Mieszko. kupuj. Nowy inwestor w królestwie nadzienia. przemys³ spo ywczy. Dobre perspektywy rynku. Poprawa wyników w I kwartale

Transkrypt

1 24 maja 2010 kupuj przemys³ spo ywczy poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Nowy inwestor w królestwie nadzienia specjalizuje siê w wytwarzaniu cukierków i pralin, co zosta³o odzwierciedlone w kampaniach marketingowych, gdzie spó³ka nazywa siebie "królestwem nadzienia". Pozycja Mieszka na rynku s³odyczy jest stabilna i mocna, zw³aszcza bior¹c pod uwagê wielkoœæ spó³ki. Wyniki za I kwarta³ potwierdzi³y wieloletni¹ tendencjê wzrostu przychodów oraz ograniczania kosztów sta³ych, co skutkuje wzrostem r/r mar EBIT i netto. Dobre perspektywy rynku Spo ycie wyrobów czekoladowych w Polsce jest wci¹ znacznie ni sze ni w krajach Europy Zachodniej i dlatego perspektywy wzrostu rynku s³odyczy w Polsce s¹ obiecuj¹ce. Oprócz tego, wysoka konsumpcja czekolady w krajach s¹siaduj¹cych z Polsk¹, takich jak Niemcy, stwarza dobre warunki do eksportu tego rodzaju produktów. Poprawa wyników w I kwartale W I kwartale przychody spó³ki wzros³y o 14.3% r/r, co jest rekordowym kwartalnym wzrostem od I kwarta³u 2007 roku, a wiêc od 3 lat. Mar a brutto wynios³a 39.7% i jest to spadek o 1.5 punktu procentowego r/r, co spowodowane by³o wysokimi cenami kakao. Spó³ce uda³o siê ograniczyæ wzrost kosztów sta³ych, dziêki czemu mar a EBIT na poziomie 6.4% by³a wy sza r/r o 0.2 punktu procentowego. Dziêki sp³acie czêœci zad³u enia obni eniu uleg³y koszty finansowe, a mar a netto zwiêkszy³a siê r/r o 0.7 punktu procentowego do 4.4%. Nowy inwestor finansowy Zgodnie z niedawnymi informacjami, fundusz private euity Eva Grupe z³o y³ w UOKiK wniosek dotycz¹cy przejêcia kontroli nad spó³k¹. Najprawdopodobniej wiêc g³ównym akcjonariuszem producenta s³odyczy zostanie kolejny inwestor finansowy. Rekomendacja Uwa amy, e bior¹c pod uwagê obecne i prognozowane przez nas wyniki finansowe, spó³ka jest wyceniana przez rynek na atrakcyjnym poziomie w stosunku do jej gie³dowych konkurentów, czyli takich producentów s³odyczy jak Wawel i Jutrzenka. Na podstawie metod DCF oraz porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ Mieszka na 155 mln PLN, czyli 3.57 PLN na akcjê i na tej podstawie wydajemy rekomendacjê kupuj rel. WIG maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 1.73/3.10 Liczba akcji (mln) 40.9 Kapitalizacja (mln PLN) 114 EV (mln PLN) 158 Free float (mln PLN) 39 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 0.1 G³ówny akcjonariusz UniCredit S.p.A. % akcji, % g³osów 66%, 66% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % 2010p % 2011p % 2012p % 2013p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki I kwarta³u Przychody spó³ki za I kwarta³ zwiêkszy³y siê o 14.3% r/r. Do takiej poprawy przyczyni³y siê wszystkie g³ówne segmenty produktów - sprzeda wafli wzros³a o 36.9% r/r, karmelków o 15.7% r/r, natomiast wyrobów czekoladowych o 12.1%. Znaczne polepszenie w przypadku ka dego z najwa niejszych rodzajów asortymentu nale y oceniæ zdecydowanie pozytywnie. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r % % 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% % IQ 2007 IIQ 2007 IIIQ 2007 IVQ 2007 IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ród³o: S.A. Warto zauwa yæ, e wzrost sprzeda y r/r w I kwartale 2010 roku jest najwy szym wzrostem kwartalnym przychodów od 3 lat. Kwartalna sprzeda w segmentach i dynamiki r/r IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ % 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% Wyroby czekoladowe Karmelki Zmiana r/r ród³o: S.A. Mar a brutto za I kwarta³ wynios³a 39.7%, co oznacza wzrost o 0.9 punktu procentowego w stosunku do mar y osi¹gniêtej w ca³ym 2009 roku, ale jednoczeœnie spadek o 1.5 punktu procentowego r/r. Obni enie mar y spowodowane by³o bardzo wysokimi cenami kakao, co ma wp³yw na cenê kuwertury, która jest g³ównym surowcem do wyrobu czekolady. Na skutek optymalizacji kosztów ogólnego zarz¹du i sprzeda y, mar a EBIT na poziomie 6.4% by³a wy sza r/r o 0.2 punktu procentowego. Wzrost poziomu gotówki i sp³ata 7.7 mln PLN z 53.8 mln PLN zad³u enia sprawi³y, e poprawi³o siê saldo przychodów i kosztów finansowych i dziêki temu mar a netto zwiêkszy³a siê r/r o 0.7 punktu procentowego do 4.4%. 2

3 Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% IQ 2007 IIQ 2007 IIIQ 2007 IVQ 2007 IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010 Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o: S.A. Na powy szym wykresie bardzo dobrze widoczna jest sezonowoœæ dotycz¹ca mar osi¹ganych przez spó³kê. Zwykle najwy sze mar e osi¹gane s¹ w IV lub III kwartale, natomiast najni sze - zawsze w II kwartale. Kwartalny EBIT i zysk netto IQ 2007 IIQ 2007 IIIQ 2007 IVQ 2007 IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ EBIT Zysk netto ród³o: S.A. Cash flow z dzia³alnoœci operacyjnej za I kwarta³ ukszta³towa³ siê na poziomie 12.9 mln PLN, co oznacza poprawê o 61.3% r/r. By³o to g³ównie efektem zmiany kapita³u obrotowego. Cash flow inwestycyjny jest na poziomie podobnym do ubieg³orocznego, natomiast cash flow finansowy obejmuje sp³atê 7.7 mln PLN zad³u enia, znacznie wiêksz¹ ni rok wczeœniej, i dziêki temu spó³ka przez kwarta³ wygenerowa³a 0.7 mln PLN gotówki w porównaniu z 2.3 mln PLN w ubieg³ym roku. Brak wp³ywu powodzi na spó³kê Zgodnie z zapewnieniami dyrektora finansowego spó³ki, ostatnia powódÿ nie wyrz¹dzi³a szkód zak³adom zlokalizowanym w Raciborzu. Znajduj¹ siê one w czêœci miasta mniej nara onej na ryzyko powodziowe, a jeden z zak³adów jest zlokalizowany na wysokim wzniesieniu. 3

