ZA PUŁAWY AKUMULUJ WYCENA 200 PLN 16 PAŹDZIERNIK 2013 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 200 PLN. Spółka jest relatywnie najtańsza z podmiotów tworzących Grupę Azoty, handlowana poniżej 5 krotności EBITDA w latach 2014 2015 (GA ok. 6x, Police 8 7x). Powyższe dyskonto uważamy za nieuzasadnione, zwracając uwagę na doinwestowany, zintegrowany i elastyczny majątek produkcyjny, największą ekspozycję na nawozy azotowe w tym perspektywiczny RSM (jedyny producent w Polsce), a także wysoką zdolność dywidendową. Spółka posiada rekordowe poziomy gotówki netto i ma zdecydowanie mniejsze potrzeby inwestycyjne wobec większego zapotrzebowania Grupy Azoty. W rezultacie oczekujemy, że zaproponowana przez zarząd dywidenda 8,5 PLN/akcję (42% zysku netto 2012/2013, DY 4,7%) może zostać znacznie podwyższona. Puławy są najbardziej rentowną spółką polskiego sektora nawozowego. Sukces zawdzięczają zintegrowanemu (pełne pokrycie zapotrzebowania na amoniak i kwas azotowy), elastycznemu (oprócz saletry czy mocznika produkuje perspektywiczny RSM, a w przypadku niższych marż na moczniku może część produkcji przerzucić na melaminę) modelowi biznesowemu, a także licznym inwestycjom. Skumulowane nakłady na majątek trwały, od momentu wejścia na GPW, sięgnęły 1,8 mld PLN przy amortyzacji 0,86 mld PLN. Spółka przy tym w każdym roku dzieliła się zyskami z akcjonariuszami wypłacając ponad 0,66 mld PLN (mediana DY 4%). Mimo to nie jest zadłużona (rekordowy poziom gotówki netto, ponad 420 mln PLN). W rezultacie przy mniejszych potrzebach inwestycyjnych spółkę stać na wypłatę wyższej dywidendy, niż ta zaproponowana niedawno przez zarząd (DPS 8,5 PLN, DY 4,7%). Trudna sytuacja na globalnych rynkach zbóż w ostatnim roku (spadki cen rzędu 20 30% r/r) przyczyniła się do obniżenia notowań nawozów. Oczekujemy jednak, że przy zbilansowanych zapasach na globalnym rynku i przy fatalnych nastrojach (rekordowa ilość spekulacyjnych, krótkich pozycji na COMEX) rynek stać na wyhamowanie negatywnej tendencji. Spodziewamy się nieznacznego wzrostu cen w 4Q 13 i 2014 roku. Liczymy na podobne zachowanie nawozów z tym że większego potencjału spodziewamy się w przypadku produktów azotowych. Do takiego wniosku skłania nas obserwacja historycznych relacji zboża/nawozy. Radzimy unikać ekspozycji na spółki mające w ofercie nawozy wieloskładnikowe. Niedawne wyjście Uralkali z globalnego kartelu potasowego rodzi ryzyko znacznego spadku cen tego typu nawozów i powrotu ich relacji do cen zbóż do poziomów równowagi rynku. Niemniej największym ryzykiem w przedstawionym scenariuszu jest znaczny wzrost mocy produkcyjnych nawozów azotowych, szczególnie w rejonach o niskich kosztach gazu. Wyniki 4Q 12/13 (2Q 13) pozytywnie zaskoczyły. Spółka kolejny raz pokazała relatywne najlepsze wyniki spośród podmiotów nawozowych w kraju. Podobnie powinno być w 1Q 13/14 (3Q 13). W kolejnych kwartałach oczekujemy wzrostu teoretycznych marż w segmencie nawozowym, które będzie wspierał wzrost cen produktów (4Q 13) i niższe koszty gazu (2014 2015). Spodziewane niższe wolumeny sprzedaży saletry w 2014 roku spółka powinna skompensować wzrostem RSM. W rezultacie Puławy wydają się być najtańsze spośród polskich spółek nawozowych, handlowane poniżej 5x EBITDA w 2014 roku (ZAT 6x, Police, ponad 8x). * przyjęto rok kalendarzowy w celu umożliwienia porównania spółek 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 2 260,2 3 602,4 3 981,8 3 683,8 3 681,3 3 687,9 EBITDA [mln PLN] 125,9 766,9 620,5 550,6 604,0 596,1 EBIT [mln PLN] 52,0 663,3 504,6 410,6 454,1 438,3 Wynik netto [mln PLN] 58,4 554,0 487,1 363,6 381,5 358,5 P/BV 2,1 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 P/E 58,6 6,2 7,0 9,4 9,0 9,5 EV/EBITDA 26,5 4,0 4,8 5,4 4,7 4,7 EV/EBIT 64,2 4,7 5,9 7,2 6,3 6,4 Wycena DCF [PLN] 186 Wycena porównawcza [PLN] 214 Wycena końcowa [PLN] 200 Potencjał do wzrostu / spadku 11,6% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 179 Kapitalizacja [mln PLN] 3 421,6 Ilość akcji [mln. szt.] 19,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 183 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 130 Stopa zwrotu za 3 mc 27,0% Stopa zwrotu za 6 mc 37,2% Stopa zwrotu za 9 mc 36,6% Struktura akcjonariatu: Grupa Azoty 95,9% Pozostali 4,1% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 Puławy WIG znormalizowany wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA... 11 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 13 WYNIKI FINANSOWE 2Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 17 O SPÓŁCE... 19 PRODUKTY... 20 OTOCZENIE RYNKOWE... 23 RYNEK NAWOZOWY POPYT... 23 RYNEK NAWOZOWY PODAŻ... 24 WPŁYW REWOLUCJI ŁUPKOWEJ NA RYNEK NAWOZOWY... 27 RYNEK NAWOZOWY, A RYNEK ZBÓŻ... 29 ROSNĄCA PODAŻ NA RYNKU KAPROLAKTAMU... 34 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2013 2022... 35 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 39 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 186 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wiodących spółek nawozowych, oparta na prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 214 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 200 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 186 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 214 Wycena spółki [PLN] 200 Źródło: BDM S.A. Wycena EV/EBITDA spółek z Grupy Azoty 25 20 15 10 5 0 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 Spółka jest relatywnie najtańsza spośród podmiotów tworzących Grupę Azoty. Na 2013 rok (kalendarzowy) wyceniana na poziomie 5,4x EBITDA, a na 14 4,7x EBITDA (odpowiednio ZAT 6,1x, 6,0x, PCE 10,8x, 8,3x). Nie widzimy uzasadnienia dla takiego dyskonta. Puławy Grupa Azoty Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg Zdolność do wypłaty wysokiej dywidendy 15,0 10,0 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010* 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014 P 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Spółka jest zintegrowana, elastyczna, doinwestowana (CAPEX od 2005 roku 1,8 mld PLN przy AM 0,86 mld PLN) i ma wysoką zdolność dywidendową. Szacujemy, że zaproponowany poziom DPS 8,5 PLN (42% zysku, DY 4,7%) może zostać znacznie podwyższony. DPS DN/akcje DY Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * dywidenda z kapitału zapasowego. Lewa skala: DPS, DN/akcje, prawa skala: DY 3
