Stopa procentowa jako kanał transmisji impulsów polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej w latach

Transkrypt

1 Uniwersytet Łódzki Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny mgr Dominika Brózda-Wilamek Autoreferat rozprawy doktorskiej Stopa procentowa jako kanał transmisji impulsów polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej w latach Praca doktorska napisana pod kierunkiem naukowym prof. dr hab. Janusza Bilskiego Łódź 2017r.

2 Spis treści 1. Uzasadnienie podjęcia tematu pracy Cele pracy Teza i hipotezy badawcze Metoda i założenia badawcze Struktura pracy Wnioski Literatura Plan pracy

3 1. Uzasadnienie podjęcia tematu pracy System Rezerwy Federalnej (Fed) pełni obecnie wiodącą rolę w światowym systemie finansowych. Umiędzynarodowienie rynków finansowych sprawiło, że polityka pieniężna prowadzona przez bank centralny Stanów Zjednoczonych wywiera bardzo silny wpływ nie tylko na amerykańska gospodarkę, ale również na gospodarkę światową. Skala i siła tego oddziaływania jest jednak wciąż przedmiotem wielu badań. W literaturze można znaleźć różne definicje mechanizmu transmisji impulsów polityki pieniężnej. Pojęciem tym jednak najczęściej określany jest proces, w wyniku którego polityka monetarna, poprzez zmiany nominalnych krótkoterminowych stóp procentowych, wpływa na relatywne ceny oraz na zmienne realne. Mechanizm ten jest bardzo skomplikowany, zawiera wiele zależności pomiędzy podmiotami gospodarczymi i składa się z kilku kanałów. Mechanizm transmisji monetarnej nie został jeszcze do końca poznany, ponieważ wraz z przemianami strukturalnymi zachodzącymi w gospodarce zmienia się jego charakter i siła oddziaływania różnymi kanałami. Ekonomiści od dawna dyskutują na temat sposobów, w jaki polityka pieniężna wpływa na gospodarkę realną. Badania nad mechanizmem transmisji impulsów polityki pieniężnej Fed są prowadzone od lat 90. XX wieku, zob. np.: Bernanke i Blinder (1992), Boivin i Giannoni (2003), Panagopoulos i in. (2010). Prace naukowe dostępne w światowej literaturze nie traktują jednak tej problematyki kompleksowo i dotyczą zwykle tylko pewnego jej wycinka. W większości badań naukowych brak jest zarówno precyzyjnego wyodrębnienia rozpatrywanych kanałów transmisji, jak i identyfikacji czynników strukturalnych mogących mieć istotny wpływ na funkcjonowanie mechanizmu transmisji monetarnej w danym okresie. Co więcej, wiele badań poświęconych ocenie efektywności polityki pieniężnej Fed zastosowanej w warunkach zero lower bound, koncentruje się jedynie na analizie wpływu niekonwencjonalnej polityki monetarnej na wybrane wskaźniki finansowe (zob. Gagnon i in. (2011), Wright (2012), czy Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen (2013), pomijając jej oddziaływanie na wzrost gospodarczy, czy ceny. W konsekwencji, takie podejście nie pozwala na wyciągnięcie ogólnych wniosków dotyczących sprawności działania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej gospodarki USA. 3