4 Analiza SWOT Mocne strony Rozpoznawalne marki produktów Silna pozycja rynkowa w g³ównych segmentach dzia³alnoœci (praliny, cukierki) Du y udzia³ eksportu w przychodach, wiêkszy ni w przypadku konkurentów - dywersyfikacja Ÿróde³ przychodów, co zmniejsza zale noœæ spó³ki od koniunktury na rynku polskim Rozwój w ostatnich latach osi¹gniêty jedynie dziêki wzrostowi organicznemu Poprawa przychodów i mar netto od kilku lat Innowacyjnoœæ przy regularnym rozszerzaniu gamy produktów (zw³aszcza w segmencie pralin i karmelków) S³abe strony Stosunkowo w¹ska specjalizacja - niepe³ny zakres oferty, m.in. brak czekolad w tabliczkach W porównaniu z innymi producentami s³odyczy (Jutrzenka, Wawel) wy szy poziom zad³u enia, który jednak maleje i jest na bezpiecznym poziomie (wskaÿnik D/EBITDA równy 1.8) Szanse Odpornoœæ rynku s³odyczy na wahania koniunktury gospodarczej G³ównym akcjonariuszem spó³ki pozostanie inwestor finansowy, który jest zainteresowany dalszym wzmacnianiem pozycji rynkowej Wy sza rentownoœæ niektórych konkurentów (Wawel) pokazuje, e w drodze dalszej optymalizacji kosztów mo liwe jest znaczne zwiêkszenie zyskownoœci spó³ki (mar a netto wzrasta corocznie od kilku lat) Zagro enia Przejêcie Wedla mog¹ce spowodowaæ wejœcie na polski rynek podmiotów zagranicznych (np. Nestle), co przyczyni³oby siê do znacznego zaostrzenia konkurencji Ekspozycjê na ryzyko walutowe (zw³aszcza kursy EUR i USD) Wahania cen surowców, a zw³aszcza kakao, mog¹ doprowadziæ do okresowego zmniejszania siê mar 4

5 Wycena Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ wyrobów czekoladowych. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 134 mln PLN, czyli 3.27 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej wyceniliœmy spó³kê na 176 mln PLN (3.87 na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagi i dziêki temu uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 155 mln PLN, czyli 3.57 PLN na akcjê. Kwota ta przekracza aktualn¹ cenê rynkow¹ o 27.4% i dlatego wydajemy dla spó³ki rekomendacjê kupuj. Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko równa 5% Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 1.0% W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki Wzrost przychodów w segmencie wyrobów czekoladowych na poziomie 8.0% w 2010 roku, a póÿniej stopniowe zmiany a do 4.0% w roku 2019 Tempo wzrostu przychodów z karmelków podlegaj¹cy stopniowemu obni aniu z 1.5% w 2010 roku do 0.5% w roku 2019 Wzrost w segmencie wafli zmieniaj¹cy siê stopniowo z 15.0% w 2010 roku do 4.0% w 2019 roku Wzrost przychodów z segmentu pozosta³ych wyrobów cukierniczych zmieniaj¹cy siê stopniowo z 4.0% w bie ¹cym roku do 0.5% w 2019 roku Mar e brutto osi¹gane na poszczególnych segmentach wyrobów, przed uwzglêdnieniem wp³ywu zmian kursów walut i surowców, s¹ na poziomach z roku 2009 Cykl konwersji gotówki na obecnym poziomie w ca³ym okresie prognozy Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR i USD (od 2015 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.7 oraz 2.5) Œredni roczny wzrost cen kakao w USD na poziomie 4.0% 5

6 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 80.5% 46.1% 38.5% 24.8% 4.0% 3.3% 2.7% -5.8% 17.4% 1.0% D³ug/Kapita³ 51.0% 49.9% 48.5% 47.0% 45.5% 44.0% 42.7% 41.4% 40.3% 38.9% 38.9% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.1% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 9.9% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 6.5% 7.2% 7.5% 7.8% 8.1% 8.2% 8.4% 8.5% 8.7% 8.9% 8.0% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) 177 w tym wartoœæ rezydualna 105 (D³ug) Gotówka netto -43 Wycena DCF (mln PLN) 134 Liczba akcji (mln) 40.9 Wycena 1 akcji (PLN) 3.27 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 3.27 PLN. 6

7 Wycena porównawcza W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê produkcj¹ wyrobów czekoladowych. Wartoœæ Mieszka oszacowaliœmy w oparciu o wskaÿniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Do wyceny porównawczej przyjmujemy dyskonto na poziomie 10%, ze wzglêdu na ró nicê wielkoœci Mieszka w stosunku do porównywalnych spó³ek oraz wy sz¹ wartoœæ ich brandów. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Barry Callebaut AG Szwajcaria Lindt & Spruengli AG Szwajcaria Nestle SA Szwajcaria The Hershey Company USA Kraft Foods Inc. USA Ralcorp Holdings, Inc. USA Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena 176 Dyskonto 10% z uwagi na ró nicê wielkoœci spó³ki Wycena na 1 akcjê 3.87 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie porównawczej wyceniamy 1 akcjê spó³ki na 3.87 PLN. 7

