nieruchomości z grupy aktywów przeznaczonych do sprzedaży, a o wynikach finansowych w największym stopniu decydowało rozpoznawanie aktywów podatkowych. Przychody ze sprzedaży nieruchomości wynosiły odpowiednio 42,8 w roku 2014 oraz 39,3 w roku 2015. W pierwszej połowie 2016 r. przychody ze sprzedaży wyniosły 10,3. W 2014 i 2015 rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy poprawiło wyniki o odpowiednio 97,2 i 63,7. Obecnie Spółka może liczyć głównie na podstawową działalność operacyjną jaką jest najem oraz dodatkowo przychody z dewelopmentu nowych projektów mieszkaniowych. Istotnie wzrósł udział kosztów finansowych, ponieważ dzięki akwizycjom dług netto wrósł do 508 z 121 mln gotówki netto na początku 2015 r. Razem 2
Dywidenda i finansowanie W latach 2014-2015 PHN przyzwyczaił inwestorów do relatywnie wysokich wypłat dywidend w wysokości odpowiednio 2,6 PLN i 1,3 PLN na akcję, co stanowiło odpowiednio 100% i 50% zysku netto. W 2016 r. została wypłacona, wbrew wcześniejszym zapowiedziom, znacznie mniejsza dywidenda w wysokości PLN 0,42 na akcję, stanowiąca ok. 40% zysku za 2015 r. Ze względu na oczekiwane mniejsze przychody ze sprzedaży aktywów oraz przyśpieszenie realizacji projektów deweloperskich w kolejnych latach oczekiwalibyśmy dywidend na podobnym poziomie. Do tej pory Spółka finansowała się głównie środkami własnymi oraz kredytem na poszczególnych nieruchomościach. W związku z planowanym uruchomieniem nowych projektów, konieczny będzie wzrost finansowania zewnętrznego. Oczekujemy, że spółka może powrócić do idei emisji obligacji, którą zakładano w poprzednich latach. Zakładamy, że zgodnie z dotychczasową strategią LTV nie przekroczy 50%. Dewelopment nowych projektów PHN zmodyfikował klasyfikację portfela. Wprowadzona została nowa kategoria Optymalizacja, do której przeniesiono część aktywów głównie z kategorii do sprzedaży. W naszej opinii przesunie to przychody ze sprzedaży nieruchomości na kolejne lata. Projekty inwestycyjne LP. Projekt Funkcja Powierzchnia [m2] Rozpoczęcie Zakończenie CAPEX [] Projekty zakończone i w realizacji 1. DOMANIEWSKA OFFICE HUB Budynek biurowy klasy A GLA: 26 200 1Q 2014 3Q 2015 177 2. WROCŁAW INDUSTRIAL PARK Kompleks magazynowy GLA: 40 000 1Q 2014 (II etap) 2Q 2016 (II etap) koszty ponosi partner 3. PARZNIEW LOGISTICS CENTER Kompleks magazynowy w 4 etapach GLA: 100 000 (4 etapy) 2Q 2016 (I etap) 4Q 2016 (I etap) 165 4. YACHT PARK Biura/Mieszkania/Handel GLA: 71 000/PUM: 122 000 2Q 2016 (I etap) 1Q 2018 (I etap) 1 250 5. PRYMAS TYSIĄCLECIA 83 Kompleks mieszkaniowo-biurowy PUM: 22 500 4Q 2016 2020 187 Projekty w przygotowaniu 5. INTRACO CITY Budynek biurowy klasy A GLA: 10 000 2Q 2018 2020 71 6. CITY TOWER Budynek biurowy klasy A GLA: 40 000 2017 2021 400 7. ALEJA WILANOWSKA 372 Kompleks budynków komercyjnych GLA: 23 000 (13 000/10 000) 1Q 2018 2020 200 8. LEWANDÓW RETAIL HUB Kompleks handlowy GLA: 25 000 2Q 2017 2020 165 9. LEWANDÓW (projekt mieszkaniowy) Osiedle mieszkaniowe GLA: 32 000 2Q 2017 3Q 2019 123 10. INSTALATORÓW 7C Osiedle mieszkaniowe PUM: 4 000 2017 2019 18 11. PROJEKT MAGAZYNOWY Magazyny Potencjał GLA: 250 ha - - - Projekty planowane 12. RETKINIA RETAIL HUB Kompleks handlowo - mieszkaniowy GLA: 45 000/PUM: 280 000 2017 (I etap) 2020 (I etap) 1 350 13. BARTYCKA RETAIL HUB Kompleks mieszkaniowo-handlowy PUM: 40 000/GLA: 19 000 2018 2021 290 14. OSIEDLE WILANÓW Osiedle mieszkaniowe PUM: 52 000 2018 2024 250 15. JANA PAWŁA II 34 Osiedle mieszkaniowe PUM: 4 100 2017 2019 20 Źródło : PHN W pewnym stopniu przychody ze sprzedaży nieruchomości zastąpione zostaną przez przychody ze sprzedaży inwestycji mieszkaniowych. Oczekujemy, że na początku 2017 r. w realizacji znajdą się inwestycje