Polimex-Mostostal sektor budowalny 21 lipca 2008 neutralnie poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: 5.18 4.92 Dobre perspektywy rozwoju I kw 2008 roku przyniós³ poprawê wyników finansowych Grupy Kapita³owej Polimexu- Mostostal. Rosn¹cy portfel zamówieñ, wynosz¹cy obecnie 5.5-5.7 mld PLN (wzrost o 33% od koñca 2006 roku) daje pewnoœæ poprawy skonsolidowanych przychodów Polimexu w kolejnych latach. Za ich wzrostem powinna iœæ stopniowa poprawa mar, która bêdzie efektem wy szej rentownoœci kontraktów oraz programu inwestycyjnego zak³adaj¹cego rozbudowê mocy produkcyjnych w najbardziej rentownym segmencie konstrukcji stalowych. 15 12 9 6 3 rel.wig Polimex Mostostal Wyniki kwartalne W I kw. 2008 roku wyniki finansowe Polimexu Mostostal uleg³y znacznej poprawie. Skonsolidowane przychody wynios³y 920.7 mln PLN i by³y wy sze o 38.3% r/r. Zysk operacyjny ukszta³towa³ siê na poziomie 59.7 mln PLN. Zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ 29.8 mln PLN i by³ wy szy o 6.7% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubieg³ego, na co znaczny wp³yw mia³y koszty finansowe, które zwiêkszy³y siê w I kw. 2008 roku do poziomu 17.2 mln PLN (dla porównania w I kw. 2007 roku koszty finansowe wynios³y 5.9 mln PLN), na skutek wysokiego zad³u enia. W II kwartale prognozujemy skonsolidowane przychody na poziomie niewiele wy szym ni 1 mld PLN. Oznacza to wzrost o 19.6% w porównaniu do analogicznego okresu ubieg³ego roku. Podobnie jak w I kw. bie ¹cego roku, spore zad³u enie spó³ki prze³o y siê na koszty finansowe. Naszym zdaniem zysk netto bêdzie ni szy od wypracowanego w II. kw. 2007 roku (26.7 mln PLN) roku o 4.4% i wyniesie 25.6 mln PLN. Wycena i rekomendacja Wycena metod¹ DCF wyznaczy³a poziom ceny 1 akcji Polimexu na 4.90 PLN, z kolei metoda porównawcza do polskich spó³ek budowlanych ustali³a wycenê na poziomie 4.94 PLN. Naszym zdaniem kolejne lata przynios¹ poprawê wyników finansowych i rentownoœci GK Polimexu, do czego przyczyni siê sprzyjaj¹ca sytuacja rynkowa oraz plany inwestycyjne. Pomimo bardzo dobrych perspektyw stoj¹cych przed spó³k¹ i optymistycznym za³o eniom rozwoju, obecna cena rynkowa Polimexu odbiega, chodÿ nieznacznie, od naszej wyceny ustalonej na poziomie 4.92 PLN (o -4.98% ni ej ni obecna cena rynkowa). W zwi¹zku z czym rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Polimexu od zalecenia neutralnie. 0 lip 07 sie 07 wrz paÿ lis 07 07 07 gru 07 sty 08 mar kwi 08 08 maj cze 08 08 Max/Min 52 tygodnie 11,75 / 5,1 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz 464 2 405 2 822 1 602 8.9 CU OFE % akcji / % g³osów 8.93 / 8.93 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) -9.3-28.6-50.9 Zmiana rel. WIG (%) -9.5-18.2-40.2 Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 2 483.4 98.5 129.7 91.4 62.6 0.1 0.2 0.8 38.4 6.8 25.5 19.4 17.7% 2007 3 720.5 160.4 205.4 149.4 100.1 0.2 0.3 2.1 24.0 2.4 17.6 13.7 10.2% 2008P 4 565.6 219.8 287.4 184.8 129.4 0.3 0.4 2.2 18.6 2.4 13.3 10.2 12.9% 2009P 5 237.8 283.6 378.2 242.3 169.6 0.4 0.6 2.3 14.2 2.2 10.4 7.8 15.8% 2010P 5 902.6 349.1 434.2 311.3 230.4 0.5 0.7 2.5 10.4 2.0 8.1 6.5 19.6% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I kwarta³u W I kw. 2008 roku wyniki finansowe Polimexu Mostostal uleg³y znacznej poprawie. Skonsolidowane przychody wynios³y 920.7 mln PLN i by³y wy sze o 38.3% r/r. Zysk operacyjny ukszta³towa³ siê na poziomie 59.7 mln PLN, w porównaniu do 44.5 mln PLN w I. kw. 2007 roku. Pomimo ponad 30% wzrostu wyników na wszystkich poziomach, zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ 29.8 mln PLN i by³ wy szy o 6.7% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubieg³ego. Przyczyn¹ niewielkiej rocznej dynamiki zysku netto by³ znaczny wzrost kosztów finansowych, które zwiêkszy³y siê w I kw. 2008 roku do poziomu do 17.2 mln PLN (dla porównania w I kw. 2007 roku koszty finansowe wynios³y 5.9 mln PLN). Rezultatem tego jest znaczne zad³u enie spó³ki, które na koniec I kw. wynios³o 716 mln PLN, z tego 317.5 mln PLN stanowi³y obligacje d³ugoterminowe, których stopniowy wykup planowany jest do koñca 2013 roku. Osi¹gniête w I kw. 2008 mar e s¹ na zbli onym poziomie jak w analogicznym okresie ubieg³ego roku. Jedynie mar a netto spad³a o 1 p.p., co jest wynikiem wspomnianego wzrostu kosztów finansowych. W podziale na segmenty w I kw. 2008 roku, najwiêcej, gdy 29.3% stanowi³y przychody z sektor energetyczny (270 mln PLN i wzrost o ponad 67% r/r). Œrednio po 23% przychodów wypracowa³ segment produkcji (207.8 mln PLN, wzrost o 22.8%) i budownictwa (215.1 mln PLN, wzrost o 18%). Du ym wzrostem wartoœci charakteryzowa³ siê segment drogowy i kolejowy, który wypracowa³ w I kw. br. przychody na poziomie 117.8 mln PLN (wzrost o 230.8% r/r). Powodem tego s¹ coraz liczniej pojawiaj¹ce siê kontrakty zwi¹zane z rozbudow¹ infrastruktury w zwi¹zku z nap³ywem na ten cel œrodków unijnych, których wartoœæ powinna rosn¹æ w kolejnych kwarta³ach i latach. Przychody z segmentu chemicznego w porównaniu do I kw. 2007 roku spad³y o -22.1%, na co wp³yw mia³o przesuniêcie kontraktu z Anwilem na II po³. 2008 roku. Skonsolidowane wyniki za I kwarta³ Polimexu - Mostostal I kw. 2008 I kw. 2007 zmiana Przychody 920.7 665.7 38.3% Wynik brutto na sprzeda y 103.9 76.6 35.6% EBITDA 75.4 54.1 39.3% EBIT 59.7 44.5 34.2% Zysk netto 29.8 27.9 6.7% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 11.3% 11.5% Mar a EBITDA 8.2% 8.1% Mar a EBIT 6.5% 6.7% Mar a netto 3.2% 4.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody GK Polimexu - Mostostal w podziale na segmenty I kw. 2008 I kw. 2007 zmiana Produkcja 207.8 169.2 22.8% Budownictwo 215.1 182.2 18.0% Energetyka 270.2 161.7 67.1% Chemia 88.0 112.9-22.1% Drogi i koleje 117.8 35.6 230.8% Pozosta³a dzia³alnoœæ 21.8 4.1 427.8% Razem 920.7 665.7 ród³o: raporty finansowe spó³ki 2
