Ghelamco Invest Sp. z o.o., Granbero Holdings Ltd

Ghelamco Invest Sp. z o.o., Granbero Holdings Ltd Monitoring kredytowy I H 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej spółki Ghelamco Invest Sp. z o.o. ( Ghelamco Invest, Ghelamco ) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS (H, J, PPB, PPC, PPD, PPG). W niniejszym raporcie skupiono się przede wszystkim na analizie kredytowej Grupy Granbero Holdings ( Granbero, Grupa, Spółka ) będącej gwarantem obligacji wyemitowanych przez Ghelamco. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Granbero za okres IH 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności Grupy Granbero znajdują się na bezpiecznych poziomach. Środki pieniężne w kwocie 56,3 mln EUR pokrywają krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe na poziomie 1,42x. Emitent wykupił terminowo obligacje serii E i F. Najbliższy termin wykupu dotyczy obligacji serii G o łącznej wartości 6,53 mln PLN (płynność na ten cel jest zabezpieczona). W perspektywie najbliższego roku nie zapada żadna inna seria obligacji. Utrzymanie płynności w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydaje się na chwilę obecną niezagrożone. Audyt przeprowadzony przez firmę Deloitte nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania Ghelamco oraz GK Granbero, a kowenanty których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Odnotowane współczynniki wypłacalności zachowały bezpieczny margines względem narzuconych limitów, natomiast saldo rozliczeń z jednostkami powiązanymi nie stanowi obecnie zagrożenia dla płynności w Grupie Gwaranta. Wśród najbardziej prawdopodobnych źródeł spłaty zobowiązań odsetkowych są naszym zdaniem środki pozyskane z refinansowania zapadającego długu kredytami inwestycyjnymi lub kolejnymi seriami obligacji (otwarte programy dopuszczają możliwość emisji dodatkowych 225 mln PLN). Długoterminowy charakter większości zobowiązań odsetkowych oraz znaczący udział sterowalnych zobowiązań wobec podmiotów powiązanych, a także przestrzeganie przez gwaranta i emitenta narzuconych w WE kowenentów sprawia, że ryzyko kredytowe znajduje się naszym zdaniem pod kontrolą. 10 października 2016 r. Wyemitowane obligacje Seria Wartość emisji do wykupu (mln zł) % Dzień emisji Termin wykupu G 6,53 WIBOR6M+ 4,0% 2013-11-14 2016-11-14 PA 101,27 WIBOR6M+ 5,0% 2014-01-29 2018-01-29 PB 118,76 WIBOR6M+ 5,0% 2014-04-11 2018-07-11 H 27,07 WIBOR6M+ 4,5% 2014-04-25 2018-04-25 I 30,00 WIBOR6M+ 4,5% 2014-07-09 2018-07-09 J 27,66 WIBOR6M+ 4,5% 2014-07-04 2018-07-04 K 11,24 WIBOR6M+ 4,5% 2014-07-16 2018-07-09 PC 29,40 WIBOR6M+ 5,0% 2014-07-15 2018-07-16 PD 37,78 WIBOR6M+ 4,75% 2014-08-26 2017-11-27 EA* 6,32 EURIBOR6M+4,3% 2014-09-04 2018-09-28 PPA 37,46 WIBOR6M+ 3,5% 2014-12-23 2019-06-16 PE 50,00 WIBOR6M+ 4,5% 2015-05-22 2019-05-22 PPB 50,00 WIBOR6M+ 4,0% 2015-06-23 2019-06-16 PPC 30,00 WIBOR6M+ 4,0% 2015-06-30 2019-06-16 PPD 50,00 WIBOR6M+ 4,0% 2015-11-04 2019-11-04 PPE 50,00 WIBOR6M+ 4,0% 2016-03-30 2020-03-30 PPF 30,00 WIBOR6M+ 4,0% 2016-04-07 2020-03-30 PPG 50,00 WIBOR6M+ 4,0% 2016-04-27 2020-03-30 PPH** 30,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-07-14 2020-07-14 PPI** 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-07-27 2020-07-14 Wszystkie serie notowane są na Catalyst. * - emisja w EUR ** - emisja po dniu bilansowym Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za IH 2016 PROFIL SPÓŁKI Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100% należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej spółką holdingową odpowiedzialną za działalność Grupy Ghelamco w Polsce. Ghelamco Invest Sp. z. o.o. została utworzona jako spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco. Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi (spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest) tworząc grupę Granbero Holdings podlega bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA., która jest spółką holdingową stojącą na czele Grupy Inwestycyjno Developerskiej Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości w Belgii, Polsce, Rosji i na Ukrainie. Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe (w tys. EUR) IH 16 IH 15 y-o-y 2015 2014 2013 2012 Przychody 6 768 8 759-23% 16 850 16 455 26 860 21 847 Koszty zapasów obejmujących projekty deweloperskie -3 685-5 285-30% -9 413-16 676-14 576-8 164 Zyski z aktualizacji nieruchomości 125 588 50 092 151% 97 547 24 120 30 336 24 040 Pozostałe przychody operacyjne 4 601 320 1338% 2 999 9 610 3 440 1 041 Pozostałe koszty operacyjne -8 186-5 249 56% -12 089-18 981-14 900-5 584 EBIT 125 086 48 637 157% 95 605 14 528 31 160 33 180 Przychody finansowe 6 125 4 211 45% 11 423 11 454 8 373 21 103 koszty finansowe -32 961-6 598 400% -10 578-18 799-25 081-20 341 Zysk brutto 98 250 46 250 112% 96 450 7 183 14 452 33 942 Zysk netto 114 229 36 757 211% 78 254 5 262 11 692 55 798 Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero. Grupa Granbero osiągnęła w IH 2016 ok. Struktura przychodów Granbero (tys. EUR) 6,8 mln EUR przychodów. Wynik ten był gorszy o ok. 23% r/r. Główną składową przychodów pozostawała sprzedaż lokali 30 000 25 000 mieszkaniowych w ramach projektu 20 000 Woronicza Qbik (4,5 mln EUR). Biorąc pod uwagę wysokie zaawansowanie sprzedaży 15 000 na tym projekcie po IH16 (ok. 92%), 10 000 przychody z tego tytułu w kolejnych 5 000 okresach będą już ograniczone. 0 Przychody z czynszów w IH 2016 nie 2012 2013 2014 2015 IH 2015 IH 2016 uwzględniają jeszcze w pełni potencjału Sprzedaż inwestycji mieszkaniowych Przychody z najmu oddanego w maju 2016 wieżowca Warsaw Spire, budynek A (ok. 68 tys. m2), a także Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero. oddanego w marcu br. projektu biurowego Wołoska 24 (ok. 20 tys. m2). Wzrost poziomu przychodów czynszowych powinien być już widoczny w IIH 2016, jego skala będzie jednak zależeć od poziomu przyznanych ulg dla najemców (tzw. wakacji czynszowych). Poziom komercjalizacji WS wyniósł na koniec IH 2016 ok. 80%+10% w negocjacjach. We wrześniu 2016 do obiektu wprowadziła się spółka Ghelamco Invest (emitent obligacji). Przychody z czynszów na powierzchni wynajętej przez emitenta nie powiększą jednak skonsolidowanych przychodów z najmu Granbero (będą wyłączone z konsolidacji), natomiast obniżyć mogą się koszty, ponieważ dotychczas Ghelamco zajmowało powierzchnię w wybudowanym przez siebie, ale już sprzedanym kompleksie Mokotów Nova. Ponownie największym komponentem zrealizowanego zysku operacyjnego były zyski z przeprowadzonych rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych (Grupa zaraportowała w tym okresie rekordowe 125,6 mln EUR zysku). Zyski te miały charakter księgowy (niegotówkowy) i opierały się m.in. o progres działań budowlanych oraz zmian wysokości czynszów. Dotyczyły one przede wszystkim ukończonego w IH16 projektu Warsaw Spire. W tym momencie warto zwrócić uwagę na przesunięcie czasowe między realizacją zysków z aktualizacji wartości, a faktycznym wpływem gotówkowym ze sprzedaży danej nieruchomości. Zyski z aktualizacji nieruchomości mają charakter