Jakub Menc zarządzający funduszami akcyjnymi Absolwent studiów magisterskich w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie na kierunku finanse i rachunkowość oraz studiów licencjackich na Uniwersytecie Warszawskim na dwóch kierunkach matematyce i ekonomii. Posiada tytuł CFA. Od grudnia 2012 r. do czerwca 2016 r. związany z Nationale- Nederlanden PTE S.A., gdzie współzarządzał Otwartym Funduszem Emerytalnym i Dobrowolnym Funduszem Emerytalnym. Od czerwca 2016 r. do września 2017 r. pracował jako Zarządzający Funduszami w PKO BP Bankowy PTE S.A., gdzie zarządzał PKO Dobrowolnym Funduszem Emerytalnym. Od października 2017 roku wzmocnił Skarbiec TFI jako Zarządzający funduszem Skarbiec Akcja oraz częścią akcyjną funduszu. Komentarz do wyniku w marcu 2019 roku W marcu mieliśmy kontynuację odbicia na giełdach. Jednak indeks WIG20 spadł o 0,9%, zachowując się słabiej niż indeks akcji rynków wschodzących MSCI Emerging Markets, który wzrósł o 2,3% w przeliczeniu na złotego. Relatywna słabość WIG20 może wynikać z tego, że WIG20 był mocniejszy od rynków wschodzących w listopadzie i grudniu 2018 roku. Rosły zagraniczne indeksy: amerykański S&P 500 o 1,9%, technologiczny NASDAQ o 2,7% czy niemiecki DAX o 0,1%. Indeks największych spółek WIG20 zachowywał się słabiej niż indeks małych spółek swig80, który wzrósł o 2,3%. Liderem marca w gronie największych spółek było CCC, które urosło 17% po pozytywnym wydźwięku konferencji wynikowej za 4 kwartał 2018. Dobrze zachowywało się Dino rosnąc o 13% również po pozytywnej konferencji. Spółkom konsumenckim pomaga zaproponowany program piątka PiS. Najsłabiej wypadły spółki energetyczne PGE i Tauron spadając po 14 i 13%. Inwestorzy obawiają się, że spółki energetyczne będą obciążone kosztami zamrożenia cen prądu dla klientów. Zgodnie z oczekiwaniami przedstawionymi na początku roku, nastroje na globalnych rynkach wyraźnie poprawiły się w początku 2019 roku. Odpływ kapitału z funduszy stosujących analizę fundamentalną w wyborze klas aktywów spowolnił, w nowym roku uaktywniły się banki inwestycyjne. Wzrosły ceny akcji, obligacji korporacyjnych oraz obligacji rządowych od rynków bazowych do państw peryferyjnych i rozwijających się. Zwrot Fed i złagodzenie retoryki EBC potwierdziły w oczach inwestorów wcześniejsze obawy o słabnące makro ale jednocześnie otworzyły parasol ochronny łatwo dostępnego pieniądza nad rynkami aktywów ryzykownych, co widać w cenach akcji. Prawdopodobne zakończenie cyklu podwyżek stóp utwierdziło rynki w przekonaniu, że inflacja pozostanie umiarkowana. To dało drogę spadkom rentowności na większości rynków obligacji. Twarde dane z gospodarek nie uległy poprawie, to jednak rynki już uwzględniły w cenach. Tym różni się I kwartał tego roku od I kwartału 2018, kiedy to ceny były ukształtowane przy bardziej optymistycznych założeniach. Różni się także tym, iż czynniki geopolityczne działają co najmniej neutralnie, a np. w przypadku stosunków amerykańsko-chińskich, pozytywne. Lepsze nastroje inwestorów były głównym czynnikiem napędzającym imponujące wzrosty cen z I kwartału. Znowu mieliśmy do czynienia z nietypową sytuacją, w której drożeją zarówno akcje jak i obligacje. Bardzo dynamicznie w całym i kwartale wzrastały indeksy giełdowe. Marzec nie był już tak spektakularny styczeń i luty ale tylko pojedyncze rynki straciły w minionym miesiącu, zaś od początku roku rządzi zieleń. W Stanach Zjednoczonych w I kwartale wzrosty były dwucyfrowe, z indeksem Nasdaq na czele, który zyskał 16,5% od początku roku i 2,6% w marcu.. Dobrze poradziły sobie rynki europejskie, ze wzrostami w okolicach 10% w ciągu pierwszych trzech miesięcy i dość zróżnicowanymi ale dodatnimi wynikami w marcu. Indeks akcji rynków rozwiniętych wzrósł w I kwartale o 11,9%, zaś w samym marcu o 1,05%. Analogiczny indeks MSCI rynków wschodzących wzrósł w pierwszym kwartale o9,6% ale tylko o 0,7% w marcu. Wiązało się to z ogólnym wyczerpywaniem dynamiki wzrostów podobnie jak na rynkach rozwiniętych ale także z silnymi spadkami między innymi w Turcji, gdzie główny indeks zniżkował o 10,3%. Rynkom wschodzącym zaszkodził tez umacniający się dolar amerykański. Indeks walut tych krajów stracił 0,42% w marcu. Największe ruchy obserwowaliśmy w strefie euro i w USA. Obligacje dziesięcioletnie były na koniec marca notowane z rentownościami odpowiednio 2,41% i 0,07% co oznacza spadki o 30 punktów bazowych od początku roku, z czego zdecydowana większość przypadła na omawiany miesiąc. Mimo mocniejszego USD zyskały także obligacje Emerging Markets. Indeks obligacji z tych rynków wzrósł od początku roku o prawie 5% w przypadku emisji w twardych walutach oraz ok. 4% w przypadku emisji w walutach lokalnych. W marcu zmiany to odpowiednio 1,1% i 0%.W tym drugim przypadku jednak inwestorom, którzy nie zabezpieczali kursu walutowego, a z uwagi na wysokie koszty większość tego nie robi, silny dolar zamienił zero na stratę rzędu 0,4%.
