bran a spo ywcza 20 grudnia 2010 Rekomendacja Cena Cena docelowa Jutrzenka kupuj 3.62 4.39 Wawel akumuluj 450.00 518.0 Najlepszy czas dla producentów s³odyczy IV kwarta³ jest tradycyjnie najlepszym okresem dla spó³ek cukierniczych takich, jak Jutrzenka i Wawel. Dla Wawelu ten okres zakoñczy bardzo udany rok, z wzrostem sprzeda y o ponad 20% r/r przy poprawie rentownoœci. Tak dobre wyniki prze³o y³y siê jednak na bardzo istotny wzrost kursu akcji krakowskiej spó³ki. W przypadku Jutrzenki najwa niejszym wydarzeniem mijaj¹cego roku by³a nieudana próba przejêcia Wedla, która mia³a te negatywny wp³yw na osi¹gane wyniki finansowe. Niezbyt dobre rezultaty kolejnych kwarta³ów sprawi³y, e Jutrzenka jest jedyn¹ notowan¹ na GPW spó³k¹ cukiernicz¹, której notowania spad³y od pocz¹tku roku. Niska tegoroczna baza sprawia, e spó³ka ma potencja³ do poprawy zarówno w odniesieniu do sprzeda y, jak i rentownoœci. Rok w cieniu Wedla Próba nabycia przez Jutrzenkê Wedla od Kraft Foods by³a ambitnym zadaniem, które jednak zakoñczy³o siê niepowodzeniem, a dodatkowo koszty w wysokoœci 3.7 mln PLN obci¹ y³y wynik finansowy. Oprócz tego, w tym roku spó³ka ponios³a du o wy sze r/r wydatki w ramach kosztów sprzeda y, które powinny prze³o yæ siê na wy sz¹ sprzeda dopiero w kolejnych okresach. Wszystkie te czynniki skutkowa³y s³abymi wynikami kwartalnymi, które z kolei sprawi³y, e kurs akcji Jutrzenki spad³ od pocz¹tku roku o ponad 10%, podczas gdy notowania innych producentów s³odyczy wzros³y o kilkadziesi¹t procent. To, jak równie perspektywa poprawy wyników w przysz³ym roku (niska baza) i silna pozycja na rosn¹cym rynku s³odyczy sprawiaj¹, e dla akcji Jutrzenki wydajemy rekomendacjê kupuj. Dynamiczna poprawa wyników W odró nieniu od Jutrzenki, Wawel mo e zaliczyæ bie ¹cy rok do udanych. Du o wy sze przychodów i lepsze r/r rentownoœci prze³o y³y siê na znaczny wzrost kursu (od pocz¹tku roku prawie 80%). Warto jednak zauwa yæ, e wyniki poprawi³y siê tak znacznie, e nawet obecnie wycena porównawcza do spó³ek polskich i zagranicznych wskazuje na relatywne niedowartoœciowanie akcji. W zwi¹zku z tym dla spó³ki Wawel wydajemy rekomendacjê akumuluj. 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 WIG Jutrzenka Wawel lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 Kapitalizacja (mln PLN) Jutrzenka 519.0 Wawel 674.9 Zmiana ceny 1m 3m 12m Jutrzenka -2.2% 0.8% -12.3% Wawel -3.6% 14.0% 84.6% WIG 2.0% 7.6% 19.0% Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) Jutrzenka Wawel 580.4 52.6 78.7 49.3 32.8 0.23 0.41 3.88 15.8 0.9 10.5 7.0 6.2% 2010p 612.3 33.9 59.9 33.1 26.8 0.19 0.37 4.04 19.4 0.9 16.2 9.2 4.8% 2011p 658.8 51.0 77.5 49.8 40.3 0.28 0.47 4.32 12.9 0.8 10.8 7.1 7.0% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN 313.3 39.2 49.9 39.9 32.1 21.37 28.47 125.28 21.1 3.6 16.8 13.2 18.7% 2010p 384.6 57.4 67.9 58.6 47.4 31.64 38.64 146.89 14.2 3.1 11.5 9.7 25.3% 2011p 437.2 65.8 77.5 66.2 53.7 35.78 43.58 168.43 12.6 2.7 10.0 8.5 24.4% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne Jutrzenka Tegoroczne wyniki spó³ki zosta³y obci¹ one wydatkami zwi¹zanymi z nieudanym przejêciem Wedla (3.7 mln PLN) oraz wysokimi kosztami sprzeda y (m.in. wprowadzenie napojów Hellena do sieci handlowych) - pe³ny efekt tych wydatków bêdzie widoczny dopiero w kolejnych kwarta³ach Z powodu niskiej bazy bie ¹cego roku, w du ej mierze spowodowanej jednorazowymi czynnikami, przysz³oroczne wyniki powinny byæ znacznie lepsze Dziêki wysokim dodatnim przep³ywom pieniê nym mo liwa by³a sp³ata znacznej czêœci zad³u enia - obecnie stosunek d³ugu netto do EBITDA wynosi 0.5 Marki nale ¹ce do spó³ki (np. Goplana, Jutrzenka, Appetita czy Hellena) maj¹ siln¹ pozycjê w ró nych segmentach polskiego rynku spo ywczego - udzia³ w rynku s³odyczy wynosi prawie 9%, w rynku przypraw 11%, a w rynku napojów niegazowanych ponad 6% Dynamiczny wzrost sprzeda y napojów powinien sprawiæ, e w przysz³ym roku ten segment po raz pierwszy osi¹gnie dodatni wynik netto (w 2010 roku mo liwa strata 9.3 mln PLN) Segment kulinarny osi¹gaj¹cy stabilne mar e EBIT rzêdu 4% i kilkuprocentowe dodatnie dynamiki sprzeda y Jutrzenka dysponuje obecnie 8 zak³adami, co stwarza potencja³ do efektywniejszego wykorzystania mocy produkcyjnych - uzyskane oszczêdnoœci w ci¹gu najbli szych lat powinny wynieœæ kilka mln PLN, a znacznie wiêksze œrodki bêd¹ mog³o byæ uzyskane ze sprzeda y zbêdnych aktywów i nieruchomoœci Niezbyt dobre tegoroczne wyniki kwartalne sprawi³y, e kurs akcji spó³ki zachowywa³ siê zdecydowanie gorzej od innych przedstawicieli bran y - od pocz¹tku roku spad³ o ponad 10%, natomiast notowania innych spó³ek cukierniczych znacznie wzros³y (Wawel o prawie 80%, Mieszko o 40%) Wawel W tym roku nast¹pi³ bardzo znacz¹cy wzrost sprzeda y (o ponad 20% r/r), któremu towarzyszy³a poprawa rentownoœci - potencja³ do poprawy wyników w przysz³ym roku jest ograniczony, m.in. ze wzglêdu na pe³ne wykorzystanie mocy produkcyjnych Bardzo wysokie przep³ywy pieniê ne oraz brak zad³u enia sprawiaj¹, e w przysz³ym roku prawdopodobny jest wzrost dywidendy (w tym roku wynios³a 10 PLN na akcjê), a spó³ka jest w stanie finansowaæ inwestycje ze œrodków w³asnych Na najbli sze lata zapowiadane s¹ inwestycje, które maj¹ zwiêkszyæ moce produkcyjne o 20% Bardzo silna marka Wawel (udzia³ w rynku s³odyczy przekracza 6%) pozwala spó³ce osi¹gaæ mar e o kilka p.p. wy sze ni konkurenci Na ka dym poziomie rachunku wyników Wawel osi¹ga rentownoœci znacznie wy sze ni inne spó³ki cukiernicze (za trzy kwarta³y tego roku mar a netto Wawelu wynios³a 11.6%, Jutrzenki 5.8%, natomiast Mieszka 3.8%) 2
