Obligacje jak ochronić się przed porażką inwestycyjną?

Obligacje jak ochronić się przed porażką inwestycyjną? Jeszcze kilka lat temu inwestycja w obligacje w czasach dekoniunktury i niepewności na rynkach kapitałowych była postrzegana jako gwarancja niewielkiego ale za to pewnego zysku. To przekonanie dotyczyło w szczególności papierów wartościowych emitowanych przez specyficznego emitenta Skarb Państwa, ale przekładało się na postrzeganie całej kategorii instrumentów finansowych. Krach na giełdzie, załamanie na rynku nieruchomości i niepewność, co przyniesie jutro sprawiły, iż w oczach inwestorów zawitał strach, skutecznie spychając chciwość na dalszy plan. Aktywa postrzegane jako bezpieczne (czyli obligacje rządowe) stały się, momentami nawet tak pożądane, że nabywano je na rynku wtórnym po cenach, które skutkowały ujemną stopą zwrotu w terminie do wykupu. Coś jednak się zmieniło. Interwencje, które miały na celu uspokojenie społeczeństwa, jak przejęcie przez rząd Stanów Zjednoczonych Fannie Mae i Freddie Mac, czy późniejsze działania nastawione na pobudzenie gospodarki skutkowały rosnącym w szybkim tempie zadłużeniem rządowym. Wówczas inwestorzy byli momentami skłonni darzyć większym zaufaniem firmy prywatne jako nieco skrajny przykład można podać obligacje Berkshire Hathaway, spółki Warrena Buffetta, która uplasowała na rynku obligacje o niższej rentowności niż obligacje skarbowe USA. Co więc sprawia, że sięgamy po obligacje korporacyjne? Czy jest to ocena ryzyka czy może kierujemy się innym kryterium? Patrząc na inwestycje w obligacje od strony naukowej, teoretycznej, powinniśmy się kierować oceną stopy zwrotu w relacji do ryzyka. Mówiąc wprost powinniśmy indywidualnie ocenić, czy dana spółka, która w oparciu o naszą analizę wyraża pewien stopień ryzyka (które przede wszystkim dotyczy możliwej niewypłacalności podmiotu), oferuje odpowiednio wysokie wynagrodzenie (ocena standingu finansowego firmy nie jest przedmiotem tego artykułu, dlatego nie będzie tu szeroko omawiana). Tak, tyle teoria. Nie zawsze bowiem poświęcamy wystarczająco dużo czasu na indywidualną ocenę danej spółki, a kierujemy się analizą porównawczą, na zasadzie: jakie oprocentowanie obligacji oferuje spółka X, a ile uzyskam od jej konkurencji? Tak też często ustala się rentowność obligacji zadając sobie jedno pytanie: po ile teraz sprzedają się papiery wartościowe spółek z branży? Nie biorą zatem pod uwagę różnic pomiędzy sytuacją finansową poszczególnych emitentów, jak również charakterystyk obligacji. Czy jednak takie podejście jest właściwe? Tak, ale pod warunkiem, że ma ono zastosowanie do dokonania selekcji możliwych inwestycji a nie podjęcia ostatecznej decyzji. Ocena wysokości oprocentowania papierów wartościowych danej spółki w zestawieniu do alternatyw jakie oferują

spółki z branży powinna skutkować wyborem tych najatrakcyjniejszych, by później można było porównać szczegółowe parametry oferty wyselekcjonowanych podmiotów. Jest kilka parametrów na które warto zwrócić uwagę przed podjęciem decyzji o zakupie obligacji. Wśród nich można wymienić: a) zabezpieczenie, b) rodzaj i wysokość oprocentowania, c) termin wykupu i częstotliwość płatności odsetek, d) cel emisji, e) kowenanty f) dodatkowe obowiązki/przywileje. Zgodnie z ustawą o obligacjach emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji. Jako obligatariusz, mamy więc prawo do zaspokojenia swoich roszczeń z majątku spółki na wypadek braku realizacji zobowiązań z tytułu obligacji. Niemniej jednak warto sprawdzić stan tego majątku przed bezgranicznym zawierzeniem emitentowi, że dokona zwrotu powierzonych środków. Warto również zwrócić uwagę na zmianę struktury finansowania. Coraz więcej spółek postrzega obligacje jako źródło finansowania ciągłego, nie jednorazowego, co może być uzasadnione. Przykładem jest branża wierzytelności, faktoringu, gdzie dostęp do kapitału warunkuje skalę prowadzonej działalności, a zatem wpływa na osiągane przez spółki wyniki. Niemniej jednak, częste emisje obligacji skutkują rosnącym zadłużeniem emitenta, a ich wykupienie może stanowić nie lada wyzwanie. Rosnące z każdą kolejną emisją ryzyko (spowodowane coraz większym zadłużeniem spółki oraz coraz większą skalą zobowiązań odsetkowych) powinno być wynagrodzone w postaci wyższych kuponów. Jak pokazuje praktyka, inwestorzy niekoniecznie żądają kompensaty rosnącego ryzyka niewypłacalności, będącego efektem zadłużania się, czego przykładem mogą być emisje spółki NAVI Group SA. W maju i we wrześniu 2011 roku spółka przeprowadziła emisje obligacji, o zbliżonych warunkach emisji. Parametrem różniącym emisje (poza terminem ich przeprowadzenia) było wynagrodzenie majowa emisja dawała obligatariuszom możliwość zarobku 9,2% ponad WIBOR 3M, a ta wrześniowa odznaczała się marżą 8,7% ponad wspomnianą stawkę WIBOR. Oczywiście nie można wykluczyć, że powodem obniżenia oprocentowania kolejnych emisji obligacji były aspekty związane np. z mniejszym ryzykiem w związku z funkcjonowaniem spółki na rynku publicznym i poznaniem jej przez inwestorów czy w efekcie rozwoju biznesu w trakcie upływu miesięcy, niemniej jednak ostateczna ocena skali ryzyka pozostaje zawsze w indywidualnej gestii inwestora.

