Scenariusz rozwoju sytuacji gospodarczej w kraju i na świecie w 2011 r. Departament Strategii i Analiz Zespół Analiz Makroekonomicznych 03.01.2011 r.
Struktura materiału Otoczenie zagraniczne polskiej gospodarki s. 3-8 Krajowy wzrost gospodarczy i sytuacja na rynku pracy s. 9-12 Tendencje inflacyjne s. 13-14 Polityka pieniężna NBP s. 15-16 Budżet państwa i sektor finansów publicznych s. 17-18 Rynek stopy procentowej s. 19 Rynek walutowy s. 20 Tabele z prognozowanymi wskaźnikami makroekonomicznymi s. 21-22 2
USA utrzymanie stabilnego tempa wzrostu gospodarczego W 2011 r. oczekiwane utrzymanie wzrostu 4,5 Dynamika PKB i wskaźnika CPI w USA PKB na poziomie zbliżonym do wyniku za % r/r 2010 r. (ok. 2,5%-2,7% r/r) z potencjałem do 3,0 wyższego wzrostu z tytułu przedłużenia na 2011 r. ulg podatkowych - wg zewnętrznych 1,5 ośrodków analitycznych ich pozytywny efekt dla wzrostu gospodarczego szacowany jest 0,0 na 0,3-0,5 pkt. proc. -1,5 Bieżące dane makroekonomiczne wskazują PKB CPI na wyraźny spadek ryzyka recesji w -3,0 gospodarce USA, niemniej jednak mało źródło: Eurostat, MFW PKO BP SA prawdopodobny jest powrót do tempa wzrostu gospodarczego notowanego okresowo na przełomie 2009 i 2010 r. Pomimo przyspieszenia dynamiki wzrostu PKB w l. 2010 2011 skala spowolnienia wzrostu w l. 2008 2009 wskazuje na wciąż ograniczoną aktywność gospodarki (na koniec 2010 r. wartość wytworzonego PKB powróciła dopiero do poziomu z końca 2007 r.), utrzymanie stopy bezrobocia na wysokim poziomie oraz długoterminowych wyzwań dla wzrostu gospodarczego. Czynnikami ograniczającymi silniejsze ożywienie gospodarki będą: kontynuacja procesu ograniczania zadłużenia gospodarstw domowych oraz wciąż trudna sytuacja sektora bankowego. W sytuacji wolnego tempa wzrostu gospodarki, oczekiwane utrzymanie trudnej sytuacji na rynku pracy i bardzo powolny spadek stopy bezrobocia w 2011 r. Ryzyko inflacyjne w warunkach trudnej sytuacji na rynku pracy i słabego popytu konsumpcyjnego pozostanie niskie. 3
USA oczekiwana stabilizacja stóp procentowych do końca 2011 r. W warunkach utrzymującej się stopy 6,0 Stopa funduszy federalnych bezrobocia wyraźnie powyżej pożądanego % przez bank centralny poziomu i niskiego 4,5 wskaźnika inflacji, oczekiwane utrzymanie stóp procentowych Fed na bieżącym, historycznie niskim poziomie do końca 2011 r. 3,0 Zgodnie z decyzją Fed z 3. listopada, do połowy 2011 r. należy oczekiwać kontynuacji 1,5 ilościowego rozluźnienia polityki pieniężnej w ramach skupu przez bank centralny obligacji 0,0 skarbowych (łącznie na kwotę 600 mld USD źródło: Fed, PKO BP SA do czerwca 2011 r.), skup obligacji finansowany emisją pieniądza. Zgodnie z komunikatem FOMC ostateczna skala skupu obligacji zależna będzie od kształtowania się sytuacji gospodarczej, przy czym ewentualnie niższa skala skupu aktywów możliwa jedynie w scenariuszu silnej poprawy danych makroekonomicznych. Z drugiej strony spadek ryzyka recesji, dodatkowy impuls fiskalny oraz rosnące (wraz ze wzrostem skali rozluźnienia polityki pieniężnej przy oddaleniu ryzyka recesji) zagrożenia dla długookresowej stabilności gospodarczej i potencjalne ryzyko nieskuteczności działań Fed ograniczają także prawdopodobieństwo dużo wyższej od ogłoszonej skali programu. Jedynie wyraźne pogorszenie danych makroekonomicznych lub zbyt silny w ocenie Fed wzrost rynkowych stóp procentowych mógłby skutkować zwiększeniem skali skupu obligacji. Odejście od niestandardowych działań polityki pieniężnej oczekiwane najwcześniej pod koniec 2011 r. 4
