EUR/GBP DO KOŃCA 2013 ROKU POD DYKTANDO GIEŁD I EKSPANSJI ILOŚCIOWEJ BANKU ANGLII Opracowany przez nas behawioralny model realnego kursu EUR/GBP wskazuje na aprecjację kursu euro względem funta brytyjskiego w perspektywie 2013 roku. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 Najważniejszym składnikiem modelu realnego EUR/GBP jest parytet indeksów giełdowych zbudowany na bazie indeksu największych spółek europejskich STOXX50 oraz brytyjskiego indeksu FTSE100. Im wyższy relatywny poziom indeksu europejskiego względem brytyjskiego tym wyższy kurs eurofunta. Parytet siły nabywczej cen eksportowych stanowi w naszym modelu o mniej niż 20% zmienności kursu, podczas gdy zmienne reprezentujące szeroko pojętą równowagę rynku aktywów (parytet indeksów giełdowych, parytet stóp procentowych) oraz rynek surowcowy (ropa naftowa) decydują o około 80% zmienności kursu EUR/GBP. Dominujący wpływ parytetu indeksów giełdowych w naszym modelu oznacza, że trend kursu EUR/GBP zależy przede wszystkim od przepływów kapitałowych między Wielką Brytanią i strefą euro, które mogą ale nie muszą być skorelowane z siłą fundamentów gospodarczych strefy euro i Wielkiej Brytanii. Ponieważ zarówno indeks giełdowy STOXX50 jak i FTSE100 są silnie skorelowane ze zmianami bazy monetarnej Europejskiego Banku Centralnego i Banku Anglii stąd dynamika relacji M0 EBC/BoE decyduje o trendzie na rynku eurofunta. Spadająca baza monetarna EBC (w rezultacie spłat LTRO) przy rosnącej bazie monetarnej BoE (kontynuacja programu comiesięcznego skupu aktywów o wartości 375 mld GBP) oraz mniej dogmatycznym podejściu Banku Anglii do celu inflacyjnego zwiększa prawdopodobieństwo deprecjacji funta względem euro w perspektywie 2013 roku. 01 sierpnia 2013 Strona 1/7
PROGNOZY KURSU EUR/GBP, EUR/USD, GBP/USD, EUR/PLN I GBP/PLN NA III ORAZ IV KWARTAŁ 2013 ROKU Para walutowa III kw. 13 IV kw. 13 EUR/GBP 0,8591 0,8710 EUR/USD* 1,28 1,35 EUR/PLN* 4,25 4,15 GBP/USD** 1,49 1,55 GBP/PLN** 4,95 4,76 *Prognozy kursu EUR/USD oraz EUR/PLN z Kwartalnika Rynkowego z dnia 27 czerwca 2013 roku. **Zmodyfikowane prognozy kursu GBP/USD oraz GBP/PLN (III i IV kwartał br.) z Raportu Specjalnego Perspektywy kursu funta brytyjskiego (GBP/USD) w 2013 roku z 14 maja 2013 roku Źródło: PKO BP SCHEMAT BUDOWY MODELU REALNEGO EUR/GBP Celem porównania czynników kształtujących kurs eurofunta skonstruowaliśmy behawioralny model realnego kursu EUR/GBP opisany równaniem (1) oraz przedstawiony w Tabeli 1. (1) ( ) ( ) ( ) ( ) Tabela 1. Zmienne behawioralnego modelu realnego EUR/GBP Zmienna Parametr (Błąd standardowy) {Prawdopodobieństwo} stała -1,11607 (7033) {000} ( ) 0,198539 (6338) {022} ( ) 0,138533 (4187) {011} ( ) ( ) 0,729720 (2322) {000} -508872 (01495) {008} *estymacje parametrów wykonano metodą KMNK (OLS Ordinary Least Squares) 01 sierpnia 2013 Strona 2/7
