Data: 06.10.2009 Rekomendacja: TRZYMAJ Wycena: 63,8 zł Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa Tel.: (48-22) 397-60-60, Fax.: (48-22) 397-60-61 e-mail: abrok@amerbrokers.pl Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. Kruszwica S.A. Spożywczy Dane skonsolidowane (tys. zł) Kurs bieżący (zł): 62,20 Liczba akcji (tys.): 22 987 Free float: 9,5% (136 mln zł) 31.12.07s 31.12.08s 1H 09 2009P Przychody ogółem, w tym: 1 855 048 2 143 106 1 011 982 2 143 106 Zysk operacyjny 78 169 198 666 103 781 192 880 Zysk netto 33 062 128 929 74 282 128 586 Wartość księgowa 442 205 522 852 590 867 645 171 Kapitalizacja 431 141 1 429 690 1 429 788 1 429 788 Liczba akcji (w tys.) 22 339 22 339 22 987 22 987 EPS (zł) 1,48 5,77 5,37 5,59 BVPS (zł) 19,80 23,41 25,70 28,07 P/E* 13,0 11,1 11,6 11,1 P/BV 1,0 2,7 2,4 2,2 Kurs (zł)** 19,30 64,00 62,20 62,20 * dla 1H09 wskaźnik obliczony za ostatnie 4 Q ** dla 1H09 i 2009P kurs bieżący s - dane skonsolidowane P - prognoza DM AMERBROKERS Akcjonariusze:* % akcji % głosów Bunge B.V. 64,2% 64,2% Windstorm Limited 26,2% 26,2% Pozostali 9,5% 9,5% Razem 100,0% 100,0% *Stan na dzień sporządzenia analizy 60000 57500 55000 52500 50000 47500 45000 42500 40000 37500 35000 32500 30000 27500 25000 22500 20000 WIG (12 m-cy) Kruszwica (12 m-cy) 70,00 61,00 52,00 43,00 34,00 25,00 Jedną akcję Kruszwica S.A. wyceniamy na poziomie 63,8 zł. W związku z tym, że to o 2,5% więcej od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj. Kruszwica jest największym w Polsce i jednocześnie jednym z największych w Europie Środkowej przetwórcą nasion oleistych i producentem tłuszczów roślinnych. Atutami Spółki są: inwestor strategiczny (Bunge) oraz stabilna sytuacja operacyjna i finansowa Kruszwica co roku wypłaca dywidendę (za 2008 rok 3 PLN brutto, 53% zysku rocznego). Spółka jest liderem w segmencie konsumenckim (oleje i margaryny) oraz znaczącym graczem w produktach masowych (śruta). Obecny potencjał produkcyjny Kruszwicy jest konsekwencją m.in. rozpoczęcia konsolidacji branży i wchłonięcia zakładów Ewico, ZPT Olvit, Olvit-Pro, ZPT Warszawa. Naszym zdaniem należy zwrócić uwagę na fakt, że Kruszwica jest też dostawcą komponentów do produkcji estrów oraz biomasy (śruta). W związku z tym, w wyniku ustawowego zwiększania ich domieszki do paliw (10% od 2010 roku), znaczenie i opłacalność dostaw tego rodzaju produkcji ZT Kruszwica powinny rosnąć. W pierwszym półroczu br. Kruszwica zanotowała 2,1% spadek przychodów, co wynikało z awarii urządzenia do produkcji oleju oraz czasowego zaprzestania dostaw do sieci Biedronka. W związku z tym, że czynniki te nie powinny mieć negatywnego wpływu w drugiej połowie br., łączna sprzedaż Spółki w tym okresie powinna naszym zdaniem zwiększyć się o 11,8% w ujęciu 2H09/1H09 (+0,8% r/r). W konsekwencji, Spółka powinna zakończyć br. obrotami na poziomie zbliżonym do roku ubiegłego. W swojej prognozie ostrożnie zakładamy 3% wzrost przychodów w kolejnych latach prognozy (od 2010 roku) oraz stały, uśredniony poziom rentowności EBIT (8,5%) oraz netto (5,5%). W przypadku umiejętnego, tak jak to miało miejsce w roku 2008, wykorzystania wahań pomiędzy cenami surowca, a produktami, zyskowność biznesu Kruszwicy powinna zostać poprawiona. Czynnikiem wzrostu będzie również wspomniany wzrost popytu na biokomponenty oraz możliwość ograniczenia kosztów stałych na skutek ostatniego połączenia z ZPT Warszawa. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Branża Ocenę sytuacji w branży opieramy na danych dotyczących zmian wielkości produkcji oraz popytu na główny surowiec używany przez Spółkę, tj. rzepak. Analizowanym obszarem jest także rynek tłuszczów roślinnych, które obok śruty rzepakowej są najważniejszymi co do znaczenia produktami w ofercie Zakładów Tłuszczowych Kruszwica. Rzepak produkcja Rzepak ceny Tłuszcze roślinne ceny Przemysł olejarski Koncentracja branży W ostatnich latach rzepak stał się najważniejszą rośliną w grupie roślin o zastosowaniu przemysłowym i ma na świecie ponad 3/4 udział w strukturze produkcji z nasion. W ciągu ostatnich 50 lat produkcja rzepaku na świecie wzrosła ponad 14-krotnie (z 3,6 mln ton na początku lat 60-ych do ponad 56 mln ton w sezonie 2008/2009). W Polsce, mimo zmniejszenia powierzchni zasiewów w latach poprzednich (areał obniżył się o 3% r/r) oraz przy niesprzyjającej pogodzie, sezon 2008/2009 był korzystny dla producentów. Według szacunków Krajowego Zrzeszenia Producentów Rzepaku, zbiory przekroczyły 2,2 mln ton (+2% r/r), co w dużej mierze wynikało ze wzrostu plonów rzepaku (wydajność z ha wzrosła o 5%). Według danych Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej (IERiGŻ), Polska ma dodatni bilans śruty rzepakowej, co oznacza, że krajowa produkcja z nadwyżką pokrywa zapotrzebowanie odbiorców rynku. Podstawowym czynnikiem mającym wpływ na kondycję podmiotów (producenci, odbiorcy - zakłady tłuszczowe) funkcjonujących w branży uznać należy relacje cen surowców, tj. głównie nasion rzepaku, w stosunku do cen produktów. Od 2006 roku nastąpił wyraźny wzrost cen rzepaku, zarówno w ujęciu globalnym jak i w kraju. Sytuacja ta spowodowana była rosnącym popytem, jak i prognozami zużycia tego surowca, także ze względu na rozwój produkcji estrów do biodesla. Tendencja wzrostu cen surowca utrzymała się w roku 2007 i 2008. Zwyżka cen surowca do produkcji, jakim jest rzepak była podobna w charakterze do przebiegu notowań innych surowców rolnych, gdzie z czasem doszło do spekulacji. Na koniec ubr. cena skupu rzepaku w Polsce wzrosła o +20%, tj. do 1268 zł/tonę. W pierwszym półroczu br., podobnie jak w przypadku innych surowców, nastąpił spadek cen (-20% od stycznia do lipca br.), natomiast cena rzepaku w portach europejskich była o ponad 40% niższa niż przed rokiem. IERiGŻ przewiduje, że od stycznia 2010 roku ceny rzepaku będą się umacniać, co podyktowane będzie wzrostem popytu na olej rzepakowy, jako pochodnej ustawowego obowiązku wzrostu procentowej domieszki biododatków do paliw płynnych 1. GUS szacuje, że w 2009 roku zbiory rzepaku i rzepiku wyniosą około 2,4 mln ton, tj. o 13,9% więcej r/r oraz o 103% więcej niż w ostatnim pięcioleciu. W bieżącym roku ceny detaliczne tłuszczów roślinnych podlegają tendencji zniżkowej, przy czym większy spadek cen ma miejsce w przypadku margaryn niż olejów roślinnych. Charakterystyczne, że tłuszcze roślinne są w dalszym ciągu znacznie droższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego, wzrost cen wynosi około +5,7%. W czasie pierwszych siedmiu miesięcy br. ceny detaliczne tłuszczów roślinnych zmalały średnio o 1,8%, natomiast tłuszczów zwierzęcych o 0,5%. Według danych GUS, w tym samym okresie ceny żywności łącznie z napojami bezalkoholowymi wzrosły o 3,5%. Krajowy przemysł olejarski reprezentowany jest głównie przez kilku przetwórców, mających ze względu na posiadane moce przerobowe decydujący wpływ na wielkość produkcji: WZM ADM Szamotuły, ZT Kruszwica, Ewico-Brzeg, Elstar Oils, ZT w Bodaczowie Sp. z o.o., ZPT w Warszawie. W 2006 roku rozpoczęty został proces konsolidacji branży, zapoczątkowany przez połączenie spółek: ZT Kruszwica, Ewico, ZPT Olvit, Olvit-Pro. W