Warszawa, 25 lipca 2011

Warszawa, 25 lipca 2011 Kiedy funt odzyska siły? Brytyjska waluta przez wiele lat zaliczała się do grupy tzw. walut bezpiecznych. Jednak kryzys finansowy lat 2008-2009 przyniósł gwałtowne osłabienie funta szterlinga i spadek znaczenia tej waluty jako bezpiecznej. Czy jednak rzeczywiście funt jest tak słaby jak to się wydaje na pierwszy rzut oka, jakie są jego perspektywy i kiedy można spodziewać się jego powrotu do dawnego znaczenia? Za dobry miernik wartości funta można uznać indeks publikowany przez Bank Anglii (ang. broad effective exchange rate index) oparty na kursach funta szterlinga do 24 walut głównych partnerów handlowych W.Brytanii. Według dostępnych danych Banku Anglii od początku lat 80-tych średni poziom indeksu dla funta wynosił 90,62 pkt. Ostatnie dane za czerwiec br. wskazują na poziom indeksu równy 78,27 pkt., czyli o prawie 16 procent niższy od wartości średniej. Można to zinterpretować w ten sposób, iż funt jest obecnie średnio w odniesieniu do walut wchodzących w skład indeksu słabszy o 16 procent, niż wynikałoby to z jego długoterminowej średniej wartości. Tak interpretacja wydaje się jednak nazbyt dużym uproszczeniem. Źródło: Bank Anglii, Analogie historyczne W analizie technicznej aksjomatem jest założenie uznające powtarzalność trendów na przestrzeni czasu. Stąd próba znalezienia podobnych prawidłowości na przykładzie indeksu funta i wyodrębnienia na przestrzeni analizowanych ponad 30 lat okresu najbardziej miarodajnego dla funta. Stanowiłoby to podstawę do odniesienie się do jego aktualnego poziomu. Jak widać w zamieszczonej poniżej tabeli w okresie analizowanych 30 lat udało się wyodrębnić 6 okresów umocnienia i 6 okresów osłabienia funta. Każdy okres umocnienia liczony był od najniższego poziomu indeksu do najwyższego w danym cyklu. W przypadku osłabienia okres liczono od najwyższego do najniższego poziomu indeksu. 1

Tabela 1. Cykle umocnienia i osłabienia funta. wartość funta od okres do ilość miesięcy średni poziom indeksu odchylenie standardowe od wartości średniej umocnienie sty-80 sty-81 13 99,39 4,42 mar-85 lis-85 9 89,66 3,61 lis-86 gru-88 26 86,78 3,84 sty-90 sie-90 8 85,46 3,11 lip-91 lip-92 13 87,84 1,14 sty-96 sty-07 133 96,54 6,63 osłabienie lut-81 lut-85 49 91,97 6,30 gru-95 paź-86 11 86,08 3,28 sty-89 gru-89 12 87,16 3,33 wrz-90 cze-91 10 89,30 1,48 sie-92 gru-95 41 78,64 2,66 lut-07 cze-11 53 87,14 9,71 Źródło: Dane Banku Anglii i obliczenia własne, Średnia długość okresu umocnienia wyniosła 33,7 miesiąca, a osłabienia 29,3 miesiąca. Jednak ponad połowa wyodrębnionych okresów trwał krócej niż rok lub zaledwie miesiąc dłużej (dwa okresy 13- miesięczne). Tak więc stosując kryterium długości czasu pozostawania indeksu w fazie wzrostu lub spadku, możemy wyodrębnić jedynie kilka dłuższych przedziałów czasowych. Najdłużej bo przez 133 miesiące funt pozostawał w fazie umocnienia w okresie między styczniem 1996 r., a styczniem 2007 r. Od lutego 2007 r. rozpoczął się drugi najdłuższy pod względem czasu trwania okres - tym razem osłabienia funta. W tej fazie funt znajduje się do tej pory. Powstaje pytanie czy zasadnym jest przyjmowanie przy wyznaczaniu okresu bazowego jako jedynego kryterium czasu jego trwania? Gospodarka Wydaje się że nie. Pomijanie w analizie innych czynników, a szczególnie nieuwzględnienie sytuacji gospodarki brytyjskiej byłoby niesłuszne. Nie da się bowiem w przypadku kursu walutowego abstrahować od sytuacji gospodarki. Tymczasem gospodarka W.Brytanii jako jedna z pierwszych podczas kryzysu lat 2008-2009 znalazł się w recesji. Brytyjski PKB mierzony w ujęciu kwartał do kwartału odnotował spadek już w drugim kwartale 2008 r. i przez kolejne pięć kwartałów, aż do trzeciego kwartału 2009 r. pozostawał ujemny. Na przestrzeni ostatnich 30 lat analogiczna sytuacja miała miejsce jedynie na początku lat 90-tych. Wtedy to kwartalny PKB notował ujemny wynik przez pięć kolejnych okresów (od trzeciego kwartału 1990 do trzeciego kwartału 1991 r.). Proces powrotu do poziomów wzrostu z okresu z przed kryzysu trwał ok. trzech lat. Równocześnie w tym czasie w 2