Ceny pszenicy i kukurydzy na CBOT [USD/100 bu] notowania futures 14 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 Nasze prognozy dla cen nawozów uzależniamy od zachowania cen zbóż (długoterminowa korelacja 80%). Zakładamy, że notowania zbóż wyhamowały spadki i zgodnie z wyceną kontraktów terminowych rynek stać na delikatny wzrost w 2014 roku. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Pszenica Kukurydza Źródło: BDM S.A., Bloomberg Zapasy pszenicy i kukurydzy w tygodniach konsumpcji USDA 12 10 8 6 4 2 0 gru 70 maj 72 paź 73 mar 75 sie 76 sty 78 cze 79 lis 80 kwi 82 wrz 83 lut 85 lip 86 gru 87 maj 89 paź 90 mar 92 sie 93 sty 95 cze 96 lis 97 kwi 99 wrz 00 lut 02 lip 03 gru 04 maj 06 paź 07 mar 09 sie 10 sty 12 cze 13 Powyższe oczekiwania wspiera zbilansowany poziom zapasów w tygodniach konsumpcji, który wg najnowszych prognoz USDA spadnie w sezonie 2013/2014 poniżej długoterminowej mediany, szczególnie w przypadku pszenicy. Kukurydza zapsy Pszenica Zapasy Kukurydza mediana Pszenica mediana Źródło: BDM S.A., Bloomberg, USDA Spekulacyjne, krótkie pozycje na kukurydzy i pszenicy CFTC 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 mar 92 gru 92 wrz 93 cze 94 mar 95 gru 95 wrz 96 cze 97 mar 98 gru 98 wrz 99 cze 00 mar 01 gru 01 wrz 02 cze 03 mar 04 gru 04 wrz 05 cze 06 mar 07 gru 07 wrz 08 cze 09 mar 10 gru 10 wrz 11 cze 12 mar 13 Zwracamy także uwagę na fatalne nastroje na rynku zbóż towarzyszące z reguły zwrotom na rynku. Liczba spekulacyjnych krótkich pozycji na pszenicy i kukurydzy jest ostatnio rekordowa w historii! Kukurydza Pszenica Źródło: BDM S.A., Bloomberg 4
Relacja pszenica/mocznik 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Zakładamy przy tym, że w relacji do zbóż notowania nawozów kształtować się będą przynajmniej w okolicy 4 letniej mediany. W przypadku pszenica/mocznik odpowiada ona także poziomowi długoterminowej równowagi rynku, Źródło: BDM S.A., Bloomberg Pszenica/mocznik mediana 2009 2013 mediana 1970 2013 Relacja pszenica/dap 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 czego nie można powiedzieć o nawozach fosforowych i potasowych. W rezultacie ewentualny potencjał wzrostu notowań DAP w najbliższych kwartałach jest zdecydowanie mniejszy niż w przypadku mocznika. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Pszenica DAP mediana 2009 2013 mediana 1970 2013 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja pszenica/npk (MOP) 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 0,30 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P Pszenica/NPK mediana 2009 2013 mediana 1970 2013 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 4Q'14P Historycznie największy potencjał spadków upatrujemy w notowaniach NPK (MOP sól potasowa). W minionych latach rynek ten był zaburzony monopolistyczną pozycją kilku światowych graczy (Uralkali, Potash Corp, Mosaic). Ostatnie wyjście Uralkali z tego kartelu stanowi ryzyko znacznego spadku cen nawozów wieloskładnikowych. W rezultacie radzimy unikać spółek z ekspozycją na ten segment. 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko utraty konkurencyjności segmentu nawozowego O konkurencyjność biznesu nawozowego decyduje koszt gazu, który stanowi nawet do 80% w kosztach produkcji mocznika (ponad 40% w całej spółce). Na wyprodukowanie 1 tony amoniaku potrzeba 32 38 MMBTU (910 1075 m3) gazu ziemnego lub 1,9 tony węgla (Chiny). Efektywność puławskich linii amoniakalnych plasuje się w dolnej granicy, dlatego o konkurencyjności spółki decyduje koszt gazu. Ten jest wciąż wyższy w Polsce (11,1 USD/MMBTU) w porównaniu do Europy (10,8 USD/MMBTU). Geograficzne zróżnicowanie cen gazu zależy od dostępności surowca (wysoki koszt transportu: gazociąg bądź po skropleniu). Na Bliskim Wschodzie gaz kosztuje 1 2 USD/MMBTU, w Rosji kształtuje się na poziomie 3 3,5 USD/MMBTU, a w USA 3,5 4 USD/MMBTU. Przy niskich kosztach węgla bardziej konkurencyjni są także Chińczycy. W rejonach o niskich kosztach gazu planowany jest wzrost mocy produkcyjnych. Szacuje się, że do 2017 roku moce produkcyjne w moczniku wzrosną średniorocznie o 5,3% r/r przy wzroście popytu rzędu 3% r/r. Taka sytuacja może negatywnie wpłynąć na ceny, czego nie zakładamy (spodziewamy się utrzymania historycznych relacji cen nawozów i zbóż). Rewolucja łupkowa w USA USA były do tej pory największym światowym importerem nawozów azotowych (ok. 8 mln ton rocznie przy popycie na poziomie 12 mln PLN) i stanowiły duży rynek zbytu dla firm europejskich. Rewolucja łupkowa i w konsekwencji niższy koszt energii/surowców całkiem zmienia dotychczasowy model. Przy cenie gazu 3,5 4 USD/MMBTU rentowność tamtejszych firm nawozowych wynosi nawet 50% (EBITDA) i wiele z nich podjęło decyzję o rozbudowie mocy produkcyjnych. Tylko potwierdzone projekty wskazują na ponad 9 mln ton w moczniku do 2017 roku na tym rynku. Ryzyko rynku kaprolaktamu Dotychczas Chiny były największym światowym importerem kaprolaktamu, ale plan rozbudowy mocy produkcyjnych tamtejszych firm już przyczynił się do ponad 40% r/r spadku importu kaprolaktamu. Uwzględniając plany rozbudowy fabryk w niedługim czasie Chiny staną się w tej kwestii nawet eksporterem