Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Globalne perspektywy dla rynku Opinie na temat gospodarki i alokacji aktywów w III kw. 2014 r.
Wstęp Po trudnym początku roku w drugim kwartale nastąpiło odbicie ryzykownych klas aktywów, a rynek akcji w USA osiągnął rekordowy poziom. Do tego pojawiły się oznaki zwiększonej aktywności gospodarczej w USA oraz dalszego wzrostu w Europie, a jednocześnie Chiny zaczęły wykazywać oznaki stabilizacji. Zniknęło poczucie, że banki centralne zaczynają okazywać mniejsze wsparcie dla aktywności gospodarczej, a następnie sytuacja zmieniła się po ogłoszeniu przez Europejski Bank Centralny (EBC) wprowadzenia środków mających na celu wsparcie wzrostu oraz oddalenia obaw związanych z deflacją. Tymczasem przewodnicząca Rezerwy Federalnej (Fed), Janet Yellen, podkreśliła, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych pozostaną niskie w przyszłości nawet w przypadku poprawy sytuacji gospodarczej. W związku z powyższym decyzja, aby skoncentrować nasz budżet ryzyka na rynkach akcji okazała się trafna, jednak zaobserwowaliśmy również dobre wyniki na rynku kredytowym, instrumentów dłużnych rynków wschodzących oraz obligacji rządowych krajów peryferyjnych w Europie. Znów pojawiają się transakcje typu carry trade i widoczny jest wzrost kursów walut wrażliwej piątki. Inwestorzy zachęceni zobowiązaniem banku centralnego do stosowania łagodnej polityki oraz niskiego poziomu zmienności ponownie poszukują zysków. Wraz z upływem czasu obserwujemy dalszą poprawę sytuacji gospodarczej na świecie oraz spodziewamy się, że wzrost na rynkach rozwiniętych będzie stopniowo przenosić się na rynki wschodzące w związku z bardziej ożywionym handlem. Jednak wraz z tym pozytywnym zjawiskiem przewidujemy presję na wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w związku z dalszym zacieśnieniem rynku pracy oraz pojawieniem się presji inflacyjnej. Zyski spółek mogą znaleźć się pod presją w związku ze wzrostem wynagrodzeń. Reakcje na rynku będą zależeć od odpowiedzi Rezerwy Federalnej i spodziewamy się wyższych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych (patrz Stanowisko w sprawie strategii). Jednak w innych obszarach przewidujemy, że polityka monetarna pozostanie łagodna, ponieważ Europejski Bank Centralny oraz Bank Japonii będą stymulować wzrost i niwelować groźbę deflacji. Pomimo tych wyzwań sytuacja na rynkach w drugiej połowie roku nadal będzie korzystna. Jednak w związku z wyższymi wycenami analizujemy nasze stanowisko dotyczące ryzykownych klas aktywów. Akcje nadal wyglądają atrakcyjnie, jednak widzimy pewien zakres możliwości generowania zysków oraz zwrot w kierunku tych rynków, które pozostały w tyle w zakresie wzrostu. Keith Wade, główny ekonomista i strateg, Schroders 11 Lipca 2014 r. Spis treści Perspektywy dla rynku akcji w ujęciu regionalnym Główne punkty 2 Opinie na temat instrumentów o stałym przychodzie Główne punkty 3 Perspektywy dla alternatywnych klas aktywów Główne punkty 4 Rynkowe stopy zwrotu 5 Nota informacyjna Tylna strona okładki Strona 1
