Raport specjalny 7/215/SP (136) 12 października, 215 Analityk: Maciej Wewiórski Lokum Deweloper Sektor: Deweloperzy mieszkaniowi Profil spółki Skorygowane zyski Brak czynników uzasadniających korygowanie zysków Lokum Deweloper prowadzi działalność w zakresie budowy i sprzedaży nieruchomości lokalowych we Wrocławiu. Spółka specjalizuje się w realizacjach osiedli, których wielkość obejmuje kilkaset mieszkań w jednej lokalizacji. Są to mieszkania o metrażach od ok. 25 do ok. 1 m 2. Inwestycje są prowadzone z wykorzystaniem własnego nadzoru nad przygotowaniem i realizacją w trybie generalnego wykonawstwa przy udziale podmiotów zewnętrznych, co daje Grupie pełną kontrolę nad procesem inwestycyjnym, gwarancję wysokiej jakości zastosowanych materiałów i właściwego ich wbudowania, zdolność do szybkiego reagowania na oczekiwane przez rynek zmiany produktu, oraz pozwala racjonalnie ograniczyć koszty realizacji. Udział Grupy Lokum w rynku wrocławskim wyniósł 5,5% w 214 r., ale jeśli chodzi o mieszkania o podwyższonym standardzie, to Spółka może pochwalić się prawie 14% udziałem w rynku wrocławskim. W 214 Lokum sprzedało 355 mieszkań, czyli tyle, ile w ciągu trzech kwartałów bieżącego roku. Obecnie Spółka realizuje projekty w 3 lokalizacjach obejmujące 517 lokali. Plany Spółki Lokum Deweloper chce zapewnić długoterminowy wzrost wartości poprzez zwiększanie skali działalności z jednoczesnym zachowaniem osiąganych dotychczas marż. Pieniądze pozyskane z emisji 5 mln nowych akcji mają pomóc Spółce w przeprowadzeniu ekspansji do innych miast. Na celowniku Spółki znalazł się Kraków i Warszawa. Posiadany bank gruntów umożliwia Spółce wybudowanie 1,262 lokali z marżą zysku brutto na sprzedaży przekraczającą poziom 2%, co jest w naszej ocenie dobrym wynikiem. Wzrost skali działalności pomoże Lokum Deweloper rozłożyć koszty zarządu, marketingu i sprzedaży na większą ilość mieszkań sprzedawanych zwiększając tym samym rentowność biznesu. Spółka zamierza w dalszym ciągu koncentrować sie na projektach o podwyższonym standardzie, wzmocnić swoją pozycję we Wrocławiu i przekroczyć 1% udział w tamtejszym rynku w perspektywie 5 lat. Poza planowaną emisją nowych 5 mln akcji, Lokum zamierza finansować kapitał obrotowy z zysków zatrzymanych, zaliczek od klientów, kredytów bankowych i emisji obligacji. Popyt Obecnie nie widzimy zagrożeń dla odradzającego się popytu na mieszkania. W naszej ocenie środowisko niskich stóp procentowych powinno mieć pozytywny wpływ na liczbę Dane podstawowe MSSF 213 214 215P 216P Sprzedaż mln PLN 1,5 126,7 128,1 172,1 EBITDA mln PLN 23,4 26,8 38,5 47,3 Zysk operacyjny (EBIT) mln PLN 22,8 26,2 37,8 46,6 Zysk netto mln PLN 2,4 23,8 33,4 38,9 EPS PLN 1,36 1,59 1,67 1,95 Zmiana EPS r/r % b.d. 17 5 16 Liczba akcji (na koniec okresu) mln 15, 15, 2, 2, Najbliższe wydarzenia harmonogram oferty 1. 9.X.215. Publikacja ceny maksymalnej 2. 12-19.X.215 r. Zapisy dla inwestorów indywidualnych 3. 19-2.X.215 r. Budowa księgi popytu 4. 2.X.215 r. Ogłoszenie ceny akcji oferowanych, ostatecznej liczby akcji oferowanych, w tym w poszczególnych transzach 5. 21-26.X.215 r. Zapisy dla inwestorów instytucjonalnych 6. 