niegotówkowy, historia pokazuje jednak, że mimo ciągłych przeszacowań, Grupa nie odnotowała w ciągu ostatnich 4 lat żadnej straty na realizowanej sprzedaży projektów inwestycyjnych. Świadczyć to może o tym, że aktualizacje wartości mają jednak zaczepienie w rzeczywistości, a prezentowane kapitały własne będące w dużej mierze pod wpływem ww. zysków, nie są wyłącznie efektem skumulowanych księgowych przeszacowań, które później nie znajdują pokrycia w realizowanych zyskach ze sprzedaży projektów. Ma to znaczenie w kontekście nałożonych na Grupę Granbero kowenantów określających maksymalne ramy zalewarowania w oparciu o kapitał własny. Jest to również istotne podczas dokonywania oceny możliwości pozyskania nowych kredytów inwestycyjnych lub potencjału do wygenerowania środków ze sprzedaży projektów, będących głównymi źródłami płynności, które można wykorzystać do uregulowania zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji. 2

Na uwagę zasługuje również istotny wzrost kosztów finansowych, które po IH 2016 wyniosły ok. 33 mln EUR (vs 6,6 mln EUR w analogicznym półroczu rok wcześniej). Wynikał on częściowo ze wzrostu zadłużenia odsetkowego, a także tego że koszt finansowy zadłużenia projektowego po zakończeniu procesu budowy nie był już aktywowany w bilansie, lecz rozpoznawany bezpośrednio w rachunku wyników. Istotnym czynnikiem było również niegotówkowe przewalutowanie po kursie kasowym kredytu bankowego (w EUR) zaciągniętego na realizację projektu Warsaw Spire (koszt finansowy wynikał z aprecjacji EUR). Na skutek transakcji wewnętrznej obejmującej sprzedaż projektu Warsaw Spire między spółkami zależnymi Granbero Grupa rozwiązała rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego, której wartość wyniosła 18,8 mln EUR. Korzystna dla Grupy wypadkowa bieżących obciążeń podatkowych oraz podatku odroczonego sprawiła, że odnotowany w tym okresie zysk netto był wyższy od zysku brutto i wyniósł 114,2 mln EUR (względem 98,3 mln EUR zysku brutto). Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy (tys. EUR), Dług netto/kapitał własny Granbero Holdings Ltd 800 000 1,02 1,20 700 000 600 000 500 000 0,96 0,83 0,77 0,90 0,66 0,74 0,88 1,00 0,80 400 000 0,60 300 000 200 000 100 000 0,40 0,20 0 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 0,00 Dług odsetkowy krótkoterminowy Dług netto/kapitał własny Dług odsetkowy długoterminowy Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero. Dług odsetkowy Granbero Holdings Ltd. na koniec IH 2016 uległ po raz kolejny wzrostowi i wyniósł 740,8 mln EUR. Relacja między długiem netto, a kapitałem własnym wskazuje na wzrost ryzyka kredytowego. Rozpoznane zyski z przeszacowań projektów inwestycyjnych nie były wystarczające, aby utrzymać tę relację na stabilnym lub malejącym poziomie. W tym momencie warto zwrócić uwagę, że o ile konieczność spłaty zadłużenia jest pewna, to gotówkowa realizacja zysków z przeszacowań, które powiększały kapitały własne uzależniona jest od faktycznego upłynnienia projektów inwestycyjnych. Pozytywnym aspektem jest natomiast struktura zapadalności zobowiązań, która wskazuje, że zadłużenie Granbero Holdings miało głównie charakter długoterminowy. Struktura ta wpisuje się w biznesowy model działalności podmiotu, który polega na rozwijaniu projektów komercyjnych, osiąganiu na nich odpowiedniego poziomu wynajmu, a następnie ich sprzedaży lub refinansowania w celu uwolnienia płynności na spłatę zobowiązań obligacyjnych. Zobowiązania odsetkowe Granbero na koniec IH 2016 składały się przede wszystkim z kredytów bankowych