netto. Obecnie globalny rynek to ok. 4,7 mln ton, a inwestycje w Azji obejmują ok. 1,8 mln ton do 2015 roku, co mogłoby znacząco zdestabilizować rynek. W swoich prognozach nie zakładamy negatywnego wpływu na ceny (utrzymanie), bowiem już spółka notuje ujemna rentowność. Szacujemy za to, że nie będzie w stanie zwiększyć sprzedaży (wykorzystanie zdolności produkcyjnych na poziomie 84% długoterminowo). Ryzyko korporacyjne Głównym akcjonariuszem spółki jest Grupa Azoty (95,9%) mająca duże potrzeby kapitałowe w przeciwieństwie do doinwestowanych Puław. Istnieje ryzyko wykorzystania wysokich zasobów gotówkowych Puław przez Grupę niekoniecznie w formie dywidendy. Z uwagi na strategiczne znaczenie spółki i charakter właścicielski istnieje również ryzyko zaangażowania w projekty inwestycyjne będące poza podstawową działalnością spółki (np. rozbudowa energetyki). Ryzyko emisji akcji W wywiadach prasowych prezes Jarczewski wspominał, że Puławy zostają na GPW (nie było squeeze out) w razie ewentualności emisji akcji. W naszej opinii bardziej prawdopodobna jest ona w Policach niż w Puławach, z uwagi na zdecydowanie wyższą wycenę rynkową Polic. Ryzyko związków zawodowych i przerostu zatrudnienia Na koniec 2012/2013 w spółce pracowało ponad 4,3 tys. ludzi z tego aż 1,6 tys. na stanowiskach nierobotniczych. Większość z nich należy do licznych związków zawodowych. Koszty pracownicze stanowiły ponad 11% wszystkich kosztów. Istnieje ryzyko nieuzasadnionych żądań płacowych i strajków, które znacznie obciążą budżet firmy. Niemniej pracownicy Puław zarabiają najlepiej w Grupie Azoty, dlatego większej presji na podwyżki oczekujemy w pozostałych spółkach Grupy. Ryzyko wzrostu cen uprawnień emisyjnych Zgodnie z założeniami spółki szacujemy, że będzie ona musiała nabywać rocznie ok. 1,3 mln uprawnień emisyjnych CO2 w ramach ETS III. Do tej pory jednak nie zostały przyznane uprawnienia wynikające z derogacji dla przemysłu. Istnieje ryzyko, że potrzeby okażą się większe. W długim terminie przyjmujemy cenę EUA w wysokości ok. 7 EUR/t (obecnie 4,8 EUR/EUA), co będzie generować koszty rzędu 35 mln PLN rocznie. Istnieje jednak ryzyko wzrostu cen uprawnień wskutek działań KE. 6
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży W przypadku nawozów azotowych oczekujemy dalszego spadku wolumenu sprzedaży w 3Q 13 o ok. 10% r/r (produkcja GUS lipiec sierpień 13 14% r/r). Podobnej dynamiki spadku oczekujemy w 2014 roku, ale tylko w odniesieniu do saletry amonowej, gdzie coraz bardziej widoczna jest konkurencja ze Wschodu. Następnie zakładamy utrzymanie wolumenu saletry i wzrost sprzedaży RSM, co będzie się wiązać z większą świadomością krajowych rolników (w UE zdecydowanie powszechniejszy jest RSM niż saletra). Oczekujemy także nieznacznego wzrostu sprzedaży mocznika od 2015 roku i nawozów wieloskładnikowych w Fosforach. W przypadku siarczanu amonu (obecnie obłożenie 100%) zakładamy wzrost o 40 tys. ton do 2017 roku, w związku z nowa inwestycją IOS. Moce produkcyjne nawozów ogranicza de facto wydajność linii amoniakalnych (obecnie 96%, długoterminowo przyjmujemy 100%), saletry amonowej (obecnie 100%, spadek do 95% w 2014 i długoterminowo 100% w związku ze wzrostem RSM) i mocznika (obecnie 89%, długoterminowo 95%). W spółce może jednak zmieniać się struktura sprzedaży poszczególnych nawozów azotowych. Zakładamy, że zgodnie z trendami w UE wzrośnie udział RSM kosztem saletry amonowej. W segmencie chemicznym oczekujemy ok. 10% spadku wolumenu kaprolaktamu (dane GUS) w 3Q 13 i ustabilizowania popytu w kolejnych kwartałach. W związku z dynamicznie rosnąca podażą tego produktu w Chinach nie zakładamy wzrostu sprzedaży w kolejnych latach (wykorzystanie mocy 84%). W przypadku melaminy oczekujemy stopniowej poprawy wolumenów, jednak produkcje będzie ograniczała wydajność linii mocznika i w konsekwencji amoniaku (długoterminowo 93% wobec 85% obecnie). Ceny produktów Oczekujemy normalizacji cen nawozów w relacji do cen zbóż. W przypadku pszenicy oczekujemy wzrostu notowań już w 4Q 13 do 684 USD/100 bu (obecnie 650 USD/ bu), do czego skłania nas obserwacja kontraktów terminowych i skrajnie pesymistyczne nastroje (przez rok notowania spadły o 20 30% r/r). W 2014 roku oczekujemy stopniowego wzrostu cen do ok. 700 USD/100 bu i utrzymania tego poziomu w długim terminie. W relacji do cen mocznika mediana w ostatnich 4 latach kształtowała się na poziomie 0,74 t pszenicy za tonę nawozu i tego oczekujemy w najbliższych kwartałach (obecnie 0,81 tzn. ceny mocznika powinny niebawem wzrosnąć). Dla nawozów wieloskładnikowych obecne relacje są bliskie równowagi), dlatego nie widzimy znacznego potencjału wzrostu cen. Wręcz przeciwnie, wyjście Uralkali z potasowego kartelu może przyczynić się do znaczących spadków cen na tym rynku, czego nie zakładamy. W segmencie chemicznym oczekujemy ustabilizowania cen kaprolaktamu i melaminy na dotychczasowych poziomach. W przypadku tych produktów marże będzie wspierał spadek kosztów surowcowych (benzenu i gazu). Ceny surowców Gaz to ponad 40% wszystkich kosztów w spółce. W ślad za taniejącą ropą naftową i umocnieniem USD/PLN oczekujemy ok. 5% obniżki taryfy gazowej w 2014 roku i ok. 3% w 2015 roku. Obniżki cen będzie wspierać globalna sytuacja na rynku gazu skroplonego i oddanie w przyszłym roku do użytku terminala gazowego. W relacji do cen na Zachodzie Europy gaz powinien wciąż być droższy (uzależnienie od dostaw z Rosji, na ten moment ceny LNG wydają się być porównywalne, bazujące również na notowaniach ropy naftowej), jednak różnica cen będzie niższa niż w minionych latach, co powinno podnieś konkurencyjność zakładów azotowych. W przypadku pozostałych surowców chemicznych (głównie benzen) ich ceny uzależniliśmy od notowań ropy naftowej, gdzie długoterminowo przyjmujemy stałe ceny na poziomie 100 USD/bbl Brent (2015). Nie oczekujemy wzrostu cen węgla w latach 2014 2015 (długoterminowo +2%) z uwagi na wciąż wysokie zwały surowca. 7
Zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do 3,8 EUR/PLN (długoterminowo od 2017 roku) i 2,8 USD/PLN (długoterminowo od 2016). Kurs EUR/USD, wg naszych założeń, powinien kształtować się na poziomie zbliżonym do 1,32 i 1,36 długoterminowo. Zgodnie z założeniami spółki szacujemy, że rocznie będzie musiała zakupywać ok. 1,3 mln jednostek emisyjnych w ramach ETS III (2013 2020). Rocznie, przy cenie 7 EUR/EUA (długoterminowo, obecnie 4,8 EUR/EUA), będzie to oznaczać koszt rzędu 37 35 mln PLN (uwzględniamy w PKO). Na ten moment nie wiadomo jednak ile uprawnień dostanie konkretna instalacja przemysłowa. Rozstrzygnięty został jedynie przydział bezpłatnych praw dla energetyki (bez ciepłownictwa). Na 2013 rok (kalendarzowy) zakładamy CAPEX w wysokości ok. 284 mln PLN wobec 140 mln PLN amortyzacji (370 mln PLN w 2012 rok). Spółka w ostatnich latach zrealizowała już ważne inwestycje, a potencjalna budowa elektrowni Puławy, będzie realizowana w formule PF. Zakładamy, że z zysku za 2012/2013 spółka wypłaci dywidendę w wysokości proponowanej przez Zarząd (8,5 PLN/akcję, 163,4 mln PLN, 42% zysku netto 2011/2012). Niemniej wskazujemy, że dywidenda może być zdecydowanie wyższa. Na koniec 3Q 13 Puławy miały 426,9 mln PLN gotówki netto, zakończyły proces dużych inwestycji, a duże potrzeby kapitałowe zgłasza główny akcjonariusz, Grupa Azoty. Nie zakładamy budowy elektrowni gazowej Puławy z PGE. Gdyby do niej doszło, to będzie ona realizowana w formule PF po ok. 300 mln PLN (10%) wkładu dla każdej ze stron. Niemniej wskazujemy, że inwestycja w energetykę nie jest uzasadniona ekonomicznie. Z jednej strony spółka pokrywa zapotrzebowanie na parę wodną z dotychczasowej elektrociepłowni (117 MWe, 855 MWt) przy praktycznie pełnym obłożeniu ciągów nawozowych, a koszty energii z zewnątrz stanowią ok. 12% kosztów w spółce, na co wystarczyłaby elektrownia o mocy ok. 420 MWe (obecnie 117 MWe). Z drugiej strony opłacalność energetyki gazowej przy wysokich cenach surowca w relacji do węgla i niskich kosztach emisji wydaje się na ten moment co najmniej wątpliwa. Inwestycja w Puławach ma obejmować budowę duobloku gazowo parowego o mocy od ok. 800 MWe do ok. 900 MWe netto wraz z instalacjami i obiektami pomocniczymi o szacunkowej wartości 3 mld PLN. Termin składania ofert wyznaczono na grudzień 2013. Budowa takiego obiektu powinna trwać ok. 3 lat. Nie zakładamy żadnych inwestycji/dezinwestycji. Z informacji prasowych wynika, że Puławy złożyły ofertę na zakup Organiki Sarzyna należącej do Ciechu. Szacujemy, że w 2013 roku spółka wypracuje 47 mln PLN EBITDA przy przychodach 690 mln PLN (w 2012 odpowiednio 52 mln PLN przy 643 mln PLN). Obecnie problemem spółki są niskie ceny żywic epoksydowych, które stanowią ponad 60% przychodów Sarzyny, a także nowa ustawa o ŚOR, skutkująca zmniejszeniem wolumenu sprzedaży i niepełnym wykorzystaniem zdolności produkcyjnych. Wartość potencjalnej transakcji szacujemy na 360 440 mln PLN. Mogłoby do niej dojść w 2014 roku aczkolwiek wskazujemy, że oczekiwania sprzedającego (Ciechu) mogą znacząco rozminąć się z ofertą. Ponadto: Efektywną stopę podatkową w latach 2013 2022 przyjęliśmy na poziomie 19%. Do obliczeń przyjęliśmy 19 115 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 0%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 16 października 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 3,5 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 186 mln PLN. 8
Model DCF 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3981,8 3 683,8 3 681,3 3 687,9 3 628,4 3 539,5 3 575,0 3 611,2 3 611,2 3 611,2 3 611,2 EBIT [mln PLN] 504,6 410,6 454,1 438,3 396,8 350,4 379,1 372,0 358,1 378,7 364,3 Stopa podatkowa 19,0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 95,9 78,0 86,3 83,3 75,4 66,6 72,0 70,7 68,0 71,9 69,2 NOPLAT [mln PLN] 408,7 332,6 367,8 355,0 321,4 283,8 307,0 301,3 290,1 306,7 295,1 Amortyzacja [mln PLN] 115,9 139,8 149,8 157,8 163,7 167,4 169,4 170,2 170,3 170,3 170,3 CAPEX [mln PLN] 368,2 283,7 265,1 247,1 225,0 201,8 185,9 173,3 170,4 170,4 170,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 77,3 4,3 0,2 0,5 4,9 7,3 2,9 3,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 233,7 193,0 252,9 265,2 265,0 256,7 287,6 295,2 289,9 306,6 295,0 DFCF [mln PLN] 189,3 226,6 217,2 198,2 175,4 179,5 168,2 150,9 145,7 128,0 Suma DFCF [mln PLN] 1778,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 3104,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1347,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 3126,3 Dług netto [mln PLN]* 420,8 Wartość kapitału [mln PLN] 3547,1 Ilość akcji [mln szt.] 19,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 185,6 Przychody zmiana r/r 7,5% 0,1% 0,2% 1,6% 2,5% 1,0% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 18,6% 10,6% 3,5% 9,5% 11,7% 8,2% 1,9% 3,7% 5,7% 3,8% FCF zmiana r/r 17,5% 31,0% 4,9% 0,1% 3,1% 12,0% 2,6% 1,8% 5,7% 3,8% Marża EBITDA 14,9% 16,4% 16,2% 15,4% 14,6% 15,3% 15,0% 14,6% 15,2% 14,8% Marża EBIT 11,1% 12,3% 11,9% 10,9% 9,9% 10,6% 10,3% 9,9% 10,5% 10,1% Marża NOPLAT 9,0% 10,0% 9,6% 8,9% 8,0% 8,6% 8,3% 8,0% 8,5% 8,2% CAPEX / Przychody 7,7% 7,2% 6,7% 6,2% 5,7% 5,2% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 203,0% 176,9% 156,6% 137,4% 120,5% 109,7% 101,9% 100,1% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,4% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% BDM S.A. * rok kalendarzowy Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 98,5% 98,9% 99,2% 99,4% 99,7% 99,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 1,5% 1,1% 0,8% 0,6% 0,3% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% BDM S.A. * rok kalendarzowy 9
