3 grudnia 2007 Kosmetyki apteczne Polska Nepentes BRE Bank Securities Analityk (48 22) 697 47 37 Marta.jezewska@dibre.com.pl Kompetencje w wykorzystaniu potencjału Produkty własne Nepentes charakteryzują się wysoką jakością oraz innowacyjnością i nie ustępują w tym względzie największym zagranicznym konkurentom. Obszarem kompetencji spółki jest dermatologia, pediatria i przeziębienia. Spółkę stworzył od podstaw obecny zarząd. Widzimy trzy główne kierunki rozwoju: (i) poszerzanie asortymentu istniejących linii produktów własnych (Iwostin, Emolium, ApiPanten), (ii) rozwój poprzez akwizycje i (iii) wzrost poziomu sprzedaży eksportowej własnych produktów. Środki z emisji pozwolą na budowę lub kupno kolejnej fabryki, w której produkowane będą preparaty o statusie leku (OTC) i wprowadzenie kolejnych linii produktów, jak i na akwizycje podmiotów produkujących preparaty o statusie leku (lub praw do produktów) w obszarach kompetencji spółki. Obecnie prowadzone są rozmowy z potencjalnymi celami przejęć oraz prowadzone są przygotowania do uruchomienia fabryki. Rozwój w obszarach kompetencji i wykorzystanie dogłębnej wiedzy o rynkach, zapewni lepsze dopasowanie oferty do potrzeb rosnącego rynku. Nepentes rozwija się w segmentach, gdzie stopy wzrostu rynku przekraczają 30% rocznie. Ciekawe segmenty rynkowe Wejście spółki z własnymi produktami w najbardziej rentowne segmenty produkcji preparatów sprzedawanych w aptekach (kosmetyki) oraz umacnianie pozycji rynkowej w dystrybucji produktów w pediatrii i przeziębieniach zapewnia spółce utrzymanie wysokich marż. Prognoza spółki zakłada marżę EBITDA na poziomie 23% w 2007 i 21,5% w 2008 roku. Mimo znacznych inwestycji w rozwój spółki w przyszłym roku, wzrost udziału sprzedaży własnych produktów umożliwi utrzymanie wysokich poziomów rentowności. Wyniki finansowe Spodziewamy się, że pomimo wzrostu skali działania, co m.in. przełoży się na wzrost kosztów osobowych i administracyjnych (m.in. stworzenie centrali) CAGR 09/06 wyniku netto spółki wyniesie 39% dzięki wdrożeniom nowych preparatów na rynek oraz coraz bogatszej ofercie w krajach regionu. Najbardziej perspektywicznym segmentem są dermokosmetyki. Trafione pomysły na produkt, świadoma i konsekwentna budowa marek Iwostin i Emolium, pozwoliła na wejście w segment kosmetyków selektywnych. W dalszym ciągu statystyczny Polak używa znacznie mniej preparatów niż mieszkańcy Europy Zachodniej. Wzrost rynku oraz wzbogacanie marek o kolejne linie, śledzenie trendów rynkowych przy utrzymaniu jakości produktu umożliwi wzrost obecności produktów Nepentes na aptecznych półkach Europy Środkowowschodniej. Inwestycje i rozwój oferty Budowa fabryki i poszerzanie wachlarza własnych produktów (gdzie spółka opracowuje nowe formuły) pozwolą spółce na wzrost przychodów i umocnienie pozycji rynkowej. Uważamy, że dzięki znajomości rynku i identyfikacji potrzeb klientów dzięki, długoletniej współpracy ze środowiskami lekarzy i farmaceutów, wdrożenie nowych preparatów o statusie leków produkowanych w nowej fabryce zakończy się powodzeniem i pozwoli na dalszy wzrost przychodów. Działalność operacyjna Historia i struktura grupy Firma Nepentes powstała w 1991 roku. Początkowo przedmiotem działalności była sprzedaż hurtowa farmaceutyków w Warszawie i okolicach. W 1993 roku firma skoncentrowała się na pełnieniu roli wyłącznego dystrybutora na polskim rynku wybranych produktów farmaceutycznych i zaprzestała działalności w zakresie sprzedaży hurtowej. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych podjęto się produkcji własnych wyrobów. W 2001 roku rozpoczęto oferowanie pierwszych własnych produktów, kontynuując jednocześnie dystrybucję produktów. W 2003 roku uruchomiono pierwszą własną fabrykę wyrobów, przy której powstało centrum naukowo badawcze. W tym samym roku firma rozpoczęła eksportowanie własnych wyrobów do krajów Europy Środkowo Wschodniej poprzez dystrybutorów zewnętrznych. Ze względu na dynamiczny rozwój i rosnące zapotrzebowanie na produkty własne firmy, podjęto budowę większego zakładu produkcyjnego. W Łodzi w 2006 roku zakończono budowę zakładu produkcyjnego, przy którym również stworzono centrum badawczo rozwojowe. Ze względu na rosnący poziom sprzedaży eksportowej w 2007 roku utworzono dwie spółki z siedzibami w Bułgarii i Rumunii. Ich zadaniem jest dystrybucja produktów Nepentes na tamtych rynkach. W przyszłości możliwe będzie również wykorzystanie spółek do dystrybucji produktów obcych, oferowanych obecnie przez Nepentes w Polsce. Obecnie głównym przedmiotem działalności jest produkcja i dystrybucja produktów i towarów farmaceutycznych sprzedawanych bez recepty poprzez rynek apteczny w Polsce i regionie Europy Środkowo Wschodniej. Obszarami kompetencji spółki są: dermatologia, pediatria oraz preparaty na przeziębienie. W zakresie każdego z obszarów jest producentem oraz dystrybutorem produktów. Dom 3 grudnia Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
Struktura grupy Nepentes Apinep Sp. z o.o. w grupie od 2005 roku spółka nigdy nie podjęła działalności operacyjnej planowane jest jej połączenie z Nepentes S.A. w 2008 roku 100% 100% NEPENTES Bułgaria Sp. z o.o. utworzona w lipcu 2007 roku/ Sofia zajmuje się pośrednictwem i przedstawicielstwem firmy Nepentes S. A. na terenie Bułgarii Melampus Sp. z o.o. 100% NEPENTES w grupie od 2000 roku spółka świadczyła usługi w zakresie rejestracji na terytorium Polski zagranicznych produktów farmaceutycznych rozprowadzanych przez Nepentes planowane jest jej połączenie z Nepentes S.A. w 2008 roku Mexigem Polska Sp. z o.o. 100% w grupie od 2000 roku od czasu sprzedaży głównych aktywów spółki (3 apteki) nie prowadzi działalności operacyjnej planowana jest jej sprzedaż bądź likwidacja w 2008 roku 100% NEPENTES Sp. z o.o. z siedzibą w Bukareszcie utworzona w sierpniu 2007 roku/ Sofia zajmuje się pośrednictwem i przedstawicielstwem firmy Nepentes S. A. na terenie Rumunii Źródło: Nepentes Produkty dystrybuowane i produkowane przez Nepentes Dermatologia Pediatria Przeziębienia IWOSTIN APIPANTEN PROPOLKI Własne EMOLIUM SELSUN BLUE SUDOCREM INFACOL MARIMER A - CERUMEN PHYSIODOSE NEO ANGIN AKTIV CAPSELN MELISANA Maria Celementine Forest Tosara Laboratories Martin Klosterfrau Limited Gilbert Chattem Źródło: Nepentes * Emolium zestawieniach sprzedażowych kwalifikowany jest jako produkt dermatologiczny, a Sudocrem jako produkt pediatryczny 3 grudnia 2007 2
W 2006 roku przychody ze sprzedaży produktów własnych stanowiły 29% przychodów ze sprzedaży (z czego 6,5% ze sprzedaży produktów na rynkach zagranicznych). Po pierwszych dziewięciu miesiącach 2007 roku udział tych przychodów stanowił już 39% przychodów ze sprzedaży (32% ze sprzedaży produktów w kraju i 7% ze sprzedaży produktów na rynkach zagranicznych). Wdrożenia nowych produktów (m.in. poprzez akwizycje), poszerzanie obecnych linii produktowych, dołączanie kolejnych produktów do oferty na rynkach zagranicznych oraz wzrost mocy produkcyjnych mają przyczynić się do dalszego wzrostu udziału produktów własnych w generowaniu przychodów spółki. Istotną częścią przychodów ze sprzedaży jest dystrybucja produktów obcych producentów. Nepentes od wielu lat współpracuje z wybranymi producentami określonych produktów. Jest ich wyłącznym dystrybutorem na Polskę. Relacje te potwierdzone są w większości przypadków długoterminowymi umowami dystrybucyjnymi (obecna umowa z MKM Klosterfrau obowiązuje do 2010 roku, a z Forest Tosara Limited do 2011 roku). Spółka nie ma popisanej umowy z Laboratories Gilbert, jednak długoletnia współpraca między podmiotami wskazuje na perspektywy podpisania w przyszłości takiej umowy, bądź kontynuacji współpracy na podobnych co obecnie warunkach. Spółka jest obecna na rynkach zagranicznych w całym regionie Europy Środkowo Wschodniej oraz Kazachstanie, Turcji i Izraelu. Na rynkach zagranicznych oferowane są produkty własne, Propolki oraz ApiPanten. Na rynku litewskim sprzedawane są również kosmetyki z grupy Iwostin. W przyszłości spółka chce zwiększać udział sprzedaży własnych produktów oraz zwiększać ekspozycję na rynki eksportowe. We wzroście sprzedaży własnych produktów pomóc ma budowa nowego zakładu produkcyjnego, w którym podjęta zostać ma produkcja produktów o statusie leków. Jednocześnie planowane jest ciągłe wzbogacanie dotychczasowych linii produktowych (Iwostin, Emolium, Propolki itd.) poprzez dołączenie nowych kategorii. Linie biznesowe Nepentes koncentruje się na trzech obszarach kompetencji: dermatologii, produktach pediatrycznych oraz preparatach na przeziębienie. W 2006 roku największą kontrybucję do przychodów ze sprzedaży miały produkty pediatryczne (37%), a zaraz po nich produkty na przeziębienie (35%). Po pierwszych trzech kwartałach 2007 roku widoczne są działania spółki zmierzające do wzmacniania linii dermatologicznych. Wprowadzenie nowych produktów i rozwój kolejnych linii produktów (jak na przykład Emolium w 2006 roku i nowe produkty z linii Iwostin) przekładają się na wzrost udziału produktów dermatologicznych w przychodach ogółem (z 23% w całym 2006 roku do 31,5% w ciągu dziewięciu miesięcy 2007). W 2007 roku największym źródłem przychodów pozostają produkty pediatrycznie (35,6%), jednak na drugim miejscu znajdują się obecnie segment dermatologiczny. Przychody ze sprzedaży krajowej w podziale na linie biznesowe (mln PLN) 2004 2005 1-3Q'06 2006 1-3Q'07 sprzedaż produktów dermatologicznych 5,0 8,4 9,9 13,4 17,6 sprzedaż produktów na przeziębienia 2,2 11,5 15,2 20,9 17,7 sprzedaż produktów pediatrycznych 13,9 16,6 16,0 22,1 19,9 pozostałe 7,6 6,7 3,2 2,7 0,6 RAZEM 28,7 43,2 44,3 59,1 55,8 Źródło: Nepentes, prospekt emisyjny Dynamika wzrostu przychodów ze sprzedaży krajowej 05/ 04 06/ 05 3Qs'07/3Qs'06 sprzedaż produktów dermatologicznych 68,4% 58,9% 76,8% sprzedaż produktów na przeziębienia 423,9% 81,0% 16,9% sprzedaż produktów pediatrycznych 18,8% 33,6% 23,9% pozostałe -11,8% -59,3% -80,8% RAZEM 50,4% 36,8% 36,8% Źródło: Nepentes, prospekt emisyjny 3 grudnia 2007 3
