Sektor: spożywczy Data: 02.04.2012 Analityk: Robert Kurowski, makler papierów wartościowych Duda Kupuj 1,01 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 0,75 Liczba akcji (tys. szt): 278002 Kapitalizacja (tys. zł): 208502 Free float: 66,3% Free float (tys. zł): 138234 Średni dzienny obrót (3 m-ce, w tys. akcji) 1142,1 Dane (tys. zł) 2010 2011 2012P Przychody operacyjne 1455295 1669969 1836966 Zysk operacyjny 56818 54407 50517 Zysk/strata netto 31614 39135 33065 Wartość księgowa 309459 348198 381641 Kapitalizacja 506582 208502 208502 Liczba akcji (tys.) 308891 278002 278002 EPS (zł) 0,1 0,1 0,1 BVPS (zł) 1,0 1,3 1,4 P/E 16,0 5,3 6,3 P/BV 1,6 0,6 0,5 Kurs (zł) 1,64 0,75 0,75 P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów ING Bank Śląski 10,8% 10,8% Kredyt Bank 10,3% 10,3% Bank Handlowy 7,3% 7,3% BZ WBK AM 5,3% 5,3% Pozostali 66,3% 66,3% Razem 100,0% 100,0% WIG Duda 51000 1,80 1,70 49000 1,60 47000 1,50 1,40 45000 1,30 43000 1,20 1,10 41000 1,00 Niniejszy materiał jest aktualizacją analizy i wyceny z kwietnia 2011 roku. Obecnie jedną akcję Duda S.A. wyceniamy na 1,01 zł. W związku z tym, że wycena jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 34,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Podstawowym czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost przychodów jest rosnący poziom uboju, wyższy udział rozbioru półtusz oraz eksport. O jakości wyników Grupy PKM Duda w dalszym ciągu decyduje trudna sytuacja rynkowa w zakresie dostępu i cen surowca. Przede wszystkim jest to efektem niskiego pogłowia tuczników, co z kolei rzutuje na wysokie ceny skupu żywca wieprzowego (+19 r/r, ceny zbytu wzrosły o 17% r/r). Koszty te wpływają na malejące marże ubojowe. Sytuacja w zakresie cen skupu żywca będzie w dalszym ciągu trudna, głównie z powodu czasu potrzebnego na odbudowanie pogłowia oraz ciągle niską opłacalność produkcji, przede wszystkim z powodu wysokich cen pasz i zbóż. Naszym zdaniem Grupa Duda powinna utrzymać dodatnie tempo wzrostu przychodów, przy czym ostrożnie zakładamy, że na poziomie skonsolidowanym wzrosną one w 2012 roku o 10%, wobec 15% wzrostu wg deklaracji Zarządu Spółki. Czynnikiem, który może negatywnie wpływać na wysokość przychodów będzie cytowany wysoki poziom cen surowca, co w dłuższym terminie może być trudne do przeniesienia na odbiorców. Drugim efektem może być obniżenie dochodowości działania, na podstawowym poziomie marży brutto ze sprzedaży. W kolejnych latach przyjmujemy kilkuprocentowe tempo wzrostu przychodów i marżę operacyjną na niższym poziomie od zanotowanej w 2011 roku (po wyłączeniu zysku ze zbycia jednostek zależnych). Naszym zdaniem dopiero odbudowa pogłowia trzody może poskutkować wzrostem rentowności na poziomie operacyjnym, tj., od 2014 roku. Założenia do wyceny oceniamy jako konserwatywne, co spowodowane jest trudną sytuacją rynkową podmiotów z branży mięsnej. W wycenie nie uwzględniamy planów emisji nowych akcji o łącznej wartości nominalnej do 208,5 mln zł oraz ewentualnych efektów finansowych zbycia majątku, m.in. nieruchomości w Warszawie. 