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 187,8 195,3 204,4 215,8 230,5 250,1 277,4 318,5 386,9 0,8 180,3 186,8 194,8 204,6 217,0 233,2 255,3 287,3 337,5 0,9 173,4 179,2 186,1 194,6 205,1 218,7 236,9 262,3 300,3 beta 1,0 167,1 172,2 178,2 185,6 194,7 206,2 221,2 241,8 271,4 1,1 161,2 165,8 171,1 177,6 185,4 195,2 207,8 224,7 248,2 1,2 155,9 159,9 164,6 170,3 177,1 185,5 196,2 210,2 229,2 1,3 150,9 154,5 158,7 163,7 169,6 176,9 186,0 197,8 213,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 196,1 204,7 215,2 228,6 246,1 270,0 304,4 358,6 456,1 4,0% 180,3 186,8 194,8 204,6 217,0 233,2 255,3 287,3 337,5 5,0% 167,1 172,2 178,2 185,6 194,7 206,2 221,2 241,8 271,4 6,0% 155,9 159,9 164,6 170,3 177,1 185,5 196,2 210,2 229,2 7,0% 146,2 149,5 153,2 157,6 162,9 169,2 177,0 187,0 199,9 8,0% 137,9 140,5 143,5 147,0 151,1 156,0 161,9 169,2 178,4 9,0% 130,6 132,8 135,2 138,0 141,2 145,0 149,6 155,1 161,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 256,5 246,4 237,1 228,6 220,7 213,5 206,7 200,4 194,6 4,0% 234,2 223,3 213,5 204,6 196,5 189,1 182,3 176,0 170,3 5,0% 215,8 204,6 194,6 185,6 177,6 170,3 163,7 157,6 152,1 6,0% 200,4 189,1 179,1 170,3 162,4 155,4 149,0 143,2 138,0 7,0% 187,3 176,0 166,2 157,6 150,0 143,2 137,2 131,7 126,7 8,0% 176,0 164,9 155,4 147,0 139,7 133,2 127,4 122,2 117,5 9,0% 166,2 155,4 146,0 138,0 130,9 124,7 119,2 114,3 109,9 10
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2013 2015 do wybranych spółek nawozowych. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie 50%. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 15 października 2013 roku. Porównując wyniki Puławy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 4,1 mld PLN, co odpowiada 214 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 180 PLN (bieżąca cena rynkowa) Puławy są notowane z wyraźnym dyskontem do konkurentów. Dyskonto to w naszej opinii nie znajduje uzasadnienia. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P YARA INTERNATIONAL 8,4 8,8 8,8 5,0 5,1 4,8 6,7 6,9 6,6 ACRON 4,2 5,1 4,3 4,8 6,0 5,4 5,7 8,0 7,0 PHOSAGRO 9,8 8,5 8,6 5,3 5,2 4,9 8,4 7,0 7,1 URALKALI 14,1 17,4 18,6 10,1 11,4 11,5 14,6 17,0 15,8 POTASH CORP 13,3 14,0 12,4 8,3 8,9 8,1 10,5 11,6 9,9 MOSAIC 12,7 14,0 12,3 6,9 7,6 6,9 8,9 9,0 8,6 AGRIUM 10,0 10,1 9,0 6,2 6,1 5,5 7,7 7,9 6,9 CF INDUSTRIES 8,3 10,2 10,3 4,6 5,6 5,8 5,6 6,5 7,6 GRUPA AZOTY 14,1 13,3 11,6 6,1 6,0 5,1 9,1 9,2 7,8 ZAKLADY CHEMICZNE POLICE 23,4 18,3 14,5 10,8 8,3 7,0 18,8 13,3 10,5 ISRAEL CHEMICALS 9,7 11,4 10,6 7,3 8,1 7,7 8,9 11,7 11,0 MEDIANA 10,0 11,4 10,6 6,2 6,1 5,8 8,9 9,0 7,8 ZA PUŁAWY 9,4 9,0 9,5 5,4 4,7 4,7 7,2 6,3 6,4 Premia/dyskonto do spółki 33,2% 32,3% 17,4% 11,4% 21,1% 6,8% 20,5% 31,3% 17,7% Wycena wg wskaźnika 189,4 227,2 198,9 202,6 223,3 214,0 214,6 244,0 210,7 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 205,2 213,3 223,1 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 213,9 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 15.10.2013. Dla Puław przyjęliśmy rok kalendarzowy. Porównanie rentowności EBIT Puławy ISRAEL CHEMICALS ZAKLADY CHEMICZNE POLICE GRUPA AZOTY CF INDUSTRIES AGRIUM MOSAIC POTASH CORP URALKALI PHOSAGRO ACRON YARA INTERNATIONAL Puławy to najbardziej rentowna firma nawozowa w kraju. Wysokie marże spółek amerykańskich (ponad 40%) i rosyjskich (20%) wynikają z niższych kosztów gazu. 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 2015P 2014P 2013P 2012 11
Porównanie kursów akcji Puław, Grupy Azoty i Polic 350 300 250 200 150 100 50 Kurs Puław przez długi czas utknął w okolicach 130 140 PLN w oczekiwaniu na tzw. squeeze out przez Grupę Azoty. Do wykupu jednak nie doszło i od tego czasu wycena spółki próbuje dorównać do spółek z Grupy. 0 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 Puławy Grupa Azoty Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie historycznej wyceny EV/EBITDA Puław, Grupy Azoty i Polic 25 20 15 10 5 0 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 Puławy Grupa Azoty Police cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 Spółka jest relatywnie najtańsza spośród spółek z Grupy Azoty. Nie widzimy uzasadnienia dla takiego dyskonta. Spółka jest doinwestowana, z gotówką netto i ma duże zdolności wypłaty dywidend. Dodatkowo perspektywy segmentu nawozów azotowych są naszym zdaniem lepsze niż wieloskładnikowych (Police). Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Kluczowymi czynnikami decydującymi o wynikach finansowych są wolumeny i ceny nawozów azotowych, a także teoretyczne marże na ich produkcji. W przypadku nawozów azotowych kluczowa jest cena gazu (w Polsce obowiązuje taryfa gazowa), a także jej relacja do notowań europejskich świadcząca o konkurencyjności spółki na rynkach eksportowych. Dla nawozów fosforowych, oprócz kosztów gazu, ważne są jeszcze ceny fosforytów i soli potasowej. W przypadku kaprolaktamu kluczowym kosztem jest benzen, a melaminy mocznik (gaz). Dynamika produkcji nawozów azotowych wg GUS na tle sprzedaży spółki [r/r] 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 W okresie lipiec sierpień 2013 produkcja nawozów azotowych wg GUS spadła o ok. 14% r/r. Zakładamy ok. 10% spadek wolumenu nawozów azotowych w 3Q 13. Podobnego spadku (głównie saletra amonowa) spodziewamy się w 2014 roku. 40,0% Dynamika produkcji nawozów azotowych GUS Dynamika wolumenu sprzedaży nawozów azotowych w przelczeniu na czysty składnik Źródło: BDM S.A., GUS. W przeliczeniu na czysty składnik Dynamika produkcji kaprolaktamu wg GUS na tle sprzedaży spółki [r/r] 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Dynamika produkcji kaprolaktamu wg GUS 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Dynamika wolumenu sprzedaż kaprolaktamu W okresie lipiec sierpień 2013 produkcja kaprolaktamu wg GUS spadła o ok. 10% r/r. Zakładamy podobny spadek wolumenu sprzedaży w spółce. W kolejnych kwartałach oczekujemy stabilizacji wolumenów. Nie oczekujemy wzrostu w najbliższych latach z uwagi na nowe moce na rynku w Chinach (wykorzystanie mocy na poziomie 84% długoterminowo). Źródło: BDM S.A., GUS 13
