PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA. Sprzedaj, 45,00 PLN Podtrzymana

PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA Sprzedaj, 45,00 PLN Podtrzymana I choćby przyszło tysiąc atletów Słaby rynek i pogarszający się bilans spółki (i idący za tym spadek potencjału do wypłat dywidend) skłaniają nas do utrzymania rekomendacji Sprzedaj. Obniżamy cenę docelową z 70 PLN do 45 PLN. Spadające ceny ropy obniżają relatywną konkurencyjność transportu kolejowego. To może uderzać w przewozy intermodalne oraz przewozy kruszyw czyli te obszary, w których rynek pokłada nadzieję. Część kontraktów jest indeksowana deflacja (0,5%) spowoduje spadek stawek przewozowych. Częściowo udaje się to skompensować podwyżkami cen przewozu węgla. Nad spółką cały czas wisi ryzyko znaczącego wzrostu płac. Strajk jest zawieszony do końca marca 2016. Wzrost kosztów płac o 10% obniżyłby zysk netto o 120 mln PLN. Spadające ceny węgla stawiają przyszłość NWR u pod dużym znakiem zapytania. Potencjalny negatywny scenariusz może istotnie wpłynąć na wartość przejętej spółki AWT. Bilans spółki znacząco się osłabił (efekt kosztów akwizycji i programów dobrowolnych odejść - PDO). Przed spółką kolejne duże wydatki: zakup spółek przewozowych od Orlenu (230 mln PLN), wykup mniejszości w AWT (150 mln PLN), lokomotywy wielosystemowe (315 mln PLN), pozostałe wydatki na PDO (47 mln PLN), wzrost nakładów na odnowienie taboru wagonów (o około 50 mln PLN rocznie). Spodziewamy się, że dług netto będzie dalej rósł w szybkim tempie zmniejszając potencjał dywidendowy. Naszym zdaniem konsensus rynkowy jest zawyżony - zakłada 242 mln PLN oczyszczonego zysku netto w 2016 roku (47% powyżej naszych szacunków). Potencjalne szanse spółki to dalsza restrukturyzacja kosztów i ewentualna poprawa stawek przewozowych dźwignia operacyjna w spółce jest bardzo duża. Spółki na rynku nie generują w tej chwili wystarczającego zwrotu w stosunku do nakładów - w dłuższym terminie powinno to skutkować zmianami na rynku. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 4 797 4 257 4 460 4 690 4 802 EBITDA 499 444 732 724 758 EBIT 110 77 294 243 272 Zysk netto 240 186 157 165 179 P/E 15,5 19,8 14,4 13,7 12,6 P/BV 1,1 1,1 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 7,1 8,2 4,1 4,7 4,7 EPS 5,35 4,15 3,51 3,68 4,00 DPS 3,07 2,46 1,79 1,79 1,79 FCF - - -441-248 -84 CAPEX -338-599 -1 091-890 -790 P - Prognozy DM PKO BP *Zysk netto jest skorygowany o zdarzenia jednorazowe 22 stycznia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 50,39 Upside -11% Liczba akcji (mn) 44,79 Kapitalizacja (mln PLN) 2 256,97 Free float 67% Free float (mln PLN) 1 512,17 Free float (mln USD) 364,86 EV (mln PLN) 3 006,78 Dług netto (mln PLN) 749,81 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,9% Odcięcie dywidendy 06.12.2015 Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treasury 33,01 Nationale-Nederlanden OFE 12,89 Morgan Stanley Group 5,30 Aviva OFE 5,20 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 11-08-15 70,00 Kurs akcji 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 01-15 03-15 05-15 07-15 09-15 11-15 PKP Cargo WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -10,3% -21,3% 3 miesiące -20,5% -22,5% 6 miesięcy -25,6% -40,0% 12 miesięcy -26,8% -43,0% Min 52 tyg. PLN 50,39 Max 52 tyg. PLN 92,40 Średni dzienny obrót mln PLN 5,26 Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