Strefa euro stabilny wzrost gospodarczy, utrzymanie podwyższonego ryzyka fiskalnego Oczekiwane utrzymanie dynamiki wzrostu gospodarczego na poziomie zbliżonym do 2010 r. - nieco powyżej 1,5% r/r, przy stabilnej dynamice wzrostu w USA oraz oczekiwanym lekkim spowolnieniu aktywności gospodarek azjatyckich. W 2011 r. oczekiwane nasilenie negatywnego efektu dla wzrostu gospodarczego z tytułu zacieśnienia polityki fiskalnej, efekty fiskalne będą pogłębiać zróżnicowanie tempa wzrostu pomiędzy poszczególnymi krajami - wyższe tempo wzrostu notować będą tzw. kraje centralne a niższe - peryferyjne. Założenie, że Hiszpania nie będzie musiała skorzystać z pomocy finansowej w ramach funduszu stabilizacyjnego MFW-UE dzięki stabilniejszej fundamentalnej sytuacji finansów publicznych oraz lepszej sytuacji sektora bankowego w porównaniu z Irlandią, niezerowe prawdopodobieństwo konieczności pomocy finansowej dla Portugalii. W 2011 r. oczekiwane stopniowe stabilizowanie się oceny stabilności finansowej (sektora publicznego i bankowego) krajów strefy euro, niemniej skala i długi okres koniecznych dostosowań (m.in. kilkuletnie programy konsolidacji finansów publicznych), jak również proponowane rozwiązania dot. mechanizmu restrukturyzacji zadłużenia kraju będą skutkować trwale większym niż dotychczas zróżnicowaniem premii za ryzyko poszczególnych krajów. W warunkach ograniczonej skali ożywienia gospodarki utrzymanie niskiej presji inflacyjnej. 4,0 % r/r 2,0 0,0-2,0-4,0 Dynamika PKB i wskaźnika CPI w strefie euro źródło: Eurostat, MFW PKO BP SA PKB CPI 5
Strefa euro oczekiwana stabilizacja stóp procentowych EBC W warunkach utrzymującej się niskiej inflacji, niskiego tempa wzrostu aktywności gospodarczej, zacieśnienia polityki fiskalnej, jak również braku pełnej stabilności w zakresie sytuacji fiskalnej i sektora bankowego krajów strefy euro oczekiwane utrzymanie stóp procentowych EBC na bieżącym historycznie niskim poziomie do końca 2011 r. Utrzymanie niestandardowych działań w 4,5 % 3,0 1,5 Stopa referencyjna EBC polityce pieniężnej EBC (dostarczanie 0,0 płynności, skup obligacji) w sytuacji źródło: Fed, PKO BP SA utrzymujących się napięć sytuacji finansowej krajów peryferyjnych. Zmiany w zakresie operacji dostarczania płynności sektorowi bankowemu oczekiwane najwcześniej od II kw. 2011 r., wysokie ryzyko przesunięcia zmian na II poł. 2011 r. Oczekiwane utrzymanie aktywności EBC w zakresie skupu obligacji skarbowych, wygasające w trakcie 2011 r. wraz z oczekiwaną stabilizacją sytuacji w zakresie oceny stabilności finansowej tzw. peryferyjnych krajów strefy euro. Sytuacja sektora bankowego strefy euro: ograniczenie zagrożeń z tytułu ryzyka kredytowego oraz zaangażowania na rynkach wschodzących Europy Środkowo-Wschodniej, utrzymanie trudnej sytuacji w zakresie płynności (w szczególności w tzw. krajach peryferyjnych), wyzwania w zakresie pozyskania finansowania w obliczu kumulacji w 2011 r. zapadalności długu rynkowego banków. 6
Globalny rynek finansowy: stopy procentowe w pobliżu historycznych minimów W I poł. 2011 r. utrzymanie wysokiej nadpłynności na globalnych rynkach finansowych w efekcie wzrostu podaży pieniądza w USA skutkować będzie kontynuacją napływu kapitału na rynki wschodzące przy zakładanej stabilizacji globalnej premii za ryzyko. W II poł. roku oczekiwany wzrost rentowności na rynkach bazowych wraz z zakończeniem programu skupu aktywów przez Fed i wzrostem oczekiwań na zacieśnienie polityki monetarnej. W I poł. roku okresowo możliwy spadek rentowności obligacji, jednak będą utrzymywać się czynniki, które stymulowały wzrost stóp rynkowych w IV kw. 2010 r. względem historycznie niskiego poziomu z III kw. tj.: spadek ryzyka recesji i ograniczenie oczekiwań rynkowych na wyższą skalę skupu aktywów finansowych przez Fed, efekt stymulacji fiskalnej (przedłużenie ulg podatkowych w USA) poprawiający perspektywy gospodarcze i pogarszające długoterminową sytuację fiskalną, wyhamowanie presji na osłabienie dolara i tym samym ograniczenie popytu na amerykańskie obligacje skarbowe ze strony banków centralnych krajów wschodzących interweniujących na rynku przeciwko zbyt silnej aprecjacji walut krajowych. Skala wzrostu rentowności ograniczana możliwością reakcji Fed w sytuacji zbyt silnego wzrostu rynkowych stóp procentowych. Wzrost rentowności obligacji w strefie euro w ślad za wzrostem rentowności w USA. Przy założeniu spadku ryzyka krajów peryferyjnych oczekiwane ograniczenie spreadów wobec obligacji niemieckich w porównaniu z bieżącymi poziomami, jednocześnie jednak trwałe efekty kryzysu fiskalnego w krajach peryferyjnych strefy euro będą skutkować utrzymaniem większego zróżnicowania oceny premii za ryzyko poszczególnych krajów i tym samym zróżnicowania poziomów spreadów dla poszczególnych krajów strefy euro. 7
