29 rwca 20 rwiec 20 Wzro wolumenów Statyki z a przynios³y poprawê dynamiki wolumenów w bankach. Zauwa alnie, po kilku s³abych miesi¹cach wzros³a sprzeda kredytów konsumpcyjnych. Zanotowano tak e wzrost salda kredytów dla firm (po uwzglêdnieniu efektu waowego). Na wy szym poziomie ukszta³towa³ siê tak e przyrost depozytów. Kolejny wzrost odnotowa³y e odsetkowe. Wiêkszoœæ statyk pozwala optymicznie oceniæ perspektywy sektora na najbli sze miesi¹ce. 3 2 % WIG WIG20 WIG Banki Dynamika wolumenów W stosunku do spadkowego etnia, w u poziom lokat w sektorze wzrós³ o 1.9% (+.8% r/r, na koniec etnia - +. r/r). Wzrós³ poziom kredytów - w V o 1. m/m, statyki roczne by³y lepsze ni w IV (przyrost o 4.1% r/r - na koniec IV - 2.6% r/r). Za wzrost nale noœci odpowiada w czêœci os³abienie PLN, jednak dynamika w PLN tak e by³a stosunkowo wysoka. -% Segment detaliczny. W segmencie detalicznym zaobserwowano wzrost dynamiki wzrostu portfela kredytowego do poziomu 9.7% r/r (IV - 8. r/r). Po uwzglêdnieniu zmian cen wa oraz metodologii linia szacujemy, e poziom sprzeda y kredytów hipotecznych (zmiana salda) wyniós³ 2.9 mld PLN (+5 r/r) i ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym ni w cu (+2). W strukturze kredytów PLN/way przewagê ¹ po yczki w PLN (prawie 7), jednak coraz wiêcej udziela siê po yk w Euro. Saldo kredytów konsumpcyjnych wzros³o w tym miesi¹cu o ok. 1 mld PLN, podczas gdy w etniu wynios³o ono zaledwie 0.1 mld PLN - portfel tego typu nale noœci wzrós³ w ci¹gu roku o 6.3% (koniec IV - 7.1% r/r). Poziom depozytów w u, po spadku w etniu, wzrós³ - 0.9% m/m (ecieñ - minus 0. m/m) i by³ wy szy o 9.3% r/r - w tym segmencie obserwujemy odwrócenie trendu spadku dynamiki wzrostu (ecieñ - 8.9% r/r). Segment korporacyjny. Dynamika wzrostu depozytów w segmencie korporacyjnym wci¹ roœnie. W u statyka ta poprawi³a siê po raz kolejny i wynios³a 14.6% r/r wobec 13.1% w etniu. Dynamika nale noœci by³a ponownie ujemna - na koniec V statyka roczna wykazywa³a 5. spadek (IV: -7.3%), w tym kredyty w PLN - minus 4.1% r/r (-5. w IV). Saldo zmiany wartoœci kredytów (po uwzglêdnieniu efektu waowego), po wzrostach w czniu i ym oraz spadku w cu i etniu, by³o dodatnie i wynios³o 1.6 mld PLN. Fundusze inwecyjne W u zaobserwowano spadek wartoœci aktywów w TFI. Wyniós³ on 1.3% m/m i by³ skutkiem pogorszenia sie koniunktury na GPW (WIG - minus ) jak i spadku nap³ywów. W stosunku do a 20 roku wartoœæ aktywów w funduszach wzros³a o 35.9%, podczas gdy w etniu analogiczny wskaÿnik wyniós³ 40.6%. Kolejne pogorszenie siê koniunktury w VI 20 (WIG spad³ ju prawie o 3%) sprawi, e w tym miesi¹cu mo emy mieæ do czynienia ze spadkiem wartoœci aktywów w TFI. Saldo wp³at do funduszy w u by³o niskie i wynios³o zaledwie 0.55 mld PLN - by³o ono najni sze od 7 miesiêcy (œrednia I/IV - 1.3 mld PLN). Wartoœæ nap³ywów do funduszy czysto akcyjnych w u by³a minimalna (37 mln PLN). Dzia³alnoœæ maklerska Szacujemy, e w rwcu obroty sesyjne bêd¹ o ponad 2 ni sze ni w u (bez transakcji pakietowych czy SP) i wynios¹ oko³o 30 mld PLN (bez oferty Taurona). Statyka roczna obrotów bêdzie dodatnia i wyniesie oko³o +1 (IV - +7%, V - + r/r dziêki ofercie PZU). Statyki obrotów bêd¹ wy sze po uwzglêdnieniu oferty Taurona. Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³kami, bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. Zmiany kursów akcji banków 1m 3m 12m BH -0. -7. 