Z Constantinem Vayenasem, szefem działu analiz rynków wschodzących w UBS Wealth Management, rozmawia Krzysztof Stępień. Zacznijmy od kwestii wiarygodności analityków z takiej firmy, jak UBS, której wartość rynkowa obniżyła się w ostatnich miesiącach o 80 proc. Część osób może kwestionować przydatność prognoz pochodzących z instytucji, które same nie są w stanie ustrzec się przed bardzo nietrafnymi inwestycjami. Mogę mówić jedynie o naszym przypadku. UBS ma cztery departamenty analityczne. Jeden pracuje na rzecz działu zarządzania majątkiem (wealth management). Mamy też bank inwestycyjny, który obsługuje klientów instytucjonalnych. Inny team pomaga podejmować decyzje inwestycyjne przy zarządzaniu aktywami. W końcu jest też zespół doradzający władzom banku, jak inwestować jego kapitał. Między wszystkimi tymi jednostkami istnieje coś na kształt chińskich murów - my nie doradzamy im, oni nie mówią nam, co mamy robić. W naszym zespole skupiamy się jedynie na klientach - zasadą jest, że nie wykorzystujemy zewnętrznych rekomendacji do doradzania im. Analitycy u nas są oceniani na podstawie konkretnych prognoz - dla rynku akcji, obligacji, walut czy makroekonomicznych. Zaczynamy rok od określonej wartości bazowej i każdego dnia patrzymy, jak dzięki ich prognozom zmienia się kapitał. Dla mnie nie ma więc pytania o wiarygodność. A czy klienci pytają, jak mogło dojść do takiego spiętrzenia problemów w branży finansowej, w której pracuje tak wielu specjalistów od rynków i instrumentów finansowych? Trzeba było sobie zdać sprawę z tego, że gdy zaczynają spadać ceny domów, powstaje ryzyko 1 / 8
nie tylko dla kredytobiorców, ale również kredytodawców. Jednak nie było to łatwe. Pamiętajmy o dziesiątkach lat wzrostu cen domów w USA. Stopniowo coraz bardziej oczywiste" stawało się to, że nie ma ryzyka spadku cen domów, że cokolwiek by się działo w gospodarce, ich ceny będą szły w górę, także z tego względu, że sprzyja temu polityka rządu. Dobitnie potwierdziła to recesja z początku tego wieku, która nie doprowadziła do obniżki cen domów. Jednocześnie widać było, że nie da się utrzymać takiego tempa wzrostu cen, jak w połowie obecnej dekady. Trudno natomiast było przewidzieć, że korekta spowoduje tak silny spadek wartości instrumentów powiązanych z rynkiem nieruchomości, że staną się one toksyczne. Normalne jest, że kiedy kupujesz lub sprzedajesz, czasem musisz zaakceptować niższe ceny. Natomiast wyjątkowość obecnej sytuacji polega na tym, że ceny nie są niższe, ale ich w ogóle nie ma - rynek przestał funkcjonować. Na rynku przeważa opinia, że pierwsza połowa tego roku będzie wciąż zła, ale w drugiej dojdzie do ożywienia gospodarczego. Akcje i towary zyskają, obligacje stracą. Czy to możliwe, żeby tak powszechna opinia sprawdziła się? Problemy zaczęły się na amerykańskim rynku. W związku z tym oczekuję, że pierwsze symptomy poprawy czy stabilizacji powinny też pojawić się w USA. Dwie rzeczy wymagają wyróżnienia. Możliwe jest, że w 2009 r. sytuacja gospodarcza nadal się będzie pogarszała, a nagłówki gazet będą przynosić coraz gorsze wiadomości o rosnącej liczbie bankructw, zwiększającym się bezrobociu i innych konsekwencjach dotychczasowych problemów. Możemy być tego świadkami także w drugiej połowie 2009 r. Skupiam się na tym, by uchwycić, w którym momencie rynki zaczną zauważać światełko w tunelu. Otóż jestem pełen nadziei, że inwestorzy wcześniej dostrzegą oznaki stabilizowania się rynków finansowych. Co skłania do takiego myślenia? Amerykański sektor nieruchomości. Zapominamy, że kryzys na tym rynku trwa już od trzech lat. Stabilizacja cen zacznie się, gdy wszystkie toksyczne aktywa staną się bardziej płynne. Myślę, że ceny domów będą jeszcze spadać, ale w połowie roku pojawi się przekonanie, że jest szansa na ich ustabilizowanie się. Gdy tak się stanie, rynki staną mocniej na nogach, nawet mimo że będzie utrzymywał się napływ negatywnych wiadomości. Drugim elementem jest przekonanie, że kryzys zaczął się w Ameryce, zaś w Europie pojawił się z opóźnieniem - tu ceny domów jeszcze nie zaczęły na dobre spadać. 2 / 8