Ceny kakao Ceny kontraktów futures na kakao na gie³dzie LIFFE w GBP i PLN 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 sty mar maj 07 07 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty mar maj 09 09 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty mar maj 10 10 10 lip 10 wrz 10 lis 10 GBP PLN ród³o: Bloomberg Od lipca rozpocz¹³ siê znaczny spadek notowañ kakao. Dla producentów czekolady jest ono jednym z najwa niejszych surowców i dlatego jego ni sza cena powinna mieæ pozytywny wp³yw na mar e brutto osi¹gane przez takie spó³ki. Obecna cena kakao jest ni sza o ponad 14% r/r, natomiast œrednie notowania od pocz¹tku IV kwarta³u spad³y o prawie 12% r/r. Je eli ceny kakao utrzymaj¹ siê d³u ej na tak niskich poziomach to powinno mieæ to widoczny wp³yw na wyniki spó³ek cukierniczych. Obecnie efekt na mar y brutto nie jest wyraÿny - w III kwartale mar a brutto Wawelu by³a o 3.1 p.p. ni sza r/ r, a segment s³odyczy Jutrzenki odnotowa³ spadek mar y o 0.8 p.p. r/r. Przyczyn¹ mog¹ byæ tutaj umowy na dostawê kakao, które zawierane s¹ z kilkumiesiêcznym wyprzedzeniem. Dlatego mo liwe jest, e wp³yw niskich cen surowca bêdzie widoczny dopiero w IV kwartale. 3
Jutrzenka - potencja³ do poprawy wyników po trudnym roku Historia spó³ki Przedsiêbiorstwo Jutrzenka powsta³o w 1951 roku po upañstwowieniu i po³¹czeniu przedwojennych zak³adów cukierniczych dzia³aj¹cych w Bydgoszczy: Fabryki Braci Tysler oraz Fabryki Cukrów i Czekolady "Lukullus". W 1993 roku Jutrzenka zosta³a przekszta³cona w spó³kê akcyjn¹. Dwa lata póÿniej akcje spó³ki zadebiutowa³y na GPW. W 2004 roku Barbara i Jan Kolañscy zostali dominuj¹cymi akcjonariuszami spó³ki. Pod koniec tego samego roku spó³ka dokona³a przejêcia poznañskiego zak³adu i rozpoznawalnej marki s³odyczy Goplana od koncernu Nestle (³¹cznie za oko³o 65 mln PLN). W czerwcu roku za ponad 76 mln PLN spó³ka przejê³a, znajduj¹ce siê w stanie upad³oœci, przedsiêbiorstwo Hellena, znacz¹cego na rynku polskim producenta napojów. W tym samym roku w zamian za objêcie 4.55 mln akcji serii C, do grupy zosta³y wniesione aportem spó³ki Zio³opex (producent przypraw z siedzib¹ w Wykrotach) oraz Kaliszanka, której najbardziej znanym produktem s¹ wafle "Grzeœki". W I po³owie bie ¹cego roku Jutrzenka podjê³a próbê przejêcia firmy Wedel, wicelidera polskiego rynku s³odyczy, którego sprzeda przez Kraft Foods by³a warunkiem uzyskania zgody Komisji Europejskiej na fuzjê z Cadbury. Akwizycja mia³a byæ sfinansowana emisj¹ prawie 130 mln akcji (mog³a przynieœæ ponad 500 mln PLN), jednak ostatecznie Wedel zosta³ zakupiony przez japoñsk¹ Lotte Group. Obecnie grupa kapita³owa zatrudnia ponad 1500 osób i dysponuje 8 zak³adami produkcyjnymi - w Poznaniu, Kaliszu, Wykrotach (przyprawy), Opatówku (napoje Hellena) oraz trzema w Bydgoszczy. Akcjonariat G³ównymi akcjonariuszami spó³ki s¹, dzia³aj¹cy w porozumieniu, Jan i Barbara Kolañscy oraz Zio³opex sp. z o.o. Ich ³¹czny udzia³ w g³osach to 63.5%. Aviva OFE dysponuje udzia³em 6.8%. Struktura akcjonariatu Free float 29.7% Aviva OFE 6.8% Jan i Barbara Kolañscy, Zio³opex Sp. z o.o. 63.5% ród³o: Jutrzenka S.A. 4
Model biznesu Dziêki przejêciom Jutrzenka przekszta³ci³a siê z producenta s³odyczy w grupê spo ywcz¹ obecn¹ równie w innych segmentach rynku. S³odycze wci¹ maj¹ najwiêkszy udzia³ w przychodach spó³ki. W tym segmencie najwa niejszymi kategoriami s¹ wyroby impulsowe (m.in. wafle Grzeœki), ciastka Je yki i wafle Familijne, elki i dra e oraz czekolady. W roku udzia³y tych kategorii w przychodach spó³ki wynosi³y odpowiednio 24.1%, 20.4%, 10.9% i 9.7%. Widaæ wiêc, e w odró nieniu od Wawelu, znaczna czêœæ przychodów Jutrzenki generowana jest przez produkty z kategorii pieczywa cukierniczego, takie jak wafle i ciastka. Udzia³ wyrobów czekoladowych jest mniejszy, co odró nia model biznesu Jutrzenki od konkurentów takich, jak Mieszko i Wawel. Struktura przychodów za rok i 3 kwarta³y 2010 Inne 1% Inne 1% Q1-Q3 2010 Segment kulinarny 18% Segment kulinarny 18% S³odycze 73% Napoje 8% S³odycze 68% Napoje 13% ród³o: Jutrzenka S.A. Pozosta³e obszary dzia³alnoœci Jutrzenki to napoje i segment kulinarny. Spó³ka wesz³a na rynek napojów dziêki przejêciu Helleny. Marka zosta³a zachowana, a g³ównym produktem segmentu s¹ oran ady. Na segment kulinarny sk³adaj¹ siê przede wszystkim przyprawy i wyroby pokrewne (np. panierki). Udzia³y rynkowe Na najwa niejszym dla Jutrzenki rynku s³odyczy obecne s¹ trzy marki nale ¹ce do spó³ki - Jutrzenka, Goplana i Kaliszanka. Wed³ug danych MEMRB (z sierpnia 2010 r.) wartoœciowy udzia³ spó³ki w rynku s³odyczy wynosi 8.7% (Jutrzenka - 3.9%, Goplana - 2.5%, Kaliszanka - 2.3%), dziêki czemu grupa Jutrzenka zajmuje na nim trzecie miejsce wœród producentów markowych (za Kraft Foods i Wedlem). Udzia³ na poziomie 9% jest dosyæ stabilny w czasie i dlatego od dawna Jutrzenka utrzymuje siê w pierwszej trójce na polskim rynku s³odyczy. Marka Appetita nale ¹ca do Jutrzenki zajmuje trzecie miejsce na rynku przypraw z udzia³em wynosz¹cym oko³o 11%. Zgodnie z danymi AC Nielsen z wrzeœnia, Hellena dysponuje udzia³em 6.2% w rynku napojów niegazowanych, co oznacza szóste miejsce na tym rynku. Marka ta jest zarazem zdecydowanym liderem segmentu oran ad z udzia³em wynosz¹cym ponad 35%. 5
Wyniki finansowe Ocena wyników kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne Jutrzenki III kw. 2010 III kw. zmiana I-III kw. 2010 I-III kw. zmiana Przychody 153.8 151.0 1.8% 443.6 422.2 5.1% EBITDA 17.4 19.6-11.2% 42.5 58.2-27.0% EBIT 11.3 13.0-13.0% 23.9 38.6-37.9% Zysk netto 8.9 10.3-13.7% 18.6 23.7-21.6% Mar e Mar a EBITDA 11.3% 13.0% 9.6% 13.8% Mar a EBIT 7.3% 8.6% 5.4% 9.1% Mar a netto 5.8% 6.8% 4.2% 5.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN Sprzeda W III kwartale sprzeda wzros³a o 1.8% r/r. Dynamika jest ni sza ni w I pó³roczu, w którym ukszta³towa³a siê na poziomie 6.9% r/r. G³ówn¹ przyczyn¹ takiego wyniku by³ spadek przychodów w segmencie s³odyczy (-4.1% r/r). Obecnie spó³ka zajmuje siê reorganizacj¹ struktur sprzeda y s³odyczy i dzia³aniami marketingowymi w tym obszarze, co powinno siê prze³o yæ na lepsze wyniki w kolejnych kwarta³ach. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 I II IVQ I II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ród³o: Jutrzenka S.A. Wzrosty sprzeda y w dwóch pozosta³ych segmentach s¹ lepsze ni w przypadku s³odyczy. Przychody segmentu kulinarnego wzros³y o 6.6% r/r, a segmentu napojów o 29.9% r/r. Rentownoœæ Mar a brutto w III kwartale ukszta³towa³a siê na poziomie 36.9%, czyli o 2.1 p.p. mniej w ujêciu r/r. Ni sza mar a jest efektem pogorszenia w segmencie s³odyczy, poniewa mar a segmentu kulinarnego jest w zasadzie równa ubieg³orocznej, a mar a brutto napojów wzros³a o 4 p.p. r/r do 32%. Dla ca³ej spó³ki, ni sza mar a brutto w po³¹czeniu z wy szymi kosztami sprzeda y prze³o y³a siê na mar ê EBIT ni sz¹ o 1.3 p.p. r/ r. Dziêki ni szym kosztom finansowym wynikaj¹cym ze znacznie ni szego ni w ubieg³ym roku zad³u enia, mar a netto pogorszy³a siê w mniejszym stopniu - by³a ni sza o 1 p.p. r/r. 6