50. ING BŒK 0.6% 1. 116.9% Bank BPH -8.7% -24. 31.3% BRE Bank -. -14.6% 33.3% Getin H. -4.3% -8.8% 54.8% Getin Noble -6.3% -13. 36.1% -0.9% 5. 143. Pekao -2. -2. 39. BZ WBK -3. 1.7% 117.8% PKOBP -7.3% -4. 44. Aktualne rekomendacje MDM Cena Wycena Rekomendacja BH 74.0 81.8 akumuluj ING BŒK 759.0 8.1 akumuluj Bank BPH 51.2 BRE Bank 228.0 272.7 neutralnie Getin H. 9.8.1 neutralnie Getin Noble 5.2 15.7 16.9 akumuluj Pekao 162.4 153.9 redukuj BZ WBK 197.8 216.8 akumuluj PKOBP 38.0 41.6 neutralnie ceny z dnia 28.06.20, * - wycena w trakcie aktualizacji Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 cin.materna@millenniumdm.pl
Tendencje w sektorze bankowym Segment detaliczny Wzrost kredytów i depozytów - osoby fizyczne (r/r) 5 4 4 3 3 2 2 1 % Kredyty - ca³y portfel Depozyty Kredyty - PLN Wzrost portfela poszgólnych rodzajów kredytów - osoby fizyczne (r/r) 9 8 7 6 5 4 3 2 % Kredyty przed. indywid. Kredyty hipoteczne Kredyty pozosta³e Kredyty konsumpcyjne -% Jakoœæ portfela kredytowego - osoby fizyczne 1200 Zmiana NPL (mln PLN) 7. 00 Kredyt stracone Kredyt zagro one 6. 800 600 5. 400 4. 200 3. 0-200 sie paz siê 2. -400 1. -600 0. ród³o: Millennium DM, raporty banków, NBP 2
Szacowana sprzeda (zmian sald) kredytów hipotecznych 5 000 4 500 Kredyty z³otowe Kredyty waowe Kredyty ³¹cznie 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0-500 sie paz siê Miesiêczna zmiana salda kredytów Po skorygowaniu o efekt waowy 000 8 000 Przed. indywid. Pozosta³e Konsumpcyjne Hipoteczne Dla firm 6 000 4 000 2 000 0-2 000 siê -4 000-6 000 w przypadku kredytów hipotecznych - szacowana sprzeda miesiêczna, dla firm - zmiana salda oczyszczona z efektu waowego Miesiêczna zmiana salda kredytów - dynamika r/r 20 15 5-5 - -15-20 Kredyty hipoteczne - CHF/EUR Kredyty konsumpcyjne Kredyty hipoteczne ród³o: Millennium DM, raporty banków, NBP 3
Segment korporacyjny Wzrost kredytów i depozytów - przedsiêbiorstwa (r/r) 3 3 Kredyty Depozyty Kredyty PLN 2 2 1 % - -% Szacowana sprzeda kredytów dla firm Zmiana salda po uwzglêdnieniu efektu waowego 3 000 2 000 1 000 0-1 000 siê -2 000-3 000-4 000-5 000 Jakoœæ portfela kredytowego - przedsiebiorstwa 1200 00 Zmiana NPL (mln PLN) Kredyt stracone Serie1 Kredyty zagro one 14. 12. 800. 600 8. 400 6. 200 4. 0-200 sie paz siê 2. 0. -400-2. ród³o: Millennium DM, raporty banków, NBP 4
Spready Spread lokata-kredyt/wibor - osoby fizyczne 1 % 8% 6% - - Lokaty Spread lokata/kredyt konsumpcyjny Kredyt hipoteczny PLN Kredyty ROR Kredyt hipoteczny CHF Spread lokata-kredyt/wibor - przedsiêbiorstwa 3. 2. Spread lokata/kredyt Spread kredyt/wibor Spread nowy kredyt/wibor Spread lokata/wibor 2. 1. 1. 0. 0. -0. -1. Porównywalne spready na kredytach hipotecznych 9. 8. 7. 6. 5. oprocentowanie w PLN/ a 4. 3. oprocentowanie w CHF/ a 2. 1. 0. sie sie ród³o: Millennium DM, raporty banków, NBP 5
Podsumowanie Struktura kredytów i depozytów w bankach (mld PLN) Depozyty Firmy Os. fizyczne Kr. hipoteczne Kr. konsumpcyjne Kr. ROR, kartowe Kr. pozosta³e fiz. Kredyty 0 0 200 300 400 500 600 700 Wzrost wolumenów i wskaÿnik kredyty/depozyty w sektorze Wsp. kredyty/depozyty - prawa skala, dynamiki wolumenów - lewa skala 4 4 3 Kredyty (lewa skala) Depozyty (lewa skala) Kredyty/depozyty 14 12 3 kredyty/depozyty 2 kredyty 8 2 1 % depozyty 6 4-01 01 pa Ÿ 02 02 pa Ÿ 03 03 pa Ÿ 04 04 pa Ÿ 05 05 pa Ÿ 06 06 pa Ÿ pa Ÿ pa z pa Ÿ 2 Zmiany wolumenów w PLN - m/m % 3% 8% 6% 1% -1% sie paz sie - - -3% - Kredyty - firmy Kredyty - ludnoœæ Depozyty - firmy Depozyty - ludnoœæ - -6% -8% ród³o: Millennium DM, raporty banków, NBP 6
