10 listopada 2016 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH.

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY 10 listopada 2016 BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista

2 W skrócie... Wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA wpłynęła w ograniczonym stopniu na pogorszenie globalnych nastrojów rynkowych. Jednocześnie jednak jest kolejnym, po czerwcowym referendum w Wielkiej Brytanii przypomnieniem o podwyższonej niepewności sytuacji politycznej i jej wpływu na rynki finansowe. Biorąc pod uwagę, że w 2017 r. niepewność polityczna będzie wciąż wysoka i ponownie będzie dotyczyć Europy (wybory prezydenckie we Francji oraz w Niemczech) podtrzymujemy oczekiwania utrzymania nieco słabszych notowań złotego na poziomie 4,35 PLN/EUR i 4,00 PLN/CHF. Wynik wyborów z uwagi na niepewność dot. realizacji zapowiedzi wyborczych dot. polityki gospodarczej w USA wpłynął na podwyższoną zmienność notowań aktywów, natomiast dopiero potwierdzenie konkretnych działań da przesłanki do formułowania bardziej precyzyjnych prognoz w kontekście globalnego wzrostu gospodarczego, polityki pieniężnej Fed i co za tym idzie cen aktywów finansowych. Na obecnym etapie zakres zmian prognoz makroekonomicznych jest niewielki. Póki co dane makroekonomiczne z gospodarki globalnej wskazują na poprawę sytuacji gospodarczej w II poł. br., co potwierdza założenia utrzymania stabilnych wyników gospodarczych. W dalszym ciągu jednak istotny wpływ na wzrost gospodarczy czynników okresowych (niskie ceny ropy naftowej pozytywne dla wyników konsumpcji w gospodarkach rozwiniętych) oraz wyższych wydatków publicznych przy niskim poziomie wzrostu inwestycji prywatnych wskazuje na ograniczone szanse na trwałe i silne ożywienie globalnego wzrostu gospodarczego. Dane dot. krajowej produkcji przemysłowej oraz budowlano-montażowej wskazują na ryzyko utrzymania bardzo słabych wyników inwestycji w III kw. i spowolnienia dynamiki PKB poniżej 3,0 w III kw. Oczekujemy jednak, że wyraźne przyspieszenie konsumpcji prywatnej będzie czynnikiem stabilizującym wzrost gospodarczy na poziomie powyżej 3,0. Warunkiem silniejszego wzrostu PKB w kierunku 3,5 jest istotna poprawa krajowych inwestycji, czego oczekujemy w 2017 r. zakładając silniejszy wzrost inwestycji publicznych, w tym inwestycji współfinansowanych ze środków UE. Materializujący się scenariusz wzrostu cen surowców na rynku globalnym oraz sygnały stopniowego wzrostu cen własnych przedsiębiorstw wspierają oczekiwania wyraźnego wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0 w I kw r. Powrót inflacji CPI do dodatniego poziomu przy stabilnym otoczeniu w sferze realnym będzie wspierać bieżącą ocenę RPP braku potrzeby zmian w krajowej polityce pieniężnej. 2

3 Sytuacja polityczna ponownie w centrum uwagi rynków finansowych Przez większą część października dominującą kwestią na globalnym rynku finansowym było podtrzymanie presji na wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w warunkach: - publikacji lepszych danych ze sfery realnej za III kw. i na początku IV kw., - utrzymania wyższych cen (średnio 45 USD/baryłkę) ropy naftowej wobec minionych dwóch lat spadku cen surowca w okresie jesiennym, - większej niepewności dot. perspektyw polityki pieniężnej w kontekście bilansu ryzyka długiego okresu skrajnie luźnej polityki pieniężnej. Pod koniec października sytuację na globalnym rynku finansowym zdominował wątek wyborów prezydenckich w USA, przy pogorszeniu nastrojów na początku listopada w reakcji na spadek prawdopodobieństwa wygranej kandydatki demokratów Hilary Clinton, po czym ostateczne zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach 8. listopada. Wynik wyborów w USA poskutkował wzrostem globalnej premii za ryzyko, niemniej skala pogorszenia sytuacji rynkowej pozostawała ograniczona, na co mogła wpłynąć większa ostrożność inwestorów w analizie wyników sondażowych przed wyborami (wskazujących na wygraną Hilary Clinton) oraz wyczekiwanie na nadchodzące informacje czy / w jakiej skali / w jakiej sekwencji czasowej zapowiedzi wyborcze Donalda Trumpa będą realizowane. W obszarze informacji dot. Brexitu, podobnie jak w ostatnich miesiącach, kiedy wszelkie wątki związane z Brexitem miały wpływ praktycznie wyłącznie na notowania funta brytyjskiego, tak informacja o orzeczeniu Wysokiego Trybunału z 3. listopada, że rozpoczęcie przez rząd brytyjski procedury Brexitu wymaga uprzedniej zgody parlamentu, poskutkowała wyłącznie silnym wzmocnieniem funta., bez szerszego wpływu na globalny rynek finansowy. 140 Wzrost ryzyka politycznego w USA negatywny dla rynków giełdowych w październiku i na początku listopada 2013 = MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI - USA MSCI - EMU MSCI - rynki wschodzące Utrzymanie presji na wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w październiku 2,35 % 1,85 rentowności obligacji skarbowych USA (10L) rentowności obligacji skarbowych Niemiec (10L) 110 1,35 0, ,35 80 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16 lis 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -0,15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 lip 16 wrz 16 paź 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 3

4 Informacje nt. realizacji zapowiedzi wyborczych Donalda Trumpa kluczowe dla prognoz dot. gospodarki USA oraz gospodarki globalnej Najistotniejsze punkty programu gospodarczego Donalda Trumpa prezentowane w kampanii wyborczej to wzrost protekcjonizmu w handlu zagranicznym (m.in. zapowiedzi wzrostu ceł i zmian w międzynarodowych umowach handlowych), ograniczenie napływu imigrantów oraz wyraźne ograniczenie opodatkowania podmiotów krajowych i wzrost wydatków publicznych, które może skutkować silnym wzrostem deficytu budżetowego w USA w krótkim okresie (w warunkach silnego spadku dochodów budżetowych). Te inicjatywy mogą mieć różny wpływ na prognozy wzrostu gospodarczego USA, ale także odmienny wpływ na prognozy wzrostu kluczowych partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych (krótkookresowo pozytywny wpływ zwiększenia wydatków publicznych, wyższe ryzyko średniookresowe w sytuacji ograniczenia podaży pracy obcokrajowców, czy też ograniczenia globalnego handlu zagranicznego). Te czynniki przekładają się także na większą trudność w ocenie ich wpływu np. na notowania dolara (negatywny efekt wzrostu deficytu budżetowego i wzrostu protekcjonizmu, z drugiej strony pozytywny efekt ewentualnego powrotu kapitału amerykańskiego do USA) oraz najtrudniejszy na rynek obligacji skarbowych (niepewność dot. perspektyw wzrostu gospodarczego vs. ryzyko wzrostu deficytu budżetowego, niepewność dot. wpływu zmian w handlu zagranicznym na ceny towarów importowanych vs. ryzyko spadków / wolniejszych wzrostów cen surowców na rynku globalnym). Niewątpliwie zapowiedzi przedwyborcze Donalda Trumpa dot. polityki gospodarczej są z punktu widzenia rynków finansowych niepokojące. Kluczowe jednak dla formułowania prognoz gospodarczych oraz rynkowych jest to, czy Donald Trump po objęciu prezydentury podtrzyma dotychczasowy pogląd bardzo istotnych zmian w polityce gospodarczej oraz w jakim tempie oraz w jakiej kolejności ewentualne zmiany będą wdrażane. Pewnym standardem jest bowiem złagodzenie wdrażanej polityki gospodarczej w stosunku do zapowiedzi wyborczych. Biorąc pod uwagę wciąż bardzo dużą niepewność co do ostatecznych decyzji gospodarczych nowej administracji prezydenckiej i zapewne dłuższy okres weryfikacji zapowiedzi wyborczych trudno obecnie weryfikować średnio- i długookresowe prognozy w sferze realnej czy procesów inflacyjnych, szczególnie że nasze założenia dot. prognoz gospodarczych oraz rynkowych w perspektywie 2017 r. uważamy za dość konserwatywne. Z tego względu póki nie poznamy dokładniejszych planów polityki gospodarczej nie dokonujemy zmian tych założeń, a ewentualne dostosowania prognoz w miesiącach kolejnych będą pochodną realnych działań lub konkretnych zapowiedzi zmian w polityce gospodarczej USA. Oczywiście sam wzrost niepewności polityki gospodarczej w USA przekłada się na bilans ryzyka dla formułowanych prognoz, przy ponownym wzroście ryzyka dla całego scenariusza rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej, po tym jak lepsze dane z gospodarki globalnej z III i IV kw. br. wskazały na ograniczenie (przynajmniej w krótkim okresie) tego ryzyka. 4