AWT NWR u walka o przetrwanie Niskie ceny węgla stawiają przyszłość czeskiego NWR u pod znakiem zapytania. Ponad połowa przychodów z działalności transportowej AWT uzależniona jest od NWR u. W tej chwili NWR negocjuje z czeskim Skarbem potencjalne zamknięcie dwóch kopalni. Z punku widzenia PKP Cargo nawjażniejsza jest ciągłość wydobycia (a co za tym idzie transportu). Zamknięcie 2 kopalni zmniejszyło by potencjał wydobywczy o około 40%. Bazowym scenariuszem jest po prostu stopniowo zmniejszające się wydobycie węgla w NWR. W chwili obecnej NWR generuje około 12% EBITDY grupy PKP Cargo. Zakup spółek przewozowych od PKN Orlen Spodziewamy się, że na początku 2016 roku PKP Cargo sfinalizuje zakup spółek przewozowych od PKN Orlen. Koszt zakupu tych spółek to około 230 mln PLN. Uwzględniając 10 mln PLN synergii zakupione spółki powinny generować w skali roku około 25 mln PLN Ebitu i 30 mln PLN Ebitdy. Przejęcie pozwoli na większą aktywność w dotąd nie spenetrowanym segmencie przewozu paliw. Akwizycja wygląda na pierwszy rzut oka na ciekawszą niż AWT. Z drugiej jednak strony bilans PKP Cargo staje się coraz bardziej napięty. Zakładamy konsolidację przejętych spółek (ORLEN KolTrans i ZCP Euronaft Trzebinia) od 2Q 2016. Ceny na rynku Około 25% kontraktów PKP Cargo jest indeksowane. Deflacja no poziomie około 0,5% oznacza spadek cen w 2016 roku. Z drugiej strony udało się wynegocjować lekkie podwyżki cen w segmencie węglowym to powinno skompensować efekt deflacji. Dodatkowo transport kruszyw powinien wzrosnąć w roku 2016-tym w tempie dwucyfrowym co powinno poprawiać mix przewozowy. Z drugiej strony cały czas spadające ceny paliw będą generowały presję na ceny przewozów (poza segmentem węglowym). W sumie w 2016 roku spodziewamy się stabilnych cen r/r. Koszty pracy Programy dobrowolnych odejść pozwoliły na znaczące obniżenie zatrudnienia w PKP Cargo. Z drugiej strony pojawiła się widoczna w całej polskiej gospodarce silna presja na wzrost płac. Strajk w PKP Cargo został zwieszony do końca marca 2016. Pewne jest, że strona związkowa będzie kontynuowała z zarządem rozmowy o podniesieniu wynagrodzeń. W tej chwili zakładamy wzrost jednostkowego kosztu wynagrodzeń w spółce w 2016 roku o około 4%. Jednocześnie wskazujemy, że jest duże ryzyko, że wzrost płac może być ostatecznie wyższy niż zakładamy. Z drugiej strony potencjalną szansą dla PKP Cargo jest kontynuowanie programu restrukturyzacji kosztów pracy na co chyba się jednak, w krótkim terminie nie zanosi. Koszty energii Oczekujemy, że pomimo spadku cen energii na rynku PKP nie będzie beneficjentem tego trendu. Rozkład czasowy zakupów energii, spowodował, że cena jednostkowa cena energii elektrycznej powinna być o kilka procent wyższa rok do roku. Koszty opłaty za dostęp do infrastruktury Po trzech latach płaskich kosztów dostępu do infrastruktury PKP PLK planuje nieznaczną podwyżkę na 2016 rok. Koszty dostępu powinny jednostkowo wzrosnąć o około 1%. W skali PKP Cargo oznacza to wzrost kosztów o około 7 mln PLN rocznie. 2

Capex i inne istotne wydatki PKP Cargo ma za sobą bardzo istotne nakłady inwestycyjne (głównie akwizycja AWT). W 2015 roku nakłady inwestycyjne sięgnęły poziomu niemal 1,1 mld PLN. Dług netto przekroczył już 700mln PLN. Ponadto PKP Cargo zaplanowało kolejne istotne wydatki. Na początku 2016 roku spółka musi spłacić ostatnią transze wypłat związanych z PDO (około 47mln PLN). Do standardowych nakładów inwestycyjnych należy doliczyć wydatki na lokomotywy wielosystemowe (w 2016 roku około 180 mln PLN) oraz koszt przejęcia spółek przewozowych od PKN Orlen (230 mln PLN). PKP Cargo ma ponadto rozważyć inwestycje w platformy intermodalne. W 2017 roku spodziewamy się realizacji opcji PUT na AWT. PKP Cargo będzie musiało wydać około 150 mln PLN na wykup mniejszości w spółce. Ponadto począwszy od roku 2017/2018 spodziewamy się zwiększonych nakładów na tabór wagonów o około 50 mln PLN rocznie. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki przewozowe. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności praca przewozowa, ceny przewozów, ponoszone koszty działalności, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obliga-cji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2015 (już po przejęciu AWT) i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: - średnioroczny wzrost płac na poziomie około 3% rocznie - capex po okresie prognozy o około 48 mln PLN wyższy niż amortyzacja - zakładamy wzrost opłat za dostęp do infrastruktury w tempie inflacji 3

