11 sierpnia 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 791.0 857.5 Kolejny wynik lepszy ni prognozy W II kwartale zarobi³ 191.5 mln PLN, co po raz kolejny by³o wynikiem lepszym ni prognozy, które zak³ada³y wypracowanie 182 mln PLN. Praktycznie wszystkie g³ówne linie rachunku zysków i strat by³y wy sze ni prognozy, ni sze ni oczekiwania okaza³y siê dochody z operacji finansowych i przeszacowania aktywów. Wzrost wyniku odsetkowego, spadek prowizyjnego Wynik odsetkowy w banku wzrós³ o 9.1% r/r i by³ wy szy ni prognozy. Dziêki zwiêkszeniu udzia³u kredytów w sumie bilansowej, poprawie uleg³a mar a odsetkowa (2.7% w II kwartale, wzrost o 13bp kw./kw. i 44bp r/r). Wynik z tytu³u prowizji by³ o 1.2% ni szy r/r (ni sze dochody z prowadzenia rachunków i ubezpieczeñ kredytów). Mimo to, ukszta³towa³ siê on powy ej oczekiwañ. 900 800 700 600 500 400 300 lip 09 sie 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty mar Rel. WIG20 kwi maj lip Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 5.1% (przy stabilizacji dochodów) co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Koszty wynagrodzeñ wzros³y w ci¹gu roku o 6.2%, wy sze ni w 2009 by³y te wydatki rzeczowe (+4.2% r/r). Wspó³czynnik koszty dochody, na poziomie 60.4%, by³ minimalnie wy szy ni w I kwartale (0.2pp). W ci¹gu roku bank zanotowa³ pogorszenie tego wskaÿnika o 3.2pp. Statystyki wolumenów wci¹ niskie Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 8.6% wy sza r/r (statystyka kwartalna - wzrost o 5.4%), w czêœci by³ to efekt os³abienia siê PLN. Bank zanotowa³ kosmetyczny wzrost depozytów na poziomie 0.5% (-0.5% w stosunku do koñca marca). Obecnie BSK koncentruje siê na kredytach detalicznych, zw³aszcza hipotecznych (+35% r/r) i gotówkowych (+35% r/r). W segmencie korporacyjnym widaæ ograniczenie finansowania najwiêkszych firm (spadek wartoœci nale noœci o 13% r/r), nale y jednak zauwa yæ e bank wzmacnia swoj¹ pozycjê w segmencie mniejszych przedsiêbiorstw (+23% r/r). Posiadaj¹c wysok¹ bazê depozytow¹ (w stosunku do kredytów - wskaÿnik kredyty/depozyty - choæ wzrós³ w II kwartale o 4pp, wci¹ pozostaje na stosunkowo niskim poziomie 69%) bank nie zwiêksza swojej aktywnoœci w tym segmencie, staraj¹c siê chroniæ mar ê odsetkow¹. Max/min 52 tygodnie (PLN) 8.0/433.0 Liczba akcji (mln) 13.0 Kapitalizacja (mln PLN) 460 Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 280 Free float (mln PLN) 3 820 Œredni obrót (mln PLN) 3.3 G³ówny akcjonariusz ING Group % akcji, % g³osów 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4.5 13.0 57.8 Zmiana rel. WIG20 (%) -4.9 3.9 38.3 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 1 152 890 2 060 580 445 34.2 11.8 324.5 23.5 2.5 72.2 0.7 11.1 2009 1 442 925 2 480 991 595 45.7 0.0 375.4 17.6 2.1 60.0 0.9 13.1 20p 1 517 942 2 649 1 050 725 55.7 0.0 438.8 14.4 1.8 60.5 1.2 13.7 2011p 1 613 1 009 2 816 1 121 800 61.5 16.7 484.0 13.1 1.7 60.3 1.2 13.3 2012p 1 728 1 081 2 997 1 221 919 70.6 18.5 536.6 11.4 1.5 59.4 1.3 13.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwarta³ 2009 II kwarta³ 20 % I-II kwarta³ 2009 I-II kwarta³ 20 % Kredyty 29 269 31 781 8.6% Depozyty 45 732 45 954 0.5% Wynik odsetkowy 361 393 9.1% 652 761 16.7% Wynik z tytu³u prowizji 250 247-1.2% 484 475-1.8% Dochody 671 668-0.4% 1 217 1 322 8.7% Koszty -384-403 5.1% -746-798 7.0% Wynik operacyjny 287 265-7.8% 472 525 11.3% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -74-39 -46.8% -166-87 -47.2% Zysk netto 183 192 4.8% 264 369 40.1% Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w II kwartale by³y ni sze ni w pierwszych miesi¹cach roku i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz (ok. 0.5% wartoœci portfela wobec 0.6% w I kwartale i 1% w analogicznym okresie ubieg³ego roku). Udzia³ kredytów nieregularnych spad³ w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.1pp do poziomu 4.6%, w tym okresie nieznacznie wzros³o pokrycie kredytów rezerwami - o 1.9pp do 61.7%. Pozytywna ocena wyników Rezultaty oceniamy jako dobre. Spó³ka praktycznie na ka dej pozycji wykaza³a wynik lepszy ni prognozy. W stosunku do wyceny gie³dowej by³y one do tej pory drugim (po BH) najlepszym rezultatem - kwartalne P/E wyników w wynios³o 13.6x, przy lepszej strukturze wzrostu wolumenów ni u wspomnianego konkurenta (wiêksza koncentracja na kredytach). Wyniki by³y znacznie lepsze ni w BRE Banku, spó³ce która obecnie jest wyceniana powy ej (oba banki maj¹ kapitalizacjê niespe³na 11 mld PLN) przy znacznie ni szych rezultatach kwartalnych i gorszych naszym zdaniem perspektywach na lata 20-2011 (mo liwoœæ rozwiniêcia akcji kredytowej wy sza w, ryzyko zwi¹zane ze zmian¹ oprocentowania po yczek podporz¹dkowanych i ni sza szansa na dywidendy w BRE Banku). Utrzymanie rekomendacji akumuluj Obecnie jest notowany przy wskaÿnikach P/E na lata 20/11 w wysokoœci 14.4 i 13.1 przy œredniej 16.1 i 12.9. Bior¹c pod uwagê niewielkie dyskonto z jakim notowana jest spó³ka oraz nasz¹ now¹ wycenê (857.5 PLN) pozostawiamy rekomendacjê akumuluj na walory. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 120% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.0% 1% 0% 2.5% 90% 2.0% 80% 70% 1.5% 60% 50% 1.0% 40% 0.5% 30% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 0% 80% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 60% 40% 20% 0% -20% -40% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 35.0% 30.0% 350 25.0% 300 250 200 150 20.0% 15.0%.0% 5.0% 0.0% 0-5.0% 50 -.0% 0-15.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% 3
Wynik operacyjny w 350 300 250 200 150 0 50 0-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 70% 60% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 50% 40% 30% 20% % 0% -% -20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 60 50 Kredyty Depozyty 40 30 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny bez kosztów ryzyka - mln PLN 350 300 I-II kw. '09 I-II kw. ' 250 200 150 0 50 0 Bankowoœæ Detaliczna Bankowoœæ Korporacyjna Pozosta³e 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 11.1 mld PLN, czyli 857.5 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 903.1 Metoda porównawcza - du e banki polskie 811.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 857.5 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - brak dywidendy w 20 roku, w kolejnych latach 20-30% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.1% 4.8% 4.9% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 4.1% 4.8% 4.9% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 217.5 240.1 275.7 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 16.7 18.5 21.2 Dividend yield 2.1% 2.3% 2.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 56.4 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 208.9 218.6 238.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 208.9 427.5 666.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 51.2 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) 7 723 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 13.8% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.95 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 15 043 Stopa dyskontowa za okres 20-2013 9.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 11 083 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2013 (mln PLN) 666 Wartoœæ banku (mln PLN) 11 750 Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku (PLN) 903.1 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 786.3 737.3 694.4 3% 836.0 775.6 723.8 4% 905.4 827.8 763.1 5% 1 009.6 903.1 817.9 6% 1 183.3 1 021.6 900.3 7% 1 530.6 1 234.7 1 037.5 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 11.8 mld PLN, czyli 903.1 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 2009 P/WO 20p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 20p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.8 8.7 8.1 7.9 14.6 12.1 11.2 BRE Bank 2.6 7.8 7.0 6.3 20.6 12.8.6 Kredyt Bank 1.6 6.0 5.5 5.3 15.6 11.6.8 Bank Zachodni WBK 2.2 8.0 7.8 6.8 13.6 12.4.4 PKO BP 2.4 9.4 8.6 8.2 16.2 13.4 11.8 Pekao 2.3 12.1 11.0.2 17.0 14.8 13.5 Getin Holding 1.9 5.3 5.2 4.8 16.3 13.6 11.7 Œrednia 2.0 8.6 7.8 7.2 16.1 12.9 11.3 Mediana 2.2 8.0 7.8 6.8 16.2 12.8 11.2 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 9 049 8 780 8 773 11 683 305 389 Mediana 8 439 8 717 8 358 11 766 243 303 Wagi 5% % % 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 562 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 811.9 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Œl¹ski 2.1.0 9.3 8.6 14.4 13.1 11.4 Premia/dyskonto 5% 16% 19% 19% -% 2% 1%, ceny z dnia sierpnia 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi.6 mld PLN, czyli 811.9 PLN za jedn¹ akcjê. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 398 3 117 2 844 3 041 3 263 3 475 koszty odsetek 2 246 1 675 1 327 1 429 1 535 1 637 wynik z tytu³u odsetek 1 152 1 442 1 517 1 613 1 728 1 839 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 890 925 942 1 009 1 081 1 155 inne 19 113 190 194 189 194 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 060 2 480 2 649 2 816 2 997 3 187 wynik pozaoperacyjny 27-2 8 8 9 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 507 1 488 1 607 1 703 1 785 1 865 wynik operacyjny 580 991 1 050 1 121 1 221 1 331 saldo rezerw -66-304 -226-211 -172-176 zysk przed opodatkowaniem 515 686 824 9 1 049 1 155 podatek 118 143 157 173 199 220 zysk netto 445 595 725 800 919 1 012 EPS 34.2 45.7 55.7 61.5 70.6 77.8 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 1 889 2 657 2 451 2 6 2 766 2 9 nale noœci od instytucji finansowych 7 268 1 184 2 622 1 492 1 462 1 543 nale noœci od klientów 25 743 30 593 35 182 40 7 44 038 47 781 papiery d³u ne 33 377 24 091 22 426 24 200 25 971 27 639 maj¹tek trwa³y 544 549 554 560 565 571 wnip 316 327 344 361 379 398 inne aktywa 474 483 497 512 528 544 aktywa razem 69 6 59 883 64 075 69 842 75 709 81 387 zobowi¹zania wobec banku centralnego 5 932 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 061 3 974 7 056 8 994 988 12 987 zobowi¹zania wobec klientów 47 067 47 585 49 012 52 198 55 330 58 207 fundusze specjalne i inne pasywa 6 278 3 385 2 239 2 291 2 346 2 402 rezerwy 51 55 58 61 64 67 kapita³ w³asny, w tym: 4 222 4 884 5 709 6 297 6 982 7 723 zysk netto 445 595 725 800 919 1 012 pasywa razem 69 6 59 883 64 075 69 842 75 709 81 387 BVPS 324.5 375.4 438.8 484.0 536.6 593.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 11.8 0.0 0.0 16.7 18.5 21.2 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 54.7 64.3 71.8 76.8 79.6 82.1 kredyty/aktywa 37.0 51.1 54.9 57.4 58.2 58.7 depozyty/pasywa 67.6 79.5 76.5 74.7 73.1 71.5 kapita³ w³asny/aktywa 6.1 8.2 8.9 9.0 9.2 9.5 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.9 5.1 4.9 4.8 4.8 4.7 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.9 2.7 2.3 2.3 2.2 2.2 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.4 2.6 2.6 2.5 2.5 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 4.2 3.0 2.4 2.4 2.4 2.3 mar a odsetkowa 2.0 2.4 2.6 2.6 2.5 2.5 spread odsetkowy 1.7 2.1 2.5 2.5 2.4 2.4 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 1.9 2.2 2.4 2.4 2.4 2.3 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 przychody/aktywa 3.4 3.8 4.3 4.2 4.1 4.1 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 73.1 60.0 60.7 60.5 59.6 58.5 koszty/wnb+pozosta³e przychody 72.2 60.0 60.5 60.3 59.4 58.3 koszty/aktywa 2.5 2.3 2.6 2.5 2.5 2.4 wynik operacyjny/aktywa 1.0 1.5 1.7 1.7 1.7 1.7 odpisy na rezerwy/kredyty 0.3 1.1 0.7 0.6 0.4 0.4 NPL/kredyty 2.1 4.4 4.6 4.6 4.6 4.5 ROA 0.7 0.9 1.2 1.2 1.3 1.3 ROE 11.1 13.1 13.7 13.3 13.8 13.8 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 18.0.6.0 9.3 8.6 7.9 P/E 23.5 17.6 14.4 13.1 11.4.3 P/BV 2.5 2.1 1.8 1.7 1.5 1.4 Zmiana (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 33.8-14.0 7.0 9.0 8.4 7.5 wartoœci kredytów 57.2 18.8 15.0 14.0 9.8 8.5 wartoœci depozytów 5.8 1.1 3.0 6.5 6.0 5.2 wyniku z tytu³u odsetek 9.9 25.2 5.2 6.3 7.1 6.4 wyniku z tytu³u prowizji -4.4 4.0 1.9 7.1 7.1 6.8 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 2.6 20.4 6.8 6.3 6.4 6.3 kosztów 8.8-1.3 8.0 6.0 4.8 4.5 wyniku operacyjnego -9.1 70.7 6.0 6.8 8.9 9.0 kapita³ów w³asnych.0 15.7 16.9.3.9.6 zysku brutto -34.6 33.3 20.1.4 15.3.1 zysku netto -29.4 33.6 21.8.4 14.8.1 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Millennium DM S.A. recommendations Accumulate 7 33% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu Neutral Reduce 6 6 29% 29% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) Sell 0 0% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% Structure of companies' recommendations, for which 21 Millennium DM provided SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% investment banking services* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty Buy 0 0% wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Accumulate Neutral 6 2 50% 17% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Reduce Sell 3 1 25% 8% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób last 12 months, * including companies for which MDM S.A. is a market maker wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Company Recommendation Recommendation issue date Market price in issue date Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Valuation accumulate 13 maj 758.50 807. Bank Handlowy accumulate 6 maj 74.00 81.80 Structure of Millennium DM recommendations in 1Q' Number of recommendation % share Buy 2 %