5 W krótkim okresie utrzymanie wyższej premii za ryzyko Obecnie wysoce prawdopodobnym scenariuszem jest wzrost niepewności dot. rozwoju sytuacji gospodarczej i rynkowej, przekładający się na presję na aktywa finansowym o wyższym profilu ryzyka i podwyższoną zmienność notowań na globalnym rynku finansowym, choć tendencje te nie będą miały kryzysowego charakteru. W kolejnych tygodniach należy liczyć się z utrzymaniem wyższego poziomu awersji do ryzyka skutkującej słabszymi notowaniami na globalnym rynku akcji, presji na wzrost cen złota, franka szwajcarskiego oraz jena japońskiego. Oceniamy, że na słabszym poziomie będą kształtować się notowania dolara (zakładamy, że efekt niepewności dot. perspektyw wzrostu gospodarczego oraz polityki pieniężnej w najbliższym czasie okaże się dominujący) niezależnie od bieżącej zmienności notowań amerykańskiej waluty. Zapewne trwalszym efektem będzie także obniżenie atrakcyjności aktywów rynków wschodzących, w szczególności z rynków Ameryki Łacińskiej oraz Azji bardziej bezpośrednio narażonych na negatywne skutki ewentualnych zmian w polityce gospodarczej USA. W przypadku polskiego rynku, dopiero materializacja bardziej pesymistycznego scenariusza silnego spowolnienia gospodarki globalnej doprowadziłaby do silniejszej presji na złotowe aktywa. Tak jak wynik referendum w Wielkiej Brytanii najsilniej negatywnie dotykał europejskie rynki wschodzące, tak obecnie potencjalne skutki nowej polityki gospodarczej w USA są mniej ryzykowne dla rynków europejskich, co przekłada się póki co na ograniczoną presję na ceny złotowych aktywów finansowych. W kolejnych tygodniach częściej notowania kursu złotego mogą oscylować wokół poziomu 4,35 PLN/EUR (nasza punktowa prognoza kursu złotego w miesiącach kolejnych), wobec notowań złotego bliżej poziomu 4,30 PLN/EUR obserwowanego w ostatnich tygodniach. Nie zmieniamy prognozy rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych (w tym obszarze najwięcej czynników niepewności oddziałujących w przeciwnych kierunkach), przy jednoczesnym ryzyku utrzymania po ostatnim wzroście rentowności złotowych obligacji skarbowych w kolejnych miesiącach powyżej 3,10%, wobec dotychczasowych założeń rentowności nieco powyżej 3,00% na przełomie 2016 i 2017 r. Obserwowana w pierwszych dniach po ogłoszeniu wyników wyborów w USA bardzo spokojna reakcja rynkowa potwierdza założenia o ograniczonej skali wzrostu globalnej premii za ryzyko na globalnym rynku finansowym. Taka sytuacja może utrzymywać się przynajmniej do czasu oficjalnego przejęcia władzy przez nowego prezydenta, co nastąpi na początku 2017 r. 5

6 Wybory w USA przypomnieniem o utrzymującym się podwyższonym ryzyku sytuacji politycznej na świecie Jakkolwiek wynik wyborów prezydenckich w USA nie poskutkował kryzysową skalą zmian na globalnym rynku finansowym i nie skutkuje gwałtownymi zmianami w prognozach gospodarczych czy rynkowych, wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA jest kolejnym, po czerwcowym referendum w Wielkiej Brytanii przypomnieniem o podwyższonej niepewności perspektyw rynkowych oraz gospodarczych w najbliższych miesiącach. Wynik wyborów wskazujący na osłabienie poparcia społecznego dla dotychczasowej polityki gospodarczej w warunkach postępującej globalizacji przekłada się na coraz większą ostrożność w zakresie prognozy wyników wyborczych w Europie w nadchodzących miesiącach (listopadowe referendum we Włoszech, wybory prezydenckie we Francji w maju 2017 r., wybory parlamentarne w Niemczech na jesieni 2017 r.). Te efekty mogą trwale ciążyć rynkom finansowym w nadchodzących miesiącach. Biorąc pod uwagę powyższe podtrzymujemy nasze dotychczasowe ostrożniejsze prognozy dot. cen aktywów o wyższym poziomie ryzyka. W minionych miesiącach wskazywaliśmy na wysokie ryzyko dla utrzymania bardzo pozytywnych nastrojów rynkowych z okresu wakacji oraz września. Skomplikowana sytuacja polityczna wskazuje na podwyższone ryzyka dla wszelkich założeń gospodarczych oraz rynkowych stąd ryzyko dla formułowanych prognoz jest podwyższone, a zmienność sytuacji na globalnym rynku finansowym w nadchodzących miesiącach będzie zapewne utrzymywała się na podwyższonym poziomie. Rynki finansowe będą cały czas poszukiwały bardziej jednoznacznego scenariusza rozwoju sytuacji gospodarczej oraz polityki pieniężnej, w naszej ocenie szanse na określenie takiego scenariusza, przy tak nieprzewidywalnych kwestiach jak wybory polityczne są natomiast mało prawdopodobne. Napływające informacje z Wielkiej Brytanii wskazują na wzrost prawdopodobieństwa wydłużenia okresu potrzebnego dla ostatecznego notyfikacji artykułu 50 Traktatu o Unii Europejskiej rozpoczynającego formalny proces wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Jeżeli na początku grudnia sąd wyższej instancji podtrzyma orzeczenie z 3 listopada o koniecznej zgodzie parlamentu na rozpoczęcie procedury Brexitu, będzie to oczywiście dodatkowo komplikowało cały proces i ponownie wzrośnie niepewność w jakim tempie oraz na jakich warunkach dojdzie do wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. 6