bieżącym roku nastąpił kolejny etap tej konsolidacji, ZT Kruszwica połączyły się spółką zależną - Zakładami Przemysłu Tłuszczowego w Warszawie. Od lat cechą krajowego sektora olejarskiego była silna koncentracja, która zwiększyła się na skutek opisanej powyżej konsolidacji. Sektor olejarski jest także jedną z najbardziej skoncentrowanych krajowych gałęzi przemysłu przetwórstwa rolniczego. Wymienione zakłady zaopatrują w tłuszcze roślinne niemalże cały rynek tłuszczowy, ponieważ dysponują łącznie ponad 80% mocy przerobowej krajowego przemysłu olejarskiego. W Polsce funkcjonuje również ponad 20 przetwórców o mniejszym potencjale. Są to głównie małe tłocznie i rozlewnie olejów, dokonujące rozlewu pod własną marką olejów zakupionych od dużych zakładów tłuszczowych. 1 IERiGŻ, Rynek rolny, 09.2009 r. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 2
Przedmiot działalności Profil działania Zakłady Tłuszczowe Kruszwica S.A. (ZT Kruszwica) są największym w Polsce i jednocześnie jednym z największych w Europie Środkowej przetwórcą nasion oleistych i producentem tłuszczów roślinnych. ZT Kruszwica wraz z podległymi zakładami produkcyjnymi wytwarza oleje konfekcjonowane, margaryny oraz tłuszcze przeznaczone na rynek konsumencki oraz dla potrzeb przemysłowych. Bardzo ważnym segmentem działania jest handel roślinami oleistymi (śruta), a także surowymi i rafinowanymi olejami roślinnymi do zastosowań przemysłowych, tj. dla sektora produkcji biopaliw i biokomponentów. W lutym br. Spółka przejęła cały pakiet udziałów mniejszościowych w spółce zależnej ZPT Warszawa S.A. W następstwie tego przestała istnieć Grupa Kapitałowa Kruszwica S.A., obejmująca podmioty konsolidowane: ZT Kruszwica S.A. i ZPT w Warszawie S.A. Wcześniej, na skutek rozpoczętego w roku 2006 procesu konsolidacji, ZT Kruszwica przejęły udziały w następujących podmiotach: Ewico Brzeg, ZPT Olvit Gdańsk, Olvit-Pro Warszawa. Obecnie, po opisanym przejęciu, oprócz ZT Kruszwica, w ramach przedsiębiorstwa funkcjonują cztery zakłady produkcyjne: w Gdańsku, Kobylnikach, Warszawie oraz w Brzegu. Najbardziej znanymi markami handlowymi (produkty konsumenckie) wśród olei są: Olej Kujawski, Olek, Bartek, a w margarynach: Smakowita, Manuel, Palma z Kruszwicy. Przychody Przychody Kruszwica (w mln zł) 2 500 133,5% 2 131,4 2 131,4 130,0% 2 000 1 846,4 110,0% 90,0% 1 500 70,0% 1 000 500 661,7 790,6 19,5% 15,4% 992,4-2,1% 0,0% 50,0% 30,0% 10,0% 0 2005s 2006s 2007s 2008s 1 H 2009 2009P Przychody ze sprzedaŝy (w mln zł) Wzrost (%) -10,0% Źródło: Raporty Kruszwica S.A. s dane skonsolidowane P prognoza DM AmerBrokers S.A. Zasadnicza zmiana w sytuacji przychodowej Grupy Kruszwica (sprawozdania do 2008 roku) nastąpiła w roku 2007, po włączeniu w jej struktury wymienionych wcześniej zakładów tłuszczowych. W związku z tym, roczne obroty Grupy podwoiły się i stały się bazą do porównania wyników uzyskiwanych w latach następnych. Rok ubiegły Grupa Kruszwica zakończyła ponad 15% wzrostem przychodów. Wzrost cen surowca został przeniesiony głównie na odbiorców przemysłowych dzięki dobrej koniunkturze i wysokiemu popytowi na produkty finalne. Należy uwzględnić fakt, że efekt przeniesienia wzrostu cen surowca na produkty konsumenckie nie jest regułą i zwykle jest przesunięty w czasie oraz wiąże się z ograniczoną akceptacją przez klientów. Dodatkowym problemem jest konkurencja na rynku - walka cenowa. Oprócz umocnienia dotychczasowej oferty marek produktów konsumenckich i przemysłowych (oleje, margaryny), istotny wpływ na sytuację przychodową w 2008 roku miał wzrost w sprzedaży olejów surowych oraz śruty jako biomasy do produkcji biokomponentów. W pierwszym półroczu br. Spółka zanotowała ponad 2% spadek przychodów, co związane było z wahaniami na rynku surowców (spadek cen), zaostrzeniem walki konkurencyjnej oraz między innymi zaprzestaniem sprzedaży przez ZT Kruszwica Oleju Kujawskiego w sieci sklepów Biedronka. Sytuacja ta Wydział Corporate Finance AmerBrokers 3