Struktura generowania przychodów ze sprzedaży krajowej (mln PLN) 100% 90% 80% 70% 60% 26,4% 15,5% 38,3% 7,1% 4,6% 36,2% 37,4% 1,1% 35,6% 50% 48,5% 31,8% 40% 30% 26,7% 34,3% 35,3% 20% 10% 7,7% 17,4% 19,5% 22,4% 22,7% 31,5% 0% 2004 2005 1-3Q'06 2006 1-3Q'07 sprzedaż produktów deramtologicznych sprzedaż produktów pediatrycznych sprzedaż produktów na przeziębienia pozostałe Źródło: Nepentes, prospekt emisyjny Nepentes jako producent obecny jest w segmencie produktów dermatologicznych (Iwostin, Emolium, ApiPanten) oraz preparatach na przeziębienie (poprzez Propolki). Planowane jest wprowadzanie na rynek kolejnych linii produktów dermatologicznych oraz produktów o statusie leków (przede wszystkim w obszarze dermatologii). Środki pozyskane z emisji posłużyć mają budowie kolejnej fabryki oraz kupnie spółek, bądź praw do produkcji określonych preparatów. Nowa fabryka jak również inwestycje w firmy umożliwią spółce znaczne rozbudowanie oferty dermatologicznej i poszerzenie asortymentu o preparaty o statusie leków. Wraz z rozwojem linii własnych produktów i rosnącej roli sprzedaży eksportowej spadało znaczenie dystrybucji produktów obcych producentów. W 2004 roku sprzedaż własnych wyrobów stanowiła 22%, podczas gdy w 2006 roku było to już 30%, a po pierwszej połowie 2007 roku 39%. Oczekujemy, że w kolejnych latach w dalszym ciągu rosnąć będzie udział własnych produktów w całkowitych przychodach ze sprzedaży. Zmiana struktury sprzedaż ma istotne przełożenie na marżę brutto. Wzrost udziału produkcji własnej przyczynia się do wzrostu marży brutto na sprzedaży, co pozytywnie przekłada się również na marżę EBIT i EBITDA. Struktura sprzedaży produktów własnych i dystrybucji 100% 90% 80% 13,3% 4,0% 8,0% 5,7% 3,9% 5,0% 3,4% 4,2% 6,5% 6,9% 70% 60% 50% 64,4% 66,9% 67,9% 64,4% 57,8% 40% 30% 20% 10% 18,2% 19,4% 24,0% 24,0% 31,9% 0% 2004 2005 1-3Q'06 2006 1-3Q'07 przychody ze sprzedaży w yrobów w kraju przychody ze sprzedaży w yrobów zagranicą przychody ze sprzedaży towarów w kraju pozostałe Źródło: Nepentes, prospekt emisyjny 3 grudnia 2007 4
Udziały w poszczególnych segmentach działalności spółki 2004 2005 2006 I - IX 2007 preparaty na przeziębienie Neo - angin na tle preparatów na ból gardła 9,15% 8,17% 8,05% 7,16% Propolki na tle preparatów na ból gardła 1,24% 1,40% 1,76% 1,86% Aktiv Kapseln na tle preparatów z czosnkiem 11,96% 8,81% 8,92% 8,38% Melisana na tle preparatów "na stres" 2,42% 2,04% 2,11% 2,05% preparaty pediatryczne A -cerumen na tle preparatów do usuwania woskowiny 45,87% 57,42% 44,75% 39,05% Marimer na tle preparatów do nawilżania nosa 16,12% 15,76% 15,84% 18,72% Physiodose na tle rynku soli fizjologicznej w jednorazowych ampułkach 31,25% 41,62% 52,08% 51,44% Infacol na tle preparatów na kolkę 16,14% 14,81% 15,89% 17,78% Sudocrem na tle rynku preparatów na oparzenia pieluszkowe 35,85% 36,65% 37,82% 37,79% preparaty dermokosmetyczne Iwostin na tle preparatów dermokosmetycznych 2,85% 3,90% 4,94% 6,14% Emolium na tle preparatów na atopowe zapalenie skóry 0,00% 0,00% 6,39% 10,87% Seslun Blue na tle preparatów przeciwłupieżowych 4,46% 4,50% 3,01% 4,61% ApiPanten na tle preparatów po opalaniu 4,21% 5,32% 7,17% 8,00% Źródło: prospekt emisyjny Nepentes S.A., IMS Heath and its affiliates Preparaty dermatologiczne Nepentes posiada najszerszą ofertę produktów własnych w segmencie produktów dermatologicznych. Zaliczane są do nich: Iwostin, Emolium oraz ApiPanten. Jest to jednocześnie jedyny segment, w którym przychody ze sprzedaży produktów własnych stanowią większość przychodów segmentu. Oferta produktów dermatologicznych obejmuje produkty linii Iwostin, Emolium i ApiPanten, które są produktami własnymi. Uwzględniane są tu także Selsun Blue (szampon przeciwłupieżowy) dystrybuowane przez Nepentes. Producentem Selsun Blue jest firma Chattem. W ofercie Nepentes dostępny jest od 2004 roku. Spółki podpisały umowę o współpracy w 2004 roku na czteroletni okres. Nie spodziewamy się istotnego wzrostu przychodów z dystrybucji tego produktu i zakładamy, że nie stanie się on znaczącym elementem oferty Nepentes. Iwostin to najstarsza i najbogatsza linia dermokosmetyków dostępnych w ofercie Nepentes (pierwsze produkty wprowadzono w 2002 roku). Produkt oparty jest na bazie wody termalnej z Iwonicza Zdroju. Na polskim rynku bezpośrednią konkurencją dla nich są produkty Vichy, Avene i La Roche Posay (produkty francuskie). Są to kosmetyki oparte na bazach wód termalnych. Jednocześnie Iwostin jest jedynym polskim producentem kosmetyków na bazie wody termalnej. Przewagą Iwostin jest korzystny stosunek ceny do jakości produktu. Mimo posiadania w ofercie produktów zbliżonych składem chemicznym i jakością do produktów największych zagranicznych producentów, produkty Iwostin są o około 30 40% tańsze niż produkty konkurencji. Pośrednią konkurencję dla Iwostin u stanowią inne produkty dostępne w aptekach tj.: SVR, Bioderma, Pharmaceris, Dermedic, Lierac. Do tej pory do oferty wprowadzono 37 preparatów. W ramach Iwostin dostępne są 4 główne linie produktowe: Iwostin (podstawowa), Iwostin Purritin (przeciwtrądzikowa), Iwostin Exeline (przeciwzmarszczkowa), Iwostin Solecrin (przeciwsłoneczna). Planowane jest dalsze rozwijanie oferty (spółka praktycznie co kwartał wprowadza nowe preparaty do linii). Od 2006 roku produkcja prowadzona jest w nowej fabryce w Łodzi. Widzimy istotny potencjał wzrostu wyników dzięki dołączaniu nowych produktów do oferty. Emolium jest innowacyjnym produktem do pielęgnacji skóry bardzo suchej oraz znajdującym zastosowanie przy atopowym zapaleniu skóry (AZS). Jest najnowszym preparatem wśród dermokosmetyków. Do oferty włączono go w 2006 roku. W 2006 roku udział marki wynosił 6,4% (wartościowy). Ilościowo Emolium miało 9,4% rynku produktów na AZS w Polsce. Preparat w bardzo szybkim tempie zyskał szerokie zastosowanie wśród klientów. W trzecim kwartale wartościowy udział w rynku wynosił już 11%. Konkurencję dla Emolium stanowią przede wszystkim: Oilatum, Physiogel, Linola, Balneum, LRP Lipikar, Baln. Hermal. ApiPanten to obok Iwostin najstarszy dermokosmetyk dostępny w ofercie Nepentes (produkowany od 2002 roku). Był to do tej pory jeden z głównych produktów eksportowych spółki (24% udziału w eksporcie w 2006 roku). Jest to produkt na poparzenia słoneczne. Na rynku konkuruje z innymi produktami na bazie Panthenol u (m.in. Panthenol Chauvin pionier produktu, Bephanten, Panthenol Aflofarm, Panthenol Forte Altermed, Heliocalm Vichy, Panthenol Paramedica itd.). ApiPanten ma 8% udziałów w rynku krajowym. W 2006 roku przychody ze sprzedaży dermokosmetyków wzrosły o 59%. Kluczowe dla wzrostu było rozwijanie linii Iwostin (wzrost o 59% R/R), ale również wprowadzenie do oferty kosmetyków Emolium (sprzedaż w 2006 roku wyniosła 1,9 mln PLN. Po pierwszych trzech kwartałach 2007 roku przychody ze sprzedaży produktów dermatologicznych wyniosły 17,6 mln PLN i były o 77% wyższe niż rok wcześniej. Jest to segment o rosnącym znaczeniu dla spółki. Jego udział w przychodach ze sprzedaży krajowej wzrósł z 22% w 2004 roku do 32% obecnie. Uważamy, że będzie to najszybciej rozwijający się segment działalności firmy Nepentes. 3 grudnia 2007 5