pozyskanych na rozwój projektów deweloperskich. Znaczący udział miały także obligacje wyemitowane przez spółkę Ghelamco Invest. Warto również zwrócić uwagę na zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tytułu zaciągniętych pożyczek. Na koniec IH 2016 było to ok. 258,5 mln EUR (ok. 35% całego długu odsetkowego), podczas gdy należności od podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek udzielonych wyniosły ok. 379,4 mln EUR. Grupa Granbero aktywnie uczestniczy w procesie cash poolingu w spółkach powiązanych w ramach grupy Ghelamco Group (kowenanty blokują możliwość udzielania przez Ghelamco Invest pożyczek do spółek innych niż 3

spółki projektowe w ramach Grupy Granbero. Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, aby spółki celowe udzielały dalszych pożyczek poza Grupę). Saldo rozliczeń finansowych z podmiotami powiązanymi pozostaje niezmiennie dodatnie (aktywa z tego tytułu przewyższają pasywa). Dla celów analitycznych proponujemy spojrzeć na dług odsetkowy po oczyszczeniu go z zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów powiązanych w sytuacji, gdy ww. saldo pozostaje dodatnie. tys. EUR 2014 2015 IH 2016 Obligacje Ghelamco 131 766 159 494 171 869 Kredyty bankowe 114 347 237 280 306 289 Zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek (1) 116 677 133 270 258 491 Inne zob. odsetkowe wobec podmiotów niepowiązanych 2 764 3 656 4156 Dług odsetkowy łącznie (2) 365 554 533 700 740 805 Należności z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych (3) 223 435 250 378 379 373 Saldo rozliczeń odsetkowych z podmiotami powiązanymi (3-1) 106 758 117 108 120 882 Dług odsetkowy skorygowany o saldo należności i zobowiązań finansowych z podmiotami powiązanymi (2-1)* 248 877 400 430 482 314 Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero * W sytuacji, gdy należności odsetkowe od podmiotów powiązanych przewyższają zobowiązania odsetkowe od tych podmiotów, dług odsetkowy zostaje pomniejszony o zobowiązania odsetkowe wobec podmiotów powiązanych Po zastosowaniu ww. korekt obecny poziom zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych wynosił ok. 482,3 mln EUR i uległ zwiększeniu względem IIH 2015 o ok. 20,5%. Według wyceny obowiązującej na koniec IH 2016 wartość rynkowa Warsaw Spire wynosiła ok. 525,3 mln EUR (vs 391,2 mln EUR na koniec 2015), a więc teoretycznie sprzedaż WS pozwoliłaby na spłatę całego długu odsetkowego Granbero wobec podmiotów niepowiązanych. Czynnikiem ryzyka pozostaje możliwość upłynnienia tak dużego projektu. Wartość pozostałych projektów inwestycyjnych to ok. 303,5 mln PLN, z czego na projekty ukończone (projekty kat. D) przypada nie więcej niż ok. 106 mln PLN 1. Alternatywą dla sprzedaży projektów jest ich refinansowanie kredytem inwestycyjnym. Obecny stosunek zobowiązań odsetkowych innych, niż zobowiązania wobec podmiotów powiązanych ok. 482,3 mln EUR do łącznej wartości projektów komercyjnych 828,6 mln EUR wynosi ok. 58% (LTV). Istnieje w naszej opinii możliwość, aby Granbero w razie potrzeby zaciągnęło długoterminowe kredyty inwestycyjne, które umożliwiłyby zrefinansowanie zobowiązań z tyt. obligacji. Realizacja takiego scenariusza leży naszym zdaniem w zasięgu Grupy Granbero. Warunkową będzie tutaj ukończenie projektów, uzyskanie odpowiedniego poziomu ich komercjalizacji, a także faktyczna realizacja NOI będącego podstawą do stosowanych przez banki wskaźników DSCR, ISCR wpływających często na wysokość przyznawanych kredytów inwestycyjnych. Wpływ na wielkość finansowania będą mieć również czynniki makroekonomiczne takie jak np. wysokość stóp procentowych warunkująca koszt potencjalnego finansowania. Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności obecnego długu odsetkowego skoncentrowana jest na długim terminie. W perspektywie najbliższego roku do obsługi (wykupy + odsetki) pozostawało ok. 39,5 mln EUR zobowiązań odsetkowych. Ok. 7 mln EUR obligacji serii E i F zapadających w lipcu i sierpniu 2016 zostało już wykupione, natomiast pozostała część zobowiązań krótkoterminowych dotyczyła przede wszystkim kredytów bankowych. Grupa planuje zrefinansować część z zapadających kredytów - skala zrolowania w dużej mierze zależeć będzie jednak od charakteru zapadalnych kredytów (kredyty na grunt oraz kredyty budowlane mogą zostać umownie zrolowane, podczas gdy inwestycyjne są na ogół spłacane). W okresie 2-3 lat od dnia bilansowego pojawia się największa koncentracja zapadalności. Do wykupu w 2018 i 2019 pozostaje większość obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest (w tym obligacje oferowane przez NS). W okresie najbliższych trzech lat do spłaty pozostaje jeszcze ok. 51,6 mln EUR kredytów bankowych. 92% kredytów długoterminowych zapada w okresie >5 lat (ok. 249,3 mln EUR). Na cele oceny kredytowej w tenorze obecnych obligacji z zadłużenia można wykluczyć ww. kredyty. Przy zastosowaniu wspomnianych wcześniej korekt o zadłużenie względem jednostek powiązanych oraz kredytów >5 lat wychodzi, że łączne zadłużenie jakie musi wykupić Grupa w tenorze obecnych obligacji (uwzględniając wszystkie serie do PPH, PPI) wynosi ok. 233 mln EUR 1 Niektóre projekty oznaczone kat. D/ zawierają również części, które nadal znajdują się w fazie budowy, a więc wartość faktycznie ukończonych projektów będzie mniejsza. 4

(ok. 16% sumy bilansowej). Scenariusz refinansowania takiej wielkości zobowiązań w obliczu historycznie pozyskiwanych środków z emisji wydaje się realistyczny. Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln EUR) na dzień sporządzenia monitoringu 70 60 50 40 30 20 10 0 PB, J, I, J, K, PC, EA PPA, PE, PPB, PPC PA, H PPE, PPF, PPG PPH, PPI PD PPD G IIH2016 IH2017 IIH2017 IH2018 IIH2018 IH2019 IIH2019 IH2020 IIH2020 Serie PPH, PPI wyemitowane zostały po dniu bilansowym Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero Przyjęto kurs EUR/PLN 4,27 Płynność GK Granbero Płynność GK Granbero 3,34 2,93 3,15 2,36 2,12 1,23 1,62 1,31 1,74 1,28 1,42 0,37 0,26 0,16 0,18 0,44 0,29 0,27 0,24 0,69 0,70 0,87 0,42 0,73 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 Płynność bieżąca Płynnośc gotówkowa Gotówka/dług odsetkowy krótkoterminowy Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero W IH 2016 odnotowano poprawę na wszystkich analizowanych wskaźnikach płynności. Zobowiązania krótkoterminowe pokrywane były na koniec IH16 3,2x przez aktywa obrotowe, w tym krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe w 1,42x przez samą gotówkę (56,3 mln EUR). Obecne poziomy płynności oceniamy jako bezpieczne. Poza wpływami z potencjalnej sprzedaży Warsaw Spire do momentu spłaty obligacji zapadalnych w 2018 płynność powinny wesprzeć dodatkowo skumulowane dochody z czynszów oraz refinansowania lub sprzedaży innych projektów realizowanych przez Grupę Granbero. Warto również wspomnieć, że na koniec IH 2016 otwarty pozostawał jeszcze IV program emisji (350 mln PLN na 12 miesięcy) w ramach którego spółka Ghelamco wyemitowała już 210 mln PLN pozostawiając jeszcze miejsce na dodatkowe 140 mln PLN (120 mln PLN przy 5