spowodowana była brakiem możliwości osiągnięcia porozumienia co do przyszłych warunków handlowych pomiędzy stronami. W lipcu br. strony doszły do porozumienia w zakresie warunków handlowych, w efekcie czego Spółka wznowiła dostawy do sieci Biedronka 2. Dodatkowo, w maju br. miała miejsce poważna awaria jednego z urządzeń do produkcji olejów (toster w dziale olejarni w Kruszwicy), w wyniku czego wydział ten został wyłączony z przerobu nasion na olej surowy na około miesiąc. Szacowane przez Spółkę ograniczenie wolumenu sprzedaży na skutek opisanej awarii to 15 tys. ton oleju luzem. W okresie pierwszego półrocza Spółka wyprodukowała łącznie 115 tys. ton olejów rafinowanych i surowych luzem. Eksport Sezonowość Sprzedaż eksportowa stanowi około 15% przychodów ogółem ZT Kruszwica, w tym sprzedaż produktów poza granicami kraju ma 87% udział. Sezonowość ma wpływ na wyniki uzyskiwane przez Spółkę w poszczególnych kwartałach roku, jednak różnice pomiędzy poszczególnymi okresami nie są duże i wynoszą kilka procent. Według danych ZT Kruszwica, wolumeny sprzedaży, zwłaszcza produktów wysoko przetworzonych takich jak olej konfekcjonowane czy margaryny są zdecydowanie niższe w drugim i trzecim kwartale roku, rosną natomiast w kwartale czwartym. Struktura przychodów Struktura przychodów ze sprzedaży Kruszwica S.A. 2008 Zmiana r/r 1 H 2009 Zmiana r/r udział (%) (%) udział (%) (%) Oleje rafinowane i surowe luzem 31,5% 14,6% 33,5% 10,0% Oleje konfekcjonowane 27,5% 18,5% 25,6% -5,2% Margaryny konsumenckie 13,8% 12,7% 14,1% 0,0% Śruta rzepakowa 13,9% 23,0% 14,0% -8,2% Margaryny profesjonalne 6,0% 3,9% 6,6% 5,7% Tłuszcze profesjonalne 4,8% 11,5% 4,3% -22,6% Pozostałe 2,5% 365,2% 1,8% -11,6% Przychody ogółem 100,0% 15,4% 100,0% -2,1% Źródło: Raporty Kruszwica S.A. Produkty stanowią blisko 99% sprzedaży Spółki, wśród nich decydujące znaczenie przypisać należy olejom, które zapewniają około 60% przychodów. Struktura przychodów w podziale na poszczególne produkty Spółki jest ustabilizowana. Sprzedaż olejów rafinowanych i surowych luzem wzrosła w 1H09 o 10% r/r, natomiast olejów konfekcjonowanych spadła o 5,2% (przerwa w dostawach do sieci Biedronka). W ograniczeniu sprzedaży do sieci Biedronka oraz w niższych o 8,2% przychodach ze sprzedaży śruty upatrywać należy przyczyn spadku przychodów ze sprzedaży produktów w pierwszym półroczu br. Spółka sprzedaje także towary w kategorii tej nastąpił istotny spadek przychodów (-84%, -16,7 mln zł) w olejach rafinowanych i surowych luzem, tj. na skutek opisanej awarii tostera. Opisane powyżej zdarzenia i ich wpływ na poziom sprzedaży w poszczególnym asortymencie przełożyły się na ponad 2% łączny spadek przychodów ze sprzedaży ZT Kruszwica w pierwszym półroczu br. Sprawozdania finansowe Bilans ZT Kruszwica ma ustabilizowaną strukturę bilansu. W aktywach nieznaczną przewagę (ok. 56%) na koniec każdego roku obrotowego mają aktywa obrotowe. Według stanu na dzień 30.06.09 roku ich udział spadł do 39,4%, co spowodowane było wpływem sezonowości spadkiem udziału zapasu surowca, ponieważ skup rzepaku rozpoczyna się w trzecim kwartale roku (lipiec, sierpień). 2 Źródło: Raport półroczny ZPT Kruszwica W pasywach rośnie udział kapitałów własnych, dzięki wypracowywanym co roku zyskom. Różnice w Wydział Corporate Finance AmerBrokers 4