Kurs USD/EUR: dominacja efektów QE2 i sytuacji fiskalnej w strefie euro W I poł. 2011 r. oczekujemy dalszego wzrostu kursu USD/EUR w warunkach wzrostu podaży pieniądza w USA działającej w kierunku osłabienia dolara i stopniowej poprawy sytuacji fiskalnej w strefie euro w wyniku konsolidacji finansów publicznych i działań stabilizacyjnych EBC oraz programu UE-MFW ograniczających ryzyko niewypłacalności kraju z tytułu braku możliwości pozyskania finansowania rynkowego osłabiających presję na deprecjację euro. Oczekujemy wzrostu kursu USD/EUR do 1,38 na koniec II kw. 2011 r. Przestrzeń do silniejszego wzrostu kursu USD/EUR będzie ograniczana przez utrzymanie ryzyk dla sytuacji fiskalnej w strefie euro. W drugiej połowie roku spodziewamy się pozytywnego dla dolara efektu zakończenia programu skupu aktywów finansowych przez Fed oraz poprawy danych makroekonomicznych i w efekcie obniżenia kursu USD/EUR do poziomu 1,34. Zrównoważony bilans ryzyk dla prognozy kursu USD/EUR: możliwość przejściowego osłabienia euro w przypadku przenoszenia przez rynki finansowe na kolejne kraje strefy euro oceny podwyższonego ryzyka niewypłacalności równoważone przez ryzyko osłabienia dolara w przypadku dyskontowania wydłużenia skupu obligacji przez Fed przy gorszych od oczekiwań danych makroekonomicznych. 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 źródło: NBP, PKO BP SA Kurs USD/EUR 1,34 8
Polska prognozowane utrzymanie dynamiki PKB na poziomie zbliżonym do 2010 r. Oczekujemy stabilizacji tempa wzrostu PKB w 2011 r. na poziomie zbliżonym do wyniku za 2010 r. - ok. 3,6% r/r. Na początku 2011 r. oczekujemy wyhamowania dynamiki wzrostu gospodarczego z tytułu przesunięcia na koniec br. części popytu w oczekiwaniu na zmiany podatkowe w 2011 r. (podatek VAT, motoryzacja) oraz opóźnionych efektów wyhamowania wzrostu gospodarczego za granicą, w trakcie roku dynamika wzrostu powinna przyspieszyć powyżej 4,0% r/r. Dynamika PKB i składowych Oczekujemy stabilnego tempa wzrostu eksportu w warunkach wyhamowania tempa poprawy aktywności w gospodarce globalnej wobec sytuacji z początku 2010 r. Prognozujemy nieznaczne przyśpieszenie dynamiki popytu krajowego przy stabilnej dynamice konsumpcji prywatnej, wyższej dynamice inwestycji (+5,4% r/r wobec -1,6% r/r w br.), ale wyraźnie niższej niż w 2010 r. kontrybucji z tytułu zapasów. Stabilny wzrost popytu krajowego oraz kontynuacja aprecjacji kursu złotego powinny przekładać się na nieznaczne przyśpieszenie dynamiki importu wobec 2010 r., skutkując nieco silniejszą niż w 2010 r. ujemną kontrybucją eksportu netto we wzrost PKB. Po okresie odbudowy zapasów w 2010 r. (po ich likwidacji w 2009 r.), w warunkach sygnałów poprawy oceny bieżącego stanu zapasów przez przedsiębiorstwa, w 2011 r. oczekujemy spadku dodatniej kontrybucji zapasów z 1,5 pkt. proc. w 2010 r. do poniżej 0,5 pkt. proc. 7,5 % r/r 5,0 2,5 0,0-2,5 źródło: GUS, PKO BP SA 3,9 5,3 3,6 6,2 6,8 5,1 1,8 3,5 3,5 PKB konsumpcja prywatna wkład eksportu netto we wzrost PKB (pkt. proc.) inwestycje (P) 20,0 % r/r 14,0 8,0 2,0-4,0 9
Oczekiwane przyśpieszenie dynamiki inwestycji w większości kategorii w 2011 r. W 2011 r. oczekujemy przyspieszenia Dynamika inwestycji i składowych 30,0 dynamiki inwestycji do 5,6% r/r, po ich % r/r 17,6 oczekiwanym spadku o 1,5% r/r w 2010 r. 14,9 15,0 9,6 5,6 Prognozujemy poprawę wyniku w większości 6,5 kategorii: inwestycjach w maszyny i urządzenia, inwestycji infrastrukturalnych oraz 0,0-0,8-1,5 w budownictwie mieszkaniowym; lekkiego inwestycje ogółem wyhamowania dynamiki wzrostu oczekujemy -15,0 maszyny i urządzenia środki tranpsortu w zakresie inwestycji w środki transportu. budownictwo mieszkaniowe budownictwo poza budownictwem mieszkaniowym Po dwóch latach silnego spadku, w 2011 r. -30,0 źródło: 2005 2006 2007 2008 2009 2010 P 2011 P prognozujemy wzrost inwestycji Eurostat, PKO BP SA przedsiębiorstw w maszyny i urządzenia. Na wzrost inwestycji wpływać będą: nadrabianie, po okresowym wstrzymaniu, inwestycji odtworzeniowych, stabilizacja średnioterminowych