Ze wzglêdu na próbê przejêcia Wedla, w II kwartale koszty zosta³y jednorazowo podwy szone o 3.7 mln PLN, co negatywnie wp³ynê³o na rentownoœci osi¹gane w II kwartale. Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 75.0% 50.0% 25.0% 0.0% -25.0% I II IVQ I II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010 Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o: Jutrzenka S.A. Koszty sprzeda y przyczyn¹ ni szej rentownoœci W trzech pierwszych kwarta³ach bie ¹cego roku negatywny wp³yw na osi¹gane rentownoœci mia³y wy sze koszty sprzeda y - w stosunku do analogicznego okresu ubieg³ego roku wzros³y o 19.2 mln PLN (o 22.8% r/ r). 11 mln PLN przypad³o na marketing segmentu napojów, w czym zawieraj¹ siê op³aty wejœciowe do sieci handlowych. 7.2 mln PLN wzrostu wydatków przypad³o na s³odycze. W odniesieniu do dzia³añ marketingowych nast¹pi³a modyfikacja strategii polegaj¹ca na wzroœcie nak³adów na trade marketing. Ponoszone obecnie wysokie wydatki powinny prze³o yæ siê na lepsze wyniki w kolejnych okresach i dlatego nale y braæ ten czynnik pod uwagê oceniaj¹c pogorszenie rentownoœci w bie ¹cym roku. Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2006 Q1-Q3 2010 Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% ród³o:jutrzenka S.A. Mar e EBITDA i EBIT za III kwarta³y bie ¹cego roku s¹ ni sze o oko³o 3 p.p. w stosunku do roku, jednak nale y pamiêtaæ, e dla producentów s³odyczy zawsze najlepszy jest IV kwarta³ i dlatego mo liwe jest jeszcze poprawienie tegorocznych wyników. W trzech pierwszych kwarta³ach roku mar a EBITDA segmentu s³odyczy spad³a o oko³o 3 p.p., co by³o g³ównie spowodowane wy szymi kosztami sprzeda y. Mar a EBITDA w segmencie napojów wci¹ by³a w tym okresie ujemna (gorsza o 8 p.p. r/r), co równie wynika z wzrostu kosztów sprzeda y. W segmencie kulinarnym mar a EBITDA za trzy kwarta³y wzros³a o 2 p.p. r/r. 7
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0-20.0-40.0-60.0 2006 Q1-Q3 2010 EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) 700 600 500 400 300 200 100 0 ród³o: Jutrzenka S.A. Pomimo wahañ zysku netto, które w du ej mierze wynikaj¹ z przyczyn jednorazowych, spó³ka co roku generuje wysoki i stabilny CF Operacyjny i dziêki temu mo liwa jest redukcja zad³u enia i finansowanie niektórych inwestycji ze œrodków w³asnych. Koszty Struktura kosztów rodzajowych za 3 kwarta³y i 2010 Pozosta³e 2% Amortyzacja 5% Koszty osobowe 16% Us³ugi obce 22% Q1-Q3 Zu ycie materia- ³ów i energii 55% Pozosta³e 1% Amortyzacja 5% Koszty osobowe 14% Us³ugi obce 31% Q1-Q3 2010 Zu ycie materia- ³ów i energii 49% ród³o: Jutrzenka S.A. Najbardziej zauwa aln¹ zmian¹ w strukturze kosztów rodzajowych jest wzrost udzia³u us³ug obcych, co ma zwi¹zek z prowadzonymi dzia³aniami marketingowymi, które mia³y równie wp³yw na wysokie koszty sprzeda y w segmentach s³odyczy oraz napojów. Mo liwoœæ skoncentrowania produkcji W przypadku Jutrzenki, która dysponuje 8 zak³adami produkcyjnymi, istnieje potencja³ do optymalizacji kosztowej w drodze likwidacji mniej wydajnych zak³adów (jednego w Bydgoszczy) i pe³nego wykorzystania mocy pozosta³ych. Opisane dzia³ania zosta³y zaplanowane na kolejne dwa lata i powinny przynieœæ kilka mln PLN oszczêdnoœci. 8
Segmenty Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie s³odyczy 140 120 100 80 60 40 20 0-20 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% I II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010-20% Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT ród³o: Jutrzenka S.A. W III kwartale sprzeda segmentu s³odyczy spad³a o 4.1% r/r w porównaniu do wzrostu o 1.6% r/r w I pó³roczu. Poprawie o 5 p.p. w stosunku do I pó³rocza uleg³a mar a EBIT, która w III kwartale osi¹gnê³a 14.1% (spadek o 3.5 p.p. r/r). Mar a brutto w segmencie s³odyczy spad³a o 0.8 p.p. r/r osi¹gaj¹c 39.2%. Narastaj¹co od pocz¹tku roku mar a brutto segmentu spad³a równie o 0.8 p.p. r/r i by³a równa 39.3%. Przyczyn¹ spadku mar y by³o zwiêkszenie udzia³u w przychodach produktów charakteryzuj¹cych siê ni sz¹ mar ¹ brutto (ciastka, wafle). Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie kulinarnym 35 30 25 20 15 10 5 0-5 II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010 40% 30% 20% 10% 0% -10% -10 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT -20% ród³o: Jutrzenka S.A. W segmencie kulinarnym przychody III kwarta³u wzros³y o 6.6% r/r, czyli mniej ni w I pó³roczu (8.7% r/r). Mar a EBIT by³a wy sza o 6.9 p.p. r/r i osi¹gnê³a poziom 2.2% (w I pó³roczu 5.0%). Mar a brutto za III kwarta³ wynios³a 32.5% (spadek o 0.2 p.p. r/r), a narastaj¹co od pocz¹tku roku 32.9% (mniej o 0.4 p.p. r/r). Segment kulinarny charakteryzuje siê najwiêksz¹ stabilnoœci¹ mar y brutto w ca³ej spó³ce. Wyroby kulinarne, z racji osi¹gania ni szych rentownoœci od segmentu s³odyczy, maj¹ stosunkowo niewielki wp³yw na wyniki ca³ej spó³ki. 9
Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie napojów 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 I II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a EBIT 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% ród³o: Jutrzenka S.A. Segment napojów wci¹ nie osi¹gn¹³ poziomu sprzeda y umo liwiaj¹cego osi¹gniêcie zysku netto, nawet pomimo bardzo wysokich dynamik sprzeda y i du ych nak³adów na marketing. Zak³adaj¹c utrzymanie wysokiego tempa wzrostu w po³¹czeniu ze podobnym poziomem kosztów, mo na przewidywaæ osi¹gniêcie dodatniej rentownoœci w przysz³ym roku. Mar a brutto napojów w III kwartale wynios³a 32.0% (wzrost o 4 p.p. r/r), a narastaj¹co od pocz¹tku roku 32.8% (wzrost o 4.1 p.p. r/r). Znacz¹co wy sza mar a brutto jest oznak¹ coraz silniejszej pozycji rynkowej segmentu napojów. Koszty finansowe Zad³u enie netto Jutrzenki na koniec III kwarta³u wynosi³o 31.9 mln PLN, czyli o ponad 45 mln PLN mniej ni rok wczeœniej. Wspó³czynnik d³ugu netto do EBITDA wynosi obecnie 0.5, co sprawia, e Jutrzenkê nale y uznaæ za nisko zad³u on¹ spó³kê. Ekspozycja na ryzyko walutowe W ci¹gu trzech pierwszych kwarta³ów bie ¹cego roku eksport stanowi³ 6.6% przychodów spó³ki. Udzia³ eksportu od dawna jest bliski takiego poziomu i nie ma planów istotnego zwiêkszania jego wielkoœci. Eksport jest realizowany w USD (USA, kraje by³ego ZSRR) i EUR. Import dotyczy m.in. kuwertury potrzebnej do wyrobu czekolady. Jej ceny zale ¹ od notowañ kakao, a transakcje zakupu odbywaj¹ siê g³ównie w EUR i GBP. Jutrzenka jest importerem netto, co oznacza, e na jej wyniki korzystnie wp³ywa umocnienie PLN. Spó³ka korzysta z instrumentów pochodnych w bardzo ograniczonym stopniu. U ywane s¹ jedynie kilkumiesiêczne kontrakty terminowe, a zabezpieczaniu podlega maksymalnie kilkanaœcie procent wartoœci przep³ywów pieniê nych. Mo liwoœci finansowania inwestycji Dziêki wysokim dodatnim przep³ywom pieniê nym oraz mo liwoœciom wykorzystania wolnych limitów kredytowych (oko³o 100 mln PLN) spó³ka jest w stanie sfinansowaæ szereg znacz¹cych inwestycji bez koniecznoœci przeprowadzania emisji akcji. Dopiero wiêksze akwizycje by³yby zwi¹zane z koniecznoœci¹ emisji akcji. Majowe WZA wyrazi³o zgodê na wyemitowanie 128.7 mln akcji po cenie nie ni szej ni 4.3 PLN za akcjê. Zarz¹d ma mo liwoœæ przeprowadzenia opisanej emisji do kwietnia 2020 roku. Oprócz tego, do maja 2013 roku zarz¹d mo e zdecydowaæ o emisji maksymalnie 14.3 mln akcji (10% kapita³u zak³adowego) w ramach kapita³u docelowego. 10
Dywidenda, skup akcji W roku spó³ka wyp³aci³a dywidendê w wysokoœci 0.03 PLN na akcjê (³¹cznie 4.3 mln PLN). Zapowiedzi dotycz¹ce tegorocznej dywidendy pocz¹tkowo mówi³y o przeznaczeniu na jej wyp³atê do 25% zysku za rok, jednak ze wzglêdu na próbê przejêcia Wedla akcjonariusze zdecydowali na WZA o niewyp³acaniu dywidendy. Najprawdopodobniej, z uwagi na du e inwestycje, taka sama bêdzie rekomendacja zarz¹du na WZA w 2011 roku. Ubieg³oroczne WZA zdecydowa³o tak e o skupie do 14.3 mln akcji w³asnych (10% kapita³u zak³adowego). Akcje mog¹ byæ nabywane przy cenach z przedzia³u 0.5-4.0 PLN, a termin zakoñczenia programu skupu to czerwiec 2014 roku. Na ca³y program przeznaczono kwotê 57.6 mln PLN. W naszej wycenie, która zak³ada jedynie rozwój organiczny spó³ki, od 2012 roku zak³adamy wyp³aty dywidendy na poziomie 25% zysku netto, a od 2015 roku w wysokoœci 50% zysku. Prognoza wyników Prognoza przychodów ma lata 2010-2019 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Przychody Zmiana r/r ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. W naszej prognozie przychodów zak³adamy na ten rok wzrost o 5.5% r/r, co jest wartoœci¹ nieznacznie wy sz¹ od narastaj¹cego wyniku za trzy kwarta³y (+5.1% r/r). Przewidujemy, e w przysz³ym roku znaczn¹ poprawê dynamiki, m.in. dziêki tegorocznym wydatkom marketingowym, odnotuje segment s³odyczy (prognoza wzrostu o 6.5% r/r). Wci¹ szybko powinien rozwijaæ siê równie segment napojów (prognoza na poziomie +18% r/r), natomiast segment kulinarny bêdzie wzrasta³ w tempie podobnym do tegorocznego (+6.0% r/r). 11
Prognoza mar EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010-2019 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p -10.0% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Na przysz³y rok zak³adamy wy sz¹ rentownoœæ (prognoza przysz³orocznej mar y netto na poziomie 6.1% w porównaniu z tegoroczn¹ 4.4%). Taka poprawa powinna byæ rezultatem ni szych kosztów ogólnego zarz¹du (w tym roku by³y wy sze o 3.7 mln PLN w zwi¹zku z prób¹ przejêcia Wedla) oraz kosztów sprzeda y - tegoroczny poziom wydatków w tej kategorii by³ bardzo wysoki i w du ej mierze zwi¹zany z koniecznoœci¹ wprowadzenia napojów do sieci handlowych. Uwa amy, e dziêki dynamicznie rosn¹cej sprzeda y segment napojów po raz pierwszy osi¹gnie w przysz³ym roku dodatni¹ rentownoœæ netto. W kolejnych latach czynnikiem dalszej poprawy rentownoœci powinny byæ zapowiadane dzia³ania w celu efektywniejszego wykorzystania mocy produkcyjnych. G³ówne czynniki wzrostu zysku netto w 2011 roku 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Zysk netto 2010 Koszty przejêcia Wedla Odwrócenie strat segmentu napojów Pozosta³e Zysk netto 2011 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 12
Wycena Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek zagranicznych i polskich zajmuj¹cych siê produkcj¹ s³odyczy. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 726 mln PLN, czyli 5.07 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ spó³ki na 574 mln PLN (4.00 PLN na akcjê), natomiast wzglêdem spó³ek polskich 494 mln PLN (3.44 PLN na akcjê). Obu metodom porównawczym przypisaliœmy wagi 25%, a metodzie DCF wagê 50%, dziêki czemu uzyskaliœmy wycenê na poziomie 630 mln PLN, czyli 4.39 PLN na akcjê i dlatego wydajemy dla akcji spó³ki rekomendacjê kupuj. Podsumowanie wyceny Wycena na 1 akcjê Metoda wyceny Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF 726 5.07 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 574 4.00 Wycena porównawcza do polskich spó³ek 494 3.44 Wycena spó³ki Jutrzenka 630 4.39 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko równa 5% Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki Wzrost przychodów w segmencie s³odyczy na poziomie 2.3% w 2010 roku, 6.5% w przysz³ym roku, a póÿniej stopniowy obni anie a do 3.0% w roku 2019 Tempo wzrostu przychodów segmentu napojów podlegaj¹cy stopniowemu obni aniu z 31% w 2010 roku, 18% w kolejnym roku, a do 3.5% w ostatnim roku prognozy Wzrost w segmencie kulinarnym zmieniaj¹cy siê stopniowo z 6.0% w 2010 roku do 3.0% w 2019 roku Mar e brutto osi¹gane w poszczególnych segmentach wyrobów, przed uwzglêdnieniem wp³ywu zmian kursów walut i surowców, s¹ na poziomach z bie ¹cego roku, z wyj¹tkiem segmentu napojów, którego mar a stopniowo zbli a siê do docelowego poziomu 35% (osi¹gniêty w 2013 roku) Cykl konwersji gotówki na obecnym poziomie w ca³ym okresie prognozy Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR i USD (od 2015 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.7 oraz 2.5) Œredni roczny wzrost cen kakao w USD na poziomie 3.0% Wyp³aty dywidendy od 2012 roku - do 2015 roku 25% zysku netto, póÿniej 50% 13