wyniku działań spekulacyjnych doszło do załamanie kursu funta (16 września 1992 r.). Pomimo podniesienia stóp procentowych do 12 procent i obietnicy kolejnej podwyżki o 3 punkty bazowe kursu walutowego ostatecznie nie udało się obronić. Źródło: Dane ONS, Działania podjęte na skutek tamtych wydarzeń kazały Wielkiej Brytanii zrewidować podejście do polityki pieniężnej. Londyn zawiesił swoje uczestnictwo w systemie europejskiego mechanizmu walutowego. Ostatecznie i paradoksalnie konsekwencje tych wydarzeń spowodowały umocnienie gospodarki, a funt powrócił do swojej wartości z przed kryzysu około 1996. Źródło: Dane OECD, 3

Obecnie rozpoczął się właśnie siódmy kwartał od kiedy gospodarka brytyjska wyszła z recesji rozumianej jako dwa kolejne kwartały ujemnego wzrostu PKB. Średni poziom indeksu funta w tym okresie wyniósł 79,79 pkt. Jeśli dokonamy porównania z tym samym okresem po zakończeniu recesji w trzecim kwartale 1991 r. to okazuje się, że obecnie funt jest słabszy zaledwie o ok. 4,4 procent. Zgodnie z obserwowanymi uprzednio prawidłowościami powrót funta do normalnych poziomów zajmie więc jeszcze ok. pięciu kwartałów i powinien stać się faktem jesienią 2012 r. Luka popytowa Czy jednak odwoływanie się jedynie do analogi historycznych jest właściwym podejściem? Wydaje się, że w dużym stopniu tak. W gospodarce występują cykle koniunktury, a kurs walutowy dostosowuje się do nich. Pomocna w odpowiedzi na powyższe pytanie może być koncepcja luki popytowej. Luka popytowa definiowana jest najczęściej jako względna różnica między rzeczywistym, a potencjalnym PKB. Oznacza to, że pojęcie luki popytowej opiera się na definicji nieobserwowalnego potencjału produkcyjnego. W literaturze można znaleźć różne koncepcje potencjalnego produktu. Jedną z najbardziej popularnych jest definicja zaproponowana przez Okuna. Określił on potencjalny PKB jako produkt maksymalny jaki gospodarka jest w stanie wytworzyć w warunkach pełnego zatrudnienia, przy czym przez pełne zatrudnienie rozumie się najwyższy jego poziom nie wywołujący presji inflacyjnej. Domknięcie luki popytowej powoduje wzrost presji inflacyjnej, co jest sygnałem dla władz monetarnych do podnoszenia stóp procentowych. Wzrost stóp procentowych zwiększa zaś wartość waluty. Źródło: Dane OECD, Powyższy wykres potwierdza te przypuszczenia. Prawidłowość jest taka, że im większa luka popytowa tym mniejsza wartość funta. Odwrotnie jest w sytuacji gdy produkt rzeczywisty przewyższa potencjalny. Luka popytowa wynosi obecnie ok. 3 procent PKB i znajduje się na poziomie zbliżonym do tego z połowy 1993 r., czyli dokładnie tak jak teraz siedem kwartałów po zakończeniu recesji. Wtedy proces całkowitego domykania luki trwał 6 lat i zakończył się w trzecim kwartale 1997 r. 4

Per analogiam obecnie dojść do tego powinno w drugiej połowie 2015 r. Być może jest to właśnie horyzont obecnej słabości funta. Różnice stóp procentowych Dla rynków finansowych jednym z najistotniejszych czynników pozwalających określać wartości walut są różnice w stopach procentowych, czyli tzw. dyferencjał stóp procentowych oraz oczekiwania dotyczące przyszłych różnic w stopach procentowych. Wynika to z faktu, iż inwestorzy, kierując się chęcią zysku, lokują posiadane środki w aktywa o wyższym oprocentowaniu. Skutkuje to oczywiście koniecznością nabycia walut wyżej oprocentowanych, co z kolei przejawia się wyższym na nią popytem, a zatem i wyższą ceną danej waluty. Jednak analiza sytuacji w przeszłości wskazuje, iż nie zawsze był to główny czynnik determinujący poziom kursu walutowego. Dyferencjał krótkoterminowych stóp procentowych (mierzony dla trzymiesięcznych stawek rynku pieniężnego) wskazuje, iż kurs GBP/USD powinien kształtować się obecnie na poziomie ok. 1,68. Kurs nominalny (w dniu 5 lipca br.) wynosił 1,6061. Tak więc różnica jest niewielka i wskazuje na przewartościowanie funta do dolara o 4,4 procent. Inaczej sytuacja przedstawia się w odniesieniu do kursu EUR/GBP. W tym przypadku nominalny kurs w dniu 5 lipca wynosił 0,8978, podczas gdy kurs wynikający z różnicy krótkoterminowych stóp procentowych powinien znajdować się na poziomie 0,52, czyli funt jest niedowartościowany w stosunku do euro o ponad 72 procent. Źródło: Dane Reuters i obliczenia własne, 5

