15 maja 2009 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 27.1 26.0 Zagro enie emisj¹ akcji wci¹ realne Wynik netto w I kwartale by³ ni szy ni oczekiwania. W tym okresie bank zarobi³ 540.7 mln PLN przy œredniej prognozie 642 mln PLN. Ni szy rezultat to pochodna znacznie ni szego ni oczekiwania wyniku odsetkowego, który tylko w czêœci zosta³ zrekompensowany wy szym wynikiem z tytu³u wymiany. Silny spadek wyniku odsetkowego Wynik odsetkowy spad³ w ci¹gu roku a o 16.4% i ukszta³towa³ siê znacznie ni ej ni wypracowany w IV kwartale (po uwzglêdnieniu SWAP spadek jest ni szy i wynosi ok. 7% r/r). Bardzo silnie obni y³a siê mar a odsetkowa - z 5.4% w IV kwartale do 3.8%. Jest to najwiêksze negatywne zaskoczenie wyników - mar a depozytowa spad³a w banku znacznie wiêcej ni prognozy, bank odnotowa³ tak e ni szy ni rynek wzrost mar y kredytowej. PKo BP boleœnie odczuwa spadek stawek rynkowych, co znacznie obni a dochody ze œrodków na ROR. 60 50 40 30 20 10 0 kwi maj cze Rel. WIG20 lip wrz paÿ lis sty 09 lut 09 mar 09 maj 09 Prowizje poni ej prognoz, wysoki wynik z tytu³u wymiany Spadek dochodów z tytu³u prowizji wyniós³ w stosunku do I kw. 20 8.3% i -10% kw./kw. Ni szy przychód tej pozycji to skutek g³ównie obni enia siê dochodowoœci biznesu zwi¹zanego z funduszami inwestycyjnymi (-47% r/r), który nie zosta³ zrekompensowany wzrostem op³at za udzielenie kredytu (+23.2%) i biznesu kartowego (+8.8%). Spadek dochodów prowizyjnych i odsetkowego zosta³ w du ej czêœci zrekompensowany wzrostem dochodów z operacji finansowych oraz wymiany, g³ównie dziêki poszerzeniu siê spreadów przy wymianie walut oraz wy szych dochodów z operacji na w³asny rachunek. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki banku wzros³y w ci¹gu roku o 14.1%, co by³o rezultatem powy ej prognoz. Wspó³czynnik koszty/dochody pogorszy³ siê w stosunku do I kwarta³u 20 roku o 6.6pp i ukszta³towa³ siê na poziomie 50.4%. Jest to wci¹ jeden z ni szych wskaÿników na rynku. Stabilizacja dynamiki wolumenów Poziom kredytów zwiêkszy³ siê w ci¹gu roku o 31.3%, poziom depozytów - 21.7%. Wzrost akcji kredytowej to w czêœci skutek umocnienia siê CHF, w którym denominowana jest czêœæ nale noœci, jednak pozosta³a czêœæ portfela tak e wzros³a w I kwartale. Poprawa po stronie depozytów to skutek podniesienia stawek za lokaty i w³¹czenia siê w walkê o rynek. Obserwowany od kilku kwarta³ów silniejszy wzrost portfela kredytowego ni poziomu lokat niekorzystnie wp³ywa na Max/min 52 tygodnie (PLN) 52.5/18.9 Liczba akcji (mln) 1000.0 Kapitalizacja (mln PLN) 28 000 Kapita³ w³asny (mln PLN) 14 132 Free float (mln PLN) 12 600 Œredni obrót (mln PLN) 121 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 5.9 7.2-35.4 Zmiana rel. WIG (%) 2.4-12.4-0.6 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 4 644 2 335 7 447 3 662 2 904 2.9 1.0 11.9 9.6 2.4 52.7 2.8 26.5 20 6 127 2 412 9 097 5 092 3 121 3.1 1.1 14.0 9.0 2.0 45.8 2.6 24.2 2009p 5 124 2 269 8 330 4 105 2 193 2.2 0.0 16.1 12.8 1.7 51.9 1.6 14.6 2010p 5 222 2 335 8 457 4 119 2 577 2.6 0.8 18.0 10.9 1.6 52.3 1.7 15.1 2011p 5 366 2 409 8 703 4 256 2 745 2.7 0.9 19.8 10.2 1.4 52.0 1.8 14.5 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'09 % PLN m Kredyty 81 171 106 540 31.3% Depozyty 90 692 110 372 21.7% Wynik odsetkowy 1 427 1 193-16.4% Wynik z tytu³u prowizji 600 550-8.3% Dochody 2 162 2 145-0.8% Koszty -948-1 2 14.1% Wynik operacyjny 1 213 1 063-12.4% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -27-374 1295.4% Zysk netto 951 541-43.1% wspó³czynnik kredyty/depozyty, który