strukturze pasywów na koniec pierwszego półrocza w stosunku do stanu z końca ubr. wynikają z opisanego wpływu sezonowości skupu surowca i okresowego zmniejszenia w związku z tym zapotrzebowania na środki obrotowe - krótkoterminowe kredyty i pożyczki. Sytuacja ta ulegnie zmianie w kolejnych kwartałach i struktura bilansu na koniec br. powinna być zbliżona być do zanotowanej w 2008 roku. Bilans struktura (w tys. zł) 31.12.07s 31.12.08s 30.06.09 31.12.07s 31.12.08s 30.06.09 AKTYWA TRWAŁE 582627 567709 525395 44,7% 43,4% 60,6% Rzeczowe aktywa trwałe 443735 412976 391288 76,2% 72,7% 74,5% Nieruchomości inwestycyjne 2029 1907 1851 0,3% 0,3% 0,4% Wartość firmy 83793 83793 83793 14,4% 14,8% 15,9% Wartości niematerialne 37367 34454 32782 6,4% 6,1% 6,2% Długoterminowe aktywa finansowe 223 194 130 0,04% 0,03% 0,02% Aktywa z tytułu podatku odroczonego 15480 34385 15551 2,7% 6,1% 3,0% AKTYWA OBROTOWE 719679 741740 341032 55,3% 56,6% 39,4% Zapasy 502 502 547062 189370 69,82% 73,8% 55,5% Należności z tytułu dostaw i usług 184376 160101 122338 25,62% 21,6% 35,9% Należności pozostałe 15232 15590 20002 2,12% 2,1% 5,9% Krótkoterminowe aktywa finansowe 16087 15497 3310 2,24% 2,089% 0,97% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 646 2546 720 0,09% 0,3% 0,2% Rozliczenia międzyokresowe czynne 836 944 5292 0,12% 0,1% 1,6% AKTYWA RAZEM 1 302 306 1 309 449 866 427 100,0% 100,0% 100,0% Kapitał własny 442205 522852 590867 34,0% 39,9% 68,2% Kapitał podstawowy 180229 180229 185076 40,8% 34,5% 31,3% Nadwyżka ze sprzedaży akcji 221554 206160 245403 50,1% 39,4% 41,5% Kapitał rezerwowy 8194-7460 61795 1,9% -1,4% 10,5% Zyski zatrzymane 32228 190220 98593 7,3% 36,4% 16,7% Udziały mniejszości 42 992 46 297 0 3,3% 3,5% 0,0% Zobowiązania długoterminowe 47 748 47 615 45 458 3,7% 3,6% 5,2% Rezerwa z tytułu podatku dochodowego 35 652 33 782 31 571 74,7% 70,9% 69,5% Pozostałe rezerwy 4 378 4 888 4 942 9,2% 10,3% 10,9% Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 7 718 8 945 8 945 16,2% 18,8% 19,7% Zobowiązania krótkoterminowe 769361 692685 230102 59,1% 52,9% 26,6% Krótkoterminowe kredyty i pożyczki 602781 452113 40886 78,3% 65,3% 17,8% Zobowiązania finansowe 9596 78486 10881 1,2% 11,3% 4,7% Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 12483 17305 13070 1,6% 2,5% 5,7% Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 133333 107328 83249 17,3% 15,5% 36,2% Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku dochodowego 5907 33615 3106 0,8% 4,9% 1,3% Zobowiązanie z tytułu dywidendy netto 0 0 65903 0,0% 0,0% 28,6% Zobowiązanie z tytułu podatku dotyczącego dywidendy 0 0 3058 0,0% 0,0% 1,3% Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 5261 3788 9949 0,7% 0,5% 4,3% Rozliczenia międzyokresowe 0 50 0 0,0% 0,01% 0,0% PASYWA RAZEM 1302306 1309449 866427 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Raporty Kruszwica S.A. Rachunek zysków i strat W 2008 roku ZT Kruszwica, która tworzyła w tym okresie jeszcze Grupę Kapitałową, osiągnęła bardzo dobre wyniki finansowe. Jak wynika z rachunku zysków i strat, źródłem znacznego, bo ponad 150% wzrostu EBIT i zysku netto (+290%), było przede wszystkim skuteczna polityka cenowa. Wahania cen na rynku surowcowym zostały w pełni wykorzystane, w związku z czym przy ponad 15% wzroście przychodów ze sprzedaży produktów, koszty sprzedanych produktów zwiększyły się tylko o 4,9%. Warto zauważyć, że znaczący, negatywny wpływ na wysokość wypracowanych