Teoretyczna marża saletra amonowa [PLN/t] 1 400,0 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Saletra amonowa to ok. 28% przychodów spółki. W 3Q 13 marża na jej produkcji spadła o 15% q/q i 11% r/r. Oczekujemy, że wraz z odbiciem na rynku zbóż (4Q 13) ceny saletry powinny wrócić do poziomów ok. 330 EUR/t (obecnie poniżej 300 EUR/t). W 2014 roku za poprawę będzie odpowiadał tańszy gaz (spodziewamy się ok. 5% obniżki taryfy). Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża RSM [PLN/t] 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 Roztwór saletrzanomocznikowy to ok. 17% przychodów spółki. W 3Q 13 marża na jego produkcji spadła o 21% q/q i 26% r/r. Oczekujemy, że wraz z odbiciem na rynku saletry i mocznika (4Q 13) ceny RSM również powinny wrócić do poziomów z 1H 13. 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża Mocznik [PLN/t] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A.Spółka sprzedaje mocznik nawozowy (ok. 8% przychodów) i techniczny (ok. 8% przychodów) znajdujący zastosowanie przede wszystkim w produkcji żywic i klejów. W 3Q 13 marża na produkcji mocznika spadła o 39% q/q i 57% r/r. Relacja cen pszenicy do mocznika w ostatnich 4 latach kształtowała się przeciętnie na poziomie 0,74 tony pszenicy za tonę nawozu. W 3Q 13 spadła do 0,81. Oczekujemy więc, że szybko powinna wrócić do poziomów równowagi rynku. Spodziewamy się przy tym wzrostu cen zbóż, do czego skłania nas obserwacja kontraktów terminowych. 14
Teoretyczna marża siarczan amonu [PLN/t] 250,0 200,0 150,0 100,0 Siarczan amonu w 2012/2013 stanowił ok. 2,4% przychodów spółki, jednak w przyszłości jego udział wzrośnie dzięki uruchomieniu nowej instalacji odsiarczania spalin (powiększyła moce o 25%). 50,0 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża NPK (Fosfory Gdańskie) [PLN/t] 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 100,00 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Fosfory Gdańskie stanowiły ok. 12% przychodów grupy. Marże na produkcji nawozów wieloskładnikowych w 3Q 13 spadły o 6% q/q i 18% r/r. Oczekujemy ich ustabilizowania, choć ceny NPK obarczone są ryzykiem znacznego spadku wskutek niedawnego rozbicia kartelu potasowego na świecie (zbyt wysokie ceny soli potasowej w relacji do cen zbóż). Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża Kaprolaktam [PLN/t] 9000,0 8000,0 7000,0 6000,0 5000,0 4000,0 3000,0 Kaprolaktam to ok. 13% przychodów Puław. Oczekujemy nieznacznej poprawy marż na produkcji kaprolaktamu, które w ostatnich kwartałach nie pozwalały wypracować spółce dodatniej rentowności. 2000,0 1000,0 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. 15
Teoretyczna marża Melamina [PLN/t] 6 000,0 5 000,0 4 000,0 3 000,0 2 000,0 1 000,0 0,0 Źródło: BDM S.A. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Melamina stanowi ok. 11% przychodów spółki. Marże na jej produkcji są zdecydowanie wyższe w porównaniu z 2H 12. Oczekujemy ich stabilizacji na dotychczasowym poziomie. Spółka jest w o tyle komfortowej sytuacji, że przy sprzyjającej koniunkturze na melaminie może zwiększyć jej sprzedaż kosztem obecnie mało opłacalnego mocznika. Taryfa gazowa w Polsce na tle notowań ropy naftowej 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 1 400 1 280 1 160 1 040 920 Wraz z obniżką notowań ropy naftowej (futures) i umocnieniem złotówki oczekujemy obniżenia taryfy gazowej PGNiG o ok. 5% z początkiem 2014 i ok. 3% w 2015 roku. 150,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 800 Ropa Brent PLN/bbl Polska taryfa PLN/1000 m3 Źródło: BDM S.A., PGNiG. Lewa skala: cena ropy Brent, prawa skala: taryfa gazowa PGNiG Porównanie cen gazu w Polsce, Europie i w USA 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 Zakładamy, że mimo obniżki taryfy gazowej koszty głównego paliwa wciąż będą wyższe niż w pozostałych krajach UE. Niemniej różnica ta nie będzie tak dotkliwa jak w poprzednich latach. 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Europa Zeebruge USD/MBTU Henry Hub USD/MBTU Polska taryfa USD/MBTU Źródło: BDM S.A., Bloomberg, PGNiG 16
WYNIKI FINANSOWE 2Q 13 i PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki za 4Q roku obrotowego 2012/2013 zdecydowanie pozytywnie zaskoczyły na poziomie marży. Spółka zaraportowała ponad 35% r/r wzrost EBITDA mimo 8% r/r spadku przychodów. Tym samym marża poprawiła się z niecałych 11% do 15,9%. Za poprawę wyników odpowiadał segment nawozowy. Na dobrą marże wpływ miała głównie sprzedaż saletry amonowej (teoretyczny spread wzrósł o ok. 2% r/r) i wzrost jej udziału w przychodach spółki z 19% do 23%. Na pozostałych produktach nawozowych spready uległy pogorszeniu. Na moczniku nawozowym spadły nawet o 57% r/r jednak spółce udało się przerzucić jego część na produkcję melaminy, gdzie marże były zdecydowanie wyższe. Nie pozwoliło to jednak wyjść segmentowi chemicznemu na plus, przez bardzo słabą koniunkturę na rynku kaprolaktamu. Spółka również znacznie ograniczyła pozostałe koszty działalności. Relacja kosztów usług obcych spadła z 14% przed rokiem do niecałych 12%, co już dało ok. 25 mln PLN oszczędności. W 3Q 13 tendencje na podstawowych produktach spółki nie uległy zmianom. Ceny saletry amonowej obniżyły się w PLN o ok. 9% q/q ( 7,5% r/r) wobec ok. 8% q/q spadku w 2Q 13. Ceny mocznika spadły o 13% q/q ( 26% r/r) wobec 10% q/q spadku w 2Q 13. W konsekwencji obniżce uległy także