39 000 37 000 35 000 0,90 0,80 0,70 0,60 Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Sytuacja finansowa Komentarz Wyniki 2011 roku wskazują na systematyczną poprawę na poziomie przychodów skonsolidowanych. Drugą cechą sprawozdań w tym okresie był szybki wzrost kosztów własnych oraz wolniejsze tempo wzrostu (w tym redukcja o 2,6% w 4Q r/r) kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. Sytuacja ta znalazła odzwierciedlenie w oszacowanych przez nas wynikach Grupy Duda za 4Q, gdzie przychody zwiększyły się o 21,1% natomiast koszt własny sprzedaży o 24,1%. W związku z tym rentowność brutto ze sprzedaży spadła w analizowanym okresie do 11,5% wobec 13,4% przed rokiem. W ujęciu narastającym, przychody skonsolidowane wzrosły o 14,8%, koszt własny sprzedaży o 17,3%, natomiast zysk brutto ze sprzedaży spadł o 1,3%. Wyniki te są na wyższym poziomie od naszych ubiegłorocznych założeń prognoz dla Grupy Duda na poziomie przychodów o 8,2%, dla EBIT o 3,5%, a dla zysku netto o 30,5%. Rachunek zysków i strat, w tys. zł zmiana % 2009 2010 2011 10/09 11/10 Przychody netto ze sprzedaży: 1 576 508 1 455 295 1 669 969-7,7% 14,8% Przychody ze sprzedaży produktów i usług 810 155 761 828 862 067-6,0% 13,2% Przychody ze sprzedaży towarów 766 353 693 467 807 902-9,5% 16,5% Koszt własny sprzedaży 1 404 343 1 260 248 1 478 029-10,3% 17,3% Koszt własny sprzedanych produktów i usług 730 562 671 157 773 004-8,1% 15,2% Koszt sprzedanych towarów i materiałów 673 781 588 115 705 025-12,7% 19,9% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 172 165 195 047 191 940 13,3% -1,6% Pozostałe przychody operacyjne 30990 33 647 32299 8,6% -4,0% Koszty sprzedaży 99078 97 492 100361-1,6% 2,9% Koszty ogólnego zarządu 56016 53 692 58896-4,1% 9,7% Pozostałe koszty operacyjne 267 760 20 692 16267-92,3% -21,4% Udział w zyskach jednostek 768 0 0 - - Koszty restrukturyzacji/ Zysk ze zbycia jednostek zależnych 9135 0 5692 - - Zysk (strata) z działalności operacyjnej -229 602 56 818 54407 - -4,2% Przychody finansowe 5923 3681 8241-37,9% 123,9% Koszty finansowe 129 300 25 734 20190-80,1% -21,5% Pozostałe zyski (straty) z inwestycji 2137 2972 0 39,1% - Zysk/(strata) brutto -350 842 37 737 42458-12,5% Podatek dochodowy -20 379 6 123 3 323 - -45,7% Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej -330 721 31 614 39135-23,8% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Wyniki finansowe Podstawowym czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost przychodów jest rosnący poziom uboju, wyższy udział rozbioru półtusz oraz wysoki eksport. Według danych za 2011 rok., ubój w Grupie Duda wzrósł o 18% do 1 031 tys. sztuk, co oznacza osiągnięcie celu założonego na początku ubr. W zakresie rozbioru półtusz wskaźnik ten systematycznie rośnie, następuje zmiana struktury sprzedaży dotychczas dominowały półtusze, obecnie ze względu na rosnący popyt i opłacalność rosnąć będzie udział elementów rozbioru. Spółka ma także stabilne wyniki w zakresie sprzedaży eksportowej, która w ubr. zwiększyła się o 3,5% r/r osiągając wartość 226,3 mln zł (14% sprzedaży ogółem vs 15% w roku 2010). Dzięki temu w sposób naturalny Grupa Duda kompensuje import surowca. W zakresie zaopatrzenia, w dalszym ciągu na rynku utrzymuje się trudna sytuacja, spowodowana niskim pogłowiem tuczników, co z kolei rzutuje na wysokie ceny skupu. Koszty te wpływają na malejące marże ubojowe. Sytuacja w zakresie cen skupu żywca będzie w dalszym ciągu trudna, głównie z powodu potrzebnego czasu na odbudowanie stanu pogłowia oraz ciągle niską opłacalność produkcji, przede wszystkim z powodu wysokich cen pasz i zbóż. W związku z tym zwracamy uwagę, że w 1Q br. Grupa Duda w dalszym ciągu znajdowała się pod presją wysokich kosztów produkcji, co może mieć niekorzystny wpływ na uzyskane marże w segmencie produkcyjnym. str. 2