wynosi wci¹ prawie 100% (w I kwartale odnotowano kosmetyczny spadek tego wskaÿnika). Wp³ywa to negatywnie na poziom mar y odsetkowej. Wci¹ wysokie odpisy na rezerwy W I kwartale rezerwy w by³y ni sze ni w IV kwartale i wynios³y 374 mln PLN wobec 577 mln PLN - ok. 1.5% wartoœci portfela (odpisy na Ukrainie wynios³y ok. 80 mln PLN). Poziom odpisów by³ nieznacznie ni szy ni nasze oczekiwania, aczkolwiek w dalszym ci¹gu widaæ skutki liberalnej polityki w zakresie oceny ryzyka kredytowego w latach 2006-2007, przed czym wielokrotnie ostrzegaliœmy. Nowa emisja, obni enie rekomendacji Wyniki by³y s³absze ni oczekiwania. Obecnie inwestorzy czekaj¹ na ostateczn¹ decyzjê w sprawie ewentualnego podwy szenia kapita³u, ceny emisyjnej i wartoœci emisji. Naszym zdaniem ewentualna decyzja o podwy szeniu kapita³u nie bêdzie korzystna dla akcjonariuszy - ew. koszt po yczki podporz¹dkowanej z pewnoœci¹ jest mimo obecnych perturbacji na rynku ni szy ni koszt kapita³u wymagany przez akcjonariuszy i zwiêkszenie liczby akcji spowoduje spadek EPS w stosunku do obecnych prognoz. Koniecznoœæ podniesienia kapita³u jest t³umaczona chêci¹ powiêkszenia dynamiki akcji kredytowej, jednak naszym zdaniem w obecnych warunkach spó³ki bardziej powinny skoncentrowac siê na rentownoœci - wzrost portfela kredytów w warunkach dekoniunktury gospodarczej w trakcie ostatniego cyklu nie przyniós³ w bankach rezultatów. Decyzja o ew. emisji bêdzie niezrozumia³a tak e z punktu widzenia wspó³czynnika wyp³acalnoœci w banku (12.1%, wysoki na tle konkurentów). Podsumowuj¹c, nowe akcje traktujemy raczej jako czynnik negatywnie wp³ywaj¹cy na wycenê. Bior¹c pod uwagê wzrost ceny akcji od wydania naszego ostatniego raportu (43%) zmieniamy rekomendacjê z kupuj do neutralnie. Jeœli przyjmiemy, e emisji akcji w nie bêdzie, b¹dÿ bêdzie ona niewielka, walory banku s¹ naszym zdaniem lepsz¹ inwestycj¹ ni akcje najbli szego konkurenta - Pekao, gdzie wci¹ nie do koñca wyjaœniona jest sytuacja na Ukrainie, a poziom rezerw na polski portfel wydaje siê zbyt niski w b.r. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 55% 6.0% 50% 5.0% 45% 4.0% 40% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0%, po uwzglêdnieniu SWAP 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 50.0% 1600 1400 1200 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40.0% 30.0% 1000 20.0% 800 10.0% 600 400 0.0% 200-10.0% 0-20.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% 25% 20% 15% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 120 100 Kredyty Depozyty 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) szacunkowo po zmianie metodologii 7.4% 7.2% 7.0% 6.8% 6.6% 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 I kw. ' IQ'09 0 Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 26.0 mld PLN, czyli 26.0 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 26.1 Metoda porównawcza - du e banki polskie 26.0 Œrednia wycena na 1 akcjê 26.0 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2009-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 35% zysku netto od 2010. Szybki wzrosty kredytów w bilansie spó³ki sk³oni naszym zdaniem zarz¹d do zatrzymywania zysków za 20 rok w spó³ce, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2009p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.8% 5.9% 6.0% 6.0% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Stopa dyskontowa 10.8% 10.9% 11.0% 11.0% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 767.6 901.9 960.6 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 0.8 0.9 1.0 Dividend yield 0.0% 2.7% 3.2% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.6 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 0.0 624.1 659.5 632.