4 Ponadto mimo, iż w literaturze światowej mechanizm ten posiada ugruntowaną pozycję, to w Polsce nadal dostępne są nieliczne prace naukowe z zakresu transmisji monetarnej, zob. Kokoszczyński (1999), Grabek i in. (2009), Demchuk i in. (2011), Kapuściński, Łyziak i in. (2014) oraz Kapuściński, Kocięcki i in. (2016). W polskiej literaturze brak jest badań poświęconych m.in. analizie sposobu funkcjonowania amerykańskiego mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Powyższe argumenty były bezpośrednimi przyczynami, które skłoniły mnie do zainteresowania się tą problematyką. Przeprowadzane badanie obejmowało lata Połowa lat 80. XX w. jest szczególnym okresem w historii amerykańskiej gospodarki, ponieważ wówczas większość wskaźników ekonomicznych zmniejszyła swoją zmienność o około 60-70%, w stosunku do lat 70. XX wieku. Stock i Watson wymieniają kilka przyczyn tego zjawiska, m.in. (zob. Stock i Watson, 2002): 1) stabilizacyjną politykę ekonomiczną, 2) większą niezależność banku centralnego Stanów Zjednoczonych, 3) globalne przejście od polityki keynesowskiej do monetaryzmu, 4) rozwój innowacyjnych instrumentów finansowych, 5) szczęśliwy traf ekonomiczny. W literaturze okres ten jest dość często określany jako czas umiarkowanej zmienności (the Great Moderation) gospodarki USA. W większości badań naukowych przyjmuje się, że okres wielkiej stabilizacji trwał od początku 1984r. do końca 2007r. (zob. McNown i Seip, 2011). 2. Cele pracy Głównym celem rozprawy doktorskiej jest ocena mechanizmu i efektywności działania stopy procentowej jako kanału transmisji impulsów monetarnych Systemu Rezerwy Federalnej w latach Celem pracy jest również: 1. próba syntezy poglądów teoretycznych na temat roli i znaczenia stopy procentowej w oddziaływaniu na przebieg procesów gospodarczych, 2. klasyfikacja kanałów transmisji monetarnej w oparciu o krytyczny przegląd literatury, 3. przedstawienie ram instytucjonalnych oraz operacyjnych Systemu Rezerwy Federalnej, 4. przedstawienie ewolucji celów i strategii polityki pieniężnej Fed w ostatnich trzydziestu latach, 4

5 5. identyfikacja czynników strukturalnych wpływających na funkcjonowanie mechanizmu transmisji monetarnej Fed w latach , 6. próba oceny zależności pomiędzy zmianami oficjalnej stopy procentowej Fed a zmianami długoterminowej rynkowej stopy procentowej w latach , 7. porównanie wpływu zmian oficjalnej stopy procentowej Fed na aktywność sfery realnej oraz ogólny poziom cen w różnych interwałach czasowych w latach Teza i hipotezy badawcze Celowi pracy została podporządkowana teza badawcza zgodnie, z którą przyjęto, że w latach zmniejszyła się efektywność oddziaływania kanału stopy procentowej Systemu Rezerwy Federalnej na aktywność ekonomiczną i ogólny poziom cen w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Postawiono również dwie hipotezy badawcze, według których: 1. w latach długoterminowa rynkowa stopa procentowa zmniejszyła swoją zależność od docelowej stopy funduszy federalnych, 2. w latach polityka zerowej stopy procentowej Fed była nieskutecznym narzędziem łagodzenia napięć na amerykańskim rynku finansowym i wspierania wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. 4. Metoda i założenia badawcze Badanie przeprowadzone w rozprawie ma zarówno charakter jakościowy, jak i ilościowy. W pracy wykorzystano różne metody badawcze, takie jak: krytyczna analiza polskiej i światowej literatury dotyczącej mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, statystyczna weryfikacja cech strukturalnych amerykańskiej gospodarki, istotnych dla funkcjonowania mechanizmu transmisji impulsów polityki pieniężnej Fed, badanie empiryczne w którym został zastosowany wielowymiarowy model wektorowej autoregresji (modele VAR), przedstawiający funkcjonowanie kanału stopy procentowej Systemu Rezerwy Federalnej w różnych interwałach czasowych. Co więcej do oceny siły powiązań między badanymi zmiennymi wykorzystano test przyczynowości Grangera i dekompozycję wariancji błędu prognozy zmiennych. W celu 5