Przychody ze sprzedaży produktów dermatologicznych w 2006 (mln PLN; %) ApiPanten kraj; 0,64; 4% Emolium; 1,90; 13% Selsun blue ; 0,82; 6% ApiPanten eksport; 1,09; 7% Iw ostin eksport; 0,17; 1% Iw ostin kraj; 10,11; 69% Źródło: Nepentes, DI BRE Banku Preparaty na przeziębienie W ofercie preparatów na przeziębienie dostępne są produkty własne (Propolki) oraz produkty, dla których Nepentes jest wyłącznym dystrybutorem (Neo angin, Melisana, Atciv Kapseln). Propolki są dostępne w ofercie Nepentes od 2001 roku. Produkty dystrybuowane (pochodzące od Maria Clementine Martin Klosterfrau oraz DIVAPHARMA) oferowane są od 2005 roku. Wcześniej (w latach 2000 2005) prowadził promocję tych produktów, ale nie prowadził ich sprzedaży. Przed 2005 rokiem oferował tylko własne produkty na przeziębienie (Propolki). Wprowadzenie do sprzedaży w sierpniu 2005 roku Neo anginu, Acitv Kapseln oraz Melisany miało istotny wpływ na wzrost przychodów tego segmentu z 2,2 mln PLN w 2004 roku, do 11,5 mln PLN w 2005 roku i 20,9 mln PLN w 2006 roku. W gamie Porpolek oferowane są obecnie trzy rodzaje pastylek do ssania. Firma planuje wprowadzenie na rynek trzech kolejnych w przyszłym roku. Propolki są jednym z dwóch głównych produktów eksportowanych przez spółkę do krajów Europy Środkowo Wschodniej. Ponad połowa przychodów ze sprzedaży preparatu pochodzi z eksportu. Spółka w 2005 roku podpisała z MKM Klosterfrau umowę (aneksowaną w 2006 roku) o współpracy do 2010 roku. MKM jest jednym z największych dostawców Nepentes. W ubiegłym roku przychody ze sprzedaży produktów tego producenta wyniosły 17,63 mln PLN. Ze względu na długoletnią współpracę z dostawcą można oczekiwać, że podpisywane będą kolejne umowy o współpracy z MKM Klosterfrau. Nepentes nie planuje wprowadzania do dystrybucji nowych linii produktowych producentów zagranicznych (poza wprowadzaniem nowości w zakresie obecnej ofert, tj, np. nowe rodzaje neo angin itp.). Segment preparatów na przeziębienie jest bardzo konkurencyjny. Na polskim rynku dostępnych jest wiele środków przez co trudne jest utrzymywanie udziałów rynkowych i osiąganie znacznych stóp wzrostu. Przejawem tego jest nieznaczne stopniowe zmniejszanie się udziałów rynkowych z roku na rok. Jedynym produktem, który notuje wzrost udziału w rynku są Propolki, produkt własny emitenta. Uważamy, że w związku z wprowadzaniem kolejnych produktów w ramach linii Propolki będzie możliwe utrzymanie udziałów rynkowych tego preparatu. Segment ten cechuje się również sezonowością. Szczyt sprzedaży przypada na okres zimowy, a sezon trwa od września do kwietnia (czas trwania zależy od pogody w danym roku). Początek roku 2007 był korzystny pod względem sprzedaży preparatów na przeziębienie, co miało związek z widocznym wzrostem zachorowań. Po pierwszych trzech kwartałach 2007 roku sprzedaż produktów na przeziębienie w kraju była o 17% wyższa niż rok wcześniej (w tym przychody ze sprzedaży krajowej Propolek wzrosły o 59%, przychody ze sprzedaży Propolek za granicą o 195% R/R, a sprzedaż pozostałych o 11,5% R/R). Zakładamy, że w całym 2007 roku Nepentes odnotuje wzrost przychodów ze sprzedaży produktów na przeziębienie w kraju na poziomie 16,5%. Zakładamy zatem utrzymanie trendów obserwowanych w pierwszych trzech kwartałach 2007. W ubiegłym roku sprzedaż produktów na przeziębienie stanowiła 36% przychodów ze sprzedaży ogółem i 35% przychodów ze sprzedaży w kraju. Wśród produktów na przeziębienie Propolki były sprzedawane poza granicami kraju (71% przychodów ze sprzedaży eksportowej czyli 3,09 mln PLN). Największe przychody ze sprzedaży produktów na przeziębienie stanowiła sprzedaż produktów dystrybuowanych. Miały one 88% udziału w sprzedaży produktów na przeziębienie w kraju oraz 76% udziału w całkowitej sprzedaży produktów na przeziębienie. Sprzedaż Neo angin, Melisany i Acitv Kapseln stanowiła 27% przychodów ze sprzedaży ogółem. 3 grudnia 2007 6
Przychody ze sprzedaży produktów na przeziębienie w 2006 (mln PLN; %) Propolki w kraju; 2,56; 11% Propolki w eksporcie; 3,09; 13% Neo angin, Aktiv Kaspeln, Melisana; 18,30; 76% Źródło: Nepentes, DI BRE Banku Neo angin, Aktiv Kaspeln, Melisana Propolki w kraju Propolki w eksporcie Preparaty pediatryczne Nepentes posiada w swojej ofercie w segmencie pediatrycznym przede wszystkim preparaty obcych podmiotów. W zakresie własnych produktów na rynku preparatów dla dzieci obecny jest Emolium. Emolium jest linią kosmetyków dla osób cierpiących na atopowe zapalenie skóry. AZS występuje bardzo często u dzieci i niemowląt stąd też linia produktów Emolium jest kupowana przez mamy i do pewnego stopnia rynek zbytu to segment pediatrii. W strukturze przychodów w sprawozdaniach finansowych jako produkty pediatryczne uwzględniane są wyłącznie produkty, których Nepentes jest wyłącznym dystrybutorem. Są to: Sudocrem, Infacol, A cerumen, Marimer oraz Physiodose). Emolium wyszczególnione jest jako produkt dermatologiczny i produkcja własna spółki. Sudocrem jest środkiem powszechnie stosowanym na pieluszkowe podrażnienia skóry u dzieci i niemowląt. Ma 38% udziałów w rynku środków na pieluszkowe odparzenia i jest jednym z najlepiej rozpoznawalnych produktów w tej kategorii. Znajduje jednak dużo szersze zastosowanie wśród innych odbiorców. Rekomendowany jest również w profilaktyce i łagodzeniu skutków innego rodzaju podrażnień skóry tj. np.: trądziku, wysypek i innych dolegliwości skórnych. Obok zastosowania w pediatrii znajduje również zastosowanie wśród dorosłych klientów. Sudocrem produkowany jest przez firmę Forest Tosara Limited (FTL). Nepentes wprowadził produkt na polski rynek w 1996 roku. Jest to jeden z najstarszych produktów dostępnych obecnie w ofercie Nepentes. 1 sierpnia podpisano nową umowę dystrybucyjną między podmiotami na okres do 31 lipca 2011 roku. Możliwe jest przedłużenie umowy współpracy. Jest to bardzo prawdopodobne ze względu na długoletnią dystrybucję produktu i współpracę z producentem. Naszym zdaniem Nepentes może zrezygnować z dystrybucji tylko w przypadku wprowadzenia na rynek podobnego produktu własnego, co nie jest planowane. Infacol jest środkiem na kolkę stosowanym u dzieci i niemowląt. Producentem Infacol u jest FTL, który dostarcza również Sudocrem. Infacol jest jednym z najpopularniejszy preparatów w swojej kategorii i posiada 17% udziałów w rynku preparatów na kolkę dziecięcą. Nepentes wprowadził produkt na polski rynek w 2000 roku. Posiada umowę na dystrybucję preparatu do 31 lipca 2011, podobnie jak na dystrybucję Sudocrem u. Marimer to oczyszczona woda morska z mikroelementami, przeznaczona do codziennej higieny nosa u niemowląt, dzieci i osób dorosłych (w formie spray u i ampułek). Producentem preparatu jest Laboratoires Gilbert. Nepentes nie posiada umowy przewidującej horyzont czasowy współpracy. Jednakże z Fimrą L. Gilbert współpracuje już od 2002 roku (przy dystrybucji Physiodose). Linia produktów Marimer została wprowadzona do oferty Nepentes w 2006 roku. Uważamy, że nie nastąpi wygaśnięcie współpracy w zakresie dystrybucji produktu w okresie prognozy. Physiodose to roztwór chlorku sodu, przeznaczony do oczyszczania oraz nawilżania oczu i nosa, zwłaszcza niemowląt i dzieci oraz osób dorosłych ze skłonnościami do alergicznych schorzeń skóry. Jest to lider na Polski rynku w swojej kategorii z udziałami w rynku sięgającymi 51,5% w pierwszej połowie 2007 roku. Producentem preparatu jest L. Gilbert. Wprowadzono go do oferty Nepentes w 2002 roku. Zakładamy, że w okresie prognozy nie wygaśnie dystrybucja Physiodose realizowana przez Nepentes na polskim rynku. A cerumen jest preparatem do usuwania woskowiny usznej. Ma unikalną formułę w postaci jednorazowych ampułek, które umożliwiają bardzo dokładne zastosowanie. Obok zastosowania w pediatrii, znajduje również zastosowanie wśród dorosłych odbiorców jako preparat do codziennej pielęgnacji. Na koniec września miał 39% udziałów w rynku preparatów do usuwania woskowiny. Jest jednym z liderów tego rynku. Producentem jest L. Gilbert, a w ofercie Nepentes obecny jest od 2004 roku. Emitent nie posiada umowy o współpracy z L. Gilbert, jednak kilkuletnia współpraca i włączanie do oferty kolejnych produktów wskazuje na perspektywy utrzymania ich w ofercie Nepentes. Zakładamy, że zostaną one utrzymane w ofercie w okresie prognozy. Z punktu widzenia przychodów spółki, najistotniejszym preparatem pediatrycznym jest Sudocrem. W 2006 roku przychody 3 grudnia 2007 7
zrealizowane ze sprzedaży tego preparatu wyniosły 16,106 mln PLN i stanowiły 73% przychodów zrealizowanych w segmencie pediatrii i 24% przychodów ze sprzedaży ogółem w 2006 roku. W 2006 roku przychody z tytuły sprzedaży produktów pediatrycznych wyniosły 22,13 mln PLN. Stanowiły 33% przychodów ze sprzedaży ogółem. Po pierwszych trzech kwartałach 2007 roku przychody te wynoszą 19,9 mln PLN (wzrost o 23,9% R/R). Wśród nich sprzedaż Sudcremu oraz A cerumen (wyszczególniana jako sprzedaż hurtowa kosmetyków wzrosła o 9% R/R). Przychody ze sprzedaży produktów pediatrycznych w 2006 (mln PLN; %) Physiodose i Marimer; 1,96; 9% Infacol; 1,18; 5% A - cerumen; 2,89; 13% Sudocrem; 16,11; 73% Źródło: Nepentes, DI BRE Banku Wyniki finansowe Spółka od kilku lat zwiększa skalę działania. Ma to przełożenie na wyniki finansowe. W 2005 roku zysk netto wzrósł o 269% R/ R. Wpływ na to miało dokładanie kolejnych produktów, dla których Nepentes jest dystrybutorem oraz kolejne wdrożenia własnych produktów. Obok zwiększającej się skali działania widoczna jest również poprawa rentowności działania. Marża brutto na sprzedaży wzrosła z 48,5% w 2005 roku do 50,4% w 2006 roku. Istotna poprawa marży brutto na sprzedaży wynika ze wzrostu udziału produktów własnych, które są dla spółki zdecydowanie bardziej rentowne. Dodatkowym czynnikiem wspierającym obecnie marże brutto na sprzedaży jest umacniająca się złotówka. Spółka ma przychody z eksportu (w 2006 roku stanowiły one 6,5% przychodów ogółem, a po trzech kwartałach stanowią 10%), ale ze względu na dystrybucję produktów zagranicznych producentów (z którymi dostawy rozliczane są w EUR) oraz część dostaw surowców do produkcji produktów własnych jest importerem netto. Wraz ze wzrostem znaczenia produkcji własnej oraz wzrostem znaczenia eksportu dla przychodów ogółem maleć będzie pozytywny efekt umacniającej się złotówki. Wyniki finansowe Nepentes (mln PLN) 2004 2005 zmiana 2006 zmiana 1-3Q06 1-3Q07 zmiana przychody ze sprzedaży 34,8 50,1 44,1% 66,8 33,5% 48,1 62,1 29,1% zysk brutto ze sprzedaży 16,8 24,3 44,8% 33,7 38,6% 23,7 33,1 39,7% marża brutto na sprzedaży 48,3% 48,5% 50,4% 49,2% 53,3% EBIT 3,4 7,5 117,3% 10,2 35,8% 8,9 14,7 65,1% marża EBIT 9,9% 14,9% 15,2% 18,4% 23,6% EBITDA 4,5 8,7 95,9% 11,9 35,5% 10,1 16,9 66,7% marża EBITDA 12,8% 17,5% 17,7% 21,0% 27,1% zysk netto 1,5 5,6 269,0% 8,1 42,6% 7,0 11,5 64,5% marża zysku netto 4,4% 11,3% 12,1% 14,6% 18,6% Źródło: Nepentes Główni dostawcy materiałów i towarów w 2006 roku (mln PLN) Rodzaj dostawcy 2006 % udziału MCM Klosterfrau Vertriebs GmbH Dostawca towarów 15,275 42,0% Forest Tosara Limited Dostawca towarów 8,729 24,0% P.P.H. Ewa S.A. Dostawca materiałów 2,546 7,0% Laboratoires GILBERT Dostawca towarów 2,182 6,0% Pozostali - 7,638 21,0% RAZEM - 36,370 100,0% Źródło: Nepentes, prospekt emisyjny Spośród głównych dostawców Nepentes tylko 7% stanowiły dostawy w PLN (P.P.H. Ewa). Pozostali to dostawcy produktów dystrybuowanych przez spółkę. Dostawy towarów rozliczane są w EUR. 3 grudnia 2007 8