zysków miały także straty z tytułu różnic kursowych (51 mln zł). W bieżącym roku (pierwsze półrocze) sytuacja w zakresie przychodów ogółem i kosztów była odmienna. EBIT z powodu minimalnego wzrostu kosztów ogółem (+0,1%), spadł w tym okresie o 8,8%. Mimo że ograniczeniu uległy koszty ogólnego zarządu (-16,4% r/r) to szybko wzrosły straty z tytułu różnic kursowych (+93,9%). Pozytywnym czynnikiem jest coroczny spadek salda kosztów i przychodów finansowych (spadek zadłużenia), m.in. dzięki temu zysk netto w pierwszym półroczu br. obniżył się tylko o 7% (r/r). Wydział Corporate Finance AmerBrokers 5
Rachunek zysków i strat zmiana (w tys. zł) 31.12.07s 31.12.08s 1H 09 08/07 1H 09/ 1H 08 Przychody ogółem, w tym: 1855048 2143106 1011982 15,5% -0,9% Przychody ze sprzedaży produktów 1808076 2091564 981253 15,7% -0,8% Przychody ze sprzedaży towarów 38291 39815 11193 4,0% -54,3% Pozostałe przychody operacyjne 8681 11727 19536 35,1% 137,3% Koszty ogółem, w tym: 1776879 1944440 908201 9,4% 0,1% Koszty sprzedanych produktów 1546410 1622104 777044 4,9% 1,7% Koszty sprzedanych towarów 33647 61989 4261 84,2% -83,0% Koszty sprzedaży 65291 64158 35613-1,7% 8,0% Koszty ogólnego zarządu 122051 129241 58966 5,9% -16,4% Zyski/straty z tytułu różnic kursowych 2576 51056 20740 1882,0% 93,9% Wynik na sprzedaży środków trwałych i inne 2331 9894 17 324,5% -95,8% Pozostałe koszty operacyjne 4573 5998 11560 31,2% 145,3% Zysk (strata) z działalności operacyjnej 78169 198666 103781 154,1% -8,8% Koszty i przychody finansowe 37526 34855 12575-7,1% -15,6% Zysk (strata) brutto 40643 163811 91206 303,0% -7,8% Podatek dochodowy 7485 31577 16924 321,9% -11,5% Udziały mniejszości 96 3305 3342,7% - Zysk (strata) netto/akcj. j. dominującej 33062 128929 74282 290,0% -7,0% Źródło: Raporty Kruszwica S.A. Wskaźniki finansowe Grupa Kruszwica zanotowała w ubr. rekordowy poziom marż, poprawa nastąpiła także w zakresie płynności (dodatni kapitał obrotowy) oraz niższego zadłużenia. Analizując tylko pierwsze półrocze br. można stwierdzić, że marże (jednostkowe Spółki po połączeniu z ZPT Warszawa) w dalszym ciągu rosną, jednak w ujęciu narastającym za ostatnie cztery kwartały widoczne są ich wahania (EBITDA 11,19%, EBIT 8,84%, netto 5,78%), co potwierdza wnioski płynące z analizy rachunku zysków i strat. Wskaźniki finansowe 31.12.07s 31.12.08s 1H 09 Rentowność EBITDA 6,85% 11,60% 12,78% EBIT 4,21% 9,27% 10,26% Wskaźnik rentowności brutto 2,19% 7,64% 9,01% Wskaźnik rentowności netto 1,78% 6,02% 7,34% ROA** 2,54% 9,87% 11,34% ROE** 7,48% 26,72% 22,16% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) -49682 49055 110930 Wskaźnik bieżący 0,94 1,07 1,48 Wskaźnik płynności szybkiej 0,28 0,28 0,66 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 62,7% 56,5% 31,8% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 184,8% 141,6% 46,6% Dług netto (w tys. zł) 611731 528053 51047 Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) 114 112 85 Rotacja należności (w dniach) 36 29 25 Rotacja zobowiązań (w dniach) 26 20 17 Źródło: Raporty Kruszwica S.A. ** wskaźniki obliczone dla zysku netto narastająco za ostatnie 4 kwartały Sytuacja w zakresie płynności oraz zadłużenia i czasu rotacji na koniec pierwszego półrocza z uwagi na sezonowość kampanii skupowej nie jest miarodajna dla oceny sytuacji finansowej Spółki. Długoterminowo zwraca uwagę fakt, że wskaźnik bieżący i płynności szybkiej są na bardzo niskich poziomach, charakterystycznych dla sektora handlowego. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 6