Prognozy wyników II kwarta³u W II kwartale prognozujemy skonsolidowane przychody na poziomie niewiele wy szym ni 1 mld PLN. Oznacza to wzrost o 19.6% w porównaniu do analogicznego okresu ubieg³ego roku. Zak³adamy tak e poprawê mar y brutto na sprzeda y, dziêki bardziej rentownym kontraktom (obecnie w portfelu zamówieñ spó³ki znajduj¹ siê 2-3 starsze kontrakty charakteryzuj¹ce siê ni szymi mar ami). Prognozowany EBIT powinien ukszta³towaæ siê na poziomie 48.2 mln PLN. Spore zad³u enie spó³ki prze³o y siê na koszty finansowe. Wp³ynie to na zysk netto i mar e osi¹gniête przez spó³kê na tym poziomie. Naszym zdaniem zysk netto bêdzie ni szy od wypracowanego w II. kw. 2007 roku o 4.4% i wyniesie 25.6 mln PLN. Prognozy skonsolidowanych wyników za II kw. Polimexu - Mostostal II kw. 2008 II kw. 2007 zmiana Przychody 1009.1 844.0 19.6% Wynik brutto na sprzeda y 102.9 81.4 26.4% EBITDA 65.5 47.5 37.9% EBIT 48.2 36.1 33.6% Zysk netto 25.6 26.7-4.4% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 10.2% 9.6% Mar a EBITDA 6.5% 5.6% Mar a EBIT 4.8% 4.3% Mar a netto 2.5% 3.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Informacje o spó³ce Segmenty i rynek Grupa kapita³owa Polimexu Mostostal dzia³a w 4 podstawowych segmentach: chemicznym, energetycznym, budownictwa oraz w produkcji. Od I kwarta³u 2008 roku z segmentu budownictwa wydzielony zosta³ segment drogi i koleje. Przychody GK Polimexu Mostostal wg. segmentów w 2007 roku segement produkcji 21.0% inne 1.1% segment chemiczny 15.0% segment energetyczny 28.1% segemnt budowlany 34.8% ród³o: raporty spó³ki 3
Segment chemiczny W 2007 roku segment chemiczny wypracowa³ 15% skonsolidowanych przychodów Polimexu Mostostal, czyli 559.12 mln PLN. Wiod¹c¹ rolê w tym sektorze odgrywaj¹ spó³ki grupy: Naftobudowa i Naftoremont oraz spó³ka matka. Dzia³alnoœæ tych przedsiêbiorstw skupia siê na dostawie, monta u i remoncie linii technologicznych, instalacji i urz¹dzeñ, obs³udze instalacji technologicznych przemys³u rafineryjno-petrochemicznego i chemicznego, a tak e na monta u konstrukcji stalowych, zbiorników magazynowych, ruroci¹gów technologicznych i pieców procesowych. Prognozy rozwoju segmentu chemicznego Polski rynek chemiczny, rafineryjny i ochrony œrodowiska jest jednym z najszybciej rozwijaj¹cym siê w naszym kraju. Wed³ug szacunków prognozowane nak³ady inwestycyjne w sektorze chemicznym i rafineryjnym wynios¹ do 2010 roku 8 mld USD. Na rozbudowê magazynów paliw p³ynnych planuje siê przeznaczyæ kwotê rzêdu 0.5 mld USD. Dodatkowo sektorowi chemicznemu i rafineryjnemu sprzyjaæ bêdzie rozwój infrastruktury przesy³u gazu i ropy, a tak e plany rz¹dowe dotycz¹ce budowy terminalu LNG w Œwinoujœciu. W obszarze ochrony œrodowiska wiêkszoœæ inwestycji finansowane bêdzie ze œrodków unijnych. Unia Europejska planuje przeznaczyæ dla Polski do 2014 roku blisko 20 mld euro œrodków, które sfinansuj¹ inwestycje poprawiaj¹ce normy jakoœci wody pitnej i budowê oczyszczalni œcieków. Segment energetyczny Spó³ki segmentu energetycznego, który charakteryzuje siê ni szymi mar ami, wchodz¹ce w sk³ad GK Polimexu wypracowa³y w 2007 roku 1.04 mld PLN, a wiêc 28.1% skonsolidowanych przychodów. G³ównymi przedsiêbiorstwami dzia³aj¹cymi w tym sektorze jest spó³ka matka, która wygenerowa³a ponad 80% przychodów energetyki w 2007 roku. Dodatkowe przychody wypracowuje m.in. spó³ka Sefako i Energomonta Pó³noc. Pierwsza z nich produkuje i sprzedaje kot³y wodne oraz parowe, wykonuje elementy ciœnieniowe, a wiêkszoœæ jej sprzeda y stanowi eksport. Safeko rozwija siê tak e w zakresie remontów i modernizacji du ych kot³ów energetycznych. Energomonta Pó³noc wykonuje przede wszystkim roboty budowlano-monta owe g³ównie dla sektora energetycznego, przemys³u chemicznego i petrochemicznego, nafty i gazu oraz specjalizuje siê w ochronie œrodowiska, a tak e uruchamia obiekty i prefabrykuje elementy stalowe. Plany inwestycyjne w segmencie energetycznym Nak³ady inwestycyjne na sektor energetyczny w Polsce w ostatnich latach by³y niewielkie. Sytuacje zmieni³o wst¹pienie Polski do Unii Europejskiej, która wymusza odpowiednie limity emisji gazów do atmosfery, a tym samym koniecznoœæ doinwestowania energetyki. Planowane nak³ady inwestycyjne na ten sektor wynios¹ do 2017 roku miêdzy 25-30 mld USD, co sprzyjaæ bêdzie kolejnym zamówieniom dla spó³ek budowlanych. Oprócz modernizacji starych elektrownii, planuje siê tak e budowê