6 określenia szybkości transmisji monetarnej, obliczono wartości funkcji reakcji zmiennych ekonomicznych na szok monetarny. Z kolei do oceny efektywności kanału stopy procentowej zastosowano dynamiczny wskaźnik efektywności mechanizmu transmisji monetarnej (MTE), skonstruowany przez ekspertów z NBP (zob. Łyziak i in., 2011). Modele VAR są powszechnie stosowane w analizie zjawisk ekonomicznych o przyczynowo-skutkowym charakterze. Zaliczane są do tradycyjnych narzędzi badawczych wykorzystywanych w analizach krótkookresowych efektów polityki pieniężnej. Stosując metodologię zaproponowaną przez Stock i Watson (2001) zbudowano model VAR dla gospodarki Stanów Zjednoczonych, obrazujący mechanizm transmisji polityki pieniężnej poprzez kanał stopy procentowej. W modelu uwzględniono cztery zmienne endogeniczne: zmienną reprezentującą aktywność realnej sfery gospodarki, jednopodstawowy wskaźnik cen konsumpcji, stopę procentową banku centralnego, długoterminową rynkową stopę procentową. W celu porównania związku pomiędzy stopą funduszy federalnych a aktywnością ekonomiczną amerykańskiej gospodarki na przestrzeni ostatnich trzydziestu lat wykorzystano trzy modele VAR: 1) Model I, w którym rozpatrywano okres od 1 kwartału 1984r. do 3 kwartału 2007r. (tj. 95 obserwacji) w ramach tego badania wyróżniono także dwa podokresy, które odpowiadały kluczowym etapom modyfikacji strategii polityki pieniężnej Fed: a) Model obejmujący okres od 1 kwartału 1984 do 4 kwartału 1993 (tj. 40 obserwacji), b) Model obejmujący okres od 1 kwartału 1994 do 3 kwartału 2007 (tj. 55 obserwacji), 2) Model II, skonstruowany dla elementów składowych realnego PKB, którego próba badawcza obejmowała okres od 1 kwartału 1984r. do 3 kwartału 2007r. 3) Model III uwzględniający kryzys finansowy, w którym próba obejmowała okres: 1 a) od grudnia 2007r. do grudnia 2015r. (tj. 97 obserwacji), b) od lipca 2009r. do grudnia 2015r. (tj. 78 obserwacji) tym samym wyróżniono początkową fazę ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. c) od marca 1984r. do listopada 2007r. (tj. 285 obserwacji) estymacja ta miała za zadanie służyć jako punkt odniesienia w analizie oszacowań modeli VAR, uzyskanych na podstawie danych miesięcznych. 1 Zgodnie z danymi dotyczącymi cyklu koniunkturalnego Stanów Zjednoczonych, według NBER (National Bureau of Economic Research), w grudniu (IV kw.) w 2007r. amerykańska gospodarka weszła w fazę recesji, która zakończyła się w czerwcu (II kw.) 2009r. Źródło:

7 5. Struktura pracy Rozprawa składa się z czterech rozdziałów. Konstrukcja pracy podporządkowana jest celowi badawczemu. W pierwszym rozdziale omówiono znaczenie stopy procentowej jako ważnej kategorii ekonomicznej. Wskazano na odmienne sposoby definiowania i interpretowania tego pojęcia w poglądach przedstawicieli szkół ekonomii. Przeprowadzono syntetyczną analizę roli stopy procentowej, jaką przypisywali jej przedstawiciele różnych teorii pieniądza i polityki pieniężnej, w oddziaływaniu na przebieg procesów gospodarczych. Rozdział drugiej miał na celu klasyfikację oraz przedstawienie sposobu funkcjonowania kanałów transmisji impulsów polityki pieniężnej. Uwaga została skoncentrowana na złożonej, wewnętrznej strukturze poszczególnych dróg transmisji monetarnej oraz na uwarunkowaniach, od których zależy ich działanie i współdziałanie. Przedmiotem rozważań były też alternatywne, w stosunku do kanału stopy procentowej, mechanizmy oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę w sytuacji, gdy stopa procentowa banku centralnego zostaje sprowadzona do poziomu bliskiego zeru. Rozdział trzeci służył ukazaniu genezy i ewolucji bankowości centralnej w Stanach Zjednoczonych. Omówiono unikalne rozwiązania w zakresie sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, zwracając szczególną uwagę na etapy modyfikacji strategii polityki pieniężnej Fed. Opisano specyficzny dla amerykańskiego banku centralnego mechanizm transmisji monetarnej do gospodarki realnej oraz jego przemianę wynikającą z zastosowania niestandardowych instrumentów w odpowiedzi na kryzys finansowy z 2007r. W rozdziale tym dokonano również przeglądu literatury przedmiotu w zakresie efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej. Ostatni rozdział ma charakter empiryczny. W pierwszej części zidentyfikowano podstawowe czynniki strukturalne, które mogły przyczynić się do zmian w mechanizmie transmisji monetarnej Stanów Zjednoczonych w latach W części drugiej oceniono zasadnicze cechy mechanizmu transmisji monetarnej Fed poprzez kanał stopy procentowej. Badanie empiryczne stanowiło próbę znalezienia odpowiedzi na pytanie o siłę i charakter zależności pomiędzy polityką stopy procentowej a zmiennymi ekonomicznymi reprezentującymi realną i nominalną sferę gospodarki. 7

