RAPORT GTC Sektor deweloperski Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 5,51 Cena docelowa (PLN) 6,4 Min 52 tyg (PLN) 5,30 Max 52 tyg (PLN) 8,36 Kapitalizacja (mln PLN) 1 935,72 EV (mln PLN) 2 760,62 Liczba akcji (mln szt.) 351,31 Free float 70,0% Free float (mln PLN) 1 355,00 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,37 Kod Bloomberga GTC PW Kod Reutersa GTCE.WA Zmiana kursu GTC WIG 1 miesiąc -5,1% -0,7% 3 miesiące -3,1% -1,6% 6 miesięcy -26,0% 1,6% 12 miesięcy -23,2% 4,2% Akcjonariat % akcji i głosów OFE PZU "Złota Jesień" 8,95 LSREF III GTC Investments B.V. 30,16 ING OFE 13,66 AVIVA OFE 10,22 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Buy 2014-03-31 8,00 8.5 GTC Wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji GTC z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 6,40 PLN. Po latach oczekiwań GTC ma realne szanse uzyskać w tym roku pozwolenia na budowę dwóch galerii handlowych w Warszawie. Według naszych szacunków może rozpocząć budowę Galerii Północ w trzecim kwartale br. oraz Galerię Wilanów w pierwszej połowie 2016 r. Obecny kurs akcji w naszej opinii dyskontuje już planowane podniesienie kapitału i oczekiwane duże odpisy w IV kwartale 2014 r. Ostatni rok był trudny dla GTC. Spółce nie udało się zakończyć postępowań administracyjnych w sprawie pozwolenia na budowę dwóch warszawskich galerii. Według oczekiwań Spółki Galeria Północna na Białołęce może otrzymać pozwolenie w I kwartale br. Pozwolenie dla Galerii Wilanów oczekiwane jest najwcześniej w drugiej połowie roku. Obie galerie w dalszym ciągu bardzo dobrze wpisują się w potrzeby handlowe Warszawy i są skomercjalizowane w ok. 25%. Obecnie trwa budowa biurowca w Belgradzie o powierzchni GLA 10 tys. m2, który jest w ponad 60% wynajęty. GTC stoi wciąż przed kwestią podniesienia kapitału. Na ostatnim WZA nie udało się przegłosować podniesienia kapitału o emisję do 140 mln akcji. Spółka może powrócić do emisji w I półroczu br. Oczekujemy, że skala podniesienia kapitału wyniesie 100-150 mln EUR. Oprócz poprawy wskaźników finansowych dodatkowy kapitał wg planów Spółki miał służyć poszerzeniu aktywów o nowe nieruchomości inwestycyjne. Rozważany był zakup kilku budynków biurowych generujących czynsze, które mogłyby zasilić cash flow operacyjny. W ciągu trzech kwartałów br. GTC dokonał istotnych odpisów aktualizacyjnych w wysokości łącznej ponad 68 mln EUR. Dotyczyły one w największym stopniu centrów handlowych w Chorwacji (łącznie 21 mln EUR), inwestycji mieszkaniowych na Słowacji i w Rumunii (łącznie 9 mln EUR), centrów handlowych w Rumunii (6 mln EUR) oraz działek inwestycyjnych na Węgrzech (ok. 6 mln EUR). Można oczekiwać kontynuacji tej tendencji również w IV kwartale. Szacowane przez nas odpisy wynoszą ponad 60 mln EUR. Widoczne są efekty restrukturyzacji kosztowej w szczególności w postaci rosnącego cash flow operacyjnego. W 2014 r. oczekujemy przepływów operacyjnych z uwzględnieniem odsetek na poziomie 44 mln EUR. Pozwala to w dużym stopniu na finansowanie rat kapitałowych w kolejnych latach. 7.4 6.3 5.2 2 sty 14 mar 28 maj 7 sie 17 paź 5 sty GTC WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 131 130 115 113 136 EBITDA -121-72 76 175 151 EBIT -121-72 76 174 150 Stanisław Ozga, CFA, doradca inwestycyjny Zysk netto Zysk skorygowany -147-147 -115-115 27 27 121 121 91 91 (0-22) 521-79-13 EPS (PLN) -0,46-0,33 0,06 0,27 0,20 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. P/E - - 23,26 5,09 6,81 P/BV 0,73 0,87 0,89 0,75 0,67 EV/EBITDA - - 2,86 1,25 1,45 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