Wycena spó³ki metod¹ DCF >2019 (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 Sprzeda 612.3 658.8 703.4 747.4 788.7 829.3 867.3 902.9 936.2 965.2 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 27.5 41.3 46.9 52.3 57.9 63.7 68.5 73.3 77.3 80.4 Amortyzacja 25.9 26.5 28.1 28.0 27.9 27.5 26.7 25.6 24.1 22.8 Inwestycje -31.0-41.8-27.6-26.9-24.3-24.0-23.8-23.6-23.2-23.0 Zmiana kap.obrotowego -1.3-9.4-9.0-8.8-8.3-8.1-7.6-7.1-6.7-5.8 FCF 21.1 16.6 38.4 44.6 53.2 59.1 63.7 68.1 71.6 74.4 1070.1 Zmiana FCF -21.4% 131.2% 16.2% 19.3% 11.1% 7.9% 6.9% 5.2% 3.8% 2.0% D³ug/Kapita³ 21.4% 21.2% 21.3% 21.3% 21.2% 20.5% 19.8% 19.1% 18.4% 17.8% 17.8% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.8% 5.0% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.8% 5.8% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 5.2% 5.7% 6.0% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 6.7% 6.7% 6.9% 6.0% Koszt kapita³u 9.2% 9.7% 10.0% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.7% 10.9% 10.0% WACC 7.5% 8.6% 8.9% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 9.7% 10.0% 9.1% PV (FCF) 20.9 15.1 31.9 33.8 36.7 37.1 36.2 35.0 33.6 31.0 446.8 Wartoœæ DCF (mln PLN) 758 w tym wartoœæ rezydualna 447 (D³ug) Gotówka netto -32 Wycena DCF (mln PLN) 726 Liczba akcji (mln) 143.4 Wycena 1 akcji (PLN) 5.07 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 4.6 5.0 5.6 6.3 7.4 9.2 12.8 4.5% 4.5 4.8 5.3 5.9 6.8 8.3 10.8 5.0% 4.3 4.7 5.1 5.6 6.4 7.5 9.4 5.5% 4.2 4.5 4.9 5.3 6.0 6.9 8.4 6.0% 4.1 4.4 4.7 5.1 5.7 6.4 7.6 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 5.07 PLN. 14
Wycena porównawcza W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy polskie i zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê produkcj¹ s³odyczy. Wartoœæ Jutrzenki oszacowaliœmy w oparciu o wskaÿniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Barry Callebaut AG BARN Szwajcaria 9.6 8.8 8.3 12.2 11.0 10.4 14.8 13.1 12.1 Lindt & Spruengli AG LISN Szwajcaria 15.3 14.0 12.7 20.2 18.2 16.0 28.5 25.6 22.6 Nestle SA NESN Szwajcaria 12.0 11.6 10.8 14.7 14.3 13.3 17.7 17.2 16.0 The Hershey Company HSY USA 10.3 9.7 9.3 12.2 11.5 10.9 18.6 17.4 16.3 Kraft Foods Inc. KFT USA 7.9 7.0 6.5 9.5 8.3 7.6 13.2 11.4 10.2 Ralcorp Holdings, Inc. RAH USA 7.2 7.0 7.3 9.8 9.5 9.1 11.5 10.7 10.4 Mediana 10.0 9.3 8.8 12.2 11.3 10.7 16.3 15.2 14.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 31.9 59.9 77.5 85.9 33.9 51.0 57.9 26.8 40.3 45.4 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 564 685 724 382 542 584 435 611 638 Wycena 574 Wycena na 1 akcjê 4.00 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych wyceniamy 1 akcjê Jutrzenki na 4.00 PLN. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Mieszko MSO Polska 7.4 7.0 6.8 12.3 11.3 10.5 15.0 13.5 12.2 Wawel WWL Polska 9.4 8.2 7.4 11.1 9.7 8.7 14.2 12.6 11.3 Mediana 8.4 7.6 7.1 11.7 10.5 9.6 14.6 13.0 11.7 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 31.9 59.9 77.5 85.9 33.9 51.0 57.9 26.8 40.3 45.4 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 470 556 576 364 503 522 392 526 533 Wycena 494 Wycena na 1 akcjê 3.44 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek polskich szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki Jutrzenka na 3.44 PLN. 15
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 436.3 489.6 534.1 580.4 612.3 658.8 703.4 747.4 788.7 koszty wytworzenia 313.1 357.3 341.1 360.5 381.6 408.5 434.9 461.5 486.1 zysk brutto na sprzeda y 123.2 132.4 193.1 219.9 230.7 250.3 268.5 285.9 302.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 94.1 116.5 171.8 173.4 190.6 182.8 193.0 202.7 211.3 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.1 67.6-48.0 6.2-6.1-16.5-17.6-18.7-19.7 EBITDA 38.7 99.0-4.0 78.7 59.9 77.5 85.9 92.6 99.4 EBIT 26.0 83.5-26.7 52.6 33.9 51.0 57.9 64.5 71.5 saldo finansowe -0.4-4.4-9.0-3.3-0.8-1.2-1.8-2.4-2.9 zysk przed opodatkowaniem 25.6 79.1-35.7 49.3 33.1 49.8 56.1 62.2 68.6 podatek dochodowy 5.4 1.9-1.8 15.7 6.3 9.5 10.7 11.8 13.0 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 20.2 77.4-34.6 32.8 26.8 40.3 45.4 50.3 55.6 EPS 0.14 0.54-0.24 0.23 0.19 0.28 0.32 0.35 0.39 Bilans (mln PLN) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 154.4 315.6 587.8 568.0 546.6 554.7 545.1 535.5 525.2 wartoœci niematerialne i prawne 58.3 129.8 270.8 272.4 271.2 269.2 267.2 265.2 263.2 rzeczowe aktywa trwa³e 90.5 177.8 272.1 255.8 247.1 252.1 267.5 267.0 265.9 inwestycje d³ugoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 aktywa obrotowe 132.1 186.9 238.8 231.9 189.9 230.7 286.6 346.1 409.2 zapasy 23.9 40.6 45.0 49.0 51.5 55.1 58.7 62.3 65.6 nale noœci 100.9 126.0 157.5 129.0 128.6 138.4 147.7 156.9 165.6 inwestycje krótkoterminowe 6.9 18.5 24.4 53.2 9.2 36.6 79.6 126.3 177.3 rozliczenia miêdzyokresowe 0.3 1.9 12.0 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 aktywa razem 286.4 502.6 826.7 799.8 736.5 785.4 831.7 881.7 934.4 kapita³ w³asny 163.7 240.4 529.6 555.9 578.8 619.1 654.4 693.4 736.4 zobowi¹zania 122.7 262.0 297.1 244.0 157.7 166.3 177.2 188.2 197.9 zobowi¹zania d³ugoterminowe 15.0 10.3 68.4 50.9 55.2 52.2 49.2 46.2 43.2 zobowi¹zania krótkoterminowe 75.7 205.9 228.7 193.1 95.5 107.1 121.0 135.0 147.7 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 12.4 11.7 5.9 5.5 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 pasywa razem 286.4 502.4 826.7 799.8 736.5 785.4 831.7 881.7 934.4 BVPS 1.14 1.68 3.69 3.88 4.04 4.32 4.57 4.84 5.14 ród³o: Prognozy Millennium DM 16