Perspektywy dla rynku akcji w ujęciu regionalnym Główne punkty + Akcje + USA Stany Zjednoczone pozostają rynkiem preferowanym, ale zauważyliśmy, że duże szanse wzrostu, jakie oferuje gospodarka tego kraju, zostały już uwzględnione w odpowiednich wycenach. Odbicie w zakresie wzrostu powinno sprzyjać generowaniu zysków, jednak marże prawdopodobnie znajdą się pod presją w związku ze wzrostem wynagrodzeń. Zmniejsza się wykup akcji, jednak obserwujemy większe prawdopodobieństwo wyższej aktywności przedsiębiorstw w związku z kierowaniem przez nie znacznych przepływów środków pieniężnych na działalność w zakresie fuzji i przejęć. - - Wielka Brytania Prognozy wzrostu w Wielkiej Brytanii nadal są korygowane w górę w związku z dynamicznym wzrostem popytu wewnętrznego wspieranym przez sektor mieszkaniowy oraz zacieśnienie rynku pracy. Jednak wzrost gospodarczy w kraju nie ma takiego samego potencjału dla wzrostu zysków w Wielkiej Brytanii jak w innych regionach. Ostatnie wypowiedzi Banku Anglii były bardziej agresywne w związku z przygotowywaniem rynków przez bank centralny na pierwszą podwyżkę stóp w przyszłym roku. Istnieje ryzyko, że dalsze umacnianie się funta brytyjskiego wywrze presję na akcje brytyjskich spółek, ponieważ duża część ich przychodów jest generowana za granicą. 0 Europa (z wyłączeniem Wielkiej Brytanii) Zmieniliśmy ocenę europejskich akcji na neutralną, ponieważ ponowna silna wycena na rynku nie miała odzwierciedlenia w zwiększeniu przychodów. Z kolei wzrost na rynku spowodował, że wyceny stały się mniej atrakcyjne w porównaniu z danymi historycznymi. Chociaż aktywność gospodarcza w strefie euro nabiera tempa, wzrost pozostaje na niskim poziomie, co pokazuje niedawny spadek w sondażach przedsiębiorstw. Ponadto obawy deflacyjne w regionie skłoniły Europejski Bank Centralny do wprowadzenia dodatkowego pakietu bodźców monetarnych poprzez cięcia stóp, celowe długoterminowe operacje finansujące w wysokości 1 bln euro oraz perspektywę zakupu papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami. W związku z tym polityka monetarna pozostaje sprzyjająca dla rynku. + Japonia Wydaje się, że abenomika przynosi efekty w zakresie stymulowania wzrostu i podjęte zostały pozytywne kroki w zakresie reform strukturalnych, takie jak poprawa ładu korporacyjnego. Jednak zdajemy sobie sprawę, że reformy wymagane do utrzymania zrównoważonego wzrostu w długim okresie zaczną przynosić efekty dopiero po dłuższym czasie. Zmieniliśmy ocenę akcji japońskich na pozytywną w związku z perspektywami większego napływu środków na ten rynek wywołanego reformą rządowego emerytalnego funduszu inwestycyjnego (GPIF), która powinna zwiększyć alokację aktywów na rynkach akcji. Istnieje również prawdopodobieństwo, że Bank Japonii zastosuje dalsze bodźce monetarne w drugiej połowie roku, jeśli wzrost będzie rozczarowujący, a cel inflacyjny nie zostanie osiągnięty. 0 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii (Australia, Nowa Zelandia, Hongkong i Singapur) + Rynki wschodzące Niskie ceny towarów i silniejsza konkurencja ze strony japońskich eksporterów mogą mieć niekorzystny wpływ na perspektywy w tym regionie. Gospodarka Australii jest wciąż podatna na dalsze obniżanie się popytu na surowce i spowolnienie w sektorze nieruchomości. Niemniej jednak wystąpiło rozprzestrzenianie się pozytywnych efektów związanych z poprawą nastrojów w Chinach, które są dużym partnerem handlowym dla tych rynków w zakresie eksportu. Poziomy wycen i perspektywy tego regionu są nieatrakcyjne w porównaniu z innymi regionami. Nasza ocena akcji rynków wschodzących jest pozytywna, ponieważ wyceny