nowych o znacznej mocy m.in. w Rybniku, Warszawie i Gdañsku. Nie nale y tak e zapominaæ, i spore nak³ady przeznaczone zostan¹ na rozwój energetyki odnawialnej oraz systemy zwi¹zane z utylizacj¹ gazów cieplarnianych. Segment budowlany Obszar budownictwa przyniós³ GK Polimexu w 2007 roku blisko 1.3 mld PLN, a wiêc 34.8% przychodów, które wypracowa³a przede wszystkim spó³ka matka. Segment ten ci¹gle siê rozwija, dziêki wzrostowi nak³adów na rozwój budownictwa, g³ównie w zwi¹zku z nap³ywem œrodków unijnych przeznaczonych na rozwój poszczególnych rejonów Polski. Znaczne nak³ady, wsparte œrodkami z bud etu centralnego, przeznaczone bêd¹ na rozwój dróg, lotnisk, a tak e inwestycje w ochronê œrodowiska. Koniunkturê w budownictwie napêdzaæ bêd¹ tak e inwestycje zagraniczne. Nap³ywowi kapita³u sprzyja szczególnie dobre postrzeganie Polski jako miejsca inwestycji, a tak e jak to ma miejsce w przypadku firm logistycznych, po³o enie naszego kraju na przeciêciu szlaków komunikacyjnych. Prognozy na najbli sze lata zak³adaj¹ wzrost budownictwa mieszkaniowego o 15%, a budownictwa przemys³owego o 9%. 4
Segment drogowy i kolejowy w Polimexie Od niedawna z budownictwa wydzielono segment drogowy i kolejowy. Wed³ug danych za 4 kwarta³y 2007 rok, segment ten wypracowa³ w 2007 roku 12% skonsolidowanych przychodów, a wiêc 444 mln PLN. Oprócz spó³ki matki, w segmencie tym dzia³a spó³ka Torpol, która specjalizuje siê w budowie szlaków i stacji kolejowych, torów tramwajowych, dróg ko³owych oraz ci¹gów komunikacyjnych. Rok 2008 mia³ przynieœæ spó³kom budowlanym nowe kontrakty w obszarze budownictwa drogowego. Problemy natury prawnej, przed³u aj¹ce siê procedury przetargowe wymagaj¹ce m.in. odpowiednich dokumentów oceniaj¹cych oddzia³ywanie prac na œrodowisko, przyczyni³y siê do braku wiêkszych przetargów drogowych w I pó³roczu tego roku. Poprawy sytuacji nale y oczekiwaæ od II pó³rocza 2008 roku, przede wszystkim ze wzglêdu na biegn¹cy czas, który skraca terminy wykorzystania œrodków z UE, a tak e dostosowania naszych dróg na fina³ EURO 2012. Dodatkowym impulsem powinny byæ projekty ustaw, które zak³adaj¹ skrócenie procesów biurokracji na etapie przygotowañ do realizacji inwestycji. Obecnie na projekty drogowe z unijnej listy podstawowej przeznaczone jest 56.3 mld PLN, z kolei GDDKIA planuje wydaæ na inwestycje z unijnej listy kwotê rzêdu 73 mld PLN. Najbli sze lata powinny tak e sprzyjaæ rozwojowi linii kolejowych, na które nak³ady inwestycyjne by³y niewielkie. Kolej jest czêœciowo alternatyw¹ dla dróg. Zdecydowana wiêkszoœæ linii kolejowych jest ju wytyczona, a tym samym istnieje koniecznoœæ jedynie ich modernizacji. Ogranicza to czas poœwiêcony na przetargi, czy procedury przygotowania terenu pod inwestycje (wykup ziem, ochrona œrodowiska naturalnego), jak ma to miejsce w przypadku dróg. Tym samym to w³aœnie kolej mo e w najbli szym czasie prze ywaæ renesans do momentu zakoñczenia inwestycji drogowych, które pomimo napiêtych terminów bêd¹ trwa³y d³u ej ni modernizacja linii kolejowych. Segment produkcji Produkcja GK Polimexu przynios³a w 2007 roku prawie 780 mln PLN, a wiêc podobnie jak w 2007 roku 21% skonsolidowanych przychodów. Spó³kami grupy dzia³aj¹cymi w tym segmencie s¹ obok spó³ki matki: Stalfa i Energomonta Pó³noc. Stalfa zajmuje siê produkcja lekkich konstrukcji stalowych, w tym przede wszystkim wie telekomunikacyjnych, palet, pojemników siatkowych oraz elementów szalunków budowlanych. Segment konstrukcji stalowych charakteryzuje siê coraz wy sz¹ jakoœci¹ i jest coraz bardziej dynamicznie rozwijaj¹cym siê w naszym kraju. Przyczynia siê do tego wzrost popytu na ten rodzaj elementów g³ównie ze wzglêdu na rozwój dróg i budownictwa, a tak e na modernizacje infrastruktury przesy³owej pr¹du. Elementy stalowe s¹ te wykorzystywane przy budowie hal, np. centrów logistycznych, ze wzglêdu na krótszy termin realizacji inwestycji, chodÿ niekoniecznie tañszy od tradycyjnych elbetonowych budowali. Pomimo rosn¹cych cen stali w ostatnich czasie, konstrukcje stalowe nie stanowi¹ znacznych kosztów w przypadku budów elbetowych, gdzie wykorzystywane s¹ jako szkielet budynku. Z drugiej strony segment konstrukcji stalowych boryka siê nie tylko z rosn¹cym cenami surowców, ale tak e z brakiem wykwalifikowanych pracowników, szczególnie spawaczy. Dodatkowo umacnianie siê naszej waluty mo e stanowiæ zagro enie dla producentów krajowych, w zwi¹zku z tañszym importem. Niemniej rentownoœæ netto w segmencie konstrukcji stalowych wynosi œrednio 6%, a wiêc dwukrotnie wiêcej ni przeciêtna satysfakcjonuj¹ca rentownoœæ netto dla spó³ek budowlanych wynosz¹ca 3%. 5