Struktura przychodów Nepentes (mln PLN) i marża brutto na sprzedaży 2004 2005 zmiana 2006 zmiana 1-3Q06 1-3Q07 zmiana Sprzedaż hurtowa farmaceutyków 6,29 15,32 143,6% 23,98 56,5% 17,82 20,37 14,3% marża brutto na sprzedaży 20,5% 25,1% 27,0% b.d. 29,1% Sprzedaż hurtowa kosmetyków 21,17 19,15-9,5% 18,99-0,8% 14,35 15,58 8,6% marża brutto na sprzedaży 44,1% 50,6% 53,1% b.d. 54,9% Produkcja kosmetyków 2,76 6,50 135,2% 13,92 114,1% 10,70 18,59 73,7% marża brutto na sprzedaży 59,0% 67,2% 69,1% b.d. 69,4% Produkcja PROPOLKI 0,00 0,00 n.a. 5,66 n.a. 2,66 5,48 106,2% marża brutto na sprzedaży b.d. b.d. 63,7% b.d. 63,7% Usługi reklamy i promocji 4,33 3,83-11,7% 3,52-8,2% 1,84 2,11 15,0% marża brutto na sprzedaży 99,8% 100,0% 99,5% b.d. 100,0% Pozostałe 0,21 5,28 2463,6% 0,78-85,3% 0,78 0,00-100,0% marża brutto na sprzedaży 100,0% 48,8% 52,4% b.d. b.d. RAZEM 34,76 50,08 44,1% 66,84 33,5% 48,14 62,14 29,1% marża brutto na sprzedaży 48,3% 48,5% 50,4% 49,2% 53,3% Źródło: Nepentes Najbardziej wzrostowym segmentem są segmenty skupiające własne produkty Nepentes. Dotyczy to produkcji kosmetyków (wzrost przychodów ze sprzedaży o 74% 3Qs 07/3Qs 06) (uwzględnione linie Iwostin, Emolium, ApiPanten) oraz produkcji Propolek (wzrost przychodów ze sprzedaży o 106% 3Qs 07/3Qs 06). Uważamy, że ten trend będzie kontynuowany w kolejnych okresach, tym bardziej, że spółka planuje akwizycje spółek produkujących produkty lub prawa do produkcji tych produktów i zamierza otworzyć kolejną fabrykę. Sprzedaż hurtowa farmaceutyków (cała kategoria uwzględnia sprzedaż: Neo angin, Melisana, Acitv capseln, Infacol, Selsyn blue, Marimer oraz Physiodose) w głównej mierze opiera się na produktach na przeziębienie (w 2006 roku stanowiły 76% przychodów ze sprzedaży farmaceutyków). Jest to kategoria bardzo konkurencyjna i o relatywnie wysokim poziomie nasycenia rynku. Jej okresowe wzrosty mogą wynikać ze wzrostu zachorowalności w danym okresie. Z kolei sprzedaż hurtowa kosmetyków (w całej kategorii uwzględniona jest sprzedaż Sudocrem oraz A cerumen) zależy od popytu na produkty pediatryczne, przy czym przychody ze sprzedaży Sudocrem stanowią 85% przychodów ze sprzedaży kosmetyków, a produkt jest obecnych na polskim rynku od 1996 roku. Jest zatem produktem znanym, ma dobrze ugruntowaną pozycję rynkową (38% udziałów w rynku swojej kategorii) i nie oczekujemy wzrostu ponad rynek w tym zakresie. Brak przychodów z tytułu produkcji Propolek w poprzednich latach nie wynika z braku produkcji tego produktu. Do 2005 roku Nepentes miał 50% udziałów w spółce, która zajmowała się produkcją Propolek. W 2005 roku podjęto decyzję o przeniesieniu całości produkcji pod skrzydła spółki. Przychody realizowane na sprzedaży produktu we wcześniejszych latach ujmowane były w sprzedaży hurtowej farmaceutyków. Nepentes prowadzi sprzedaż na zagranicznych rynkach od kilku lat. Do tej pory głównymi produktami eksportowanymi były: ApiPanten oraz Propolki. W ubiegłym roku wprowadzono również do sprzedaży na Litwie produkty z linii Iwostin. Na razie produkty sprzedawane za granicą stanowiły 6,5% przychodów ze sprzedaży (łącznie 4,355 mln PLN w 2006 roku, z czego 71% przypadało na Propolki, 25% na ApiPanten, a 4% na Iwostin). Zakładamy, że rola przychodów z eksportu będzie rosła w kolejnych okresach ze względu na uruchamianie własnych spółek za granicą oraz dołączanie kolejnych linii produktowych do oferty eksportowej. Przychody ze sprzedaży w podziale na miejsce sprzedaży (mln PLN) 2004 2005 zmiana 2006 zmiana 1-3Q06 1-3Q07 zmiana sprzedaż w kraju 28,7 43,2 50,4% 59,1 36,8% 43,5 55,7 28,1% udział w przychodach ogółem 82,6% 86,3% 88,4% 91,9% 89,7% sprzedaż eksportowa 1,4 2,9 103,6% 4,4 52,5% 2,009 4,265 112,3% udział w przychodach ogółem 4,0% 5,7% 6,5% 4,2% 6,9% inne 4,6 4,0-13,3% 3,4-16,1% 1,836 2,112 15,0% udział w przychodach ogółem 13,3% 8,0% 5,0% 3,9% 3,4% przychody ze sprzedaży 34,8 50,1 44,1% 66,8 33,5% 47,3 62,1 31,2% Źródło: Nepentes Program utrzymania kluczowych pracowników Dotychczasowi dwaj główni akcjonariusze, w celu utrzymania i motywowania kluczowych pracowników firmy wdrożyli specjalny program, dla wytypowanych ośmiu kluczowych osób polegający na darowiźnie w latach 2007 2009 wyemitowanych akcji, będących w posiadaniu obecnych właścicieli spółki. Do tej pory przekazano na rzecz Pana Mirosława Sygneta 84 tys. akcji serii B. Umowa warunkowej darowizny akcji na rzecz kluczowych pracowników zakłada, że Pan Mirosław Sygnet będzie miał prawo do nieodpłatnego nabycia łącznie 84 tys. akcji do końca 2009 roku. Będą to akcje serii B, znajdujące się w posiadaniu dwóch głównych akcjonariuszy. Pan Mirosław Sygnet będzie mógł nabyć akcje w dwóch etapach: do końca 2008 roku 42 tys. akcji i kolejne 42 tys. akcji do końca 2009 roku. Pozostałych 7 pracowników objętych programem będzie miało prawo do nabycia 3 grudnia 2007 9
maksymalnie 14 tys. akcji serii B od dwóch głównych akcjonariuszy spółki. Prawo to będzie im przysługiwało po upływie 3 lat od debiutu spółki na giełdzie, pod warunkiem pozostawania w stosunku pracy z Emitentem. Zakładając, że wszystkie akcje zostaną przyznane i w ofercie sprzedana zostanie maksymalna liczba Akcji Oferowanych, udziały Pana Łukasza Butruka spadną do 36,74%, a Pana Marka Orłowskiego do 33,24% (uwzględniają również akcje znajdujące się w spółce Morluk). Prowadzenie programu utrzymania kluczowych pracowników nie wiąże się z ponoszeniem kosztów księgowych programu opcji menedżerskich. Perspektywy wzrostu Rynek apteczny w Polsce W ubiegłym roku rynek apteczny w Polsce wzrósł o ponad 5% R/R. Rynek RX (leków na receptę) wzrósł o niespełna 5%, podczas gdy rynek OTC (leków bez recepty) o ponad 5%. Obok rynku RX i OTC, na rynek apteczny w Polsce składa się inna sprzedaż odręczna, jednak stanowi ona mniej niż 3% wartości rynku i nie wpływa istotnie na dynamikę rynku. Nepentes nie jest na obecną chwilę obecny w rynku leków na receptę. Możliwe jest wprowadzenie przyszłości produktów o statusie leków do produkcji. Nepentes chce m.in. uzupełnić swoją ofertę o preparaty z segmentu dermatologii, które są doskonałym uzupełnieniem ich dotychczasowej oferty dermokosmetyków. Apteczny rynek OTC dzieli się na dwie podstawowe grupy: leków OTC i innych produktów sprzedawanych bez recepty, które jednak nie mają statusu leku tj. suplementy diety, odżywki, kosmetyki i dermokosmetyki, leki homeopatyczne, zioła, testy diagnostyczne, materiały opatrunkowe, sprzęt medyczny, materiały stomatologiczne. W ciągu ostatnich lat to właśnie druga grupa kategorii OTC byłą głównym motorem wzrostu. Rosły one m.in. dzięki przekształcaniu statusu sprzedawanych preparatów (z leku OTC na suplement diety). Motywacją były m.in.: uproszczone procedury rejestracji, promocji itd. Rynek OTC (preparaty o statusie leków, dermokosmetyki, suplementy diety itd..) są stabilnie rosnącym segmentem preparatów dystrybuowanych za pośrednictwem aptek. Kategoria suplementów diety, gdzie obecny jest Nepentes wzrosła w 2006 roku o ponad 36%. Drugi segment dermokosmetyki jest również bardzo szybko rozwijająca się i jednocześnie perspektywicznym obszarem. Podczas gdy w ubiegłym roku sprzedaż kosmetyków wzrosła o 36% to dermokosmetyki zawierające się w niej wzrósł o ponad 48% R/R. Obszar kompetencji spółki nie skupia się bezpośrednio na rynku leków na receptę. Najważniejszymi dla spółki segmentami są: rynek OTC (ze względu na preparaty na przeziębienie), suplementy diety, dermokosmetyki oraz kosmetyki. Rynek OTC rozwija się podobnie do rynku leków na receptę. Na polskim rynku panuje bardzo duża konkurencja w tym zakresie, a producenci coraz częściej korzystają z innych niż apteki sieci dystrybucji. Dużą rolę w tym zakresie mają sieci detaliczne (supermarkety, drogerie