Emitenci często chcąc obniżyć koszt kapitału oferują dodatkowe zabezpieczenia, które mają obniżyć skalę ryzyka (a zatem i wysokość wynagrodzenia obligatariuszy). Wśród najczęściej stosowanych można wymienić hipotekę, zastaw rejestrowy czy poręczenie. Można również natrafić na ofertę zabezpieczenia w postaci cesji wierzytelności, niemniej jednak warto pamiętać, że wraz ze sprzedażą obligacji nie przechodzi ona na kolejnego obligatariusza, stąd kupując obligacje na rynku wtórnym warto zwrócić uwagę na to, czy faktycznie dane zabezpieczenie może być skutecznie egzekwowane. Patrząc oczami emitenta, nie zawsze ustanawianie dodatkowych zabezpieczeń emisji jest opłacalne (trzeba pamiętać, że wiąże się to również z kosztami w przypadku hipoteki mowa o wycenie nieruchomości, opłaceniu administratora hipoteki, a w przypadku gdy nieruchomość jest własnością podmiotu trzeciego, należy również zapłacić podatek od wartości udzielanego zabezpieczenia). Nierzadko emitenci wolą podwyższyć oprocentowanie obligacji i w ten sposób wynagrodzić obligatariuszom ponoszone ryzyko. Jednym z najważniejszych parametrów emisji jest oprocentowanie. Jego wysokość wraz z oceną wiarygodności emitenta mają największy wpływ na finalną decyzję inwestora. Oczywiście, w zależności od rodzaju prowadzonej przez emitenta działalności, wysokości zabezpieczeń, skali emisji, etc., emitenci oferują różne poziomy wynagrodzenia. Analiza ofert prywatnych i publicznych przeprowadzanych na polskim rynku w latach 2010-2011 wykazuje, iż najczęściej waha się ono w granicach 8%-15% przy wynagrodzeniu stałym lub marży 4%-8,5% ponad WIBOR 6M przy zmiennym oprocentowaniu. Oczywiście nie są to przedziały bezwzględnie obowiązujące, a finalna oferta zależy od bardzo wielu czynników i różni się zarówno pomiędzy spółkami, jak również pomiędzy poszczególnymi seriami obligacji tej samej firmy. Przed zakupem obligacji należy również wziąć pod uwagę termin wykupu, częstotliwość wypłaty odsetek oraz rodzaj oprocentowania. Przy długich terminach zapadalności obligacji lepiej sprawdza się kupon oparty na zmiennej podstawie i stałej marży. Daje to gwarancję uzyskania rentowności na względnie stałym poziomie przy zmieniającej się inflacji. Lepiej również odbierane są papiery wartościowe, z których płatności odsetek występują częściej z jednej strony pozwala to na bieżąco wyrabiać sobie opinię o wiarygodności emitenta, z drugiej skutkuje dostępem do kapitału, który można ulokować w kolejne papiery. W zakresie terminu do wykupu obowiązuje (zgodnie z teorią preferencji płynności) zasada im dłuższy, tym wyższe powinno być wynagrodzenie dla inwestorów, za odsunięcie w czasie konsumpcji. Analizując oferty spółek notowanych na Catalyst, przeważa 2-letni okres wykupu obligacji.