mln EUR Sektor deweloperski Argumenty inwestycyjne Portfel nieruchomości GTC (mln EUR) Nieruchomości komercyjne GTC (mln EUR) 223 27 90 Nieruchomości komercyjne Bank ziemi inwestycji komercyjnych Nieruchmości mieszkaniowe:zapasy Nieruchmości mieszkaniowe:bank ziemi 155.5 122.1 63.7 13.6 29 304.4 150 Polska (biura) Polska (handel) Węgry(biura) Serbia(biura) Chorwacja (handel) Rumunia (biura) Rumunia (handel) Bułgaria(handel) 1.103 106.1 Słowacja (biura) 158.4 Przychody i wyniki poszczególnych segmentów działalności Polska i Węgry Stolice SEE Pozostałe Polska i Węgry Stolice SEE Pozostałe tys. EUR 1-3Q 2014 1-3Q 2013 Przychody z najmu 44 641 27 693 9 506 45 938 28 362 8 796 Przychody ze sprzedaży mieszkań 3 515 9 169 1 917 6 820 Wynik na najmie 35 868 20 937 3 744 36 385 21 541 2 124 Wynik na sprzedaży mieszkań 1 327-422 505-841 Marża brutto najem 80,3% 75,6% 39,4% 79,2% 76,0% 24,1% Marża brutto sprzedaż mieszkań 37,8% -4,6% 26,3% -12,3% Źródło: GTC W 2014 r. GTC skupiał się w dalszym ciągu na poprawie efektywności działalności operacyjnej. Koszty administracyjne i sprzedaży znajdowały się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznych. Dzięki obniżce kosztów finansowania i wzrostowi przychodów z mieszkań przepływy z działalności operacyjnej wzrosły po trzech kwartałach do 33 mln EUR wobec 26 mln EUR w 2013 r. W perspektywie rocznej generowane przepływy na poziomie ok. 40 mln EUR pozwalają na sfinansowanie większości rat kapitałowych kredytów do końca 2016 r. Ponad 50 mln EUR kredytów znajduje się obecnie w restrukturyzacji z czego 25 mln EUR dotyczy Felicity w Bukareszcie, i 16 mln EUR Galerii Osijek. Spółka utrzymuje przychody operacyjne w głównych segmentach na stabilnych poziomach. W przypadku segmentu pozostałe widoczna jest poprawa operacyjna w Bułgarii i Rumunii. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Spłata zadłużenia w latach 2014-2019 mln EUR Amortyzacja kredytów Obligacje 2
2014 rok nie przyniósł oczekiwanego przełomu w budowie dwóch centrów handlowych W Warszawie. W II kwartale GTC złożył wniosek o pozwolenie na budowę Galerii Północnej, a na przełomie III i IV kwartału wniosek o pozwolenie na budowę Galerii Wilanów. Wg informacji Spółki nie ma istotniejszych przeszkód w uzyskaniu PnB w Galerii Północnej, które oczekiwane jest w I kwartale br. W przypadku Galerii Wilanów ze względu na kwestie związane z uchwalaniem planu zagospodarowania przestrzennego uzyskanie pozwolenia może nastąpić w drugiej połowie roku. Obie galerie dobrze wpisują się w handlowy krajobraz Warszawy i powinny dobrze radzić sobie na rynku mimo możliwego pojawienia się konkurencji. Warszawa jest obecnie jednym z dużych miast o najniższym poziomie nasycenia powierzchnią handlową w Polsce na poziomie ok. 440 m2 na 1000 mieszkańców, co kontrastuje zwłaszcza z najwyższym poziomem dochodu na osobę. W ciągu najbliższych dwóch lat w Warszawie wg szacunków JLL może powstać ok. 200 tys. m2 powierzchni handlowej, z czego większość stanowią dwa centra GTC, a ok. 20% przypada na rozbudowę istniejących obiektów. Wg analizy przeprowadzonej w 2014 r. na podstawie wniosków składanych o zmianę studium zagospodarowania przestrzennego w Warszawie może powstać jeszcze 17 centrów handlowych, w tym cztery duże i sześć średnich. Dwa z nich znajdują się w pobliżu Galerii Północnej (tereny Polfy Tarchomin i Marywilska). Cash flow operacyjny 2010 2011 2012 2013 