Yacht Port w Gdyni (JV z mlocum, I etap na ok. 130 lokali i 12 tys. m 2 PUM) oraz Prymasa Tysiąclecia w Warszawie (I etap na ok. 235 lokali, 11,5 tys. m 2 PUM). W przypadku nieruchomości komercyjnych PHN w ramach JV z KGHM TFI będzie realizował budynek biurowy we Wrocławiu o powierzchni ok. 33 tys. m 2. Zakładamy, że budowa rozpocznie się w 2017 r. Oczekujemy, że w 2017 r. będą możliwe do realizacji dwa budynki biurowe w Warszawie: I etap Citi Tower przy rondzie ONZ oraz I etap Intraco o powierzchni ok. 10 tys. m 2. Jednak w naszej opinii podjęcie decyzji o budowie będzie zależeć od osiągniecia odpowiedniego poziomu przednajmu. W najbliższym czasie nie oczekujemy raczej kupna kolejnych budynków. 3
Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto. Prezentujemy także wycenę metodą porównawczą. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartość portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej. Główne założenia wyceny i ryzyka do wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2016-2019 zakładamy realizację następujących projektów: Yacht Park, Prymasa Tysiąclecia, oraz pierwszych etapów Intraco oraz Citi Tower. Ryzykiem dla wyceny Spółki jest sytuacja na warszawskim rynku biurowym, który charakteryzuje się obecnie relatywnie wysokim poziomem pustostanów (ok. 15%) oraz wysoką podażą nowej powierzchni biurowej w kolejnych latach. Może to odsunąć w czasie realizację nowych projektów biurowych oraz wpłynąć na poziom czynszów i pustostanów w obiektach Spółki. W PHN głównym akcjonariuszem jest Skarb Państwa posiadający 69,9% głosów na WZA. W planach budżetu na 2017 zapisano wpływy podatkowe w wysokości ok. 1,2 mld PLN ze zwiększenia wartości kapitałów zakładowych spółek nadzorowanych przez Ministerstwo Energii. Wypowiedzi przedstawicieli rządu mogą sugerować, że takie działania mogą być także rozważane w przypadku innych spółek. Według naszych szacunków potencjał podatkowy PHN wynosi ok. 270. Jednak ze względu na potrzeby finansowe Spółki i relatywnie niewielką różnicę wynoszącą kilka mln PLN rocznie w stosunku do wpływów z dywidendy, nie oczekujemy podwyższania wartości nominalnej w PHN. Według naszych szacunków spółka posiada grunty rolne o wartości łącznej ponad 50. Ograniczenia w obrocie ziemią rolną wprowadzone nowelizacją ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego mogą prowadzić do odpisów wartości tych działek. 4
Wycena - zdyskontowana wartość aktywów netto 2016P 2017P 2018P () Nieruchomości inwestycyjne 2 372 2 445 2 526 Rzeczowe aktywa trwałe 44 43 41 Wartości niematerialne 4 4 4 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 45 80 81 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 48 48 48 Pozostałe aktywa 227 277 270 Dług odsetkowy -600-713 -765 Podatek odroczony -20-22 -28 Pozostałe zobowiązania -122-145 -127 Udziały mniejszościowe -32-32 -32 Aktywa netto 1 966 1 984 2 018 Koszt kapitału własnego 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% Zdyskontowane aktywa netto na 05/10/2016 1 928 1 793 1 680 Wycena spółki Wycena zdyskontowanych aktywów netto na 05.10.2016r. 1 680 dyskonto 30% do wartości aktywów przeznaczonych do sprzedaży -114 dyskonto 30% do wartości podstawowych aktywów generujących przychody z najmu -386 dyskonto 30% do wartości projektów deweloperskich -250 Wycena po uwzględnieniu dyskonta 930 Wycena zdyskontowanych aktywów netto (PLN) 19,5 Wycena na 05/10/2016 (PLN) 19,5 Dywidenda 0,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 20,7 Cena bieżąca (PLN) 15,4 Oczekiwana stopa zwrotu 37,2% Źródło:PHN, Szacunki DM PKO BP 5
