Budownictwo & Deweloperzy: lipiec 2016

czwartek, 14 lipca 2016 opracowanie cykliczne Budownictwo & Deweloperzy: lipiec 2016 Spółki budowlane i deweloperskie, Polska Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04 Budownictwo Po spadku indeksu WIG-BUDOW o 5% m/m sektor jest wyceniony na P/E 16=10,1x, EV/EBITDA 16=5,0x oraz Dyield 16=4,5%. Zaraportowany zysk netto Budimeksu w 2Q 16 (95 mln PLN) potwierdza, że dzięki silnemu portfelowi zamówień (9,1 mld PLN) spółka jest beneficjentem słabej koniunktury w branży budowlanej (tańsze podwykonawstwo i materiały). W zasięgu Budimeksu jest ZN 16 powyżej 300 mln PLN. Konsensus znajduje się 15% niżej (256 mln PLN). Przekazanie do eksploatacji przez Elbudowę bloku w Tychach przybliża spółkę do realizacji całorocznej prognozy zarządu (50,9 mln PLN, P/E=8,7x), pomimo rozczarowującego wyniku za 1Q 16. Finalne rozliczenie z inwestorem nastąpi w 3Q potencjalnie pozytywny wpływ rozwiązania rezerw na kontrakcie. Po odklejeniu dywidendy i wzroście kursu w czerwcu obniżamy pozycjonowanie Elektrotimu z OW do N. Wyniki 2Q tradycyjnie w ELT nie stanowią paliwa do wzrostu. Złożenie przez Torpol najkorzystniejszej oferty na 247 mln PLN oraz dwa kontrakty na 70 mln PLN zdecydowanie zmieniają postrzeganie spółki. Finalne rozliczenia z PLK na kontraktach w Łodzi i E75 mogą być wyższe niż zakładamy w prognozach. Podnosimy pozycjonowanie z N do OW. Naszym top-pickiem wśród kolejarzy pozostaje Trakcja. Przecena Unibepu i Herkulesa, mało zależnych od infrastruktury, jest okazją do kupna. NAJCIEKAWSZE PROPOZYCJE PORTFELOWE PRZEWAŻENIE: BUDIMEX, UNIBEP, ERBUD, TRAKCJA, ELEKTROBUDOWA, HERKULES NIEDOWAŻENIE: ULMA, ZUE Deweloperzy Sprzedaż mieszkań wśród 13 czołowych deweloperów giełdowych była w 2Q 16 zbliżona q/q i zarazem o 5% wyższa r/r. Nowe historyczne rekordy sprzedaży ustanowiły Dom Development, Atal i Archicom. Rozczarowały Inpro oraz Ronson. Przekazania mieszkań wzrosły w 2Q 16 łącznie o 79% r/r (wzrost w 8 na 10 spółek), co przełoży się na silną poprawę wyników sektora. W 2Q wyjątkowo wysoki zysk netto będzie udziałem LC Corp (ok. 40 mln PLN oczyszczony) oraz JWC (ok. 30-35 mln PLN). Przy wzroście EPS o ok. 8 w 2016 r. i 2 w 2017 r. deweloperka będzie jednym z najszybciej rosnących sektorów na GPW. 11 czołowych spółek jest wycenionych średnio na P/B=0,9x, P/E 16=9,5x, P/E 17=7,1x. Relatywnie najtańsze są: LC Corp, Lokum, JWC, Archicom i Vantage (patrz komentarz specjalny z dn. 14 lipca). W 2Q 16 8 deweloperów mieszkaniowych uchwaliło dywidendę o yieldzie ponad 4,5% (średnio 6,3%). W 2017 r. spodziewamy się wzrostu dywidend w sektorze. Po odklejeniu dywidendy (3,84 PLN) kurs Echo kontynuuje wzrost. Obecna wycena rynkowa na poziomie około 1,17xNAV wydaje się wysoka, lecz w naszej ocenie