27.X.215 r. Przydział akcji oferowanych Katalizatory 1. Wzrost liczby sprzedawanych mieszkań 2. Spadek stóp procentowych 3. Zakup tanich gruntów 4. Wzrost cen mieszkań 5. Ekspansja do innych aglomeracji 6. Migracja ludności ze wsi i małych miast do aglomeracji 7. Spadek cen materiałów budowlanych Czynniki ryzyka 1. Spadek liczby sprzedawanych mieszkań 2. Wzrost stóp procentowych 3. Wzrost cen gruntów 4. Spadek cen mieszkań 5. Emigracja młodych Polaków poza granicę Polski 6. Spadek PKB i wzrost bezrobocia 7. Wzrost płac w sektorze budowlanym i wzrost cen materiałów budowlanych sprzedawanych lokali. Osoby posiadające nadwyżki finansowe ulokowane na bezpiecznych lokatach bankowych częściej niż w ostatnich kilku latach decydują się zainwestować część swoich oszczędności w lokale mieszkaniowe, aby poprzez ich wynajem osiągać lepszą rentowność niż na tradycyjnej lokacie bankowej. Równie istotną kwestią jest ta, że obniżka stóp powoduje wzrost zdolności kredytowej, która do tej pory Tabela 1. Lokum Deweloper; Przedsprzedaż mieszkań czołowych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW Deweloper 3Q14 3Q15 zmiana r/r Dom Development 495 64 29% J.W. Construction 311 466 5% Polnord 33 357 18% Robyg 513 638 24% Ronson 149 248 66% Budimex Nieruchomości 478 358-25% Marvipol 155 168 8% Suma 2 44 2 875 2% Źródło: Spółki, Polska Agencja Prasowa
Lokum Deweloper często stanowiła barierę. Kolejnym czynnikiem, który, naszym zdaniem, powinien mieć pozytywny wpływ na popyt na mieszkania jest przesunięcie popytu. Podczas dekoniunktury gospodarczej szereg osób odkładało decyzję o zakupie mieszkania, zamianie mniejszego na większe, bądź zakupie kolejnego lokum. Środowisko spadających stóp procentowych, spadające bezrobocie i rosnące PKB sprawia, iż potencjalni nabywcy są już mniej skłonni odsuwać w czasie decyzję o kupnie mieszkania. Krajowi deweloperzy mieszkaniowi mają się coraz lepiej. W 3Q15 siedmiu największych deweloperów mieszkaniowych sprzedało o 2% więcej mieszkań niż w tym samym okresie ubiegłego roku, a w okresie 1-3Q15 sprzedaż lokali wzrosła aż o 24% rok-doroku. Co więcej, deweloperzy informują, iż klienci chętniej sięgają po coraz to większe metraże. Biorąc powyższe pod uwagę, jak i Międzynarodowe Standardy Rachunkowości, należy oczekiwać, iż obecnie przedsprzedawane mieszkania zasilą zyski kolejnych kilku kwartałów. Dlatego też oceniamy, iż prognozy Spółki na lata 215 i 216 wydają się niezagrożone i realistyczne. Wykres 1. Lokum Deweloper; Przychody ze sprzedaży (mln PLN) 2 18 172,1 16 14 126,7 128,1 12 1 1,5 84,4 8 6 4 2 212 213 214 215P 216P Wykres 2. Lokum Deweloper; Zysk netto (mln PLN) 45 4 38,9 35 33,4 3 25 23,8 2,4 2 15 9,7 1 5 212 213 214 215P 216P Wykres 3. 36 355 Lokum Deweloper; Liczba przedsprzedanych lokali 355 355 Wykres 4. 5 Lokum Deweloper; Liczba lokali przekazanych klientom (rozpoznana w przychodach) 35 345 34 345 4 3 254 344 393 335 33 334 2 161 325 1 32 212 213 214 1-3Q15 212 213 214 1-3Q15 Czynniki ryzyka Do głównych czynników ryzyka należy niewątpliwie zaliczyć niekorzystne zmiany demograficzne. Dane GUS wskazują, że liczba Polaków w wieku 25-34 lat skurczy się o 4% do 23 roku. Uważamy jednak, iż te niekorzystne tendencje mogą zostać zrównoważone poprzez migrację ludzi z mniejszych miast i wsi do dużych aglomeracji. Dotyczy to zwłaszcza wysoko wykwalifikowanych młodych osób, często z dobrym statusem majątkowym oraz studentów, którzy po zakończeniu edukacji osiedlają się w aglomeracjach. Kolejnym zagrożeniem dla deweloperów mieszkaniowych mogą stać się rosnące żądania płacowe pracowników budowlanych, co przy braku wzrostu cen mieszkań może mieć negatywne przełożenie na poziom osiąganych marż. Podobnie rzecz się ma z rosnącymi cenami gruntów, które obserwujemy w większych aglomeracjach. 2