gdzie: logarytm kursu EUR/GBP urealnionego indeksami CPI strefy euro i Wielkiej Brytanii, ( ) logarytm parytetu siły nabywczej cen eksportowych strefy euro i Wielkiej Brytanii i Stanów urealnionych odpowiednimi krajowymi indeksami CPI, ( ) logarytm parytetu 2-letnich stawek IRS strefy euro i Wielkiej Brytanii urealnionych odpowiednimi krajowymi indeksami CPI, ( ) logarytm ilorazu realnego indeksu giełdowego największych spółek europejskich STOXX50 oraz europejskiej produkcji przemysłowej urealnionej indeksem CPI strefy euro, ( ) logarytm ilorazu realnego brytyjskiego indeksu giełdowego FTSE100 oraz produkcji przemysłowej Wielkiej Brytanii urealnionej brytyjskim indeksem CPI, logarytm cen ropy naftowej (Crude Oil) w funtach brytyjskich urealnionych brytyjskim indeksem CPI. Graficzne rezultaty modelowania równiania (1) przedstawia Wykres 1. Schemat konstrukcyjny modelu realnego kursu EUR/GBP jest przede wszystkim kombinacją równowag cząstkowych sfery realnej, rynków finansowych i surowcowych. Parytet siły nabywczej realnych cen eksportowych, rppp(ex), reprezentuje przybliżoną równowagę cenową sfery realnej w odniesieniu do dóbr podlegających wymianie międzynarodowej, różnica 2-letnich realnych stawek IRS reprezentuje równowagę rynku pieniężnego, parytet realnych indeksów giełdowych w stosunku do realnej produkcji reprezentuje relatywne równowagi rynków giełdowych natomiast realne ceny ropy naftowej reprezentują równowagę rynku surowcowego. Nasz behawioralny model realnego EUR/GBP sugeruje wzrosty kursu euro względem funta brytyjskiego w perspektywie 2013 roku. Wykres 1. Realny EUR/GBP na tle naszego modelu behawioralnego realnego EUR/GBP (skala logarytmiczna). Pomimo spadków kursu w II kwartale, model wskazuje na wyższe poziomy eurofunta w perspektywie 2013 roku. -0,5-0,7-0,9-1,1 1998.01 2000.01 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 Model behawioralny reurgbp Części składowe modelu realnego EUR/GBP przedstawiają Wykres 2, Wykres 3, Wykres 4 oraz Wykres 5. Główne wnioski wynikające z konstrukcji modelu realnego behawioralnego kursu EUR/GBP: Składnikiem o najwyższej wartości objasniającej w modelu jest parytet realnych indeksów giełdowych ( ) ( ) (Tabela 1). 01 sierpnia 2013 Strona 3/7
Wykres 2. Realny EUR/GBP na tle parytetu realnych cen eksportowych (skala logarytmiczna). Parytet cen eksportowych wskazuje, że brytyjscy eksporterzy są we stanie utrzymać swoją konkurencyjność przy silniejszym poziomie kursu funta. 0,3 rpppex (p.oś) 0,1 Wykres 3. Realny EUR/GBP na tle parytetu realnych 2-letnich stawek IRS (skala logarytmiczna). Poziom parytetu stawek IRS strefy euro i Wielkiej Brytanii sprzyja aprecji funta brytyjskiego względem euro. 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 r(ez2yirs-gb2yirs) (p.oś) Objaśnienia: oznaczenie us oznacza Stany Zjednoczone a gb Wielką Brytanię. Wykres 4. Realny EUR/GBP na tle parytetu realnych cen giełdowych (STOXX50/PRODez)/(FTSE100/PRODgb) (skala logarytmiczna). Aktualne poziomy parytetu indeksów giełdowych sprzyjają aprecjacji euro. 0,9 0,7-0,5 0,5 0,3-0,7 0,1-0,9-1,1-0,5 r(stoxx50/prodez)/(ftse100/prodgb) (p.oś) Objaśnienia: oznaczenie ez oznacza strefę euro a gb Wielką Brytanię. Wykres 5. Realny EUR/GBP na tle realnych cen ropy naftowej (skala logarytmiczna). Im wyższe ceny ropy naftowej tym słabsze euro a silniejszy funt. Aktualne poziomy cen ropy naftowej sprzyjają aprecjacji funta. 