perspektyw popytu oraz wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce przy generalnie stabilnej sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Wraz z silniejszym przyspieszeniem wykorzystania finansowania z programów UE oraz wejściem w okres kumulacji inwestycji drogowych oczekujemy wyższej dynamiki wzrostu w zakresie publicznych inwestycji infrastrukturalnych. Oczekujemy wyhamowania spadku inwestycji w budownictwie mieszkaniowym, gdzie po silnym pogorszeniu w 2010 r. (w nastepstwie spadku rozpoczynanych budów w II poł. 2008 r.) cykl inwestycyjny wskazuje w 2011 r. na nieujemną dynamikę wzrostu. Prognozujemy spowolnienie dynamiki inwestycji w środki transportu po bardzo wysokim wzroście w 2010 r. w wyniku kumulacji wydatków pod koniec roku (efekt zmian podatkowych). 10
Oczekiwana stopniowa poprawa sytuacji na rynku pracy Prognozujemy stopniową poprawę sytuacji na rynku pracy wskutek utrzymania koniunktury gospodarczej przy zwiększeniu dynamiki inwestycji, przewagi liczby tworzonych miejsc pracy nad likwidowanymi, znacznego zmniejszenia skali zwolnień grupowych oraz osłabienia presji czynników demograficznych i spadku liczby osób w wieku produkcyjnym w kolejnym roku z rzędu (wg prognoz GUS o ok. 110 tys. osób wobec ok. 30 tys. w 2010 r.). W 2011 r. przewidujemy niewielki wzrost zatrudnienia oraz spadek stopy bezrobocia rejestrowanego do 10,9% z 12,1% w 2010 r., przy rocznym spadku liczby pozostających bez pracy o prawie 200 tys. osób do 1,7 mln. Oczekujemy zwiększenia emigracji z Polski po pełnym otwarciu rynków pracy Niemiec i Austrii dla Polaków od maja 2011 r., jednak trudno jest obecnie szacować skalę zjawiska. 20 % 16 12 8 4 0-4 źródło: GUS, PKO BP 3200 tys. osób 2400 1600 800 0 źródło: GUS, PKO BP Stopa bezrobocia i dynamika zatrudnienia stopa bezrobocia rejestrowanego roczne tempo wzrostu zatrudnienia w gospodarce narodowej Liczba bezrobotnych 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011 P 11
Stopniowa poprawa na rynku pracy czynnikiem stabilizującym konsumpcję prywatną Przewidujemy przyspieszenie nominalnego tempa wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw do 4,9% w 2011 r. z 3,0% w 2010 r., przy poprawie wyników finansowych firm w warunkach kontynuacji wysokiej dyscypliny kosztowej przedsiębiorstw oraz przy nadal słabej presji płacowej ze strony pracowników i związków zawodowych wskutek wciąż relatywnie trudnej sytuacji na rynku pracy. Oczekujemy zwiększenia nominalnego tempa wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych w 2011 r. do 4,7% wobec 3,4% w 2010 r. (realnie 1,4% wobec 0,8%). W strukturze dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych przewidujemy wzrost udziału dochodów z pracy na własny rachunek, przy stabilizacji udziału dochodów ze świadczeń społecznych i pracy najemnej, oraz przy spadku udziału dochodów rolników. Prognozujemy, że stopniowa poprawy na rynku pracy oraz stopniowe polepszenie sytuacji dochodowej ludności sprzyjać będą stabilizacji konsumpcji prywatnej w 2011 r., w skali roku oczekujemy wzrostu dynamiki konsumpcji na poziomie 3,2%, wobec 3,1% w 2010 r. Utrzymanie stabilnej dynamiki konsumpcji nastąpi przy prawdopodobnych przesunięciach wydatków z tytułu podwyżki podatku VAT od początku 2011 r. tj. przesunięcie części wydatków z I kw. 2011 r. na IV kw. 2010 r. i w efekcie silniejsze przyśpieszenie konsumpcji pod koniec 2010 r., po czym okresowe jej wyhamowanie w I kw. 2011 r. 10 % 8 6 4 2 0-2 źródło: GUS, PKO BP Dochody gospodarstw domowych 1000 mld zł 800 600 400 200 0-200 dochody gospodarstw domowych (P) dynamika realna dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych dynamika realna płac w przedsiębiorstwach 12