Wyniki finansowe Zastrze enia audytora W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Polimexu za 2007 rok zawarta zosta³a opinia audytora do wyników finansowych. Zwrócono w nim uwagê na fakt, e czêœæ kontraktów, które spó³ka realizuje jako lider konsorcjum s¹ ksiêgowane jako ca³oœæ przychodów, natomiast kwoty nale ne innym podmiotom konsorcjum s¹ uwzglêdniane jako koszt. Audytorzy sugeruj¹ ksiêgowanie tego typu rozliczeñ jako transakcje typu "wspólne przedsiêwziêcie" i rozpoznawanie wy³¹cznie czêœci przychodów i kosztów, które wynikaj¹ z uregulowañ umownych. W tej sytuacji czêœæ przychody ze sprzeda y oraz koszty w³asne sprzeda y by³yby ni sze o 208 mln PLN, jednak powy sza korekta nie mia³aby wp³ywu na skonsolidowany zysk brutto ze sprzeda y, EBIT oraz zysk netto. Kolejne uwagi audytorów wi¹ ¹ siê z naliczaniem przez Polimex przychodów, których realizacja i wartoœæ nie zosta³a jeszcze potwierdzona przez zleceniodawców. Poniewa wyst¹pienie tych przychodów zale y od negocjacji, audytor nie wypowiedzia³ siê na temat wp³ywu tego zagadnienia na skonsolidowane przychody finansowe Polimexu. Audytor nie doniós³ siê tak e do kwestii wartoœci budynku administracyjnego i jego wp³ywu na wyniki finansowe. Grupa Polimexu wykaza³a na koniec 2007 roku w œrodkach trwa³ych budynek o wartoœci 1.7 mln PLN informuj¹c jednoczeœnie o tocz¹cym siê obecnie sporze w sprawie w³asnoœci dzia³ki, na której znajduje siê nieruchomoœæ, którego termin zakoñczenia nie jest w stanie stwierdziæ. Jednoczeœnie nie dokonano ustalenia wartoœci budynku zgodnie z mo liwoœciami wynikaj¹cymi z MSSF1. W komentarzu do raportu z badania sprawozdania finansowego za 2007 rok zwrócono tak e uwagê na pozycje dotycz¹c¹ wartoœci firm z konsolidacji. W raporcie wskazano wartoœæ Energomonta u - Pó³noc w wysokoœci 409.07 mln PLN. Poniewa Energomonta notowany jest na GPW jego wartoœæ liczona na ostatni dzieñ 2007 roku by³a znacznie ni sza ni wynika³oby to ze sprawozdania finansowego. Zarz¹d sugeruje, i nie dokona³ odpisu aktualizuj¹cego wartoœæ firmy w zwi¹zku z uzale nieniem wyceny Energomonta u od szeregu za³o eñ dotycz¹cych m.in. wyniku na dzia³alnoœci operacyjnej. Przychody W 2007 roku osi¹gn¹³ 3720 mln PLN skonsolidowanych przychodów netto, a wiêc o 49.8% wiêcej w porównaniu do 2006 roku, kiedy to GK Polimexu wypracowa³a 2483 mln PLN sprzeda y. Ostatni rok przyniós³ tak e poprawê EBIT, który wzrós³ z poziomu 98.5 mln PLN w 2006 roku do 160.4 mln PLN (o blisko 63% r/r). Skonsolidowany zysk netto zwiêkszy³ siê o 60% r/r z 62.6 mln PLN w 2006 roku do 100.1 mln PLN. Wed³ug opinii prezesa zarz¹du spó³ki w 2008 roku skonsolidowane przychody wzrosn¹ o 20-30% r/r, a zak³adana dynamika wzrostu zosta³ utrzymana w I pó³. 2008 roku. Dodatkowo portfel zamówieñ wzrós³ z 4.2 mld PLN na koniec 2006 roku do 5.5 mld PLN na koniec 2007 roku i utrzymuje siê nadal na tym poziomie. Prezes zarz¹du przedstawi³ tak e opinie dotycz¹c¹ wypracowania przez GK Polimexu mar y netto na poziomie nie ni szym ni 3%, co da³oby 133.9-145.1 mln PLN zysku netto w bie ¹cym roku. W podziale na segmenty najwiêcej przychodów w 2007 roku wypracowa³ segment budownictwa (34.8% skonsolidowanych przychodów). W ujêciu wartoœciowym jest to kwota 1.29 mld PLN (wy sza o 40.7% w porównaniu o 2006 roku). W danych za 4 kwarta³y 2007 rok przedstawionych w prezentacji spó³ki, wydzielono z budownictwa segment drogi i koleje. Wed³ug tego podzia³u segment budowlany przyniós³ w 2007 roku 881 mln PLN zsumowanych kwartalnych przychodów GK Polimexu, czyli 24% ogó³u. Z kolei segment drogi i koleje wypracowa³ 444 mln PLN, a wiêc 12% ca³oœci. Przychody z energetyki wynios³y w 2007 roku 1.04 mld PLN i by³y wy sze o 38.2% r/r (756 mln PLN w 2006 roku). Z drugiej strony spad³ o ponad 2 p.p. udzia³ tego segmentu w ca³oœci przychodów. Segment produkcji identycznie jak rok temu wygenerowa³ 21% skonsolidowanych przychodów. W ujêciu wartoœciowym w 2006 roku daje to 527.4 mln PLN, a w 2007 roku 779.5 mln PLN (blisko 48% wzrostu r/r). Segment chemiczny przyniós³ 15% skonsolidowanych przychodów w 2007 roku, czyli 559.12 mln PLN. Nale y jednak zwróciæ uwagê, i sprzeda tego segmentu zwiêkszy³a siê rokrocznie o blisko 115% z poziomu 260.5 mln PLN w 2007 roku. 6
W kolejnych latach zak³adamy poprawê przychodów w ka dym segmencie dzia³alnoœci spó³ki. Prognozowane przychody z budownictwa (w tym segment dróg i kolei) powinny pozostaæ stabilne i ukszta³towaæ siê w na poziomie 1.6 mld PLN w 2008 roku, 1.9 mld PLN w 2009 roku i 2 mld PLN w 2010 roku. W segmencie energetyki prognozowane przychody wynios¹ 1.3 mld PLn w 2008 roku, 1.6 mld PLN w 2009 roku i 1.8 mld PLn w 2010 roku. Segment chemii, pomimo spadku przychodów w I kw. zwiêkszy siê dziêki przesuniêciu kontraktu z Anwilem na II. pó³. 2008 roku. Wed³ug naszych za³o eñ GK Polimexu wygeneruje w tym roku 0.69 mld PLN, w 2009 roku 0.79 mld PLN, a w 2010 roku 0.89 mld PLN. W najbli szych dwóch latach spore nak³ady zostan¹ przeznaczone na segment konstrukcji stalowych. Tym samym zak³adamy niewielki, gdy 5%, poziom dynamiki w tym segmencie zarówno w 2008 i 2009 roku. Znaczna poprawa powinny byæ widoczna w 2010 roku, gdzie wed³ug naszych prognoz przychody zwiêksza siê do poziomu 1.05 mld PLN z 0.82 mld PLN w 2008 i 0.86 mld PLN w 2009 roku. Skonsolidowane wyniki finansowe Polimexu Mostostal w mld PLN 4.00 3.72 3.50 3.00 2.50 2.48 2.00 1.50 1.73 1.85 1.00 0.50 0.00 0.07 0.07 0.10 0.16 0.04 0.04 0.06 0.10 2004 2005 2006 2007 przychody EBIT zysk netto ród³o: raporty spó³ki Przychody GK Polimexu Mostostal wg. segemntów w mld PLN 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2006 2007 2008P 2009P 2010P segment produkcji segment budownictwa (w tym drogi i koleje) segment energetyki segment chemii ród³o: raporty spó³ki, prognozy w³asne 7