itp.). Największą kategorią wśród leków OTC są leki przeciwbólowe, potem leki gastryczne, preparaty witaminowe i na końcu leki na ból gardła. Nepentes jest więc obecny ze swoją ofertą w stosunkowo niewielkiej części rynku. Rynek apteczny w Polsce rynek RX i OTC* (mln PLN) 16000 14000 12000 10000 3002 3189 3435 3624 8000 2631 6000 4000 7567 8786 8904 9636 10078 2000 0 2002 2003 2004 2005 2006 rynek RX rynek OTC Źródło: Nepentes * dystrybucja w aptekach Według PMR w 2006 roku rynek leków na receptę wyniósł w 2006 roku 14 mld PLN i wzrósł o 5,1% R/R. Prognozy na 2007 rok przewidują sprzedaż na poziomie 14,6 mld PLN i wzroście rzędu 4,2% R/R. W 2008 roku spodziewają się wzrostu rynku o kolejne 4%. Ważnym czynnikiem jest rosnący udział polskich producentów w sprzedaży. PMR nie spodziewa się spektakularnych wzrostów tego rynku. W 2006 roku jego wartość rynku OTC wyniosła 5,7 mld PLN. Największą grupę pod względem ilościowym stanowiły leki przeciwbólowe (26%), na przeziębienie i grypę (25%), witaminy i minerały (17%). Rynek OTC wzrośnie w 2007 roku o 7% według PMR do poziomu 6,1 mld PLN. W kolejnym roku oczekiwany jest wzrost rzędu 5%, do 6,4 mld PLN. W 2009 roku szacują wzrost na poziomie 6,7% w relacji do 2008 roku i jego wartość na poziomie 6,9 mld PLN. Głównym motorem wzrostu są nie leki, stanowiące około 1/3 rynku. Rynek napędza również intensywnie rosnąca sprzedaż leków gastrycznych i leków stosowa- 3 grudnia 2007 10
nych w pielęgnacji i schorzeniach skóry. Nepentes uważnie przygląda się alternatywnym dla aptek sieciom dystrybucji, ale na razie nie ma w planach wychodzenia poza apteki. Decyzja wynika z kilku czynników. Przewagą konkurencyjną spółki jest długoletnia współpraca z aptekarzami oraz sprzedaż realizowana przez doświadczonych rekomenderów wśród lekarzy i farmaceutów. Wejście do supermarketów wymusiłoby zmianę organizacji sprzedaży. Odbiłoby się również na marży na sprzedaży preparatów, gdyż sprzedaż preparatów OTC w sieciach detalicznych wiąże się z realizacją niższych marż. Naszym zdaniem perspektywy wzrostu rynku OTC oraz plany spółki zmierzające w kierunku rozwoju produkcji dermokosmetyków nie uzasadniają wprowadzania takich zmian. Obok rynków leków OTC, Nepentes silnie rozwija się w dermokosmetykach (widoczne zarówno w pediatrii poprzez Sudocrem jak i w dermatologii wzrost kategorii Iwostin, Emolium i ApiPanten). W ubiegłym roku wartość rynku, na których rozwijał się Nepentes wyniosła 2,2 mld PLN. Rynek preparatów Nepentes w 2006 roku (mln PLN) przeziębienie; 849,9; 38% dermatologia; 589,4; 27% pediatria; 774,8; 35% Źródło: Nepentes Największe nadzieje spółki są obecnie pokładane w rozwoju marek Iwostin i Emolium, dołączenie w przyszłości nowych produktów (o statusie leków) oraz na wzrost znaczenia eksportu dla sprzedaży produktów własnych. W ubiegłym roku wartość rynku kategorii Iwostin wyniosła przeszło 383 mln PLN i wzrosła R/R o 47%. Oferta Iwostin pokrywała 62% całej kategorii. Część, w której obecne były produkty Iwostin wzrosła o 43%, a pozostałą część rynku o 54%. Dla firmy wejście w kolejne produkty w ramach kategorii jest bardzo atrakcyjne. Jednocześnie spółka, mimo braku pełnego pokrycia oferty rośnie szybciej niż rynek. Dynamika wzrostu Iwostin w 2006 roku wyniosła 77,45% (vs. 47% cała kategoria). Jednocześnie wartość rynku w kategorii Emolium wyniosła w ub. roku 33,3 mln PLN. Emolium pokrywało 64% całej kategorii i wykorzystało najatrakcyjniejsze jej części. Cały rynek wzrósł o 17% R/R, w tym kategorie gdzie obecny był Emolium o 24%, a pozostała część o 6% R/R. Tutaj również wzrosty odnotowywane przez linię produktów przekraczają znacznie dynamiki wzrostu kategorii (88% R/R podczas gdy kategoria o 45% R/R). Naszym zdaniem dalszy rozwój segmentu dermokosmetycznego będzie jednym z głównych motorów wzrostu przychodów Nepentes w przyszłości. Ze względu na rosnące płace, malejącą stopę bezrobocia i oczekiwania na dalszy wzrost zamożności polskiego społeczeństwa można oczekiwać wzrostu popytu na dobra nie pierwszej potrzeby, do której zaliczyć można kosmetyki. Rynek kosmetyczny w Polsce Rynek kosmetyczny w Polsce jest wart ponad 9 mld PLN. Mimo, że na polskim rynku zarejestrowanych jest ponad 220 firm oferujących kosmetyki, to znaczące udziały rynkowe posiada kilkanaście firm. Polski rynek, w przeciwieństwie do innych krajów regionu charakteryzuje się dość silną pozycją polskich producentów. Wynika to m.in. z faktu, że historycznie Polska stanowiła zaplecze kosmetyczne dla całego obozu socjalistycznego. Do tej pory polskie firmy mają znaczące udziały rynkowe. L Oreal (producent m.in. konkurencyjnych do Iwostin produktów Vichy oraz La Roche Posay), lider pod względem wartości polskiego rynku urody (1,01 mld PLN przychodów w 2006 roku) uważa Polskę za jeden ze sowich kluczowych rynków. Do tej pory rynek rósł o 6-8% rocznie, ale dalsze perspektywy wskazują na możliwość nawet dwucyfrowego tempa wzrostu całego rynku. Korzystnie na rynek kosmetyczny wpłynęło w 2007 roku zniesienie 10% akcyzy. Spowodowało to spadek ceny produktów. W ostatnich latach produkcja kosmetyków do pielęgnacji, higieny, upiększania twarzy i ciała należy do najbardziej dynamicznie rozwijających się segmentów polskiego przemysłu i handlu. Pomimo wahań w ostatnich latach tempa wzrostu gospodarczego, a tym samym dochodów społeczeństwa, sprzedaż kosmetyków pielęgnacyjnych notuje stały trend wzrostowy. Widoczna jest jednocześnie silna pozycja rodzimych producentów. Realizują oni 30% łącznej sprzedaży kosmetyków, w tym ponad 50% w kategorii pielęgnacyjnej. Skuteczna konkurencja z globalnymi markami jest możliwa dzięki wysokiej jakości, konkurencyjnym cenom oraz zaufaniu polskich klientów do rodzimy marek. Wydatki na kosmetyki w Polsce w 2005 roku wyniosły średnio 28 PLN na osobę i były średnio cztery razy niższe niż w krajach Europy Zachodniej. Wraz ze wzrostem dochodów rosnąć będzie konsumpcja kosmetyków. Zdaniem specjalistów rynek kosmetyczny będzie rósł w tempie 4 8% rocznie do końca bieżącej dekady. Najszybszy wzrost odnotuje segment kosmetyków do pielęgnacji ciała. 3 grudnia 2007 11
Nepentes ze swoją ofertą Iwostin i Emolium znajduje się na pograniczu rynku kosmetycznego i dermatologicznego. Z jednej strony wpływa na niego rosnący popyt na kosmetyki, z drugiej strony produkowane preparaty zaliczane są do kosmetyków z tzw. selektywnych (charakteryzujących się wyższą jakością, a przez to często również wyższą ceną). Duże znaczenie ma tutaj wykreowanie opinii o produkcie poprzez dbanie o jakość dobór odpowiedniej sieci sprzedaży. Obecność w aptekach wynika nie tylko ze specyfiki produktu (kosmetyki te często uzupełniają leczenie dermatologiczne), ale również ze znajomości sieci dystrybucji przez spółkę, umiejętności wykorzystania referencji zbudowanych na bazie wieloletniej współpracy. W 2005 roku w sieci aptek sprzedano 4% wszystkich kosmetyków. Rynek osiągnął wówczas wartość 8,7mld PLN. Są to zatem kosmetyki zajmujące niszę rynkową. Sieć dystrybucji Nepentes prowadzi dystrybucję poprzez hurtownie farmaceutyczne do sieci aptek. Nie prowadzi sprzedaży poprzez sieci handlowe i punkty detaliczne. Dystrybucja towarów prowadzona jest do szerokiej sieci aptek (łącznie w Polsce jest ich 11 tysięcy), jednak produkty produkowane przez Nepentes (w szczególności dermokosmetyki) dostępne są tylko w części z nich. Pełna oferta produktowa dostępna jest w około 1,5 tys. aptek, a wybrane produkty docierają do 2,5 tys. aptek. Do tej pory Nepentes starał się być obecny w aptekach umiejscowionych w większych miastach. Wynikało to z decyzji biznesowej. Spółka zamierza wchodzić z ofertą do aptek w mniejszych miastach, ale po uprzednim przyjrzeniu się lokalnemu rynkowi. Coraz więcej aptek wyraża jednocześnie chęć współpracy z producentami kosmetyków i poszerza wachlarz oferty poza leki. Jednocześnie coraz więcej klientów sięga po kosmetyki oferowane na aptecznych półkach. Ważnym elementem strategii rozwoju jest nieustanne wzmacnianie sieci rekomenderów w środowiskach farmaceutów oraz lekarzy. Siłą sprzedażową Nepentes jako firmy opierającej swoją sieć dystrybucji o sieć aptek (98% sprzedaży realizowana tą drogą) jest fachowa rekomendacja lekarzy i farmaceutów. Spółka zatrudnia obecnie 31 przedstawicieli farmaceutycznych i 18 przedstawicieli medycznych. Spółka planuje wzmacnianie sieci sprzedaży w dziale dermokosmetycznym. W przyszłym roku chce zwiększyć dział do 18 osób. Optymalizacja organizacji Plany spółki zmierzające nie tylko do rozbudowy mocy produkcyjnych w Polsce, ale również rozwój sprzedaży na rynkach zagranicznych wykreowała potrzebę optymalizacji struktury organizacji firmy. Aby lepiej zarządzać poszczególnymi liniami, w przyszłym roku spółka zamierza zacząć tworzyć centralną strukturę zarządzającą marketingiem i sprzedażą produktów w całym regionie. Struktura ta m.in. będzie koordynować działalność spółek córek tworzonych za granicą na rynkach regionalnych. Obok tego wydzielony zostanie oddział Polska, który skoncentruje się tylko i wyłącznie na sprzedaży i promocji w kraju. Rynki zagraniczne Spółka prowadzi dystrybucję swoich produktów na rynkach Europy Środkowo Wschodniej oraz w Kazachstanie, Turcji i Izraelu. Do tej pory Nepentes prowadził dystrybucję Propolek i ApiPantentu za granicą, a w 2006 roku rozpoczął sprzedaż wybranych produktów Iwostin na Litwie. W 2006 roku przychody z eksportu wyniosły 4,355 mln PLN i stanowiły 6,5% przychodów ogółem. 