Rynek reklamy okiem analityka finansowego. Wpływ na strategie, wyniki i wycenę spółek medialnych. Leszek Iwaszko Analityk rynku akcji Media, Telekomunikacja Listopad 2010
Segmenty rynku reklamy Telewizja Internet Prasa codzienna Magazyny Reklama zewnętrzna Radio Kino 2
Dwa kluczowe wydarzenia na rynku reklamy ostatnich lat Zmiany strukturalne: ogromny wzrost znaczenia internetu i niemalŝe marginalizacja prasy drukowanej Recesja pod wpływem globalnego osłabienia wzrostu gospodarczego 3
Zmiany strukturalne na rynku reklamy Zyskuje: Internet i TV Traci: Reklama drukowana 10 9 8 7 6 8% 8% 8% 7% 12% 17% 9% 17% 13% średni roczny wzrost 5% 1% -2% -6% 3 Stabilnie: Reklama zewnętrzna i radio 5 4 3 2 5% 44% 51% 9% 1 2005 2010F TV Internet Prasa codzienna Magazyny Reklama zewnętrzna Radio Źródło: Agora, KBC Securities 4
Recesja W 2009 wartość rynku zmniejszyła się pierwszy raz od 2002 roku Od 1 kw 2009 dynamika pozostawała ujemna przez 5 kolejnych kwartałów Internet przez cały czas zachowywał dodatnią dynamikę Reklama drukowana wciąŝ pozostaje w kryzysie 3,000 2 2,500 15% 1 2,000 5% 1,500 1,000-5% -1 500-15% 5 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Źródło: Agora, KBC Securities Rynek reklamy dynamika r/r (%) -2
Przyszłość rynku reklamy dłuŝsza perspektywa Świetlana, jeśli porównamy przepaść w wydatkach na reklamę na mieszkańca między Polską i Europą zachodnią Reklama jest tańsza niŝ na zachodzie natomiast większość dóbr szybkozbywalnych (FMCG) ma ceny porównywalne Zmiany strukturalne będą kontynuowane 300 Wydatki reklamowe per capita 2009 (US$) 250 248 200 150 100 81 50 63 62 61 54 45 36 21 6 0 Czech Republic Slovenia Poland Slovakia Croatia Russia Bulgaria Romania Western Europe
Przyszłość rynku reklamy krótka perspektywa WciąŜ mała przewidywalność z kwartału na kwartał Prognozy wskaźników dotyczących wydatków konsumenckich nadal niepewne TVN i TV Polsat zmianami w cennikach i wypowiedziami sugerują, Ŝe naleŝy się spodziewać spowolnienia w reklamie TV w 4 kw 2010 Potwierdza to czołowy dom mediowy Starlink: Po dynamice na całym rynku 4.8% w ciągu trzech pierwszych kwartałów spodziewa się spowolnienia do 3.4-3.8% w całym roku 7
Przyszłość rynku reklamy krótka perspektywa MoŜliwe przyczyny spowolnienia w 4 kwartale: Przesunięcie budŝetów na miesiące kiedy reklama była tańsza (2 kwartał) Wydatki marketingowe poniesione dotychczas nie zaowocowały poŝądanymi wynikami sprzedaŝy Niektórzy reklamodawcy zdecydowali się w część wydatków wstrzymać chcąc poprawić swój całoroczny wynik finansowy Spodziewamy się wyhamowania dynamiki na rynku reklamy TV do około zera w 4 kw 8
Dygresja wychodzenie z kryzysu w Polsce versus inne kraje regionu Wychodzenie rynku reklamy TV w Polsce z kryzysu odbywa się znacznie szybciej niŝ w innych krajach regionu (z wyjątkiem Rosji) W Polsce spodziewamy się powrotu rynku reklamy TV do wartości sprzed kryzysu juŝ w roku 2011 w innych krajach regionu (Czechy, Słowacja, Rumunia, Bułgaria) zajmie to 2-3 lata dłuŝej Ma to związek z łagodniejszym przejściem polskiej gospodarki przez kryzys i silnym rynkiem wewnętrznym 4 3 Dynamika wartości rynków reklamy TV 6 5 Porównanie wydatków na reklamę TV 2008 vs 2013 53% 2 1 4 3 3-1 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2 1 8% 8% -2-3 -1-1% -5% -7% -8% 9-4 Polska Czechy Słowacja Rumunia Bułgaria -2 Poland Russia Czech Republic Źródło: CME, CTC, KBC Securities Romania Slovak Republic Slovenia Croatia Bulgaria
Jak spółki podołały wyzwaniom wynikającym ze zmian strukturalnych i kryzysu Agora TVN 10