Bilans skonsolidowany, w tys. zł struktura 31.12.09 31.12.10 31.12.11 31.12.09 31.12.10 31.12.11 AKTYWA TRWAŁE 535 442 516 781 498 250 71,4% 65,9% 65,2% Rzeczowe aktywa trwałe 377 507 353 018 335 876 70,5% 68,3% 67,4% Trwałe aktywa biologiczne 9 028 8 553 7 983 1,7% 1,7% 1,6% Nieruchomości inwestycyjne 17 810 26 210 26 589 3,3% 5,1% 5,3% Wartości niematerialne 1 042 3 933 5 476 0,2% 0,8% 1,1% Wartość firmy 79 216 77 315 74 460 14,8% 15,0% 14,9% Znak towarowy 20 400 20 400 20 400 3,8% 3,9% 4,1% Pozostałe aktywa finansowe (długoterminowe) 1 346 553 332 0,3% 0,1% 0,1% Aktywa z tytułu podatku odroczonego 28 125 26 657 26 986 5,3% 5,2% 5,4% Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 968 142 148 0,2% 0,0% 0,0% AKTYWA OBROTOWE 214 217 267 577 266314 28,6% 34,1% 34,8% Zapasy 43108 41 912 45535 20,1% 15,7% 17,1% Aktywa biologiczne 23746 16 826 27534 11,1% 6,3% 10,3% Należności z tytułu dostaw i usług 92150 111 762 152680 43,0% 41,8% 57,3% Należności z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń 14814 7 436 13754 6,9% 2,8% 5,2% Pozostałe należności 5535 5 980 3259 2,6% 2,2% 1,2% Pozostałe aktywa finansowe 496 425 1170 0,2% 0,2% 0,4% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 27150 42 759 20450 12,7% 16,0% 7,7% Inne aktywa finansowe 0 37 891 0 0,0% 14,2% 0,0% Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 7218 2 586 1932 3,4% 1,0% 0,7% AKTYWA RAZEM 749 659 784 358 764 564 100,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY 226 564 309 459 348198 30,2% 39,4% 45,5% Kapitał podstawowy 226 423 308 891 278002 99,9% 99,8% 79,8% Udziały (akcje) własne 0-38 969 0 0,0% -12,6% 0,0% Kapitał zapasowy 309 922 65 372 83445 136,8% 21,1% 24,0% Różnice kursowe z przeliczenia jednostek zagr. -18975-17 186-16930 -8,4% -5,6% -4,9% Pozostałe kapitały rezerwowe 0 543 0 0,0% 0,2% 0,0% Zyski zatrzymane/ Niepokryte straty -290 806-17 272 3681-128,4% -5,6% 1,1% Kapitał z tytułu umorzenia akcji własnych 0 8 080 0 0,0% 2,6% 0,0% Udziały niekontrolujące 1353 1 619 1495 0,2% 0,2% 0,2% Zobowiązania długoterminowe 119 624 205 622 182976 16,0% 26,2% 23,9% Oprocentowane kredyty i pożyczki 73274 162 804 155596 61,3% 79,2% 85,0% Rezerwy na zobowiązania z tytułu świadczeń prac. 2992 2 908 296 2,5% 1,4% 0,2% Pozostałe rezerwy 1064 0 0 0,9% 0,0% 0,0% Zobowiązania długoterminowe z tytułu pochodnych instr. fin. 0 0 0 0,0% 0,0% 0,0% Zobowiązania z tytułu leasingu 3065 3 768 5235 2,6% 1,8% 2,9% Zobowiązania wekslowe 10412 0 0 8,7% 0,0% 0,0% Zobowiązania z tytułu wykupu ziemi 6643 15 636 8773 5,6% 7,6% 4,8% Pozostałe zobowiązania długoterminowe 146 3 158 363 0,1% 1,5% 0,2% Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 6403 5 650 5650 5,4% 2,7% 3,1% Przychody przyszłych okresów 15625 11 698 7063 13,1% 5,7% 3,9% Zobowiązania krótkoterminowe 402 118 268 900 231895 53,6% 34,2% 30,3% Bieżąca część oprocentowanych kredytów i pożyczek 243 341 84 330 68591 60,5% 31,4% 29,6% Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 81121 90 252 127882 20,2% 33,6% 55,1% Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 1505 1 004 368 0,4% 0,4% 0,2% Zobowiązania wekslowe 10607 10 962 0 2,6% 4,1% 0,0% Zobowiązania z tytułu umorzenia akcji 0 38 920 0 0,0% 14,5% 0,0% Pozostałe zobowiązania finansowe 3197 2 0 0,8% 0,0% 0,0% Zobowiązania z tytułu leasingu 15932 2 385 2660 4,0% 0,9% 1,1% Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 7979 8 569 6727 2,0% 3,2% 2,9% Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 7217 12 412 13298 1,8% 4,6% 