Podobnie jak akcje, zyskiwały także obligacje korporacyjne, zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w Europie. Znakomicie dały zarobić amerykańskie papiery wysokiego dochodu: od początku roku 7,3% i 0,9% w marcu. Za sprawą spadków rentowności na rynkach bazowych najlepiej wypadły w marcu obligacje przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym: +1,5% w przypadku europejskich i +2,5% w przypadku amerykańskich. Od początku roku stopy zwrotu z ich indeksów przekraczają 5%. Na polskim rynku obligacji obserwowaliśmy w marcu silne odbicie po spadkach cen z lutego, który był spowodowany ogłoszeniem fiskalnie kosztownego programu wyborczego PiS. Rentowność papieru o dziesięcioletnim terminie do wykupu spadł na koniec marca do 2,84% czyli o 23 punkty bazowe w stosunku do końca lutego. Jest to poziom z końca ubiegłego roku. To słaby wynik w porównaniu z większością rynków, czy to wschodzących czy rozwiniętych. Według danych Ministerstwa Finansów w styczniu i lutym inwestorzy zagraniczni zmniejszyli zaangażowanie w polskie obligacje skarbowe o 20 mld zł. Ta wyprzedaż przełożyła się na spread kredytowy naszego kraju, który jest głównym składnikiem spreadu swapowego (ASW), który na wyższych poziomach w ciągu ostatnich 10 lat był podczas kryzysu 2008 roku, kryzysu zadłużenia strefy euro w 2011 i po obniżeniu Polsce ratingu na początku 2017 roku. Dość mocno ucierpiały obligacje o zmiennym kuponie. Są one mało wrażliwe na zmiany stóp procentowych ale silnie reagują właśnie na zmiany spreadu swapowego. Najdłuższy papier WZ0528 staniał o 0,85% w marcu i ponad 1,5% od początku roku. Tymczasem zarówno gospodarka jak i finanse publiczne naszego kraju są obecnie w znacznie lepszym stanie niż w tamtych kryzysowych okresach. Według informacji z MF w marcu odnotowano już napływy z zagranicy, co jest spójne ze spadkami rentowności i prawdopodobnie oznacza odwrócenie trendu przepływów. Wyniki subfunduszu W marcu fundusz osiągnął stopę zwrotu -0,29%. Plasuje to fundusz od początku roku w 1 kwartylu na 3 miejscu na 16 funduszy. Na wynik funduszu pozytywnie wpłynęła selekcja spółek z WIG20. Portfel instrumentów dłużnych kontrybuował w marcu dodatnio do wyniku. Zasadniczy wpływ na jego wynik papiery skarbu państwa o stałym oprocentowaniu. W związku z dalszym rozszerzaniem się spreadu kredytowego Polski, obligacje zmiennokuponowe przyniosły niewielką stratę. Duration części dłużnej utrzymywało się na poziomie zbliżonym do benchmarku czyli indeksu obligacji skarbowych FTSE. Pozycjonowanie subfunduszu Alokacja w akcje w funduszu jest utrzymywana na poziomie około 55%: Polska 46%, zagranica 9%. Struktura portfela dłużnego nie uległa dużym zmianom w stosunku do stycznia. Utrzymujemy benchmarkowe duration, które naszym zdaniem jest adekwatne do perspektywy polskiego rynku. Uważamy, iż polskie obligacje skarbowe mimo marcowych wzrostów mają nadal potencjał do dostarczenia ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Zgodnie z przyjęta strtegią subfundusz skutecznie wykorzystał także dobrą sytuacje na peryferyjnych rynkach strefy euro. Strategia inwestycyjna Oczekuję jeszcze lepszych wyników funduszu w perspektywie do końca roku. Po słabym 2018 roku spodziewam się wzrostów w 2019, które mogą być przeplatane korektami. Myślę, że 2019 to będzie rok rynków wschodzących, czyli też Polski. Jednak nie panikowałbym, gdyby indeks spadł o 5%. Wykorzystałbym to do dokupienia polskich akcji. Jednak trzeba mieć świadomość, że mamy 10 lat globalnej hossy i należy być ostrożnym. To nie jest najlepszy moment na kupowanie tak jak kupuje się w dołku w kryzysie, gdy wszyscy mówią, że to koniec świata. To jest zastanawianie się czy dzisiaj sprzedać akcje czy np. za rok. Uważam, że jeszcze trochę można zarobić na akcjach. Zakładam, że globalna hossa