8 Historia spó³ki Zak³ady Przemys³u Cukierniczego S.A. dzia³aj¹ pod obecn¹ nazw¹ od 1993 roku, gdy spó³ka ta zosta³a utworzona w Raciborzu na bazie dwóch przedsiêbiorstw o historii siêgaj¹cej lat 50-tych - Raciborzanki i Œl¹zaka. Od 1997 roku akcje producenta s³odyczy s¹ notowane na GPW. W roku 2000 nast¹pi³o przejêcie czêœci zak³adu Spó³dzielni Inwalidów Przemys³u Cukierniczego Walter, dziêki czemu do asortymentu Mieszka do³¹czy³y wafle. W latach zak³ady spó³ki zosta³y wyposa one w nowe linie produkcyjne. Wa nym wydarzeniem roku 2006 by³o przeniesienie siedziby spó³ki z Raciborza do Warszawy. W 2009 roku wytwarza s³odycze w dwóch zak³adach w Raciborzu oraz jednym w Warszawie. ¹czne zatrudnienie wynios³o w ubieg³ym roku 765 osób. Akcjonariat W³aœcicielem pakietu uprawniaj¹cego do 66% g³osów na WZA Mieszka by³, za poœrednictwem maj¹cej siedzibê w Amsterdamie spó³ki Central European Confectionery Holdings B.V., ³otewski fundusz Alta Capital, który mia³ plan zbudowania silnej grupy firm spo ywczych w regionie na bazie omawianej spó³ki. Ze wzglêdu na problemy finansowe funduszu spowodowane trudn¹ sytuacj¹ gospodarcz¹ w krajach ba³tyckich, pakiet akcji zosta³ przejêty w styczniu przez UniCredit Germany w rozliczeniu sp³aty kredytu. Ju wtedy by³o wiadomo, e bank bêdzie zainteresowany sprzeda ¹ udzia³ów. Podmiotem, który posiada pakiet akcji uprawniaj¹cy do 66% g³osów na WZA jest Central European Confectionary Holdings B.V. z siedzib¹ w Amsterdamie i dlatego transakcje, w wyniku których nastêpuje zmiana wiêkszoœciowego akcjonariusza Mieszka w rzeczywistoœci dotycz¹ 100% udzia³ów w Central European Confectionary Holdings. Struktura akcjonariatu Free float 34% UniCredit S.p.A. 66% ród³o: S.A. Na pocz¹tku maja okaza³o siê, e g³ównym akcjonariuszem najprawdopodobniej zostanie kolejny inwestor finansowy, litewski fundusz private euity Eva Grupe, który z³o y³ do UOKiK wniosek o zgodê na przejêcie spó³ki. Uwa amy, e powinno to mieæ w przysz³oœci korzystny wp³yw na wycenê Mieszka, poniewa fundusz private euity na pewno bêdzie zainteresowany podniesieniem wartoœci spó³ki, na przyk³ad poprzez wzmocnienie pozycji na rynku lub podniesienie rentownoœci. 8

9 Model biznesu Produkty Strategia spó³ki zak³ada skoncentrowanie siê na dwóch obszarach rynku s³odyczy: pralin, które maj¹ wyró niaæ siê jakoœci¹ nadzienia, cukierków dla dzieci. Podstawowymi segmentami dzia³alnoœci spó³ki s¹: wyroby czekoladowe (59,7% przychodów za 2009 rok) - s¹ to czekoladki nadziewane i praliny, które wytwarzane s¹ w bardzo wielu rodzajach - wiœnie w czekoladzie, micha³ki, trufle, marcepan, pianki, galaretki w czekoladzie, jak równie wielu opakowaniach - bombonierki, puszki, pude³ka upominkowe. Najwa niejszymi brandami tych produktów s¹ Chocoladorro, A'madorro, Amoretta, Cherrissimo i Michaszki, karmelki (21,2% przychodów za 2009 rok) - produkowane s¹ w formie cukierków, elków, lizaków i dropsów, a g³ówne marki tej kategorii to Zozole, Frutis oraz 4 ywio³y, wafle (12,0% przychodów za 2009 rok) - wafle w polewie czekoladowej i nieoblewane w smakach czekoladowym, œmietankowym i orzechowym. Brand w tej kategorii to Criks, jednak znaczna czêœæ produktów tej grupy jest sprzedawana pod markami sieci handlowych, pozosta³e wyroby cukiernicze (6,3% przychodów za 2009 rok) - w sk³ad tej grupy wchodz¹ takie wyroby jak sugusy, krówki, pierniki i cha³wa. Nowymi wyrobami wprowadzonymi w 2009 roku by³y: praliny - Soleil, puszka Choco Amore, Magnifiue, cukierki - Zozole elki Cola. Wzrosty wartoœci przychodów wed³ug segmentów w latach % 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 36.9% 21.8% 15.6% 15.7% 16.3% 16.5% 12.1% 6.0% 7.5% 4.3% 3.7% Wyroby czekoladowe Karmelki Wafle Pozosta³e cukienicze -0.8% -7.6% -13.5% -15.5% -25.7% Q 2010 (r/r) ród³o: S.A. Na przestrzeni ostatnich 4 lat mo na zauwa yæ tendencjê wzrostu udzia³u w przychodach wyrobów czekoladowych, natomiast spadku - wyrobów z grupy karmelki. Nast¹pi³ tak e spadek udzia³u pozosta³ych produktów cukierniczych i lekki jego wzrost w przypadku wafli. Zwiêkszanie udzia³u w przychodach wyrobów czekoladowych jest korzystny dla spó³ki, poniewa s¹ to produkty charakteryzuj¹ce siê najwy sz¹ mar ¹ spoœród ca³ego asortymentu Mieszka. 9

10 Ekspert od nadzienia i cukierków Grupami produktów, które maj¹ najwiêksze znaczenie dla Mieszka s¹ praliny i karmelki Zozole. Plany zak³adaj¹ równie wzmocnienie pozycji na rynku wafli. W segmencie pralin bardzo wa ne s¹ wysokomar owe praliny upominkowe. Ponadto w okresach roku charakteryzuj¹cych siê wy sz¹ sprzeda ¹ (Bo e Narodzenie, Walentynki, Wielkanoc, Komunie) przygotowywane s¹ oferty okazjonalne. Strategia spó³ki zak³ada budowanie marek poprzez podkreœlanie wyj¹tkowej jakoœci ich nadzienia, a tak e eleganckiego i wyrafinowanego charakteru. Struktura grupy W sk³ad grupy kapita³owej wchodz¹ trzy spó³ki zale ne, których 100% udzia³ów jest w³asnoœci¹ ZPC. Surowce i dostawcy Najwa niejszymi surowcami nabywanymi przez spó³kê s¹ kuwertura (pó³produkt kakao), cukier, t³uszcze, mleko i inne. Wahania cen kakao oraz cukru maj¹ wp³yw na wysokoœæ mar osi¹ganych przez spó³kê. Znaczenie tych czynników zosta³o opisane w czêœci tego raportu poœwiêconej mar om. Jedynym dostawc¹, u którego spó³ka dokona³a w 2009 roku zakupów na kwotê przekraczaj¹c¹ 10% przychodów by³ Barry Callebaut Polska sp. z o.o. - producent surowców do wyrobu pralin. 10