notowania RSM. W segmencie chemicznym notowania kaprolaktamu ustabilizowały się na poziomie z 2Q 13, co jest dobrą wiadomością ( 1% r/r). Melamina spadła o ok. 4% q/q, ale w relacji do 3Q 12 jej ceny są zadawalające (+29% r/r), przez co spółka może realizować wyższą marże przeznaczając część mocznika na produkcję właśnie melaminy. Teoretyczne marże na produkcji melaminy są bowiem o ok. 60% r/r wyższe ( 5% q/q) w przeciwieństwie do marż na produkcji mocznika ( 57% r/r, 39% q/q), które spadły do poziomów najniższych od 2Q 10. W przypadku saletry amonowej i RSM, czyli produktach dominujących w spółce, marże wcale nie są złe, dlatego mimo słabego otoczenia spółka powinna ponownie pochwalić się relatywnie dobrymi wynikami w segmencie nawozowym. W 3Q 13 (1Q 13/14) oczekujemy ok 43,7 mln PLN EBITDA ( 35% r/r) przy 715 mln PLN przychodów ze sprzedaży ( 19% r/r). Wyniki finansowe za 4Q 12/13 (2Q 13 kalendarzowy) [mln PLN] 4Q'11/12 4Q'12/13 zmiana r/r 2011/2012 2012/2013 zmiana r/r 4Q'12/13 BDM wyniki vs konsensus Przychody 1 016,1 930,2 8,4% 3 948,3 3 886,0 1,6% 1 007,10 7,6% Zysk brutto ze sprzedaży 192,1 225,7 17,5% 1 034,2 874,9 15,4% 166,1 35,9% EBITDA 109,3 147,7 35,2% 778,5 554,2 28,8% 84,7 74,4% EBIT 84,0 110,5 31,5% 664,0 429,1 35,4% 56,5 95,6% Zysk brutto 93,0 116,9 25,6% 686,9 453,8 33,9% 60,7 92,5% Zysk netto 119,9 104,4 12,9% 600,6 390,2 35,0% 49,1 112,7% Marża zysku brutto 18,9% 24,3% 26,2% 22,5% 16,5% Marża EBITDA 10,8% 15,9% 19,7% 14,3% 8,4% Marża EBIT 8,3% 11,9% 16,8% 11,0% 5,6% Marża netto 11,8% 11,2% 15,2% 10,0% 4,9% Źródło: BDM S.A. spółka 17
Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] 1 225,0 35,0% 1 050,0 30,0% 875,0 25,0% 700,0 20,0% 525,0 15,0% 350,0 10,0% 175,0 5,0% 0,0 0,0% 175,0 350,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 5,0% 10,0% Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy BDM S.A. Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] kalendarzowy 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' 2Q' obrotowy 11/12 11/12 12/13 12/13 12/13 12/13 13/14P 13/14P 13/14P 13/14P 14/15P 14/15P Przychody 1 115,1 1 016,1 877,6 973,0 1 105,1 930,2 714,8 933,8 1 044,2 955,1 752,3 929,7 Zysk brutto ze sprzedaży 363,9 192,1 142,1 202,0 305,1 225,7 108,3 220,3 310,6 222,5 156,5 245,0 EBITDA 323,0 109,3 67,0 121,2 218,3 147,7 43,7 140,8 219,3 139,6 84,4 160,6 EBIT 292,0 84,0 37,2 91,3 190,1 110,5 6,5 103,6 181,9 102,2 46,9 123,2 Zysk brutto 294,7 93,0 41,1 105,0 190,8 116,9 10,7 107,8 186,1 106,4 51,1 127,4 Zysk netto 244,7 119,9 34,5 88,0 163,2 104,4 8,7 87,3 150,7 86,2 41,4 103,2 Marża zysku brutto 32,6% 18,9% 16,2% 20,8% 27,6% 24,3% 15,1% 23,6% 29,7% 23,3% 20,8% 26,4% Marża EBITDA 29,0% 10,8% 7,6% 12,5% 19,8% 15,9% 6,1% 15,1% 21,0% 14,6% 11,2% 17,3% Marża EBIT 26,2% 8,3% 4,2% 9,4% 17,2% 11,9% 0,9% 11,1% 17,4% 10,7% 6,2% 13,2% Marża netto 21,9% 11,8% 3,9% 9,0% 14,8% 11,2% 1,2% 9,3% 14,4% 9,0% 5,5% 11,1% Zmiana r/r Przychody 24,2% 14,5% 6,9% 2,3% 0,9% 8,4% 18,6% 4,0% 5,5% 2,7% 5,3% 0,4% Zysk brutto ze sprzedaży 15,6% 11,9% 28,7% 27,6% 16,2% 17,5% 23,8% 9,1% 1,8% 1,4% 44,5% 11,2% EBITDA 21,4% 29,3% 52,2% 41,2% 32,4% 35,2% 34,7% 16,2% 0,5% 5,5% 92,9% 14,1% EBIT 21,9% 38,1% 66,8% 48,0% 34,9% 31,5% 82,5% 13,4% 4,3% 7,5% 622,1% 19,0% Zysk brutto 20,6% 35,0% 66,0% 41,0% 35,3% 25,6% 73,9% 2,6% 2,5% 9,0% 377,6% 18,2% Zysk netto 23,7% 0,2% 65,4% 35,5% 33,3% 12,9% 74,8% 0,8% 7,7% 17,5% 377,6% 18,2% Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy BDM S.A. 18
O SPÓŁCE to największa i najbardziej rentowna spółka nawozowa w Polsce z rocznymi przychodami na poziomie 3,9 mld PLN. Spółka jest krajowym liderem w produkcji nawozów azotowych (30% udziału w produkcji), drugim producentem kaprolaktamu (40% udziału) i jedynym producentem melaminy. Historia zakładów w Puławach sięga lat 60, kiedy w spółce uruchomiono pierwszy ciąg amoniakalny, instalację moczniku i elektrociepłownie opalaną węglem. W kolejnych latach fabryka byłą systematycznie rozbudowywana o kolejne linie nawozowe. W roku 1976 zakończono budowę wytwórni kaprolaktamu, a rok później pierwszą linię Melaminy. W 1990 roku powstała instalacja do produkcji nawozów płynnych na bazie saletry i mocznika (RSM). Kolejne wytwórnie melaminy powstały w roku 2001 i 2004. W grudniu 2005 roku Puławy zadebiutowały na GPW. Od tego czasu spółka wydała na inwestycje 1,8 mld PLN wypłacając przy tym ponad 0,6 mld w postaci dywidend. Inwestycje skoncentrowały się głównie na modernizacji poprawiającej efektywność i powiększeniu zdolności produkcyjnych, jak modernizacja ciągu produkcyjnego tlenownia amoniak mocznik o wartość blisko 0,5 mld PLN (zakończenie 2010/2011) czy nowa instalacja odsiarczania spalin kosztem 250 mln PLN (2012/2013). W 2011 roku spółka zakupiła od Ciechu 98,4% udziałów w Fosforach Gdańskich (koszt 228 mln PLN, roczne przychody 430 mln PLN, EBITDA 22 mln PLN) wzbogacając ofertę o nawozy wieloskładnikowe i 85% akcji Azoty Adipol od MSP (koszt 44,7 mln PLN, przychody ponad 40 mln PLN). W czerwcu 2012 roku wezwanie na akcje Puław ogłosił Synthos po 102,5 PLN/akcję. Zmiana strategii prywatyzacji sektora chemicznego przez MSP zaowocowała jednak niepowodzeniem wezwania. Miesiąc później ofertę przebiły ZA w Tarnowie płacąc za część akcji 110 PLN/szt., a pozostałym akcjonariuszom Puław oferując 2,5 akcji nowej emisji. W rezultacie pod koniec 2012 roku powstała Grupa Azoty kontrolująca 95,9% akcji Puław. Wybrane dane finansowe [mln PLN] 4500 22,5% 4000 20,0% 3500 17,5% 3000 15,0% 2500 12,5% 2000 10,0% 1500 7,5% 1000 5,0% 500 2,5% 0 0,0% 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Lewa skala: przychody [mln PLN], prawa skala: marża EBITDA EBITDA, CAPEX i dywidenda w spółce w ostatnich latach [mln PLN] 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 200,0 400,0 600,0 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 EBITDA CAPEX Dywidenda Źródło: BDM S.A. spółka. 19