zarząd po wynikach 2Q 16 przedstawi silne argumenty w jej obronie. W połowie czerwca GTC złożył wniosek o PnB Galerii Wilanów. Liczymy na rozstrzygnięcie na przełomie 3Q/4Q. Obecna wycena (1,10xNAV) broni się również bez powyższego projektu. Pozytywnie oceniamy ostatnie transakcje nabycia biurowców w ŁDZ i GDA. Nie zmieniamy pozycjonowania spółek z sektora. Podtrzymujemy przeważenie branży. NAJCIEKAWSZE PROPOZYCJE PORTFELOWE PRZEWAŻENIE: LC CORP, DOM DEV., ROBYG, JWC, GTC, BBI DEV., P.A. NOVA WIG Budownictwo oraz WIG Deweloperzy na tle WIG 130 WIG Budownictwo WIG Deweloperzy WIG 2,25 2,00 1,75 1,50 Zmiana kursu M/M* i YTD Budownictwo M/M YTD Elektrotim +7,5% -7% Torpol +5,7% -16% Erbud -3,8% -4% Budimex -4,4% -3% Elbudowa -7, -28% ZU E -7,6% -12% Herkules -7,9% -23% Unibep -9,2% -11% Ulma -1 3,8% -27% T rakcja -1 5,1% -17% WIG Bud. -4,6% -1 WIG -3,3% -3% Deweloperzy M/M YTD Echo Inv. +1 7, +55% LC Corp +5,3% +25% JWC +4,7% -17% Robyg +4,4% +1 Capital Park -0,3% +12% Dom Dev. -0,5% - P.A. Nova -1,8% -9% P olnord -1,9% -23% BBI Dev. -2, +4% Ronson -3,4% +3% GT C -3,4% -5% WIG Dewel. +1,3% +8% WIG -3,3% -3% Zagranica M/M YTD DE Dewel. +1,4% +6% DA X -2,8% -8% AT Dewel. -0,1% +1% ATX -4,9% -11% EU Dewel. -6,1% -7% EU Bud. -1,4% +1% EU Akcje -4,7% -6% *zmiana w okresie 08.06-13.07 P/BV dla WIG Budownictwo oraz WIG Deweloperzy WIG Budownictwo P/BV WIG Deweloperzy P/BV 70 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 Źródło: Bloomberg

Prognozy i pozycjonowanie spółek budowlanych (mln PLN) MCap EV Dług netto Budimex 4 620 2 546-2 073 650-319% 5 134 5 935 7 196 315 371 464 292 350 443 236 288 361 Elektrobudowa 442 386-56 389-14% 1 243 1 052 1 044 78 86 88 63 73 74 50 55 57 Elektrotim 161 129-32 92-34% 354 316 332 29 24 24 26 21 22 22 17 18 Erbud 325 327 2 304 1% 1 763 1 620 1 761 62 66 71 52 55 60 28 36 39 Herkules 136 228 91 225 41% 156 146 150 63 43 45 44 22 24 32 14 16 Torpol 225 149-76 227-34% 1 225 670 677 56 34 35 43 20 22 32 14 16 Trakcja 522 538 16 722 2% 1 329 1 452 1 493 99 94 97 77 69 71 50 51 53 Ulma 295 230-65 289-22% 182 210 252 62 70 98 9 19 43 6 15 33 Unibep 332 359 26 224 12% 1 243 1 398 1 497 31 52 61 23 44 53 24 33 41 ZUE 174 52-122 213-57% 542 431 440 32 20 22 23 10 12 17 9 11 Suma 7 232 4 944-2 288 3 336-69% 13 171 13 231 14 841 826 860 1 005 652 683 822 496 532 645 Dynamika r/r 6% 12% 21% 4% 17% 3 5% 2 39% 7% 21% Dynamika r/r bez BDX 8% -9% 5% 24% -4% 11% 43% -7% 14% 58% -6% 16% Źródło: Dom Maklerski mbanku, *Dług netto/kapitał własny BV D/E* Przychody EBITDA EBIT Zysk netto Pozycjonowanie Cena Cena Zmiana P/E EV/EBITDA P/BV DYield nowe stare docelowa bieżąca m/m Budimex OW OW 225,10 1,95-4,4% 19,6 16,0 12,8 7,2 8,3 6,7 7,7 7,1 6,4 3,4% 4,5% 6,2% Elektrobudowa OW OW 170,50 93,00-7, 8,8 8,0 