13 maja 2 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 15.8 16.9 Pierwsze dobre wyniki od roku W I kwartale zarobi³ 59.6 mln PLN, co by³o rezultatem znacznie lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 43 mln PLN. Warto zauwa yæ, e dodatkowo w kapita³ bank wpisa³ 7 mln PLN, co na tle innych banków jest bardzo wysokim wynikiem w porównaniu do zysku netto. Wy szy ni oczekiwania rezultat to skutek g³ównie ni szych odpisów na rezerwy oraz nieznacznie ni szych kosztów. Wzrost wyniku odsetkowego i prowizji W I kwartale wynik odsetkowy KB wzrós³ r/r o 11.9% i ukszta³towa³ siê nieznacznie powy ej œredniej prognozy. Mar a odsetkowa pozostaje wci¹ na stabilnym poziomie 3%. Choæ bank silnie walczy o depozyty, jednoczesna ekspansja na rynku kredytów hipotecznych (obecnie wysoko mar owych) sprawia, e na razie nie ma to negatywnego wp³ywu na wynik. Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 11.1% w stosunku do I kwarta³u 2. Rezultat w tej linii by³ nieznacznie poni ej prognoz. Silny spadek kosztów dzia³alnoœci Wydatki KB spad³y w ci¹gu roku o 16.8%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Spadek przychodów by³ znacznie mniejszy (zaledwie 1.7% r/r), co sprawi³o e wspó³czynnik koszty/ dochody obni y³ siê w ci¹gu roku o.2pp i wyniós³ 56.2%. Obecnie pod wzglêdem tego wskaÿnika znajdujê siê w okolicach œredniej konkurentów. Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w I kwartale by³y ni sze ni w IV kwartale i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz (ok. 1.5% wartoœci portfela wobec prognoz ok. 2%). Wci¹ jednak poziom odpisów pozostaje wysoki na tle czêœci innych banków, które zdo³a³y obni yæ go do poni ej 1%. Spadek wolumenów kredytów, wzrost depozytów Wartoœæ wolumenów kredytów w KB by³a o 12.8% ni sza r/r (statystyka kwartalna - spadek o 2.4%). Wzrost depozytów w banku wyniós³.4% r/r (+9% w stosunku do koñca roku). Wspó³czynnik kredyty/depozyty kszta³tuje siê na coraz bezpieczniejszych poziomach, i na koniec marca wyniós³ 2.5%. Jeœli do depozytów doliczymy tak e d³ugoterminowe finansowanie kredytów hipotecznych, poziom tego wskaÿnika spada do <8%. 18 16 14 12 8 6 4 2 kwi maj lip Rel. WIG2 KB sie wrz paÿ lis sty lut mar Max/min 52 tygodnie (PLN) 15.85/5.75 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 4 281 Kapita³ w³asny (mln PLN) 2 755 Free float (mln PLN) 599 Œredni obrót (mln PLN).5 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 8./8. 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.5 7.1 147.3 Zmiana rel. WIG2 (%).9 1.7 1.2 Marcin Materna, CFA (22) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 28 1 6 293 1 586 531 325 1.2.5 9.7 13.2 1.6 67.5 1. 13.2 2 1 61 34 1 799 848 35.1. 9.5 123.9 1.7 54.7.1 1.3 2p 1 138 332 1 581 686 263 1...7 16.3 1.5 58.6.7 9.6 211p 1 188 363 1 666 745 357 1.3.4 11.6 12. 1.4 57.4.8 11.8 212p 1 22 391 1 731 782 381 1.4.5 12.5 11.2 1.3 56.9.9 11.6 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki KB I kw.' I kw.' % PLN m Kredyty 28 768 25 123-12.7% Depozyty 22 199 24 55.4% Wynik odsetkowy 247 277 11.9% Wynik z tytu³u prowizji 72 8 11.1% Dochody 47 4-1.7% Koszty -27-225 -16.8% Wynik operacyjny 137 176 28.% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -184-98 -47.1% Zysk netto -37 6-263.1% * dochody po odjêciu transakcji sprzeda y aktywów Pozytywna ocena wyników Wyniki KB by³y lepsze ni prognozy. Rzadko kiedy nie rozczarowywa³ inwestorów, tym razem jest jednak inaczej. Ni sze odpisy na rezerwy, wysoki poziom wyniku operacyjnego oraz dobra dynamika wolumenów depozytów daje szansê, e bank najgorsze ma ju za sob¹. Spó³ka notuje wprawdzie spadek przychodów, jest to jednak skutek pozbycia siê agla. Tym niemniej, wyniki KB s¹ w dalszym ci¹gu gorsze ni u najbardziej efektywnych konkurentów, widaæ jednak poprawê. Rekomendacja akumuluj Obecnie pod wzglêdem wskaÿnika cena/wynik operacyjny walory u s¹ notowane ze znacznym - ponad 3% dyskontem - w stosunku do konkurentów. Tak e wspó³czynnik P/E, choæ na poziomie œredniej na 2 rok, na kolejne lata pokazuje niewielkie niedowartoœciowanie akcji spó³ki (P/E na lata 211/12 w wysokoœci 12. i 11.2 przy œredniej 13.2 i 11.6). W naszym ostatnim raporcie, dostrzegaj¹c poprawê wyników operacyjnych i oczekuj¹c spadku poziomu rezerw sugerowaliœmy, aby z zakupami akcji u poczekaæ na pierwsze przyzwoite rezultaty. S¹dzimy, e w³aœnie z takimi mieliœmy do czynienia w I kwartale. Tym samym podnosimy rekomendacjê na walory u z neutralnie do akumuluj. Zaznaczamy jednoczeœnie, e bank po zmianie Prezesa przechodzi proces restrukturyzacji maj¹cej na celu poprawê efektywnoœci, co powoduje i ryzyko wyników spó³ki jest wiêksze ni u konkurentów. Pamiêtamy, i nie jest to pierwszy raz, gdy KB przechodzi takie zmiany - w poprzednich latach proces ten koñczy³ siê to zazwyczaj fiaskiem. Obserwuj¹c trendy w banku s¹dzimy, e szansa na sukces tym razem jest jednak wiêksza. Co wiêcej - dystans jaki dzieli KB od konkurentów pod wzglêdem efektywnoœci (ROA, ROE) sprawia, i poprawa wyników mo e byæ znacz¹ca i nawet wiêksza ni nasze prognozy. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w KB 8% 4.% 7% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.5% 3.% 6% 2.5% 5% 2.% 4% 1.5% 1.% 3%.5% 2%.% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w KB r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 6% 5% 4% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 3% 2% % % -% -2% -3% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w KB 35 3 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 3.% 25.% 2.% 25 15.%.% 2 5.% 15.% -5.% -.% 5-15.% -2.% -25.% Struktura dochodów w KB % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % % 3
Wynik operacyjny w KB 45 4 35 3 25 2 15 5-5 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w KB 7% 6% 5% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 4% 3% 2% % % -% -2% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w KB 14% 12% % 8% 6% 4% 2% % 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w KB 35 3 Kredyty Depozyty 25 2 15 5 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w KB 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala).% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Podzia³ wyników KB ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN 3 25 IQ' IIQ' 2 15 5 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Consumer Finance 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 4.6 mld PLN, czyli 16.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 15.6 Metoda porównawcza - du e banki polskie 18.1 Œrednia wycena na 1 akcjê 16.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2-213 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 4% po 2 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2p 211p 212p 213p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN). 5.4 142.6 152.5 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê)..4.5.6 Dividend yield.% 2.5% 3.3% 3.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.5 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN). 95.9 118.6 115.1 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN). 95.9 214.4 329.5 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.2 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 213 roku - 5.%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.% po roku 213 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 213 roku w wysokoœci 4.5%. q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 213 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 213 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u o metod¹ ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 213p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 213 - po emisji (mln PLN) 3 649 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 213 roku 5.% Prognozowane ROE w 213 roku 11.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 213 roku 5.% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.48 Wartoœæ banku w 213 roku (mln PLN) 5 384 Stopa dyskontowa za okres 2-213 9.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2 roku (mln PLN) 3 919 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2-213 (mln PLN) 329 Wartoœæ banku (mln PLN) 4 248 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku (PLN) 15.6 Wra liwoœæ wyceny KB D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.% 5.5% 6.% stopa wzrostu 2% 14.7 13.8 13. 3% 15.3 14.2 13.3 4% 16.2 14.8 13.7 5% 17.4 15.6 14.2 6% 19.6 17. 15. 7% 23.9 19.4 16.3 Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 3.9 mld PLN, czyli 15.6 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 2 P/WO 2p P/WO 211p P/WO 212p P/E 2p P/E 211p P/E 212p Bank Handlowy 1.8 9. 8.5 8.3 14.7 12.4 11.3 ING Bank Œl¹ski 2. 9.7 9.1 8.3 14.3 12.8 11.4 BRE Bank 2.5 8.1 7.2 6.5 19.7 13.2.9 Bank Zachodni WBK 2.4 8.7 8.4 7.4 14.7 13.5 11.3 PKO BP 2.5 9.7 9. 8.6 16.3 13.7 12.4 Pekao 2.4 11.6.7 9.9 16.5 14.4 13.4 Getin Holding 1.9 6.3 6.1 5.5 17.3 12.7.6 Œrednia 2.2 9. 8.4 7.8 16.2 13.2 11.6 Mediana 2.4 9. 8.5 8.3 16.3 13.2 11.3 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 6 194 6 277 6 5 4 274 4 723 4 419 Mediana 6 187 6 336 6 488 4 36 4 714 4 293 Wagi 5% % % 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 4 9 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 18.1 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.7 6.2 5.7 5.5 16.3 12. 11.2 Premia/dyskonto -25% -31% -32% -3% % -9% -3%, ceny z dnia 13 maja 2, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi 4.9 mld PLN, czyli 18.1 PLN za jedn¹ akcjê. Obecnie bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika z wy szego ryzyka zwi¹zanego z inwestycj¹ w walory spó³ki (mniejsza skala dzia³alnoœci, uzale nienie od finansowania od spó³ki matki, s³aba historia wyników). Uwa amy, e jest ono jedynie w czêœci uzasadnione. 8
