Raport analityczny dla spółki Sadovaya Group SA przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 18 maja 2012 r. 1
Informacje o firmie Sadovaya Group SA Adres: route d Esch 412F, L-2086 Luksemburg tel. +380 6442 52 552 fax. +380 6442 55 558 strona internetowa: www.sadovayagroup.com Akcjonariat Connektico Ventures Limitem 75% Pozostali 25% Źródło: Notoria Rada Dyrektorów Alexander Tolstoukhov przewodniczący rady dyrektorów Sergey Stetsurin wiceprzewodniczący rady dyrektorów Vitaliy Dovgal członek rady dyrektorów, dyrektor generalny Kopalni Sadovaya Iryna Daryina członek rady dyrektorów, dyrektor finansowy Elena Abrosimova dyrektor działu prawnego Alexander Miroshnik członek rady dyrektorów, dyrektor handlowy Działalność Sadovaya jest czwartą co do wielkości spółką górniczą na Ukrainie. Główne obszary jej działalności to wydobycie, odzysk i wzbogacanie węgla kamiennego, jak również handel. Grupa prowadzi działalność w regionie Doniecka i Ługańska. Działające tam centra górnicze mają roczną wydajność około 600 tys. ton. Spółka wydobywa głównie węgiel energetyczny dla elektrowni konwencjonalnych, a także węgiel sortowany używany w metalurgii, chemii, produkcji żelazostopów, szkła oraz w innych gałęziach przemysłu. Pod kontrolą ma 16 hałd pogórniczych i zbiorniki odpadów poflotacyjnych, które składają się z węgla pozostałego z poprzedniego wydobycia oraz przetwarzania i nadal zawierają duże ilości surowca. Zakłady odzysku węgla charakteryzują się roczną wydajnością około 60 tys. ton. Historia W 1995 r. powstała kopalnia Olvin-Trade LLC działająca pod tą nazwą do 2007 r., gdy zmieniono ją na Sadovaya. W 2002 r. spółka zaczęła rozszerzać działalność i rozpoczęła wydobycie węgla. Rok 2003 to czas prywatyzacji kopalni. W 2007 r. zakupiono kompleks górniczy Rassvet w celu rozpoczęcia wydobycia antracytu klasy T. W 2010 r. nastąpiła zmiana formy organizacyjnej spółki w celu wejścia na międzynarodowe rynki kapitałowe. W Luksemburgu zarejestrowano spółkę holdingową Sadovaya Group, której akcje zadebiutowały na warszawskiej giełdzie pod koniec grudnia 2010 r. Strategia Grupa zakłada zrównoważoną ekspansję działalności w oparciu o progresywny model biznesowy, doświadczoną kadrę zarządzającą i zaangażowanie w działania z zakresu społecznej odpowiedzialności biznesu. Spółka zmierza do sukcesywnego zwiększenia wydajności produkcji dzięki instalacji nowoczesnego sprzętu górniczego. Plany Grupa planuje zwiększyć wydajność operacyjną produkcyjną w swoich obecnych kopalniach poprzez zwiększenie liczby czynnych przodków ścianowych oraz 2
mechanizację wydobycia dzięki instalacji nowoczesnego sprzętu górniczego. W kopalni Rasvett-1 oddane do użytku zostaną dwie nowe ściany. Pierwsza w II kwartale 2012 r., druga w IV kwartale, co w efekcie zwiększy produkcję tej kopalni do 36 tys. ton miesięcznie na początku 2013 r. Sadovaya wskazuje działalność odzysku węgla jako najbardziej dochodową. Ponieważ koszt odzysku węgla z odpadów jest około 3-4 razy niższy niż koszt jego wydobycia, spółka szacuje, że marża brutto z tej działalności może przekroczyć 75% w 2012 r. Wobec powyższego spółka chce zwiększyć 10-krotnie wolumen odzysku węgla. Segment ten ma generować większość gotówki grupy już w 2012 r. Sadovaya bardzo mocno obniżyła prognozy za 2012 r. Zgodnie z nimi, zysk netto ma wynieść 11,625 mln USD (-12% r/r), EBITDA 