Elektrobudowa Bloomberg: ELB PW Equity, Reuters: ELB.WA Trzymaj, 100,00 PLN Podtrzymana Okres niepewności Otoczenie biznesowe Elektrobudowy nie jest łatwe. Na rynku brakuje nowych dużych kontraktów. Ryzyka na które wskazywaliśmy w poprzednim raporcie materializują się. Podczas realizacji swojego portfela zleceń Elektrobudowa regularnie napotyka przeszkody, co ma związek z, naszym zdaniem, nie bardzo konserwatywną polityką rachunkowości w spółce. Spodziewamy się zmniejszenia skali działalności spółki. Nad spółką w dalszym ciągu wisi szereg ryzyk. Problemy na kluczowych kontraktach W ostatnim czasie głównym zmartwieniem akcjonariuszy były problemy na kontrakcie PSE - Byczyna (wartość 224mln PLN). W tej chwili pewne sygnały alarmowe pojawiają się na PSE Skawina (215 mln PLN) i dość zaskakująco na EC Tychy (600 mln PLN). W 1Q 16 wyniki były obciążone (4,2mln PLN) problemami na kontrakcie na wieżowcu Q22. Mniejszy portfel zleceń Spółka wyraźnie odczuwa spowolnienie kontraktacji na rynku energetycznym. Ponadto po trudnych kontraktach dla PSE, wyraźnie opadł entuzjazm do realizacji kolejnych zadań. Portfel zleceń na koniec 2015 spadł o 16% r/r i spodziewamy się, że spadnie o kolejne 26% do końca 2016. Skala działalności Elektrobudowy powinna wyraźnie spaść. Wyniki wsparte wydarzeniami jednorazowymi Zakładamy, że wyniki spółki w 2016 roku wsparte będą sprzedażą pakietu akcji spółki Biprohut (+2 mln PLN) i potencjalną ugodą dotyczącą realizacji Stadionu Narodowego (+6 mln PLN). Wycena Obniżamy cenę docelową do 100 PLN, podtrzymując rekomendację Trzymaj. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest brak inwestora strategicznego w spółce. Udział OFE w Elektrobudowie to około 78%. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 1 108 1 243 1 070 805 843 EBITDA 49 76 70 57 58 EBIT 36 63 57 43 45 Zysk netto 27 50 46 35 36 08 czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 100,00 Upside 0% Liczba akcji (mn) 4,75 Kapitalizacja (mln PLN) 474,76 Free float 100% Free float (mln PLN) 474,76 Free float (mln USD) 124,03 EV (mln PLN) 428,46 Dług netto (mln PLN) -46,30 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,0% Odcięcie dywidendy 19.07.2016 Akcjonariusze % Akcji Aviva OFE 10,70 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 13-04-15 110,00 Sprzedaj 17-10-14 66,00 Kurs akcji 160 150 140 130 120 110 100 90 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 04-16 Elektrobudowa WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,1% -13,8% 3 miesiące -3,3% -15,2% 6 miesięcy -1,7% -25,2% 12 miesięcy -22,5% -25,9% Min 52 tyg. PLN 95,00 Max 52 tyg. PLN 158,50 Średni dzienny obrót mln PLN 0,03 P/E 15,6 12,0 10,3 13,5 13,0 P/BV 1,3 1,6 1,1 1,1 1,1 EV/EBITDA 7,9 7,3 6,1 7,3 6,9 EPS 5,75 10,56 9,66 7,39 7,66 DPS 0,00 4,00 4,00 4,00 4,00 FCF - - 7 30 34 CAPEX -12-13 -13-14 -13 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Problemy na kluczowych kontraktach Wycena kontraktów budowlanych po stronie aktywnej ustabilizowała się w ostatnim czasie na dość wysokim poziomie (207 mln PLN na koniec 2016). Obrazuje to problem z fakturowaniem na niektórych kontraktach. Największa pozycja dotyczy kontraktu na rozbudowę i modernizację stacji Byczyna dla PSE (aktywo 124mln PLN). Kontrakt został opóźniony przez problemy formalno-prawne i oczekujemy co najmniej 4 miesięcznego opóźnienia (pierwotny termin to koniec 2016). Spółka wydaje się być teraz bardziej optymistyczna co do finalizacji kontraktu. Ryzyko potencjalnych kar nie jest ujęte w rezerwach. Nowym czynnikiem ryzyka są pierwsze problemy na kontrakcie PSE Skawina (wartość 215 mln PLN, termin ukończenia: koniec 2017) brak zatwierdzonego planu zagospodarowania terenu i dostęp do działek. Na koniec 1Q 16, kontrakt wygenerował aktywo na poziomie 44mln PLN. Zaskakujący sygnał ostrzegawczy pojawia się również na niemal ukończonym kontrakcie na budowę bloku w Tychach dla Tauronu Ciepło (600mln PLN, termin realizacji: czerwiec 2016). Spodziewamy się, że zamknięcie kontraktu może odbyć się z pewnymi