będzie trwała jeszcze około roku. Dlaczego tak uważam? 22 marca odwróciła się krzywa rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, co historycznie było dobrym sygnałem zbliżającego się końca hossy. Przez odwrócenie krzywej rentowności rozumiem sytuację, gdy rentowość 3-miesięcznych bonów jest wyższa od rentowności 10-letnich obligacji. Jako globalną hossę traktuję hossę na rynku amerykańskim, ponieważ jest najważniejszy i ma wpływ na pozostałe rynki. Indeks S&P 500 vs odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji Przeanalizowałem ostatnich 8 przypadków od 1962 roku, gdy w danej hossie pierwszy raz jednego dnia odwróciła się krzywa rentowności i kiedy w danej hossie przypadał szczyt S&P 500. Wynika z tego, że po pierwszym jednodniowym odwróceniu krzywej szczyt S&P 500 przypadał średnio po 9 miesiącach i był 15% wyżej niż w dniu odwrócenia. Odwrócona krzywa rentowności* vs szczyt S&P 500 *ujemna różnica rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych i 3-miesięcznych bonów skarbowych Data odwrócenia Data szczytu S&P 500 Zmiana S&P 500 Liczba dni Liczba miesięcy 12.01.1966 09.02.1966 1% 28 1 17.12.1968 29.11.1968-2% -18-1 01.06.1973 11.01.1973-14% -141-5 01.11.1978 13.02.1980 22% 469 15 27.10.1980 28.11.1980 10% 32 1 28.03.1989 16.07.1990 27% 475 16 11.09.1998 24.03.2000 51% 560 18 18.01.2006 09.10.2007 22% 629 21 Średnia 15% 287 9 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Bloomberg Oczywiście to tylko średnia i poszczególne przypadki bardzo się różnią. Podczas bańki internetowej krzywa odwróciła się 11 września 1998 roku, a szczyt S&P 500 był 51% wyżej 24 marca 2000 roku, czyli po 18 miesiącach. Pesymistyczny przykład dotyczył 1973 roku. Krzywa odwróciła się 1 czerwca, a szczyt S&P 500 podczas tamtej hossy przypadł 11 stycznia, czyli 5 miesięcy wcześniej. W dniu odwrócenia S&P 500 był 14% niżej niż w szczycie. W trzech ostatnich przypadkach z 1989, 1998 i 2006 roku po pierwszym jednodniowym odwróceniu szczyt S&P 500 przypadał średnio 33% wyżej po 18 miesiącach. Myślę, że lepszym sygnałem zbliżającego się końca hossy jest moment, gdy krzywa jest odwrócona
średnio w ciągu miesiąca, a nie jednego dnia. Taką metodologię stosuje Fed z Nowego Jorku. Co miesiąc na swojej stronie internetowej podaje prawdopodobieństwo recesji w Stanach za rok, które oblicza na podstawie różnicy miesięcznej średniej rentowności 10-letnich obligacji i 3-miesięcznych bonów skarbowych. Ponadto rentowność 3-miesięcznych bonów przekształca na odpowiadającą im rentowność obligacji. Z marcowej projekcji wynika, że prawdopodobieństwo recesji za rok wynosi 27%. Przed recesją z 2008 roku prawdopodobieństwo wynosiło 40%. Na podstawie danych nowojorskiego Fedu obliczyłem, że średnio od pierwszego miesięcznego odwrócenia do szczytu S&P 500 mijało 5 miesięcy i szczyt był 6% wyżej niż średnia wartość indeksu z miesiąca odwrócenia. Warto zaznaczyć, że jeszcze ten sygnał się nie pojawił. Odwrócona krzywa rentowności* vs szczyt S&P 500 *ujemna różnica miesięcznych średnich rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych i 3-miesięcznych bonów skarbowych Data odwrócenia Data szczytu S&P 500 Zmiana S&P 500 Liczba miesięcy 01.1966 02.1966 1% 1 12.1968 11.1968-2% -1 06.1973 01.1973-13% -5 11.1978 