16,46 mln USD (+5% r/r) przy przychodach na poziomie 86,66 mln USD. Pierwotna prognoza spółki na 2012 r. zakładała osiągnięcie 158,5 mln USD przychodów, 66,2 mln USD EBITDA i 50,1 mln USD zysku netto. Spółka zamierza kupić dwa nowe złoża węgla, w Roskoshniy i Krasnoluchskaya Severnaya. Zasoby tych złóż szacuje się na 99,1 mln ton. Po transakcji łączny wolumen złóż grupy zwiększy się pięciokrotnie do 122,2 mln ton. Grupa zamierza zwiększyć udział własnego węgla w łącznym obrocie węglem zgodnie z planami zwiększenia wydajności i wydobycia węgla. Uwagi W I kwartale 2012 r. Sadovaya na czysto zarobiła tylko 0,75 mln USD wobec 3,33 mln USD rok wcześniej. Zysk operacyjny spadł z 3,71 do 0,08 mln USD, zaś przychody zmniejszyły się do 14,59 mln USD z poziomu 20,43 mln USD w I kwartale 2011 r. Dom Maklerski BZ WBK wznowił wydawanie rekomendacji dla Sadovai od zalecenia kupuj mimo iż analitycy uważają, że tegoroczne wyniki spółki będą nawet gorsze od bardzo mocno obniżonych prognoz zarządu firmy. Według specjalistów DM BZ WBK przychody spadną do 80,1 mln USD, a zysk netto do 6,8 mln USD. Znaczącej poprawy spodziewają się dopiero w 2013 r. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju zatwierdził udzielenie 36 mln USD pożyczki na inwestycje w odzyskiwanie węgla z hałd. Roczne oprocentowanie ustalono na LIBOR 3M + 6,5% przez siedem lat. Podstawowe dane finansowe (na 17.05.2011) Cena akcji (PLN) 4,30 Zakres z 52 tygodni (PLN) 4,11-12,90 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) -60,9 Średni wolumen obrotów na sesję w 2011 r. (tys. szt.) 72,9 Średni wolumen obrotów na sesję w I kwartale 2012 r. (tys. szt.) 98,2 Średni wolumen obrotów na sesję w kwietniu 2012 r. (tys. szt.) 112,4 Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) 189,6 Wartość księgowa (PLN mln) 218,2 Akcje w wolnym obrocie (%) 25,00 Liczba akcji 43 085 693 Cena/zysk 7,80 Cena/wartość księgowa 0,87 IV kwartał 2011 Przychody (tys. USD) 27 677 Wynik operacyjny (tys. USD) 518 Wynik netto (tys. USD) 437 Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,5% Marża zysku operacyjnego 12,3% Marża zysku brutto 10,6% Marża zysku netto 11,5% Źródło: Notoria 3
Notowania Źródło: Notoria Inwestorzy mieli duże powody do zadowolenia w pierwszych tygodniach po debiucie walorów na GPW. Cenę emisyjną ustalono na 8,6 zł. Już w dniu debiutu akcjonariusze wzbogacili się o 21%, a do połowy stycznia notowania poszybowały do 13,7 zł. Zwyżkę akcji węglowych spółek na GPW tłumaczono powodzią w Australii największym światowym producencie węgla koksującego. W wyniku potopu prace musiało przerwać wiele tamtejszych kopalń. Blisko 60% zwyżka wartości akcji w tak krótkim czasie musiała skończyć się realizacją zysków, która cofnęła kurs do poziomu z otwarcia notowań z pierwszego dnia handlu. Od połowy kwietnia 2011 r. kurs wszedł w trend spadkowy. Od tamtej pory wskaźnik RSI kilkukrotnie sygnalizował wyprzedanie papieru, ale nie zmobilizowało to byków do działania. Górę wzięły obawy o wyniki spółki. Drastyczna obniżka tegorocznych prognoz rozwiała wszelkie wątpliwości. Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. USD) 2010 2011 zmiana % BILANS Aktywa 97 123 102 536 5,6 Aktywa trwałe 36 237 53 724 48,3 Aktywa obrotowe 60 886 48 812-19,8 Zapasy 16 046 24 225 51,0 Kapitał własny 59 118 69 496 17,6 Kapitał zakładowy 431 431 0,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 37 712 32 981-12,5 Zobowiązania długoterminowe 7 141 23 744 232,5 Zobowiązania krótkoterminowe 30 571 9 237-69,8 4