Koszty Najwiêkszy udzia³ w kosztach GK Polimexu maj¹ us³ugi obce, które stanowi³y 43.45 % ca³oœci w 2007 roku. Zu ycie materia³ów stanowi³o 27.5% wszystkich kosztów, œwiadczenia pracownicze 20.5%, a pozosta³e koszty 6.76%. Amortyzacja i podatki nie przekraczaj¹ 1.3% ca³oœci kosztów w 2007 roku. Koszty rodzajowe GK Polimexu Mostostal w 2007 roku pozosta³e koszty 6.8% amortyzacja 1.2% koszty œwiadczeñ pracowniczych 20.4% zu ycie materia³ów i energii 27.5% podatki i op³aty 0.6% us³ugi obce 43.5% ród³o: raporty spó³ki Przychody kwartalne i sezonowoœæ dzia³alnoœci Kwartalne skonsolidowane przychody Polimexu charakteryzuj¹ siê sezonowoœci¹, jak ma to miejsce w przypadku wiêkszoœci spó³ek sektora budowlanego. Wi¹ e siê to z niemo liwoœci¹ kontynuowania prac budowlano - monta owych podczas zimy, co powoduje, e przychody finansowe s¹ w tym okresie najs³absze. Nasilenie sprzeda y nastêpujê wraz z pocz¹tkiem II kwarta³u i trwa zazwyczaj do koñca roku, kiedy to przychody s¹ najwy sze. Skonsolidowane przychody kwartalne Polimexu Mostostal w mln PLN 1400 80% 1200 70% 1000 800 600 400 60% 50% 40% 30% 20% 200 10% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 0% przychody zmiana r/r ród³o: raporty spó³ki 8
Mar e W 2004 roku mar a brutto na sprzeda y GK Polimexu Mostostal wynios³a 11.8% i obni a³a siê systematycznie osi¹gaj¹c poziom 8.7% w 2007 roku. Na spadek rentownoœci na tym poziomie wp³yn¹³ portfel zamówieñ spó³ki, który na skutek sytuacji rynkowej oraz konkurencji ze strony zagranicznych spó³ek charakteryzowa³ siê niskimi mar ami. Pozosta³e mar e w ostatnich latach nie zmieni³y siê. Mar a EBITDA na koniec 2007 roku ukszta³towa³a siê na poziomie 5.52%. Zysk EBIT wypracowa³ rentownoœæ w wysokoœci 4.3%, a mar a netto na koniec 2007 roku wynios³a 2.7%. Rokroczny spadek mar widoczny jest tak e w podziale na segmenty. Najwy sze mar e brutto na sprzeda y GK Polimexu osi¹ga z pozosta³ej dzia³alnoœci, która jednak nie generuje znacznych przychodów. Z innych segmentów najbardziej rentown¹ okazuje siê produkcja, która w przypadku GK Polimexu skupia siê na wysokomar owych konstrukcjach stalowych i w ostatnim roku wygenerowa³a mar ê brutto na poziomie 19.1%. Najni sze mar e generuje segment budowlany, œrednio 3.6% brutto na sprzeda y w ostatnich dwóch latach. W kolejnych latach mo na oczekiwaæ poprawy rentownoœci GK Polimexu, g³ównie ze wzglêdu na zakoñczenie realizacji kontraktów o niskich mar ach i wype³nienie portfela zamówieñ bardziej op³acalnymi kontraktami. Wp³ynie to na poprawê mar y brutto na sprzeda y (wed³ug naszych za³o eñ 9.4% w 2008 roku, 10% w 2009 roku i 10.5% w 2010 roku), a tym samym na lepsze wyniki finansowe. Dodatkowo wy sze mar e bêd¹ efektem programu inwestycyjny zak³adaj¹cy m.in. wydanie w latach 2008-2011 260 mln PLN na segment konstrukcji stalowych, gdzie przeciêtna mar a netto wynosi 6%. Z drugiej strony Polimex zak³ada anga owanie siê, chodÿ w mniejszym stopniu, w kontrakty zwi¹zane z budow¹ dróg, które charakteryzuj¹ siê rentownoœci¹ netto na poziomie 1.5% i du ¹ konkurencj¹ na polskim rynku. Zarz¹d zak³ada, e wartoœæ kontraktów drogowych nie bêdzie stanowi³a wiêcej ni 20% portfela zamówieñ. Dziêki tym za³o eniom mar a netto powinna wzrosn¹æ z 2.7% w 2007 roku do poziomu zbli onego do 4% w ci¹gu 2-3 lat. Strategia ta wydaje siê jak najbardziej s³uszna i mo liwa do realizacji obserwuj¹æ sytuacje rynkow¹ oraz plany inwestycyjne i mar e mo liwe do osi¹gniêcia na konstrukcjach stalowych. Mar e GK Polimexu Mostostal 15.0% 12.0% 9.0% 6.0% 3.0% 0.0% 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: raporty spó³ki, prognozy w³asne 9
Mar e brutto GK Polimexu Mostostal wg. segemntów 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% segment chemiczny segment energetyczny segemnt budowlany segement produkcji inne razem 2006 2007 ród³o: raporty spó³ki Portfel zamówieñ Na koniec 2006 roku portfel zamówieñ GK Polimexu Mostostal wyniós³ 4.2 mld PLN i w ci¹gu roku wzrós³ o 33% do poziomu 5.5 mld PLN. W podziale na segmenty jedynie energetyka zanotowa³a spadek portfela z poziomu 1.2 mld PLN do 1.05 mld PLN, a wiêc o -12%. Najbardziej wzrós³ portfel w segmencie drogi i koleje (o blisko 84% r/r) do poziomu 709.7 mln PLN na koniec 2007 roku, chodÿ nale y zaznaczyæ, e jego udzia³ w ca³oœci stanowi niespe³na 13%. Rok 2007 przyniós³ tak e wiêksz¹ liczbê zamówieñ w obszarze chemii (wzrost o 82% r/r), a wartoœæ kontraktów na koniec poprzedniego roku w tym segmencie wynios³a 593.5 mln PLN. Budownictwo zwiêkszy³o swój portfel o 57% r/r, czyli w ujêciu wartoœciowym z 858.66 mln PLN do 1.35 mld PLN, z kolei najbardziej rentowny segment produkcji ( w tym konstrukcje stalowe) o 30% z 1.4 mld PLN do poziomu 1.83 mld PLN. Stale rosn¹cy portfel zamówieñ, kszta³tuj¹cy siê na poziomie 5.5 mld PLN oraz fakt, e oko³o 70% jego wartoœci jest realizowany w ci¹gu roku, daj¹ podstawê do osi¹gniêcia w bie ¹cym roku przez GK Polimexu przychodów o 20-30% wiêkszych ni w ca³ym 2007 roku. W ostatnim czasie spó³ka poinformowa³a o wyborze oferty konsorcjum z udzia³em Polimexu. Kontrakt o wartoœci 374 mln PLN dotyczy budowy stadionu Legii Warszawa, a po podpisaniu umowy wiêkszoœæ prac i wynagrodzenia trafi do Polimexu. Spó³ka planuje tak e z³o enie ofert w na budowê innych stadionów EURO 2012. W III kw. 2008 roku spó³ka planuje podpisaæ umowy o ³¹cznej wartoœci 0.5 mld PLN. Wœród nich znajduje siê budowa Drogowej Trasy Œrednicowej o wartoœci 275 mln PLN, dwa kontrakty w segmencie energetycznym na ³¹czn¹ sumê 100 mln PLN oraz umowa na budowê kot³ów w Niemczech za 50 mln euro. 10
