22 grudnia 2016 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH.

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY 22 grudnia 2016 BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista

2 W skrócie... Opublikowane w ostatnich tygodniach 2016 r. dane wskazują na wyraźną poprawę koniunktury w gospodarce globalnej. Jednocześnie dla oceny średniookresowych perspektyw gospodarczych oraz rynkowych w 2017 r. kluczowy pozostanie ostateczny kształt polityki gospodarczej nowej administracji prezydenta Donalda Trumpa. Biorąc pod uwagę skalę wzrostu oczekiwań rynkowych co do silnego impulsu fiskalnego oraz silniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej oraz zakładając zdecydowanie ostrożniejsze wdrażanie zapowiedzi wyborczych przez prezydenta elekta, widzimy potencjał dla korekty tych oczekiwań. Ten efekt w połączeniu z wyraźnie stabilniejszą sytuacją chińskiej gospodarki oraz powracającą równowagą na rynku ropy naftowej byłoby silnym wsparciem dla aktywów rynków wschodzących w 2017 r. Skalę poprawy będą jednak ograniczały potencjalne wzrosty ryzyka sytuacji politycznej w Europie z uwagi na dalszy rozwój kwestii Brexitu oraz kumulację wyborów powszechnych w ważnych krajach strefy euro. Potencjalne ryzyka polityczne w Europie mogą negatywnie wpływać na ceny krajowych aktywów finansowych. Z tego względu oczekujemy w 2017 r. jedynie niewielkiej aprecjacji złotego. Dynamika wzrostu PKB w II pol r. okazała się wyraźnie słabsza względem oczekiwań przy dalszym pogłębieniu spadku inwestycji. Jednocześnie jednak struktura tych danych oraz dane Ministerstwa Rozwoju wskazujące na intensyfikację podpisywanych umów dot. projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE wskazuje na utrzymujący się potencjał dla wzrostu dynamiki PKB powyżej 3,0 w 2017 r. Nadal czynnikiem wspierającym aktywność krajowej gospodarki powinien być wyższy wzrost konsumpcji prywatnej oraz stabilny wzrost sprzedaży na eksport. Dane listopadowe wskazały na zakończenie długotrwałego okresu deflacji w krajowej gospodarce. Notowany silny wzrost cen paliw powinien przełożyć się na dalsze wzrosty inflacji CPI do ok.1,5 w I kw r. Biorąc pod uwagę nasze prognozy przyspieszenia wzrostu PKB do 3,2 w 2017 r. oraz stabilizowania się inflacji w okolicach 1,5 oczekujemy stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie przez cały przyszły rok. 2

3 W 2016 r. najsilniejszy wpływ wydarzeń politycznych na rynki finansowe W mijającym roku najistotniejszymi dla globalnej sytuacji rynkowej były wydarzenia polityczne. Najważniejszymi z nich były: czerwcowe referendum w Wielkiej Brytanii dot. wystąpienia z Unii Europejskiej oraz listopadowe wybory prezydenckie w USA. Same ich wyniki były dla rynków niespodziankami, niemniej w naszej ocenie jako większe zaskoczenie można uznać reakcje rynkowe na te wydarzenia, w tym: perspektywa Brexitu skutkująca póki co praktycznie wyłącznie osłabieniem funta brytyjskiego (na przełomie roku dość optymistyczne reakcje rynkowe wspierała dodatkowo niepewność dot. potencjalnej konieczności przeprowadzenia debaty parlamentarnej dot. formalnego uruchomienia procesu występowania Wielkiej Brytanii z UE, co oceniane jest jako potencjalne utrudnienie przeprowadzenia Brexitu; wybiórcze podejście rynków do zapowiedzi przedwyborczych Donalda Trumpa koncentrujące się na kwestii poluzowania polityki fiskalnej i jego wpływu na gospodarkę USA i politykę pieniężną, przy ograniczonym wpływie ryzyka z tytułu wzrostu długu publicznego, niepewności dot. wpływu ewentualnych zmian w polityce handlowej na perspektywy gospodarki globalnej. Mniejszy wpływ na rynki finansowe globalnie miał w I poł. br. okresowy wzrost obaw dot. stabilności rynków wschodzących. Pomimo wyraźnego ograniczenia tych obaw w trakcie roku, sytuacja polityczna w USA w ostatnich miesiącach 2016 r. poskutkowała ponownym pogorszeniem sytuacji na tych rynkach. Wynik wyborów w USA czynnikiem wspierającym indeksy giełdowe w USA i osłabiającym giełdy rynków wschodzących MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI - USA 140 MSCI - EMU MSCI - rynki wschodzące 2013 = Wynik referendum w Wielkiej Brytanii negatywny wpływ ograniczony praktycznie tylko do notowań funta brytyjskiego 115 nominalny efektywny kurs GBP indeks giełdowy FTSE (P) 2000 = pkt aprecjacja sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16 lis 16 źródło: Thomson Reuters Datastream sty 16 lut 16 kwi 16 cze 16 lip 16 wrz 16 paź 16 gru 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 3