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży 65 443 90 086 37,7 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 11 394 11 630 2,1 Zysk (strata) brutto 7 269 9 588 31,9 Zysk (strata) netto 7 890 10 332 31,0 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 8 889-9 287 - Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -2 626-20 964 698,3 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 26 156-1 037 - Przepływy pieniężne netto 32 419-31 288 - Środki pieniężne na początek okresu 39 32 453 83112,8 Środki pieniężne na koniec okresu 32 452 1 205-96,3 Liczba akcji (tys.) 43 086 43 086 0 Wartość księgowa na jedną akcję 1,37 1,61 17,55 Zysk (strata) na jedną akcję 0,18 0,24 30,95 Źródło: spółka Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ 2010 2011 Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,0% 19,5% Marża zysku operacyjnego 17,4% 12,9% Marża zysku brutto 11,1% 10,6% Marża zysku netto 12,1% 11,5% Stopa zwrotu z kapitału własnego 13,3% 14,9% Stopa zwrotu z aktywów 8,1% 10,1% PŁYNNOŚĆ 2010-12-31 2011-12-31 Kapitał pracujący 30 315 39 575 Wskaźnik płynności bieżącej 1,99 5,28 Wskaźnik płynności szybkiej 1,47 2,66 Wskaźnik podwyższonej płynności 1,06 0,13 AKTYWNOŚĆ 2010 2011 Rotacja należności 26,4 64,3 Rotacja zapasów 108,4 111,6 Cykl operacyjny 134,8 175,9 Rotacja zobowiązań 206,5 42,5 Cykl konwersji gotówki -71,7 133,4 Rotacja aktywów obrotowych 334,9 195,1 Rotacja aktywów 534,3 409,8 ZADŁUŻENIE 2010-12-31 2011-12-31 Wskaźnik pokrycia majątku 163,1% 129,4% Stopa zadłużenia 38,8% 32,2% Wskaźnik obsługi zadłużenia 3,7 5,1 Dług/EBITDA 2,4 2,1 Źródło: Notoria 5
Wzrost produkcji i sprzedaży oraz sprzyjające ceny węgla pozwoliły Sadovaya Group zwiększyć przychody w 2011 r. o 38% i zysk netto o prawie jedną trzecią wobec wyników w 2010 r. Jednocześnie jednak spadła nieco rentowność prowadzonego biznesu. W dół poszły wszystkie marże. Wzrosły natomiast stopy zwrotów z aktywów i kapitałów. Zadłużenie spółki zmniejszyło się o 12,5% w ujęciu rocznym. Stopa zadłużenia spadła z 39 do 32%, ale wskaźnik płynności bieżącej wzrósł z poziomu 1,99 do zdecydowanie za wysokiego 5,28. Zbyt wysoka wartość może świadczyć o tym, że przedsiębiorstwo niepotrzebnie przechowuje zbyt dużo środków finansowych, które mogłoby wykorzystać na inwestycje, utrzymuje nadmierne zapasy lub posiada trudno ściągalne należności. Niepokoją ujemne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Po 2011 r. spółka wykazała tu kwotę 9,3 mln USD, podczas gdy rok wcześniej wygenerowała 8,9 mln USD gotówki. Analiza porównawcza konkurencji Wybrane dane za 2011 r. Coal Energy* Bogdanka JSW NWR Sadovaya Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) 515 573 1 301 349 9 376 800 7 377 991 307 860 Wynik z działalności operacyjnej (tys. PLN) 153 315 265 739 2 732 600 1 243 488 39 744 Wynik netto (tys. PLN) 120 542 220 921 2 086 600 597 567 35 309 Wynik netto na akcję (PLN) 2,68 6,50 17,50 2,26 0,82 Wartość księgowa na akcję (PLN) 0,64 62,71 69,09 12,63 5,51 Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (tys. PLN) 249 354 313 802 2 835 300 1 137 807-31 737 Aktywa (tys. PLN) 324 414 3 076 228 13 617 000 10 494 913 350 407 Kapitał własny (tys. PLN) 28 781 2 