Portfel zamówieñ GK Polimexu Mostostal w mln PLN na koniec roku 2 000.00 1 800.00 1 600.00 1 400.00 1 200.00 1 000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 segment chemiczny segment energetyczny segemnt budowlany segment drogi i koleje segement produkcji 2006 2007 ród³o: raporty i prezenatcja spó³ki Plany rozwoju i nak³ady inwestycyjne Plan Polimexu zak³ada rozwój ca³ej grupy poprzez inwestycje, których wielkoœæ wyniesie 400 mln PLN w kolejnych 3 latach, z tego w optymistycznym za³o eniu 314 mln PLN zostanie wydanych w 2008 roku. W naszych prognozach przyjêliœmy inwestycje na poziomie 189 mln PLN w 2008 roku. Sztandarowa inwestycj¹ GK Polimexu jest rozwój segmentu konstrukcji stalowych, które przynosz¹ spó³ce wysokie mar e. Na ten cel w latach 2008-2011 zostanie przeznaczonych 261 mln PLN, z czego wiêkszoœæ trafi do spó³ki matki. Z tej kwoty 31 mln PLN zostanie zainwestowanych w produkcje konstrukcji ze stali, a 24 mln PLN w produkcje wyrobów ocynkowanych. Dodatkowo znaczne œrodki przeznaczone zostan¹ na zakup urz¹dzeñ dla segmentu budownictwa i monta u kubaturowych konstrukcji stalowych. Poza spó³k¹ matk¹ spore inwestycje zaplanowano w pozosta³ych spó³kach grupy kapita³owej. W Safeko trwa budowa hali produkcyjnej, która zostanie wyposa ona w odpowiedni sprzêt do wytwarzania kot³ów energetycznych oraz ich elementów. Na ten cel przeznaczone zostanie 60 mln PLN. Inwestycje w Energomonta u - Pó³noc poch³on¹ 33 mln PLN i zostan¹ przeznaczone na rozwój oraz modernizacje hal do produkcji prefabrykowanych ruroci¹gów w Energop. GK Polimexu zwraca uwagê na rozwój rynku kolejnictwa, co przyczyni³o siê do zainwestowania 19 mln PLN w spó³ce Torpol (specjalizuje siê w budowie szlaków i stacji kolejowych, torów tramwajowych, dróg ko³owych oraz ci¹gów komunikacyjnych), gównie w postaci zakupu specjalistycznego sprzêtu. W Naftobudowie 14 mln PLN poch³onie modernizacja i rozbudowa hal w Jaœle, Jedliczu i Krakowie, a w spó³ce Stalfa 13 mln przeznaczone zostanie na inwestycje w produkcje konstrukcji stalowych. Wszystkie inwestycje zostan¹ zrealizowane z œrodków w³asnych spó³ki oraz z d³ugu. Nak³ady inwestycyjne w GK Polimexu Mostostal w mln PLN 2008 2009 2010 50 181 30 Sefako 60 13 7 Energomonta Pó³noc 33 10 4 Torpol 19 6 2 Naftobudowa 14 12 7 Stalfa 13 0 0 Razem 189 222 50 ród³o: spó³ka, prognozy w³asne 11
Program motywacyjny W ostatnim czasie WZA przyjê³o Program Motywacyjny na lata 2009-2011. Uprawnia on kadrê kierownicz¹ do objêcia warrantów zamiennych na akcjê. Podczas trwania programu spó³ka rokrocznie wyemituje 7.74 mln warrantów. Warunkiem objêcia emisji jest spe³nienie jednego z 3 kryteriów. Pierwszy i drugi dotyczy wzrostu EBITDA na akcjê lub zysku netto na akcjê, w ka dym roku trwania programu o 15-21%. Trzeci zak³ada, e procentowa zmiana miêdzy œrednim kursem Polimexu, a indeksem WIG wyniesie w latach 2009-2011 od 4 do 8 p.p. Analiza SWOT Szanse/mocne strony: Sprzyjaj¹ca sytuacja na rynku Rynek budowlany jest jednym z najszybciej rozwijaj¹cych siê segmentów polskiej gospodarki. Motorem napêdowym s¹ nak³ady inwestycyjne finansowane ze œrodków Unii Europejskiej oraz inwestycje infrastrukturalne zwi¹zane z fina³ami Euro 2012. Mocna pozycja na rynku GK Polimexu Mostostal jest liderem polskiego rynku in ynieryjno - budowlanego. Dziêki konsekwentnie realizowanej strategii umacnia swoja pozycjê rynkow¹ oraz zdobywa nowe obszary, m.in. poprzez przejêcia innych spó³ek. Dzia³alnoœæ w kilku segmentach Specjalizacja w kilku segmentach sprawia, e GK Polimexu mo e startowaæ w przetargach na roboty budowlane w ró nych obszarach rynku. Tym samym wyniki finansowe spó³ki nie s¹ w uzale nione w du ej mierze od jednego projektu, klienta lub dekoniunktury w segmencie. Plan inwestycyjny W najbli szych latach GK Polimexu Mostostal planuje wydaæ na inwestycje kwotê rzêdu 400 mln PLN, z tego wiêkszoœæ w segment produkcji konstrukcji stalowych, na których mo na osi¹gn¹æ najwy szy poziom mar, co powinno prze³o yæ siê rentownoœæ GK w kolejnych latach. Stabilny portfel zamówieñ Wartoœæ kontraktów GK Polimexu wynosi 5.5-5.7 mld PLN. Oko³o 70% tej wartoœci jest zrealizowana w ci¹gu roku, co pozwoli osi¹gn¹æ przychody rzêdu 20%-30% wy sze ni w ca³ym 2007 roku. Zagro enia/s³abe strony: Spowolnienie prywatyzacji i rozdysponowania œrodków unijnych przez rz¹d Wstrzymanie procesu prywatyzacji sektora chemicznego i energetycznego wi¹za³oby siê z mniejszymi nak³adami inwestycyjnymi i tym samym os³abieniem przychodów spó³ki. Dodatkowo opóÿnienia w rozdysponowaniu œrodków unijnych zwi¹zanych z budow¹ infrastruktury wp³ynê³oby jeszcze bardziej na wyd³u enie czasu budowy dróg. Obecne w³adze przeprowadzaj¹ proces prywatyzacji wprowadzaj¹c na gie³dê kolejne spó³ki. Ostatnim przyk³adem s¹ ZA Tarnów. W planach s¹ debiuty ZAK Kêdzierzyn-KoŸle oraz Enei. Planowane zmiany w prawie oraz konsekwencje polityczne oraz ekonomiczne p³yn¹ce z nierozdysponowania œrodków z UE powinny sprawiæ, e w koñcu 2008 roku pojawi¹ siê du e kontrakty zwi¹zane z infrastruktura drogow¹. Dodatkowo wieloletnie doœwiadczenie i obecnoœæ GK Polimexu na zagranicznych rynkach pozwala na ewentualne przesuniêcie dzia³alnoœci spó³ki poza granice Polski. 12