11 Odbiorcy i sieæ dystrybucji Produkty sprzedawane s¹ w 3 kana³ach dystrybucji - tradycyjnych hurtowniach, sieciach handlowych oraz poprzez kana³ eksportowy. Udzia³ kana³ów dystrybucji w przychodach w latach 2006 i Eksport 26% Sieci 33% Eksport 28% Sieci 38% Hurtownie 41% Hurtownie 34% ród³o: S.A. Wzrost udzia³u sieci kosztem hurtowni Kana³em dystrybucji, którego udzia³ w przychodach wzrós³ w ostatnich latach najbardziej, s¹ sieci handlowe. Odbywa siê to kosztem tradycyjnych hurtowni, w których zaopatruj¹ siê mniejsze sklepy detaliczne. Jest to tendencja zauwa alna równie w przypadku konkurentów Mieszka, takich jak Wawel. Wynika to z rosn¹cego znaczenia sieci na ca³ym rynku FMCG i dlatego ten trend powinien byæ kontynuowany. Wp³yw na wyniki finansowe sprzeda y do sieci jest dwojaki - negatywny, gdy mar a brutto jest wtedy ni sza ni w przypadku tradycyjnego kana³u hurtowego oraz pozytywny dziêki ni szym kosztom dotarcia do klienta. Niew¹tpliwie pozytywnym aspektem wzrostu tego udzia³u jest mo liwoœæ szybkiego zwiêkszania sprzeda y, która wynika ze wspó³pracy z sieciami. Ponadto tradycyjny kana³ hurtowy uwa any jest za sposób dystrybucji, którego znaczenie bêdzie w przysz³oœci maleæ. Z tego punktu widzenia nale y oceniæ tendencjê wzrostu kana³u sieciowego jako ca³kowicie pozytywn¹. Sieci¹, która ma najwiêkszy, przekraczaj¹cy 10%, udzia³ w przychodach Mieszka jest Carrefour Polska. Pozosta³ymi podmiotami, z którymi wspó³pracuje spó³ka s¹: Makro Cash and Carry, Selgros, Tesco, Auchan, Real, Lidl, Plus, Leclerc. Trzeba pamiêtaæ, e dla niektórych z tych sieci wytwarza produkty pod ich markami w³asnymi - dotyczy to zw³aszcza wafli. 11

12 Wysoki poziom eksportu Udzia³ eksportu zdecydowanie odró nia Mieszka od gie³dowych konkurentów (Jutrzenka, Wawel). W przypadku Mieszka udzia³ ten wynosi 27.5%, natomiast dla dwóch konkurencyjnych producentów jest na poziomie 5-6%. Czynnikiem, który u³atwia zwiêkszanie eksportu jest dobra wspó³praca z miêdzynarodowymi sieciami handlowymi na rynku krajowym, poniewa s¹ one w stanie nabywaæ produkty spó³ki, g³ównie pod markami prywatnymi, tak e do sprzeda y zagranicznej. Struktura eksportu wed³ug krajów (2009) Czechy, 20.0% Pozosta³e, 53.7% Rosja, 9.9% Izrael, 9.1% Zjednoczone Emiraty Arabskie, 7.3% ród³o: S.A. Rynkami, na które eksportuje spó³ka s¹, oprócz czterech najwa niejszych, równie USA, Niemcy, Szwecja i Wêgry. Du y udzia³ eksportu w przychodach Mieszka pozwala spó³ce czêœciowo uniezale niæ siê od koniunktury na rynku polskim poprzez dywersyfikacjê Ÿróde³ przychodów. Korzystnie nale y oceniæ to, e za granicê sprzedawana s¹ wyroby ze wszystkich segmentów, w których obecna jest spó³ka. Kosztem osi¹gniêcia takiej dywersyfikacji sprzeda y s¹ ni sze mar e uzyskiwane w eksporcie. 12

13 Otoczenie konkurencyjne Struktura rynku wyrobów czekoladowych Rynek s³odyczy w Polsce charakteryzuje siê wci¹ du ym rozdrobnieniem - dzia³a na nim ponad 100 firm o zatrudnieniu przekraczaj¹cym 50 osób. Kilka podmiotów ma jednak bardzo znacz¹ce udzia³y - Kraft Foods (Alpen Gold, Milka), Cadbury Wedel, Jutrzenka (Goplana). Struktura rynku s³odyczy czekoladowych w Polsce (VIII VII 2009) Dra etki, 5.8% 4.1% Czekolady, 27.6% Batony i wafle, 34.0% Praliny, 28.5% ród³o: Nielsen, Fresh & Cool Market Rynek czekolad w tabliczkach charakteryzuje siê du ym stopniem koncentracji. W okresie lipiec czerwiec 2009 wed³ug danych MillwardBrown produkty najwiêkszych podmiotów kupowane s¹ przez nastêpuj¹ce odsetki konsumentów (wyniki tego badania nie sumuj¹ siê do 100%): Kraft Foods (Alpen Gold, Milka, Nussbeisser) - 48%, Cadbury Wedel %, Jutrzenka (Goplana) - 13%. Tak du e skupienie udzia³ów rynkowych na dwóch najwiêkszych producentach sprawia, e taki rynek jest niezbyt atrakcyjny dla mniejszych spó³ek, takich jak. 13

14 Tak silna pozycja czo³owych graczy na rynku czekolad w tabliczkach prowadzi do wniosku, e decyzja o wytwarzaniu przez Mieszka jedynie pralin czekoladowych jest s³uszna. Równie wed³ug danych MillwardBrown za okres lipiec czerwiec 2009 struktura tego rynku prezentuje siê nastêpuj¹co (wyniki badania nie sumuj¹ siê do 100%): Ptasie mleczko (Cadbury Wedel) %, Merci (Storck) - 8.9%, Raffaello (Ferrero Polska) - 8.7%, Toffifee (Storck) - 8.2%, Mieszanka Wedlowska Igraszki (Cadbury Wedel) - 7.1%, Alpejskie Mleczko (Kraft Foods Polska) - 6.9%, Micha³ki (Wawel) - 6.9%, Kinder Niespodzianka (Ferrero Polska) - 6.0%, Micha³ki z Hanki (Œnie ka-invest) - 5.6%, Mieszanka Krakowska (Wawel) - 5.5%, Galaretka w czekoladzie (Jutrzenka) - 5.0%, Michaszki () - 4.3%. Rynek pralin jest znacznie mniej skoncentrowany na najwiêkszych producentach ni rynek czekolad w tabliczkach - jedynie dwa podmioty (Cadbury Wedel, Storck) przekraczaj¹ poziom 15% konsumentów. Na takim rynku podmiot wielkoœci Mieszka mo e byæ istotnie konkurencyjny, zw³aszcza jeœli jego wyroby charakteryzuj¹ siê ponadprzeciêtn¹ jakoœci¹ i mark¹ znan¹ przez konsumentów. Sprzeda w segmentach polskiego rynku s³odyczy czekoladowych (mln PLN) Batony i wafle Praliny Czekolady Dra etki S³odycze czekoladowe ogó³em 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% VIII VII 2008 VIII VII 2009 Dynamika ród³o: Nielsen, Fresh & Cool Market Wykres pokazuje, e segment pralin, a wiêc g³ówny obszar dzia³alnoœci Mieszka, by³ w ubieg³ym roku najszybciej rosn¹c¹ czêœci¹ tego rynku. 14