są coraz bardziej atrakcyjne i pojawiają się pewne oznaki poprawy wzrostu eksportu w regionie, szczególnie na rynkach wschodzących w Azji, których siłę napędową stanowi popyt w krajach rozwiniętych. Spodziewamy się, że tempo wzrostu tych gospodarek pozostanie na niskim poziomie. Jednak niedawny minimalny pakiet bodźców wprowadzony przez władze chińskie przekłada się na aktywność, co jest pozytywne dla popytu w pozostałych krajach wschodzących. Wyjaśnienie: +/- rynek z perspektywą wyników ponad przeciętną/poniżej przeciętnej (maksimum: +++, minimum: ---); 0 oznacza pozycję neutralną. Strona 2
Opinie na temat instrumentów o stałym przychodzie Główne punkty Obligacje 0 Skarbowe Utrzymujemy nasze neutralne stanowisko dotyczące światowych obligacji rządowych, biorąc pod uwagę stałe wsparcie monetarne zapewniane przez niektóre banki centralne, takie jak Europejski Bank Centralny oraz Bank Japonii. Jednak spodziewamy się, że na pewnym etapie nastąpi krok w kierunku pozycji o ujemnym czasie trwania, ponieważ ożywienie gospodarki światowej nabiera tempa. W zakresie rynków obligacji skarbowych obniżyliśmy ocenę amerykańskich obligacji skarbowych do negatywnej z uwagi na polepszenie danych oraz prognozy normalizacji polityki przez Rezerwę Federalną. Dotychczas wygląda na to, że Rezerwa Federalna nie zamierza zmienić swojego łagodnego stanowiska, sugerując, że można utrzymać niskie stopy w dłuższym okresie. Chociaż stałe zacieśnianie rynku pracy będzie wywierać presję na wynagrodzenia i potencjalnie na inflację, bank centralny Stanów Zjednoczonych jest zmuszony sprostać oczekiwaniom rynkowym w zakresie podwyżek stóp. Pomimo agresywnej retoryki ze strony Banku Anglii, potencjalne osłabienie danych wzrostowych oraz dalsze spadki inflacji w związku z kursami walut mogą zmniejszyć oczekiwania rynkowe w zakresie bardziej agresywnego profilu stóp. Jednocześnie z uwagi na ostatnią zapowiedź Europejskiego Banku Centralnego dotyczącą wprowadzenia znacznego pakietu bodźców monetarnych, co mogłoby korzystnie wpłynąć na stopy procentowe zwłaszcza na krótkim końcu krzywej rentowności, utrzymujemy neutralne stanowisko wobec niemieckich obligacji skarbowych. Nadal uważamy, że japońskie obligacje skarbowe są nieatrakcyjne w długim horyzoncie czasowym, biorąc pod uwagę wyjątkowo niską bieżącą stopę zwrotu. Jednak, biorąc pod uwagę ciągłe wsparcie Banku Japonii, który pozostaje głównym posiadaczem japońskich obligacji skarbowych, nasze nastawienie w stosunku do tych papierów wartościowych jest neutralne. 0 Obligacje korporacyjne na poziomie inwestycyjnym - Obligacje High Yield 0 Instrumenty dłużne rynków wschodzących denominowane w dolarach + Obligacje powiązane z inflacją Nasze ogólne nastawienie w stosunku do papierów wartościowych na poziomie inwestycyjnym jest neutralne, jednak w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych względem rynku europejskiego jest negatywne. Wyceny w odniesieniu do obu rynków znajdują się na najwęższych z historycznego punktu widzenia poziomach, ale Stany Zjednoczone wyprzedzają Europę w cyklu kredytowym. Jednocześnie amerykański bank centralny jest bliżej unormowania polityki monetarnej niż jego europejski odpowiednik. W przypadku Stanów Zjednoczonych współczynniki zadłużenia przedsiębiorstw ostatnio się ustabilizowały, ale zaczęły zbliżać się do poziomów sprzed