Model DCF mln PLN 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2018P< EBIT 77,1 293,7 243,0 271,8 281,0 281,0 Stopa podatkowa 7,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 71,7 237,9 196,8 220,2 227,6 227,6 CAPEX -599,3-1090,6-890,0-790,0-590,0-540,0 Amortyzacja 367,0 438,6 481,0 486,0 490,0 490,0 Zmiany w kapitale obrotowym -78,1-26,7-35,7 0,0 0,0-3,6 FCF -238,61-440,85-247,91-83,83 127,57 173,98 WACC 7,5% 7,2% 7,0% 6,8% 6,9% 6,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,93 0,88 0,82 DFCF 0,00 0,00-231,77-73,35 104,45 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I -200,7 Suma DFCF - Faza II 2 745,8 Wartość Firmy (EV) 2 545,1 Dług netto 749,8 Aktywa poza operacyjne Udziały mniejszości i inne 60,0 Wartość godziwa 1 855,3 Liczba akcji (mln szt.) 44,8 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 41,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 45,0 Cena bieżąca 50,4 Oczekiwana stopa zwrotu -10,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 4

WACC 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2018P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 84,5% 80,1% 74,3% 71,7% 72,2% 70,0% Waga długu 15,5% 19,9% 25,7% 28,3% 27,8% 30,0% WACC 7,5% 7,2% 7,0% 6,8% 6,9% 6,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 45,03 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 5,8% 45 52 61 72 86 6,3% 39 45 52 61 72 WACC 6,8% 34 39 45 52 61 7,3% 30 34 39 45 52 7,8% 27 30 34 39 45 Źródło: DM PKO BP 5

Wycena porównawcza Dla celów porównania przygotowaliśmy dwie główne grupy podmiotów konkurencyjnych. Konkurencja z państw BRIC obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z rynku rosyjskiego i chińskiego. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo notowane jest z premią. Grupa spółek konkurencyjnych z państw rozwiniętych obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z Ameryki Północnej, Australii i Europy Zachodniej. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo jest notowane z dyskontem. Naszym zdaniem, brakuje porównywalnych spółek do stworzenia w pełni wiarygodnej wyceny porównawczej. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA St. Dywidendy Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P Spółki porównawcze z grupy BRIC Rosyjskie spółki porównawcze Transcontainer OAO 11,8 12,9 13,8 3,0 4,5-2,0% Globaltrans Investment PLC 18,3 12,8 9,5 4,8 4,5 4,0 3,2% Novorossiysk Commercial Sea Poer PJSC 2,2 2,2 2,2 3,2 3,1 3,0 5,9% Chińskie spółki porównawcze Daquin Railway CO LTD 7,7 8,0 7,9 4,8 5,0 5,0 6,7% China Railway Tielong Container Logistics CO LTD 28,0 25,0 21,0 14,1 13,6 10,3 0,9% Mediana dla spółek z grupy BRIC 11,8 12,8 9,5 4,8 4,5 4,5 3,2% PKP CARGO 14,8 14,1 12,9 4,8 4,8 4,8 3,5% dyskonto/premia 25% 10% 36% 0% 6% 7% Spółki porównawcze z krajów wysokorozwiniętych Północnoamerykańskie spółki porównawcze Canadian Pacific Railways 14,9 13,4 11,7 9,6 9,0 8,4 0,9% Kansas City Southern 15,5 14,5 12,5 9,3 8,7 7,8 2,0% Canadian National Railway CO 16,6 15,6 14,2 10,5 10,0 9,4 1,7% CSX Corp 12,3 11,3 10,2 6,8 6,4 6,1 3,3% Genese & Wyoming Inc 12,6 11,5 10,7 8,6 8,1 7,7 0,0% Union Pacific Corp 13,3 12,7 11,3 7,4 7,1 6,6 3,1% Norfolk Southern Corp 13,8 12,9 11,5 7,6 7,3 6,9 3,3% Europejskie spółki porównawcze Hamburger Hafen und Logistics 15,5 14,8 13,4 4,8 4,6 4,4 4,3% VTG 23,8 14,8 11,8 7,1 6,6 6,3 2,0% Vopak 15,6 15,3 14,2 9,8 9,5 9,6 2,5% Australijskie spółki porównawcze Aurizon 15,1 13,2 11,7 7,7 7,0 6,5 6,2% Mediana dla spółek z krajów wysokorozwiniętych 15,1 13,4 11,7 7,7 7,3 6,9 1,8% PKP CARGO 14,8 14,1 12,9 4,8 4,8 4,8 3,5% dyskonto/premia -2% 5% 10% -38% -35% -30% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 6