PRODUKTY Spółka specjalizuje się w produkcji nawozów azotowych, a także podstawowych produktów chemicznych jak kaprolaktam czy melamina. Spółka jest pionowo zintegrowana tzn. posiada największe w kraju zdolności produkcyjne amoniaku oraz kwasu azotowego i jedną z największych w kraju elektrociepłownię przemysłową (117 MWe, 855 MWt). W roku obrotowym 2012/2013 segment Agro wygenerował 2,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży czyli 64% ogółu i blisko 80% zysków spółki. W ostatnich latach udział sprzedaży nawozów kształtował się na poziomie 50 60%. Głównymi produktami segmentu są saletra amonowa (ponad 40% sprzedaży segmentu), roztwór saletrzano mocznikowy RSM (ponad 25%) i mocznik (12%). Ofertę nawozów azotowych uzupełnia siarczan amonu (3,5%) powstający jako produkt uboczny w procesie produkcji kaprolaktamu. W połowie 2011 roku spółka powiększyła ofertę o nawozy wieloskładnikowe przejmując Fosfory Gdańskie. W roku obrotowym 2012/2013 sprzedaż NPK kształtowała się na poziomie 340 mln PLN i stanowiła 13,5% przychodów segmentu Agro. Saletra amonowa 32% (Pulan) najpopularniejszy nawóz azotowy w Polsce, co wynika z przywiązania rolników do tego produktu oraz skuteczności działania. Jest nawozem uniwersalnym stosowanym do większości upraw i wszystkich glebach. ZAP jest największym producentem w Polsce. Roztwór saletrzano mocznikowy 28 30% (RSM) roztwór saletrzano mocznikowy jest płynnym nawozem zawierającym azot we wszystkich 3 formach! Jest nawozem o szybkim i długotrwałym działaniu. Przez płynną postać RSM jest łatwo przyswajalny przez rośliny. Zdecydowanie popularniejszy nawóz w UE niż w Polsce choć szybko zyskujący zwolenników jako substytut saletry amonowej. Mocznik 46% (Pulrea) nawóz o najwyższej zawartości składnika odżywczego (azotu) spośród wszystkich nawozów azotowych. Nawóz uniwersalny, pod wszystkie rośliny i gleby. Znajduje zastosowanie w przemyśle do produkcji żywic, klejów (meblarstwo), farmaceutyków. W spółce służy do wytwarzania także RSM, melaminy oraz AdBlue. Siarczan amonu 21% (Pulsar) produkt uboczny w procesie produkcji kaprolaktamu. Nawóz przedsiewny o powolnym działaniu. Wyjątkowo przydatny do nawożenia kukurydzy i ziemniaków. Znajduje zastosowanie także w przemyśle garbarskim, kosmetycznym. NPK 4 16% (Amofoska) nawóz kompleksowy, zalecany do stosowania wiosennego przede wszystkim do nawożenia roślin krzyżowych (rzepak, rzepik, rzepa, gorczyca, kapusty, kalafior, kalarepa), roślin strączkowych, ziemniaka, cebuli, pora, czosnku i chrzanu. Segment chemiczny wygenerował w roku obrotowym 2012/2013 1,25 mld PLN przychodów ze sprzedaży czyli 32% przychodów spółki. Głównymi produktami są kaprolaktam (467 mln PLN, 37% przychodów segmentu), melamina (399 mln PLN, 32%) i mocznik techniczny (273 mln PLN, 22%). Ofertę uzupełnia sprzedaż nadtlenku wodoru, CO2 i AdBlue (111 mln PLN, 11%). Kaprolaktam wykorzystywany głównie w produkcji poliamidu 6 (PA6) przerabianego na przędzę tekstylną i techniczną (stroje pływackie, żyłki wędkarskie, namioty) oraz żywice, które mają zastosowanie w przemyśle motoryzacyjnym, elektrycznym i elektronicznym. Puławy sa drugim w Polsce producentem kaprolaktamu (nr 1 ZAT). Melamina produkt wykorzystywany do wyrobu szerokiego asortymentu żywic i klejów mających zastosowanie głównie w produkcji płyt drewnopochodnych (meblarstwo). Jako produkt niepalny służy do produkcji ognioodpornych tkanin i pianek PUR. Produkcja melaminy jest jednym z najbardziej zaawansowanych procesów chemicznych. Puławy są jedynym producentem melaminy w kraju i znaczącym graczem na rynkach światowych. AdBlue to wodny roztwór mocznika otrzymywany z technicznie czystego mocznika. Stosowany jest w nowej generacji silników Diesla wykorzystujących technologię SCR (selektywnej redukcji katalitycznej). Spółka jest krajowm liderem w produkcji tego związku. Segment energetyczny odpowiada za ok 2% przychodów spółki (91 mln PLN). Spółka posiada elektrociepłownie o mocy 117 MWe i 855 MWt zaspokajającą zakład w parę wodną i pokrywającą ok. 30% zapotrzebowania na energię elektryczną. Na zewnątrz sprzedawane jest ciepło sieciowe. 20
Maksymalne zdolności głównych linii produkcyjnych i ich wykorzystanie 2012/2013 max wykorzystanie Sprzedaż na zewnątrz zdolności 2012/2013 2012/2013 tys. ton główne surowce Główne półprodukty Amoniak 1125 99% gaz, powietrze, woda Kwas azotowy 1000 91% amoniak, powietrze, woda Kwas siarkowy 120 siarka, woda Główne produkty Saletra amonowa RSM 1200 46% 557,6 Uwagi 1100 105% 707,6 amoniak, kwas azotowy także półprodukt do RSM Saletra amonowa, mocznik Mocznik 1215 90% 256,2 amoniak, CO3 Siarczan uboczny w produkcji 156 101% 157,0 amonu* kaprolaktamu kwas siarkowy, kwas NPK (Fosfory 360 67% 241,6 fosforowy, amoniak, sól Gdańskie) potasowa Melamina 92 85% 77,8 mocznik Kaprolaktam 70 85% 59,5 benzen, kwas siarkowy AdBlue 100 mocznik, woda także półprodukt do RSM, Melaminy, AdBlue wzrost mocy w 2013 roku do 196 tys. z tytułu IOS* Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne. * Instalacja odsiarczania spalin o zdolnościach 40k siarczanu amonu oddana w 2013 roku. Udział głównych segmentów w przychodach 12/13 2,3% Udział Agro w przychodach spółki historycznie 70,0% 60,0% 50,0% 32,2% Agro 40,0% 63,7% Chemia Energetyka 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne Udział głównych nawozów w segmencie Agro 12/13 Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne Udział nawozów azotowych w przychodach Agro 13,5% 4,1% 82,4% Nawozy azotowe Nawozy fosforowe Inne 94,0% 92,0% 90,0% 88,0% 86,0% 84,0% 82,0% 80,0% 78,0% 76,0% 74,0% 72,0% 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne 21