kryzysu finansowego. Ponadto wzrosła aktywność w zakresie fuzji i przejęć, co może mieć niekorzystny wpływ, gdyż spółki na poziomie inwestycyjnym są zwykle nabywcami. Dla porównania wiele europejskich spółek wciąż działa według zasady bezpieczeństwo przede wszystkim i kontynuuje zmniejszanie zadłużenia swoich bilansów, zwłaszcza w okresie poprzedzającym ocenę jakości aktywów i badania współczynnika wypłacalności, które mają odbyć się w dalszej części roku. Z uwagi na to, że spready kredytowe zbliżają się do najwęższych z historycznego punktu widzenia poziomów i że dostrzegamy też pogarszanie się jakości emisji, obniżamy naszą ocenę amerykańskich obligacji High Yield. Nawet jeśli sytuacja nadal będzie korzystna np. W odniesieniu do rentowności przedsiębiorstw uważamy, że lepsze możliwości pojawią się w innych sektorach. Po drugiej stronie Atlantyku nasza ocena pozostaje na poziomie neutralnym, choć w przypadku europejskich spółek podstawowe parametry ekonomiczne zaczynają się pogarszać. Strefa euro jest narażona na niewielkie tempo wzrostu akcji kredytowej i wyjątkowo niską inflację. EBC wprowadził dalszy pakiet bodźców monetarnych i oczekuje się, że przez dłuższy okres zachowa dostosowawczy charakter polityki monetarnej. W porównaniu do poprzedniego kwartału przyjęliśmy bardziej konstruktywne podejście w stosunku do instrumentów dłużnych rynków wschodzących denominowanych w dolarach. Mimo trudności strukturalnych i przewidywanego niskiego wzrostu gospodarczego w najważniejszych krajach z tej grupy, instrumenty dłużne rynków wschodzących oferują atrakcyjne wskaźniki carry. Pojawiają się także oznaki powrotu inwestorów do tej klasy aktywów poprzez zwiększone przepływy środków pieniężnych. Choć w ostatnich miesiącach spready wciąż się zacieśniały, to z punktu widzenia wyceny instrumenty dłużne rynków wschodzących nadal wypadają całkiem nieźle. Wyceny pozostają nieatrakcyjne, ale czynniki napędzające inflację zaczynają rosnąć. Na amerykańskim rynku pracy rosną płace, a ceny żywności i koszty wynajmu również wykazują trend wzrostowy. Choć gwałtowny wzrost inflacji nie jest nieuchronny, wolimy obligacje powiązane z inflacją od obligacji o oprocentowaniu nominalnym, gdyż te ostatnie zbyt nisko wyceniają ryzyko inflacji. Wyjaśnienie: +/- rynek z perspektywą wyników ponad przeciętną/poniżej przeciętnej (maksimum: +++, minimum: ---); 0 oznacza pozycję neutralną. Strona 3
Perspektywy dla alternatywnych klas aktywów Główne punkty Alternatywne klasy aktywów 0 Surowce Nasze ogólne stanowisko względem surowców pozostaje neutralne. Stanowi to po części odzwierciedlenie dalszej niepewności dotyczącej zmian cen produktów rolnych z uwagi na nieprzewidywalność warunków pogodowych oraz chińską politykę, która w krótkim okresie mogłaby poprawić nastroje w odniesieniu do metali przemysłowych. W przypadku tej drugiej kwestii odejście od zaostrzania polityki w Chinach na rzecz jej łagodzenia może okazać się korzystne dla krajowego wzrostu gospodarczego, a w związku z tym również dla popytu na metale. Jednak w średnioterminowej perspektywie przesunięcia strukturalne sprawiają, że metale przemysłowe nadal nie są objęte inwestycjami generującymi wzrost gospodarczy w Chinach. Ponadto znaczne zwiększenie produkcji w ostatnim dziesięcioleciu doprowadziło do dużej podaży większości metali podstawowych, szczególnie