Wycena Metoda dochodowa Prognoza na lata 2009-2013 Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) opiera się na długoterminowej prognozie działalności Spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieżącej prognozowanych przyszłych strumieni pieniężnych, skierowanych do właścicieli kapitału, finansującego majątek Spółki. Użyta metoda zakłada, że wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i zaangażowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyżka operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne. Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą modelu CAPM średni ważony koszt kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości zaangażowanego kapitału, pomniejszonej o wartość długu netto. Wycena metodą dochodową oparta jest na następujących założeniach dotyczących prognozy wyników sporządzonej przez DM AmerBrokers na lata 2009-2013: Prognozowane główne pozycje rachunku zysków i strat Kruszwica S.A. (tys. zł) 2008s 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ogółem, w tym: 2143106 2143106 2207399 2273621 2341830 2412085 EBITDA 248538 241026 237726 244858 252203 259770 Amortyzacja 49872 48147 50097 51600 53148 54742 EBIT 198666 192880 187629 193258 199056 205027 Zysk (strata) netto/akcj. j. dominującej 128929 128586 121407 125049 128801 132665 Źródło: Prognoza AmerBrokers Zakładamy, że w bieżącym roku ZT Kruszwica osiągnie przychody na poziomie roku ubiegłego. Problemy z produkcją oraz zbytem w pierwszym półroczu bieżącego roku (awaria tostera, czasowe zaprzestanie dostaw do sieci Biedronka) wpłynęły negatywnie na wysokość obrotów Spółki w pierwszym półroczu br. (-2,1% r/r). W związku z tym, że czynniki te nie powinny mieć negatywnego wpływu w drugiej połowie br., łączna sprzedaż Spółki w tym okresie powinna naszym zdaniem zwiększyć się o 11,8% w ujęciu 2H09/1H09 oraz o 0,8% 2H09/2H08. Jednocześnie, ostrożnie zakładamy w 2H09 obniżenie rentowności EBIT do 7,9% (10,3% w 1H09) oraz netto do 4,8% (7,4%), z uwagi na trudną do oszacowania sytuację cenową na rynkach zbytu (niewielki w 1H09 wzrost cen produktów konsumenckich). Prognozowane wskaźniki Kruszwica S.A.* 2008s 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Zmiana przychodów -2,1% 0,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Marża EBITDA 11,6% 11,2% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Marża operacyjna 9,3% 9,0% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Marża zysku netto 6,0% 6,0% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% EV/EBITDA 6,0 6,1 6,2 6,1 5,9 5,7 P/E 11,1 11,1 11,8 11,4 11,1 10,8 P/BV 2,7 2,5 2,2 2,0 1,9 1,7 P/Sales 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 Źródło: Prognoza AmerBrokers * przy obecnym kursie W kolejnych latach przyjmujemy stały, 3% wzrost przychodów Spółki, co naszym zdaniem poziomem minimalnym, a wyższa progresja wynikać będzie dużego potencjału rozwoju działalności w segmencie biokomponentów do produkcji estrów (biomasa: oleje, śruta). Dodatkowo zakłada się, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,0%. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 7