Oczekiwany wzrost wskaźnika inflacji powyżej 3% W 2011 roku przewidujemy wzrost wskaźnika inflacji CPI średniorocznie do ok. 3,3% r/r wobec 2,6% r/r w 2010 r. przy założeniu: - czynników stymulujących inflację: przyspieszenia dynamiki cen żywności w wyniku oddziaływania czynników krajowych i globalnych, wyższej dynamiki jednostkowych kosztów pracy, zmian stawek VAT od początku 2011 r. wzrost miesięcznego wskaźnika CPI z tego tytułu szacowany na ok. 0,4 pkt. proc., - czynników hamujących inflację: wolniejszego wobec 2010 r. wzrostu cen ropy naftowej, kontynuacji średniookresowego trendu aprecjacyjnego złotego. Uwzględniając powyższe oczekujemy przyspieszenia dynamiki wzrostu inflacji bazowej netto i cen żywności oraz spadku tempa wzrostu cen nośników energii. Prognozujemy wzrost wskaźnika inflacji bazowej netto w okolice celu inflacyjnego NBP na koniec 2011 r. na skutek stopniowego nasilenia oddziaływania czynników popytowo-kosztowych oraz wzrostu stawek VAT; hamująco na wzrost wpływać będzie oczekiwana aprecjacja złotego. 10,0 % r/r 5,0 0,0-5,0 Wskaźnik CPI i jego główne składowe 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 P 2011P źródło: GUS, PKO BP CPI energia żywność inflacja bazowa netto średnio w okresie 2010P 2011P wskaźnik CPI (% r/r) 2,6 3,3 wskaźnik cen inflacji bazowej po wyłązeniu cen żywności i energii (% r/r) 1,6 2,3 ceny żywności (% r/r) 2,8 4,5 ceny energii (% r/r) 6,3 4,8 13
Wzrost inflacji efektem zmian podatkowych, wzrostu cen żywności i inflacji bazowej Spodziewamy się przyspieszenia tempa wzrostu cen żywności i napojów bezalkoholowych w wyniku: przyspieszenia tempa wzrostu cen pieczywa i produktów zbożowych ze względu na niższe zbiory zarówno w Polsce, jak i w UE w sezonie 2010/2011, wprowadzenie embarga na eksport zbóż przez Rosję, jak również oczekiwane zwiększenie popytu ze strony Niemiec, odwrócenia dotychczasowej tendencji spadkowej cen na rynku mięsa, głównie z uwagi na rosnące koszty hodowli, wzrostu cen cukru w wyniku mniejszej produkcji krajowej oraz konieczności importu cukru po cenach światowych, tendencji wzrostowych cen żywności na rynkach światowych stymulujących wzrosty także w innych kategoriach (nabiał, owoce). 5 % r/r 3 1-1 Wskaźnik CPI vs. cel inflacyjny NBP 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P Źródło: GUS inflacja (CPI) na koniec okresu cel inflacyjny dolna granica odch.od celu inflacja bazowa netto górna granica odch.od celu Oczekujemy spadku dynamiki wzrostu cen energii, co będzie wypadkową: wolniejszego w porównaniu z 2010 r. wzrostu cen ropy naftowej, obniżki cen gazu od 1 stycznia 2011 r. o ok. 3%, wzrostu opłat za energię elektryczną od 1 stycznia 2011 r. o ok. 5% (6-8,5% wzrosty cen prądu oraz 0,5-12% podwyżki stawek opłat dystrybucyjnych). Prognozujemy, że w 2011 r. wskaźnik CPI będzie znajdować się w przedziale 3,0%-3,5% a najwyższy poziom odnotuje w pierwszych miesiącach 2011 r. Na koniec roku prognozujemy, że wskaźnik inflacji ukształtuje się na poziomie 3,3% r/r. 14
Oczekiwany stopniowy wzrost stóp procentowych NBP w 2011 r. - łącznie o 1 pkt. proc. Przewidujemy, że w 2011 r. Rada Polityki Pieniężnej rozpocznie stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej z bieżącego historycznie niskiego poziomu stóp procentowych NBP. Przewidujemy, że łączna skala wzrostu stóp NBP wyniesie 100 pkt. baz. do 4,5% dla stopy referencyjnej NBP. Pierwszej podwyżki stóp oczekujemy w I kw. 2011 r. kolejnych - w II połowie roku. Przewidujemy, że przesłanką do pierwszej sygnalnej podwyżki stóp w I kw. będzie silny 7,0 % 5,0 3,0 1,0 Stopy procentowe -1,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P stopa referencyjna NBP realna stopa procentowa wzrost bieżącej inflacji (w warunkach stabilnego wzrostu gospodarczego w kraju i spadku ryzyka nawrotu recesji w gospodarce światowej) i chęć niedopuszczenia do zbyt silnego spadku realnej stopy procentowej wobec ryzyka zerowej realnej stopy procentowej w I poł. 2011 r. jeśli stopy NBP pozostałyby bez zmian. W naszej ocenie dominującym poglądem w RPP, szczególnie w kontekście wielokrotnie sygnalizowanych przez członków RPP obaw przed nadmierną aprecjacją złotego, a także przewidywanego przez nas okresowego osłabienia aktywności gospodarki krajowej będzie brak potrzeby rozpoczęcia serii podwyżek stóp w pierwszych miesiącach roku. Oczekujemy kontynuacji podwyżek stóp procentowych począwszy od połowy 2011 r. w warunkach ilościowego zacieśnienia polityki pieniężnej i wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp w gospodarkach rozwiniętych, wzrostu aktywności gospodarki krajowej (wzrost inwestycji prywatnych, przyspieszenie dynamiki płac) i wzrostu ryzyka nasilenia presji inflacyjnej w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (l. 2012-2013). źródło: NBP, PKO BP SA 15