71% sprzedaży eksportowej stanowiły Propolki, 24% ApiPanten, a 4% Iwostin. Nepentes planuje rozwój działalności na rynkach zagranicznych. Celem jest wzrost poziomu dystrybucji produktów własnych w regionie. Zamierza dołączyć do oferty produkty linii dermokosmetycznych i rozpocząć budowę pozycji swoich marek na tamtych rynkach. Opracowany jest już plan wdrażania oferty kosmetyków na kolejne rynki. W pierwszej połowie roku produkty dermokosmetyczne zaczną być dostępne w Rumunii, Bułgarii, Czechach, Słowacji oraz na Ukrainie. Dodatkowo produkty linii Emolium mają zostać również włączona do eksportu na Litwę, do Rumunii oraz Bułgarii. W celu lepszej organizacji sprzedaży na rynkach zagranicznych planowane jest otwieranie spółek zagranicznych koordynujących sprzedaż na wybranych rynkach. W tym celu w 2007 roku powstały dwie spółki zależne operujące w Rumunii i Bułgarii. W 2008 roku planowane jest otworzenie spółek córek w Czechach, na Słowacji i Ukrainie. Spółka przewiduje 2 mln PLN nakładów inwestycyjnych na otwieranie zagranicznych spółek. Dobre perspektywy sprzedaży zagranicznej, podobieństwa rynków Europy Środkowo Wschodniej do rynku polskiego, możliwość włączenia do dystrybucji kolejnych produktów własnych (a możliwe jest wprowadzenie również wybranych produktów obcych producentów, z którymi spółka współpracuje na rodzimym rynku) wskazują na duży potencjał wzrostu przychodów ze sprzedaży eksportowej. Zakładamy, że przychody ze sprzedaży eksportowej w 2007 roku będą stanowiły 8,8% przychodów ogółem. Zakładamy, że w 2016 roku udział przychodów z eksportu sięgnie 23% przychodów ogółem spółki. Już w 2010 roku przychody ze sprzedaży eksportowej będzie stanowił 18% przychodów. Spółka zamierza wykorzystać doświadczenia zdobyte przy budowie firmy w Polsce tworząc m.in. ponadregionalne organizacje o mocnej pozycji wśród lekarzy pediatrów i dermatologów, budując platformy współpracy środowisk rekomenderów, którzy dla spółki są ważnym czynnikiem wspierającym sprzedaż produktów. 3 grudnia 2007 12
Przychody ze sprzedaży krajowej i zagranicznej (mln PLN) 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P sprzedaż w kraju sprzedaż eksportow a Źródło: DI BRE Banku Rozwój linii produktowych Nepentes planuje rozszerzenie oferty handlowej w wyniku wdrożeń nowych produktów własnych w trzech głównych obszarach kompetencji: dermatologii, pediatrii oraz preparatów na przeziębienie w ramach poszerzania oferty istniejących linii produktowych. W sumie w 2008 roku spółka planuje wdrożenie około 30 nowych produktów (zarówno w ramach nowych jak i obecnych linii produktowych). Obok nowych produktów, tj. kupna praw do preparatów o statusie leków lub firm zajmujących się produkcją określonych preparatów, spółka zamierza rozwijać asortyment istniejących linii produktowych (tj. Propolki, Emolium i Iwostin). W przyszłym roku spółka zamierza również wprowadzić trzy kolejne warianty preparatu Propolki. Urozmaicenie oferty będzie dotyczyć zarówno rynku polskiego jak i rynków eksportowych. W zakresie rynku kosmetyków, wdrożeń nowych produktów będzie znacznie więcej. W styczniu przyszłego roku planowane jest wprowadzenie nowej linii kosmetyków, a w dalszej części roku również poszerzenie linii produktów przeciwzmarszczkowych. Ma to dać kilka milionów złotych przychodów w pierwszym roku sprzedaży. Spółka planuje również dalszy rozwój portfolio kosmetycznego o linie kosmetyków funkcjonalnych, nutrikosmetyków, preparatów do pielęgnacji stóp oraz kosmetyków przeciwzmarszczkowych. Obecność na rynku kosmetyków wiąże się z koniecznością śledzenia zmian trendów na rynku i ciągłej dbałości o posiadanie oferty konkurencyjnej do nowości rynkowych. W trybie ciągłym monitorowane są nowości konkurencji i prowadzone są badania nad nowymi rozwiązaniami. Wdrażanie i poszerzanie portfolio zapewnia utrzymanie konkurencyjnej i świeżej oferty wobec innych uczestników rynku. Mając na uwadze cykl życiowy produktów wchodzących w skład poszczególnych linii produktowych spółka planuje modyfikowanie składu produktowego poszczególnych linii jak i modyfikowanie istniejących już produktów. Dzięki takiemu działaniu linie produktowe są na bieżąco dostosowywane do ewoluujących potrzeb konsumentów. Jest to jeden z elementów pozwalający na utrzymanie dynamiki wzrostu udziałów rynkowych jak i przychodów ze sprzedaży, głownie z uwagi na to, że nowe produkty jak i produkty modyfikowane są z reguły cenowo pozycjonowane wyżej od produktów, które zastępują. W ciągu ostatnich trzech lat Nepentes opracował i wprowadził do obrotu około 35 formuł. Nowe formuły zostały wprowadzone w linii Iwostin, Emolium i Propolki. W tym roku Spółka opracowała i wdrożyła 4 nowe produkty. Spółka planuje wprowadzenie 5 nowych produktów w IV kwartale 2007 roku. Nepentes pracuje nad nowymi produktami, które zostaną wprowadzone w perspektywie 18 miesięcy. Cykl rozwoju nowego produktu w kategorii dermokosmetyków i emolientów to nie więcej niż 10 miesięcy. W chwili obecnej Emitent dysponuje zespołem pracowników, którzy specjalizują się w analizie konkurencji, trendów rozwojowych, potrzeb lekarzy rekomendujących produkty z oferty Nepentes, nowych tendencji wśród producentów substancji stosowanych w dermatologii, preferencji konsumentów. Zespół ten nieprzerwanie opracowuje nowe produkty, które zostaną wprowadzone w liniach dermokosmetyków i emolientów. Nowe produkty są opracowywane we współpracy z ośrodkami medycznymi (kliniki dermatologii). Elementem strategii Emitenta jest, aby w ciągłym trybie mieć gotowy, uzupełniany plan wprowadzania produktów na najbliższe 18 miesięcy. To w praktyce oznacza, że Spółka pracuje równocześnie nad 20 30 nowymi produktami. W perspektywie Spółka planuje rozbudowę i poszerzenie zakresu kompetencji centrum badawczo-rozwojowego przy fabryce w Łodzi. Obecnie Emitent kończy ten projekt i przewiduje, że centrum zacznie działać w marcu 2008 roku. Centrum to będzie dysponować aparaturą pozwalającą na opracowanie nowatorskich, innowacyjnych formuł, substancji aktywnych (lub ich kombinacji), a także będzie umożliwiać bardziej zaawansowane i szczegółowe badania nad produktami gotowymi. 3 grudnia 2007 13
Uruchomienie nowej fabryki Jednym z celów emisji jest pozyskanie środków na budowę lub zakup kolejnej fabryki. Początek inwestycji zaplanowano na początek 2008 roku. Można oczekiwać, że wdrożenie produkcji w fabryce nastąpi najwcześniej na przełomie 2008/2009. Planowana inwestycja ma kosztować 15mln PLN (1,5 mln PLN na grunt, 9,5 mln PLN na fabrykę, 4 mln PLN na maszyny). Będzie to druga działająca fabryka firmy. Obecnie działa fabryka w Łodzi, która zajmuje się produkcją dermokosmetyków. Nowopowstała fabryka posłużyć ma wdrożeniu do produkcji środków o statusie leków. Wdrażane do produkcji leki na pewno będą koncentrowały się na obszarach kompetencji spółki. Pierwszym obszarem, w który zdecyduje się wejść spółka może być obszar dermatologii. Jak na razie jest to obszar, w którym spółka odniosła największe sukcesy i ma najgłębszą specjalizację w zakresie produkcji własnych produktów. Pomoże to w zdobywaniu udziałów rynkowych. Dzięki kilkuletniej współpracy ze środowiskami farmaceutów i lekarzy spółka zna kierunki rozwoju segmentów znajdujących się w obszarze jej kompetencji. W chwili obecnej prowadzone są rozmowy z potencjalnym projektantem i wykonawcą fabryki oraz rozmowy w celu pozyskania gruntów pod budowę sąsiadujących z obecnie istniejącą fabryką. Nepentes prowadzi również rozmowy z podmiotem posiadającym fabrykę o zbliżonym do poszukiwanego profilu. Przejęcie takiego podmiotu traktowane jest jako alternatywa dla budowy własnego zakładu. Nepentes posiada również możliwości rozbudowy obecnych mocy produkcyjnych fabryki produkujących dermokosmetyki. Możliwości tkwią w wydłużeniu czasu pracy oraz zwiększeniu mocy produkcyjnych maszyn. Zamiana ich na większe i bardziej wydajne urządzenia są w stanie sprostać rosnącemu popytowi na produkty. W celu utrzymania jakości produkcji dermokosmetyków w istniejącej fabryce oraz dostosowanie produkcji do standardów GMP spółka zamierza wydać na inwestycje 2 mln PLN. Środki pochodzić będą ze środków własnych. Produkcja kosmetyków, którą zajmuje się Nepentes wymaga prowadzenia badań. Spółka planuje wraz z rozwojem mocy produkcyjnych, poszerzeniem oferty, również rozbudowę potencjału badawczo rozwojowego. Obecnie przy fabryce w Łodzi istnieje centrum zajmujące się badaniami i rozwojem nowych produktów. W przyszłości rozwój tego pionu będzie decydował o konkurencyjności i jakości produktów Nepentes. Planowane są zatem dalsze inwestycje i budowa Centrum Naukowo Badawczego. Zakup firm lub praw do leków Aby wdrożyć do produkcji preparaty o statusie leków niezbędna jest