Agora punkt wyjścia Pozostałe 8% Podział przychodów ze sprzedaŝy za rok 2008 Radio 7% Internet 6% Bardzo mały udział internetu SprzedaŜ wydawnictw 21% Rekl zewnętrzna 15% Reklama 71% Magazyny 9% Prasa 63% Ponad 7 przypada na media drukowane 11 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora punkt wyjścia Podział zysku EBITDA za rok 2008 300 250 200 26.2 17.9 150 100 202.0 Segment prasowy jest dodatkowo najbardziej zyskowny 50 0-50 -100-31.3-93.0 Segment internetu przynosi duŝe straty -150 Prasa Magazyny Rekl zewnętrzna Radio Internet Wyłączenia 12 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora reakcja rynku na pogarszające się warunki biznesowe Wykres kursu akcji między czerwcem 2008 i marcem 2009 13
Agora czas kryzysu Przychody reklamowe zachowują się znacznie słabiej niŝ cały rynek Dodatkowo przychody reklamowe Gazety Wyborczej cierpią bardziej niŝ cały rynek prasowy ze względu na ekspozycję na najbardziej cykliczne segmenty (praca, nieruchomości) 15% 1-5% 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 5% -5% -1-15% -2 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-1 -15% -2-25% -3-25% -35% -3 Zmiana roczna przychodów reklamowych w Agorze Zmiana roczna na całym rynku reklamy -4 Zmiana roczna przychodów reklamowych w GW Zmiana roczna na rynku prasowym 14 Źródło: Agora, KBC Securities
15 Agora problemem jest nie tylko reklama Spadająca mocno sprzedaŝ Gazety Wyborczej pokłosie kryzysu i zmian strukturalnych w konsumpcji mediów w Polsce 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 Jan/07 Mar/07 May/07 Jul/07 Sep/07 Nov/07 Jan/08 Mar/08 May/08 Jul/08 Sep/08 Nov/08 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora reakcja zarządu Po stronie przychodów: Dwie podwyŝki ceny Gazety (sprzyjająca sytuacja konkurencyjna, konkurencja równieŝ podnosi ceny) Po stronie kosztów: Głęboka restrukturyzacja 16
Agora podwyŝki cen Gazety pomagają ale nie wystarczają Przychody ze sprzedaŝy GW stanowią tylko około 14% całych przychodów Agory 1.80 25% 50 1 1.60 1.40 2 15% 40 5% 1.20 1.00 0.80 0.60 1 5% 30 20-5% -1 0.40 0.20-5% -1 10-15% 0.00 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-15% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-2 Efektywna cena jednego egzemplarza GW Zmiana ceny r/r Kwartalne przychody ze sprzedaŝy GW Zmiana r/r 17 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora cięcia kosztów Zatrudnienie zostało zmniejszone o ponad 550 osób czyli ok. 15% 90 25% 4,000 80 21% 2 3,600 70 60 50 40 30 14% 1-5% 3% 15% 1 5% -5% 3,200 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 20-1 800 10-14% -17% -17% -15% 400 0 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10-2 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 koszty wynagrodzeń (PLN m) Zmiana r/r Zatrudnienie 18 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora cięcia kosztów Największe cięcia dotyczyły wydatków na reprezentację i reklamę - niŝsza presja konkurencyjna - tańsza reklama - niŝsza efektywność promocji w czasie kryzysu 90 80 23% 3 2 2 17% 19% 17% 70 60 50 40 6% -2% -11% -12% 1-5% -1 15% 1 15% 14% 14% 12% 14% 1 13% 12% 30 20 10 0-29% -28% -3-32% -36% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-2 -3-4 5% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Reprezentacja i reklama (PLN m) Zmiana r/r Reprezentacja i reklama jako % przychodów 19 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora skutek dla wyników finansowych Znaczna poprawa wyników od 4 kw 2009 mimo wciąŝ ujemnej dynamiki przychodów 8 2 19% 6 4 61% 41% 15% 13% 