7,8 4,9 4,5 4,0 1,1 1,1 1,0-4,3% 7,5% Elektrotim N OW - 16,08 +7,5% 7,5 9,3 9,2 4,0 5,2 4,9 1,7 1,6 1,5 3,7% 7,7% 6,8% Erbud OW OW 36,00 25,50-3,8% 11,7 9,1 8,3 3,9 4,1 3,8 1,1 1,0 0,9 2, 4,7% 5,5% Herkules OW OW - 3,14-7,9% 4,2 9,6 8,8 3,6 5,1 4,7 0,6 0,6 0,6 1,9% 5,1% 5,1% Torpol OW N - 9,81 +5,7% 7,0 15,9 13,8-4,9 4,9 1,0 1,0 1,0 5,1% 7, 4,1% Trakcja OW OW - 10,16-15,1% 10,4 10,3 9,9 3,9 6,1 5,6 0,7 0,7 0,7-3,3% 3, Ulma UW UW - 56,05-13,8% 53,5 20,2 8,9 3,6 3,8 2,9 1,0 1,0 0,9 - - 1,8% Unibep OW OW 12,10 9,47-9,2% 14,1 10,0 8,0 9,0 6,1 5,0 1,5 1,4 1,2 1,6% 1,8% 3,2% ZUE UW UW - 7,55-7,6% 10,1 19,4 16,2 0,8 4,6 4,3 0,8 0,8 0,8-4,4% 2,6% Mediana 10,3 10,1 9,0 3,9 5,0 4,8 1,1 1,0 1,0 2,7% 4,5% 4,6% Źródło: Dom Maklerski mbanku; OW (overweight) przeważenie, N (neutral) równoważenie, UW (underweight) niedoważenie Dynamika prod. budowlanej w segmentach (r/r) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 2012 2013 2014 2015 2016 Wznoszenie budynków Budowa obiektów inżynieryjnych Źródło: GUS Wskaźnik ogólnego klimatu w budownictwie 4 3 2 1-1 -2-3 -4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Źródło: GUS Dynamika produkcji budowlanej oraz cen produkcji budowlanej w Polsce (r/r) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Wskaźnik cen produkcji budowlano-montażowej (LS, r/r) Produkcja budowlano-montażowa (PS, r/r) Źródło: GUS 2

Prognozy i pozycjonowanie deweloperów mieszkaniowych oraz komercyjnych (mln PLN) Deweloperzy mieszkaniowi Dom Dev. 1 277 1 315 39 888 4% 4 1 116 1 150 101 156 187 0 0 0 81 126 150 Robyg 745 992 248 512 48% 4 542 488 62 107 95-3 0 0 84 79 JWC 360 695 335 617 54% 202 463 446-7 95 78 31 0 0 6 68 55 LC Corp 895 1 596 701 1 382 51% 450 496 881 132 140 226 22-9 -16 109 81 151 Polnord 359 750 391 728 54% 251 229 321-95 18 26-24 0 0-136 14 26 Ronson 384 494 454 24% 281 375 314 27 52 43-1 0 0 19 40 33 Suma 4 019 5 842 1 823 4 5 4 2 569 3 222 3 600 220 567 654 26-9 -16 158 413 494 Dynamika r/r 22% 25% 12% -13% 157% 15% -16% 161% 2 Deweloperzy komercyjni Capital Park 695 1 6 995 966 103% 72 124 138 40 81 95 55-21 10 44 14 43 Echo Inv. 1 960 5 5 3 630 3 263 111% 586 779 846 160 303 345 751 58 126 514 223 240 GTC 3 111 5 858 2 747 2 8 98% 491 510 573 278 306 363 106 182 602 189 326 727 BBI Dev. 103 252 149 241 62% 8 77 45-15 -3-7 13 16 24-3 7 10 P.A. Nova 209 598 389 312 125% 139 154 154 34 53 56 0 0 0 18 30 34 Suma 6 078 13 988 7 910 7 589 104% 1 297 1 644 1 756 497 739 851 925 236 761 762 600 1 054 Dynamika r/r -4% 27% 7% -11% 49% 15% - -21% 76% Źródło: Dom Maklerski mbanku, *Dług netto/kapitał własny Deweloperzy mieszkaniowi MCap EV Dług netto BV D/E* Przychody EBIT bez rewaluacji Rewaluacja Zysk netto Pozycjonowanie Cena Cena Zmiana P/E P/BV EV/EBIT bez rew. DYield nowe stare