15 Kto przejmie Wedla? Najwa niejsz¹ zbli aj¹c¹ siê transakcj¹ na tym rynku bêdzie sprzeda Wedla przez amerykañski Kraft Foods, co by³o jednym z warunków udzielenia przez Komisjê Europejsk¹ zgody na fuzjê z Cadbury. Przejêciem tym zainteresowanych jest oko³o 20 inwestorów, w tym fundusze private euity, krajowa Jutrzenka, a tak e byæ mo e Nestle, które w ten sposób mog³oby chcieæ wróciæ na polski rynek czekolady po zbyciu kilka lat temu marki Goplana w³aœnie na rzecz Jutrzenki. Transakcja powinna zostaæ sfinalizowana przed tegorocznymi wakacjami. W przypadku przejêcia Wedla przez inwestora finansowego, najprawdopodobniej sytuacja na rynku nie zmieni³aby siê znacz¹co. Gorszym dla Mieszka wariantem by³aby akwizycja dokonana przez silny podmiot bran owy, taki jak Nestle, gdy to mog³oby skutkowaæ znacznym zaostrzeniem walki konkurencyjnej na rynku s³odyczy. Udzia³y w rynku W IV kwartale 2009 roku udzia³ Mieszka w rynku pralin wynosi³ wartoœciowo 5.4%, a iloœciowo 4.2%. Wiêksze udzia³y liczone wartoœciowo wskazuj¹ na to, e ta kategoria produktów spó³ki charakteryzuje siê ponadprzeciêtnymi cenami, a wiêc praliny te nale ¹ do relatywnie wy szego segmentu rynku. Udzia³ spó³ki w rynku cukierków wynosi³ w IV kwartale 2009 roku wartoœciowo 3.4%, natomiast iloœciowo 4.5%. W ramach rynku cukierków udzia³ w segmencie karmelków twardych (m.in. Zozole) kszta³towa³ siê wtedy na poziomie 4.4%, natomiast w przypadku elków by³o to 6%. W I kwartale udzia³ w rynku pralin ukszta³towa³ siê na poziomie 5.8% wartoœciowo i 5.2% iloœciowo, natomiast w rynku cukierków spó³ka osi¹gnê³a udzia³y wartoœciowe i iloœciowe równe odpowiednio 3.1% oraz 3.9%. Udzia³y rynkowe (wartoœciowe) w latach % 6.0% 5.0% 6.0% 4.7% 4.9% 5.4% 5.8% 4.0% 3.0% 3.7% 3.4% 3.5% 3.4% 3.1% 2.0% 1.0% 0.0% Q 2010 Udzia³ w rynku pralin Udzia³ w rynku cukierków ród³o: AC Nielsen, S.A. Z powy szych danych wynika, e wielkoœci udzia³ów na dwóch najwa niejszych dla spó³ki rynkach (pralin i cukierków) jest dosyæ stabilna w czasie. To, a tak e stabilny poziom mar brutto w czasie, œwiadcz¹ o tym, e pozycja rynkowa spó³ki jest obecnie niezagro ona, a ponadto wskazuje na wysok¹ jakoœæ wyrobów. 15

16 Perspektywy rynku Bior¹c pod uwagê du e zainteresowanie przejêciem Wedla, o którego rywalizuje oko³o 20 inwestorów, w tym fundusze private euity, mo na wyci¹gn¹æ wniosek o dobrych perspektywach polskiego rynku s³odyczy. W roku 2009 wartoœæ ca³ego tego rynku wynios³a 6.4 mld PLN wed³ug danych MEMBR, a przewidywania na bie ¹cy rok mówi¹ o wzroœcie rzêdu 5-7%. Prognozy mówi¹ te o przekroczeniu 7 mld wartoœci w roku Wyroby czekoladowe stanowi¹ zdecydowan¹ wiêkszoœæ rynku s³odyczy i dlatego przy okreœlaniu jego potencja³u wzrostowego warto przyjrzeæ siê wykresowi przedstawiaj¹cemu spo ycie per capita tego rodzaju produktów w wybranych krajach. Spo ycie czekolady w kg na osobê w wybranych krajach (2006) Chiny Portugalia Hiszpania Polska W³ochy USA Szwecja Francja Austria Belgia Szwajcaria Wielka Brytania Niemcy ród³o: International Cocoa Organization (ICCO), International Confectionery Association (ICA) Œrednie dla UE spo ycie czekolady per capita wynosi oko³o 7 kg, a wiêc znacznie wiêcej ni w Polsce. Z zaprezentowanych danych mo na wyci¹gn¹æ szereg wniosków: spo ycie czekolady jest w Polsce znacz¹co ni sze ni w krajach zachodnioeuropejskich o porównywalnym klimacie - polski rynek powinien dziêki temu mieæ szansê na co najmniej kilkudziesiêcioprocentowy wzrost w wieloletniej perspektywie, klimat ma du y wp³yw na konsumpcjê czekolady - jest ona du o ni sza w krajach na po³udniu Europy (W³ochy, Hiszpania), z Polsk¹ graniczy kraj o najwiêkszym na œwiecie spo yciu czekolady per capita - Niemcy, co daje polskim przedsiêbiorstwom szansê na eksport. Z przytoczonych powodów mo na stwierdziæ, e dzia³a na rynku o dobrych perspektywach wzrostu, a przy tym ma na nim stabiln¹ pozycjê. Spó³ka nie jest na tyle du a, aby móc nawi¹zaæ bezpoœredni¹ konkurencjê z liderami rynku s³odyczy i dlatego nale y pozytywnie oceniæ wyspecjalizowanie siê Mieszka w produkcji pralin i karmelków. 16