Lokum Deweloper Wyceny deweloperów mieszkaniowych na GPW Wskaźniki deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW jednoznacznie wskazują, iż wyceny tych spółek na GPW są silnie spolaryzowane. Spółki generujące stabilne wyniki, w tym pozytywne przepływy pieniężne i regularnie płacące wysokie dywidendy, są wyceniane z premią do wartości księgowej. Natomiast spółki niedotrzymujące prognoz, mające wysokie koszty sprzedaży i zarządu w stosunku do skali prowadzonego biznesu (liczby sprzedawanych mieszkań), spółki niepłacące dywidend i nierzadko nadmiernie zadłużone są notowane z dyskontem do wartości księgowej. Mając na uwadze stabilność wyników finansowych spółki Lokum Deweloper i bank gruntów gwarantujący stosunkową wysoką marżę, uważamy, że Spółka powinna znaleźć się w gronie deweloperów notowanych z premią do wartości księgowej. Tabela 2. Lokum Deweloper; Wskaźniki wybranych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW Cena/Wartość księgowa Cena/Zysk Spółka 215P 216P 217P 215P 216P 217P Dom Development 1,4 1,4 1,4 16,2 11,9 11,3 Robyg 1,4 1,2 1,1 11,3 6,9 5,3 J.W. Construction,7,6,6 b.z. 6,4 6,9 Polnord,3,3,3 31,1 23,4 2,2 Ronson,8,7,7 14,2 8,9 6,3 Mediana,8,7,7 15,2 8,9 6,9 Źródło: szacunki DM BOŚ SA 3
Podstawowe pojęcia Rotacja należności w dniach Pokazuje, średnio po ilu dniach środki pieniężne z tytułu należności trafiają do firmy, liczona według formuły 365/ (przychody ze sprzedaży/ średni stan należności w danym okresie). Rotacja zapasów w dniach Pokazuje, średnio po ilu dniach zapasy są sprzedawane i odnawiane, liczona według formuły 365/ (koszt sprzedanych towarów/ średni stan zapasów w danym okresie). Rotacja zobowiązań handlowych w dniach Pokazuje liczoną w dniach średnią szybkość regulacji zobowiązań handlowych, liczona jest według formuły 365/ (koszt wytworzenia sprzedaży/ średni stan zobowiązań handlowych w danym okresie). Płynność bieżąca Pokazuje, w jakim stopniu możliwa jest ewentualna spłata zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na gotówkę majątku obrotowego, liczona jest jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych. Płynność szybka - Pokazuje zdolność do zapłaty zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na gotówkę najbardziej płynnych składników aktywów obrotowych, liczona jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy i krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych. Wskaźnik pokrycia odsetek Pokazuje stopień zabezpieczenia obsługi długu, liczony jako stosunek zysku z działalności gospodarczej powiększonego o odsetki do wartości odsetek. Marża brutto na sprzedaży Procentowy stosunek zysku brutto ze sprzedaży do wartości przychodów ze sprzedaży. Marża EBITDA Procentowy stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości przychodów ze sprzedaży. Marża EBIT Procentowy stosunek zysku operacyjnego do wartości przychodów ze sprzedaży. Marża zysku przed opodatkowaniem Procentowy stosunek zysku przed opodatkowaniem do wartości przychodów ze sprzedaży. Marża zysku netto Procentowy stosunek zysku netto do wartości przychodów ze sprzedaży. ROE Procentowy stosunek zysku netto do wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa na koniec danego okresu. ROA Procentowy stosunek zysku netto do wartości aktywów przedsiębiorstwa na koniec danego okresu. EV Wielkość przybliżająca teoretyczny koszt przejęcia przedsiębiorstwa, liczona jako kapitalizacja spółki powiększona o oprocentowane zobowiązania i pomniejszona o gotówkę i jej odpowiedniki (np.: krótkoterminowe płynne papiery dłużne). EPS Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę. CE Zysk netto powiększony o wartość amortyzacji. Stopa dywidendy brutto Procentowy stosunek wartości dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej ceny akcji. Sprzedaż kasowa sprzedaż liczona kasowo. Wartość sprzedaży wynikająca ze sprawozdań finansowych za dany okres (ujęta memoriałowo), liczona jako wartość memoriałowa sprzedaży skorygowana o zmianę stanu należności handlowych. Kasowe koszty operacyjne Koszty operacyjne ujęte kasowo. Koszty operacyjne ujęte memoriałowo skorygowane odpowiednio o zmianę stanu zapasów, zmianę stanu zobowiązań handlowych, amortyzację, zapłacony podatek i zmianę podatków odroczonych. DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą metody DCF jest to, iż jest ona uniezależniona od bieżącej rynkowej wyceny spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej. Pragniemy zwrócić uwagę, że wykorzystujemy także inne metody wyceny (na przykład NAV, DDM, czy SOTP), jeśli wymaga tego dany przypadek. Banki Marża odsetkowa netto Procentowy stosunek wyniku odsetkowego za dany okres sprawozdawczy netto do średniej wartości aktywów w okresie. Skorygowana marża odsetkowa netto Marża odsetkowa netto, w której wynik netto z odsetek został skorygowany o wynik z wyceny punktów SWAP. Dochody pozaodsetkowe Suma dochodów z prowizji i opłat, wyniku na operacjach finansowych, wyniku z pozycji wymiany i dochodów z akcji i udziałów. Spread odsetkowy Różnica średniego oprocentowania aktywów odsetkowych i średniego oprocentowania pasywów odsetkowych w danym okresie. Koszty/Dochody Syntetyczny wskaźnik efektywności pokazujący procentową relację sumy kosztów ogólnych, amortyzacji i pozostałych kosztów operacyjnych do wyniku na działalności bankowej powiększonego o pozostałe przychody operacyjne. ROE Procentowy stosunek zysku netto do średniej w okresie wartości kapitału własnego banku, powiększonego o zysk netto za dany okres. ROA Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości aktywów banku w danym okresie. Kredyty nieregularne Kredyty zaklasyfikowane do kategorii poniżej standardu, wątpliwe, lub stracone. Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych Procentowy stosunek pokrycia portfela kredytów nieregularnych rezerwami celowymi. Rezerwy celowe Rezerwy utworzone przez bank na pokrycie ryzyka związanego z działalnością kredytową. Rezerwa na ryzyko ogólne Rezerwa, jaką mogą tworzyć banki na pokrycie ryzyk nie objętych rezerwami celowymi. Odpisy na rezerwy netto Różnica między rezerwami utworzonymi i rozwiązanymi w danym okresie. DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych banków dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i zmodyfikowaną metodą DDM (zdyskontowanych płatności dywidend). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą metody DDM jest to, że jest ona uniezależniona od bieżącej wyceny rynkowej spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Wadą metody DDM jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej. Założenia użyte w opracowaniu wyceny mogą ulec zmianie, wpływając tym samym na poziom wyceny. Wśród najważniejszych założeń wymienić należy wzrost PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany stóp procentowych i kursów walut, poziomu zatrudnienia i zmian wynagrodzeń, popytu na dobra spółki, kształtowania się cen substytutów produktów spółki i cen surowców, intensyfikacji działań konkurencji, kondycji głównych odbiorców produktów spółki i jej dostawców, zmian legislacyjnych, itp. Zmiany zachodzące w otoczeniu spółki są monitorowane przez osoby sporządzające rekomendację, szacowane, uwzględniane w wycenie i publikowane w rekomendacji, jak tylko zajdzie taka potrzeba.