docelowa bieżąca m/m Dom Dev. OW OW 69,50 51,51-0,5% 15,8 10,1 8,5 1,44 1,37 1,34 14,1 8,5 7,0 4,4% 6,3% 9,9% Robyg OW OW 3,40 2,83 +4,4% 9,3 8,9 9,4 1,50 1,43 1,38 16,1 8,1 8,7 3,9% 7,1% 7,8% JWC OW OW - 4,05 +4,7% 63,1 5,3 6,6 0,57 0,52 0,48-7,4 8,8 - - - LC Corp OW OW - 2,00 +5,3% 8,2 11,0 5,9 0,66 0,66 0,62 12,0 13,5 8,4-9, 7,5% Polnord N N - 11,00-1,9% - 26,3 14,0 0,49 0,48 0,47-38,2 25,1 - - - Ronson N N - 1,41-3,4% 19,8 9,6 11,5 0,84 0, 0,77 19,8 10,1 11,6 2,8% 5,7% 4,3% Mediana 15,8 9,9 9,0 0,75 0,73 0,69 15,1 9,3 8,8 3,9% 6,7% 7,6% Deweloperzy komercyjni Capital Park N N 6,50 6,47-0,3% 15,5 49,4 16,2 0,71 0,71 0,69 41,0 22,3 21,6 - - - Echo Inv. N N 2,73 4,75 +17, 3,8 8,8 8,2 0,54 1,15 1,00 32,4 18,1 17,3-111% - GTC OW OW 8,20 6,76-3,4% 16,5 9,5 4,3 1,14 1,04 0,84 19,6 20,7 18,8 - - - BBI Dev. OW OW - 0,98-2, - 13,9 10,4 0,42 0,41 0,40 - - - - - - P.A. Nova OW OW - 20, -1,8% 11,7 6,9 6,1 0,68 0,64 0,60 17,2 10,6 8,8 2,4% 3,6% 4,8% Mediana 13,6 9,5 8,2 0,68 0,71 0,69 26,0 19,4 18,0 2,4% 57,3% 4,8% Źródło: Dom Maklerski mbanku; OW (overweight) przeważenie, N (neutral) równoważenie, UW (underweight) niedoważenie Rynek mieszkaniowy w Polsce (szt.)* 000 000 000 000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Oddane do użytku Rozpoczęte budowy Pozwolenia Źródło: GUS; *dane dotyczą tylko deweloperów, dane roczne Indeks Cen Transakcyjnych Mieszkań 1050 0 950 0 850 0 750 700 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Źródło: Home Broker i Open Finance Mieszkania wprowadzone do sprzedaży oraz sprzedane kwartalnie na tle oferty na koniec kwartału (szt.) 25 000 60 000 20 000 50 000 15 000 40 000 10 000 30 000 5 000 20 000 0 10 000 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Źródło: REAS Wprowadzone w kwartale [LS] Sprzedaż w kwartale [LS] Oferta na koniec kwartału [PS] 3

Wycena niemieckich spółek nieruchomościowych Sektor Cena bieżąca Zmiana m/m MCap* Wycena austriackich spółek nieruchomościowych Cena Zmiana Sektor D/E** bieżąca m/m MCap* BUWOG Resi 21,09 +14,9% 2 104 119% 52,7 28,6 16,0 1,39 1,25 1,18 3,6% 3,5% 4, - 3,3% 3,6% CA Immobilien Office 16,00-0,5% 1 581 54% 7,1 13,6 13,5 0,75 0,69 0,67 5, 6,3% 6,8% 3,1% 3,6% 4, Conwert Immobilien Resi 14,37-1,1% 1 359 8 15,1 11,4 15,4 1,04 0,96 0,93 3,8% 5,4% 6, 2,4% 3,2% 3,6% Immofinanz Mixed 1,97-8,4% 1 921 103% - 57,9 24,0 0,53 0,58 0,58 7,3% 0,6% 2,8% - 3,1% 3,3% Atrium European RE Retail 3,95-0,8% 1 488 39% - 12,1 11,7 0,73 0,74 0,73 7,8% 8,1% 8,5% 6,8% 6,8% 7,2% S Immo Mixed 8,19-4,8% 548 185% 7,0 10,2 14,4 0,88 0,85 0,82 5,6% 7,2% 7,9% - 3,6% 4, Mediana 91% 11,1 12,9 14,9 0,81 0,79 0,78 5,3% 5,8% 6,4% 3,1% 3,5% 3,8% Źródło: Bloomberg; *kapitalizacja w mln EUR; **dług netto/kapitał własny Adler Real Estate Resi 11,88-7,9% 548 354% 6,5 7,1 7,6 