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 778,6 5 577,0 5 173,4 4 797,5 4 257,1 4 459,7 4 689,9 4 802,2 4 853,8 Zysk z działalności operacyjnej 27,8 417,6 344,0 110,3 77,1 293,7 243,0 271,8 281,0 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 3,2-0,5-6,8-11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej 0,3-48,6 16,3-9,9-3,0-25,0-37,0-47,6-51,5 Zysk przed opodatkowaniem 31,2 368,5 353,5 88,6 74,2 268,7 206,0 224,2 229,4 Podatek dochodowy -0,4-43,1 86,0 23,1 12,9 23,6 41,2 44,8 45,9 Zysk (strata) netto 31,6 411,3 267,7 239,7 186,0 157,1 164,8 179,4 183,5 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 3 408,5 3 831,7 4 054,0 4 052,8 4 218,1 5 102,1 5 491,1 5 645,1 5 745,1 Wartości niematerialne i prawne 56,6 61,8 67,1 67,1 61,0 70,7 300,7 300,7 300,7 Rzeczowe aktywa trwałe 3 125,4 3 496,1 3 807,1 3 855,3 4 011,5 4 916,1 5 075,1 5 229,1 5 329,1 Inwestycje 94,0 92,6 73,7 45,7 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 Pozstałe aktywa długoterminowe 132,5 181,2 106,0 84,6 89,6 59,4 59,4 59,4 59,4 Aktywa Obrotowe 1 092,4 1 538,6 1 569,8 1 690,7 1 425,9 1 083,0 1 162,4 1 184,3 1 194,8 Zapasy 100,1 93,9 82,2 76,0 115,3 141,4 147,6 150,7 152,1 Należności 499,7 693,2 612,6 609,3 526,1 758,0 823,4 837,9 844,5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 30,7 41,4 27,9 50,3 48,9 49,8 50,7 51,7 52,6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 461,9 710,2 847,1 955,1 735,6 133,8 140,7 144,1 145,6 Aktywa razem 4 500,9 5 370,3 5 623,8 5 743,6 5 644,0 6 185,1 6 653,5 6 829,4 6 939,9 Kapitał Własny 2 440,6 2 990,5 3 214,7 3 508,4 3 394,2 3 565,7 3 650,5 3 749,9 3 853,4 Kapitały mniejszości 0,0 75,5 72,1 62,4 63,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 2 060,3 2 379,8 2 409,1 2 235,1 2 249,8 2 619,4 3 003,0 3 079,5 3 086,5 Zobowiązania długoterminowe 1 188,0 1 316,5 1 474,8 1 234,1 1 194,1 1 582,6 1 883,1 1 898,9 1 896,9 Kredyty i pożyczki 470,7 605,2 612,0 434,7 398,9 687,5 993,6 1 162,8 1 166,1 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 646,7 539,7 616,4 592,9 658,2 546,3 540,9 535,4 530,1 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 148,0 148,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 66,9 168,2 243,5 203,9 134,7 84,7 84,7 84,7 84,7 Zobowiązania krótkoterminowe 872,2 1 063,3 934,3 1 001,1 1 055,7 1 036,8 1 119,9 1 180,5 1 189,7 Kredyty i pożyczki 470,7 605,2 612,0 434,7 398,9 687,5 993,6 1 162,8 1 166,1 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 85,2 94,3 100,2 176,5 334,8 103,1 55,1 55,1 55,1 Pozostałe rezerwy 36,3 73,0 27,1 49,0 32,6 42,0 61,0 62,0 62,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 622,4 698,1 590,5 585,7 463,7 695,0 730,9 748,4 756,4 Pasywa razem 4 500,9 5 370,3 5 623,8 5 743,6 5 644,0 6 185,1 6 653,5 6 829,4 6 939,9 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 474,3 864,8 781,5 701,3 523,2 514,1 611,4 559,7 719,2 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -144,2-1 112,4-667,9-373,8-229,0-946,7-890,0-640,0-590,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -96,6-69,8-70,1-251,8-128,8 132,2 265,5 83,7-127,7 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 1,3% 13,8% 8,3% 6,8% 5,5% 4,4% 4,5% 4,8% 4,8% Dług netto 136,9 88,6-19,5-285,9-112,8 749,8 1 125,2 1 333,1 1 335,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 7

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 8

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (48%) Trzymaj 27 (42%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PKP Cargo 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PKP Cargo. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9