17 Wyniki finansowe Sprzeda w segmentach Najwa niejszym dla spó³ki segmentem dzia³alnoœci s¹ niew¹tpliwie wyroby czekoladowe, czyli praliny. Generuj¹ one 60% przychodów, a przy tym osi¹gane s¹ na nich najwy sze mar e. Co najwa niejsze, jest to segment o dobrych perspektywach wzrostu. W ostatnich latach osi¹ga³ on wysokie dynamiki roczne. Dziêki karmelkom spó³ka osi¹ga 22% przychodów, jednak s¹ to wyroby stosunkowo niskomar owe, zw³aszcza w porównaniu z pralinami. Najliczniejsz¹ grup¹ konsumentów s¹ dzieci i dlatego w zwi¹zku z ni em demograficznym przychody tego segmentu spada³y w ostatnich latach. Z drugiej jednak strony Zozole s¹ jednym z najsilniejszych brandów Mieszka i dlatego co roku wprowadzane s¹ w tym segmencie nowe produkty. Wafle s¹ segmentem generuj¹cym 12% przychodów. Wzrosty sprzeda y w ostatnich dwóch latach by³y najlepsze spoœród ca³ego asortymentu spó³ki. Bardzo du ¹ czêœæ produkcji tej kategorii stanowi¹ wyroby pod markami sieci handlowych i dlatego mar e osi¹gane tutaj s¹ równie relatywnie niskie. Spó³ka ma plan znacznego wzmocnienia w³asnej marki wafli. Struktura przychodów za 2009 rok - wartoœciowa i iloœciowa Pozosta³e cukienicze 6% Wartoœciowo Wafle 12% Karmelki 21% Wyroby czekoladowe 61% Pozosta³e cukienicze 10% Wafle 20% Iloœciowo Karmelki 30% Wyroby czekoladowe 40% ród³o: S.A. Wzrosty wartoœci przychodów wed³ug segmentów w latach % 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 36.9% 21.8% 15.6% 15.7% 16.3% 16.5% 12.1% 6.0% 7.5% 4.3% 3.7% Wyroby czekoladowe Karmelki Wafle Pozosta³e cukienicze -7.6% -0.8% -13.5% -15.5% -25.7% Q 2010 (r/r) ród³o: S.A. 17

18 Sezonowoœæ Najlepszym pod wzglêdem sprzeda y okresem dla spó³ki jest IV kwarta³. Jest to spowodowane nak³adaj¹cym siê wp³ywem Bo ego Narodzenia i ch³odniejszej pogody, która zasadniczo ma pozytywny wp³yw na wolumen sprzeda y. Kwarta³y I i III charakteryzuj¹ siê podobnymi poziomami przychodów, przy czym III kwarta³ zwykle jest nieco lepszy, natomiast sprzeda zawsze jest najni sza w II kwartale. Zmiennym czynnikiem wp³ywaj¹cym na wysokoœæ sprzeda y w kwarta³ach jest ponadto termin œwi¹t Wielkanocnych - przypadaj¹ one na I albo II kwarta³. Sezonowe wahania mar y brutto s¹ podobne do zmian przychodów. Czynnikiem, który ma pewien wp³yw na sprzeda, zw³aszcza w II kwartale, jest pogoda. Z tego samego powodu miesi¹cem o najni szej sprzeda y s³odyczy jest zwykle lipiec. Wy sza temperatura prowadzi do obni enia siê popytu na wyroby czekoladowe, co mo na wyt³umaczyæ przez zast¹pienie ich przez konsumentów bliskim substytutem, jakim s¹ lody. Dzia³ania marketingowe Spó³ka, oprócz regularnego wprowadzania na rynek nowych produktów, aktywnie anga uje siê w kampanie reklamowe, m.in. telewizyjne pod has³em " - królestwo nadzienia". Dzia³ania te koncentruj¹ siê na dwóch grupach wyrobów - pralinach oraz karmelkach marki Zozole. Prognoza sprzeda y Prognoza przychodów zosta³a dokonana w oparciu o przewidywane przez nas stopy wzrostu sprzeda y w poszczególnych segmentach: w segmencie wyrobów czekoladowych za³o yliœmy stopê wzrostu ulegaj¹c¹ p³ynnemu zmniejszaniu z 8.0% do 2010 roku do 4.0% w 2019 roku, w segmencie karmelków przewidujemy wzrost sprzeda y na poziomie 1.5% w 2010 roku i jego zmniejszanie siê w nastêpnych latach do 0.5% w 2019 roku, w segmencie wafli przyjêliœmy stopa wzrostu przychodów 15.0% w 2010 roku, a w kolejnych latach jej stopniowy spadek do 4.0% w 2019 roku. Porównuj¹c wyniki sprzeda y za I kwarta³ z naszymi prognozami mo na stwierdziæ, e ich realizacja jest wysoce prawdopodobna, zw³aszcza bior¹c pod uwagê to, e wyniki osi¹gniête przez spó³kê w ka dym z trzech najwa niejszych segmentów produktowych by³y znacznie wy sze od prognoz na ten rok. Prognoza przychodów ma lata p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Przychody Zmiana r/r ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 18