Ryzyko zwi¹zane z realizacja kontraktów Podczas realizacji kontraktów wystêpuje ryzyko nieprawid³owego oszacowania wartoœci prac i ich nieefektywna realizacja. GK Polimexu posiada odpowiedni zespó³ ludzi, którzy na bie ¹c¹ monitoruj¹ przestrzeganie odpowiednich procedur na postawie których realizowane s¹ kontrakty o œredniej i du ej wartoœci oraz koordynuj¹ efektywnoœæ realizowanych umów. Ceny surowców i brak wykwalifikowanej si³y roboczej Wyniki spó³ki w du ym stopniu zale ¹ od wahañ cen stali i kompozycji cynku, które wykorzystywane s¹ w konstrukcjach stalowych. Dodatkowo jak ca³a bran a odczuwa konsekwencje braku wykwalifikowanych pracowników i trudnoœci w pozyskaniu odpowiednich podwykonawców, którzy s¹ w stanie wykonaæ zlecenie w okreœlonym czasie. Czynnikiem ograniczaj¹cym ryzyko cen jest zespó³ analityków, którzy monitoruj¹c rynek dokonuj¹ zakupów surowców dla ca³ej Grupy Kapita³owej wykorzystuj¹c tym samym ekonomiê skali i mo liwoœæ wynegocjowani ni szych cen przy zakupie du ej partii materia³u. W przypadku kadry Polimex stosuje odpowiedni program motywacyjny zachêcaj¹cy do podnoszenia kwalifikacji przez pracowników i sam organizuje szkolenia. Dodatkowo poprzez przejêcia Polimex nabywa podmioty, które s¹ wstanie realizowaæ zlecenia jako podwykonawcy. Du e zad³u enie GK Polimexu finansuje swoj¹ dzia³alnoœæ w du ym stopniu za pomoc¹ d³ugu, a tym samym nara ona jest na ryzyko wynikaj¹ce z rosn¹cych stóp procentowych. W celu ograniczenia tego ryzyka zawar³ transakcje zamiany zmiennej stopy procentowej na stopê sta³¹. Inne spó³ki Grupy Kapita³owej stosuj¹ m.in. cash-poll polegaj¹cy na zarz¹dzaniu saldami rachunku bie ¹cego i pomocniczego poprzez automatyczn¹ konsolidacje sald na rachunku. Dodatkowo Polimex opracowa³a plan sp³aty d³ugu w kolejnych latach m.in. poprzez zbycie czêœci aktywów. Ryzyko walutowe W ostatnim roku blisko 34% przychodów ze sprzeda y pochodzi³o z zagranicy, co powoduje, e przychody wygenerowane przez Polimex w walucie obcej s¹ nara one na ryzyko kursowe wynikaj¹ce z umacniaj¹cej siê z³otówki. GK Polimexu w 2007 roku niwelowa³a ryzyko kursowe poprzez hedging naturalny polegaj¹cy na równowa eniu przychodów zakupami materia³ów i surowców w walucie obcej oraz kredytami dewizowymi. Spó³ka stosuje tak e dostêpne na rynku transakcje opcyjnie oraz kontrakty forward. 13
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wycenê spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich spó³ek notowanych na GPW. Bazuj¹c na metodzie DCF oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Polimexu Mostostal na poziomie 4.90 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 4.94 PLN. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wartoœæ jednej akcji Polimexu Mostostal na poziomie 4.92 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza 2294.2 4.94 50% Wycena DCF 2276.7 4.90 50% Wycena 1 akcji Polimexu Mostostalu (PLN) 4.92 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata 2008-2017. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: wzrost przychodów oraz portfela zamówieñ w najbli szych latach realizacja zak³adanych planów inwestycyjnych stopniowa poprawa rentownoœci kontraktów oraz wzrost mar systematyczna sp³ata d³ugu i wykup obligacji stopa podatkowa na poziomie 15% od 2010 na skutek inwestycji w Specjalnych Strefach Ekonomicznych nie uwzglêdnienie programu motywacyjnego dla kadry kierowniczej d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% premia rynkowa w wysokoœci 5% wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przyp³ywów pieniê nych - 1.5% 14
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 4 565.6 5 237.8 5 902.6 6 315.7 6 581.0 6 746.8 6 848.8 6 911.0 6 948.6 6 971.3 EBIT 219.8 283.6 349.1 360.9 356.3 365.3 357.1 346.6 341.5 335.6 stopa podatkowa (%) 19 19 15 15 15 15 15 15 15 15 EBIT (1-T) 178.0 229.7 296.7 306.8 302.9 310.5 303.6 294.6 290.3 285.3 amortyzacja 67.6 94.6 85.1 72.4 57.9 46.3 55.6 58.4 61.3 64.3 inwestycje 189.0 222.0 50.0 50.0 30.0 30.0 37.0 50.0 54.0 64.3 zmiana kap.obrotowego -88.9-86.1-82.9-72.7-63.1-56.6-46.0-25.4-14.0-0.8 FCF -32.3 16.2 249.0 256.5 267.7 270.3 276.1 277.5 283.5 284.5 3809.5 zmiana FCF - - 1434% 3.0% 4.4% 1.0% 2.2% 0.5% 2.2% 0.3% 1.5% d³ug/kapita³ (%) 40.3 38.4 30.6 29.0 24.2 19.9 19.2 18.8 18.4 17.9 17.9 st. wolna od ryzyka (%) 6.8 6.8 6.8 6.8 6.7 6.6 6.5 6.5 6.5 6.4 5.0 mar a d³ugu (%) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 premia rynkowa (%) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu (1-T) (%) 6.3 6.3 6.6 6.6 6.5 6.5 6.4 6.4 6.4 6.3 4.9 koszt kapita³u (%) 11.8 11.8 11.8 11.8 11.7 11.6 11.5 11.5 11.5 11.4 10.0 WACC (%) 9.6 9.7 10.2 10.3 10.5 10.6 10.5 10.5 10.6 10.5 9.1 PV (FCF) -31.1 14.2 196.8 183.5 172.6 156.8 145.4 132.0 121.8 111.2 1489.7 wartoœæ DFCF 2693.0 d³ug netto 416.2 wartoœæ kap. w³as. 2276.7 liczba akcji (mln) 464.4 wycena 1 akcji (PLN) 4.90 ród³o: Millennium DM w tym wartoœæ rezydualna 1489.7 Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Wycenê metoda porównawcz¹ dokonaliœmy wzgledme polskich spó³êk budowlanych notowanych na GPW. DO okreœlenia wartoœci akcji Polimexu Mostostal wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata 2008-2010. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 BUDIMEX BDX PW 16.8 11.6 8.1 21.3 13.6 9.1 31.8 20.4 13.2 PBG SA PBG PW 13.6 9.5 7.1 15.3 10.5 7.7 20.0 14.3 10.3 POL-AQUA PQA PW 7.6 5.8 5.4 9.9 7.2 6.0 13.5 9.9 8.1 MOSTOSTAL WARSZAWA MSW PW 7.3 5.9 5.0 9.1 7.2 6.1 13.2 11.6 10.3 ERBUD ERB PW 8.4 6.2 5.4 8.9 6.5 5.6 14.2 10.7 9.2 ELEKTROBUDOWA ELB PW 26.9 20.4 16.3 30.9 23.8 18.7 18.1 13.7 10.7 Mediana 11.0 7.9 6.3 12.6 8.8 6.9 16.1 12.7 10.3 D³ug netto Wyniki Polimexu Mostostal 416.2 287.4 378.2 434.2 219.8 283.6 349.1 129.4 169.6 230.4 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 2754.6 2554.8 2301.7 2352.0 2091.6 1990.9 2088.9 2145.2 2368.4 Wycena wa ona Polimexu Mostostal (mln PLN) 2294.2 Wycena 1 akcji Polimexu Mostostal (PLN) 4.94 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 15
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p przychody netto 1 849.9 2 483.4 3 720.5 4 565.6 5 237.8 5 902.6 koszty wytworzenia 1 650.3 2 239.1 3 398.3 4 136.4 4 714.0 5 282.8 zysk brutto na sprzeda y 199.6 244.3 322.2 429.2 523.8 619.8 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 123.3 134.7 165.4 202.3 232.0 261.5 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.1-11.1 3.6-7.1-8.1-9.2 EBITDA 101.2 129.7 205.4 287.4 378.2 434.2 EBIT 73.2 98.5 160.4 219.8 283.6 349.1 saldo finansowe -8.5-7.1-15.4-35.0-41.3-37.8 zysk przed opodatkowaniem 64.7 91.4 149.4 184.8 242.3 311.3 podatek dochodowy 15.7 17.4 32.7 35.1 46.0 46.7 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 6.2 11.4 16.6 20.3 26.6 34.2 zysk netto 42.8 62.6 100.1 129.4 169.6 230.4 EPS 2.8 3.4 0.2 0.3 0.4 0.5 Bilans (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 319.2 417.8 983.2 1 197.2 1 421.5 1 473.9 wartoœci niematerialne i prawne 1.7 2.8 11.0 17.7 18.2 18.7 rzeczowe aktywa trwa³e 213.6 261.7 426.4 615.4 837.4 887.4 inwestycje d³ugoterminowe 73.3 86.7 89.6 91.4 93.2 95.1 aktywa obrotowe 786.9 1 213.9 1 818.2 2 182.8 2 434.3 2 695.1 zapasy 117.3 168.3 348.9 428.2 491.2 553.6 nale noœci 567.9 867.1 1 282.1 1 573.3 1 805.0 2 034.0 inwestycje krótkoterminowe 95.8 163.5 177.4 165.3 120.5 88.1 rozliczenia miêdzyokresowe 5.8 15.1 9.8 16.0 17.6 19.4 aktywa razem 1 106.1 1 631.8 2 801.4 3 380.0 3 855.8 4 169.0 kapita³ w³asny 293.1 354.9 983.0 1 006.4 1 075.9 1 176.9 zobowi¹zania 741.1 1 183.0 1 715.9 2 255.0 2 655.3 2 861.3 zobowi¹zania d³ugoterminowe 141.6 293.1 458.1 555.0 551.9 404.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 599.6 889.8 1 253.7 1 391.5 1 794.9 2 148.4 pasywa razem 1 106.1 1 631.8 2 801.4 3 380.0 3 855.8 4 169.0 BVPS 19.2 19.1 2.1 2.2 2.3 2.5 ród³o: Mostostal Warszawa S.A., prognozy Millennium DM 16
Cash flow (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p wynik netto 42.8 62.6 100.1 129.4 169.6 230.4 amortyzacja 28.0 31.2 45.0 67.6 94.6 85.1 zmiana kapita³u obrotowego 22.2-93.8-463.0-88.9-86.1-82.9 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 65.5 43.6-184.3 118.0 234.3 220.8 inwestycje (capex) 12.6 79.4 209.7 189.0 222.0 50.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej 18.0-120.0-97.1-189.0-222.0-50.0 wyp³ata dywidendy 6.9 8.5 4.6 7.5 12.8 16.8 zmiana zad³u enia -44.6 145.7 286.2 67.1-5.2-149.6 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -41.6 122.1 257.7 117.6-57.1-203.2 zmiana gotówki netto 42.0 45.6-86.9 46.7-44.9-32.4 DPS 0.45 0.46 0.01 0.02 0.03 0.04 CEPS 4.6 5.1 0.3 0.4 0.6 0.7 WskaŸniki (%) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y - 34.2 49.8 22.7 14.7 12.7 zmiana EBITDA - 28.1 58.4 39.9 31.6 14.8 zmiana EBIT - 34.5 62.8 37.0 29.0 23.1 zmiana zysku netto - 46.4 59.8 29.3 31.1 35.8 mar a EBITDA 5.5 5.2 5.5 6.3 7.2 7.4 mar a EBIT 4.0 4.0 4.3 4.8 5.4 5.9 mar a netto 2.3 2.5 2.7 2.8 3.2 3.9 sprzeda /aktywa (x) 167.2 152.2 132.8 135.1 135.8 141.6 d³ug / kapita³ (x) 37.1 62.1 53.1 67.5 62.4 44.0 odsetki / EBIT -11.6-7.2-9.6-15.9-14.6-10.8 stopa podatkowa 33.9 31.5 33.0 19.0 19.0 15.0 ROE 14.6 17.7 10.2 12.9 15.8 19.6 ROA 13.4 15.0 10.2 10.8 11.9 15.6 d³ug netto (mln PLN) 44.6 110.7 416.2 513.9 550.5 430.3 ród³o: Mostostal Warszawa S.A., prognozy Millennium DM 17
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 40% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Sprzedaj 2 10% *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora 48 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.