5,7% Zobowiązania z tytułu wykupu ziemi 0 1 242 727 0,0% 0,5% Rozliczenia międzyokresowe 1437 854 3376 0,4% 0,3% 1,5% Przychody przyszłych okresów 5764 4 290 3305 1,4% 1,6% 1,4% Pozostałe rezerwy 24018 10 965 3206 6,0% 4,1% 1,4% Rezerwy na zobowiązania pracownicze 0 2 713 1755 0,0% 1,0% 0,8% PASYWA RAZEM 749 659 785 600 764 564 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Sytuacja bilansowa Grupy Duda poprawia się. Od dwóch lat rośnie udział kapitałów własnych w strukturze pasywów. Wskaźnik zadłużenia obniżył się na koniec ubr. do 54,3% wobec 60,5% rok wcześniej. Dług obniżył się o ponad 12% do 232 mln zł. W związku ze znaczną progresją na poziomie przychodów ze sprzedaży, w podobnym stopniu wzrosła wartość zobowiązań i należnosci z tytułu dostaw i usług. Analogicznie czasy rotacji uległy wydłużeniu na koniec 2011 roku, cykl konwersji gotówki str. 3
wyniósł 16 dni, tyle samo co rok wcześniej. Na uwagę zasługuje poprawiająca się sytuacja w zakresie płynności, Grupa miała na koniec ubr. dodatni kapitał obrotowy. 2009 2010 2011 Rentowność Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 10,9% 13,4% 11,5% Wskaźnik rentowności operacyjnej -14,6% 3,9% 3,3% Wskaźnik rentowności EBITDA -12,0% 6,3% 5,0% Wskaźnik rentowności brutto -22,3% 2,6% 2,5% Wskaźnik rentowności netto -21,0% 2,2% 2,3% ROA -44,1% 4,0% 5,1% ROE -146,0% 10,2% 11,2% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) -187 901-1323 34 419 Wskaźnik bieżący 0,5 1,0 1,1 Wskaźnik płynności szybkiej 0,4 0,8 1,0 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 69,6% 60,5% 54,3% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 230,3% 153,3% 119,1% Dług netto (w tys. zł) 332182 183176 210462 Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) 16 12 11 Rotacja należności (w dniach) 30 25 29 Rotacja zobowiązań (w dniach) 23 21 24 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2012-2016. Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 1669 969 1836966 1928814 1986679 2046 279 2107 667 Zmiana przychodów 14,8% 10,0% 5,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBITDA 77849 78194 80300 82933 84 671 86462 Marża EBITDA 4,7% 4,3% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% EBIT 54407 50517 54007 57954 59 692 61483 Marża operacyjna 3,26% 2,75% 2,80% 2,92% 2,92% 2,92% Zysk (strata) netto 39135 33065 34719 37747 38 879 40046 Marża zysku netto 2,3% 1,8% 1,8% 1,9% 1,9% 1,9% P/Sales 0,12 0,11 0,11 0,10 0,10 0,10 EV/EBITDA 5,38 5,65 5,75 5,57 5,47 5,45 P/E 5,33 6,31 6,01 5,52 5,36 5,21 P/BV 0,60 0,55 0,50 0,46 0,43 0,40 Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers W zakresie cen żywca i w konsekwencji produktów mięsnych przewidujemy, że utrzyma się wysoki poziom cen skupu, co będzie miało związek z niekorzystnym obecnie cyklem w produkcji trzody. Naszym zdaniem Grupa Duda powinna utrzymać dodatnie tempo wzrostu przychodów, przy czym ostrożnie zakładamy, że na poziomie skonsolidowanym wzrosną one o 10%, wobec deklaracji Zarządu Spółki o 15% wyższych obrotach Grupy w roku bieżącym. Czynnikiem, który może negatywnie wpływać na wysokość przychodów może być wymieniony wysoki poziom cen surowca, co w dłuższym terminie może str. 4