4 Wydarzenia polityczne będą bardzo istotne dla rynków także w 2017 r. Wydarzenia polityczne oraz globalne zmiany polityki gospodarczej (polityka handlowa, imigracyjna) w 2017 r. będą miały wciąż istotny wpływ na globalny rynek finansowy.. Bardzo istotne z punktu widzenia prognoz gospodarczych oraz rynkowych będą konkretne decyzje nowej administracji w USA w zakresie polityki gospodarczej i ich wpływ na perspektywy gospodarki amerykańskiej, rynków wschodzących czy też globalne przepływy kapitałowe. W bazowym scenariuszu widzimy potencjał dla solidnej korekty dotychczasowych oczekiwań wyraźnego przyspieszenia gospodarki USA oraz wzrostu inflacji skutkującego istotnie szybszym tempem zacieśnienia polityki pieniężnej w USA. W perspektywie 2017 r. co najmniej równie ważne co sytuacja w USA będą wydarzenia polityczne w Europie. Biorąc pod uwagę rosnącą niepewność dot. Brexitu (brak ostatecznego wyroku sądu najwyższego dot. roli parlamentu w tym procesie) trudno obecnie ocenić, jaki będzie jego wpływ na sytuację rynkową w 2017 r. Pozostajemy raczej sceptyczni co do utrzymania dotychczasowej neutralnej reakcji rynkowej, choć bardzo istotny wpływ na te oczekiwania będą miały ostateczne decyzje co do politycznego procesu uruchomienia art. 50 Traktatu o UE wpływające zarówno na sam termin rozpoczęcia procesu wychodzenia kraju z UE, jak i na prawdopodobieństwo tzw. twardego wyjścia z UE znacząco zmieniającego dotychczasowe zasady współpracy gospodarczej Wielkiej Brytanii z UE. Ponadto na 2017 r. zaplanowana jest seria wyborów powszechnych w ważnych krajach strefy euro: - majowe wybory prezydenckie we Francji, - wybory parlamentarne w Niemczech na jesieni, - możliwe przedterminowe wybory we Włoszech, - marcowe wybory parlamentarne w Holandii. Biorąc pod uwagę utrzymujące się niezadowolenie społeczne dot. sytuacji gospodarczej w wielu krajach, rosnące obawy przed negatywnymi skutkami silnego napływu imigrantów do Europy widoczny jest wzrost poparcia dla partii kwestionujących dotychczasowy model polityki gospodarczej i społecznej. W scenariuszu korekty rynkowej na rynku amerykańskim oraz okresowych wzrostów awersji do ryzyka związanych z niepewnością co do sytuacji w Europie, w kolejnych kwartałach należy liczyć się z utrzymaniem wyraźnie wyższej zmienności na globalnym rynku finansowym w kwartałach kolejnych. Zapewne jednak cały czas czynnikiem ograniczającym skalę perturbacji rynkowych będzie polityka największych banków centralnych. O ile uważamy, że w warunkach stopniowej poprawy sytuacji gospodarczej oraz rosnących wyzwań dla globalnej polityki pieniężnej ich wpływ na kształtowanie trendów sytuacji rynkowej będzie mniejszy niż w latach minionych, to jednak w dalszym ciągu polityka pieniężna w największych gospodarkach zachowa zdolność stabilizowania sytuacji rynkowej, o ile oczywiście nie dojdzie do realizacji skrajnych / kryzysowych scenariuszy (jak np. nasilenie ryzyka rozpadu strefy euro czy też globalnych wojen walutowych ). 4