2,2 1,8 1,4 1,0 0,6-1,4 rropa (odwrócona skala) (p.oś) parytet siły nabywczej cen eksportowych stanowi o mniej niż 20% zmienności kursu EUR/GBP podczas gdy zmienne reprezentujące w modelu szeroko pojęty rynek aktywów finansowych (parytet indeksów giełdowych, parytet stóp procentowych) oraz rynek surowcowy (ropa naftowa) decydują o około 80% zmian kursu eurofunta. Relatywnie mała zależność kursu eurofunta od równowagi sfery realnej (reprezentowanej przez parytet cen ekspartowych) wobec jego silnej zależności od reatywnej równowagi rynków finansowych (Tabela 1) oznacza, że główny kierunek jego zmian zależy przede wszystkim od przepływów kapitałowych, które mogą ale nie muszą być skorelowane z siłą fundamentów gospodarczych strefy euro i Wielkiej Brytanii. FINANSOWE UWARUNKOWANIA EUROFUNTA W związku z dominującym wpływem równowagi kształtowanej na rynkach finansowych na kurs EUR/GBP warto bliżej przyjrzeć się bieżącym 01 sierpnia 2013 Strona 4/7
uwarunkowaniom ją kształtującym. W ostatnich latach rynki finansowe znajdują się pod dużym wpływem ekspansji ilościowych głównych banków centralnych. Politykę ilościowego zwiększania bazy monetarnej (M0) celem stymulowania wzrostu gospodarczego stosował zarówno Europejski Bank Centralny (SMP, LTRO1, LTRO2) jak i Bank Anglii, który również obecnie jest w jej trakcie (comiesięczny skup aktywów o wartości 375 mld GBP). Jak pokazuje Wykres 6 relatywne zmiany bazy monetarnej EBC i BoE miały silny wpływ (choć z pewnym opóźnieniem) na zmiany kursu EUR/GBP jak również wyznaczały trendy zmian indeksów giełdowych (Wykres 7, Wykres 8). Relacja baz monetarnych EBC i BoE sugeruje, że kurs EUR/GBP powinien być silniejszy do końca 2013 roku. Wykres 6. Kurs EUR/GBP na tle relacji baz monetarnych EBC i BoE. Malejąca baza monetarna EBC (spłaty LTRO) przy rosnącej bazie monetarnej BoE (kontynuacja ekspansji ilościowej) zwiększa presję na wzrost kursu EUR/GBP. 1,00 0,17 0,95 0,15 0,90 0,13 0,85 0,80 0,11 0,75 9 0,70 7 0,65 0,60 5 0,55 3 EUR/GBP (l.oś) Relacja baz monetarnych EBC/BoE (p.oś) Wykres 7. Baza monetarna (M0) strefy euro na tle indeksu największych europejskich spółek STOXX50. Zmiany bazy monetarnej EBC wywierają wpływ na wartość indeksu STOXX50, co pośrednio wpływa również na kurs EUR/GBP (Wykres 4). Spłaty LTRO nie wpływają negatywnie na zmiany indeksu STOXX50, gdyż dynamiczy wzrost agregatu M0 stefy euro na przełomie 2011 i 2012 roku stworzył duży bufor płynnościowy. 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 STOXX50 (l.oś) EBC M0 (p.oś) 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 Wykres 8. Brytyjska baza monetarna (M0) oraz zmiany miesiecznych wolumenów programu skupu aktywów Banku Anglii na tle brytyjskiego indeksu giełdowego FTSE100. Zmiany bazy monetarnej oraz miesięcznego wolumenu programu skupu aktywów BoE wywierają silny wpływ na wartość indeksu FTSE100 co pośrednio wpływa również na kurs EUR/GBP (Wykres 4). 