15% 15% 16% 15% 2 23% 11% -12% 4% 1-2 -3 5% -4-39% -6 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Przychody - zmiana r/r EBITDA - zmiana r/r 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 MarŜa EBITDA 20 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora skutek dla kursu akcji Analitycy nie docenili skali restrukturyzacji kosztów w Agorze Wykres akcji między czerwcem i sierpniem 2009 Podnoszenie przez analityków prognoz zysków 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 sty 10 sty 10 mar 10 kwi 10 maj 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 2010P 2011P 21 Źródło: Bloomberg, KBC Securities
Agora najwaŝniejsze wydarzenia roku 2010 Rynek prasowy nadal rozczarowuje i wciąŝ tkwi w recesji Segment internetowy w końcu zaczyna zarabiać na siebie Zakup sieci kin Helios 22
Agora co dalej? Dywersyfikacja: - udział przychodów reklamowych spadnie do 58% w roku 2011 z 72% w roku 2008 - udział przychodów z Gazety Wyborczej (reklama+sprzedaŝ) spadnie odpowiednio do 35% z 5 Reklama prasowa wciąŝ słaba prognozujemy zerowy wzrost w roku 2011 1,200 900 600-11% 3% 5% -5% -1-15% 15% 1 5% -5% -1-15% 2008 2009 2010P 2011P 2012P 300-2 -2-25% -25% -25% 0 23-3 -3 2008 2009 2010P 2011P 2012P -35% Rynek reklamy prasowej (PLN m) Zmiana r/r Źródło: Agora, KBC Securities Zmiana roczna przychodów reklamowych w GW Zmiana roczna na rynku prasowym
Agora co dalej? natomiast koszty nie zyskują juŝ w wyniku restrukturyzacji i presja rośnie - koszty zatrudnienia rosły juŝ w ostatnich dwóch kwartałach o 3-5% - spadek kosztów marketingu wyhamował do 5% 400 2 300 1 15% 15% 3% 5% 6% 5% 300 1 200-5% 200 2% 2% 5% 5% -11% -1-15% 100-5% 100-2 -25% -1-1 -31% -3 0 2008 2009 2010P 2011P 2012P -15% 0 2008 2009 2010P 2011P 2012P -35% Koszty zatrudnienia PLN m(z wył. Heliosa) Zmiana r/r Reprezentacja i reklama PLN m (z wył. Heliosa) Zmiana r/r 24 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora dynamika poprawy wyników maleje Z wyłączeniem Heliosa wzrost EBITDA w 2011 prognozujemy na ok. 9% Wzrost zysku netto obciąŝony wyŝszymi kosztami finansowymi Z wyłączeniem Heliosa wzrost byłby 9% Wzrost obciąŝony wyŝszymi kosztami finansowymi 300 200 4% 24% 25% 16% 3 2 1-1 200 150 100 64% 94% 12% 33% 12 10 8 6 4 2 100-2 50-2 -4 0-35% 2008 2009 2010P 2011P 2012P -3-4 0-77% 2008 2009 2010P 2011P 2012P -6-8 -10 EBITDA (PLN m) Zmiana r/r Zysk netto (PLN m) Zmiana r/r 25 Źródło: Agora, KBC Securities
Agora wycena Z dyskontem do spółek porównywalnych na wskaźniku EV/EBITDA i z premią na wskaźniku P/E 2010F 2011F 2012F 2010F 2011F 2012F Axel Springer 12.0 11.1 10.1 7.4 6.7 6.2 Mondadori 11.5 9.2 8.5 7.6 6.8 6.5 Pearson 13.1 12.7 11.9 10.1 10.3 9.8 Daily Mail 12.0 10.9 10.1 8.4 7.8 7.4 Reed Elsevier 12.5 11.6 10.6 3.8 3.6 3.5 Lagardare 13.0 10.6 9.5 9.2 8.1 7.7 Tamedia 11.0 10.5 9.8 - - - New York Times 13.7 14.2 13.3 5.4 5.7 5.5 Gruppo Editoriale L'espresso 14.4 11.3 10.1 5.9 5.2 4.9 Promotora de Informaciones 4.2 4.4 4.0 7.9 7.2 7.0 RCS MediaGroup 20.3 13.3 10.0 9.5 8.4 7.7 Vocento - 22.5 20.0 11.7 7.3 6.1 Alma Media 16.6 14.9 14.4 9.9 9.1 8.6 Hurriyet 11.6 15.0-6.2 5.3 - Średnia 12.2 10.9 10.1 7.8 7.2 6.9 15.0 10.0 5.0 Prognozowany historyczny wskaźnik EV/EBITDA Agora 19.1 17.0 12.8 8.3 6.4 5.3 do średniej 57% 55% 27% 7% -11% -22% 0.0 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 paź 10 Agora Sector Average Źródło: Bloomberg, KBC Securities Źródło: Bloomberg, KBC Securities 26