0,76 0,88 0,79 2,3% 4,7% 6,7% - - - ADO Properties Resi 36,26 +9,8% 1 396 75% 7,2 32,0 27,7 1,62 1,34 1,16 2,6% 3,5% 4,2% - 1,6% 1,7% Alstria Office Office 12,61 +5,5% 1 932 88% - 17,0 16,0 0,62 1,13 1,08 4,5% 5,9% 6,1% 4, 4,3% 4,5% Deutsche Wohnen Resi 31,00 +4,4% 10 463 72% 8,6 26,9 24,9 1,57 1,38 1,26 2,9% 3,4% 3,6% 1,7% 2,3% 2,5% DIC Asset Office 8,39-2,3% 576 146% 28,0 17,7 21,1 0,73 0,73 0,74 8,4% 7,5% 7,6% 4,4% 4,2% 4,3% Duutsche EuroShop Retail 41,17-2,7% 2 221 72% 7,2 17,1 17,5 1,26 1,18 1,13 5,7% 5,6% 5,7% - 3,4% 3,5% Grand City Properties Resi 18,14-0,8% 2 7 92% 6,7 12,0 11,6 1,26 1,28 1,09 4,5% 5,5% 6,5% 1,1% 1,8% 2,2% Hamborner REIT Mixed 10,25 +4,6% 636 102% 41,0 24,7 25,0 1,57 1,55 1,54 4,8% 5,4% 6,1% 4,1% 4,2% 4,4% LEG Immobilien Resi 84,93 +4,2% 5 367 104% 22,7 19,4 17,3 1, 1,50 1,34 4, 4,8% 5,2% 2,7% 3,2% 3,6% TAG Immobilien Resi 12,29-0,3% 1 678 182% 10,4 18,0 17,2 1,55 1,33 1,26 4,9% 5,4% 5,9% 4,5% 4,7% 4,9% TLG Immobilien Mixed 19,21 +0,6% 1 295 71% 9,1 15,8 15,7 1,58 1,20 1,13 5,2% 5,7% 6, 1,3% 4,2% 4,6% Vonovia Resi 32,73 +2,2% 15 251 103% 14,3 20,5 19,0 1,31 1,30 1,22 3,9% 4,6% 4,9% 2,9% 3,3% 3,5% Mediana 97% 9,1 17,9 17,4 1,43 1,29 1,14 4,5% 5,4% 6, 2,9% 3,4% 3,6% Źródło: Bloomberg; *kapitalizacja w mln EUR; **dług netto/kapitał własny D/E** P/E P/E P/BV P/BV FFOYield FFOYield DYield DYield P/BV spółek nieruchomościowych 2,00 NIEMCY AUSTRIA 1,50 1,00 0,50 0,00 Niemieckie spółki nieruchomościowe vs. DAX Spółki nieruchomościowe DAX DYield spółek nieruchomościowych 7 NIEMCY AUSTRIA 6 5 4 3 2013 2014 2015 2016 Austriackie spółki nieruchomościowe vs. ATX Spółki nieruchomościowe ATX 70 Miesięczny performance niemieckich oraz austriackich spółek nieruchomościowych 14,9% 0,6% 2,2% 4,2% 4,4% 4,6% 5,5% 9,8% -7,9% -2,7% -2,3% -0,8% -0,3% -8,4% -4,8% -1,1% -0,8% -0,5% Źródło: Bloomberg 4

Wycena europejskich spółek nieruchomościowych Sektor Cena bieżąca Zmiana P/E D/E** m/m MCap* P/BV FFOYield DYield Cofinimmo BE Mixed 108,40-2,1% 2 205 78% 20,7 17,8 17,0 1,16 1,21 1,19 5,7% 5,4% 5,4% 5,1% 5,1% 5,1% PSP Swiss Property CH Office 96, +3,7% 4 067 51% 23,7 25,5 25,2 1,15 1,13 1,13 3,9% 3,9% 4, 3,4% 3,4% 3,5% Swiss Prime Site CH Mixed 89,20 +3,8% 5 738 93% 16,8 23,7 23,1 1,25 1,25 1,24 4,5% 4,7% 5,1% - 4,1% 4,2% Fonciere Des Regions FR Office 83,00 +1,8% 5 667 113% 11,3 16,1 15,6 1,19 1,15 1,10 6,1% 6,2% 6,6% 5,2% 5,3% 5,4% Gecina FR Office 130,00 +0,7% 8 224 44% 5,0 23,1 22,7 1,05 1,00 0,96 4,2% 4,4% 4,5% 3,8% 3,9% 4, Icade FR Office 66,28 +0,1% 4 912 127% - 15,7 15,0 1,36 1,41 1,50 6,2% 6,7% 6,9% 5,6% 5,8% 6, Klepierre FR Retail 39,22-6, 12 329 82% - 17,3 16,3 2,12 1,15 1,07 5,3% 5,6% 6,1% 4,3% 4,5% 4,8% EuroCommercial NL Retail 38,30-9,5% 1 848 75% 9,8 17,9 16,6 1,09 1,02 0,96 5,4% 5,6% 5,8% 5,2% 5,3% 