miedzi. W konsekwencji utrzymaliśmy nasze neutralne nastawienie względem tego sektora. Jednocześnie nasza ocena dotycząca sektora energii została zmieniona z negatywnej na pozytywną. Rynki kontraktów terminowych typu futures na ropę naftową i gaz oferują atrakcyjny wskaźnik carry, gdy weźmie się pod uwagę, że krzywe znajdują się w stanie deportu. W tym kontekście nadwyżka zdolności produkcyjnych jest dobrze zarządzana, gdyż Arabia Saudyjska nadal sprawuje kontrolę nad rynkiem ropy naftowej. Zatem mimo zagrożenia związanego ze zwiększeniem produkcji przez Libię lub Iran nie przewidujemy gwałtownego spadku cen. W przypadku metali szlachetnych utrzymaliśmy neutralną ocenę, uwzględniając stabilizację ceny złota i trwające nadal napięcie pomiędzy strukturą a krótkoterminowymi nastrojami. W przypadku złota fizyczny popyt na ten metal zwłaszcza w Azji nie zmienił się. Jednakże silniejszy dolar amerykański i ponowna ocena zagrożeń geopolitycznych, w tym m.in. sytuacji na Ukrainie i w Iraku, mogą zaważyć na cenie. W odniesieniu do segmentu produktów rolnych obniżyliśmy naszą ocenę do negatywnej, z uwagi na to, że podaż wydaje się wystarczająca i że nadal nie bez znaczenia jest uprzednio uwzględniona znaczna premia pogodowa, zwłaszcza w przypadku soi. Prognozy dotyczące cen kukurydzy, czyli kolejnego sektora mającego duże znaczenie w kompleksie produktów rolnych, również się pogorszyły, ponieważ zgodnie z oczekiwaniami światowa produkcja ma ponownie osiągnąć rekordową wysokość, a poziom zapasów jest najwyższy od ponad dziesięciu lat. ++ Nieruchomości w Wielkiej Brytanii + Nieruchomości w Europie Rynek nieruchomości handlowych w Wielkiej Brytanii wchodzi obecnie w fazę, w której rosnąca wartość wynajmu korzystnie wpływa na wartość kapitału. Prognozujemy całkowite zwroty na poziomie od 7% do 9% rocznie generowane głównie przez przychody z wynajmu na poziomie około 5%. Jednocześnie wraz z nadejściem nowego roku wzrost wynajmu na poziomie od 2% do 5% powinien zrównoważyć każdy wzrost stóp procentowych. W krótkim okresie zagrożeniem dla tej oceny jest sytuacja zbyt szybkiego ruchu na rynku w tym roku może dojść do nadspodziewanie wysokiej koncentracji wyników w początkowym etapie, co w konsekwencji może doprowadzić do ograniczenia zwrotów. Zwrot związany z przychodami z nieruchomości na poziomie od 5% do 5,5% będzie jednak nadal atrakcyjny. W ciągu najbliższych dwunastu miesięcy w odniesieniu do przeciętnej europejskiej nieruchomości na poziomie inwestycyjnym spodziewamy się dodatnich całkowitych zwrotów wynoszących średnio od 7% do 9% i generowanych głównie przez wartość kapitału, na którą pozytywny wpływ ma spadek rentowności. Ponadto stały wzrost wynajmu również powinien generować zwroty. W krótkim okresie korzyść polega na tym, że na skutek napływu kapitału z Azji i Stanów Zjednoczonych może dojść do powszechnego spadku podstawowych i dodatkowych stóp zwrotu z nieruchomości, co przez ograniczony czas pozytywnie wpłynie na wartość kapitału. Z drugiej strony podstawowe zagrożenie polega na tym, że nieosiągnięcie przez rządy celów dotyczących zmniejszenia deficytów budżetowych mogłoby doprowadzić do ponownego kryzysu na rynku obligacji skarbowych. Uwaga: Opinie dotyczące nieruchomości są oparte na komentarzach zespołu Schroders Property Research. Wyjaśnienie: +/- rynek z perspektywą wyników ponad przeciętną/poniżej przeciętnej (maksimum: +++, minimum: ---); 0 oznacza pozycję neutralną. Strona 4