TVN punkt wyjścia DuŜo lepszy niŝ w Agorze Ekspozycja tylko na media elektroniczne Podział przychodów ze sprzedaŝy za rok 2008 Internet 11% Subskrypcje 8% Pozostałe 7% TV 89% Reklama i sponsoring 85% 27 Źródło: TVN, KBC Securities
TVN punkt wyjścia Podział zysku EBITDA za rok 2008 Elastyczna struktura kosztów 800 700 600 56.0 pozostałe 19% 500 400 300 200 100 0-100 676.7-21.2 koszty opcji menadŝerskich 3% marketing 6% koszty nadawania 4% koszty osobowe 14% koszt programingu 54% TV Internet Pozostałe i wyłączenia 28 Źródło: TVN, KBC Securities W Agorze to wynosiło 25%
TVN reakcja rynku na pogarszające się warunki biznesowe Wykres kursu akcji między sierpniem 2008 i marcem 2009 29
TVN reakcja na kryzys Cięcie wydatków inwestycyjnych Program cięcia kosztów, w tym wynagrodzeń (11% r/r spadek kosztów w najgorszym 2 kwartale 2009) ale Kontynuacja inwestycji w ramówkę mimo niekorzystnego wpływu na zyskowność (obrona marki kosztem marŝy) 30
TVN dynamika przychodów wyprzedza rynek Dynamika przychodów reklamowych lepsza niŝ rynek Udział w rynku reklamy TV wciąŝ rośnie 4 4 3 2 35% 33.8% 33.5% 33.8% 35.3% 35.7% 35.9% 31.7% 32.6% 33.5% 1 3 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-1 25% -2-3 Dynamika r/r przychodów reklamowych Dynamika r/r rynku reklamy 2 1Q08 1Q09 1Q10 2Q08 2Q09 2Q10 3Q08 3Q09 3Q10 31 Źródło: TVN, Agora, KBC Securities
TVN marŝe segmentu TV stabilne Istotnym czynnikiem wspomagającym marŝe były kanały tematyczne które zyskiwały na osłabieniu złotówki co wpływało pozytywnie na przychody subskrypcyjne MarŜa na głównym kanale lekko ucierpiała w wyniku kontynuacji inwestycji w kontent MarŜa zysku EBITDA segmentu TV MarŜa zysku EBITDA kanału TVN 5 45% 47.6% 48.6% 48. 6 55% 5 54.8% 50.1% 51.4% 4 35% 3 35.2% 34.3% 37. 30.4% 28.7% 29.4% 45% 4 35% 40. 35.3% 37.7% 36.4% 25% 3 25% 27.2% 28.9% 2 32 1Q08 1Q09 1Q10 2Q08 2Q09 2Q10 3Q08 3Q09 3Q10 Źródło: TVN, KBC Securities 2 1Q08 1Q09 1Q10 2Q08 2Q09 2Q10 3Q08 3Q09 3Q10
TVN inne istotne wydarzenie roku 2009 Pod hasłem dywersyfikacji TVN przejmuje pełną kontrolę nad platformą cyfrową n od swojej spółki matki Transakcja jest źle przyjęta przez rynek Podział przychodów efekt dywersyfikacji 10 9 8 7 11% 12% 27% 6 5 4 89% 3 61% 2 1 33 2008 2012P TV 'n' Internet Źródło: TVN, KBC Securities
TVN Rynek szybko zauwaŝa lepsze perspektywy Od początku roku 2010 kurs akcji zyskiwał pod wpływem coraz lepszych danych z rynku reklamy TV - wzrost rynku o ok. 11% w 2 i 3 kwartale Lepsze od oczekiwań wyniki segmentu internetowego znacząca poprawa rentowności w kaŝdym kwartale głównie pod wpływem silnego wzrostu przychodów Wykres kursu akcji między grudniem 2009 i kwietniem 2010 34
TVN co dalej? Spodziewamy się lepszych wyników w latach 2011-2012 pod wpływem: - wzrostu rynku reklamy TV i internetu - poprawy marŝ zarówno w TV jak i w internecie - wychodzenia ze strat biznesu płatnej TV Dynamika skorygowanego zysku EBITDA w dwóch kolejnych latach spodziewana na prawie 3 ALE TRZEBA PAMIĘTAĆ O: Znaczącym osłabieniu rynku reklamy w 4 kw 2010 moŝe mieć krótkotrwały negatywny wpływ na notowania 35
TVN poprawa wyników Ewolucja przychodów (PLN m) Ewolucja zysku EBITDA (PLN m) 3,500 1,200 3,000 1,000 2,500 800 2,000 600 400 1,500 200 1,000 0 500-200 0 2009 2010P 2011P 2012P -400 2009 2010P 2011P 2012P TV 'n' Internet inne TV 'n' Internet inne 36 Źródło: TVN, KBC Securities