8 Rozprawę kończy podsumowanie, w którym zawarto najważniejsze wnioski z przeprowadzanych badań. Plan pracy został dołączony do niniejszego autoreferatu. 6. Wnioski Przedstawiciele poszczególnych szkół w ekonomii uważają stopę procentową za istotny parametr gospodarczy, w różny sposób próbując wyjaśnić fenomen tego zjawiska w gospodarce. W większości przypadków zgodni są jednak, że decyzje podejmowane przez bank centralny w zakresie oficjalnych stóp procentowych mogą tworzyć bardziej lub mniej korzystne warunki dla aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw, oddziaływać na popyt konsumpcyjny oraz wpływać na rynek finansowy. Analiza polityki pieniężnej System Rezerwy Federalnej w latach wskazuje, że w badanym okresie stopa procentowa odgrywała różną rolę w polityce monetarnej prowadzonej przez Fed. Od początku lat 80. do połowy lat 90. XX w. teoria monetaryzmu dominowała w polityce pieniężnej banku centralnego Stanów Zjednoczonych. Stopa procentowa miała wówczas relatywnie niewielkie znaczenie jako instrument polityki pieniężnej. Władze monetarne szczególną rolę przypisywały natomiast regulacji podaży pieniądza. Przypuszczać można zatem, że w okresie tym amerykański mechanizm transmisji monetarnej funkcjonował według podejścia majątkowego do procesu transmisji, a poziom rynkowej stopy procentowej był wartością wynikową określonej relacji zachodzącej pomiędzy podstawowymi wskaźnikami ekonomicznymi. Od połowy lat 90. XX w. polityka pieniężna Fed była realizowana według nowego paradygmatu w teorii ekonomii, tzw. nowej syntezy neoklasycznej. Kluczową zmianą było zarówno odejście w 1993r. od prowadzenia polityki monetarnej za pośrednictwem agregatów pieniężnych na rzecz zmian stóp procentowych, jak i zmiana w procedurze komunikacyjnej wprowadzona na początku 1994r. Warto jednak podkreślić, że niezależnie od przyjętej strategii polityki pieniężnej, System Rezerwy Federalnej w latach próbował oddziaływać na gospodarkę USA zarówno poprzez kanały neoklasycznych 2, jak i nie-neoklasycznych 3. 2 Kanały neoklasyczne (neoclassical channels) kanały monetarnej, które zakładają doskonały charakter rynku finansowego, np. kanały oparte na wydatkach inwestycyjnych, wydatkach konsumpcyjnych i handlu międzynarodowym. 3 Kanały nie-neoklasyczne (non-neoclassical channels) kanały transmisji monetarnej, które wynikają z niedoskonałego charakteru rynku finansowego. Utożsamiane są z podejściem kredytowym (the credit view) do mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, np. kanał bilansowy, czy kanały bankowe. 8