Niniejszy raport został sporządzony w Wydziale Analiz i Rekomendacji Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ SA) w celu informacyjnym. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania. DM BOŚ SA ostrzega, iż niniejszy raport nie stanowi usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu przepisów dotyczących obrotu instrumentami finansowymi, a także nie stanowi oferty zbycia lub nabycia wymienionych w niej instrumentów finansowych i nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania. Informacje zawarte w niniejszym raporcie oparte są na danych uzyskanych ze źródeł, które DM BOŚ SA, działając w dobrej wierze i z należytą starannością, uważa za wiarygodne. DM BOŚ SA nie gwarantuje jednak dokładności, kompletności oraz trafności tych informacji. DM BOŚ SA, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za działania lub zaniechania Inwestora podjęte na podstawie niniejszego raportu, nie ponoszą odpowiedzialności za straty lub utracone korzyści Inwestora, ani za wszelkie szkody, poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych Inwestora oraz skutki finansowe i niefinansowe powstałe w wyniku wykorzystania niniejszego raportu lub zawartych w nim informacji. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszym raporcie stanowią jedynie wyraz subiektywnej oceny autora na moment jej wydania i mogą być w każdym czasie bez uprzedzenia zmieniane. Zabronione jest powielanie i rozpowszechnianie niniejszego raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ SA. Klient wykorzystuje informacje zawarte w niniejszym raporcie na własne ryzyko i odpowiedzialność. Regulamin doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajduje się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. Informacje, o których mowa w par. 5-1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.1.25 r. (Dz. U. Nr 26, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport został sporządzony w związku z ofertą publiczną akcji serii C spółki Lokum Deweloper S.A., na zlecenie współoferującego, którym jest Millennium Dom Maklerski S.A. DM BOŚ S.A. na podstawie zawartej umowy z Millennium Dom Maklerski S.A. otrzyma wynagrodzenie z tytułu sporządzenia niniejszego raportu. Raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Raport nie jest przeznaczony do publikacji lub dystrybucji poza granicami Rzeczypospolitej Polskiej. Wybrane fragmenty niezawierające treści zalecenia lub ceny docelowej niniejszego raportu zostały zaprezentowane Spółce przed jego dystrybucją do klientów, w celu weryfikacji zgodności działania DM BOŚ S.A. z jej zobowiązaniami prawnymi. DM BOŚ SA dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszego raportu. DM BOŚ SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest pierwszym adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ SA dotyczącym spółki Lokum Deweloper S.A. Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Datą sporządzenia raportu jest: 9.1.215 r. Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 9.1.215 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, prospekt emisyjny, sprawozdania finansowe Lokum Deweloper S.A., GPW oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ SA nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ SA na podstawie umowy zawartej ze współoferującym, którym jest Millennium Dom Maklerski S.A. jest członkiem konsorcjum przyjmującym zapisy na Akcje Oferowane w Transzy Inwestorów Indywidualnych i może otrzymać wynagrodzenie z tytułu usług świadczonych w związku z Ofertą akcji spółki Lokum Deweloper S.A. 3) DM BOŚ SA nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Copyright 215 by DM BOŚ S.A. Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna ul. Marszałkowska 78/8-517 Warszawa www.bossa.pl Information: (+48) 81 14 14