TVN bardziej pozytywnie o n Korzystna umowa z TPSA: - zintegrowana oferta - niŝszy odpływ klientów - wyŝsze przychody co powinno przełoŝyć się na zyski ARPU w 3 kw lepsze od oczekiwań EBITDA pozytywna w dwóch ostatnich kwartałach Większe szanse na skuteczne konkurowanie na rynku 2,000 Klienci i ARPU platformy n Zysk EBITDA platformy n (PLN m) 70 40 65 1,600 1,200 60 55 50 20 0 0.8 7.2 45-20 800 40-24.1-25.1 35-40 -32.2-34.3 400 30-45.2 25-60 -58.6 0 37 2009 2010P 2011P 2012P 2013P klienci (tys) ARPU (PLN) 20-80 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P Źródło: TVN, KBC Securities
TVN atrakcyjna wycena Wycena TVN z dyskontem do spółek porównywalnych Wycena TVN z dyskontem do historycznych poziomów wycen EV/EBITDA P/E 2010F 2011F 2102F 2010F 2011F 2102F CME 22.5 17.0 11.6 - - - CTC 16.4 14.1 10.9 23.8 20.6 16.0 TVN 13.0 9.9 7.9 51.0 24.1 20.0 Średnia 17.3 13.7 10.1 37.4 22.3 18.0 20.0 15.0 Prognozowany historyczny wskaźnik EV/EBITDA TVN vs CME -42% -42% -32% - - - TVN vs CTC -21% -3-27% 115% 17% 25% Źródło: KBC Securities 10.0 5.0 0.0 Dec/05 Apr/06 Jul/06 Oct/06 Jan/07 Apr/07 Jul/07 Oct/07 Feb/08 May/08 Aug/08 Nov/08 Feb/09 May/09 Sep/09 Dec/09 Mar/10 Jun/10 Sep/10 CME CTCM TVN Źródło: Bloomberg, KBC Securities 38
Disclaimer Niniejsza publikacja została stworzona wyłącznie w celach informacyjnych, w szczególności nie stanowi oferty ani zaproszenia do składania ofert, kupna lub sprzedaŝy instrumentów finansowych, o których w niej mowa. Niniejsza publikacja ani Ŝadna z jej części nie moŝe być w jakikolwiek sposób reprodukowana bez uprzedniej pisemnej zgody KBC Securities. Informacje zawarte w niniejszej publikacji pochodzą ze źródeł uznawanych za wiarygodne, a opinie w niej wyraŝone podobnie jak ww. informacje oraz informacje, na których te opinie zostały oparte w Ŝadnym wypadku nie pochodzą z KBC Securities ani KBC Securities N.V. KBC Securities, KBC Securities N.V. ani jego podmioty zaleŝne nie zapewniają, Ŝe informacje te są rzetelne i kompletne i nie powinny być traktowane jako takie. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz naszych ocen wyraŝonych na dzień wydania niniejszej publikacji i mogą być w kaŝdej chwili, bez uprzedzenia w jakiejkolwiek formie, zmienione. KBC Securities N.V., KBC Securities, ich pracownicy lub pełnomocnicy mogą posiadać instrumenty finansowe, o których mowa w niniejszej publikacji lub opcje, warranty lub inne prawa z nimi związane lub na nich oparte lub inne instrumenty tego emitenta, lecz nie więcej niŝ 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji równieŝ jako pełnomocnik. KaŜda z wyŝej wymienionych osób mogła nabyć przedmiotowe instrumenty finansowe przed wydaniem niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja jest dostarczona wyłącznie w celach informacyjnych i jest przeznaczona dla inwestorów, którzy nie podejmują swoich decyzji inwestycyjnych w oparciu o niniejszą publikację. Inwestorzy powinni mieć swoją własną ocenę co do właściwości i celowości inwestowania w którykolwiek z wymienionych w niniejszej publikacji instrument finansowy, opartą na analizie danego instrumentu, ryzyka związanego z tym instrumentem, ich własnej strategii inwestycyjnej oraz przy uwzględnieniu ich prawnej, podatkowej i finansowej sytuacji. Dotychczasowe efekty inwestycji w dany instrument finansowy nie są gwarancją przyszłych wyników. KBC Securities N.V. czy KBC Securities, jak równieŝŝaden z ich pracowników w związku z niniejszą publikacją nie będzie odpowiedzialny za jakiekolwiek decyzje inwestycyjne. Dystrybucja niniejszej publikacji poza granicami Polski moŝe podlegać prawnym ograniczeniom, dlatego osoby, które wejdą w posiadanie niniejszej publikacji poza granicami Polski powinny poinformować się wzajemnie o ograniczeniach związanych z niniejszą publikacją. Copyright 2010 KBC Securities 39
40