Cash flow (mln PLN) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 20.2 77.4-34.6 32.8 26.8 40.3 45.4 50.3 55.6 amortyzacja 12.7 15.5 22.6 26.1 25.9 26.5 28.1 28.0 27.9 zmiana kapita³u obrotowego 1.3 9.4 9.0 8.8 8.3 8.1 7.6 7.1 6.7 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 24.9 43.8 58.6 83.4 51.4 57.4 64.5 69.6 75.2 inwestycje (capex) 9.5 10.0 7.1 13.5 31.0 41.8 27.6 26.9 24.3 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -20.5-111.2-41.4-18.8-31.0-41.8-27.6-26.9-24.3 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0-5.0 0.0 0.0-10.1-11.4-12.6 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 0.0 0.0 0.0 0.0-35.0 0.0 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -4.2 62.9-14.6-42.4-37.7 11.8 6.0 4.0 0.2 zmiana gotówki netto 0.2-4.5 2.6 22.2-17.3 27.4 42.9 46.7 51.1 DPS 0.00 0.00 0.00 0.03 0.00 0.00 0.07 0.08 0.09 CEPS 0.23 0.65-0.08 0.41 0.37 0.47 0.51 0.55 0.58 FCFPS 0.15 0.12 0.27 0.31 0.37 0.41 0.44 0.48 0.50 WskaŸniki (%) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y 7.9% 12.2% 9.1% 8.7% 5.5% 7.6% 6.8% 6.2% 5.5% zmiana EBITDA 14.4% 155.4% -104% -2048% -23.9% 29.5% 10.9% 7.7% 7.4% zmiana EBIT 16.1% 221.0% -132% -297% -35.5% 50.5% 13.4% 11.5% 10.8% zmiana zysku netto 55.2% 282.4% -145% -195% -18.3% 50.6% 12.6% 10.9% 10.4% mar a EBITDA 8.9% 20.2% -0.8% 13.6% 9.8% 11.8% 12.2% 12.4% 12.6% mar a EBIT 6.0% 17.1% -5.0% 9.1% 5.5% 7.7% 8.2% 8.6% 9.1% mar a netto 4.6% 15.8% -6.5% 5.6% 4.4% 6.1% 6.5% 6.7% 7.0% sprzeda /aktywa (x) 1.5 1.0 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 d³ug / kapita³ (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 odsetki / EBIT 0.1 0.1-0.4 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 21% 2% 3% 34% 19% 19% 19% 19% 19% ROE 12.4% 47.3% -14.4% 6.2% 4.8% 7.0% 7.3% 7.7% 8.0% ROA 7.1% 27.0% -6.9% 4.0% 3.3% 5.5% 5.8% 6.1% 6.3% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 6.9 18.5 5.0 26.5-29.1-16.7 6.3 33.0 66.0 ród³o: prognozy Millennium DM 17
Wawel - silna marka i wysoka rentownoœæ Historia spó³ki Pocz¹tki spó³ki siêgaj¹ 1898 roku, gdy Adam Piasecki za³o y³ w Krakowie firmê cukiernicz¹, która po kilku latach zosta³a przekszta³cona w fabrykê czekolady. W 1951 roku z po³¹czenia fabryki Piaseckiego z pozosta³ymi krakowskimi wytwórniami s³odyczy (Pischinger i Suchard) utworzono Zak³ady Przemys³u Cukierniczego Wawel. Zak³ady zosta³y przekszta³cone w spó³kê akcyjn¹ w 1992 roku, a szeœæ lat póÿniej akcje Wawelu zadebiutowa³y na GPW. W 2005 roku nast¹pi³a zmiana nazwy na Wawel S.A. W kolejnym roku nast¹pi³o przeniesienie produkcji z trzech dotychczasowych zak³adów w Krakowie (przy ulicach Wroc³awskiej, Masarskiej i K¹cik) do, wybudowanego kosztem ponad 100 mln PLN, nowoczesnego zak³adu w Dobczycach. Akcjonariat Wiêkszoœciowym akcjonariuszem Wawelu jest szwajcarska spó³ka cukiernicza Hosta International AG. Znacz¹cym akcjonariuszem jest równie Amplico OFE z udzia³em w g³osach na poziomie 15.3%. Struktura akcjonariatu Free float 32.6% Amplico OFE 15.3% Hosta International AG 52.1% ród³o: Wawel S.A. Model biznesu Spó³ka dysponuje, bardzo siln¹ na polskim rynku, mark¹ Wawel, dziêki której mo liwe jest uzyskiwanie wy szych mar i rentownoœci ni w przypadku innych producentów s³odyczy. Najwiêkszy udzia³ w przychodach maj¹ wyroby czekoladowe (czekolada w tabliczkach, praliny, batony, cukierki czekoladowe). Pozosta³¹ czêœæ sprzeda y generuj¹ inne wyroby (cukierki, wafle), jak równie sieæ sklepów firmowych po³¹czonych z pijalniami czekolady, które maj¹ równie na celu budowanie œwiadomoœci marki wœród konsumentów. 18
Struktura przychodów za rok i Pozosta³e 6% Pozosta³e 7% Inne wyroby 18% Inne wyroby 18% Wyroby czekoladowe 76% Wyroby czekoladowe 75% ród³o: Wawel S.A. Marka Wawel jest silna w wielu segmentach polskiego rynku s³odyczy - wed³ug danych MillwardBrown za okres lipiec - czerwiec udzia³ w rynku czekolad w tabliczkach kszta³towa³ siê na poziomie 8.5%, natomiast w rynku pralin - 12.4%. Sumaryczny udzia³ Wawelu w polskim rynku s³odyczy wynosi oko³o 6% (9% w ca³ym rynku wyrobów czekoladowych). Wyniki finansowe Ocena wyników kwartalnych Wyniki kwartalne Wawel III kw. 2010 III kw. zmiana I-III kw. 2010 I-III kw. zmiana Przychody 90.0 76.1 18.3% 251.3 206.8 21.5% EBITDA 15.9 12.4 28.4% 43.3 29.2 48.3% EBIT 13.1 9.7 34.6% 35.2 21.2 65.9% Zysk netto 10.7 7.6 39.6% 29.1 17.1 70.1% Mar e Mar a EBITDA 17.6% 16.2% 17.2% 14.1% Mar a EBIT 14.5% 12.8% 14.0% 10.3% Mar a netto 11.9% 10.1% 11.6% 8.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN Tegoroczne wyniki spó³ki nale y jednoznacznie oceniæ jako bardzo dobre - wzrostowi sprzeda y o ponad 20% r/r towarzysz¹ rentownoœci wy sze od ubieg³orocznych. 19
Sprzeda Od kilku kwarta³ów utrzymuj¹ siê bardzo wysokie dynamiki sprzeda y, które jednak z ka dym okresem s¹ coraz ni sze. Pomimo tego, w trzech pierwszych kwarta³ach roku przychody wzros³y o 21.5% r/r. Dziêki niewykorzystanym mocom produkcyjnym w zak³adzie w Dobczycach oraz rozpoznawalnej marce, spó³ka w tym roku by³a w stanie pozyskaæ nowych odbiorców (m.in. nowe sieci handlowe)) bez koniecznoœci rezygnacji z dotychczasowych wysokich mar. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 120 100 80 60 40 20 0 I II IVQ I II IVQ I II IVQ 2010 I 2010 II 2010 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ród³o: Wawel S.A. Plan zwiêkszenia mocy Na kolejne lata zapowiadane s¹ dalsze inwestycje w celu zwiêkszenia mocy produkcyjnych. W ci¹gu dwóch najbli szych lat spó³ka zapowiada nak³ady inwestycyjne rzêdu 20-30 mln PLN rocznie, co ma docelowo doprowadziæ do zwiêkszenia mocy o 20% w stosunku do obecnego poziomu. Inwestycje maj¹ byæ finansowane ze œrodków w³asnych. Rentownoœæ W trzech kwarta³ach bie ¹cego roku spó³ka wypracowa³a mar ê brutto na poziomie 43.7%, co oznacza wzrost o 0.8 p.p. Rentownoœci na ka dym poziomie uleg³y istotnej poprawie. Mar e EBITDA, EBIT i netto za trzy kwarta³y wzros³y odpowiednio o 3.1 p.p. r/r, 3.7 p.p. r/r i 3.3 p.p. r/r, co jest w du ej mierze zas³ug¹ dÿwigni operacyjnej. Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% I II IVQ I II IVQ I II IVQ 2010 Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto I 2010 II 2010 ród³o: Wawel S.A. 20