Pierwsza sygnalna podwyżka stóp procentowych NBP w I kw. 2011 r. W I kw. 2011 r. oczekujemy pierwszej podwyżki stóp procentowych. Zgodnie z harmonogramem posiedzeń RPP na 2011 r. w lutym nie będzie posiedzenia decyzyjnego RPP. Rozważając argumenty za podwyżką w styczniu (chęć uprzedzenia wzrostu inflacji w okolice 3,5% w styczniu 2011 r.) lub w marcu (możliwość zapoznania się z wynikami najnowszej projekcji NBP, wstępnymi danymi nt. PKB za 2010 r., skalą wpływu wzrostu podatku VAT na wskaźnik CPI w 2011 r.) nieco większe prawdopodobieństwo przypisujemy podwyżce w styczniu, gdyż sądzimy, że RPP raczej nie będzie chciała dokonywać podwyżki stóp po tym jak inflacja ukształtuje się na poziomie bliskim 3,5% tj. obecnego poziomu stopy referencyjnej NBP, co w świetle naszych szacunków nastąpi już w styczniu 2011 r. Miesiąc styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Terminy posiedzeń decyzyjnych 18-19 - 1-2 4-5 10-11 7-8 5-6 - 6-7 4-5 8-9 6-7 Terminy posiedzeń roboczych - 15 15 19 17 14-23 20 18 15 20 Istotnym z punktu widzenia przewidywań momentu podwyżki stóp w I kw. będzie treść komunikatu po grudniowym posiedzeniu RPP. Jeśli RPP uwzględnia możliwość podwyższenia stóp procentowych na posiedzeniu w styczniu, powinno nastąpić zaostrzenie tonu komunikatu po posiedzeniu grudniowym. Jeśli zaś komunikat pozostanie zbliżony do komunikatu z listopada wzrośnie prawdopodobieństwo, że pierwszej podwyżka nastąpi w marcu 2011 r. 16
W 2011 r. planowany niższy deficyt budżetowy Na 2011 r. planowany deficyt budżetu państwa na poziomie 40,2 mld zł, wobec 48,3-8,0 % PKB Deficyt i dług sektora finansów publicznych 60 % PKB mld zł w 2010 r. W 2011 r. oczekujemy niższego niż w 2010 r. deficytu sektora samorządowego i ubezpieczeń społecznych i w efekcie spadku deficytu sektora finansów publicznych (SFP) do ok. 75 mld zł. z 85 mld zł. w 2010 r. (tj. 5,1% z 5,9% PKB) wg metodologii krajowej a -6,0-4,0-2,0 0,0 55 50 45 40 wg metodologii UE - do 6,3% PKB z 7,8%. Źródło: wynik sfp (SNA 93) wynik sfp (ESA 95) Eurostat, MF, PKO BP SA Brak buforu bezpieczeństwa dla realizacji dług sfp (SNA 93) dług sfp (ESA 95) budżetu z tytułu założeń makroekonomicznych. Oczekujemy utrzymania długu publicznego (wg metodologii krajowej) na poziomie ok. 54% PKB i ok. 56,5% PKB wg metodologii UE. Czynnikiem determinującym utrzymanie poziomu długu w relacji do PKB na poziomie zbliżonym do 2010 r. przy ograniczonej skali spadku deficytu SFP będzie ograniczenie potrzeb pożyczkowych o blisko 20 mld zł z tytułu zarządzania płynnością finansów publicznych. Zgodnie z nowelizacją Ustawy o Finansach Publicznych część jednostek sektora publicznego (niektóre fundusze celowe, NFZ) będzie zobligowana od utrzymania wolnych środków na rachunku MF w BGK, co ma ograniczyć skalę niewykorzystanych przez jednostki bieżących środków finansowych, które zostaną wykorzystane przez Skarb Państwa i tym samym ograniczą skalę potrzeb pożyczkowych i SP. Dodatkowe czynniki, które powinny ograniczać przyrost długu publicznego to przychody z prywatyzacji, oczekiwane na poziomie ok. 15 mld zł. i oczekiwana aprecjacja złotego. 17
W 2011 r. planowane niższe potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa Oszczędności z tytułu zarządzania płynnością 220 Potrzeby pożyczkowe i emisje papierów skarbowych finansów publicznych będą wg szacunków MF mld zł skutkowały ograniczeniem o ok. 20 mld potrzeb 165 pożyczkowych netto w 2011 r. do ok. 55 mld zł., i przy zbliżonej wartości zapadalności obligacji 110 skarbowych do wyniku z br. niższymi potrzebami pożyczkowymi brutto i emisjami SPW. 55 Założenia MF wskazują na zbliżoną do 2010 r. strukturę emisji SPW tj.: dalsze ograniczenie 0 emisji BS (ok. 35 mld zł.), emisje OS na poziomie potrzeby pożyczkowe netto zapadalność SPW i kredytów ok. 110 mld zł. (r. pierwotny + przetargi zamiany) i emisje BS emisje OS