Kryzys zaczął się później również na Wyspach Brytyjskich. Możemy mieć więc sygnały stabilizacji z USA, ale na Starym Kontynencie wciąż dominować będą złe wiadomości, także w drugiej połowie tego roku. Jak bardzo sytuacja będzie się pogarszać? Nie oczekuję depresji na wzór tej z lat 30. XX wieku. Wtedy próbowano zbilansować budżet podnosząc podatki, a teraz jest przeciwnie - szuka się sposobów na wydawanie pieniędzy. W tamtym czasie podnoszono stopy procentowe, a obecnie spadają one do zera. Tak, ale to przypomina Japonię. Gdzie te pieniądze można inwestować? Rzeczywiście, porównując dług publiczny w USA teraz i w Japonii, kiedy jej problemy się zaczynały, to jest to podobny poziom - 60 proc. PKB. Japończycy popełnili jednak wiele błędów, między innymi podjęli nietrafione inwestycje, zmieniali politykę gospodarczą - raz podatki podnosili, potem znów obniżali. Przede wszystkim jednak japońska populacja starzała się i malała. W USA natomiast jest odwrotnie. Kolejna sprawa to nabywcy długu japońskiego. Nie byli to Amerykanie czy Chińczycy, ale sami Japończycy. W USA pod tym względem również jest odwrotnie. Wymowny jest też przykład cen ziemi w Japonii, które po 18 latach od szczytu notują wciąż 70-proc. spadek. Większość ludzi nie wierzy, że może się to teraz powtórzyć w USA w przypadku cen domów. Ale oczywiście mogą się mylić. Wymienił Pan kilka różnic. Ale jest jedno bardzo duże podobieństwo - niewydolność sektora finansowego. Czy nie sądzi Pan, że jeśli będą kolejne bankructwa w tej branży, 3 / 8
trudno będzie odrodzić się gospodarkom. W przypadku banków warto przypomnieć, że w czasie Wielkiej Depresji władze pozwoliły upaść setkom banków, nie było gwarancji depozytów, więc miało to destrukcyjny charakter dla gospodarki. Teraz chroni się i banki, i depozyty. Wróćmy jednak do Japonii... Błąd Japonii polegał na tym, że nie rozpoznano tam trafnie wartości strat w systemie bankowym związanych z załamaniem rynku nieruchomości. Ta niepewność powodowała przez 10 lat, że banki istniały, ale w praktyce nie działały. W Ameryce jest inne podejście - rozpoznać problemy i próbować im zaradzić. Co prawda nie wiadomo jeszcze dokładnie, jak to robić, jakie aktywa skupować, od kogo, kto ma to robić, po jakich cenach, ale jest chęć działania. Możemy być pewni, że Amerykanie nie ustaną w wysiłkach, będą próbować robić różne rzeczy, aż doprowadzą do stabilizacji na rynkach finansowych. Pojawiają się dwie opinie - że obecny kryzys trwa już od pewnego czasu, więc można oczekiwać, że większość złych informacji już się pojawiła, albo że poważne konsekwencje kryzysu są dopiero przed nami. Którą z tych opinii Pan podziela? Obecne warunki wskazują na utrzymywanie się przez dłuższy czas słabego wzrostu gospodarczego, głównie ze względu na ograniczenia w dostępie do kapitału. Przyzwyczailiśmy się do tego, że negatywne zjawiska odwracały się przez ostatnie lata w kształcie V". Tym razem jednak znacznie bardziej prawdopodobne jest, że będziemy mieli do czynienia z literą W". 4 / 8