Rynek TFI* Udzia³ w rynku TFI 18% 16% 1 1 % 8% 6% Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI Zmiana wartoœci aktywów m/m % 8% Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI 6% - - -6% Zmiana wartoœci aktywów r/r 6 5 Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI 4 3 2 % ród³o: Millennium DM, raporty banków, analizy on-line, dane szacunkowe w oparciu o œredni¹ strukturê aktywów, zmiany indeksów i przyjête stawki prowizji dla banków, rwiec 20 prognoza 7
Miesiêczna zmiana dochodów prowizyjnych (dla banku) z TFI (w stos. do poprzedniego miesi¹ca) 2.0 Pekao BZ WBK PKO BP ING BSK 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 Dynamika zmian dochodów z TFI r/r w ujêciu miesiêcznym 6 5 Pekao BZ WBK PKO BP ING BSK 4 3 2 % Saldo wp³at i wyp³at (mld PLN) 1.8 1.6 1.4 Saldo wp³at - ca³oœæ Saldo wp³at - akcje 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2 - - sie- - - - - - - - - - -0.4 ród³o: Millennium DM, raporty banków 8
Dzia³alnoœæ maklerska Szacowane dochody prowizyjne netto (mln PLN) 16 14 12 8 6 4 2 0 BH PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK sie paz Udzia³ w rynku - obroty akcjami 2 18% 16% 1 1 % 8% 6% BH BRE Bank ING BSK Ipopema sie paz Dynamika zmian dochodów z DM r/r w ujêciu miesiêcznym 25 20 15 5-5 BH BRE Bank ING BSK Ipopema ród³o: Millennium DM, raporty banków, GPW szacunkowo na bazie sta³ych prowizji, rwiec 20 - prognoza na bazie dostepnych danych, 9
WskaŸniki banków gie³dowych Mar a odsetkowa 6% 3% 1% IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' Wspó³czynnik koszty/wnb 8 6 4 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' Wynik operacyjny 1600 1400 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 1200 00 800 600 400 200 0-200 ród³o: Millennium DM, raporty banków, dynamiki - dane r/r
Zmiana wyniku odsetkowego 12 8 6 4 2-2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -4 Zmiana wyniku prowizyjnego 20 15 5 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -5 Zmiana kosztów 5 4 3 2 % -% IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -2-3 ród³o: Millennium DM, raporty banków 11
Dynamika akcji kredytowej 8 6 4 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -2-4 Dynamika akcji depozytowej 12 8 6 4 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -2 Wspó³czynnik kredyty/depozyty 18 16 14 12 8 6 4 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' ród³o: Millennium DM, raporty banków 12
Zmiana portfela kredytowego m/m 2 2 1 % - -% -1 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' Zmiana wartoœci depozytów m/m 3 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 2 1 % - -% -1 Œrednia dynamika wolumenów 8 6 4 2 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -2 ród³o: Millennium DM, raporty banków 13
Kapita³ ws³asny/portfel kredytowy 6 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 5 4 3 2 % Jakoœæ portfela kredytowego (NPL/nale noœci) 2 2 1 % IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' Odpisy na rezerwy/portfel kredytowy Wartoœci dodatnie - rozwi¹zanie rezerw 2. 1. 0. -1. -2. -3. -4. -5. -6. IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' -7. ród³o: Millennium DM, raporty banków 14