7 W III kw. br. długo oczekiwane odbicie wzrostu PKB w USA W III kw. dynamika wzrostu PKB w USA (2,9% kw/kw) silnie odbiła po dwóch kwartałach rozczarowujących wyników (wzrost poniżej 1,5% kw/kw). Poprawa aktywności w części wynika z efektów okresowych (tak jak w I poł. roku ograniczanie zapasów obniżało wzrost PKB, tak obecnie ich odbudowa podbija dynamikę PKB). Zapewne bardziej trwałym efektem jest poprawa kontrybucji handlu zagranicznego we wzrost PKB, dzięki ograniczeniu presji na wzmocnienie dolara oraz stabilizowaniu się sytuacji w gospodarce globalnej. W III kw. wyhamowała dynamika konsumpcji prywatnej, niemniej zwraca uwagę, że nastąpiło to po bardzo silnym wzroście konsumpcji w II kw. Przy stabilnej sytuacji na rynku pracy, oczekujemy utrzymania solidnego wzrostu konsumpcji, choć z drugiej strony skalę tego wzrostu będzie ograniczać wygasanie dotychczasowego pozytywnego efektu wzrostu siły nabywczej dochodów w warunkach notowanych obecnie wzrostach cen energii. Najważniejsze z punktu widzenia średniookresowych perspektyw dane dot. inwestycji przedsiębiorstw wskazują na minimalną poprawę. Po silnym ograniczeniu inwestycji w sektorze wydobywczym wyniki inwestycyjne w tym sektorze powinny stabilizować się. Dla utrzymania stabilnego i silnego wzrostu gospodarki amerykańskiej w średniej perspektywie potrzebne jest jednak silniejsza i trwalsza poprawa inwestycji przedsiębiorstw. Przy zakładanym przez nas powolnym wzroście inwestycji prywatnych zakładamy, że w 2017 r. wzrost PKB w USA wzrośnie nieznacznie powyżej 2,0. Oczywiście na prognozę wzrostu gospodarczego w kolejnych miesiącach mogą wpływać wszelkie informacje dot. polityki gospodarczej po zmianie władzy politycznej na początku 2017 r. W III kw. wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB, w sporym stopniu dzięki odbudowie zapasów 6,0 % wydatki publiczne zapasy inwestycje przedsiębiorstw PKB (% kw/kw) eksport netto inwestycje budowlane konsumpcja prywatna W minionych miesiącach wskaźniki koniunktury (uśrednione) wskazujące na stabilną sytuację w gospodarce 6 pkt. 57,0 11 pkt. 92,5 3,0 54,0 75,0 51,0 57,5-3,0 1q10 4q10 3q11 2q12 1q13 4q13 3q14 2q15 1q16 źródło:thomson Reuters Datastream 48,0 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 źródło: Thomson Reuters Datastream ISM - przemysł ISM - usługi indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P) 4 7

8 FOMC gotowy do podwyżki stóp procentowych w grudniu, wynik wyborów w USA komplikuje prognozę wyniku grudniowego posiedzenia Na listopadowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) nie zmienił parametrów polityki pieniężnej. Komunikat po posiedzeniu zawierał jednak na pewne zaostrzenie retoryki komitetu wskazując na dalszy wzrost prawdopodobieństwa podwyżki stóp w krótkim okresie. Wzmocnienie przekazu dot. krótkoterminowych pespektyw stóp procentowych zwiększa prawdopodobieństwo podwyżki stóp Fed na najbliższym grudniowym posiedzeniu. Ostatnie dane z gospodarki USA wpisują się także w taki scenariusz. Choć tempo wzrostu zatrudnienia utrzymuje się (średnio) na nieco słabszym poziomie, a inflacja bazowa pozostaje niska, to obecnie bilans ryzyka FOMC (zbyt długiego wstrzymywania się z podwyżkami stóp wobec zbyt szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej) przesunął się w kierunku podwyżki dzięki potwierdzeniu stabilnej sytuacji gospodarczej. Jednocześnie jednak wynik wyborów prezydenckich w USA skutkujący wzrostem globalnej awersji do ryzyka oraz wyższa niepewność dot. perspektyw gospodarczych komplikuje mocno prognozę wyniku posiedzenia FOMC. Podtrzymujemy dotychczasowy scenariusz, że FOMC nie zdecyduje się na podwyżkę stóp na posiedzeniu w grudniu z uwagi na wyższe ryzyko wzrostu premii za ryzyko na globalnym rynku finansowym. Gdyby jednak sytuacja rynkowa w najbliższych tygodniach kształtowała się relatywnie stabilnie, prawdopodobieństwo podwyżki stóp będzie rosło. Podtrzymujemy prognozę wzrostu stopy funduszy federalnych do końca 2017 r. do 0,75% - 1,00% (obecnie 0,25% - 0,50%) niezależnie od terminu najbliższej podwyżki stóp, choć oczywiście prognozy polityki pieniężnej także będą w średnim okresie silniej zależne od ewentualnych zmian w polityce gospodarczej USA. Stabilizowanie się tempa wzrostu zatrudnienia 600 tys. 300 zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia zmiana liczby etatów 1 stopa bezrobocia (P) % 8,8 Powolny, jednak trwały trend wzrostu dynamiki wynagrodzeń daje podstawy do oczekiwania stopniowego wzrostu inflacji bazowej 4,5 3,0 stawka godzinowego wynagrodzenia inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów inflacja PCE - wskaźnik bazowy długookresowa prognoza inflacji PCE Fed ,6 6,4 5,2 1, ,0 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -1,5 sty 06 cze 07 lis 08 kwi 10 wrz 11 lut 13 lip 14 gru 15 źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve 8

9 Utrzymujące się dobre dane ze sfery realnej strefy euro w II połowie roku Wstępne dane dot. wzrostu PKB za III kw. wskazują na utrzymanie niezłego wyniku wzrostu gospodarczego w strefie euro (0,3% kw/kw), wobec oczekiwań stopniowego spowolnienia aktywności w drugiej połowie tego roku. Co więcej, październikowe dane dot. wskaźników koniunktury wskazują na poprawę nastrojów przedsiębiorców po okresowym spadku w połowie bieżącego roku, co nie sygnalizuje wyraźniejszego osłabienia aktywności. Tym samym, notowane w III kw. lekkie pogorszenie wskaźników koniunktury związane z wynikiem referendum w Wielkiej Brytanii miało minimalny wpływ na tzw. twarde dane ze sfery realnej. Indeksy koniunktury nie wskazują też na perspektywę osłabienia aktywności w kolejnych miesiącach. Poza tym, że póki co kwestia Brexitu nie wpływa istotnie negatywnie na nastroje przedsiębiorców, wspiera je korzystniejsza sytuacja zagraniczna (notowana w połowie roku poprawa aktywności w USA, stabilizowanie się danych makroekonomicznych z Chin), oraz wyższe wydatki publiczne i konsumpcyjne. Biorąc pod uwagę: - wciąż ograniczenia co do wzrostu aktywności gospodarki globalnej, - jednocześnie utrzymujące się ryzyka dla sytuacji w Europie oraz na świecie, - wygasający wraz z rosnącymi cenami energii prokonsumpcyjny efekt wzrostu siły nabywczej dochodów podtrzymujemy oczekiwania wyhamowania wzrostu aktywności gospodarczej w strefie euro w 2017 r. W III kw. utrzymanie niezłego tempa wzrostu PKB w strefie euro 1,0 % kw/kw... październikowe wskaźniki koniunktury nie wskazują także na spowolnienie wzrostu w IV kw. 60 PMI composite dla strefy euro Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P) indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P) pkt. 120 pkt. 0, strefa euro Niemcy pozostałe kraje strefy euro -0,5 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło: Eurostat sty 11 lis 11 wrz 12 lip 13 maj 14 mar 15 sty 16 źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream

10 Oczekujemy, że w grudniu rada EBC zdecyduje o wydłużeniu programu skupu aktywów Pomimo korzystniejszego rozwoju sytuacji gospodarczej w ostatnich miesiącach oraz lekkiej poprawy wskaźników oczekiwań inflacyjnych (zapewne efekt wyższych cen ropy naftowej i lepszych danych makroekonomicznych) oczekujemy, kontynuacji luzowania polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Na październikowym posiedzeniu rady EBC prezes Mario Draghi powiedział, że w grudniu rada dokona podsumowania sytuacji w polityce pieniężnej. Oczekujemy, że na najbliższym, grudniowym posiedzeniu rada EBC zdecyduje o wydłużeniu programu skupu aktywów o 6 miesięcy, utrzymując dotychczasową miesięczną wartość skupowanych instrumentów finansowych (80 mld EUR). Jednocześnie konieczna będzie zmiana technicznych warunków programu, których spełnienie (w obecnym kształcie) jest trudne w warunkach rosnącej skali posiadanych przez EBC aktywów oraz silnego spadku rentowności obligacji skarbowych. W scenariuszu alternatywnym można brać pod uwagę zmniejszenie skali skupu aktywów przy jednocześnie znaczniejszym wydłużeniu okresu trwania programu, jednak po październikowej konferencji prasowej oraz biorąc pod uwagę utrzymujące się ryzyka sytuacji rynkowej przypisujemy temu scenariuszowi mniejsze prawdopodobieństwo. Zakładając w najbliższym czasie brak znaczącego pogorszenia sytuacji gospodarczej i rynkowej w strefie euro w bazowym scenariuszu oczekujemy, ze EBC nie zdecyduje się już na dalsze obniżenie stóp procentowych (obecnie - stopa referencyjna EBC na poziomie %, depozytowa na poziomie -0,40%). Lekki wzrost oczekiwań inflacyjnych w październiku, zapewne w reakcji na utrzymanie wyższych cen surowców na rynku globalnym 2,25 % 1,50 HICP HICP wskaźnik bazowy EUR swap 5y5yf Wciąż perspektywy inflacji nie są na tyle stabilne aby na początku 2017 r. EBC mógł zakończyć program skupu aktywów mld EUR inne pozostałe papiery wartościowe papiery wartościowe na potrzeby polityki pieniężnej dłuższe operacje refinansujące podstawowe operacje refinansujące 0, ,75 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: Thompson Reuters Datastream źródło: EBC 0 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 10

11 Lepsze dane z gospodarki chińskiej Wzrost PKB Chin w III kw. ustabilizował się na poziomie 6,7, wobec dominujących oczekiwań na lekki spadek dynamiki. Ponadto październikowe dane dot. indeksów PMI wskazały na dalsze odbicie aktywności w przemyśle (solidny wzrost) oraz w usługach. Opublikowane w ostatnich tygodniach dane wspierają scenariusz stabilizowania się sytuacji gospodarczej w krótkim okresie i ograniczenia ryzyka silniejszego spowolnienia aktywności. Głównym powodem ograniczenia ryzyka silniejszego osłabienia aktywności w 2016 r. jest utrzymanie wyższej skali wydatków publicznych wydatków inwestycyjnych oraz ograniczenie dostosowań na rynku nieruchomości. Powyższe efekty łącznie ze stabilnymi danymi dot. konsumpcji prywatnej przełożyły się na lekkie ograniczenie spadku inwestycji przedsiębiorstw. Biorąc pod uwagę oczekiwania utrzymania wyższej skali zaangażowania środków publicznych, poprawę danych makroekonomicznych w USA, jak również ograniczenie ryzyka silniejszego spowolnienia wzrostu w strefie euro podtrzymujemy założenie, że wzrost PKB w Chinach będzie w kolejnych kwartałach stabilizował się w okolicach poziomu 6,5. Choć dane ograniczają ryzyka silniejszego tąpnięcia aktywności gospodarki chińskiej, trudno nadal nie wskazywać na utrzymujące się wyzwania długookresowe biorąc pod uwagę jak silny wpływ na aktywność gospodarki ma wzrost wydatków publicznych. Obecnie jednak największym długookresowym ryzykiem dla gospodarki chińskiej jest większa niepewność dot. średniookresowej polityki gospodarczej USA po wyborach prezydenckich głównie w kontekście polityki handlowej. Poprawa sytuacji gospodarczej w Chinach w II poł. br. 55,0 pkt. 53,0 PKB (P) PMI w przemyśle PMI w usługach 1 8,5 Utrzymanie solidnych wydatków inwestycyjnych czynnikiem stabilizującym wyniki gospodarki chińskiej 4 3-mies średnia 25,0 wydatki inwestycyjne ogółem wydatki publiczne wydatki sektora nieruchomości wydatki w przemyśle 51,0 7,0 49,0 5,5 1 47,0 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream, Thompson Reuters 4,0-5,0 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream, HSBC 11

12 Oczekujemy ograniczenia trendu wzrostowego rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych Biorąc pod uwagę dotychczasowa skalę wzrostu rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych, w średnim okresie oczekujemy ograniczenia skali tego wzrostu. Odnosząc się do notowanego silniejszego wzrostu rentowności w reakcji na publikacje danych makroekonomicznych oraz podwyższony poziom cen ropy naftowej uważamy, że potencjał dla wzrostu rentowności z tego tytułu jest ograniczony, przy wciąż utrzymujących się hamulcach silniejszego i trwalszego wzrostu gospodarczego. Opublikowane dane jedynie potwierdzają spadek ryzyka silniejszego spowolnienia gospodarki, nie zapowiadają natomiast trwałego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, który mógłby doprowadzić do średniookresowych zmian w polityce pieniężnej Fed i EBC. W przypadku polityki pieniężnej głównych banków centralnych nadal dominują korekty w kierunku wolniejszego średniookresowego wzrostu gospodarczego oraz powrotu inflacji do celu. Wzrost niepewności rozwoju sytuacji politycznej i gospodarczej w USA czy Europie przekłada się na wyższe ryzyko dla prognoz cen obligacji skarbowych. W przypadku obligacji niemieckich dominuje ryzyko niższego poziomu rentowności w 2017 r., w przypadku rynku amerykańskiego bilans ryzyka wskazuje na nieco wyższe ryzyko wyższych rentowności, choć przy odmiennym wpływie na długookresowe stopy poszczególnych czynników trudno o jednoznaczne prognozy stóp (luzowanie polityki fiskalnej i wyższe tempo wzrostu gospodarczego w krótkim okresie vs. ryzyko polityki gospodarczej skutkujące niższą wydajnością pracy oraz niższym tempem wzrostu gospodarki w dłuższym okresie, vs. ryzyko wzrostu globalnej premii za ryzyko). Lepsze dane ze sfery realnej oraz dłuższy okres nieco wyższych cen ropy naftowej czynnikami poprawiającymi oczekiwania inflacyjne 125 USD/ baryłkę 100 3,0 2,5 W dłuższym horyzoncie cały czas dominujące ostrożniejsze oczekiwania co do wzrostu inflacji oraz stóp procentowych 5,0 4,0 3,0 % Mediana prognoz członków FOMC poziomu stopy procentowej na kolejne lata: długi okres 75 2,1 2,0 50 ceny ropy naftowej BRENT EUR swap 5y5yf (P) USD swap 5y5yf (P) 1,7 1,0 25 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło:thomson Reuters Datastream, 1,3 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 źródło:federalreserve 12