Rachunek wyników - mln PLN 28 2 2p 211p 212p 213p przychody z tytu³u odsetek 2 312 2 29 2 324 2 423 2 488 2 53 koszty odsetek 1 252 1 229 1 187 1 235 1 268 1 288 wynik z tytu³u odsetek 1 6 1 61 1 138 1 188 1 22 1 242 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 293 34 332 363 391 417 inne 233 433 111 116 12 125 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 586 1 799 1 581 1 666 1 731 1 784 wynik pozaoperacyjny 5 73 76 8 84 88 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 5 1 23 972 1 1 1 33 1 64 wynik operacyjny 531 848 686 745 782 87 saldo rezerw -8-83 -35-31 -38-298 zysk przed opodatkowaniem 423 45 335 443 474 5 podatek 96 12 74 89 95 2 zysk netto 325 35 263 357 381 4 EPS 1.2.1 1. 1.3 1.4 1.5 Bilans (mln PLN) 28 2 2p 211p 212p 213p kasa, œrodki w banku centralnym 828 1 175 1 258 1 395 1 531 1 664 nale noœci od instytucji finansowych 339 188 4 896 5 397 3 291-46 42 nale noœci od klientów 26 733 25 722 28 165 32 1 36 283 4 637 papiery d³u ne 9 859 11 28 6 213 3 463 2 685 48 631 maj¹tek trwa³y 422 354 361 368 375 379 wnip 61 51 54 57 59 62 inne aktywa 489 558 474 497 521 547 aktywa razem 38 731 39 77 41 421 43 285 44 746 45 879 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 113 1 322 1 335 1 348 1 362 1 375 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 12 125 11 82 568 9 478 8 8 6 261 zobowi¹zania wobec klientów 2 275 22 469 25 165 27 93 3 63 33 287 fundusze specjalne i inne pasywa 2 512 1 561 1 396 1 347 1 298 1 251 rezerwy 59 54 54 55 56 56 kapita³ w³asny, w tym: 2 646 2 589 2 92 3 153 3 392 3 649 zysk netto 325 35 263 357 381 4 pasywa razem 38 731 39 77 41 421 43 285 44 746 45 879 BVPS 9.7 9.5.7 11.6 12.5 13.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 28 2 2p 211p 212p 213p DPS (PLN).5...4.5.6 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 131.9 114.5 111.9 115.1 118.5 122.1 kredyty/aktywa 69. 65.8 68. 74.2 81.1 88.6 depozyty/pasywa 52.3 57.5 6.8 64.5 68.5 72.6 kapita³ w³asny/aktywa 6.8 6.6 7. 7.3 7.6 8. mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 7.4 6.2 6.1 6. 6. 5.9 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 4. 3.3 3.1 3.1 3. 3. wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.4 2.9 3. 3. 2.9 2.9 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 4.3 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 mar a odsetkowa 3.4 2.9 3. 3. 2.9 2.9 spread odsetkowy 3.1 2.7 2.8 2.8 2.7 2.7 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.2 2.7 2.8 2.8 2.8 2.7 wynik z tytu³u prowizji/aktywa.9.8.8.9.9.9 przychody/aktywa 5. 4.8 4.1 4.1 4.1 4.1 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 69.6 56.9 61.5 6.1 59.7 59.7 koszty/wnb+pozosta³e przychody 67.5 54.7 58.6 57.4 56.9 56.9 koszty/aktywa 3.4 2.6 2.4 2.4 2.3 2.3 wynik operacyjny/aktywa 1.6 2.2 1.7 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty.5 3.1 1.3 1..9.8 NPL/kredyty 5.4 8.7 8.9 8.8 8.7 8.6 ROA 1..1.7.8.9.9 ROE 13.2 1.3 9.6 11.8 11.6 11.6 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 8.1 5. 6.2 5.7 5.5 5.3 P/E 13.2 123.9 16.3 12. 11.2.4 P/BV 1.6 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 Zmiana (%) 28 2 2p 211p 212p 213p wartoœci aktywów 42.8.9 6. 4.5 3.4 2.5 wartoœci kredytów 6.8-3.8 9.5 14. 13. 12. wartoœci depozytów 18.6.8 12..9 9.8 8.7 wyniku z tytu³u odsetek 21.6.1 7.2 4.4 2.7 1.8 wyniku z tytu³u prowizji -5.3 3.7 9.3 9.1 7.8 6.7 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 16.4 13.4-12.1 5.3 3.9 3. kosztów 13.3-7.4-5. 3. 3.2 3. wyniku operacyjnego 27.9 59.6-19.2 8.6 5. 3.3 kapita³ów w³asnych 16.2-2.2 12.1 8.7 7.6 7.6 zysku brutto -15.5-89.4 647.9 32.2 6.9 7.5 zysku netto -16.8-89.4 662.3 35.4 6.9 7.5 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +48 22 598 26 5 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 5 28% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 2% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu Redukuj 4 22% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) Sprzedaj 2 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -2% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 2% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj 4 % 21% Neutralnie 6 32% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 6 32% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 25 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 17 lis 11.8 12.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11%