9 Ogólny obraz mechanizmu transmisji impulsów polityki pieniężnej w USA uzyskany na podstawie rezultatów prezentowanego badania wskazuje, że w ciągu w ostatnich trzydziestu lat: 1. Decyzje podejmowane w zakresie polityki pieniężnej Fed wywierały istotny wpływ na amerykańską gospodarkę, nawet w warunkach kryzysu gospodarczego i finansowego, jak kryzys subprime. 2. Głównymi czynnikami wpływającym na działanie mechanizmu transmisji polityki monetarnej Fed była zarówno struktura amerykańskiego systemu finansowego, jak i stopień otwartości finansowej amerykańskiej gospodarki. 3. Z jednej strony zmniejszyło się znaczenie kanałów nie-neoklasycznych w mechanizmie transmisji monetarnej, z drugiej zaś strony wzrosło znaczenie kanałów neoklasycznych, a w szczególności kanału majątkowego i kanału stopy procentowej. Zachodzące od początku lat 80. XX w. procesy konsolidacyjne w amerykańskim sektorze bankowym, czy brak dominującej pozycji sektora bankowego w roli źródła finansowania zewnętrznego osłabiają wpływ polityki pieniężnej na gospodarkę USA poprzez kanały nie-neoklasyczne. Z kolei rosnący poziom konkurencji w systemie finansowym oraz wysoki poziom kapitalizacji rynku akcji zwiększa pole oddziaływania amerykańskiej polityki monetarnej na gospodarkę realna poprzez kanały neoklasyczne. Z przeprowadzonej analizy czynników strukturalnych wynika jednak, że od początku obecnego stulecia gospodarka Stanów Zjednoczonych może być mniej wrażliwa na impuls stopy procentowej, przede wszystkim, ze względu na: bardzo elastyczny rynek pracy i niską sztywność cen, relatywnie niewielki udział inwestycji w środki trwałe w relacji do PKB, napływ kapitału zagranicznego na rynek długu w postaci inwestycji portfelowych. Dodatkowo efektywność funkcjonowania kanału stopy procentowej jest osłabiana przez rozwój sfery bankowości równoległej 4 oraz pogłębiającą się globalizację rynków finansowych. Z kolei szczegółowe badanie mechanizmu transmisji impulsów monetarnych Systemu Rezerwy Federalnej wskazuje na zmniejszoną efektywność polityki pieniężnej Fed od połowy lat 90. XX w., co potwierdza kilka prawidłowości: 4 System bankowości równoległej (shadow banking) jest definiowany przez Radę Stabilności Finansowej (Financial Stability Board FSB) jako system pośrednictwa kredytowego, który obejmuje podmioty i działania poza regularnym systemem bankowym (zob. FSB 2011). 9

10 1. w latach amerykańska gospodarka charakteryzowała się większą wrażliwością na zmianę stopy funduszy federalnych, a skutki impulsu monetarnego były dłużej odczuwalne niż w latach w latach opóźnienia w mechanizmie transmisji monetarnej uległy zwiększeniu (z wyjątkiem reakcji stopy inflacji na impuls monetarny). 3. od połowy lat 90. XX wieku zmienił się charakter zależności występującej pomiędzy oficjalną stopą procentową Fed a długoterminową rynkową stopą procentową. Stopa oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych była mniej wrażliwa na zmianę stopy funduszy federalnych, m.in. z powodu znacznego napływu kapitału zagranicznego na amerykański rynek długu w postaci inwestycji portfelowych. Tym samym w latach systematycznie zmniejszał się wpływ kanału stopy procentowej na realną i pieniężną sferę amerykańskiej gospodarki. Należy odnotować relatywnie wysoką skuteczność antykryzysowej polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej. W latach polityka forward guidance oraz polityka luzowania ilościowego dostarczyły dodatkowe bodźce, korzystnie oddziałujące na aktywność ekonomiczną amerykańskiej gospodarki. Niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej Fed przyczyniły się do poprawy warunków kredytowych, stymulując realną sferę amerykańskiej gospodarki. W szczególności należy podkreślić, że w latach zmodyfikowany kanał stopy procentowej wywierał wpływ na kształtowanie się aktywności ekonomicznej w USA. Reakcja stopy oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych w odpowiedzi na wstrząs monetarny (aproksymowany przez cień efektywnej stopy funduszy federalnych 5 ) była jednak słabsza w porównaniu z wcześniejszym okresem. Przeprowadzone badanie empiryczne wskazuje, że teza pracy została udowodniona. W latach zarówno tradycyjny, jak i zmodyfikowany kanał stopy procentowej był skuteczny w realizacji celów finalnych polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej, jednak od połowy lat 90. XX w. jego efektywność uległa wyraźnemu obniżeniu. 5 Cień efektywnej stopy funduszy federalnych (shadow federal funds rate) stopa procentowa oszacowana przez Wu i Xia w oparciu o informacje dotyczące akomodacyjnej polityki pieniężnej Fed (prowadzonej w warunkach zero lower bound) oraz dane w zakresie stóp forward. Wu i Xia wykazali, że stopa ta jest w podobny sposób skorelowana ze zmiennymi makroekonomicznymi, jak efektywna stopa funduszy federalnych w okresie poprzedzającym globalny kryzys finansowy. Podstawową zaletą takiej zmiennej jest fakt, iż cień efektywnej stopy funduszy federalnych nie jest ograniczony przez dolną zerową granicę i przyjmuje ujemne wartości w okresie pod połowy 2009r. do końca 2015r. (zob. Wu i Xia, 2016). 10