problemami. W rezultacie w procesie negocjacji marża Elektrobudowy na projekcie może być skorygowana w dół. Kurczący się portfel zleceń Dotychczasowe doświadczenia na kontraktach dla PSE pokazują jak ryzykowne są to zadania. Wydaj nam się, że spółka będzie podchodziła z mniejszym entuzjazmem do tego rynku. W tym roku kończą się duże (blok dla Tauronu) i zyskowne (prace przy fińskiej elektrowni Olkiluoto) kontrakty. O ile widzimy szansę na kontynuację prac w Finlandii w 2017 to jednak z drugiej strony ciężko będzie utrzymać przychody na spowalniającym rynku energii w Polsce. Dodatkowym czynnikiem spowalniającym inwestycję, jest rewizja planów w związku z wymianą zarządów w spółkach energetycznych. To wszystko powoduje spadek portfela zleceń spółki. Na wykresie poniżej historyczne wartości portfela i prognoza spółki na koniec 2016. 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Portfel zamówień Elektrobudowy (mln PLN) Źródło: Elektrobudowa 2
Powrót do korzeni Zakładamy, że brak dużych kontraktów wymusi na Elektrobudowie powrót do korzeni. Spodziewamy się, że spółka skoncentruje się na segmencie produkcyjnym (którego średnioroczny potencjał szacujemy na około 250-300mln PLN sprzedaży i około 20 mln PLN zysku netto. Drugą nogą będzie realizacja małych kontraktów energetycznych, stacyjnych, instalacyjnych i przemysłowych. To w sumie powinno pozwolić generować przychody koło 800mln PLN i ponad 30mln PLN zysku netto. Nie oceniamy tego negatywnie. W ostatnich trzech latach pomimo wysokiego portfela zleceń średnioroczny zysk netto wyniósł 31,5mln PLN pomimo wyższego ryzyka (ponadto być może nie całe to ryzyko zostało już skonsumowane w wynikach). 3
Wycena Naszą wycenę opieramy na metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Model DCF składa się z dwóch faz. W fazie pierwszej na lata 2016P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, zrealizowane marże na kontraktach, koszty stałe i pozycje bilansowe. Faza druga rozpocznie się od roku 2020P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopę wolną od ryzyka przyjmujemy na poziomie 3.2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich polskich obligacji rządowych. Premię za ryzyko papierów dłużnych przyjęliśmy na poziomie 2,0%. Beta założona jest na poziomie 1.25x, ponieważ postrzegamy profil działalności spółki jako dość ryzykowny. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzień 31 grudnia 2015 r. i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF mln PLN 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P< EBIT 63,1 56,6 43,3 44,9 46,8 46,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 51,1 45,9 35,1 36,4 37,9 37,9 CAPEX -12,5-12,5-13,5-13,5-13,5-13,3 Amortyzacja 13,2 13,3 13,5 13,5 13,5 13,3 Zmiany w kapitale obrotowym 53,6-39,6-4,7-2,0-7,6-2,0 FCF 105,42 7,12 30,43 34,37 30,29 35,93 WACC 8,3% 8,9% 9,4% 9,4% 9,4% Współczynnik dyskonta 0,00 0,91 0,84 0,76 0,70 DFCF 0,00 6,51 25,42 26,24 21,14 Wzrost w fazie II 0,5% Suma DFCF - Faza I 79,3 Suma DFCF - Faza II 289,1 Wartość Firmy (EV) 368,4 Dług netto -30,1 Aktywa poza operacyjne 20,0 Wartość godziwa 418,6 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 88,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 100 Cena bieżąca 97,0 Oczekiwana stopa zwrotu 3,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 4
WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Waga kapitału własnego 76,6% 89,4% 99,0% 99,3% 99,3% 94,7% Waga długu 23,4% 10,6% 1,0% 0,7% 0,7% 5,3% WACC 8,3% 8,9% 9,4% 9,4% 9,4% 9,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 100,37-0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 8,2% 100 105 109 115 121 8,7% 97 100 105 109 115 WACC 9,2% 93 97 100 105 109 9,7% 90 93 97 100 105 10,2% 87 90 93 97 100 Źródło: DM PKO BP 5
Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA stopa dyw. Spółka 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2015 Apator 17,0 15,0 14,0 11,0 9,0 8,4 3,3% Budimex 20,6 16,0 15,5 10,0 8,0 7,8 4,3% Elektrotim 8,0 9,5 9,5 4,2 5,0 5,0 7,8% Erbud 15,0 11,5 10,5 6,4 6,3 6,8 4,4% Unibep 17,3 10,4 9,8 12,0 8,3 7,8 1,6% ZPUE 14,3 12,0 11,7 8,7 8,4 8,1 3,6% MEDIANA 16,0 11,8 11,1 9,4 8,2 7,8 4,0% Elektrobudowa (PKO BP) 9,2 10,0 13,1 5,4 5,9 7,2 4,1% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -43% -15% 18% -42% -28% -7% n/a Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Wycena porównawcza, pokazuje, że Elektrobudowa jest wyceniana z dużym dyskontem według wyników i prognoz lat 2015-2016. Dyskonto to znika w 2017 roku wraz z oczekiwanym przez nas spadkiem wyników spółki. 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 945,2 1 029,4 905,6 1 108,3 1 242,8 1 070,0 805,0 842,6 881,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -879,3-959,0-842,4-1 035,1-1 133,6-994,2-736,6-807,8 0,0 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 70,3 63,1 73,2 109,2 75,8 68,4 71,2 74,0 EBITDA 61,6 55,0 38,7 49,2 76,3 70,0 56,8 58,4 60,3 Koszty sprzedaży 4,3 6,5 5,0 3,5 4,1 4,0 4,2 4,4 4,5 Koszty ogólnego zarządu 14,0 15,7 16,5 16,4 17,8 18,2 18,9 19,9 20,7 Pozostałe przychody operacyjne 1,6-5,1-17,1-17,6-24,2 3,0-2,0-2,0-2,0 Pozostałe koszty operacyjne 3,4 4,1 7,9 28,1 44,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 49,3 43,0 24,6 35,7 63,1 56,6 43,3 44,9 46,8 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,4 5,2 3,1 0,0 2,6 2,5 2,5 2,5 2,5 Saldo działalności finansowej 0,3 0,2-1,8-2,2-2,8-2,5-2,5-2,5-2,5 Zysk przed opodatkowaniem 49,1 48,4 25,9 33,5 62,9 56,6 43,3 44,9 46,8 Podatek dochodowy 11,0 8,5 8,3 6,5 12,9 10,8 8,2 8,5 8,9 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,3 0,4-0,3-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 38,1 39,9 17,6 27,0 50,0 45,9 35,1 36,4 37,9 Skorygowany zysk (strata) netto 37,9 39,5 17,2 27,3 50,2 45,9 35,1 36,4 37,9 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 160,4 181,8 199,5 174,3 188,6 189,7 189,7 189,7 189,7 Wartości niematerialne i prawne 30,7 37,7 40,8 41,2 42,8 41,2 41,2 41,2 41,2 Rzeczowe aktywa trwałe 86,9 89,4 87,5 88,3 88,1 90,8 90,8 90,8 90,8 Inwestycje 30,6 27,3 26,8 20,9 21,3 21,3 21,3 21,3 21,3 Pozstałe aktywa długoterminowe 12,1 27,4 44,5 23,9 36,4 36,4 36,4 36,4 36,4 Aktywa Obrotowe 499,2 489,1 576,1 737,5 709,3 561,4 502,1 528,2 1 441,0 Zapasy 57,2 49,5 57,9 50,4 53,2 52,7 37,9 38,6 39,2 Należności 290,3 270,3 245,3 340,1 327,4 267,5 241,5 252,8 264,5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 113,3 123,5 191,9 284,6 222,6 190,6 161,7 160,4 1 049,3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 38,4 45,7 81,0 62,5 106,1 50,6 61,0 76,5 88,0 Aktywa razem 660 671 776 912 898 751 692 718 1 631 Kapitał Własny 330,0 316,5 326,7 338,2 386,8 413,7 429,8 447,2 466,1 Kapitały mniejszości 0,5 0,8 1,1 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 329,5 354,4 448,9 573,6 511,0 337,4 262,0 270,7 1 164,5 Zobowiązania długoterminowe 10,9 14,4 19,4 20,6 20,2 20,9 21,7 22,5 23,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 10,9 14,4 19,4 20,6 20,2 20,9 21,7 22,5 23,3 Zobowiązania krótkoterminowe 318,6 339,9 429,5 552,9 490,8 316,5 240,3 248,2 1 141,2 Kredyty i pożyczki 0,0 11,2 5,9 103,2 45,9 4,3 3,2 3,4 3,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 274,7 277,8 338,2 358,8 293,8 252,9 190,3 196,3 1 087,3 Pasywa razem 660 671 776 912 898 751 692 718 1 631 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 4 39 68-94 108 13 39 43 39 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 15-18 -11-9 -13-13 -14-13 -13 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -29-14 -21 85-52 -56-15 -14-14 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 11,6% 12,6% 5,4% 8,0% 12,9% 11,1% 8,2% 8,1% 8,1% Dług netto -38,4-34,5-75,1 40,7-60,1-46,3-57,7-73,1-84,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 8
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (48%) Trzymaj 26 (40%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Elektrobudowa - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Elektrobudowa. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9