Omówienie raportu okresowego i sytuacji finansowej GK Unimot SA po II kw. 2016 r. Na główny parkiet zmierza kolejna spółka z NC. W odróżnieniu od całej rzeszy podmiotów, które postanowiły migrować do większych braci, Unimot jest już spółką dużą, której obrotów może zazdrościć niejeden przedstawiciel rynku podstawowego. W dodatku cały czas mocno poprawia wyniki, więc warto się jej bliżej przyjrzeć. Unimot działa na szeroko rozumianym rynku energetycznym i prowadzi działalność w zakresie obrotu paliwami ciekłymi (ON, biopaliwa, LPG, LNG), gazem ziemnym, a od tego roku również energią elektryczną. W 2015 r. Unimot posiadał 8,7 proc. udziału w rynku importu ON do Polski, 12,4 proc. w polskiej sprzedaży biopaliw, czy 4,9 proc. w krajowym rynku LPG. Udział obrotów gazem ziemnym nie jest w tej chwili znaczący ze względu na dominującą pozycje PGNiG, choć warto pamiętać o tym, że rynek ten będzie podlegał dalszej liberalizacji. W zakresie LPG grupa działa w oparciu o sprzedaż hurtową z kolejowych terminali przeładunkowych oraz z własnej rozlewni gazu w miejscowości Zawadzkie, skąd produkt dystrybuowany jest przez spółkę za pomocą tradycyjnych butli oraz autocystern dostarczających produkt do zbiorników przydomowych oraz stacji paliw. W przypadku gazu ziemnego Unimot wraz ze spółkami zależnymi posiada instalację skraplania gazu, parę punktów regazyfikacji gazu LNG i tradycyjną sieć przesyłową o długości ponad 100 kilometrów. Dystrybucja oleju napędowego odbywa się za pomocą 12 baz paliwowych na terenie całej Polski. Działalność GK Unimot Spółka dość szybko się rozwija, głównie za sprawą rozwoju nowych aktywności. Najstarszy biznes grupy czyli dystrybucja LPG rośnie oczywiście najwolniej, a w zasadzie nawet spada jeśli odniesiemy sprzedaż do stanu z 2013 r. W 2015 r. spółka sprzedała 113,7 tys. ton gazu, w porównaniu do 97,1 tys. ton w 2014 r. i 120,4 tys. ton w 2013 r. Podstawowym motorem wzrostu są biopaliwa i olej napędowy, których spółka sprzedała w 2015 r. odpowiednio 3,2 i 1,9 razy więcej niż w roku 2014. Szybko rosną także wolumeny dostaw gazu ziemnego, ale na razie są o rząd wielkości mniejsze niż paliw czy LPG.
Dzięki wzrostowi wolumenów sprzedaży mocno rosną także przychody. W 2015 r. obroty Unimotu wyniosły 1,37 mld złotych i były dwukrotnie wyższe niż przed rokiem. Podobną skalę zwyżki spółka odnotowała w roku 2014. Według opublikowanych prognoz wzrost spółki ma w tym roku nieco wyhamować. Unimot spodziewa się obrotów na poziomie 2 mld zł, czyli o 46 proc. więcej niż w ostatnim zamkniętym roku obrotowym. Z drugiej strony nie wiadomo do końca, czy obecna prognoza nie zostanie podwyższona, co w historii Unimotu wielokrotnie się już zdarzało. Unimot większą część sprzedawanych towarów importuje, co z resztą nie może dziwić. Według raportu Polskiej Organizacji Gazu Płynnego w 2015 r. produkcja krajowa zabezpieczała tylko 16,7 proc. popytu na LPG. Głównymi kierunkami importu były Rosja, Kazachstan i Białoruś. Podobnie sprawy się mają jeśli chodzi o olej napędowy. W 2015 r. spółka sprowadziła do Polski ok. 197,3 tys. metrów sześciennych, co przy gęstości referencyjnej 845 kg/m3 daje 166,7 tys. ton i prawie 80 proc. udział importu w sprzedanym wolumenie. Skoro Unimot jest importerem to prócz ryzyka zmian cen produktów jest oczywiście narażony na ryzyko zmiany kursów walutowych. Jak czytamy w raportach okresowych Unimot się przed tym ryzykiem zabezpiecza:
Cytat: - W Grupie obowiązuje zasada zabezpieczania kursów dla kalkulowanych cen i marż towarów zakupionych i sprzedawanych w różnych walutach. Grupa stosuje kontrakty forward i SWAP. Są to najprostsze, ale również najskuteczniejsze narzędzia pozwalające minimalizować ryzyko wahań kursów walutowych od momentu zakupu towarów do momentu ich sprzedaży dla transakcji realizowanych w różnych walutach. Wraz z wprowadzeniem do oferty oleju napędowego, Emitent dokonuje transakcji hedgingowych, zabezpieczających cenę produktu. W związku z tym występują różnice kursowe dodatnie lub ujemne oraz pozycje wynikowe na transakcjach zabezpieczających ceny towarów, związane z zabezpieczaniem cen oleju napędowego. Zgodnie z uregulowaniami MSSR, wynik na tych transakcjach wlicza się do pozycji przychodów i kosztów wyznaczających zysk na działalności operacyjnej. Zobowiązań czy należności z tytułu stosowanych derywatów nie widać w bilansie, podobnie jak efektów wyceny niezrealizowanych jeszcze transakcji. W odpowiedzi na pytanie spółka potwierdziła, że zgodnie z przyjętą polityką rachunkowości zabezpieczeń dokonuje wyceny instrumentów zabezpieczających i pozycji zabezpieczanych według wartości godziwej (wynik na transakcjach hedgingowych ujmowany jest w sprawozdaniu z zysków i strat dopiero po sprzedaży partii oleju napędowego). W sprawozdaniu z zysków i strat bieżącego okresu zgodnie z MSSR ujmowany jest natomiast wynik stanowiący nieefektywną część zabezpieczenia. Pozwala to odłożyć w czasie wynik na niezamkniętych pozycjach do momentu realizacji. Przyjęta polityka rachunkowości jest niestandardowa, bo efektów wyceny niezrealizowanych instrumentów pochodnych nie widać także w kapitale z aktualizacji wyceny, czyli linii pozostałych dochodów. Dzieję się tak dlatego, że zmiany te spółka odkłada bezpośrednio na zabezpieczanych aktywach. Jest to nowatorskie podejście, ale zgodne z MSR (konkretnie MSR 39) i MSSF, tym bardziej, że spółka posiada renomowanego audytora Deloitte. W tym miejscu trzeba dodać, że spółka w IV kwartale 2015 roku w związku z planem zmiany parkietu przeszła z UOR na standardy międzynarodowe. Z tego powodu szczegółową analizę danych trzeba ograniczyć do ostatnich raportów Jak już wspomniałem wcześniej przychody Unimotu dynamicznie rosną, co widać także w ujęciu kwartalnym. Obroty grupy wzrosły o 42 proc. i wyniosły 476 mln zł (po uwzględnieniu efektów zrealizowanych zabezpieczeń). Z jednej strony jest to efekt rosnących wolumenów sprzedaży ON i biopaliw, z drugiej prawdopodobnie także nowych aktywności spółki (handel energią elektryczną). Prawdopodobnie, gdyż spółka w raportach kwartalnych nie ujawnia rachunku segmentowego. Należy mieć nadzieję, że zmieni się to po przenosinach na rynek podstawowy (raport półroczny podlega przeglądowi przez biegłego). Być może odpowiednie dane znajdą się także w samym prospekcie emisyjnym.
Z jednej strony mamy dynamiczne wzrosty przychodów, z drugiej wzrost rentowności zysku brutto na sprzedaży. Marża brutto wyniosła w II kw. 5,9 proc. i była o 2,1 pp. wyższa niż przed rokiem. Zysk brutto ostatecznie wyniósł 28,3 mln zł i był o 120 proc. wyższy r/r. Niestety dynamika na poziomie EBIT była jednak niższa, choć nadal jest to imponujący wzrost na poziomie 61 proc. Utrata dynamiki między liniami sprawozdania to efekt miedzy innymi wzrostu kosztów sprzedaży. Obciążenia z tego tytułu poszły w górę o 94 proc. (przy wzroście przychodów o 42 proc.) i wyniosły w II kw. 15,6 mln zł. Drugi czynnik to wzrost pozycji pozostałe zyski/straty netto o 4,5 mln zł. Z raportu rocznego wynika iż w tej linii spółka raportuje operacyjne różnice kursowe i wynik na sprzedaży aktywów trwałych. Można mniemać, że w raportowanej kwocie ujawniły się efekty niepełnego lub nieefektywnego zabezpieczenia. Ostatecznie spółka pokazała 50 proc. wzrost wyniku netto. z marżą na poziomie 0,55 proc. co jest wynikiem najniższym w ciągu ostatnich 4 kwartałów. Biorąc pod uwagę relatywnie niską bazę zysku w II kw. (najniższa marża brutto) można było przy takim wzroście przychodów i rentowności oczekiwać rezultatu znacznie wyższego, ale z drugiej strony wzrostu o 50 proc. może pozazdrościć bardzo wiele spółek.