5,6% Unibail - Rodamco NL Retail 231,30-4,8% 22 936 79% 9,8 21,0 20,1 1,42 1,28 1,19 4,5% 4,9% 5,2% 4,2% 4,4% 4,6% Wereldhave NL Retail 42,68-7,2% 1 719 71% 18,2 12,3 12,0 0,85 0,82 0, 8, 8,3% 9, 7,1% 7,4% 7,5% Castellum SE Mixed 125,70 +4,7% 3 644 133% 8,2 15,7 13,7 1,51 1,28 1,23 6,2% 5,1% 6,4% 3,4% 3,8% 4,1% British Land Co UK Mixed 6,15-17,4% 7 537 58% 4,7 18,7 17,3 0,68 0,69 0,72 4,8% 5,5% 6,2% 4,6% 4,6% 4,8% Capital & Counties UK Retail 2,91-16,7% 2 930 23% 5,7-67,6 0,83 0,87 0,89 0,7% 0,7% 0,8% 0,5% 0,5% 0,5% Derwent London UK Office 27,10-18,7% 3 597 27% 3,9 35,6 30,7 0,77 0,79 0, 2,5% 2,9% 3,2% 1,6% 1,7% 1,9% Great Portland Estates UK Office 6,51-12,3% 2 668 23% 4,0 48,6 46,8 0,76 0,77 0, 12,8% 2,1% 2,1% 1,4% 1,4% 1,4% Hammerson UK Retail 5,33-7,9% 5 029 56% 5,7 18,5 17,8 0,76 0,76 0,75 5,2% 5,9% 5,5% 4,2% 4,5% 4,8% Intu Properties UK Retail 2,81-7,4% 4 499 88% 7,1 19,8 19,1 0,76 0,76 0,78 4,8% 5, 5,2% 4,9% 4,9% 5, Land Securities Group UK Mixed 10,38-10,9% 9 779 3 6,1 24,0 22,9 0,70 0,72 0,75 4, 4,2% 4,5% 3,4% 3,2% 3,5% Segro UK Industr 4,07-8,5% 3 653 52% 4,4 22,0 20,8 0,87 0,85 0,82 4,5% 4,6% 4,9% 3,8% 4, 4,1% Shaftesbury UK Mixed 8,88-4,7% 2 945 3 5,3 60,8 55,8 1,06 1,05 1,04 1,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,6% 1,7% Mediana 65% 6,6 19,8 19,6 1,06 1,01 0,96 4,8% 4,9% 5,2% 4,2% 4,3% 4,4% Źródło: Bloomberg; cena w walucie lokalnej (EUR, GBP, CHF lub SEK); *kapitalizacja w mln EUR; **dług netto/kapitał własny Europejskie spółki nieruchomościowe vs. akcje Spółki nieruchomościowe (EPRA Index) Akcje (FTAD06 Index) P/BV europejskich spółek nieruchomościowych 1,50 EPRA Index P/BV 1,25 1,00 0,75 0,50 DYield europejskich spółek nieruch. vs. akcji 1 Spread 8% DYield spółek nieruch. (EPRA Index) DYield akcji (FTAD06 Index) 6% 4% 2% -2% DYield europejskich spółek nieruch. vs obligacje 1 Spread 8% DYield spółek nieruch. Obligacje niemieckie 10Y 6% 4% 2% -2% Miesięczny performance europejskich spółek nieruchomościowych 0,1% 0,7% 1,8% 3,7% 3,8% 4,7% -12,3% -10,9% -9,5% -8,5% -7,9% -7,4% -7,2% -6, -4,8% -4,7% -2,1% -18,7% -17,4%-16,7% Źródło: Bloomberg 5

Wycena europejskich spółek budowlanych Wycena europejskich zdywersyfikowanych konglomeratów budowlano-usługowych P/BV 2016 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 Strabag AT 15% 10 26,00-8,1% 2 964-21% 0,84 17,1 11,4 10,8 3,5 3,2 3,1 2,5% 3,7% 3,9% Porr AT 6 10 25,40-9,8% 739-42% 1,89 12,6 10,4 9,0 4,2 2,8 2,6 3,9% 5,2% 5,8% Hochtief DE 5% 10 118,32 +1,9% 8 201-33% 3,16 38,0 23,9 21,1 9,2 7,9 7,6 1,7% 2, 2,2% Bouygues FR 65% 75% 26,84-6,1% 9 267 33% 1,17 22,6 18,1 13,6 6,4 5,6 5,1 6, 6, 6, Salini IT 15% 10 2,77-11,5% 1 361 33% 1,11 23,1 12,3 8,7 3,8 3,4 2,9 1,4% 2,1% 3,3% Astaldi IT 25% 8 4,02-4,3% 396 141% 0,55 4,8 4,1 3,7 7,1 