13 Notowania kursu USD/EUR w większym stopniu pod wpływem sytuacji politycznej niż polityki monetarnej głównych banków centralnych Od kilku miesięcy notowania kursu euro wobec dolara kształtują się na dość stabilnym poziomie przy niewielkich zmianach notowań kursu z tytułu polityki pieniężnej Fed oraz EBC. W naszej ocenie wynik wyborów prezydenckich w USA w najbliższych miesiącach będzie miał negatywny wpływ na notowania kursu amerykańskiej waluty (głównie przy wzroście niepewności dot. perspektyw wzrostu gospodarczego dotąd dużo bardziej stabilnego m.in. na tle Europy). Jednocześnie skala potencjalnego osłabienia notowań dolara wobec euro będzie zdecydowanie ograniczona z uwagi na utrzymujące się wyzwania dla Europy w zakresie długookresowej sytuacji politycznej oraz polityki gospodarczej. Sądzimy, że w najbliższych miesiącach kurs notowań euro wobec dolara może nieznacznie wzrosnąć w kierunku 1,12 USD/EUR, wobec dotychczasowych wahań wokół 1,10 USD/EUR. Nadal uważamy, że kwestia perspektyw polityki pieniężnej Fed i EBC będzie miała ograniczony wpływ na sytuację na rynku walutowym, o ile oczywiście decyzje banków centralnych nie będą podyktowane silniejszymi (niż zakładamy w scenariuszu bazowym) zmianami sytuacji politycznej oraz polityki gospodarczej w USA lub w Europie. Jednocześnie wyższa niepewność sytuacji politycznej przekłada się także na wyższe ryzyko zmienności oraz prognoz na globalnym rynku walutowym. Na to ryzyko wpływa wyższe ryzyko polityczne zarówno w USA jak i Europie, jak również fakt, że w sytuacji wdrażania znaczących zmian polityki gospodarczej w USA (polityka fiskalna, polityka handlu zagranicznego) ich wpływ na notowania dolara może być przeciwstawny. Ograniczona zmienność notowań dolara oraz euro. Nominalny efektywny kurs: USD EUR (P) 122, = , = pomimo wyższej zmienności notowań na rynku giełdowym indeks giełdowy MSCI - USA USD/EUR (P) 149 sty-13 = indeks giełdowy MSCI - strefa euro 1,40 1,30 107,5 100 aprecjacja 122 1, ,10 92,5 sty 03 mar 05 maj 07 lip 09 wrz 11 lis 13 sty 16 źródło: Thomson Feuters Datastream sty 13 sie 13 mar 14 paź 14 maj 15 gru 15 lip 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 1,00 13

14 Globalna sytuacja polityczna czynnikiem ograniczającym potencjał dla umocnienia złotego Bezpośredni wpływ wzrostu zmienności rynkowej w reakcji na wynik wyborów prezydenckich w USA był minimalny i może w miesiącach kolejnych pozostać ograniczony. Jednocześnie jednak wzrost niepewności rynkowej z tego tytułu niejako przypomniał o utrzymujących się wyzwaniach politycznych i gospodarczych na świecie, a ewentualny wzrost niepewności politycznej w Europie może już zdecydowanie silniej negatywnie wpływać na polską walutę. Z tego względu podtrzymujemy nasze założenia utrzymania relatywnie słabszych notowań kursu złotego ok. 4,35 PLN/EUR w kolejnych miesiącach. Uważamy, że nadal opisywane powyżej czynniki ryzyka sytuacji globalnej będą ważniejsze niż utrzymujące się korzystne czynniki o charakterze fundamentalnym krajowej gospodarki (stabilny wzrost gospodarczy, sytuacja w bilansie płatniczym). Nie sądzimy także, aby w najbliższych kwartałach istotnie obniżyła się premia za ryzyko kraju związana z sytuacją polityczną, fiskalną, czy też dalszymi pracami nad pomocą dla kredytobiorców zadłużonych w walutach obcych. Biorąc pod uwagę utrzymującą się presję na notowania franka szwajcarskiego (waluta zyskująca na wartości zarówno w okresach wzrostu ryzyka sytuacji w Europie, jak i w USA), oczekujemy, że kurs złotego wobec franka będzie wahał się wokół poziomu 4,0 PLN/CHF. W scenariuszu bazowym, przy założeniu ograniczonej skali wzrostu globalnej premii za ryzyko oczekujemy utrzymania interwencji SNB na rynku walutowym, które będą hamowały silniejsze wzmocnienie szwajcarskiej waluty. Lekkie osłabienie notowań kursu złotego na jesieni br. 104 PLN - nominalny efektywny kurs Złoty w grupie stabilniejszych walut po wyborach prezydenckich w USA 2,0 % aprecjacja ,0-4,0 zmiana kursu w pierwszej dekadzie listopada aprecjacja deprecjacja 88 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thomson Feuters Datastream -6,0 PLN CZK HUF BGN RON RUB ILS TRL ZAR BRL MXN CLP COP PEN VEF CNY INR IDR PHP MYR TWD THB źródło:thomson Reuters Datastream 14

15 W III kw. oczekujemy utrzymania dynamiki PKB powyżej 3,0 Miesięczne dane ze sfery realnej dot. produkcji sprzedanej przemysłu oraz produkcji budowlano-montażowej wskazują na osłabienie aktywności gospodarki polskiej wobec danych za II kw. Poprawę wyników odnotowano jedynie w przypadku danych dot. sprzedaży detalicznej, niemniej skalę wzrostu dynamiki trudno uznać za spektakularną, biorąc pod uwagę skalę wzrostu dochodów gospodarstw domowych (korzystna sytuacja na rynku pracy oraz wypłata świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ ). Dane dot. produkcji przemysłowej oraz budowlanej wskazują na nieco słabsze wyniki eksportu oraz utrzymanie spadku inwestycji. W szczególności dużo słabsze wyniki inwestycji wpływają na korektę naszej dotychczasowej prognozy wzrostu PKB w III kw. z 3,5 do 3,2. Pomimo słabszych danych dot. przemysłu oraz budownictwa nie oczekujemy w III kw. spowolnienia dynamiki wzrostu PKB oczekując silnego odbicia dynamiki spożycia prywatnego, nawet pomimo niezbyt spektakularnych wyników sprzedaży detalicznej. Przewidujemy, że wyższe wydatki gospodarstw domowych w miesiącach letnich w większej skali skumulowały się w obszarze usług niż towarów (brak miesięcznych danych nt. sprzedaży usług). Dane dot. zmiany poziomu depozytów osób prywatnych wskazują na dynamiczny przyrost depozytów w II kw. br. (kiedy rozpoczęły się wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina Z kolei dane za III kw. wskazują już na wyjątkowo słaby przyrost depozytów (oczywiście porównując z dynamicznym wzrostem dochodów), co może potwierdzać wystąpienie w III kw. dużo silniejszego impulsu konsumpcyjnego. W III kw. wyraźnie słabsze dane z przemysłu oraz budownictwa 12,0 produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) produkcja budowlano-montażowa (P) 25,0 Dane dot. depozytów osób prywatnych mogą wskazywać na skokowy wzrost dynamiki spożycia prywatnego w III kw. 18,0 przyrost depozytów osób prywatnych II kw. przyrost depozytów osób prywatnych III kw. wzrost dochodów w ujęciu realnym I - III kw. 9,0 mld zł 6,0 12,5 12,0 6,0 6,0 3,0-6,0-12,5-12,0 1q10 4q10 3q11 2q12 1q13 4q13 3q14 2q15 1q16 źródło:gus, BOS Bank -25,0 źródło:gus, BOS Bank