być trudne do przeniesienia na odbiorców. Drugim efektem będzie obniżenie dochodowości działania, na podstawowym poziomie marży brutto ze sprzedaży. W związku z tym, z powodu zmian organizacyjnych w Grupie (m.in. sprzedaży spółek zależnych) oraz wyraźnej dekoniunktury w zaopatrzeniu w surowiec, w kolejny kwartałach możliwości przenoszenia cen na odbiorców oceniamy jako umiarkowane. W kolejnych latach przyjmujemy kilkuprocentowe tempo wzrostu przychodów i marżę operacyjną na niższym poziomie od zanotowanej w 2011 roku (po wyłączeniu zysku ze zbycia jednostek zależnych). Naszym zdaniem dopiero odbudowa pogłowia trzody może poskutkować wzrostem rentowności na poziomie operacyjnym, tj., od roku 2014. Założenia do wyceny oceniamy jako konserwatywne, co spowodowane jest trudną sytuacją rynkową podmiotów z branży mięsnej. Konsekwencją utrzymującej się trudnej sytuacji w branży i warunków rynkowych jest skorygowanie w dół wydatków inwestycyjnych w kolejnych latach wobec wcześniejszych założeń przedstawionych w raporcie z kwietnia ubr. W wycenie nie uwzględniamy planów emisji nowych akcji o łącznej wartości nominalnej do 208,5 mln zł oraz efektów finansowych zbycia elementów majątku. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1%. Wartość długu netto i kapitałów przyjęto na podstawie prognozy dla kolejnych lat. Wycena metodą DCF, w tys. zł Wartość 1 akcji, w zł 1,06 Źródło: opracowanie AmerBrokers 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016P+ Zysk operacyjny 50 517 54 007 57 954 59 692 61 483 61 483 - opodatkowanie EBIT 9 598 10 261 11 011 11 342 11 682 11 682 NOPLAT 40 918 43 746 46 943 48 351 49 801 49 801 + Amortyzacja 27 677 26 293 24 979 24 979 24 979 24 979 - Zmiana kapitału pracującego -6 032-3 818-2 405-2 478-2 552-851 Nadwyżka operacyjna 62 564 66 221 69 516 70 852 72 228 73 930 - Wydatki inwestycyjne 24 910 23 664 24 979 25 229 25 229 25 229 Wolne przepływy pieniężne (FCF) 37 655 42 557 44 537 45 623 47 000 48 701 współczynnik dyskonta 91,5% 83,6% 76,4% 69,7% 63,6% 63,6% Wartość bieżąca (PV FCF) 34 457 35 594 34 025 31 796 29 869 Stopa wolna od ryzyka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia za ryzyko (dług) 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Dług / (Dług + Kapitały własne) 38,5% 35,6% 34,0% 31,0% 30,0% 30,0% WACC 9,3% 9,4% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% Suma DCF 2011-2015 165 741 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Wartość rezydualna 2015+ (RV) 567 706 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 360 781 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 526 522 Dług netto 231 508 Wartość 100% akcji 295 014 Liczba akcji (tys. szt.) 278 002 Wartość 1 akcji spółki Duda wyliczona metodą dochodową wynosi 1,06 zł. str. 5
Analiza wrażliwości Metoda porównawcza Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 1,0% 0,81 0,86 0,93 1,00 1,07 0,5% 0,86 0,92 0,99 1,07 1,15 WACC 0,0% 0,92 0,98 1,06 1,15 1,25-0,5% 0,98 1,05 1,14 1,24 1,35-1,0% 1,05 1,13 1,23 1,34 1,47 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Duda S.A w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ogólno dostępne prognozy wskaźników P/E i EV/EBITDA. Wycena porównawcza PKM DUDA S.A. na dzień 02.04.2012 P/E Spółka Kurs 2012 P P/E 2013 P EV/EBITDA 2012 P EV/EBITDA 2013 P Smithfield Foods 22,08 USD 9,2 7,7 5,1 4,9 Hormel Foods 29,56 USD 16,3 15,2 8,6 8,0 Tyson Foods 20,33 USD 9,5 8,2 4,7 4,3 Sanderson Farms 51,14 USD 16,7 11,5 7,5 5,6 Mediana spółek porównywalnych x 12,9 9,8 6,3 5,2 PKM DUDA 0,75 zł 6,31 6,01 5,65 5,75 Premia / dyskonto -51% -39% -10% 10% Wycena 1 akcji PKM DUDA (w zł) 1,54 1,23 1,49 0,60 Wagi 0,25 0,25 0,25 0,25 Wycena 1 akcji PKM DUDA S.A. (w zł) - średnia ważona 1,21 