emisje zagraniczne źródło: MF, PKO BP SA na r. zagranicznych ok. 25 mld zł Czynnikami, które mogą wpływać na wskaźniki sektora finansów publicznych będą ewentualne zmiany regulacyjne dot. otwartych funduszy emerytalnych (OFE) i skali oraz formy transferu środków finansowych do OFE. W zależności od ostatecznych rozwiązań (anonsowane przez przedstawicieli rządu zmiany dot. m.in. obniżenia poziomu składki emerytalnej lub przekazywania obligacji emerytalnych do OFE) wpływ zmian na poszczególne wskaźniki finansów publicznych będzie różny np. ograniczenie składki do OFE skutkowałoby niższym poziomem deficytu i długu wg obu metodologii (krajowej i UE), emisja obligacji emerytalnych prawdopodobnie wpłynęłaby jedynie na poziom długu publicznego. Na wiosnę 2011 r. zapowiedziane są także decyzje KE dot. potencjalnych zmian w zakresie uwzględniania w ocenie fiskalnej kraju kosztów reformy emerytalnej. Nie oczekujemy zmian w metodyce obliczania deficytu i długu publicznego wg metodologii UE, bardziej prawdopodobne jest natomiast ewentualne złagodzenie przez KE restrykcyjności oceny kraju, który przeprowadził reformę emerytalną (np. w ramach Procedury Nadmiernego Deficytu). 18
Stopniowy wzrost rentowności SPW w ślad za podwyżkami stóp i rynkiem globalnym Oczekujemy wzrostu rentowności krajowych SPW oraz wypłaszczenia rynkowej krzywej dochodowości. Oczekujemy wzrostu rentowności na dłuższym końcu krzywej stymulowanego wzrostem rentowności na rynkach bazowych, na krótkim końcu krzywej silniejsza skala wzrostu w warunkach rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych NBP. Prognozujemy silniejszy wzrost rentowności w II poł. roku wobec nasilenia wzrostu rentowności na rynkach bazowych, kumulacji podwyżek stóp procentowych NBP w II poł. roku i jednocześnie silniejszego pozytywnego dla obligacji w I poł. roku efektu stabilizowania się globalnej premii za ryzyko. W całym roku oczekiwany pozytywny dla obligacji efekt ograniczenia potrzeb pożyczkowych i emisji (przy założeniu realizacji planów Ministerstwa Finansów). Oczekujemy, że notowania krajowych SPW pozostaną pod wpływem sytuacji na rynkach globalnych, stąd w sytuacji silniejszego wzrostu premii za ryzyko utrzymujące się ryzyko okresowego wzrostu rentowności i potencjał dla podwyższonej zmienności notowań. Czynnikiem istotnym dla notowań SPW pod koniec 2011 r. będzie reakcja rynkowa na oczekiwany średnioterminowy program zacieśnienia polityki fiskalnej po planowanych na jesień 2011 r. wyborach parlamentarnych. 7,0 % 6,0 5,0 4,0 źródło: Reuters, PKO BP Notowania krajowych SPW 5,90 5,65 5,30 obligacja 2-letnia obligacja 5-letnia obligacja 10-letnia 19
Kurs złotego: kontynuacja długookresowej tendencji aprecjacyjnej Oczekujemy stopniowego spadku kursu złotego do 3,82 PLN/EUR na koniec I poł. 2011 r. oraz 3,75 PLN/EUR do końca 2011 r. Aprecjacji kursu złotego będzie sprzyjać stabilizacja sytuacji finansowej krajów strefy euro i kontynuacja normalizacji poziomu globalnej awersji do ryzyka po zaburzeniach związanych z kryzysem finansowym 2008-2009 oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe na rynkach bazowych wywołujące napływ kapitału do gospodarek wschodzących. Kurs złotego Dodatkowym czynnikiem sprzyjającym umocnieniu złotego będzie formowanie się oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w Polsce i stopniowe zacieśnianie polityki pieniężnej od początku 2011 r. Oczekiwana skala umocnienia złotego relatywnie niewielka ze względu na zbliżanie się złotego do poziomów uzasadnionych fundamentalnie i negatywny wpływ powolnego wygasania obaw o sytuację fiskalną w strefie euro. W 2011 r. utrzymanie ryzyka przejściowego osłabienia złotego w przypadku wzrostu awersji do ryzyka z tytułu niestabilności fiskalnej w kolejnych krajach strefy euro równoważone możliwością szybszego umocnienia złotego przy większym od szacowanego napływie kapitału do Polski. Podobnie jak w przypadku rynku SPW czynnikiem istotnym dla kursu złotego pod koniec 2011 r. będzie reakcja rynkowa na oczekiwany średnioterminowy program zacieśnienia polityki fiskalnej po jesiennych wyborach parlamentarnych. 5,0 4,5 4,0 3,5 źródło: NBP, PKO BP SA 2,80 3,75 PLN/EUR PLN/USD (P) 3,5 3,0 2,5 2,0 20