11 Pierwsza hipoteza badawcza również została zweryfikowana pozytywnie. Od połowy lat 90. XX w. stopa oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych stopniowo zmniejszała swoją zależność od docelowej stopy funduszy federalnych. Z kolei druga hipoteza badawcza została zweryfikowania negatywnie. W latach polityka zerowej stopy procentowej Fed była skutecznym narzędziem łagodzenia napięć na amerykańskim rynku finansowym i wspierania wzrostu gospodarczego w USA. Reasumując można stwierdzić, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej podlega daleko idącym przeobrażeniom od ponad trzydziestu lat. Otwartym pozostaje pytanie o przyszłość amerykańskiej polityki pieniężnej po okresie siedmioletniej polityki zerowej stopy procentowej. 7. Literatura Bernanke B. S., Blinder A. S. (1992), The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, The American Economic Review, Vol. 82 No. 4. Boivin J., Giannoni M. (2003), Has Monetary Policy Become More Effective?, NBER Working Paper No Demchuk O., Łyziak T., Przystupa J., Sznajderska A., Wróbel E. (2011), Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Co wiemy w 2011 roku?, Raport NBP. FSB (2011), Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation, Recommendations of the Financial Stability Board. Gagnon J., Raskin M., Remache J., Sack B. (2011), The financial market effects of the Federal Reserve s large-scale asset purchases, International Journal of Central Banking, Vol.7 No.1. Grabek G., Kłos B., Kokoszczyński R., Łyziak T., Przystupa J., Wróbel E. (2009), Porównanie podstawowych cech mechanizmu transmisji monetarnej w Polsce i w strefie euro, [w:] Projekty Badawcze. Część II, Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczpospolitej Polskiej w trzecim etapie UGiW, NBP, Warszawa. Łyziak T., Przystupa J., Stanisławska E., Wróbel E. (2011), Monetary policy transmission disturbances during the financial crisis. A case of an emerging market economy, Eastern European Economics, Vol. 49 No

12 Kapuściński M., Kocięcki A., Kowalczyk H., Łyziak T., Przystupa J., Stanisławska E., Sznajderska A., Wróbel E. (2016), Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce Co wiemy w 2015 roku?, Materiały i Studia, Zeszyt nr 323, NBP, Warszawa. Kapuściński M., Łyziak T., Przystupa J., Stanisławska E., Sznajderska A., Wróbel E. (2014), Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Co wiemy w 2013 roku?, Materiały i Studia, Zeszyt nr 306, NBP, Warszawa. Kokoszczyński R. (1999), Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej: przegląd głównych teorii oraz specyfika transmisji w Polsce, Materiały i Studia, Zeszyt nr 91, NBP. Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A. (2013), The Ins and Outs of LSAPs, The Federal Reserve Bank of Kansas City. McNown R., Seip K. L. (2011), Periods and structural breaks in US economic history , Journal of Policy Modeling, Vol. 33 No. 2. Panagopoulos Y., Reziti I., Spiliotis A. (2010), Monetary and banking transmission through interest rates: an empirical application to the USA, Canada, the UK and the Eurozone, International Review of Applied Economics, Vol. 24 No. 2. Stock J. H., Watson M. W. (2002), Has the Business Cycle Changed and Why?, [w:] Gertler M., Rogoff K. [red.], NBER Macroeconomics Annual, Massachusetts. Stock J. H., Watson M. W. (2001), Vector Autoregression, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15 No. 4. Wright J. H. (2012), What does Monetary Policy do to Long-term Interest Rates at the Zero Lower Bound?, Economic Journal, Vol. 122 No Wu J. C., Xia F. D. (2016), Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 48 No