ich uprzednia rejestracja. To wiąże się z określonymi procedurami i koniecznością przeprowadzenia badań. Wdrożenie leku to długotrwały proces. W celu przyspieszenia wdrażania nowych produktów o statusie leku Nepentes chce przejmować spółki lub tzw. rejestry leków. Umożliwi to relatywnie szybkie podjęcie ich produkcji i sprzedaży. W spektrum zainteresowania znajdują się podmioty o obrotach między 5 20 mln PLN. Obecnie spółka prowadzi negocjacje z dwoma podmiotami, które są potencjalnymi celami przejęcia. Przychody podmiotów w 2006 roku mieściły się przedziale 5 15 mln PLN każdy. Obie firmy są producentami leków do stosowania zewnętrznego w postaci maści, kremów i żeli tj.: sterydy, antybiotyki, leki przeciwgrzybiczne, retinoidy, leki przeciwtrądzikowe. Asortyment produkowany przez obie spółki dobrze wpisuje się w obszar kompetencji Nepentes. Produkty ewentualnych celów przejęć mogą zostać wdrożone do sprzedaży w terminie 6 miesięcy od daty finalizacji transakcji. Nepentes dąży do finalizacji transakcji w pierwszym półroczu 2008 roku, ale nie wyklucza, że mogą one zostać sfinalizowane w drugiej połowie 2008 roku lub w 2009 roku. Nastroje konsumentów Popyt na produkty Nepentes zależy w dużej mierze od popytu konsumpcyjnego. Od kilku miesięcy wyraźnie zarysowuje się poprawa nastrojów wśród konsumentów. Wynika to z poprawiającej się sytuacji finansowej gospodarstw domowych, co jest następstwem rosnących płac, malejącej stopy bezrobocia i oczekiwań na utrzymanie się dobrej kondycji gospodarki w kolejnych okresach. Produkty oferowane przez Nepentes, w szczególności dermokosmetyki, nie są dobrem pierwszej potrzeby. Uważamy, że wraz z postępującą poprawą sytuacji finansowej gospodarstw domowych utrzymywać się będzie rosnący popyt na produkty Nepentes. Wskaźniki ufności polskich konsumentów oraz sprzedaży detalicznej 0 lis-04 gru-04 sty-05 lut-05 mar-05 kwi-05 maj-05 cze-05 lip-05 sie-05 wrz-05 paź-05 lis-05 gru-05 sty-06 lut-06 mar-06 kwi-06 maj-06 cze-06 lip-06 sie-06 wrz-06 paź-06 lis-06 gru-06 sty-07 lut-07 mar-07 kwi-07 maj-07 cze-07 lip-07 sie-07 wrz-07 paź-07 120-5 115-10 110-15 -20-25 105 100 95 90-30 85-35 80 dynamika sprzedaży detalicznej w cenach stałych (prawa oś) bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej (lewa oś) wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (lewa oś) Źródło: GUS 3 grudnia 2007 14
Wskaźnik koniunktury w handlu detalicznym 15 sty-04 mar-04 maj-04 lip-04 wrz-04 lis-04 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 10 5 0-5 -10-15 -20-25 wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu detalicznym wskaźnik prognozy sprzedaży Źródło: GUS Podsumowanie W związku z uruchomieniem nowej fabryki, wprowadzeniem nowych produktów oraz wzrostem skali eksportu prognozujemy rosnący udział sprzedaży produktów własnych w przychodach. Nasza prognoza zakłada, że ich udział wzrośnie z 36% w 2006 roku (razem ze przychodami z tytułu promocji i reklamy oraz kategorii pozostałe) do 66% w 2010 roku i 72% w 2015 roku. Zakładamy, że już w przyszłym roku przychody ze sprzedaży własnych produktów stanowić będą ponad połowę przychodów ze sprzedaży. Przychody ze sprzedaży (mln PLN) 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P sprzedaż w łasnych produktów dystrybucja na w yłączność Źródło: DI BRE Banku * sprzedaż własnych produktów uwzględnia usługi promocji oraz kategorię pozostałe Wzrost sprzedaży produktów własnych będzie się również przekładała na wzrost udziału eksportu w sprzedaży. W 2006 roku przychody te stanowiły 6,5% całkowitych przychodów ze sprzedaży. Nasza prognoza zakłada, że w 2010 roku udział eksportu w przychodach wyniesie 18%, a w 2016 roku ponad 23% (patrz wykres na str. 14). Naszym zdaniem najszybciej rozwijającym się segmentem działalności Nepentes będzie obszar dermtologii. Będzie to spowodowane zarówno wzrostem poziomu sprzedaży produktów już obecnych w ofercie, poszerzeniem asortymentu istniejących linii produktowych, jak i wdrożeniem nowych produktów. Planowane wprowadzenie do oferty produktów o statusie leków może dotyczyć dermatologii, gdyż stanowić będzie uzupełnienie dotychczas oferowanych linii kosmetycznych i dermokosmetycznych. Zakładamy, że GAGR 16/06 produktów dystrybuowanych (Neo angin, Melisana, Aktiv Kapseln, Sudocrem, Infacol, Marimer, Physiodose i Selsun Blue) wyniesie 6%. Zakładamy wyższe tempo wzrostu w kolejnych czterech latach (CAGR 10/06 wynosi 8,5% według naszych prognoz). Zakładamy, że wzrost przychodów ze sprzedaży własnych produktów przełoży się na CAGR 16/06 na poziomie 25% (Iwostin, Emolium, ApiPanten i Propolki). W ciągu najbliższych czterech lat spodziewamy się na znacznie wyższej dynamiki i nasze prognozy zakładają CAGR 10/06 na poziomie 53%. Wśród tych produktów największy 3 grudnia 2007 15
potencjał wzrostu widzimy w przypadku dermokosmetyków. Tempo wzrostu przychodów z tytułu sprzedaży Propolek będzie wyższe niż innych produktów na przeziębienie (poza Propolkami w tym segmencie Nepentes oferuje produkty jako wyłączny dystrybutor), głównie dzięki rosnącej roli sprzedaży eksportowej oraz dzięki wzbogacanej linii produktowej (np. wdrożenie 3 rodzajów nowych Propolek w przyszłym roku). Istotny wpływ na przychody spółki będą miały również przejęcia. Zakładamy, że przychody ze sprzedaży nowych produktów w 2009 roku wyniosą 12 mln PLN. Istnieje potencjał osiągnięcia wyższych przychodów ze sprzedaży. Jednak ze względu na to, że proces negocjacji jest ciągle w toku trudno określić, czy wszystkie akwizycje dojdą do skutku. Zakładamy, że w przyszłym roku, w związku z podjętymi inwestycjami, promocją wdrażanych produktów i koniecznością rozszerzenia struktury organizacyjnej (stworzenie centrali, oddziałów zagranicznych oraz wzrost zatrudnienia) spółka zanotuje spadek marży EBIT do poziomu 17,7%. W kolejnych latach spółka powinna wracać na drogę wyższej rentowności ze względu na możliwe do osiągnięcia efekty skali (w 2008 roku poniesione zostaną koszty centrali oraz nastąpi wzrost zatrudnienia). Zakładamy, że w 2011 roku marża EBIT wyniesie 20%. Uważamy, że spółka jest w stanie utrzymać marżę EBIT na poziomie 19 20% w długim terminie. Przychody ze sprzedaży (mln PLN) 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P przychody ze sprzedaży now ych produktów przychody ze sprzedaży produktów Iw ostin, Emolium, ApiPanten, Propolki przychody ze sprzedaży produktów dystrybuow anych Źródło: DI BRE Banku * przychody ze sprzedaży produktów dystrybuowanych uwzględniają przychody z tytuły usług Zestawienie prognoz zarządu z prognozami DI BRE Banku (mln PLN) 2006 2007 zarząd 2007 DI BRE różnica 2008 zarząd 2008 DI BRE różnica Przychody ze sprzedaży 66,840 86,974 86,578 0,5% 120,262 120,620-0,3% zmiana R/R 33,5% 30,1% 29,5% 38,3% 39,3% EBITDA 11,850 19,971 19,936 0,2% 25,406 26,052-2,5% zmiana R/R 35,5% 68,5% 68,2% 27,2% 30,7% marża EBITDA 17,7% 23,0% 23,0% 21,1% 21,6% EBIT 10,154 16,752 16,539 1,3% 21,268 21,349-0,4% zmiana R/R 35,8% 65,0% 62,9% 27,0% 29,1% marża EBIT 15,2% 19,3% 19,1% 17,7% 17,7% Zysk brutto 10,086 16,279 16,123 1,0% 21,005 21,014 0,0% zmiana R/R 42,4% 61,4% 59,9% 29,0% 30,3% Rentowność brutto 15,1% 18,7% 18,6% 17,5% 17,4% Zysk netto 8,057 13,186 13,060 1,0% 17,014 17,022 0,0% zmiana R/R 42,6% 63,7% 62,1% 29,0% 30,3% Rentowność netto 12,1% 15,2% 15,1% 0,5% 14,1% 14,1% 0,3% Źródło: DI BRE Banku, Nepentes 3 grudnia 2007 16
Czynniki ryzyka Zakończenie umów o wyłączną dystrybucję produktów W 2006 roku 64% przychodów ze sprzedaży pochodziło z dystrybucji obcych produktów. Po pierwszych dziewięciu miesiącach 2007 roku dystrybucja produktów dała 58% przychodów. Udział dystrybucji w przychodach ze sprzedaży będzie spadał, jednak dystrybucja dalej pozostanie istotnym czynnikiem mającym wpływ na działalność spółki. W przypadku zakończenia współpracy z jednym z producentów spółka narażona jest na utratę istotnej części przychodów. Głównymi dostawcami produktów dystrybuowanych przez Nepentes są: MKM Klosterfrau, L. Gilbert i Forest Tosara Limited. Inni dostawcy nie mają tak istotnego znaczenia przychodów spółki. Współpraca Nepentes z MKM Klosterfrau rozpoczęła się w 2000 roku. Emitent świadczył usługi promocyjne dla dostawcy. Od 2005 roku poradzono do sprzedaży produkty MKM Klosterfrau (Neo angin, którego producentem jest DIVAPHARMA, Melisana, Aktiv Kapseln) na mocy umowy na wyłączną dystrybucję obowiązującą do 2010 roku. Przychody z tytułu sprzedaży tych produktów w 2006 roku wyniosły ponad 18 mln PLN i stanowiły 27% przychodów ogółem. Uważamy, że można oczekiwać utrzymania współpracy po okresie obwiązywania umowy. L. Gilbert rozpoczął współpracę z Nepentes w 2002 roku rozpoczynając dystrybucję Physiodose. W 2004 roku dołączono do tego A - cerumen, a od 2006 roku Nepentes jest wyłącznym dystrybutorem preparatu Marimer. Oferta Nepentes od L. Gilbert koncentruje się na produktach pediatrycznych. W 2006 roku przychody z tytułu dystrybucji tych produktów wyniosły mniej niż 10% przychodów ze sprzedaży. Spółki nie podpisały umowy określającej horyzont czasowy współpracy. Uważamy, że istnieje ograniczone