16 W najbliższych kwartałach bardzo dobre perspektywy dla konsumpcji prywatnej, wciąż dobre dla eksportu Wyraźnie lepsze dane dot. wzrostu konsumpcji prywatnej powinny utrzymywać się do I poł r. do momentu wyraźnego wzrostu bazy odniesienia dla dynamiki dochodów (tj. rozpoczęcia w II kw r. wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ ). W II poł r., zakładając utrzymanie generalnie korzystnej sytuacji na rynku pracy, dynamika konsumpcji powinna utrzymać się na poziomie ok. 3,0, niemniej wydatki gospodarstw domowych nie będę już rosły w tak spektakularnym tempie, jak w okresie rozpoczęcia wypłat środków (trwały wpływ na poziom dochodów oraz wydatków, jedynie okresowy na ich dynamikę). Po bardzo dobrych danych dot. krajowego eksportu w II kw. br. oczekiwaliśmy lekkiego spowolnienia wzrostu eksportu w II poł. br. z uwagi na zakładane wyhamowanie wzrostu aktywności gospodarczej w strefie euro. Dane dot. produkcji przemysłowej wskazują na tylko nieznaczne osłabienie produkcji w działach przetwórstwa przemysłowego o najwyższym udziale sprzedaży eksportowej. Ponadto oczekiwania firm (wg raportu NBP dot. koniunktury w sektorze przedsiębiorstw) wskazują na wyraźną poprawę wskaźnika prognoz eksportu pod koniec br. Takie dane pozostają także spójne z utrzymaniem bardzo korzystnych wskaźników koniunktury gospodarczej w Europie przy generalnej poprawie koniunktury w globalnym przemyśle. Biorąc pod uwagę utrzymujące się ryzyka dla globalnego wzrostu gospodarczego trudno obecnie weryfikować założenia dot. wyhamowania wzrostu eksportu w kolejnych kwartałach, być może proces ten będzie przebiegał z pewnym opóźnieniem lub w wolniejszym tempie. Lepsze dane z gospodarki globalnej przekładają się na utrzymanie pozytywnych perspektyw eksportu w II poł. br. 18,0 przetwórstwo przemysłowe - działy o najwyższym udziale produkcji na eksport wskaźnik prognoz eksportu - Raport o koniunkturze w sektorze przedsiębiorstw (P) 2 Silny wzrost dynamiki dochodów gospodarstw domowych stymulujący silny wzrost konsumpcji prywatnej do połowy 2017 r. 9,5 spożycie w sektorze gospodarstw domowych dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P) dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P) 12,0 17,5 7,0 6,0 15,0 4,5 12,5 2,0-6,0 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 źródło: GUS, NBP, BOS Bank ,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, BOS Bank

17 Nadal brak sygnałów wyraźnej poprawy inwestycji Opublikowane w ostatnich tygodniach dane oraz wskaźniki nie wskazują na potencjał dla szybszego odbicia dynamiki inwestycji w II poł. br. Według badania NBP dot. koniunktury w sektorze przedsiębiorstw sytuacja w zakresie inwestycji firm już nie pogarsza się, niemniej nie widać póki co także odbicia po słabych danych z I poł. br. W dalszym bowiem ciągu skala dużych projektów inwestycyjnych w energetyce czy w gospodarce wodnej pozostaje ograniczona w stosunku do podwyższonej skali tych inwestycji w l Te efekty, jak również utrzymanie podwyższonej niepewności w zakresie działalności firm oraz wyższa skala inwestycji w poprzednich kwartałach wpływają na utrzymanie bardzo słabych danych dot. inwestycji firm pomimo stabilnego wzrostu popytu. W zakresie inwestycji publicznych obecnie znane są tylko dane dot. skali wydatków inwestycyjnych finansowanych z budżetu państwa. Niższa baza odniesienia wpłynęła na poprawę dynamiki, wciąż natomiast niska skala bieżących wydatków inwestycyjnych przekłada się na utrzymanie rocznego spadku tych inwestycji. W III kw. jest szansa na dalszą poprawę danych dot. inwestycji samorządów (także efekty bazy), z kolei zaniżać dynamikę wzrostu inwestycji publicznych będą niższe wydatki drogowe (na podstawie danych dot. produkcji budowlanomontażowej). Opublikowane przez Ministerstwo Rozwoju dane dot. alokacji środków UE z nowej perspektywy finansowej UE (na lata ) wskazują faktycznie na spory wzrost podpisywanych umów, niemniej efekt realnego wzrostu wydatkowania (faktyczna realizacja inwestycji) będzie materializować się najwcześniej w 2017 r. Wyhamowanie spadków inwestycji w sektorze przedsiębiorstw Póki co bez oznak silniejszej poprawy w zakresie inwestycji publicznych 200 wydatki inwestycyjne SFP JST wydatki inwestycyjne z budżetu państwa pozostałe* wskaźnik nowych inwestycji 90 0 wskaźnik kontynuacji inwestycji (P) q08 2q09 3q10 4q11 1q13 2q14 3q15 4q16 źródło:nbp q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 *m.in. inwestycje KFD oraz współfinansowane ze środków UE na poziomie centralnym źródło:gus, Eurostat, MF, BOS Bank 17

18 Oczekujemy wzrostu inflacji CPI do ponad +1,0 w I kw r. Według wstępnych danych GUS w październiku odnotowano wzrost inflacji CPI do -0,5 z -0,8 we wrześniu, na co w naszej ocenie w decydującym stopniu wpłynął silny wzrost rocznej dynamiki cen paliw, zarówno z uwagi na bieżące wzrosty cen jak i spadek bazy odniesienia sprzed roku. Pod koniec 2015 r. oraz na początku 2016 r. na rynku globalnym odnotowano tąpnięcie cen ropy naftowej, co było jednym z najważniejszych powodów głębokiej deflacji cen w I kw r. Od października br. systematyczny spadek bazy odniesienia skutkuje z kolei skokowym wzrostem rocznego wskaźnika inflacji CPI, nawet zakładając stabilizację lub minimalne spadki (po silnym wzroście w październiku) cen paliw na krajowym rynku. Sam efekt bazy przełoży się na wzrost indeksu CPI o ok. 1 pkt. proc. do końca I kw r. Podtrzymujemy zatem naszą prognozę wzrostu inflacji CPI do ok. +0,3 w grudniu 2016 r. oraz dalszego wzrostu do ponad 1,0 w I kw r. Dodatkowo, od początku 2017 r. oczekujemy nieco wyższej skali podwyżek cen administrowanych, w tym cen nośników energii. Po dwóch latach bardzo niskich wskaźników cen w tych kategoriach korzystna sytuacja cykliczna oraz rosnące koszty (energii, pracy) przełożą się zapewne na nieco wyższe podwyżki cen w tych kategoriach (jak np. już zapowiedziana podwyżka cen opłaty przesyłowej energii elektrycznej). Na przełomie 2016 i 2017 r. solidny wzrost inflacji CPI 2,50 % 1,25 inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw paliwa nośniki energii żywność CPI głównie z powodu skokowego wzrostu rocznej dynamiki cen paliw 2 1 ceny paliw ceny ropy naftowej w USD (P) , ,50 sty-13 wrz-13 maj-14 sty-15 wrz-15 maj-16 sty-17p źródło:gus, BOŚ Bank -2 sty 12 wrz-12 maj-13 sty-14 wrz-14 maj-15 sty-16 wrz-16 źródło:gus, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank -6 18