Prognozy makroekonomiczne na 2011 r. Dane Prognozy Wyszczególnienie Miara * 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Produkt Krajowy Brutto mld zł 924,5 983,3 1 060,0 1 176,7 1 275,4 1 343,7 1 415,3 1 500,6 Produkt Krajowy Brutto r/r, % 5,3 3,6 6,2 6,8 5,1 1,8 3,6 3,6 Popyt krajowy r/r, % 6,2 2,5 7,3 8,7 5,6-1,0 3,6 3,8 Spożycie indywidualne r/r, % 4,7 2,1 5,0 4,9 5,7 2,3 3,2 3,3 Nakłady brutto na środki trwałe r/r, % 6,4 6,5 14,9 17,6 9,6-0,8-1,6 5,4 Saldo obrotów bieżą cych mld EUR -8,2-3,0-7,4-14,7-17,4-6,7-11,3-13,4 % PKB -4,0-1,2-2,7-4,7-4,8-2,2-3,0-3,5 Transfery z Unii Europejskiej mld EUR 2,4 3,9 5,2 7,3 6,4 9,3 10,7 13,0 Dochody do dyspozycji brutto gospodarstw domowych mld zł 633,4 655,0 692,1 742,5 803,4 825,9 854,3 894,9 real., r/r, % 2,5 1,4 4,7 4,8 4,0-0,6 0,8 1,4 Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw - śr. w okresie r/r, % 4,1 3,2 5,1 9,3 10,3 4,4 3,0 4,9 Stopa bezrobocia rejestrowanego % 19,0 17,6 14,8 11,2 9,5 12,1 12,1 10,9 Liczba bezrobotnych mln 3,0 2,8 2,3 1,7 1,5 1,9 1,9 1,7 Zatrudnienie w gospodarce narodowej mln 8,6 8,8 9,0 9,4 9,9 9,8 9,8 9,9 % r/r -0,3 1,7 2,0 4,7 4,9-0,6 0,1 0,7 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) - śr. w okresie r/r, % 3,5 2,1 1,0 2,5 4,2 3,5 2,6 3,3 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) r/r, % 4,4 0,7 1,4 4,0 3,3 3,5 3,2 3,3 Inflacja bazowa netto r/r, % 2,4 0,5 0,7 1,3 2,8 2,6 1,5 2,6 Depozyty ogółem mld zł 344,3 379,9 433,0 494,2 591,5 655,1 710,9 763,0 r/r, % 6,5 10,3 14,0 14,1 19,7 10,8 8,5 7,3 Kredyty ogółem mld zł 264,4 296,1 364,4 473,4 648,1 709,6 763,4 821,5 r/r, % 3,0 12,0 23,1 29,9 36,9 9,5 7,6 7,6 Wynik budżetu państwa (SNA93) mld zł -41,5-28,6-25,1-16,0-24,3-23,7-48,3-40,2 Dług publiczny (SNA93) % PKB 46,7 47,5 47,6 44,8 46,9 49,9 53,7 54,2 Wynik sektora finansów publicznych ( ESA95) % PKB -5,7-4,1-3,6-1,9-3,6-7,1-7,8-6,3 21
Prognozy makroekonomiczne na 2011 r. c.d. Dane Prognozy Wyszczególnienie Miara * 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Stopa lombardowa NBP % 8,00 6,00 5,50 6,50 6,50 5,00 5,00 6,00 Stopa referencyjna NBP % 6,50 4,50 4,00 5,00 5,00 3,50 3,50 4,50 Stopa depozytowa NBP % 5,00 3,00 2,50 3,50 3,50 2,00 2,00 3,00 WIBOR 3M % 6,64 4,60 4,20 5,70 5,88 4,27 3,95 4,75 Bony skarbowe 52-tyg. % 6,25 4,35 4,23 5,80 5,33 4,12 3,98 4,85 Obligacje skarbowe 5-letnie % 6,14 4,95 4,99 6,12 5,23 5,68 5,32 5,65 Obligacje skarbowe 10-letnie % 5,88 5,09 5,19 5,91 5,39 6,22 6,06 5,90 Stopa funduszy federalnych Fed % 2,25 4,25 5,25 4,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR USD 3M % 2,40 4,39 5,32 4,70 1,43 0,25 0,30 0,70 Stopa referencyjna EBC % 2,00 2,25 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 EURIBOR 3M % 2,15 2,49 3,72 4,68 2,89 0,70 1,00 1,20 Kurs PLN/USD zł 2,99 3,26 2,91 2,44 2,96 2,85 2,96 2,80 Kurs PLN/EUR zł 4,08 3,86 3,83 3,58 4,17 4,11 3,96 3,75 Kurs USD/EUR US D 1,36 1,18 1,32 1,46 1,40 1,43 1,34 1,34 Założenia zewnętrzne Dane Prognozy PKB USA r/r, % 3,6 3,1 2,7 1,9 0,0-2,6 2,7 2,7 strefa euro r/r, % 2,2 1,7 3,0 2,9 0,5-4,1 1,8 1,7 Inflacja USA r/r, % 2,7 3,7 3,2 2,6 4,4-0,8 1,5 1,4 strefa euro r/r, % 2,2 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 1,8 1,8 Stopa bezrobocia USA % 5,1 4,9 4,4 5,0 7,4 10,0 9,5 9,2 strefa euro % 9,4 8,8 7,9 7,4 8,2 9,8 10,1 10,0 Cena ropy naftowej za baryłkę - śr. w okresie US D 38,6 54,2 64,8 72,8 97,6 61,9 79,1 81,7 * Wartości na koniec okresu jeżeli nie zaznaczono inaczej. * 22
Łukasz Tarnawa główny ekonomista tel.: 022 521 80 91 e-mail: Lukasz.Tarnawa@pkobp.pl Katarzyna Hyż tel.: 022 580 25 77 e-mail: Katarzyna.Hyz@pkobp.pl Piotr Pękała tel.: 022 521 81 34 e-mail: Piotr.Pekala@pkobp.pl Karolina Sędzimir tel.: 022 521 81 28 e-mail: Karolina.Sedzimir.2@pkobp.pl Aleksandra Świątkowska tel.: 022 521 81 30 e-mail: Janina.Swiatkowska@pkobp.pl Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Puławskiej 15, 02-515 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38 REGON: 016298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 zł. 23