ryzyko zakończenia współpracy podmiotów. Forest Tosara Limited jest drugim największym dostawcą produktów na wyłączną dystrybucję. Współpraca rozpoczęła się w 1996 roku wprowadzeniem na polski rynek Sudocremu. W kolejnych latach do dystrybucji dołączono Infacol. Przychody ze sprzedaży tych produktów w 2006 roku wyniosły 17,2 mln PLN, z czego Sudocrem przyniósł 16,1 mln PLN. Sprzedaż produktów przyniosła prawie 26% przychodów ogółem, a samego Sudocrem u 24%. Obecnie obwiązuje umowa o współpracy z sierpnia 2007 roku do 2011 roku. Umowa obok przedłużenia okresu współpracy na terenie Polski dołączyła również Bułgarię do obszaru, na którym Nepentes pełni rolę wyłącznego dystrybutora. Uważamy, że długoletnia współpraca spółek wskazuje na bardzo duże prawdopodobieństwo jej kontynuacji w długim terminie. Możliwe jest ustanowienie Nepentes jako dystrybutora regionalnego i wyjście z dystrybucją produktów na rynki Europy Środkowo Wschodniej. Nie uwzględniamy tego w prognozach. Uzależnienie od dostawców surowców Emitent jest uzależniony od dostaw surowców służących do wytworzenia własnych produktów. Współpraca poparta jest umowami z dostawcami (np. P.P.H. Ewa S.A.). Zaprzestanie dostaw surowców może spowodować przejściowe trudności z produkcją własnych wyrobów. Możliwe jest jednak otrzymanie wymaganych surowców z innych źródeł, więc ewentualne kłopoty z otrzymaniem surowców należy traktować jako przejściowe. Nepentes prowadzi monitoring stanów i zdywersyfikowania dostępu do niezbędnych surowców. Nie można jednak zagwarantować, że zmiana dostawców nie przełożyłaby się na poziom kosztów i ograniczenie rentowności spółki. Ryzyko walutowe Spółka prowadzi działalności w Polsce oraz na rynkach Europy Środkowo Wschodniej oraz Kazachstanie i Turcji. Jednocześnie posiada umowy na wyłączną dystrybucję w Polsce, produktów zagranicznych producentów, które rozliczane są w EUR. Marża bezpośrednia na produktach zależy m.in. od sytuacji rynkowej, ceny na okres roczny wyrażonej w PLN oraz kursu waluty kraju producenta. Marża produktów własnych zależy m.in. od cen surowców, które w większości wyrażone są w EUR. Kurs walutowy może wpływać zarówno na rentowność sprzedaży własnych produktów jak i produktów dystrybuowanych. W latach 2004 2006 widoczna była tendencja wzrostu udziału w przychodach sprzedaży produktów własnych oraz wzrost znaczenia eksportu. Te czynniki powodują wzajemne znoszenie się wpływu różnic kursowych. Nepentes prowadzi ponadto politykę zarządzania ryzykiem walutowym, zabezpieczając do 50% sowich zobowiązań poprzez opcje i transakcje forward. Sezonowość sprzedaży Nepentes prowadzi sprzedaż produktów, które ze względu na swoją specyfikę charakteryzują się sezonowością sprzedaży. Są to np. produkty na przeziębienie lub linie kosmetyków związane z ekspozycją skóry na słońce (ochronne, pielęgnujące i łagodzące skutki podrażnień). W drugim i trzecim kwartale następuję nasilenie sprzedaży produktów związanych z ekspozycją skóry na słońce. Sezon na sprzedaż tego rodzaju kosmetyków zaczyna się wraz z długim weekendem majowym a kończy we wrześniu. Szczyt sprzedaży przypada na lipiec i sierpień. Poziom sprzedaży tych linii produktowych jest również w dużym stopniu zależny od pogody. W przypadku złej pogody w okresie wiosennym i letnim można oczekiwać niższej sprzedaży. Sprzedaż produktów na przeziębienie nasila się w okresach zimniejszych. Tutaj również poziom sprzedaży w bardzo dużym stopniu zależy od pogody i informacji o poziomie zachorowań. W przyszłości przychody ze sprzedaży spółki będą przesuwały się w stronę coraz większego poziomu sprzedaży dermokosmetyków i preparatów dermatologicznych. W ramach tej kategorii oferowane są preparaty stosowane w związku z ekspozycją na słońce, jednak stanowią tylko część całego asortymentu. Nasze prognozy zakładają malejące znaczenie produktów na przeziębienie w przychodach ze sprzedaży. Efekt sezonowości będzie zatem z czasem zanikał, ale zawsze w pewnym stopniu 3 grudnia 2007 17
będzie oddziaływał na wyniki sprzedażowe w poszczególnych kwartałach. Ekspansja zagraniczna Zgodnie z planami Nepentes znaczna część środków pieniężnych do końca 2009 roku zostanie przeznaczona na inwestycje związane z celami akwizycyjnymi za granicą lub budową własnych organizacji w krajach, do których Nepentes zamierza skierować swoją ofertę handlową oraz na realizację strategii marketingowej na tych rynkach. Nepentes analizuje perspektywy rozwoju sprzedaży eksportowej. Ewentualne niepowodzenie strategii rozwoju na rynkach zagranicznych mogłoby się przełożyć na wzrost kosztów. Emitent od kliku lat prowadził sprzedaż swoich preparatów (Propolki i ApiPanten, a od 2006 roku również Iwostin) na rynkach zagranicznych. Posiada zatem pewną znajomość tamtejszych rynków. Przewagą Nepentes jest znajomość rynku polskiego i chęć rozwoju na rynkach rejonu Europy Środkowo Wschodniej. Utrzymanie kluczowych pracowników Nepentes prowadzi sprzedaż produktów o wysokiej jakości. Procedury są opracowywane wewnątrz firmy (Iwostin, Emolium, ApiPanten, Propolki). Dla spółki kluczowe jest utrzymywanie w szczególności tych pracowników, którzy posiadają doświadczenie i wiedzę niezbędną do utrzymywania jakości, innowacyjności i aktualności oferty asortymentowej w relacji do konkurencji. Dodatkowo plany rozwoju Nepentes wymagają wzrostu zatrudnienia, głównie zwiększenia liczby pracowników w obszarze handlu i marketingu w Polsce i na rynkach, na których planowane jest zwiększenie skali działania i stworzenie własnych struktur. Dotychczasowi akcjonariusze w celu zabezpieczenia się przed utratą kluczowych pracowników (wytypowano 8 osób), wdrożyli specjalny program polegający na darowiźnie w latach 2007 2009 istniejących akcji, będących w posiadaniu obecnych właścicieli spółki. 3 grudnia 2007 18
Rachunek wyników (mln PLN) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 34,8 50,1 66,8 86,6 120,6 156,2 190,8 zmiana 44,1% 33,5% 29,5% 39,3% 29,5% 22,1% Koszt własny sprzedaży 18,0 25,8 33,2 42,4 61,0 79,0 96,6 Zysk brutto na sprzedaży 16,8 24,3 33,7 44,1 59,7 77,2 94,2 marża brutto na sprzedaży 48,3% 48,5% 50,4% 51,0% 49,5% 49,4% 49,4% Koszty sprzedaży 11,1 13,3 19,7 22,8 33,3 43,4 52,3 Koszty ogólnego zarządu 3,5 4,1 4,5 4,8 5,0 5,3 5,5 Pozostała działalność operacyjna netto 1,2 0,5 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 3,4 7,5 10,2 16,5 21,3 28,6 36,4 zmiana 117,3% 35,8% 62,9% 29,1% 33,7% 27,3% marża EBIT 9,9% 14,9% 15,2% 19,1% 17,7% 18,3% 19,1% Wynik na działalności finansowej -1,0-0,4-0,1-0,4-0,3-0,2-0,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 2,4 7,1 10,1 16,1 21,0 28,3 36,2 Podatek dochodowy 0,9 1,4 2,0 3,1 4,0 5,4 6,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zyski jedn. konsolidowanych met. p. wł. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 1,5 5,6 8,1 13,1 17,0 22,9 29,3 zmiana 269,0% 42,6% 62,1% 30,3% 34,7% 27,8% marża 4,4% 11,3% 12,1% 15,1% 14,1% 14,7% 15,4% Amortyzacja 1,0 1,3 1,7 3,4 4,7 5,3 5,4 EBITDA 4,5 8,7 11,9 19,9 26,1 33,9 41,8 zmiana 95,9% 35,5% 68,2% 30,7% 30,1% 23,2% marża EBITDA 12,8% 17,5% 17,7% 23,0% 21,6% 21,7% 21,9% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 14,0 14,0 14,0 15,7 15,7 15,7 15,7 EPS 0,1 0,4 0,6 0,8 1,1 1,5 1,9 CEPS 0,2 0,5 0,7 1,0 1,4 1,8 2,2 ROAE 18,1% 50,0% 52,5% 32,2% 23,3% 24,6% 24,6% ROAA 8,9% 27,6% 26,7% 21,8% 18,0% 19,2% 19,5% 3 grudnia 2007 19
Bilans (mln PLN) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 17,2 23,7 36,5 83,5 105,2 133,2 167,5 Majątek trwały 5,3 8,4 16,6 18,6 39,1 54,3 53,8 Rzeczowe aktywa trwałe 4,9 7,7 15,8 18,0 28,5 33,6 33,2 Wartości niematerialne i prawne 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Inwestycje długoterminowe 0,1 0,6 0,6 0,6 10,6 20,6 20,6 Pozostałe 0,3 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 11,9 15,4 20,0 64,9 66,0 79,0 113,7 Zapasy 3,7 4,3 6,9 9,9 14,2 18,4 22,5 Należności krótkoterminowe 4,9 7,9 10,5 13,0 18,2 23,5 28,7 Rozliczenia międzyokresowe 0,6 0,4 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 2,7 2,9 1,8 41,2 32,9 36,2 61,6 (mln PLN) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 17,2 23,7 36,5 83,5 105,2 133,2 167,5 Kapitał własny 8,5 14,1 16,6 64,6 81,7 104,6 133,9 Kapitał akcyjny 7,1 6,2 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 Pozostałe kapitały własne 1,4 8,0 15,9 63,7 80,8 103,7 133,0 Zobowiązania długoterminowe 2,6 1,2 2,6 4,9 3,4 2,6 1,8 Pożyczki i kredyty 1,6 0,4 1,8 4,3 2,8 2,0 1,2 Pozostałe 0,9 0,8 0,8 0,6 0,6 0,6 0,6 Zobowiązania krótkoterminowe 6,1 8,4 17,3 14,0 20,1 26,0 31,8 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 1,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy 0,1 0,2 0,7 0,8 1,2 1,6 1,9 Zobowiązania handlowe 4,1 6,7 10,0 13,1 18,9 24,5 29,9 Pozostałe 1,8 1,5 4,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 1,6 0,4 3,6 4,3 2,8 2,0 1,2 Dług netto -1,0-2,4 1,7-36,9-30,1-34,2-60,4 (Dług netto / Kapitał własny) -12,3% -17,2% 10,5% -57,1% -36,9% -32,7% -45,1% (Dług netto / EBITDA) -0,2-0,3 0,1-1,9-1,2-1,0-1,4 BVPS 0,6 1,0 1,2 4,1 5,2 6,7 8,5 3 grudnia 2007 20