Z wykresu wynika, e bie ¹cy rok przyniós³ spó³ce istotny wzrost rentownoœci na ka dym poziomie - osi¹gane s¹ najwy sze poziomy od 2006 roku, czyli od czasu przeniesienia produkcji do nowego zak³adu. Warto zauwa yæ, e tegoroczne mar e powinny ulec jeszcze dalszej poprawie z uwagi na przewidywane bardzo dobre wyniki IV kwarta³u, tradycyjnie najlepszego dla producentów s³odyczy. Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2006 Q1-Q3 2010 49.0% 48.0% 47.0% 46.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.0% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o:wawel S.A. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2006 Q1-Q3 2010 350 300 250 200 150 100 50 0 EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) ród³o: Wawel S.A. Nale y zauwa yæ, e Wawel corocznie generuje wysokie dodatnie przep³ywy pieniê ne, dziêki czemu spó³ka mo e finansowaæ inwestycje ze œrodków w³asnych. 21
Koszty Struktura kosztów rodzajowych w I pó³roczu i 2010 H1 H1 2010 Amortyzacja 5% Pozosta³e (g³ównie reklama) 16% Koszty osobowe 17% Us³ugi obce 14% Zu ycie materia- ³ów i energii 48% Amortyzacja 4% Pozosta³e (g³ównie reklama) 16% Koszty osobowe 16% Us³ugi obce 14% Zu ycie materia- ³ów i energii 50% ród³o: Wawel S.A. Struktura kosztów rodzajowych Wawelu jest stabilna w czasie. W odró nieniu od innych spó³ek cukierniczych (Mieszko, Jutrzenka) wysoki jest udzia³ kosztów reklamowych, który jednak ma prze³o enie na wysok¹ rozpoznawalnoœæ marki umo liwiaj¹c¹ osi¹ganie mar brutto wy szych ni konkurenci. Wawel osi¹ga znacznie wy sze rentownoœci od konkurentów i dlatego mo na przyjmowaæ, e spó³ka nie ma du ego potencja³u do optymalizacji kosztów, zw³aszcza, e produkcja odbywa siê w nowoczesnym zak³adzie. Koszty finansowe Dziêki wysokim dodatnim przep³ywom pieniê nym, od wielu kwarta³ów Wawel jest spó³k¹ niezad³u on¹ i w zwi¹zku z tym od trzech lat przychody finansowe by³y wy sze od kosztów finansowych. Obecnie nic nie wiadomo o planach du ych inwestycji, które mog³yby zmusiæ spó³kê do szukania zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania. Ekspozycja na ryzyko walutowe Eksport spó³ki utrzymuje siê na stabilnym poziomie oko³o 7% i jest realizowany w EUR oraz USD. W zwi¹zku z ni szymi mar ami uzyskiwanymi przy sprzeda y zagranicznej spó³ka nie planuje istotnego rozwijania tego kana³u dystrybucji. Spó³ka importuje czêœæ surowców niezbêdnych do produkcji - jest to g³ównie miazga kakaowa nabywana w GBP wed³ug cen spotowych z gie³dy towarowej w Londynie. W zwi¹zku z tym Wawel jest importerem netto. Spó³ka w zasadzie nie korzysta z zabezpieczania przep³ywów pieniê nych przy pomocy instrumentów pochodnych. Jedynym ich rodzajem, który mo e byæ wykorzystywany s¹ krótkoterminowe forwardy. Dywidenda W dwóch ostatnich latach Wawel wyp³aci³ dywidendê w wysokoœci 10 PLN na akcjê (47% zysku za rok). W roku dywidenda wynios³a 7 PLN na akcjê. W zwi¹zku z bardzo dobrymi wynikami finansowymi i mo liwoœci¹ finansowania inwestycji ze œrodków w³asnych, w przysz³ym roku mo na spodziewaæ siê wy szej dywidendy na akcjê. Szacujemy, e mo e to byæ nawet 14.2 PLN, co przy obecnym kursie daje DY na poziomie 3.2%. 22
Prognoza wyników Prognoza przychodów ma lata 2010-2019 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Przychody Zmiana r/r ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Tegoroczna dynamika przychodów przekraczaj¹ca 20% r/r sprawia, e spó³ka zbli y³a siê do granicy swoich mocy produkcyjnych. Na kolejne lata planowane s¹ inwestycje, które maj¹ podnieœæ moce docelowo o 20%, ale uwa amy, e w najbli szych latach nie nale y oczekiwaæ tak du ego wzrostu sprzeda y jak tegoroczny. Na przysz³y rok przewidujemy dynamikê na poziomie 13.7% r/r, co i tak bêdzie oznacza³o rozwój du o szybszy od ca³ego rynku s³odyczy, który powinien w 2011 roku rosn¹æ w tempie 5-7% r/r. Prognoza mar EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010-2019 19.0% 17.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.0% 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Rentownoœci osi¹gane obecnie przez Wawel s¹ bardzo wysokie w porównaniu z konkurentami i dlatego równie tutaj nie nale y spodziewaæ siê istotnej poprawy. Nasza przysz³oroczna prognoza mar y EBIT na poziomie 15.2% jest o 0.3 p.p. od poziomu, który przewidujemy na ten rok. 23
Wycena Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹ wzglêdem zagranicznych i polskich producentów s³odyczy. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 785 mln PLN, czyli 523 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ spó³ki na 782 mln PLN (521 PLN na akcjê), natomiast wzglêdem spó³ek polskich 758 mln PLN (505 PLN na akcjê). Obu metodom porównawczym przypisaliœmy wagi 25%, a metodzie DCF wagê 50%, dziêki czemu uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 777 mln PLN, czyli 518 PLN na akcjê i w zwi¹zku z tym wydajemy dla akcji Wawelu rekomendacjê akumuluj. Podsumowanie wyceny Wycena na 1 akcjê Metoda wyceny Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF 785 523 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 782 521 Wycena porównawcza do polskich spó³ek 758 505 Wycena spó³ki Wawel 777 518 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko równa 5% Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki Wzrost przychodów w segmencie wyrobów czekoladowych na poziomie 24% w 2010 roku, a póÿniej stopniowe zmiany od 13.0% w przysz³ym roku a do 3.0% w roku 2019 Tempo wzrostu przychodów z innych wyrobów wynosz¹ce w tym roku 20.0%, a potem podlegaj¹ce stopniowemu obni aniu z 13.0% w 2011 roku do 3.0% w roku 2019 Mar e brutto osi¹gane na poszczególnych segmentach wyrobów, przed uwzglêdnieniem wp³ywu zmian kursów walut i surowców, co roku ulegaj¹ stopniowemu obni aniu, co odzwierciedla ich spadek z bardzo wysokich poziomów w kierunku œrednich wartoœci rynkowych Cykl konwersji gotówki na obecnym poziomie w ca³ym okresie prognozy Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR i USD (od 2015 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.7 oraz 2.5) Œredni roczny wzrost cen kakao w USD na poziomie 3.0% Utrzymanie obecnej polityki dywidendowej w kolejnych latach 24