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 624.1 1 283.6 1 916.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.9 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 5%. W zwi¹zku ze wzrostem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na podniesienie wymaganej stopy zwrotu do 5% (beta = 1), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 21 699 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 13.8% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5% Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapita³u 10.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.60 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 34 825 Stopa dyskontowa za okres 2009-2012 11.0% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2009 roku (mln PLN) 24 169 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2009-2012 (mln PLN) 1 916 Wartoœæ banku (mln PLN) 26 5 Liczba akcji (mln) 1 000 Wycena 1 akcji banku 26.1 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 24.2 22.9 21.7 3% 25.2 23.7 22.3 4% 26.6 24.7 23.1 5% 28.5 26.1 24.1 6% 31.4 28.1 25.5 7% 36.2 31.3 27.6 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 26.1 mld PLN, czyli 26.1 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20 P/WO 2009p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 2009p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.2 7.4 6.8 6.5 20.5 12.1 10.2 ING Bank Œl¹ski 1.0 6.2 5.5 5.0 13.7 9.4 8.4 BRE Bank 1.2 4.0 4.2 4.0 11.3 9.8 7.7 Bank Zachodni WBK 1.3 5.6 5.0 4.6 13.5 9.9 9.0 Pekao 1.9 9.0 8.4 7.8 13.6 11.7 10.8 Getin Bank 1.1 3.6 3.3 3.0 8.4 8.7 8.2 Noble Bank 1.3 8.9 7.3 6.1 11.5 9.6 8.0 Œrednia 1.3 6.4 5.8 5.3 13.2 10.2 8.9 Mediana 1.2 6.2 5.5 5.0 13.5 9.8 8.4 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 26 232 23 773 22 511 28 974 26 203 24 396 Mediana 25 293 22 611 21 135 29 528 25 302 22 954 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 25 963 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 26.0 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 6.8 6.8 6.6 12.7 10.8 10.2 Premia/dyskonto 57% 7% 18% 24% -4% 7% 15%, ceny z dnia 13 maja 2009, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 26.0 mld PLN, czyli 26.0 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z premi¹ w stosunku do sektora, która jest uzasadniona wysokim ROE, wysokimi korzyœciami skali, które sprawi¹ e wyniki w s³abym 2009 roku bêd¹ lepsze ni u konkurentów i brakiem znacz¹cych negatywnych niespodzianek jeœli chodzi o wyniki kwartalne. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 20 2009p 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 6 582 9 034 9 330 9 424 9 645 9 861 koszty odsetek 1 939 2 906 4 206 4 202 4 279 4 355 wynik z tytu³u odsetek 4 644 6 127 5 124 5 222 5 366 5 505 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 335 2 412 2 269 2 335 2 409 2 483 inne 468 558 937 900 928 957 wynik na dzia³alnoœci bankowej 7 447 9 097 8 330 8 457 8 703 8 946 wynik pozaoperacyjny 297 292 204 184 165 149 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 3 4 296 4 429 4 522 4 613 4 705 wynik operacyjny 3 662 5 092 4 105 4 119 4 256 4 389 saldo rezerw -57-1 130-1 393-933 -863-844 zysk przed opodatkowaniem 3 605 3 962 2 711 3 185 3 393 3 546 podatek 668 838 515 605 645 674 zysk netto 2 904 3 121 2 193 2 577 2 745 2 869 EPS 2.9 3.1 2.2 2.6 2.7 2.9 Bilans (mln