6 700 6 500 6 300 6 100 5 900 5 700 5 500 5 300 5 100 4 900 4 700 4 500 4 300 4 100 3 900 3 700 2008-01-31 2010-01-31 2012-01-31 FTSE100 (l.oś) Miesięczny wolumen skupu aktywów Banku Anglii (w mld GBP) (p.oś) Brytyjska baza monetarna (M0) (w mld GBP) (p.oś) 400 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 Dynamiczny wzrost bazy monetarnej EBC w 2011 i 2012 roku nie tylko pomógł ustabilizować sytuację finansową krajów peryferyjnych strefy euro ale w krótkim terminie spowodował również osłabienie kursu euro względem funta (Wykres 6). Lawinowy wzrost agregatu M0 Europejskiego Banku Centralnego w krótkim terminie osłabił euro a w średnim terminie dał silny impuls do wzrostu europejskiego indeksu giełdowego STOXX50 (Wykres 7). Chociaż wpływ ekspansji ilościowej EBC na wzrosty indeksu STOXX50 był dużo mniej 01 sierpnia 2013 Strona 5/7
proporcjonalny niż to miało to miejsce w przypadku brytyjskiego indeksu FTSE100 i bazy monetarnej BoE (Wykres 8), jednak zainicjował dużo silniejsze relatywne wzrosty indeksu STOXX50 względem FTSE100, które zgodnie z naszym behawioralnym modelem miały decydujący wpływ na trend eurofunta (Wykres 4). Zmniejszanie się bazy monetarnej EBC w wyniku spłat LTRO nie wpłynęło jak dotąd negatywnie na dynamikę wzrostu europejskiego indeksu STOXX50 (Wykres 7), natomiast przy rosnącej bazie monetarnej Banku Anglii (comiesięczny skup aktywów w wysokości 375 mld funtów) spadający agregat M0 EBC wywiera pozytywny wpływ na kurs EUR/GBP (Wykres 6). Zakładając, że ekspansja ilościowa Banku Anglii będzie dalej trwała a Europejski Bank Centralny nie będzie przeciwdziałał spadkowi swojej bazy monetarnej w skutek postępujących spłat LTRO, wówczas kurs EUR/GBP do końca 2013 roku będzie się umacniał. Pewnym ograniczeniem dla polityki ekspansji ilościowej są cele inflacyjne banków centralnych, jednak jak pokazują Wykres 9 oraz Wykres 10 Europejski Bank Centralny znacznie poważniej podchodzi do ich przestrzegania niż ma to miejsce w przypadku Banku Anglii. Luźniejsze podejście BoE do inflacji zwiększa prawdopodobieństwo aprecjacji kursu EUR/GBP w 2013 roku. Kontynuacja ekspansji ilościowej Banku Anglii przy równocześnie mniej dogmatycznym niż w przypadku EBC podejściu do celu inflacyjnego zwiększa prawdopodobieństwo deprecjacji funta względem euro w perspektywie 2013 roku. Wykres 9. Indeks HCPI (Harmonised CPI) strefy euro na tle celu inflacyjnego Europejskiego Banku Centralnego. EBC wzorem dawnego Bundesbanku przywiązuje duże znaczenie do swojego celu inflacyjnego. 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% % % 2000-01-01 2004-01-01 2008-01-01 2012-01-01 Inflacja HCPI strefy euro (rok do roku) Cel inflacyjny EBC Liniowy (Inflacja HCPI strefy euro (rok do roku)) Wykres 10. Brytyjski indeks CPI na tle celu inflacyjnego Banku Anglii. Bank Anglii po 2008 roku wraz z gwałtownym wzrostem relacji długu publicznego do PKB (Wykres 8) nie podchodzi zbyt dogmatycznie do swojego celu inflacyjnego. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2000-01-31 2004-01-31 2008-01-31 2012-01-31 CPI Wielkiej Brytanii (rok do roku) Cel inflacyjny Banku Anglii (2% rok do roku) Liniowy (CPI Wielkiej Brytanii (rok do roku)) 01 sierpnia 2013 Strona 6/7
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Aleksandra Bluj t: 22 521 61 66 aleksandra.bluj@pkobp.pl dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy Ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 01 sierpnia 2013 Strona 7/7