133 067 8 236 300 3 339 790 237 496 Marża zysku operacyjnego 29,7% 20,4% 29,1% 16,9% 12,9% Marża zysku brutto 26,2% 20,9% 28,8% 11,5% 10,6% Marża zysku netto 23,4% 17,0% 22,3% 8,1% 11,5% Zwrot na kapitale (ROE) (%) - 10,4% 25,3% 17,9% 14,9% Zwrot na aktywach (ROA) (%) 37,2% 7,2% 15,3% 5,7% 10,1% Wskaźnik płynności bieżącej 0,76 1,31 1,89 2,08 5,28 Stopa zadłużenia (%) 92,3% 30,3% 38,0% 68,2% 32,2% * - rok obrotowy 2010/2011 Źródło: Notoria Na tle konkurentów z branży notowanych na GPW ukraińska Sadovaya jest mikrusem. Pod względem przychodów do najbliższej Bogdanki brakuje jej ponad 4 rzędów wielkości. A co dopiero do Jastrzębskiej Spółki Węglowej, która sprzedaje prawie 30 razy więcej. Akcjonariuszy bardziej jednak od skali 6
prowadzonego biznesu interesują wskaźniki opisujące jego efektywność. Tu Sadovaya plasuje się w bliskim sąsiedztwie gigantów. Pod względem zwrotu na kapitale i aktywach ukraińska spółka góruje nad Bogdanką, ale w stosunku do JSW nadal ma wiele do nadrobienia. Na GPW notowana jest jeszcze jedna spółka węglowa z Ukrainy Coal Energy, ale nie opublikowała jak dotąd raportu rocznego (ma przesunięty rok obrotowy kończący się w czerwcu). Analiza sektora Światowy rynek węgla stymulowany jest głównie przez popyt krajów regionu Pacyfiku na czele z Chinami i Indiami. Kraje te potrzebują coraz więcej węgla do produkcji energii elektrycznej, na którą popyt szybko rośnie. Chiny do końca 2012 r. chcą oddać do użytku elektrownie węglowe o mocy 94 GW, co oznacza, że wkrótce będą potrzebowały o 300-350 mln ton węgla rocznie więcej niż obecnie. Udział Chin w produkcji węgla na świecie jest prawie czterokrotnie większy niż udział Arabii Saudyjskiej w światowej produkcji ropy. Udział Chin w światowym popycie na węgiel jest przeszło dwa razy większy niż udział USA w światowym popycie na ropę, a wewnętrzny rynek chiński węgla jest przeszło trzykrotnie większy niż cały międzynarodowy handel tym surowcem. Największe zasoby węgla mają Stany Zjednoczone aż 270 mld ton. I są drugim po Chinach producentem czarnego złota. Roczne zużycie węgla w USA wynosi około 1 mld ton. Produkcję energii pokrywa się w 75% węglem. Niemal takie same zasoby węgla mają Rosjanie, ale roczne zużycie sięga około 300 mln ton. Chińczycy natomiast potrzebują rocznie około 1,5 mld ton. W Unii Europejskiej narzucane limity emisji dwutlenku węgla prowadzą do zastępowania węgla innymi rodzajami energii, w tym głównie energią odnawialną. Zaprzestaje się planowania elektrowni węglowych, a realizacja już zaplanowanych projektów często jest zawieszana. W skali globalnej węgiel jest drugim po ropie surowcem energetycznym na świecie pod względem zużycia. Całkowite roczne zapotrzebowanie szacuje się około 5,3 mld ton. Około trzy czwarte zużywa się jako paliwo w elektrowniach. Biorąc pod uwagę dzisiejsze zapotrzebowanie szacowane zasoby węgla wystarczyłyby na około 300 lat, podczas gdy ropy starczy na około 40-50 lat. Roczna produkcja węgla w Republice Czeskiej wynosi około 60 mln ton. Prawie 70% produkcji energii elektrycznej pokrywają elektrownie spalające węgiel. Praktycznie cała produkcja węgla koksowego trafia do stalowni, 2/3 energetycznego węgla kamiennego zużywa się do produkcji energii elektrycznej i ciepła a 1/3 w zakładach przemysłowych. Węgiel w Polsce będzie tracił na znaczeniu jako paliwo dla elektroenergetyki, ale i tak na