PLN) 2007 20 2009p 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 4 683 5 837 5 151 5 316 5 529 5 750 nale noœci od instytucji finansowych 5 292 3 364 8 116 9 220 10 292 11 497 nale noœci od klientów 76 417 101 1 113 241 120 035 126 637 132 969 papiery d³u ne 16 790 18 264 11 536 9 625 8 025 6 685 maj¹tek trwa³y 2 820 2 965 3 039 3 069 3 100 3 131 wnip 1 183 1 353 1 280 1 205 1 130 1 052 inne aktywa 1 383 1 746 1 833 1 925 2 021 2 122 aktywa razem 1 569 134 636 144 195 150 396 156 733 163 206 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 3 3 3 2 2 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 703 6 989 6 230 6 605 6 004 5 265 zobowi¹zania wobec klientów 86 580 102 939 114 468 118 131 122 857 127 771 fundusze specjalne i inne pasywa 4 968 10 187 6 756 7 1 7 423 7 780 rezerwy 454 566 594 624 655 688 kapita³ w³asny, w tym: 11 863 13 952 16 143 17 951 19 792 21 699 zysk netto 2 904 3 121 2 193 2 577 2 745 2 869 pasywa razem 1 569 134 636 144 195 150 396 156 733 163 206 BVPS 11.9 14.0 16.1 18.0 19.8 21.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 20 2009p 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 1.0 1.1 0.0 0.8 0.9 1.0 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 88.3 98.2 98.9 101.6 103.1 104.1 kredyty/aktywa 70.4 75.1 78.5 79.8 80.8 81.5 depozyty/pasywa 79.7 76.5 79.4 78.5 78.4 78.3 kapita³ w³asny/aktywa 10.9 10.4 11.2 11.9 12.6 13.3 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 8.2 7.3 6.9 6.8 6.7 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.6 3.3 3.1 3.0 2.9 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 4.9 5.5 4.0 3.8 3.8 3.7 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.1 2.8 3.6 3.3 3.3 3.2 mar a odsetkowa 4.9 5.5 4.0 3.8 3.8 3.7 spread odsetkowy 4.8 5.3 3.8 3.6 3.5 3.5 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 4.4 5.0 3.7 3.5 3.5 3.4 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.2 2.0 1.6 1.6 1.6 1.6 przychody/aktywa 7.4 7.7 6.1 5.9 5.8 5.7 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 54.8 47.2 53.2 53.5 53.0 52.6 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.7 45.8 51.9 52.3 52.0 51.7 koszty/aktywa 3.9 3.5 3.2 3.1 3.0 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 0.1 1.3 1.3 0.8 0.7 0.7 NPL/kredyty 6.4 6.1 10.4 10.3 10.2 10.1 ROA 2.8 2.6 1.6 1.7 1.8 1.8 ROE 26.5 24.2 14.6 15.1 14.5 13.8 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.6 5.5 6.8 6.8 6.6 6.4 P/E 9.6 9.0 12.8 10.9 10.2 9.8 P/BV 2.4 2.0 1.7 1.6 1.4 1.3 Zmiana (%) 2007 20 2009p 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 6.4 24.0 7.1 4.3 4.2 4.1 wartoœci kredytów 29.7 32.3 12.0 6.0 5.5 5.0 wartoœci depozytów 3.7 18.9 11.2 3.2 4.0 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.2 31.9-16.4 1.9 2.8 2.6 wyniku z tytu³u prowizji 25.1 3.3-5.9 2.9 3.2 3.1 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 20.0 22.2-8.4 1.5 2.9 2.8 kosztów 7.1 5.2 3.1 2.1 2.0 2.0 wyniku operacyjnego 35.3 39.1-19.4 0.3 3.3 3.1 kapita³ów w³asnych 17.7 17.6 15.7 11.2 10.3 9.6 zysku brutto 33.3 9.9-31.6 17.5 6.5 4.5 zysku netto 35.1 7.5-29.7 17.5 6.5 4.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 1 0 4% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 7 lis 30.9 33.0 Akumuluj 19 sty 09 30.5 33.4 Kupuj 26 lut 09 18.9 24.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 17 38% Akumuluj 12 27% Neutralnie 13 29% Redukuj 3 7% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 45 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 6 22% Akumuluj 8 30% Neutralnie 12 44%