Rynkowe stopy zwrotu Akcje Akcje rynki wschodzące Obligacje skarbowe (10-letnie) Surowce Instrumenty kredytowe Instrumenty dłużne rynków wschodzących Waluty Całkowity zwrot Waluta Czerwiec II kw. Od początku roku S&P 500 Stany Zjednoczone USD 2,1 5,2 7,1 FTSE 100 Wielka Brytania GBP -1,2 3,2 1,9 EURO STOXX 50 EUR -0,2 4,6 6,8 DAX Niemcy EUR -1,1 2,9 2,9 IBEX Hiszpania EUR 1,4 6,9 12,6 FTSE MIB Włochy EUR -1,2 0,1 14,5 TOPIX Japonia JPY 5,3 5,1-1,9 S&P/ASX 200 Australia AUD -1,5 0,9 3,0 HANG SENG Hongkong HKD 1,3 6,9 2,0 MSCI EM Lokalna 2,4 5,2 4,8 MSCI China CNY 3,3 5,6-0,5 MSCI Russia RUB 3,6 8,1-2,4 MSCI India INR 5,8 13,5 18,5 MSCI Brazil BRL 3,6 5,2 3,5 Amerykańskie obligacje skarbowe USD -0,3 2,7 6,1 Brytyjskie obligacje skarbowe GBP -0,6 1,2 4,5 Niemieckie obligacje skarbowe EUR 1,1 3,7 8,5 Japońskie obligacje skarbowe JPY 0,3 1,1 2,3 Australijskie obligacje skarbowe AUD 1,3 5,8 8,7 Kanadyjskie obligacje skarbowe CAD 0,3 2,6 6,9 GSCI Commodity USD 2,1 2,7 5,7 GSCI Precious metals USD 6,9 3,4 9,7 GSCI Industrial metals USD 2,5 7,0 1,3 GSCI Agriculture USD -7,1-12,3 1,7 GSCI Energy USD 3,2 5,1 5,6 Ropa naftowa (Brent) USD 2,0 5,1 1,3 Złoto USD 5,8 2,1 9,0 Bank of America/Merrill Lynch US High Yield Master USD 0,9 2,6 5,6 Bank of America/Merrill Lynch US Corporate Master USD 0,2 2,9 5,9 JP Morgan Global EMBI USD 0,6 5,4 9,1 JP Morgan EMBI+ USD 0,8 5,8 9,5 JP Morgan ELMI+ Lokalna 0,3 1,0 2,1 EUR/USD 0,4-0,6-0,4 EUR/JPY 0,0-2,3-4,0 JPY/USD 0,4 1,8 3,8 GBP/USD 2,1 2,7 3,5 AUD/USD 1,5 2,5 7,1 CAD/USD 1,7 3,8 0,0 Źródło: Thomson Datastream, Bloomberg, 30 Czerwca 2014 r. Uwaga: Tło w kolorach od niebieskiego do czerwonego przedstawia wyniki od najwyższych do najniższych w każdym okresie. Strona 5
G L O B A L N E P E R S P E K T Y W Y D L A R Y N K U Ważne informacje: Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. W niniejszym dokumencie wyrażono własne opinie i poglądy spółki Schroders, które mogą ulec zmianie. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością podmiotu dostarczającego dane lub są przez niego licencjonowane. Nie wolno ich powielać ani wydobywać z tekstu, ani też wykorzystywać dla żadnego innego celu bez zgody podmiotu dostarczającego te dane. Dane osób trzecich podawane są bez żadnych gwarancji. Podmiot dostarczający dane i podmiot, który wydał dokument, nie ponoszą odpowiedzialności w związku z danymi osób trzecich. Dalsze postanowienia dotyczące zrzeczenia się odpowiedzialności znajdujące zastosowanie do danych osób trzecich znajdują się w Prospekcie i w witrynie internetowej www.schroders.pl. FTSE International Limited ( FTSE ) FTSE 2014. FTSE jest zastrzeżonym znakiem towarowym giełdy London Stock Exchange Plc (Giełdy Papierów Wartościowych w Londynie) i firmy The Financial Times Limited, używanym przez firmę FTSE International Limited zgodnie z licencją. Wszystkie prawa do indeksów FTSE i/lub klasyfikacji FTSE przysługują firmie FTSE i/lub jej licencjodawcom. Firma FTSE ani jej licencjodawcy nie ponoszą odpowiedzialności za żadne błędy ani pominięcia w indeksach FTSE i/lub klasyfikacjach FTSE lub w danych bazowych. Dalsze rozpowszechnianie danych FTSE bez wyraźnej pisemnej zgody firmy FTSE jest niedozwolone. 0714/w941551/PL0714