19 Mar a brutto Patrz¹c na historyczne wartoœci mar y brutto nale y zauwa yæ, e ich poprawa by³a bardzo wa nym czynnikiem wp³ywaj¹cym na wzrost rentownoœci netto Mieszka. Znacz¹cy wzrost tego wskaÿnika zosta³ odnotowany w ci¹gu roku 2008, gdy mar a brutto zwiêkszy³a siê z 36.8% do 40.2%, co mia³o niew¹tpliwy wp³yw na wzrost mar y netto z 1.5% w 2007 roku do 2.5%. Spó³ka podejmuje szereg dzia³añ w celu powiêkszenia mar y brutto. Nale ¹ do nich: zwiêkszanie udzia³u w przychodach produktów charakteryzuj¹cych siê wy sz¹ mar ¹ brutto - pralin, zw³aszcza segmentu premium, zwiêkszanie wydajnoœci produkcji (m.in. dziêki inwestycjom w nowe linie). Czynniki zewnêtrzne, które znacz¹co wp³ywaj¹ na wysokoœæ mar y brutto: ceny surowców produkcyjnych - zw³aszcza kuwertury, której cena zale y od wysoce zmiennych notowañ kakao na œwiatowych gie³dach towarowych, kursy walutowe, zw³aszcza USD/PLN i EUR/PLN - spó³ka realizuje w walutach obcych oko³o 20% swoich przychodów oraz podobny odsetek kosztów. Ekspozycja walutowa Najwiêksza ekspozycja na ryzyko walutowe wynika ze stosunkowo du ego udzia³u eksportu w przychodach ze sprzeda y - wynosi on ponad 27%. Wiêkszoœæ tych przychodów realizowana jest w USD oraz EUR. Spó³ka ponosi wiêkszoœæ kosztów w walucie polskiej. Spoœród znacz¹cych wydatków w walutach obcych mo na wymieniæ zakup czêœci opakowañ. Warto jednak zauwa yæ, e ceny kuwertury kupowanej w Polsce zale ¹ zarówno od cen kakao na rynkach œwiatowych, jak równie od kursu walutowego. Z tego powodu koszty zakupu kuwertury s¹ równie w stanie czêœciowo zneutralizowaæ wp³yw kursów walutowych na op³acalnoœæ eksportu. Spó³ka d¹ y do równowa enia przychodów z eksportu kosztami ponoszonymi w walutach obcych (hedging naturalny). Na koniec I kwarta³u w przypadku USD spó³ka by³a eksporterem netto, natomiast dla EUR przewa a³y koszty w tej walucie. W obu przypadkach nie by³y to du e ekspozycje - na poziomie 4-5% wyniku finansowego w przypadku zmian kursu walutowego o 10%. Taka tendencja utrzymuje siê od kilku lat i dlatego uwa amy, e wp³yw walut na wyniki spó³ki pozostanie na podobnym poziomie. Ceny surowców wykorzystuje do produkcji wiele surowców, których ceny podlegaj¹ silnym wahaniom, jednak spoœród nich najbardziej znacz¹cy wp³yw na mar e maj¹ cukier oraz kakao. Ze wzglêdu na to, e rynek cukru jest regulowany przez Uniê Europejsk¹, ceny tego surowca s¹ w Polsce bardziej stabilne ni wynika³oby to z jego notowañ na œwiatowych gie³dach towarowych. Dziêki stosunkowo mniejszej zmiennoœci cen cukru, g³ównym czynnikiem maj¹cym wp³yw na mar e osi¹gane przez spó³kê s¹ ceny kakao. nie zaopatruje siê bezpoœrednio w ziarna kakao, natomiast jako surowiec do swojej produkcji nabywa na rynku polskim kuwerturê (pó³produkt kakao). Ze wzglêdu na to, e te koszty ponoszone s¹ w z³otych, na wahania cen kakao na rynkach zagranicznych nak³adaj¹ siê zmiany kursu walutowego. Spó³ka zabezpiecza siê przed wahaniami cen towarów poprzez zawieranie umów na dostawy po sta³ej cenie. Umowy te nie s¹ jednak d³ugookresowe i dotycz¹ zwykle okresów maksymalnie kilkumiesiêcznych. 19

20 Ceny kontraktów futures na kakao na gie³dzie LIFFE w USD i PLN sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 USD PLN ród³o: Bloomberg Wykres przedstawia ceny kakao w PLN oraz w USD, czyli w walucie, w której spó³ka osi¹ga du ¹ czêœæ przychodów z eksportu. Z wykresu wynika, e obecne ceny kakao s¹ na wysokim poziomie i dlatego uwa amy, e nie powinno dojœæ ju do dalszych znacznych wzrostów. Trzeba pamiêtaæ, e decyduj¹cy wp³yw na wyniki spó³ki maj¹ ceny w PLN, poniewa to w tej walucie przewa nie dokonywane s¹ zakupy kuwertury czekoladowej, której cena zale y od notowañ kakao. Œrednia cena cukru w PLN za tonê I 2007 II 2007 III 2007 IV 2007 V 2007 VI 2007 VII 2007 VIII IX 2007 X 2007 XI 2007 XII 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 V 2008 VI 2008 VII 2008 VIII IX 2008 X 2008 XI 2008 XII 2008 I 2009 II 2009 III 2009 IV 2009 V 2009 VI 2009 VII 2009 VIII IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 2010 II 2010 ród³o: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi W I po³owie 2009 roku osi¹gnê³y bardzo wysokie poziomy, co na pewno mia³o negatywny wp³yw na wysokoœæ mar brutto spó³ki. Obecnie ceny te wróci³y do znacznie ni szych poziomów. Na wykresie widaæ, e obecnie ceny cukru s¹ w trendzie spadkowym. 20

21 Rentownoœæ - zysk netto Jednym z elementów strategii spó³ki jest rozwój organiczny, w którym g³ównym czynnikiem poprawy wyników jest poprawa rentownoœci. Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% % 40.0% 39.0% 38.0% 37.0% 36.0% 35.0% 34.0% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o: S.A. W przypadku mar EBIT i netto widoczna jest pozytywna tendencja wzrostowa. W 2009 roku obie te mar e wzros³y pomimo spadku mar y brutto, co pokazuje, e zarz¹dowi spó³ki istotnie uda³o siê wtedy dokonaæ optymalizacji w zakresie kosztów sta³ych. ROA i ROE w latach % 8.0% 6.0% ROA 4.0% ROE 2.0% 0.0% ród³o: S.A. Tak e ten wykres prezentuje korzystne tendencje dotycz¹ce wyników spó³ki w ostatnich 4 latach - w tym przypadku s¹ to coroczne wzrosty ROA i ROE. Koszty ogólnego zarz¹du i sprzeda y W 2009 roku oraz w I kwartale 2010 spó³ce uda³o siê wyhamowaæ wzrost kosztów ogólnego zarz¹du i przede wszystkim sprzeda y. Zredukowanie kosztów sta³ych jest jednym z priorytetów spó³ki, poniewa jest to jeden z czynników odpowiedzialnych za nisk¹ w porównaniu z konkurentami, a zw³aszcza Wawelem, mar ê netto. Nawet je eli nie uda siê obni yæ wartoœci wydatków na te cele, co mog³oby byæ trudne, zarz¹d Mieszka powinien d¹ yæ do zmniejszania udzia³u kosztów sta³ych w przychodach. 21