Wycena metodą DCF (tys zł) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2013P+ Zysk operacyjny 192880 187629 193258 199056 205027 205027 - opodatkowanie EBIT 36647 35649 36719 37821 38955 38955 NOPLAT 156232 151979 156539 161235 166072 166072 + Amortyzacja 48147 50097 51600 53148 54742 54742 - Zmiana kapitału pracującego -5471-12524 -18535-19091 -19664-6555 Nadwyżka operacyjna 198908 189552 189604 195292 201151 214260 - Wydatki inwestycyjne 49000 50500 52000 53500 55000 55000 Wolne przepływy pieniężne (FCF) 149908 139052 137604 141792 146151 159260 współczynnik dyskonta 90,6% 82,1% 74,3% 67,3% 61,0% 61,0% Wartość bieżąca (PV FCF) 135799 114109 102293 95485 89157 Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Dług /(Dług + Kapitały własne) 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% Suma DCF 2009-2013 536844 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Wartość rezydualna 2012+ (RV) 1713069 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 1045037 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 1581881 Dług netto 51767 Wartość 100% akcji 1530114 Liczba akcji (tys. szt) 22987 Wartość 1 akcji, w zł 66,6 Źródło: obliczenia własne Wartość jednej akcji Kruszwica S.A. wyliczona metodą dochodową, przy przyjętych powyżej założeniach, wynosi 66,6 zł. Metoda porównawcza Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Kruszwica w stosunku do wybranych spółek z branży spożywczej o zbliżonym profilu działania. Za cenę przyjmowany jest aktualny kurs giełdowy. Wartość księgową, sprzedaż, zysk operacyjny i netto dla porównywanych spółek obliczono na podstawie ostatnich opublikowanych danych finansowych (za cztery kwartały). Wycena porównawcza na dzień 06.10.2009 Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Elstar 8,79 zł 0,34 6,7 11,5 2,4 Kernel 13,83 USD 0,91 5,9 7,2 2,7 Archer-Daniels-Midland 28,43 USD 0,26 7,3 10,7 1,4 Bunge 61,00 USD 0,16 10,7 77,0 1,1 Mediana x 0,30 7,0 11,1 1,9 Kruszwica S.A. 62,20 zł 0,67 6,2 11,6 2,4 Wycena 1 akcji Kruszwica S.A. (w zł) 27,63 70,35 59,58 48,20 Wagi 0,10 0,40 0,40 0,10 Wycena Kruszwica S.A. - średnia ważona Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów za ostatnie 4 kwartały 59,6 zł Przy tak przyjętych założeniach, wartość jednej akcji Spółki Kruszwica obliczona metodą porównawczą wynosi 59,6 zł. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 8
Podsumowanie wyceny W celu uzyskania końcowej wyceny Kruszwica S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny dochodowej przyjęto wagę 0,6 z uwagi na decydujący wpływ prognozowanej sytuacji finansowej na wartość Spółki. Końcowa wycena Kruszwica S.A. Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,60 66,56 Metoda porównawcza 0,40 59,55 Końcowa wycena Kruszwica S.A. (w zł) 1,00 63,8 Źródło: obliczenia własne Rekomendacja Obliczona w ten sposób wartość jednej akcji Spółki wynosi 63,8 zł. W związku z tym, że jest ona o 2,5% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Kruszwica S.A. rekomendację Trzymaj. Analiza techniczna W latach 2007-2008 kurs Spółki kształtował trend spadkowy (76-29,35 zł). Przerwanie negatywnej tendencji miało miejsce na początku br., od tego momentu kurs Kruszwicy znajduje się w trendzie wzrostowym, który zniósł ponad 90% wymienionego zakresu przeceny. Formacja szczytu powstała powyżej 65 zł jest obecnie oporem technicznym, którego pokonanie oznaczać będzie kontynuację trendu wzrostowego. Wsparciem jest przedział 57-58 zł, z tym, że dolny zakres, z którego nastąpiło pod koniec lipca br. wybicie w górę przy znacznie zwiększonych obrotach, jest linią obrony przed pogłębieniem korekcyjnego spadku do kolejnego wsparcia przy około 52 zł. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 9
Informacje dodatkowe Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie Metody wyceny P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: w okresie ostatnich 12 miesięcy DM AmerBrokers nie wydawał rekomendacji dla spółki Kruszwica. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 10