Informacją, która może pomóc w ocenie możliwości spłaty zobowiązania jest cel emisji papierów wartościowych. Spółki często nie precyzują go, podając w dokumentach ofertowych informacje, iż w myśl ustawy o obligacjach cel emisji nie został określony i zaraz w kolejnym zdaniu dodając, że emitent planuje przeznaczyć pozyskane środki w szczególności na. To celowe rozwiązanie, bowiem w myśl wspomnianej ustawy, emitent nie może przeznaczyć pozyskanych środków na inny cel, niż ten sprecyzowany. Trudno jednak, będąc przykładowo firmą deweloperską i określając szczegółowo przeznaczanie środków trzymać się deklaracji, w przypadku gdy z przeprowadzonej emisji udało się pozyskać zaledwie 30% spodziewanych wpływów. Cel emisji często determinuje również próg emisji wysoki próg, sięgający nawet 80-100% planowanej emisji wyznaczają np. właśnie firmy deweloperskie lub inne przedsiębiorstwa, dla których częściowe uplasowanie emisji nie pozwala na realizację zamierzonej strategii, a zatem poddaje w wątpliwość sens zadłużania się u inwestorów. Ważnym aspektem emisji są również kowenanty, do których przestrzegania zobowiązuje się emitent i/lub przypadki naruszenia warunków emisji. Ich zakres i forma pozostają w gestii zarządu spółki, jednak ich zastosowanie, mimo iż mile widziane w oczach inwestorów, powinno być bardzo dokładnie rozważone, zwłaszcza biorąc pod uwagę charakter prowadzonej przez emitenta działalności. Najczęściej stosowane są zapisy o prawie obligatariuszy do żądania natychmiastowego wykupu obligacji w przypadku osiągnięcia przez emitenta straty netto na wyznaczonym poziomie, przekroczeniu określonego terminu na ustanowienie zabezpieczenia, przekroczenia wyznaczonych wielkości wskaźników (zazwyczaj odnoszących się do poziomu zadłużenia) czy wypłaceniu dywidendy bez zgody obligatariuszy. Te i inne zapisy mają przede wszystkim gwarantować bezpieczeństwo zwrotu kapitału, przy czym należy pamiętać, że najczęściej chodzi o zwiększenie poczucia możliwości zaspokojenia z majątku emitenta, a nie o gwarancję spłaty zobowiązania wraz z należnymi odsetkami w terminie ich płatności. Zdarza się, że również emitent pozostawia sobie prawo do żądania przedterminowego wykupu obligacji w odniesieniu do części lub całości emisji. Prawo to najczęściej może być realizowane w konkretnych terminach i na warunkach wskazanych w propozycji nabycia obligacji. W zależności od decyzji spółki, może ono wiązać się z dodatkowym wynagrodzeniem dla obligatariusza (premia waha się od 0,05% do nawet 4,5%). Procedura emisji obligacji i związane z nią dokumenty są często szablonowe i niewiele się różnią pomiędzy różnymi emisjami różnych emitentów. Warto jednak zwracać uwagę na szczegóły. Przykładowo jedna z serii obligacji spółki Gant Development SA zamiennych na akcje emitenta ma

premię braku konwersji w wysokości 6,25% w zamian za trzymanie obligacji do wykupu, co oznacza, że jeśli nie skorzystamy przed dniem wykupu obligacji z opcji ich zamiany na akcje spółki, wówczas należy się nam dodatkowe wynagrodzenie liczone od wartości nominalnej każdej obligacji którą posiadamy. Z kolei do czasu ustanowienia zabezpieczenia emisji obligacji serii W, spółka GC Investment SA zobowiązała się do wypłacania obligatariuszom odsetek wg wyznaczonej stopy procentowej powiększonej o 1 punkt procentowy (pp). Sporadycznie, emitenci zobowiązują się do dodatkowego wynagradzania obligatariuszy w przypadku niedochowania niektórych kowenantów marża dodatkowa wynosi przykładowo 0,5pp (Kruk SA) lub 1pp (Ferro SA) i obowiązuje do czasu powrotu danych wskaźników do wartości, do których utrzymywania zobowiązał się emitent. Podsumowując, decyzja dotycząca nabycia obligacji nie jest prosta do podjęcia. Nie wystarczy zrobić zestawienia bieżących ofert na rynku celem wyboru najatrakcyjniejszej pod względem wysokości zarobku (jak to ma miejsce w przypadku poszukiwania lokaty bankowej). Dwie podobne oferty inwestycyjne pod względem wysokości wynagrodzenia, mogą charakteryzować się zupełnie innymi parametrami dotyczącymi szczegółów inwestycji i związanego z nią ryzyka. Dlatego za każdym razem należy dokładnie przeczytać warunki emisji danej serii obligacji i w razie jakichkolwiek wątpliwości kierować zapytania do emitenta. Warto podjąć wysiłek związany z analizą propozycji inwestycji w obligacje korporacyjne, gdyż można na nich zarobić więcej niż na lokatach bankowych z ryzykiem niższym niż inwestując w akcje spółek giełdowych. Natalia Śmieja, Fitz Roy