Nazwa spółki Kapitalizacja Cena/BV Dług netto/kapitał własny LTV ECHO INVESTMENT S.A. 1 708,5 0,95 0,53 51% RANK PROGRESS SA 71,0 0,20 1,43 61% BBI DEVELOPMENT SA 96,2 0,40 0,52 40% CAPITAL PARK SA 680,8 0,70 1,06 51% GLOBE TRADE CENTRE SA 3 833,6 1,37 0,97 43% średnia 0,73 0,90 49% średnia z wyłączeniem ECHO i GTC 0,44 1,00 51% średnia 73% PHN S.A. 721,9 0,37 0,26 21% wycena porównawcza 30,50 wycena porównawcza z wyłączeniem ECHO i GTC 18,32 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 215 188 171 167 160 180 174 232 242 Koszt własny sprzedaży -106,4-110,1-88,3-99,2-79,5-78,9-70,3-114,2-117,0 Koszty ogólnego zarządu -55,5-54,6-46,2-38,5-38,4-31,5-32,3-35,5-35,6 Pozostałe przychody operacyjne 12,8 7,0 20,5 45,1 54,5 11,5 9,4 8,7 8,5 Pozostałe koszty operacyjne -80,6-29,6-32,0-21,0-14,7-6,5-6,0-5,3-5,4 Zysk z działalności operacyjnej -185,8-232,5-7,0 12,5-12,1 72,3 57,9 79,5 85,9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0,0 0,1 0,6 0,7 0,6 2,6 7,7 7,8 1,9 Saldo działalności finansowej 9,4 1,8 6,2 0,5-10,7-14,2-19,6-23,5-37,4 Przychody finansowe 12,1 9,3 7,4 3,1 2,7 1,8 2,4 2,4 2,4 Koszty finansowe -2,7-7,5-1,2-2,6-13,4-16,0-21,9-25,9-39,8 Zysk przed opodatkowaniem -176,4-230,7-0,2 13,7-22,2 60,7 46,1 63,8 50,4 Podatek dochodowy 26,1 42,8 107,4 94,3 72,8-6,1-4,6-6,4-5,0 Zyski (straty) mniejszości -11,6-15,0 7,0 2,7 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto -146,9-170,8 100,0 105,1 49,1 54,7 41,5 57,5 45,4 Skorygowany zysk (strata) netto -146,9-170,8 100,0 105,1 49,1 54,7 41,5 57,5 45,4 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 2 223,0 1 980,9 1 974,8 1 978,9 2 143,8 2 527,7 2 633,6 2 714,3 2 752,4 Wartości niematerialne i prawne 0,6 0,5 0,3 0,1 0,1 4,0 4,0 4,0 4,0 Rzeczowe aktywa trwałe 153,7 50,8 24,6 22,5 45,8 44,2 42,6 41,0 39,4 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 178,6 173,9 217,8 136,4 126,5 120,7 140,1 149,1 116,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,6 1,1 8,8 14,5 15,1 14,8 15,2 Aktywa Obrotowe 318,0 291,6 483,0 304,5 370,2 212,6 262,0 255,1 177,3 Zapasy 82,5 84,5 65,4 35,8 62,2 56,5 85,5 68,6 22,6 Należności 23,1 28,5 182,4 120,3 123,7 35,4 36,4 37,5 38,5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 178,6 173,9 217,8 136,4 126,5 120,7 140,1 149,1 116,1 Aktywa razem 2 541,0 2 297,6 2 457,8 2 283,4 2 514,0 2 740,3 2 895,6 2 969,4 2 929,7 Kapitał Własny 2 069,3 1 885,7 1 992,7 2 000,7 1 982,7 1 997,8 2 015,5 2 049,2 2 070,9 Zobowiązania 471,7 411,9 465,1 282,7 531,3 742,5 880,1 920,1 858,8 Zobowiązania długoterminowe 362,5 328,1 212,8 98,6 344,6 577,8 690,3 768,6 732,0 Kredyty i pożyczki 0,4 1,5 1,1 15,0 304,9 539,2 651,0 723,2 680,6 Zobowiązania krótkoterminowe 109,2 83,8 252,3 184,1 186,7 164,7 189,8 151,6 126,8 Kredyty i pożyczki 0,4 0,5 0,4 0,3 8,1 60,9 62,2 41,5 27,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 43,8 37,0 208,1 135,1 128,9 51,6 51,6 52,1 52,6 Pasywa razem 2 541,0 2 297,6 2 457,8 2 283,4 2 514,0 2 740,3 2 895,6 2 969,4 2 929,7 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -17,5-24,8 34,2 10,6 46,3 54,6 72,5 56,2 137,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -5,7 21,7 10,2-6,0-136,9-291,8-83,8-69,8-63,8 Wskaźniki 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE -7,1% -9,1% 5,0% 5,3% 2,5% 2,7% 2,1% 2,8% 2,2% ROA -5,8% -7,4% 4,1% 4,6% 2,0% 2,0% 1,4% 1,9% 1,5% P/BV - - 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 Dług netto -168,4-160,6-212,5-118,4 188,7 483,0 603,4 631,8 593,8 Dług netto/ebitda 0,9 0,7 42,5-8,6-17,6 6,5 10,1 7,8 6,8 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 8
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 29 (44%) Sprzedaj 6 (9%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PHN - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PHN. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9