Kowenanty z warunków emisji (WE) D E B T R E S E A R C H założeniu, że w pełni uplasowana zostanie będąca obecnie w ofercie seria PPJ). Możliwości emisji dodatkowego zadłużenia pozostawiają również poprzednie programy (ok. 85 mln PLN). Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Seria E, F, G PA, PB, PC, PD, PE, H, I, J, K, EA PPA, PPB, PPC, PPD PPE, PPF, PPG, PPH, PPI 10.1 WE 9.1 WE 10.1 WE 10.1 WE 10.2 WE 9.2 WE 10.2 WE 10.2 WE 10.3 WE 9.3 WE 10.3 WE 10.3 WE 10.4 WE 9.4 WE 11.1 WE 11.1 WE 10.5 WE 9.5 WE 12.1 WE 12.1 WE 10.6 WE 9.6 WE 12.2 WE 12.2 WE 10.7 WE 9.7 WE 12.3 WE 12.3 WE 10.8 WE 9.8 WE 12.4 WE 12.4 WE 10.9 WE 9.9 WE 12.5 WE 12.5 WE 10.10 WE 9.10 WE 12.6 WE 12.6 WE 10.11 WE 9.11 WE 12.7 WE 12.7 WE 10.12 WE 9.12 WE 12.8 WE 12.8 WE 10.13 WE 9.13 WE 12.9 WE 12.9 WE 10.14 WE 9.14 WE 12.10 WE 12.10 WE 10.15 WE 9.15 WE 12.11 WE 12.11 WE 10.16 WE 9.16 WE 12.12 WE 12.12 WE 11.1 WE 10.1 WE 12.13 WE 12.13 WE 11.2 WE 10.2 WE 12.14 WE 12.14 WE 11.3 WE 10.3 WE 12.15 WE 12.15 WE 11.4 WE 10.4 WE 13.1.a WE 13.1.a WE 11.5 WE 10.5 WE 13.1.b WE 13.1.b WE 11.6 WE 10.6 WE 13.1.c WE 13.1.c WE 11.7 WE 10.7 WE 13.1.d WE 13.1.d WE 11.8 WE 10.8 WE 13.1.e WE 13.1.e WE 11.9 WE 10.9 WE 13.1.f WE 13.1.f WE 11.10 WE 10.10 WE 13.1.g WE 13.1.g WE 13.1.h WE 13.1.h WE 13.1.i WE 13.1.i WE 6

60% Współczynnik finansowy wg definicji WE obligacji 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 Kapitał Własny/Aktywa Minimum Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco Zgodnie ze sprawozdaniem za IH 2016 Ghelamco posiada należności z tytuły pożyczek i obligacji od spółek zależnych Grupy Ghelamco (spółka matka spółki Granbero), kowenanty (m.in. 10.6 WE serii G) ograniczają z kolei możliwość udzielania pożyczek i obejmowania obligacji podmiotów innych niż spółki projektowe z Grupy Gwaranta (Granbero) oznacza to, że jeżeli w bilansie Ghelamco Invest istnieją jakiekolwiek obligacje/pożyczki do spółek zależnych od Ghelamco Group VA niebędących spółkami projektowymi, zależnymi od Granbero, to mogłoby istnieć potencjalne naruszenie kowenantu. Niestety brak szczegółowej klasyfikacji w zakresie prezentacji udzielonych przez Ghelamco Invest pożyczek i objętych obligacji uniemożliwia weryfikację. Emitent oświadcza natomiast, że warunki emisji nie zostały naruszone. Kowenat ten ma znaczenie w kontekście potencjalnego drenażu gotówki z Grupy Granbero, który może doprowadzić w skrajnej sytuacji do trudności w obsłudze i wykupie obligacji. Współczynnik finansowy znajduje się nadal w bezpiecznej odległości od nałożonego limitu Kowenanty zapisane w warunkach emisji obowiązujących serii cechują się wysokim poziomem szczegółowości, którego nie obejmuje sprawozdawczość Ghelamco i Gwaranta. Niestety odbija się to na możliwości ich weryfikacji i stwarza konieczność zawierzenia Emitentowi, że narzucone warunki są faktycznie przestrzegane emitent umieszcza oświadczenie o stosowaniu się do warunków emisji w raporcie o wykorzystaniu środków z emisji. Nie jesteśmy w stanie zweryfikować kowenantów nałożonych przez banki kredytujące. Ryzyka dla obligatariuszy Dynamiczny wzrost powierzchni biurowej w Warszawie oraz towarzyszący mu wzrost pustostanów może negatywnie wpłynąć na ceny wynajmu powierzchni biurowych w projektach realizowanych przez spółki celowe z Grupy Ghelamco oraz na stopy kapitalizacji, które mogą negatywnie odbić się na cenach sprzedaży projektów. Niepewność w zakresie terminu i ceny sprzedaży projektów komercyjnych. Istnieje ryzyko, że Grupie nie uda się upłynnić posiadanych projektów w założonym horyzoncie czasowym. Ryzyko braku sprzedaży