22 Koszty wed³ug rodzajów W strukturze kosztów rodzajowych dwoma grupami, których udzia³ zmieni³ siê istotnie w czasie by³y wynagrodzenia i us³ugi obce. Udzia³ wynagrodzeñ wzrós³ w okresie z 7.4% do 143%, co mia³o zwi¹zek ze wzrostem zatrudnienia o prawie 50% w 2008 roku. Elementem struktury kosztów rodzajowych, którego udzia³ spada s¹ us³ugi obce - ich udzia³ spad³ w latach z 24.1% do 14.8%. Zmiana ta jest efektem procesu ograniczania kosztów, który by³ jedn¹ z przyczyn wzrostu w tym okresie mar y netto z 1.2% do 3.6%. Wed³ug zapewnieñ zarz¹du, proces optymalizacji kosztów wci¹ bêdzie prowadzony. Struktura kosztów rodzajowych w latach 2006 i 2009 Koszty reklamy i promocji 9% Wynagrodzenia 7% Amortyzacja 6% 2006 Zu ycie materia- ³ów i energii 51% Pozosta³e 3% Koszty reklamy i promocji 10% Wynagrodzenia 14% Amortyzacja 5% 2009 Zu ycie materia- ³ów i energii 52% Pozosta³e 4% Us³ugi obce 24% Us³ugi obce 15% ród³o: S.A. Wa n¹ pozycj¹ w strukturze kosztów spó³ki s¹ wydatki na reklamê. Ze wzglêdu na prowadzenie kosztownych kampanii, m.in. w telewizji, wydatki z tego tytu³u wynosz¹ rocznie ponad 20 mln PLN - z punktu widzenia wielkoœci przychodu to du o, jednak taki wydatek ma na celu wzmocnienie marki, co z kolei mo e skutkowaæ wzrostem sprzeda y. Warto jednak zauwa yæ, e w porównywalnych spó³kach (np. Wawel) udzia³ reklam w strukturze kosztów jest jeszcze wy szy (ponad 16%), jednak jest on tam kompensowany wy sz¹ mar ¹ brutto. Ze wzglêdu na to, e w przypadku Mieszka corocznie odnotowywany jest dosyæ wysoki capex, przynajmniej w wysokoœci kilku mln PLN, amortyzacja równie utrzymuje siê na stabilnym poziomie. Uwa amy, e z uwagi na wzrost przychodów wymagaj¹cy dalszych inwestycji w celu podniesienia mocy produkcyjnych, tendencja ta bêdzie kontynuowana. Pozosta³e przychody i koszty operacyjne jest zak³adem pracy chronionej, dziêki czemu corocznie otrzymuje dotacjê z bud etu pañstwa (w 2009 roku w wysokoœci 2.7 mln PLN). Dotacja ta jest elementem pozosta³ych przychodów operacyjnych. Przychody i koszty finansowe W I kwartale 2010 spó³ka sp³aci³a 7.7 mln PLN zad³u enia, co jest równe 14.4% jego ogó³u. Wzros³a równie iloœæ gotówki. Te dwa czynniki sprawi³y, e wzros³y przychody finansowe przy jednoczesnym spadku kosztów tej kategorii. Koszty wynikaj¹ce z zad³u enia s¹ jednym z czynników, które zani aj¹ mar ê netto spó³ki w stosunku do konkurentów - Wawel w ogóle nie jest zad³u ony. 22

23 EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) ród³o: S.A. Na wykresie mo na zauwa yæ, e EBIT i zysk netto spó³ki wzrasta³y corocznie w okresie , a wiêc równie w czasie s³abszej sytuacji gospodarczej, co potwierdza, e bran a cukiernicza jest odporna na wahania koniunktury. Prognoza mar i nak³adów inwestycyjnych W naszych prognozach mar nie zak³adamy, e spó³ka bêdzie w stanie istotnie obni yæ koszty sta³e i dlatego struktura kosztów rodzajowych nie powinna ulec du ym zmianom. W przypadku kosztów wynagrodzeñ, na podstawie tendencji historycznych, za³o yliœmy roczne wzrosty liczby pracowników i wynagrodzeñ na poziomach odpowiednio 4.5% oraz 4.0%. Przyjête przez nas za³o enia skutkuj¹ niewielkimi zmianami mar w okresie prognozy - jest to czynnik, który powinien zwiêkszyæ prawdopodobieñstwo realizacji przez spó³kê przewidywanych wyników. Prognoza mar EBITDA, EBIT i netto ma lata % 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. W odniesieniu do nak³adów inwestycyjnych za³o yliœmy, e bêdzie utrzymywa³a siê stabilna relacja capex'u i rocznych zmian sprzeda y, co jest równie wnioskiem wyci¹gniêtym z analizy publikowanych przez spó³kê sprawozdañ finansowych. 23

24 Porównanie rentownoœci spó³ki z konkurentami Sprzeda, EBIT Sprzeda (mln PLN) EBIT (mln PLN) Jutrzenka Wawel Jutrzenka Wawel IQ 2009 IQ IQ 2009 IQ 2010 EBITDA, zysk netto EBITDA (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Jutrzenka Wawel Jutrzenka Wawel IQ 2009 IQ IQ 2009 IQ 2010 Mar a EBIT, mar a netto Mar a EBIT Mar a netto 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% Jutrzenka Wawel 5.0% 0.0% -5.0% Jutrzenka Wawel -10.0% -10.0% IQ 2009 IQ IQ 2009 IQ 2010 ród³o: Sprawozdania spó³ek 24

25 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 25

26 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y 7.9% 10.7% 6.7% 5.8% 5.7% 6.6% 6.0% 5.7% 5.3% zmiana EBITDA 14.4% 8.5% 16.2% 5.9% 4.3% 5.6% 3.7% 5.0% 6.3% zmiana EBIT 16.1% 11.3% 32.5% 13.5% 6.9% 7.4% 8.4% 6.6% 8.8% zmiana zysku netto 55.2% 36.4% 84.2% 52.4% 15.7% 9.7% 10.7% 8.3% 10.7% mar a EBITDA 9.6% 9.4% 10.2% 10.2% 10.1% 10.0% 9.8% 9.7% 9.8% mar a EBIT 4.5% 4.6% 5.7% 6.1% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 6.6% mar a netto 1.2% 1.5% 2.5% 3.6% 4.0% 4.1% 4.3% 4.4% 4.6% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 26% 28% 22% 21% 19% 19% 19% 19% 19% ROE 3.1% 3.4% 5.9% 8.3% 8.6% 8.9% 9.1% 9.1% 9.3% ROA 1.1% 1.4% 2.6% 3.8% 4.2% 4.5% 4.7% 4.8% 5.1% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 26

27 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 4 22% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Sprzedaj 2 11% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Kupuj 0 0% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Akumuluj 4 21% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 6 32% Redukuj 6 32% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 3 16% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Wycena