5,8 5,5 5, 5,3% 6,4% Mota Engil PT 3 8 1,51-9, 359 255% 0,69 16,8 4,1 6,8 5,5 4,6 4,4 4,3% 5,3% 6,8% Skanska SE 25% 6 182, +0, 7 764-9% 2,86 15,7 14,3 14,5 10,7 8,2 8,4 4,1% 4,2% 4,4% PEAB SE 8 8 67,85 +0,4% 1 884 3 2,26 25,0 12,7 12,2 9,3 8,8 8,5 3,8% 4,3% 4,6% NCC SE 5 10 201,20-2, 2 005 3,21 10,3 15,1 13,0 6,0 8,4 7,7 1,5% 4, 4,4% Mediana 15% 1,53 16,9 12,5 11,5 6,2 5,7 5,3 3,9% 4,3% 4,5% Źródło: Bloomberg; cena w walucie lokalnej (EUR lub SEK); *kapitalizacja w mln EUR; **dług netto/kapitał własny Sprzedaż krajowa Sprzedaż krajowa % budow. w EBIT % budow. w EBIT Cena bieżąca Cena bieżąca Zmiana m/m Zmiana m/m MCap* D/E** MCap* D/E** P/BV P/E EV/EBITDA DYield 2016 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 OHL ES 2 2 3,35-30,2% 1 001 133% 0,31 18,0 6,5 5,3 8,1 6,9 6,5 1,4% 3,3% 4, Ferrovial ES 2 35% 18,16-2,5% 13 432 76% 2,19 18,5 28,6 27,7 16,2 19,4 18,5 3,7% 4, 4,2% Acciona ES 55% 1 66,66-4,1% 3 817 141% 1,02 18,3 21,2 17,6 7,6 8,0 7,6 3,8% 3,6% 3,8% FCC ES 55% 25% 7,59-0,1% 2 875 415% 2,58-26,5 21,7 10,4 9,3 8,8 - - - ACS ES 15% 5 26,43-9,3% 8 315 66% 2,17 11,2 11,3 10,7 6,9 5,7 5,5-4,4% 4,4% Eiffage FR 8 3 65,66-1,5% 6 440 327% 1, 19,2 15,9 13,8 8,9 8,2 7,9 2,3% 2,4% 2,7% Vinci FR 6 3 66,09-0,1% 39 340 71% 2,32 17,9 16,0 14,8 9,3 8,9 8,5 2,8% 3,1% 3,3% Mediana 133% 2,17 18,1 16,0 14,8 8,9 8,2 7,9 2,8% 3,5% 3,9% Źródło: Bloomberg; cena w walucie lokalnej (EUR); *kapitalizacja w mln EUR; **dług netto/kapitał własny P/E EV/EBITDA DYield Produkcja budowlana EU27 (2010=) 115 105 95 85 Wskaźnik klimatu w budownictwie EU27 10 0-10 -20-30 -40 Europejskie spółki budowlane vs. akcje 70 MSCI Europe MSCI Europe Construction & Engineering P/E europejskich spółek budowlanych vs. akcji 20 P/E MSCI Europe Construction & Engineering 18 P/E MSCI Europe 16 14 12 10 8 Miesięczny performance europejskich spółek budowlanych 0, 0,4% 1,9% -11,5% -9,8% -9,3% -9, -8,1% -6,1% -4,3% -4,1% -2,5% -2, -1,5% -0,1% -0,1% -20,4% -30,2% Źródło: Bloomberg, Eurostat, Komisja Europejska 6

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej EBITDA/EV zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent MCap bieżąca kapitalizacja rynkowa Miesięczna zmiana kursu (zmiana m/m) zmiana kursu akcji spółki od dnia publikacji poprzedniego opracowania lub w przeciągu ostatniego miesiąca ATX Austrian Traded Index of all companies listed in Austria DAX German Stock Index of 30 selected blue chip stocks traded on the Frankfurt Stock Exchange EPRA Index FTSE EPRA Global Real Estate Index FDA06 Index FTSE Developed Europe Index GDBR10 Index German Generic Government Bonds 10 Year Yield mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsza publikacja przygotowana przez Dom Maklerski mbanku jest publikacją handlową, została przygotowana wyłącznie w celach informacyjnych, nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. nr 206 z 2005 r.), nie stanowi porady inwestycyjnej, nie stanowi oferty zbycia lub nabycia wymienionych w niej instrumentów finansowych, nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania. Niniejsza publikacja wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia publikacji. Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem publikacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności publikacji, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu publikacji okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz subiektywnej oceny autorów na moment jej wydania i mogą być zmieniane bez uprzedzenia. Dom Maklerski mbanku nie jest zobowiązany do aktualizowania ani modyfikowania niniejszej publikacji, ani do informowania jej odbiorców w przypadku, gdy jakakolwiek poruszona w niej kwestia lub zawarta w niej opinia, prognoza, kalkulacja lub szacunek ulegnie zmianie lub stanie się nieaktualne. Niniejsza publikacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja jest przedstawiona wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowana lub przekazywana osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszej publikacji. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszej publikacji. Powielanie bądź publikowanie niniejszej publikacji lub jej części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszej publikacji wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami publikacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku. Dom Maklerski mbanku udostępnia niniejszą publikację nieodpłatnie. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu publikacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do publikacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których sporządzane były publikacje lub osoby upoważnione do dostępu do publikacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą publikację. 7

Dom Maklerski mbanku Senatorska 18 00-082 Warszawa http://www.mbank.pl/ Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mbank.pl przemysł Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mbank.pl strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron1@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 47 44 jedrzej.lukomski@mbank.pl Wojciech Wysocki tel. +48 22 697 48 46 wojciech.wysocki@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mbank.pl Tomasz Galanciak tel. +48 22 697 49 68 tomasz.galanciak@mbank.pl Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mbank.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 adam.prokop@mbank.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mbank.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mbank.pl 8