13 8. Plan pracy WSTĘP ROZDZIAŁ I Rola i miejsce stopy procentowej w różnych doktrynach ekonomicznych 1.1. Historia stopy procentowej 1.2. Definicja, funkcje i rodzaje stopy procentowej 1.3. Teoria procentu Eugena von Böhm-Bawerka 1.4. Klasyczna teoria stopy procentowej Klasyczna teoria stopy procentowej Irvinga Fishera Wicksellowska teoria stopy procentowej 1.5. Stopa procentowa w ujęciu austriackiej szkoły ekonomii 1.6. Monetarna teoria stopy procentowej Johna Maynarda Keynesa 1.7. Stopa procentowa w ujęciu Johna Richarda Hicksa 1.8. Stopa procentowa w keynesowskich modelach polityki pieniężnej Model IS LM Model IS-LM-BP 1.9. Stopa procentowa w neoklasycznym mechanizmie transmisji polityki pieniężnej Stopa procentowa w monetarystycznej doktrynie ekonomicznej Poglądy neokeynesistów na temat stopy procentowe Próba syntezy podejść teoretycznych do mechanizmu oddziaływania stopy procentowej na realną sferę gospodarek Podsumowanie 13

14 ROZDZIAŁ II Istota i charakterystyka mechanizmu transmisji polityki pieniężnej 2.1. Ogólne ujęcie mechanizmu transmisji monetarnej 2.2. Rodzaje impulsów pieniężnych 2.3. Charakterystyka kanałów transmisji monetarnej Tradycyjny kanał stopy procentowej Kanały kredytowe Kanał kredytów bankowych Kanał bilansowy Kanał podejmowanego ryzyka Kanały majątkowe Kanał cen nieruchomości Kanał cen akcji Kanał kursu walutowego Kanał oczekiwań 2.4. Opóźnienia czasowe w mechanizmie transmisji monetarnej 2.5. Problem zerowej granicy nominalnych stóp procentowych 2.6. Podsumowanie ROZDZIAŁ III Polityka pieniężna Systemu Rezerwy Federalnej w latach Geneza i zadania Systemu Rezerwy Federalnej 3.2. Struktura organizacyjna i podział uprawnień w banku centralnym Stanów Zjednoczonych Rada Gubernatorów Federalny Komitet ds. Operacji Otwartego Rynku Banki Regionalne Systemu Rezerwy Federalnej 3.3. Ewolucja celów polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej 3.4. Standardowe instrumenty polityki pieniężnej Fed 3.5. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej Fed 3.6. Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej Fed 3.7. Przegląd badań naukowych dotyczących efektowności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej Systemu Rezerwy Federalnej 3.8. Podsumowanie 14

15 ROZDZIAŁ IV Reakcja gospodarki Stanów Zjednoczonych Ameryki Północnej na impuls stopy procentowej w latach Cechy strukturalne amerykańskiej gospodarki istotne dla mechanizmu transmisji impulsów polityki pieniężnej Sztywności w gospodarce Struktura zagregowanego popytu Stopień otwartości gospodarki i nierównowaga zewnętrzna 4.2. Uwarunkowania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej związane z amerykańskim systemem finansowym Charakterystyczne cechy systemu finansowego Stanów Zjednoczonych Struktura źródeł finasowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych 4.3. Funkcjonowanie kanału stopy procentowej w amerykańskiej gospodarce w latach Metodyka badania efektywności kanału stopy procentowej Specyfikacja modeli VAR Wyniki badania empirycznego dla Stanów Zjednoczonych Testowanie przyczynowości w oparciu o model VAR Funkcje odpowiedzi na impuls monetarny Fed Dekompozycja wariancji błędu prognozy zmiennych uwzględnionych w modelach VAR dla Stanów Zjednoczonych Ocena efektywności kanału stopy procentowej 4.4. Podsumowanie ZAKOŃCZENIE 15