Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 23,6 Cena bieżąca (PLN) 22,3 Stopa dywidendy,7% Potencjał wzrostu 3,8% Kapitalizacja (mln PLN) 14 645 Free float 3,% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,2 Cena bieżąca (PLN) 15,5 Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 11% Kapitalizacja (mln PLN) 5 336 Free float 48,% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Wychodzenie z reklamowej depresji Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 19,9 PLN za akcję do 23,6 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Podnosimy wycenę dla akcji TVN z 15, PLN za akcję do 17,2 PLN za akcję i również utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 212 roku. SmartDom Pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 212 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 214. Sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 214 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 214 i walce konkurencyjnej. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 213 r.). Spłata wysokooprocentowanych obligacji Spółka wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od końca stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 15,875%). Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. TVN Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Rynek reklamy w 214 - Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Redukcja kosztów finansowych i skup akcji Spółka planuje skup 6mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 25mln PLN, z czego program skupu za 1mln PLN został zakończony w czerwcu. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,8% na bazie rentowności polskich obligacji 1-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 22. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Dla Cyfrowego Polsatu zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 728 968 9833 168 1281 151 1728 EBIT 1813 275 2744 274 2725 2711 2696 Podatek na EBIT -344-523 -521-521 -518-515 -512 NOPLAT 1468 2228 2223 2219 227 2196 2184 Amortyzacja 1222 1319 1417 1516 1617 172 1827 Przepływy operacyjne 269 3547 3639 3735 3824 3916 411 Przepływy inwestycyjne -88-1232 -1293-1358 -1426-1497 -1572 Zmiana kapitału pracującego 772 144 25 26 24 25 25 zmiana zapasów 144 16 7 8 7 7 7 zmiana należności 19 58 34 35 32 33 34 zmiana gotówki 239 93 9 9 9 9 9 zmiana zob. któtkoterminowych 62 23 25 26 23 24 25 Wolne przepływy operacyjne 138 2171 2321 2351 2375 2394 2413 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -13-199 -314-546 -848-1126 -1529 jako % zysku netto z ostatniego roku 2% 2% 2% 3% 45% 6% 8% Zmiana środków płynnych 935 1972 27 185 1527 1268 885 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 138 2171 2321 2351 2375 2394 2413 stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% premia za dług 5,7% 5,3% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% koszt długu 9,5% 9,1% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% efektywna stopa podatkowa 7,7% 7,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywny koszt długu 7,7% 7,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% dług/aktywa 64,2% 57,6% 49,8% 42,7% 37,% 32,3% 29,5% WACC 8,1% 8,% 7,2% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% stopa wzrostu wartości rezydualnej,5% współczynnik dyskontujący 92,5% 85,7% 79,9% 74,4% 69,2% 64,2% 59,6% wartość bieżąca przepływów 96 186 1855 175 1643 1538 1742 razem: 277 dług netto 11425 wartość DCF netto 15583 na akcję (PLN) 24,4 koszt kapitału akcyjnego 8,8% implikowana cena docelowa (PLN) 26,5 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP DPS (PLN),2,3,5,9 1,3 1,8 2,4 wartość bieżąca DPS (PLN),15,27,39,64,92 1,13 17,23 razem (PLN) na akcję 2,73 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 26,5 DDM 2,7 średnia 23,6 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 2
W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1629 172 1832 1953 267 2172 2283 EBIT pomniejszony o udziały w NC+ 459 495 532 573 69 64 673 Podatek na EBIT -17-94 -11-19 -116-122 -128 NOPLAT 352 41 431 464 493 518 545 Amortyzacja 8 88 97 16 115 125 135 Przepływy operacyjne 432 49 528 57 68 643 681 Przepływy inwestycyjne -99-15 -11-116 -123-13 -144 Zmiana kapitału pracującego 27 34 41 44 42 38 41 zmiana zapasów 12 14 18 19 18 16 17 zmiana należności 16 2 25 27 25 23 24 zmiana gotówki 6 7 8 9 9 8 8 zmiana zob. któtkoterminowych 6 8 1 1 1 9 1 Wolne przepływy operacyjne 36 352 377 49 444 475 496 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -25-25 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % % Zmiana środków płynnych 56 12 377 49 444 475 496 TVN: Wycena DCF (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 36 352 377 49 444 475 496 stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% efektywna stopa podatkowa 23,3% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,4% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% dług/aktywa 3% 26% 2% 17% 14% 12% 1% WACC 7,5% 7,7% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,% współczynnik dyskontujący 93,% 86,3% 8,% 74,% 68,3% 63,1% 58,2% wartość bieżąca przepływów 284,3 33,6 31,5 32,8 33,3 299,8 5125,6 razem: 692,9 dług netto 29,1 wartość DCF netto 483,7 na akcję (PLN) 14, koszt kapitału akcyjnego 8,8% implikowana cena docelowa (PLN) 15,3 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN ) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 483,7 15,3 32% udział w NC+ EV = 7 x 214E EBITDA 672, 2, razem 17,2 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 3
Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA Kraj (LC) 213 214E 215E CYFROWY POLSAT SA 22,5 15,7 5,7 4,5 POLAND TVN SA 15,5 15,2 12,8 11,3 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,7 145,6 11,3 7, BERMUDA CTC MEDIA INC 1,8 5,5 6,4 6,4 RUSSIA mediana 75,5 8,8 6,7 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 12,5 9, 8,3 8, CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 31,4 55,8 27,9 2, CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 22,7 49,7 4,8 29,7 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 21,8 n/a 184,2 26, CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 24,4 39,9 28,5 21,5 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 34,2 51,3 36,3 19,4 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 7,5 6,8 6,3 5,5 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 1,5 8,3 7, 6,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 6,1 35,7 2,5 14,5 CHINA SUN TV NETWORK LTD 439,7 11,9 11,1 9,7 INDIA DEN NETWORKS LTD 228, 17,1 11,6 8,6 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 219,7 9,4 7,8 6,6 INDIA DISH TV INDIA LTD 56,9 1,9 11,5 9,4 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 32,7 26,3 16,3 12,9 INDIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 345, 26,2 21,4 17,6 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 22, 14,2 11,3 9,3 INDONESIA GMA NETWORK INC 7,7 8,4 9,7 7,4 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 35,5 5,1 5,5 4,9 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 2,6 6,5 6, 5,7 MALAYSIA MCOT PCL 26, 5,4 5,8 5,7 THAILAND mediana 11,9 11,4 9,3 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 34,5 4,3 3,7 3,5 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 7,5 7,3 7,2 6,7 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 55,7 11,2 9,6 8,8 MEXICO mediana 7,3 7,2 6,7 Źródło: Bloomberg Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA nieco różnią się od naszych przewidywań dla TVN i znacznie różnią się w przypadku Cyfrowego Polsatu. Może to wynikać z faktu, że dane Bloomberg sporządzane są na podstawie przewidywań rynkowych, które nie uwzględniają jeszcze integracją Polkomtela i Cyfrowego Polsatu. 4
RAPORT Cyfrowy Polsat Konwergencja mediów Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 22,9 Cena docelowa (PLN) 23,6 Min 52 tyg (PLN) 18,3 Max 52 tyg (PLN) 24,2 Kapitalizacja (mln PLN) 14646 EV (mln PLN) 267 Liczba akcji (mln szt.) 64 Free float 3,% Free float (mln PLN) 4394 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5,32 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 2,3% -,5% 3 miesiące 7,5% 1,2% 6 miesięcy 13,% 1,9% 12 miesięcy 19,2% 16,5% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 57,9 63,8 Hieronim Ruta 8,6 1, Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 213-12-17 19,9 Cyfrowy Polsat 25 22,5 2 17,5 18 cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi 2 cze Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 212 roku. SmartDom Do tej pory Cyfrowy Polsat nie ujawnił danych na temat sprzedaży nowej usługi, natomiast pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 212 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 214. Dlatego sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki w segmencie telekomunikacyjno-mediowym. Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 214 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 214 i walce konkurencyjnej. Jednak ten rok ma szansę być już ostatnim w którym spada ARPU, a w 215 r zakładamy stabilizację przychodów na abonenta. W kolejnych latach zakładamy niewielki, 1% wzrost ARPU r/r co będzie głównym motorem wzrostu przychodów. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 213 r.). Utrzymaniu marży powinny nieco pomóc efekty synergii z pozostałymi segmentami Cyfrowego Polsatu po stronie kosztowej. Spłata wysokooprocentowanych obligacji Spółka redukuje wysokooprocentowane zadłużenie: 7 maja wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) a 3 maja 214 wykupiła i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Wykup finansowany został kredytem bankowym. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od końca stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 15,875%). Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Dywidenda będzie powoli rosnąć W 214 r. spółka zdecydowała się wypłacić dywidendę z zysku za 213 r. w kwocie 13mln PLN, co implikuje,7% stopę. W naszych założeniach dywidenda będzie systematycznie rosnąć, a znaczny spadek obciążeń finansowych w 216 r. spowoduje, że stopa dywidendy może oscylować koło 4% w 217 r. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 2 778 2 911 7 28 9 68 9 833 EBITDA 1 32 1 46 3 34 4 69 4 161 EBIT 789 79 1 813 2 75 2 744 Zysk netto 598 525 997 1 57 1 82 EPS (PLN) 1,72 1,51 1,56 2,46 2,85 DPS (PLN),,,16,31,49 P/E 13,3 15,2 14,7 9,3 8, P/BV 3,23 2,66 2,6 1,73 1,47 EV/EBITDA 9,7 9,2 8,6 6,1 5,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 8% 3% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 6
Platforma sat. CP, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 3 2 5 2 1 5 1 5 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini 7 6 5 4 3 2 1 Polkomtel, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E postpaid prepaid ARPU 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 3% Cyfrowy Polsat: segmentowe marże EBITDA 5% 25% 45% 2% 4% 15% 1% 5% % 28 29 21 211 212 213 214 Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne 35% 3% 25% 28 29 21 211 212 213 214E 215E216E217E218E219E segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 12 1 8 6 4 2 212 213 214E 215E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 5 4 3 2 1-1 -2 212 213 214E 215E 216E 217E 218E Przychody operacyjne Capex FCF 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 21 211 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 1482 2366 2778 2911 728 968 9833 segment telekomunikacyjny 4323 6487 6569 platforma satelitarna 1417 1595 1735 1832 1926 226 294 sprzedaż reklam 5 634 853 87 838 897 969 operatorzy kablowi i satelitarni 61 94 97 1 13 16 sprzedaż sprzętu 36 17 19 42 43 44 46 pozostałe 25 59 78 7 5 5 5 EBITDA 47 735 132 146 334 469 4161 segment telekomunikacyjny 1945 2919 2956 platforma satelitarna 47 482 632 668 722 759 784 nadawanie i produkcja telewizyjna 253 4 378 367 391 42 EBIT 385 594 789 79 1813 275 2744 Zysk (strata) netto 318 194 598 525 997 157 182 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 545 4225 4476 4456 19644 19562 19444 Rzeczowe aktywa trwałe 428 672 696 659 327 35 3724 Wartość firmy 52 2412 2568 263 9163 9163 9163 Marki 84 848 891 891 891 891 Inne aktywa trwałe 65 31 364 34 6321 68 5666 Aktywa Obrotowe 47 11 185 122 2323 257 2639 Zapasy 173 178 162 147 291 37 315 Należności 192 37 382 375 1383 1441 1475 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 77 337 271 357 358 437 456 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 278 27 342 291 384 393 AKTYWA RAZEM 115 5325 5561 5676 21968 22132 2283 Kapitał Własny 428 1 896 2 468 3 1 7 95 8 466 9 972 Zobowiązania 587 3429 393 2675 14873 13666 12111 Zobowiązania długoterminowe 69 2476 226 17 12636 11464 9869 Zobowiązania krótkoterminowe 518 953 167 975 2237 222 2243 PASYWA RAZEM 115 5325 5561 5676 21968 22132 2283 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 486 379 1325 961 2956 399 452 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -146-661 -263-175 -88-1232 -1293 Wypłacona dywidenda -153-13 -199-314 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 2% 2% 2% Dług netto 17 2493 261 1635 11425 111 855 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 8
RAPORT TVN Wyczołgać się z reklamowej depresji Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15,5 Cena docelowa (PLN) 17,2 Min 52 tyg (PLN) 9,9 Max 52 tyg (PLN) 17, Kapitalizacja (mln PLN) 533 EV (mln PLN) 7229 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 48,% Free float (mln PLN) 2558 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,67 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc -3,3% -,5% 3 miesiące -4,9% 1,2% 6 miesięcy 6,8% 1,9% 12 miesięcy 56% 17% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 53,3 53,3 OFE PZU 6,2 6,2 ING OFE 7,7 7,7 Aviva OFE 7,2 7,2 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 17 gru 13 15, 18 TVN Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. W kolejnych kwartałach głównymi czynnikami wpływającymi na wartość akcji TVN pozostaną dynamika rynku reklamy oraz dalsza redukcja długu poprzez skup obligacji. Rynek reklamy w 214 - Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu (wcześniej mówił o niskim jednocyfrowym wzroście rynku reklamy w 214 roku). Pomimo że oczekiwania wzrostu mają tendencję rosnącą, wydaje się jednak, że obecnie stan rynku nie pozwala na ich dalsze podnoszenie. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 1 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Redukcja kosztów finansowych i skup akcji Dzięki zeszłorocznemu refinansowaniu obligacji TVN ponosi znacznie mniejsze koszty finansowe. Dodatkowo spółka planuje skup 6mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 25mln PLN, z czego program skupu za 1mln PLN został zakończony w czerwcu. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (3,8% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. 15 12 9 18 cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi 2 cze TVN Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 1 584 1 555 1 629 1 72 1 832 EBITDA (razem z NC+) 456 452 571 68 728 EBITDA (tylko TVN) 465 498 539 584 629 EBIT 374 297 491 591 631 Zysk netto 47-27 34 441 473 EPS (PLN) 1,37 -,6,99 1,28 1,37 DPS (PLN),,64,73,73, P/E 11,3 n/a 15,7 12,1 11,3 P/BV 3,92 5,57 5,9 4,31 3,12 EV/EBITDA (razem z NC+) 15,9 18,3 12,3 9,4 8,3 EV/EBITDA (tylko TVN) 13,7 16,4 13, 1,7 9,4 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 1 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Udział wydatków reklamowych/pkb,8%,75%,7%,65%,6%,55%,5%,45%,4%,35%,3% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3-5% 221222324252627282921211212213-1% -15% -2% Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP PKB r/r wydatki na reklamę r/r 1
TVN, struktura przychodów(pln ) 2 5 2 pozostałe 1 5 1 sprzedaż towarów i usług sponsoring 5 28 29 21 211 212 213 214E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 1% 8% 6% 4% 2% % 28 29 21 211 212 213 214E -2% TVN: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 3% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 25% 2% 15% 1% 5% % 29 21 211 212 213 214 TVN - kanał główny TVN - kanały tematyczne Źródło: TVN TVN - wszystkie kanały 11
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 21 211 212 213 214P 215P 216P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1925 196 1584 1555 1629 172 1832 Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 499 51 43 428 449 465 495 Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji 144 148 144 138 144 152 162 Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników 21 23 156 158 152 157 161 Koszty marketingu i badań 49 63 49 4 42 44 47 Opłaty z tytułu praw autorskich 64 64 53 5 52 55 59 Pozostałe koszty operacyjne 287 315 231 236 251 263 278 EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ 688 662 465 418 539 584 629 Amortyzacja i utrata wartości 12 113 82 75 8 88 97 Zysk z działalności operacyjnej 585 549 374 297 491 591 631 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -9-46 32 96 99 Saldo działalności finansowej -278-633 -16-567 -47-47 -47 Zysk przed opodatkowaniem 319-84 268-27 444 544 584 Podatek dochodowy 6-19 -252-63 13 13 111 Zysk (strata) netto 46-317 47-27 34 441 473 Bilans (mln PLN) 21 211 212 213 214P 215P 216P Aktywa Trwałe 3632 2291 2946 2841 2867 2892 2917 Wartości niematerialne i prawne 112 75 59 67 83 96 16 Rzeczowe aktywa trwałe 763 34 415 393 396 399 42 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 48 592 39 398 146 295 724 Pozstałe aktywa długoterminowe 19 29 35 15 15 16 17 Aktywa Obrotowe 1559 1358 22 158 837 126 152 Zapasy 247 241 259 245 257 271 289 Należności 335 376 317 342 358 378 43 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 497 146 1135 73 77 81 86 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 48 592 39 398 146 295 724 AKTYWA RAZEM 5191 5112 4966 3899 374 3918 4419 Kapitał Własny 1 239 923 1 359 957 1 48 1 238 1 711 Zobowiązania 3953 3935 367 2942 2657 2679 277 Zobowiązania długoterminowe 3261 3478 324 252 2253 2253 2253 Zobowiązania krótkoterminowe 692 456 43 422 44 426 454 PASYWA RAZEM 5191 5112 4966 3899 374 3918 4419 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 451 479 437 55 368 472 57 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -177-22 689-11 -99-15 -11 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 783-18 -627-122 -314-47 -47 Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -18% 34% 39% 32% Dług netto 2598 2849 1899 29 292 1943 1514 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 12
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nexo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nexo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nexo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nexo spółki oraz EBITDA marża bruxo na sprzedaży - relacja zysku bruxo na sprzedaży do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nexo ze sprzedaży rentowność nexo - relacja zysku nexo do przychodów nexo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.