19 W 2017 r. oczekujemy utrzymania inflacji CPI w okolicach +1,5 Oczekujemy, że w okresie II IV kw r. wskaźnik inflacji CPI będzie oscylował wokół poziomu +1,5. Od II kw. efekt wzrostu dynamiki cen paliw będzie wygasał z uwagi na wygaśnięcie efektu niskiej bazy odniesienia. W tym okresie oczekujemy z kolei utrzymania wyższej dynamiki cen żywności oraz inflacji bazowej po wykluczeniu żywności, energii i cen administrowanych. Wyższa dynamika wzrostu cen żywności wg naszych szacunków będzie wynikała z opóźnionych efektów obserwowanego obecnie wzrostu cen surowców żywnościowych. Ponadto w połowie roku wygaśnie dotychczas zaniżający dynamikę cen żywności ogółem efekt niskiej dynamiki cen warzyw bulwiastych, który z kolei obecnie jest skutkiem wysokiej statystycznej bazy odniesienia sprzed roku (słaby urodzaj) oraz niskich bieżących cen (dobry urodzaj w tym roku). Zakładane przez nas odreagowanie cen w kategoriach silniej powiązanych z czynnikami popytowymi to efekt oczekiwanego silnego wzrostu konsumpcji prywatnej, jak również efekt odnotowanego w trakcie 2016 r. wzrostu kosztów energii oraz wzrostu kosztów pracy. Choć porównując do notowań inflacji CPI w l , oczekiwania inflacji na 2017 r. wskazują na dynamiczny wzrost indeksu, w dalszym ciągu inflacja utrzyma się poniżej celu inflacyjnego NBP z uwagi na średniookresowo ograniczony potencjał dla wzrostu cen surowców na globalnym rynku oraz wciąż utrzymujące się (także globalnie) ograniczenia po stronie wzrostu popytu i presji inflacyjnej. Wyraźny wzrost cen surowców żywnościowych powodem silniejszej dynamiki cen żywności w 2017 r = indeks cen żywności FAO nabiał oleje mięso zboża cukier Stopniowo ugruntowujące się oczekiwania podwyżek cen w średnim okresie Badanie NBP dot. koniunktury wśród przedsiębiorstw: odsetek przedsiębiorstw deklarujących podwyżki cen oferowanych produktów / usług saldo oczekiwanych zmian cen oferowanych przez przedsiębiorstwa produktów / usług sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 wrz 16 źródło: FAO -10 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 źródło: NBP 19

20 RPP utrzymuje status quo w polityce pieniężnej Na posiedzeniu w listopadzie, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami RPP utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Jednocześnie nie zmienił się ton komunikatu po posiedzeniu Rady oraz wypowiedzi prezesa NBP. Zgodnie z wypowiedziami prezesa NBP Rada uważa bieżący poziom stóp procentowych za dobrze odpowiadający sytuacji makroekonomicznej i ewentualne zmiany stóp byłyby reakcją wyłącznie na np. nieoczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego (obniżka stóp procentowych) lub wyraźne przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz silniejszy wzrost wskaźnika inflacji powyżej 1,5 (podwyżka stóp). Biorąc pod uwagę powyższe oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie 1,5% dla stopy referencyjnej przez cały 2017 r. Inaczej, niż w latach minionych, oczekiwany silny skokowy wzrost inflacji CPI nie poskutkuje w naszej ocenie podwyżką stóp procentowych. W ostatnich kwartałach dużo istotniejszy dla RPP jest bowiem poziom wciąż bardzo niski inflacji niż jej zmiany. Powrót wskaźnika CPI do wyraźnie dodatniego poziomu będzie raczej potwierdzeniem słuszności decyzji Rady o utrzymaniu stabilnych stóp procentowych w trakcie 2016 r. (braku obniżek) pomimo głęboko ujemnego wskaźnika inflacji w l Pomimo skokowego wzrostu, wskaźnik inflacji CPI wciąż zbyt niski, aby uzasadniał podwyżki stóp procentowych 6,0 % zmiany stóp procentowych (podwyżki/obniżki) zmiana rocznej dynamiki PKB* zmiana rocznego wskaźnika CPI poziom inflacji CPI Przy sporej niepewności sytuacji rynkowej oraz prognoz inflacyjnych RPP będzie zapewne skłonna dłużej akceptować wyraźny spadek realnej stopy procentowej w 2017 r. 5,00 % 2,50 3,0-3,0 1q04 3q05 1q07 3q08 1q10 3q11 1q13 3q14 1q16 3q17P *dynamika opublikowana w danych kwartale wobec wyniku kwartał wcześniej źródło: NBP, GUS, BOŚ bank 0-2,50 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło:gus, NBP, BOS Bank realna stopa procentowa CPI r/r s. referencyjna NBP 20

21 W 2017 r. zapewne niższa skala niewykonania deficytu budżetu państwa Dane dot. wykonania budżetu po wrześniu nie zmieniają oceny, że ostateczny wynik deficytu budżetu państwa może ukształtować się na poziomie ok. 45 mld zł., wobec zaplanowanego w ustawie deficytu na poziomie 54 mld zł. Niższe (wobec założeń ustawy) tempo wzrostu PKB nie ma negatywnego wpływu na poziom deficytu. Najważniejsze kategorie podatkowe przy silnej konsumpcji, rosnącym wskaźniku inflacji oraz bardzo korzystnej sytuacji na rynku pracy wskazują na dobry poziom realizacji budżetu. Bieżące słabsze dane dot. wzrostu PKB wynikają z niższego wzrostu inwestycji, które mają mniejszy wpływ na sytuację fiskalną, a w przypadku słabszych inwestycji publicznych (np. niskie wykonanie wydatków majątkowych z budżetu państwa) nawet obniżają wartość deficytu. Biorąc pod uwagę fakt bardzo wysokich dochodów o charakterze jednorazowym w budżecie na 2016 r. (wpływy z aukcji LTE, dochód z zysku NBP) zapewne wykonanie budżetu w 2017 r. będzie pilniej śledzone przez rynki finansowe w kontekście planowanego silniejszego wzrostu wydatków w przyszłym roku. Ważnym czynnikiem stymulującym dochody podatkowe w 2017 r. będzie utrzymanie silnego wzrostu konsumpcji prywatnej, przy jednocześnie skokowym wzroście inflacji, co znacząco poszerzy bazę podatkową. Dodatkowo uważamy, że wyraźny wzrost zaplanowanych wydatków (w większości kategorii, nie tylko tych, które wiążą się z konkretnymi, nowymi działaniami) także dają spory bufor dla ewentualnego ograniczenia wydatkowania w scenariuszu wolniejszego wzrostu dochodów budżetowych. Oczekujemy, że w br. deficyt SFP nie zmieni się istotnie wobec wyniku za 2015 r. (na poziomie -2,6), przy wzroście do ok. -2,8% PKB w 2017 r. Wyższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej oraz inflacji wsparciem dla dochodów z tytułu podatku VAT 22,5 15,0 dochody z podatku VAT spożycie gospodarstw domowych w cenach bieżących -9,0 W 2017 r. oczekiwany lekki wzrost deficytu SFP % PKB -6,0 dług sektora finansów publicznych (P) wynik sektora finansów publicznych 60 % PKB 40 7,5-3,0 20-7,5 źródło: GUS, MF, BOS Bank P źródło: GUS, BOŚ Bank P 0 21