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek, bloomberg.com W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Duda wynosi 1,21 zł. Wycena końcowa W celu uzyskania końcowej wyceny Duda obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny metodą DCF przyjęto wagę 0,6. Końcowa wycena Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,60 1,06 Metoda porównawcza 0,40 1,21 Wycena Duda S.A. (w zł) 1,00 1,12 Dyskonto z tytułu emis ji nowych akcji 10% Końcowa wycena Duda S.A. (w zł) 1,00 1,01 Źródło: opracowanie własne W końcowej wycenie uwzględniliśmy dodatkowe, 10% dyskonto, z uwagi na konieczność uwzględnienia planów nowej emisji akcji. Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Duda wynosi 1,01 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 34,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 6
Analiza techniczna Komentarz Kurs Spółki porusza się w trendzie bocznym, testując obecnie wsparcie na poziomie 0,75 zł. Wybicie w dół oznaczać będzie, że wzrośnie ryzyko pogłębienia przeceny do strefy 0,62 0,71 zł. Czynnikiem pozytywnym jest spadek obrotów podczas ostatnich sesji, wskaźniki nie dają jednoznacznie negatywnych sygnałów. W przypadku utrzymania się kursu powyżej wymienionej linii obrony, prawdopodobnie nastąpi konsolidacja, z możliwością testu górnego ograniczenia trendu bocznego 0,85 0,91 zł. Wykres 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 80 70 60 50 40 30 3 10 17 24 31 7 14 21 28 5 12 19 27 2 9 16 23 30 6 October November December 2012 February Źródło: Metastock spółki Equis International 13 20 27 5 March 40000 30000 20000 10000 x100 12 19 26 2 April 0 str. 7
Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Rekomendacja nie została ujawniona emitentowi instrumentów finansowych, do których się odnosi. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby odpowiedzialne za sporządzenie rekomendacji nie jest zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitenta instrumentów finansowych, dokonywanych przez Dom Maklerski AmerBrokers S.A. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej str. 8
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla Spółki: Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena z dnia wydania rekomendacji Cena docelowa Cena z dnia zmiany rekomendacji KUPUJ 2011.04.20 1,56 zł 1,89 zł 1,16 zł NEUTRALNIE 03.08.2011 1,16 zł - 0,75 zł Rekomendacje wydane w 1Q 2012 roku Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 1Q 2012 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji 3 6 12 0 0 Udział procentowy 14% 29% 57% 0% 0% Powiązania Nadzór Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 9
Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel. 22 397 60 10 zbigniew.starzycki@amerbrokers.pl Janusz Bobrowski tel. 22 397 60 12 janusz.bobrowski@amerbrokers.pl Krzysztof Boryczko tel. 22 397 60 13 krzysztof.boryczko@amerbrokers.pl Kamil Czapnik tel. 22 397 60 13 Kamil.czapnik@amerbrokers.pl Paweł Kwiatkowski tel. 22 397 60 11 pawel.kwiatkowski@amerbrokers.pl DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel. 22 397 60 24 lukasz.rosinski@amerbrokers.pl Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy Maciej Kabat tel. 22 397 60 22 maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Robert Kurowski tel. 0 663 933 490 robert.kurowski@amerbrokers.pl Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse inne Renata Miś tel. 22 397 60 25 renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne str. 10