Niska marża w branży oraz dynamiczne wzrosty implikują wysokie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, co skutkuje ujemnymi przepływami z działalności operacyjnej. W 2015 r. działalność operacyjna pochłonęła 8,2 mln zł, natomiast rok wcześniej 4,2 mln zł. W tym roku mamy za to bardzo dużą chłonność prowadzonego biznesu i operacyjny wypływ gotówki na poziomie 96 mln zł. W dużej mierze jest to związane ze zmianą salda zapasów, które wzrosły o prawie 84 mln zł, co znów wynika z zrealizowanej transakcji zakupu zapasu obowiązkowego oleju napędowego w marcu 2016 roku. W latach wcześniejszych utrzymanie zapasów obowiązkowych spółka zlecała podmiotom trzecim, natomiast obecnie obowiązek ten wypełnia sama, co ma przynieść oszczędności (wartość zakupionego zapasu została przez spółkę zabezpieczona). Zmianę podejścia do ustawowych obowiązków, a także dynamiczny rozwój widać przy poziomej analizie bilansu i szybkim wzroście sumy bilansowej. Mocno rosną zapasy, a cykl ich rotacji wydłużył się z 8 dni na koniec II kw. 2015 r. do 25 dni (13 po korekcie o wartość zapasów obowiązkowych) na koniec II kw. 2016 r. Szybko rośnie także poziom należności. Rotacja dla tej pozycji wyniosła 26 dni i była dłuższa o 6 dni niż przed rokiem. A zatem mamy do czynienia nie tylko ze wzrostem wynikającym ze zwiększenia skali działania, ale także dłuższych terminów płatności.
Dostawcy spółki tylko częściowo finansują poziom gotówki zatrzymanej w zapasach i należnościach, wiec Unimot w dużym zakresie korzysta z finansowania bankowego. Wartość kredytów i pożyczek na koniec II kw. wyniosła 185 mln zł, a dług netto zamknął się kwotą 152,3 mln zł. Dług netto do kapitału własnego wyniósł 2,18, natomiast wskaźnik dług netto do EBITDA wyniósł ponad 5, a zatem wskaźniki są relatywnie wysokie. Zakładając finansowanie zapasów obowiązkowych kredytem i możliwość niemal natychmiastowego zbycia i spłaty zadłużenia z tego tytułu można wskaźniki skorygować, a wtedy dostaniemy odpowiednio 1,3 dla długu netto do kapitału własnego i 3,2 dla długu netto do EBITDA, czyli poziomie zupełnie akceptowalne. Problem w tym, że dalszy wzrost będzie wymagał dalszego wzrostu kapitału obrotowego, a finansowanie zewnętrzne ma swój górny limit. Nie dziwi zatem, że przy okazji zmiany parkietu Unimot chce przeprowadzić emisję akcji nawet do 4 mln nowych akcji. Przy dzisiejszym kursie spółki daje to ponad 190 mln wpływów. Uchwała miała miejsce na koniec września, czyli przy kursie na poziomie ok. 14 zł, więc można szacować, że zarząd chciał pozyskać z rynku kwotę około 50 mln zł. Z tego powodu faktyczny poziom oferowanych papierów będzie pewnie znacznie mniejszy niż uchwalone 4 mln akcji. Kapitalizacji Unimotu wynosi 282 mln zł, co przy prognozowanych 20 mln zł zysku netto na ten rok daje wskaźnik C/Z na poziomie około 15. Dla tak dynamicznie rozwijającej się spółki nie jest to poziom wygórowany. Do podobnych wniosków możemy dojść patrząc na poziom renty wieczystej. Spółka przy teście na utratę wartości przyjęła koszt kapitału własnego na poziomie 10,6 proc. dla LPG i 18,36 proc. dla ON i Bioestrów. Jeśli założymy średni poziom 15 proc. i koszt kapitału obcego na poziomie 3 proc. to przy obecnej strukturze finansowania mamy stopę dyskontową na poziomie 6,3 proc. co implikuje wartość spółki na poziomie 304 mln zł, przy czym mowa tutaj o modelu zakładającym powtarzalność wyniku.