Jaki jest Pana scenariusz dla rynków finansowych na ten rok? Każdego dnia będą napływać coraz gorsze wiadomości. Rosnąć będzie liczba bankructw itp. Ustabilizowanie się rynku nieruchomości będzie kluczowe. Co to będzie znaczyć dla akcji? Kiedy patrzymy na wyceny, widać, że rynek dyskontuje katastrofę. Jest tak w dużym stopniu ze względu na trudności z dostępem do kredytu. Kiedy na rynku kredytowym sytuacja się poprawi, czego dowodem będzie spadek rentowności obligacji korporacyjnych, będzie szansa na stabilizację, stopniowe odrodzenie w drugiej połowie roku. To bazowy scenariusz. Nie oznacza to jednak, że to dobry czas na duże inwestycje w akcje. W klasycznym portfelu inwestorzy, kiedy wartość akcji spada gwałtownie, powinni stopniowo, ostrożnie zwiększać ich udział. Jednak co innego klasyczna rekomendacja, a co innego stwierdzenie, że warto kupować akcje. Natomiast nie jestem przekonany, czy timing ma sens. Do jakiego poziomu może spaść S&P500? Prognozy mówiące o dokładnych poziomach uważam za bezużyteczne. W firmie mamy takie, ale bardzo bym się do nich nie przywiązywał. 5 / 8
Czy rozważa Pan scenariusz, że jesteśmy dopiero w połowie bessy? Nikt w to teraz nie wierzy. Mamy dużą niepewność i ludzie mówią, że rynek może podążyć zarówno w górę, jak i dół. To tłumaczy, dlaczego nie mamy wyraźnego zwrotu inwestorów ku akcjom. Sądzę, że wciąż nie ma wyraźnego sygnału ich kupna, ale warto stopniowo do nich wracać. Natomiast, jeśli czarny scenariusz się sprawdzi, to będzie to tylko potwierdzenie, że akcje podlegają bardzo gwałtownym korektom, są generalnie ryzykownym i bardzo zmiennym instrumentem. Co Pan sądzi o wycenach? Powiedział Pan, że są niskie. Czy wskaźnik cena/zysk rzędu 20 dla S&P 500 i jeszcze większy na bazie przyszłych, mniejszych, zysków to atrakcyjny poziom? Problem polega na tym, że akcje są teraz tanie, ale wiele innych rzeczy też jest tanich. Widzę więcej wartości w innych aktywach, na przykład w obligacjach korporacyjnych. Ten rynek zdyskontował już masowe bankructwa. Ale obligacje korporacyjne są trudne do kupienia dla indywidualnych inwestorów. Ten kryzys wytworzył też zwycięzców. Jest wiele spółek, które mają dużo gotówki, są niezbyt zadłużone. Dobrze radzą sobie z kryzysem, kupują konkurentów. Warto odnaleźć takie spółki. Kryzysy tworzą okazje do zakupu akcji takich spółek po atrakcyjnych cenach, bo rynki nie są w stanie prawidłowo ocenić ich wartości. 6 / 8
A jeśli chodzi o klasy aktywów? Nie widzę wartości w obligacjach skarbowych. Stawiam natomiast oprócz obligacji korporacyjnych na akcje firm z państw rozwiniętych. Nie warto się spieszyć z powrotem na rynki wschodzące, bo problemy na nich będą się zaostrzać, z zagrożeniem bankructwami państw włącznie. Jeśli ktoś chciałby kupić akcje na rynkach rozwiniętych, musi uwzględnić ryzyko kursowe. Czy złoty jest już tani? Złoty jest tani w relacji do dolara i euro. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę, że będzie mniej pieniędzy w regionie, które ktoś chciałby tu zainwestować, to trzeba liczyć się z tym, że jeszcze przez jakiś czas złoty pozostanie tani, a może nawet będzie jeszcze tańszy. Sam fakt, że jest tani, to zbyt mało, by kupować. Inwestorzy nie patrzą tylko na Polskę, ale również na sąsiadów, nie tylko w regionie, ale też ze strefy euro. Czy reakcje z ostatnich dni na plany ratunkowe w USA to nadmierny pesymizm czy racjonalna ocena, że nie przyniosą skutków? Byłem na spotkaniu G7 w październiku 2008 r. To przekonało mnie, że z kryzysem walczą tylko ludzie, nie maszyny, że próbują różnych rzeczy, mają wątpliwości. Po sześciu miesiącach od tego czasu ludzie walczący z kryzysem zmienili się i próbują innych koncepcji. Widać, że nie ma jednej recepty na problemy. Trudno oczekiwać, że jak tylko pojawią się duże pieniądze w gospodarkach i systemach finansowych, wszystko zacznie się poprawiać. Rynek po prostu 7 / 8
oczekuje czasem rzeczy niemożliwych. Dziękuję za rozmowę. 8 / 8