Wycena spó³ki metod¹ DCF >2019 (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 Sprzeda 384.6 437.2 484.3 521.2 549.5 576.3 602.4 625.6 647.8 668.3 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 46.5 53.3 59.4 63.8 67.8 71.3 73.9 75.4 76.6 77.0 Amortyzacja 10.5 11.7 12.8 14.2 14.9 15.2 15.5 15.8 16.0 16.3 Inwestycje -26.0-30.7-32.4-22.8-19.0-19.5-19.0-19.3-19.1-18.7 Zmiana kap.obrotowego -11.6-8.3-7.3-5.7-4.2-3.9-3.6-3.2-3.0-2.7 FCF 19.4 26.0 32.5 49.5 59.5 63.1 66.7 68.8 70.5 72.0 1043.8 Zmiana FCF 34.2% 25.0% 52.3% 20.2% 6.1% 5.8% 3.0% 2.5% 2.1% 2.0% D³ug/Kapita³ 26.7% 26.2% 25.4% 24.3% 23.1% 22.0% 21.1% 20.3% 19.5% 18.8% 18.8% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.8% 5.0% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.8% 5.8% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 5.4% 5.8% 6.0% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 6.8% 6.8% 6.8% 6.0% Koszt kapita³u 9.4% 9.8% 10.0% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.8% 10.8% 10.0% WACC 7.3% 8.5% 8.7% 9.0% 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.0% PV (FCF) 19.2 23.7 27.1 37.7 41.3 39.8 38.2 35.4 32.9 30.5 442.6 Wartoœæ DCF (mln PLN) 768 w tym wartoœæ rezydualna 443 (D³ug) Gotówka netto 16 Wycena DCF (mln PLN) 785 Liczba akcji (mln) 1.5 Wycena 1 akcji (PLN) 523 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny spó³ki Wawel na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 480 519 570 642 748 924 1271 4.5% 466 500 545 606 693 830 1074 5.0% 453 484 523 575 649 758 939 5.5% 442 469 504 550 612 701 842 6.0% 432 456 488 528 581 656 768 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 523 PLN. 25
Wycena porównawcza W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy polskie i zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê wytwarzaniem s³odyczy. Wartoœæ Wawelu oszacowaliœmy w oparciu o wskaÿniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Barry Callebaut AG BARN Szwajcaria 9.6 8.8 8.3 12.2 11.0 10.4 14.8 13.1 12.1 Lindt & Spruengli AG LISN Szwajcaria 15.3 14.0 12.7 20.2 18.2 16.0 28.5 25.6 22.6 Nestle SA NESN Szwajcaria 12.0 11.6 10.8 14.7 14.3 13.3 17.7 17.2 16.0 The Hershey Company HSY USA 10.3 9.7 9.3 12.2 11.5 10.9 18.6 17.4 16.3 Kraft Foods Inc. KFT USA 7.9 7.0 6.5 9.5 8.3 7.6 13.2 11.4 10.2 Ralcorp Holdings, Inc. RAH USA 7.2 7.0 7.3 9.8 9.5 9.1 11.5 10.7 10.4 Mediana 10.0 9.3 8.8 12.2 11.3 10.7 16.3 15.2 14.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto -39.5 67.9 77.5 86.1 57.4 65.8 73.4 47.4 53.7 59.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 715 756 797 740 780 821 771 813 841 Wycena 782 Wycena na 1 akcjê 521 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych wyceniamy 1 akcjê spó³ki Wawel na 521 PLN. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Jutrzenka JTZ Polska 9.2 7.1 6.4 16.2 10.8 9.4 19.5 12.9 11.3 Mieszko MSO Polska 7.4 7.0 6.8 12.3 11.3 10.5 15.0 13.5 12.2 Mediana 9.2 7.1 6.8 16.2 11.3 10.5 19.5 13.5 12.2 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto -39.5 67.9 77.5 86.1 57.4 65.8 73.4 47.4 53.7 59.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 664 590 622 973 784 810 924 725 729 Wycena 758 Wycena na 1 akcjê 505 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek polskich szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki Wawel na 505 PLN. 26
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto 239.2 245.2 255.4 313.3 384.6 437.2 484.3 521.2 549.5 koszty wytworzenia 0.0 0.0 133.6 177.1 214.0 243.5 270.4 291.2 307.3 zysk brutto na sprzeda y 105.4 113.0 121.8 136.2 170.6 193.6 214.0 230.0 242.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 80.8 83.5 88.3 96.5 112.2 125.6 138.2 148.7 155.7 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 29.7-1.4-2.5-0.5-1.0-2.2-2.4-2.6-2.7 EBITDA 58.6 36.5 41.2 49.9 67.9 77.5 86.1 92.9 98.6 EBIT 54.3 28.2 31.0 39.2 57.4 65.8 73.4 78.7 83.8 saldo finansowe 0.2-0.3 0.3 0.7 1.2 0.4 0.5 0.5 0.5 zysk przed opodatkowaniem 63.5 32.9 31.3 39.9 58.6 66.2 73.9 79.2 84.3 podatek dochodowy 10.3 5.5 6.2 7.9 11.1 12.6 14.0 15.1 16.0 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 44.2 22.4 25.1 32.1 47.4 53.7 59.8 64.2 68.3 EPS 29.46 14.92 16.73 21.37 31.64 35.78 39.89 42.80 45.53 Bilans (mln PLN) 2006 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 123.6 131.4 138.6 135.5 166.5 186.5 207.0 216.7 221.9 wartoœci niematerialne i prawne 0.4 2.5 2.0 1.0 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 rzeczowe aktywa trwa³e 121.5 123.1 130.7 125.4 135.5 151.0 170.0 189.6 198.2 inwestycje d³ugoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 aktywa obrotowe 79.0 78.6 87.7 115.5 134.2 155.7 179.2 213.4 252.7 zapasy 14.3 17.4 18.6 20.3 23.5 26.8 29.7 32.0 33.8 nale noœci 61.0 59.9 68.3 85.2 103.8 118.0 130.8 140.7 148.4 inwestycje krótkoterminowe 3.3 1.0 0.6 9.6 6.4 10.5 18.3 40.2 70.2 rozliczenia miêdzyokresowe 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 aktywa razem 202.6 210.0 226.3 250.9 300.7 342.2 386.2 430.1 474.7 kapita³ w³asny 134.7 157.0 171.6 187.9 220.3 252.6 288.3 325.5 364.9 zobowi¹zania 68.0 53.0 54.6 63.0 80.4 89.6 98.0 104.6 109.7 zobowi¹zania d³ugoterminowe 4.9 0.1 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zobowi¹zania krótkoterminowe 56.7 44.7 44.7 46.8 64.2 73.1 81.1 87.4 92.2 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 202.6 210.0 226.3 250.9 300.7 342.2 386.2 430.1 474.7 BVPS 89.79 104.71 114.44 125.28 146.89 168.43 192.22 217.07 243.34 ród³o: Prognozy Millennium DM 27