1-3 Q 2014 Cash flow operacyjny 74 57 69 61 51 Sprzedaż mieszkań 18 11 16 12 10 Koszty finansowania i podatki -68-63 -68-47 -28 Cash flow z działalności operacyjnej 6 5 17 26 33 Inwestycje w nieruchomości -144-184 -47-30 -19 Sprzedaż nieruchomości 96 134 142 33 8 Pozostałe -37 6-36 -3 Inwestycje w nieruchomości -48-87 101-33 -14 Emisja akcji 1 100 53 Pozyskanie długu 188 212 133 43 74 Spłata długu -141-180 -265-205 -156 Finansowanie 48 32-32 -162-29 Zmiana netto 6-50 86-169 -10 tys. EUR Zysk brutto poszczególnych segmentów działalności GTC 100 000 50 000 0-50 000-100 000-150 000-200 000 2009 2010 2011 2012 2013 1-3Q2014 Zysk brutto z najmu Zysk ze sprzedaży mieszkań Rewaluacja inwestycji komercyjnych Rewaluacja inwestycji mieszkaniowych -250 000 3
EUR/mkw. Sektor deweloperski 30 25 20 15 10 5 Średni czynsz i yield portfela GTC 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% Rent ERV Yield W przypadku Wilanowa istnieją plany budowy centrum handlowego przez Auchan w odległości kilkuset metrów od planowanej galerii GTC. Centrum to ma być jednak ponad dwukrotnie mniejsze (29 tys. m2) od Galerii Wilanów z czego ok. 15 tys.m2 mają zająć łącznie sklepy Auchan. Dodatkowo ma funkcjonować tam 80-100 mniejszych sklepów. GTC utrzymuje efektywność operacyjną. Koszty działalności znajdują się na zbliżonym r/r poziomie. Ze względu na większą sprzedaż mieszkań i niższe koszty odsetkowe rosną także przepływy z działalności operacyjnej, które obecnie znajdują się na poziomie umożliwiającym finansowanie rat kapitałowych. Rok 2014 to kolejny rok istotnych odpisów z tytułu utraty wartości. Po trzech kwartałach wyniosły one lącznie 68 mln EUR z czego 11 mln dotyczyło nieruchomości mieszkaniowych. Tym razem dotyczyły one głównie Chorwacji. Na centra handlowe w Zagrzebiu i Osijeku przypadło łącznie 21 mln EUR, na inwestycje mieszkaniowe na Słowacji i w Rumunii łącznie 9 mln EUR, na centra handlowe w Rumunii 6 mln EUR oraz na działki inwestycyjne na Węgrzech ok. 6 mln EUR. W przypadku Chorwacji odpisy zostały dokonane głównie ze względu na urealnienie wartości czynszów CH w Osijeku. Odpisy w tym roku w zdecydowanej większości dotyczyły aktywów, dla których szacunki parametrów wyceny dokonywane są przez wyceniających. Oczekujemy dalszych odpisów w IV kwartale br. w wysokości ok. 50 mln EUR. Głównego wpływu oczekujemy ze strony działek inwestycyjnych i mieszkaniowych. Spółka próbowała przeprowadzić w październiku 2014 r. emisję do 140 mln akcji, z której środki miały poprawić bilans oraz służyć realizacji strategii Spółki, w zakresie nabywania nowych aktywów do portfela. Spółka miała plany nabycia kilku nieruchomości biurowych w głównych miastach regionu. Wg zapowiedzi GTC chce powrócić do planów emisji w I półroczu br., po sfinalizowaniu pozwolenia na budowę dla Galerii Północnej oraz publikacji wyników za 2014 r. Oczekujemy, że wielkość emisji może wynieść ok 100-150 mln EUR. 4
Wycena Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 50 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 50%. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów ze względu na obniżki czynszów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie wciąż niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla Spółki jest Polska ze względu na znaczną podaż nowych powierzchni biurowych w Warszawie również widoczna jest presja na czynsze. Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2014P 2015P 2016P 2014P GLOBE TRADE CENTRE SA 459,55 0,87 0,89 0,75 1,39 ECHO INVESTMENT S.A. 637,20 0,88 0,81 0,75 0,85 UNIBAIL-RODAMCO SE 21 616,96 1,42 1,32 1,26 0,84 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 561,74 0,69 0,69 0,68 0,24 IMMOFINANZ AG 2 377,41 0,45 0,46 0,46 0,94 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 1 625,40 0,82 0,80 0,78 0,94 średnia 0,86 0,83 0,78 0,87 0,87 0,89 0,75 1,39 premia/dyskonto do średniej 1% 7% -4% 60% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 5,6 5,3 5,9 3,6 wagi 30% 30% 30% 10% wycena porównawcza 5,4 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 5
Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto. Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2014P 2015P 2016P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne 1 295 392 1 372 986 1 655 903 Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową 58 339 44 339 44 339 Zapasy 32 343 28 343 24 343 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 120 858 121 803 122 748 Rzeczowe aktywa trwałe 1 308 1 029 751 Pozostałe aktywa 22 217 26 039 26 133 Dług odsetkowy netto -790 701-678 710-816 936 Podatek odroczony -126 415-126 868-125 634 Pozostałe zobowiązania -82 392-120 263-140 318 Aktywa netto 530 948 668 698 791 327 na akcję (EUR) 1,51 1,48 1,75 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 8,0% 8,0% 8,0% Zdyskontowane aktywa netto na 15.01.2015 532 630 621 257 680 728 na akcję (EUR) 1,18 1,38 1,51 Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 50% 5,4 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 50% 6,4 Wycena na 15.01.2015 5,9 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 6,4 Cena bieżąca 5,51 Oczekiwana stopa zwrotu 16% 6
Sprawozdania finansowe. Rachunek zysków i strat. Rachunek zysków i strat (tys. EUR) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 169 008 153 675 147 591 131 114 129 567 115 338 113 255 136 327 w tym Wynajem powierzchni handlowych i komercyjnych 97 406 100 195 98 690 90 365 86 421 84 148 82 064 99 289 Przychody z tytułu usług 26 714 28 864 29 872 27 519 27 010 26 191 26 191 32 038 Sprzedaż domów i mieszkań 44 888 24 616 19 029 13 230 16 136 5 000 5 000 5 000 Koszty własny sprzedaży -72 314-58 444-57 174-47 124-49 318-37 574-37 574-43 749 w tym Koszt z tytułu wynajmu powierzchni oraz usług 29 708 35 708-38 138-33 485-33 403-33 574-33 574-39 749 Koszt własny sprzedaży domów i mieszkań 42 606 22 736-19 036-13 639-15 915-4 000-4 000-4 000 Zysk brutto z działalności 265 702 248 906 90 417 83 990 80 249 77 764 75 681 92 578 Koszty sprzedaży -6 297-7 161-3 946-3 439-3 198-3 496-3 821-4 176 Koszty administracyjne -21 681-20 871-18 881-8 765-8 151-7 499-6 899-6 347 Zysk/strata z aktualizacji wartości aktywów/ utrata wartości aktywów 46 668-234 952-101 227-167 639-112 968 26 594 113 141 72 014 Utrata wartości projektów mieszkaniowych -3 501-61 017-13 434-22 059-24 680-14 000 Pozostałe przychody/koszty -1 285-2 476-4 214-3 523-3 629-3 738-3 850-3 965 Zysk z działalności operacyjnej 279 606-77 571-51 285-121 435-72 378 75 626 174 252 150 104 Zysk strata z tyt. różnic kursowych -1 629-8 628 2 886-1 087 934 234 234 0 Przychody/koszty finansowe -67 891-75 348-66 817-45 588-43 165-48 857-46 496-49 986 Udział w zysku (stracie) jednostek stowarzyszonych 4 667-4 365-9 992-4 474 1 234 945 945 0 Zysk (strata) brutto przed opodatkowaniem 214 753-165 912-125 208-172 584-113 374 27 948 128 935 100 117 Podatek dochodowy -17 113-18 337-6 986-4 213-6 099-5 910-5 752-7 036 Zysk(strata) netto 197 640-184 249-132 194-176 797-119 473 22 038 123 183 93 082 Zysk(strata) jedn.dominującej 41 936-270 364-96 034-146 828-115 240 26 526 121 256 90 658 7
Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych. Bilans (tys. EUR) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 2 259 113 1 864 634 1 760 151 1 585 071 1 480 200 1 544 506 1 828 137 1 988 162 Nieruchomości inwestycyjne 2 117 609 1 703 889 1 613 745 1 375 738 1 295 392 1 372 986 1 655 903 1 816 159 Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową 52 389 74 326 73 225 80 833 58 339 44 339 44 339 44 339 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 56 346 54 471 42 074 119 624 120 858 121 803 122 748 122 748 Pożyczki udzielone i inne należności 19 644 21 707 21 932 0 0 0 0 0 Pozostałe aktywa trwałe 13 125 10 241 9 175 8 876 5 611 5 379 5 147 4 916 Aktywa przeznaczone do sprzedaży 134 100 42 453 Aktywa Obrotowe 469 315 310 974 350 260 137 448 186 455 298 156 241 095 191 131 Zapasy 201 807 107 216 81 916 40 434 32 343 28 343 24 343 0 Należności 7 874 4 596 5 318 4 032 4 567 5 956 5 956 5 956 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 29 706 20 281 9 175 7 684 13 346 15 733 15 780 15 829 Depozyty krótkoterminowe 38 196 37 161 25 954 28 859 26 765 34 532 34 532 34 532 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 191 732 141 720 227 897 56 439 109 434 213 592 160 484 134 814 AKTYWA RAZEM 2 728 428 2 309 708 2 152 864 1 722 519 1 666 655 1 842 663 2 069 232 2 179 292 Kapitał Własny 1 052 858 723 650 740 731 575 881 530 948 668 698 791 327 883 855 w tym Kapitały mniejszości 44 064-20 599-16 732-45 870-50 103-54 591-52 664-50 241 Zobowiązania 1 675 570 1 586 058 1 412 133 1 146 638 1 135 707 1 173 965 1 277 904 1 295 437 Zobowiązania długoterminowe 1 486 945 1 238 856 1 083 684 918 116 918 465 971 398 1 063 230 1 104 071 Długoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji 1 294 879 1 029 212 916 961 779 788 773 288 802 788 896 788 936 788 Pozostałe zobowiązania 10 781 5 253 12 080 14 227 14 195 13 397 12 463 13 304 Instrumenty pochodne 54 223 80 775 34 866 4 309 4 567 28 345 28 345 28 345 Pozostałe rezerwy 127 062 123 616 119 777 119 792 126 415 126 868 125 634 125 634 Zobowiązania krótkoterminowe 188 625 347 202 328 449 228 522 217 242 202 567 214 675 191 366 Zobowiązania handlowe 56 606 52 310 34 098 26 626 27 486 34 024 54 892 40 340 Krótkoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji 83 229 264 062 193 620 168 804 153 612 124 046 115 164 106 282 Pozostałe zobowiązania 33 718 10 071 68 369 4 511 6 510 6 628 6 750 6 875 Instrumenty pochodne 15 072 20 759 32 362 28 581 29 634 37 869 37 869 37 869 PASYWA RAZEM 2 728 428 2 309 708 2 152 864 1 722 519 1 666 655 1 842 663 2 069 232 2 179 292 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. EUR) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 77 630 67 654 77 070 69 377 69 608 62 407 55 916 71 611 Przepływy z działalności inwestycyjnej -51 891-85 597 110 464-29 069-8 000-51 000-150 000-80 000 Przepływy z działalności finansowej -20 658-30 386-102 083-209 219-6 930 94 434 42 658-15 598 Wskaźniki 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P ROE 4,0% -37,4% -13,0% -25,5% -21,7% 4,0% 15,3% 10,3% ROA 1,5% -11,7% -4,5% -8,5% -6,9% 1,4% 5,9% 4,2% P/BV 0,40 0,58 0,57 0,73 0,87 0,89 0,75 0,67 Dług netto (tys. EUR) 1 217 475 1 215 927 923 958 896 184 824 902 744 924 883 150 939 938 Dług netto/ kap własne 1,2 1,7 1,2 1,6 1,6 1,1 1,1 1,1 8
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.