WskaŸnik pokrycia NPL rezerwami 9 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 8 7 6 5 4 3 2 % Kapita³ ws³asny/portfel kredytowy 6 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 5 4 3 2 % Przychody/aktywa % 9% IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 8% 7% 6% 3% 1% ród³o: Millennium DM, raporty banków 15
Koszty/aktywa IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 3% 3% 1% 1% Zysk netto 00 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 800 600 400 200 0-200 ROE kwartalne w stosunku rocznym 3 3 IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' 2 2 1 % - -% -1 ród³o: Millennium DM, raporty banków 16
Ca³kowite dochody netto a zysk netto, P/E 16 14 12 8 6 4 2-2 -4-6 BRE BZ WBK ING BSK KB BH Getin H. Pekao PKO BP Wynik netto jako % ca³kowitych dochodów Poosta³e dochody jako % pozosta³ych dochodów P/E narastaj¹co P/E z dochodami narastaj¹co 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0.0 0.0 -.0-20.0-30.0-40.0 WskaŸniki rynkowe banków WskaŸniki rynkowe polskich banków Kapitalizacja (mln PLN) P/BV 20 P/WO 20p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 20p P/E 2011p P/E 2012p Banki polskie PKO BP 47500.0 2.3 9.0 8.3 7.8 15.6 12.8 11.3 Pekao 42500.8 2.3 12.0.9.1 16.4 14.6 13.4 BZ WBK 14431.5 2.4 8.7 8.5 7.4 14.8 13.5 11.3 BRE Bank 9575.7 2.3 7.7 6.8 6.1 18.5 12.5.3 ING BSK 9874.6 2.0 9.7 9.1 8.3 14.3 12.8 11.4 BH 9668.8 1.7 8.7 8.2 8.0 14.2 12.0.9 4265.0 1.6 6.2 5.7 5.5 16.2 12.0 11.2 Getin Bank 6956.1 1.8 5.1 5.0 4.6 15.6 13.0 11.2 Œrednia 2.1 8.4 7.8 7.2 15.7 12.9 11.4 ród³o prognozy Millennium DM, Bloomberg, dane w BRE po korekcie o now¹ emisjê 17
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwecyjny +22 598 26 82 cin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 cin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpienia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 ek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Asystent Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 2 potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -2 SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Stosowane metody wyceny Rekomendacje Millennium DM s¹ sporz¹dzone jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otonia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawj jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej py porównawj oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otonia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Apens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Ferro, Internet Group, Millennium od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 dziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejszy raport. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y raport, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w raporcie chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci analizy. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ raportu nie by³a udostêpniona spó³kom bêd¹cym przedmiotem analizy przed jej opublikowaniem. Pe³na treœæ raportów, na których oparte jest prezentowane w niniejszym rapocie rekomendacje dostêpne s¹ na stronach internetowych Millennium DM S.A. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.