długo pozostanie paliwem strategicznym. Wyzwaniem jest utrzymanie zdolności wydobywczych i konkurencyjności wobec importu. Udział węgla w strukturze źródeł energii pierwotnej wynosi przekracza 50%, produkuje się z niego ponad 90% energii elektrycznej i stanowi około 75% paliw używanych przez ciepłownictwo. W perspektywie do 2030 r. udział węgla jako źródła energii pierwotnej ma spaść do około 40%, a jako źródła produkcji energii elektrycznej netto do około 56%. W najbliższych latach można się spodziewać znaczącego zwiększenia 7
zapotrzebowania na węgiel w Niemczech. Do 2022 r. nasi zachodni sąsiedzi zamkną wszystkie elektrownie atomowe. W efekcie w ciągu najbliższych 20-30 lat Niemcy będą więc zmuszeni zwiększyć zużycie węgla oraz gazu ziemnego w celach energetycznych. Niewykluczone, że będą sprowadzać węgiel z tak odległych rynków jak amerykański, czy australijski i południowoafrykański. W USA trwa budowa elektrowni węglowych o mocy 18 GW, które mają być oddane do użytku do końca 2012 roku. Szacuje się, że z tego powodu USA będą potrzebowały rocznie o 70-80 mln ton węgla więcej niż obecnie. To napędza koniunkturę na węgiel i wywołuje presje na wzrost jego cen. Wieści z branży W roku obrachunkowym 2010/2011 Coal Energy zanotował wzrost produkcji węgla o 180% r/r do 1,63 mln ton. Przychody spółki za 9 miesięcy roku obrotowego wyniosły 109,22 mln USD wobec 38,58 mln USD w 2009/2010. W tym czasie EBITDA wyniosła 40,42 mln USD wobec 9,04 mln USD rok wcześniej. Zysk EBIT wyniósł 36,2 mln USD po 9 miesiącach 2010/2011 wobec 7,76 mln USD w analogicznym okresie r.ub. Zysk netto sięgnął po 9 mies. 2010/2011 kwoty 29,64 mln USD wobec 3,3 mln USD rok wcześniej. Plany New World Resources na 2012 r. zakładają wydobycie 10,8 11 mln ton węgla, a sprzedaż 10,25 10,5 mln ton surowca. Produkcja koksu ma wynieść 700 tys. ton, a sprzedaż 600 tys. ton. Ceny koksu i węgla koksowego na ten rok będą niższe przez spowolnienie gospodarcze Według Tomasza Tomczykiewicza, wiceszefa resortu gospodarki odpowiedzialnego za górnictwo i energetykę, jesienią 2012 r. na GPW może zadebiutować eksporter węgla Węglokoks. W 2014 r. z kolei na giełdzie może się pojawić Kompania Węglowa, nie ma natomiast mowy u upublicznieniu akcji Katowickiego Holdingu Węglowego. Kompania Węglowa planuje budowę elektrowni węglowej o mocy 900 MW. Inwestycja, która ma być gotowa do 2018 r., pochłonie w sumie około 4 mld zł. Połowę wyłoży KW. O inwestycji spółka rozmawia z partnerami z Chin i Korei Południowej. Grupa Jastrzębskiej Spółki Węglowej do 2015 r. zamierza zainwestować grubo ponad 1 mld zł w projekty energetyczne zapowiedział Jarosław Zagórowski, prezes JSW. Grupa ma stać się samowystarczalna energetycznie, dodatkowo zarabiając na sprzedaży nadwyżek prądu i ciepła na rynku. Cel ten mógłby zostać osiągnięty poprzez budowę dużych jednostek (o mocy 400 800 MW), opalanych węglem energetycznym wydobywanym przez kopalnie grupy. LW Bogdanka spółka bije rekordy wydobycia. W październiku 2011 r. wydobycie wyniosło 540 tys. ton, w listopadzie blisko 700 tys. ton, a w grudniu ponad 750 tys. ton. Całkowite wydobycie w IV kwartale wyniosło ok. 2 mln ton, co przy dotychczasowym średnim poziomie w ujęciu kwartalnym w okolicach 1,4 mln ton, oznacza wzrost potencjału produkcyjnego o ponad 40%. Wydobycie Bogdanki w 2012 r. ma wynieś około 8 mln ton, co w ocenie analityków Domu Maklerskiego Banku BPS przełoży się na wzrost przychodów do poziomu blisko 1,8 mld zł (+40% r/r). Zysk netto grupy wzrośnie skokowo o 124% r/r i wyniesie 331 mln zł. 8
Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec 2010 r.: Polska Ukraina PKB (mld EUR) 357,4 102,0 PKB na 1 mieszkańca (tys. EUR) 9,4 2,3 PKB (%) 3,8 4,2 Deficyt budżetowy (% PKB) 7,9 5,0 Inflacja (%) 2,6 9,1 Bezrobocie (%) 9,6 8,8 Eksport towarów (mld EUR) 117,4 38,4 Import towarów (mld EUR) 130,8 45,4 Źródło: MG Polska PKB Polski wzrósł w 2011 r. o 4,3% po zwyżce o 3,9% rok wcześniej. Przyspieszenie dynamiki PKB miało miejsce głównie dzięki odbiciu w inwestycjach (+ 8,7%). Popyt krajowy wzrósł o 3,8%. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju szacuje 2,3% wzrost PKB w 2012 r. Rządowa prognoza mówi o 2,5% zwyżce. Zdaniem Komisji Europejskiej polski deficyt sektora finansów publicznych w 2012 r. osiągnie 3,3% PKB, po tym jak w 2011 r. spadł poniżej 5,6% PKB. Stopa bezrobocia wyniosła 13,3% na koniec stycznia 2012 r., (wzrost o 0,8 pkt proc. wobec poprzedniego miesiąca) podało Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej (MPiPS), powołując się na dane z urzędów pracy. Platforma Obywatelska forsuje wydłużenie i stopniowe zrównanie wieku emerytalnego kobiet i mężczyzn do 67. roku życia. Koalicyjne PSL krytykuje ten pomysł, ale i nie odrzuca go kategorycznie. Premier Donald Tusk zapowiedział w expose, że od 2012 r. pracodawcy i samozatrudnieni zapłacą składkę rentową wyższą o 2 punkty procentowe od dotychczasowej. Według ekspertów Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, będzie to oznaczało nie tylko wzrost bezrobocia, ale też powiększanie się szarej strefy w gospodarce. Ukraina Gospodarka Ukrainy przeżyła załamanie 2009 r. (spadek PKB o ponad 15%) w skutek globalnego kryzysu, ale w następnym roku wyszła na prostą. Wzrost gospodarczy wyniósł 4,2%, zaś w 2011 r. wzrost PKB wyniósł 5,2%. W 2011 r. Ukraina zapłaciła Rosji za import gazu 50% więcej niż rok wcześniej, choć import surowca zwiększył się tylko o jedną piątą. W związku z tym od 1 stycznia 2012 r. Ukraina zmniejszyła ilość kupowanego gazu dwukrotnie. Ukraińskie władze zamierzają w marcu 2012 r. pozyskać pieniądze na obsługę zadłużenia na międzynarodowych rynkach obligacji. W tym roku muszą zapłacić prawie 12 mld USD. W czerwcu 2011 r., oprocentowanie ukraińskich euroobligacji skoczyło z 6,3 do 8,8%. Na szczycie UE-Ukraina w Kijowie 19 grudnia 2011 r. przywódcy ogłosili zakończenie negocjacji umowy stowarzyszeniowej, a przewodniczący Rady Europejskiej Herman Van Rompuy zapowiedział, że podpisanie "będzie uzależnione od okoliczności politycznych". 9
Podsumowanie Sadovaya Group to mała spółka nie tylko jak na rynek ukraiński, ale także polski. Z notowanymi na GPW Bogdanką i JSW nie ma się co równać. Na plus można jej zapisać, że na rodzimym rynku radzi sobie całkiem dobrze, co kontrastuje wyraźnie z deficytowymi przedsiębiorstwami państwowymi. Spółka rozwija się dynamicznie, choć z niskiej bazy poprzednich lat łatwiej się odbić. Inwestor rozważający zaangażowanie kapitałów w prywatne ukraińskie spółki węglowe musi jednak brać pod uwagę szereg ryzyk związanych z ich działalnością na tamtejszym rynku, na którym wiele zależy od arbitralnych decyzji administracyjnych, np. udzielanych corocznie licencji na poszukiwanie i wydobycie. 10