02.1980 25% 15 10.1980 11.1980 8% 1 06.1989 07.1990 14% 13 07.2000 03.2000-4% -4 08.2006 10.2007 22% 14 Średnia 6% 5 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Bloomberg oraz danych Fed of New York Ktoś mógłby podnieść argument, że wyciąganie wniosków na podstawie 8 odczytów nie jest żadną statystyką. Po prostu nie ma więcej danych, są to najdłuższe dane jakie są dostępne w Bloombergu. Ponadto, można powiedzieć, że tym razem będzie inaczej i dzisiaj nie da się nic prognozować na podstawie krzywej rentowności, ponieważ banki centralne swoimi działaniami takimi jak operation twist zniekształciły krzywą. Warto przypomnieć, że tym razem będzie inaczej jest najdroższym zdaniem w finansach było często wypowiadane przed kolejnymi kryzysami. Historia lubi się powtarzać. Dlaczego jestem pozytywny w perspektywie roku? Po pierwsze zakładam, że dolar może zacząć się osłabiać, co byłoby pozytywne dla rynków wschodzących w tym naszego WIG20. Na poniższym wykresie widać odwrotną zależność pomiędzy kursem USD a zachowaniem akcji rynków wschodzących: jeżeli osłabia się dolar, to rynki wschodzące rosną; a gdy umacnia się dolar, to rynki wschodzące spadają. Np. od 2002 do 2008 roku osłabiał się dolar, co przełożyło się na hossę na rynkach wschodzących. Indeks akcji rynków wschodzących vs kurs USD
Uważam, że dolar może zacząć się osłabiać, ponieważ dzisiaj wielu inwestorów oczekuje jego dalszego umocnienia. Patrząc na poniższy wykres można dojść do wniosku, że warto inwestować kontrariańsko, czyli przeciwnie do tłumu i powszechnej opinii. Kurs USD vs pozycjonowanie inwestorów spekulacyjnych na USD Po drugie, polskie spółki są tanie - szczególnie małe. Świadczy o tym duża liczba wezwań ogłaszanych przez głównych akcjonariuszy, inwestorów strategicznych czy fundusze private equity. Co więcej, uważam, że za miesiąc będzie dużo kolejnych wezwań, ponieważ potencjalni inwestorzy czekają aż obniżą się trzy i sześciomiesięczne średnie kursy spółek, które stanowią prawne minimum dla cen w wezwaniach. Po trzecie, nastroje inwestorów są słabe. Indeks Nastrojów Inwestorów obliczany przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych znajduje się na niskim poziomie. Po czwarte, w 2019 roku roczna dynamika zysku netto polskich spółek powinna się poprawić i być dodatnia. Podsumowując, oczekuję poprawy wyników funduszu w perspektywie roku. Risk on na rynkach trwa już trzeci miesiąc z rzędu, choć widać, iż dynamika słabnie. Wsparciem w kolejnych miesiącach powinna być zmiana nastawienia Fed i EBC. Nie ma natomiast już chyba co liczyć na zmianę trendu w danych makro. Odwrót amerykańskiego banku centralnego z jastrzębich pozycji jest swojego rodzaju punktem zwrotnym. Rynki akcji mogą jeszcze przez pewien czas korzystać z przyzwoitego wciąż, a w przypadku USA wręcz świetnego makro. W przypadku obligacji czas wzrostu rentowności dobiegł końca i stwarza to na rynku instrumentów dłużnych nowe szanse. Na razie jednak wzrosty ekspozycji na ryzyko stopy procentowej będą miały raczej charakter taktyczny. Subfundusz zgodnie z przyjętą strategią będzie nadal operował przede wszystkim na rynku polskich obligacji skarbowych, konsekwentnie unikając ryzyka kredytowego. Duration portfela pozostanie co do zasady zbliżone do benchmarkowego, jednak będzie dostosowywane do bieżącej sytuacji, tak aby najlepiej wykorzystać ruchy cen. Przewidujemy możliwość taktycznego wejścia na rynki obligacji strefy euro, które pozwoli wykorzystać relatywnie lepsza sytuacje gospodarek peryferyjnych w relacji do niemieckiej.