Źródło: Dane Reuters i obliczenia własne, Dyferencjał dla długoterminowych stóp procentowych (mierzony dla 2-letnich swapów) wskazuje, iż kurs GBP/USD powinien kształtować się obecnie na poziomie ok. 1,61. Jak wspomniano powyżej kurs nominalny (w dniu 5 lipca br.) wynosił 1,6061. Oznacza to niedowartościowanie funta o ok. 0,9 procent. W przypadku kursu EUR/GBP poziom wynikający z dyferencjału to 0,91, czyli funt jest przewartościowany w stosunku do euro o ponad 1,3 procent. Źródło: Dane Reuters i obliczenia własne, 6

Źródło: Dane Reuters i obliczenia własne, W przypadku kursu GBP/USD odchylenie nominalnego kursu od kursu wynikającego z dyferencjału jest niewielkie. W tym wypadku różnice stóp procentowych dobrze wyjaśniają poziom kursu walutowego. Inaczej sytuacja wygląda w odniesieniu do kursu EUR/GBP. Odchylenia od kursu rzeczywistego są znaczące. Nie pozwala to wnioskować przynajmniej w krótkim okresie o związkach kursu walutowego i różnicach w poziomach stóp procentowych. Czynnikiem zakłócającym te związki mogą być ujawniające się od pewnego czasu coraz większe problemy zadłużeniowe strefy euro. Dlatego bardziej przydatne wydają się analizy oparte o długoterminowe dyferencjały stóp procentowych. Prosty model regresji liniowej Pary walutowe EUR/GBP i GBP/USD przeanalizowano od początku 2000 r, do dnia 5 lipca 2011 r., czyli w okresie 11,5 lat. W tym czasie średni poziom spreadu między 2 letnimi swapami dla EUR/GBP wyniósł -111,35 pb., a dla GBP/USD 101,94 pb. Dysponując tymi danymi westymowano odpowiednie równania regresji liniowej dla każdej z par. funkcja regresji liniowej równanie kursu walutowego EUR/GBP yt = 0,082105 x + 0,810068 0,0821*2Y swap spread + 0,8101 GBP/USD yt = 0,041695 x + 1,640874 0,0417*2Y swap spread + 1,6409 Źródło: obliczenia własne, 7

EUR/GBP 0,082105 0,810068 alfa teoretyczna beta teoretyczna 0,001577 0,002171 S(alfa S(beta 0,475116 0,069865 R^2 S(eta 2710,116 2994 statystyka F st. swobody 13,22851 14,6142 regresyjna resztowa suma kwadratów GBP/USD 0,041695 1,640874 alfa teoretyczna beta teoretyczna 0,003676 0,005095 S(alfa S(beta 0,042011 0,18696 R^2 S(eta 128,621 2933 statystyka F st. swobody 4,495823 102,5202 regresyjna resztowa suma kwadratów Z równań wynika, iż zawężenie dyferencjału do zera w przypadku EUR/GBP spowoduje przesunięcie kursu w okolice 0,81. Natomiast powrót 2-letniego swap spreadu do długoterminowej średniej skutkował będzie kursem EUR/GBP na poziomach zbliżonych do 0,71. W przypadku kursu GBP/USD zawężenie dyferencjału do zera skieruje kursem w okolicach 1,64, podczas gdy powrót 2-letniego swap spreadu do długoterminowej średniej spowoduje wzrost kursu do 1,68. Potencjał dla zmian większy jest jak widać po stronie pary EUR/GBP. 8

Predykcja kursów walutowych stopy procentowe (koniec okresu) strefa euro USA W.Brytania 2011 III kw. 1,50 0,25 0,75 IV kw. 1,75 0,25 1,00 2012 I kw. 2,00 0,25 1,50 II kw. 2,25 1,25 2,00 III kw. 2,50 2,00 2,50 IV kw. 2,75 2,75 3,00 2013 I kw. 2,75 3,25 3,50 II kw. 3,25 3,50 3,75 III kw. 3,75 3,75 4,00 IV kw. 4,00 4,00 4,25 kursy walutowe (koniec okresu) GBP/USD EUR/USD EUR/GBP 2011 III kw. 1,65 1,45 0,88 IV kw. 1,65 1,41 0,85 2012 I kw. 1,64 1,40 0,83 II kw. 1,63 1,31 0,81 III kw. 1,63 1,28 0,79 IV kw. 1,62 1,25 0,77 2013 I kw. 1,61 1,23 0,76 II kw. 1,60 1,21 0,76 III kw. 1,60 1,20 0,75 IV kw. 1,60 1,20 0,75 Źródło: Prognozy własne, Szacunki powyższe oparte są o statystyczne metody regresji liniowej. W warunkach rynkowych na kursy walut wpławają również takie czynniki jak awersja do ryzyka. Mając powyższe na uwadze należy te szacunki traktować jako wynik estymacji statystycznych, nie zaś jako oficjalne prognozy DM TMS Brokers S.A. Sporządził: Krzysztof Wołowicz, Dyrektor Departamentu Analiz Dom Maklerski TMS Brokers S.A. Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, chod sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywao i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części Disclaimer. 9