projektu w zakładanym horyzoncie potęguje koncentracja posiadanego portfela inwestycji komercyjnych. Spłata obligacji Ghelamco Invest jest podporządkowana spłacie kredytów bankowych zaciągniętych na poziomie spółek projektowych. Problemy z obsługą kredytów mogą przełożyć się na ograniczone możliwości wykupu obligacji spółek celowych i tym samym przełożyć się negatywnie na możliwość obsługi i wykupu obligacji Emitenta. Nic nie wskazuje na to, aby spółki projektowe miały problemy z obsługą swoich zobowiązań odsetkowych. Potencjalny zbyt wysoki drenaż gotówki z Grupy Granbero do Grupy Ghelamco lub innych holdingów powiązanych mógłby spowodować problemy płynnościowe przy spłacie obligacji. Historycznie sytuacja taka jednak nie wystąpiła, dlatego ryzyko oceniamy jako niskie. 7

Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 29 stycznia 2016 Zatwierdzenie prospektu emisyjnego na 350 mln PLN w ramach IV programu emisji obligacji 1 lutego 2016 Udzielenie poręczenia obligacji Ghelamco Invest emitowanych w ramach IV programu emisji obligacji. Poręczenia udzieliła spółka Granbero Holdings Limited (gwarant emisji) do kwoty 630 mln PLN 8 marca 2016 Przydział obligacji serii PPE: wartość nominalna 50 mln PLN, redukcja wyniosła 24,12%, dzień emisji 30 marca 2016 24 marca 2016 Przydział obligacji serii PPF: wartość nominalna 30 mln PLN, redukcja 42,8%, dzień emisji 7 kwietnia 2016 21 kwietnia 2016 Przydział obligacji serii PPG, wartość nominalna 50 mln PLN, redukcja 2,48%, dzień emisji 27 kwietnia 2016 29 kwietnia 2016 Publikacja kwartalnego raportu z wykorzystania środków z emisji obligacji po IQ 2016. Zgodnie z oświadczeniami środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane zgodnie z warunkami emisji. 27 czerwca 2016 Przedterminowy wykup obligacji o wartości nominalnej: 13,25 mln PLN (seria PA), 1,6 mln PLN (seria PB), 0,1 mln PLN (seria H), 2,1 mln PLN (seria J), 1,4 mln PLN (seria PC). 6 lipca 2016 Przydział serii PPH, wartość nominalna 30 mln PLN, stopa redukcji 94,9%, dzień emisji 14 lipca 2016 11 lipca 2016 Przydział serii PPI, wartość nominalna 50 mln PLN, stopa redukcji 55%, dzień emisji 27 lipca 2016 12 lipca 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii E 29 lipca 2016 Publikacja kwartalnego raportu z wykorzystania środków z emisji obligacji po IIQ 2016. Zgodnie z oświadczeniami środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane zgodnie z warunkami emisji. 12 sierpnia 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii F 29 sierpnia 2016 Przedterminowy wykup obligacji o wartości nominalnej:12,5 mln PLN (seria PPA), 0,24 mln PLN (seria J) 30 września 2016 Informacja o planowanej w ramach IV Programu emisji 20 mln PLN obligacji serii PPJ Ceny obligacji z dnia 07.10.2016 Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek G GHE1116-2016-11-14 PA GHE0118 101,19 2016-12-19 PB GHE0718 103,0 2017-01-11 H GHE0418 101,0 2016-10-25 I GHI0718 101,6 2017-01-09 J GHJ0718 100,8 2017-01-04 K GHK0718 100,13 2017-01-09 PC GHC0718 102,3 2017-01-15 PD GHE1117 101,37 2016-11-27 EA GHE0918 100,5 2017-03-30 PPA GHE0619 99,9 2016-12-16 PE GHE0519 101,38 2016-11-22 PPB GHI0619 99,9 2016-12-16 PPC GHC0619 99,51 2016-12-16 PPD GHE1119 99,87 2016-11-04 PPE GHE0320 99,87 2017-03-30 PPF GHI0320 99,88 2017-03-30 PPG GHJ0320 99,99 2017-03-30 PPH GHE0720 100,1 2017-01-14 PPI GHI0720 99,51 2017-01-14 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst 8

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 9

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10