22 W średnim okresie oczekujemy już ograniczonego wzrostu rentowności krajowych obligacji skarbowych Podobnie jak w przypadku rynków bazowych, w warunkach dotychczasowego wzrostu rentowności obligacji skarbowych, w średnim okresie oczekujemy już mniejszej skali dalszego wzrostu rentowności. Choć w przypadku obligacji na rynkach bazowych rosnąca niepewność skutkuje wyższą niepewnością co do poziomu rentowności, sądzimy, że w przypadku rynku krajowego bilans ryzyka wskazuje na wyższe ryzyko wyższego poziomu rentowności. W przypadku rentowności obligacji na rynkach bazowych dostrzegamy czynniki wskazujące na ryzyko zarówno wyższego jak i niższego poziomu rentowości, ilekroć jednak niższe rentowności na rynkach bazowych będą wynikać z wzrostu globalnej premii za ryzyko, na rynku krajowym rentowności w takim scenariuszu będą wyższe. Podtrzymujemy także ocenę utrzymania wyższych (po wzroście w trakcie 2016 r.) spreadów rentowności obligacji złotowych względem rynków bazowych z uwagi na: - dalszy wzrost podaży długu po okresowym, silnym ograniczeniu potrzeb pożyczkowych w 2014 r., - wzrost premii za ryzyko kraju (obawy dot. perspektyw fiskalnych, oceny ratingowej), - ograniczone ryzyka trwałej dezinflacji w kraju (takie obawy głównym czynnikiem spadku rentowności niemieckich obligacji skarbowych) wskazujące na rosnącą dywergencję perspektyw krajowej polityki pieniężnej wobec polityki EBC. Choć w średnim okresie poziom podaży długu nie zmieni się w stosunku do minionego roku, to niższa bieżąca skala prefinansowania potrzeb pożyczkowych na przyszły rok może skutkować nieco mniejszym (niż w poprzednich latach) komfortem w plasowaniu długu skarbowego na początku przyszłego roku. W 2016 r. dalszy wzrost spreadu rentowności krajowych obligacji skarbowych względem papierów amerykańskich i niemieckich 4,50 % 3,00 rentowność obligacji 10L PL spread rentowności względem obligacji Niemiec 10L spread rentowności względem obligacji USA 10L Ponowny wzrost potrzeb pożyczkowych w l jednym z czynników większej presji na rentowności krajowych obligacji 200 mld zł 150 potrzeby pożyczkowe netto potrzeby pożyczkowe brutto 100 1, sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 źródło:thomson Reuters Datastream 0 źródło: MF, BOŚ Bank

23 Dane i prognozy makroekonomiczne Wskaźniki krajowe P 2017P Produkt Krajowy Brutto 3,6 5,0 1,6 1,4 3,3 3,9 3,2 3,5 Popyt krajowy 4,2 4,2-0,5-0,7 4,9 3,3 3,2 4,1 Spożycie indywidualne 2,5 3,3 0,8 0,2 2,6 3,1 3,8 4,2 Nakłady brutto na środki trwałe -0,4 8,8-1,8-1,1 9,8 6,1-1,8 4,7 Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB % PKB -0,6 0,8 2,1 2,1-1,6 0,6-0,6 Produkt Krajowy Brutto mld PLN Saldo rachunku obrotów bieżących % PKB -5,4-5,2-3,7-1,3-2,1-0,6-0,1-0,8 mld EUR -19,5-19,7-14,5-5,0-8,5-2,7-0,6-3,5 Transfery z Unii Europejskiej* mld EUR 11,2 14,3 15,1 15,7 16,5 13,0 1 11,4 Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej, real. 1,3 0,9 0,4 2,7 3,4 4,2 4,7 3,3 Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej 0,7 1,9-1,1 0,2 0,9 2,3 1,7 Stopa bezrobocia rejestrowanego %, śr. 12,4 12,5 13,4 13,4 11,4 9,8 8,8 8,3 Inflacja CPI, śr. 2,6 4,3 3,7 0,9-0,9-0,6 1,4 Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii, śr. 1,6 2,4 2,2 1,2 0,6 0,3-0,3 0,7 Depozyty ogółem mld PLN 704,9 782,2 828,5 875,3 956, , , ,5 9,0 11,0 5,9 5,7 9,3 7,4 9,7 8,0 Kredyty ogółem mld PLN 771,1 885,3 900,6 933,1 996, , , ,6 9,8 14,8 1,7 3,6 6,8 6,9 3,6 5,4 Wynik sektora finansów publicznych (ESA 2010) % PKB -7,5-4,9-3,7-4,0-3,3-2,6-2,6-2,9 Dług sektora finansów publicznych (ESA 2010) % PKB 53,3 54,4 54,0 56,0 50,5 51,3 52,3 53,4 Państwowy dług publiczny % PKB 51,8 52,0 51,6 53,3 48,1 49,0 50,1 51,3 Stopa kredytu lombardowego NBP %, k.o. 5,00 6,00 5,75 4,00 3,00 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP %, k.o. 3,50 4,50 4,25 2,50 2,00 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP %, k.o. 2,00 3,00 2,75 1,00 1,00 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M %, k.o. 3,95 4,99 4,11 2,71 2,06 1,72 1,70 1,70 Obligacje skarbowe 2L %, k.o. 4,73 4,91 3,07 2,99 1,78 1,56 1,75 2,10 Obligacje skarbowe 5L %, k.o. 5,52 5,32 3,17 3,77 2,13 2,21 2,35 2,60 Obligacje skarbowe 10L %, k.o. 6,06 5,88 3,72 4,32 2,51 2,94 3,10 3,30 PLN/EUR PLN, k.o. 4,17 4,42 4,09 4,15 4,26 4,26 4,35 4,35 PLN/USD PLN, k.o. 2,96 3,42 3,10 3,01 3,51 3,90 3,92 3,92 PLN/CHF PLN, k.o. 2,80 3,63 3,39 3,38 3,54 3,94 4,01 4,01 Założenia zewnętrzne P 2017P PKB - USA 2,5 1,6 2,2 1,7 2,4 2,6 1,5 2,1 PKB - strefa euro 2,0 1,6-0,8-0,2 1,1 1,9 1,6 1,2 Inflacja (CPI) - USA, śr. 1,6 3,2 2,1 1,5 1,6 0,1 1,1 2,1 Inflacja (HICP) - strefa euro, śr. 1,6 2,7 2,5 1,3 0,4 0,2 1,0 Stopa funduszy federalnych Fed** %, k.o. 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 0,50 1,00 LIBOR USD 3M %, k.o. 0,30 0,58 0,31 0,25 0,26 0,61 0,85 1,15 Obligacje USA 5L %, k.o. 2,02 0,84 0,73 1,76 1,66 1,77 1,15 1,45 Obligacje USA 10L %, k.o. 3,32 1,88 1,77 3,05 2,18 2,28 1,70 1,85 Stopa repo EBC %, k.o. 1,00 1,00 0,75 0, EURIBOR 3M %, k.o. 1,01 1,34 0,19 0,29 8-0,13-0,35-0,35 Obligacje GER 5L %, k.o. 1,82 0,73 0,28 0, ,50 0 Obligacje GER 10L %, k.o. 2,96 1,82 1,30 1,94 0,54 0,63 0,10 0,25 LIBOR CHF 3M %, k.o. 0, ,76-0,75-0,75 USD/EUR USD, k.o. 1,40 1,30 1,32 1,37 1,22 1,09 1,12 1,12 Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę USD, śr. 79,6 111,4 111,7 108,7 98,9 52,4 43,8 53,6 - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku śr. - przeciętnie w okresie k.o. - na koniec okresu real. - po korekcie o zmiany cen * środki rejestrowane po stronie rachunku bieżącego (gł. WPR) oraz rachunku kapitałowego (fundusze strukturalne) ** górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.) Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters 23