5 Oczekujemy korekty oczekiwań rynkowych na silne ożywienie wzrostu PKB w USA oraz silniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej Fed Podtrzymujemy ostrożne założenia co do skali poluzowania polityki fiskalnej i jej wpływu na sytuację gospodarczą w USA i politykę pieniężną Fed. Póki co nie zostały zaprezentowane konkretne plany w zakresie polityki gospodarczej prezydenta-elekta, przy niezwykle silnej reakcji rynkowej (gwałtowny wzrost długookresowych stóp procentowych). Dostrzegamy czynniki przemawiające za wzrostem rentowności: wyraźna poprawa w II poł r. globalnej koniunktury gospodarczej, - strukturalne zmiany na rynku ropy naftowej. Te zmiany, przy wciąż niskim wzroście inwestycji sektora prywatnego, czy też wskaźników inflacji bazowej, nie uzasadniają jednak w naszej ocenie tak silnego wzrostu rentowności obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Uważamy, że należy uwzględniać następujące kwestie: - przedwyborcze zapowiedzi silnego wzrostu deficytu budżetu są niespójne z programem partii Republikańskiej przy niezbędnej zgodzie Kongresu na dalsze zwiększanie poziomu długu, - ryzyka rynkowe silnego wzrostu zadłużenia, - dla aktywnej polityki fiskalnej istotne są niskie stopy procentowe (od 2015 r. solidny wkład wydatków publicznych we wzrost PKB m.in. dzięki niskiemu kosztowi długu), - wyzwania dla rynków wschodzących z tytułu bardzo dynamicznych zmian długoterminowych stóp procentowych. Widzimy zatem potencjał dla: - spadku rentowności obligacji skarbowych w USA, - osłabienia presji aprecjacyjnej dolara, - ograniczenia presji na rynek obligacji skarbowych rynków wschodzących w 2017 r. Jeżeli nasze założenia okażą się słuszne, równoczesne stabilizowanie się sytuacji gospodarczej w Chinach oraz poprawa sytuacji na rynku surowców przełożą się na solidny potencjał dla poprawy sytuacji rynków wschodzących w 2017 r. W II poł. br. zauważalna poprawa globalnej koniunktury 56,0 globalny indeks koniunktury w przemyśle pkt. 54,5 globalny indeks koniunktury w usługach...wraz z ugruntowującym się wzrostem cen ropy naftowej czynnikami ograniczającymi ryzyka deflacji 125 USD/ baryłkę 100 3,0 2,5 53,0 75 2,1 51,5 50 ceny ropy naftowej BRENT EUR swap 5y5yf (P) USD swap 5y5yf (P) 1,7 5 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: HSBC 25 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło:thomson Reuters Datastream, 1,3 5

6 Utrwalanie się trendu wzrostowego cen ropy naftowej Poprawa perspektyw popytu (stabilizowanie się nastrojów w globalnym przemyśle) oraz znaczące dostosowania po stronie podaży ropy naftowej od 2015 r. skutkują wyraźną poprawą strukturalnej sytuacji na rynku surowca. Zgodnie z prognozami agendy rządowej USA - Energy Information Administration (EIA) w 2017 r. na rynek ropy naftowej powróci równowaga podaży i popytu, co przekłada się na trwałość notowanego już w 2016 r. trendu wzrostowego cen ropy naftowej. O ile pod koniec 2016 r. czynnikiem wyraźnie wpływającym na ceny ropy naftowej było porozumienie OPEC dot. ograniczenia produkcji, to uważamy, że sam czynnik średniookresowych dostosowań po stronie podaży i popytu jest wystarczający dla stopniowego wzrostu cen surowca. Jednocześnie, wciąż ograniczona skala przyspieszenia globalnego wzrostu gospodarczego oraz utrzymujące się rezerwy po stronie zwiększenia produkcji powinny hamować silniejsze tempo wzrostu cen surowca. Zakładamy, że w trakcie 2017 r. cena ropy naftowe wzrośnie w okolice 60 USD/baryłkę dla ropy Brent. Dane MFW wskazują także na stopniowe odbicie cen surowców w pozostałych grupach. Częściowo ten trend głównie w przypadku surowców przemysłowych może w kolejnych miesiącach osłabnąć, jeżeli spełni się założenie o ograniczonej skali (względem oczekiwań rynkowych) impulsu fiskalnego w USA. Materializujący się scenariusz powrotu równowagi na rynku ropy naftowej 98 Dane i prognozy EIA* baryłek / globalna podaż ropy naftowej dzień globalna konsumpcja ropy naftowej 95 Coraz szerszy zasięg stopniowego wzrostu cen surowców na rynku globalnym = q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P * US Energy Information Administration źródło: EIA Indeks MFW cen surowców: 95 żywność i napoje surowce przemysłowe ropa naftowa 50 sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12 maj 13 mar 14 sty 15 lis 15 wrz 16 źródło: MFW, Thompson Reuters Datastream 6

7 Silniejsze odbicie aktywności gospodarki USA po bardzo słabych danych z I połowy roku Opublikowane w ostatnim okresie dane makroekonomiczne wskazują na wyraźną poprawę aktywności gospodarki amerykańskiej w II połowie 2016 r., co potwierdza wcześniejsze oceny, że wyraźne osłabienie aktywności w I połowie roku było jedynie efektem przejściowym. Wyższe tempo wzrostu gospodarki wspierają: - zdecydowanie korzystniejsza kontrybucja eksportu oraz zapasów we wzrost PKB (po słabych wynikach tych kategorii w I poł. roku), - lekka poprawa inwestycji przedsiębiorstw, - utrzymanie solidnego wzrostu konsumpcji prywatnej. Dane z amerykańskiego rynku pracy wskazują na trwały efekt wzrostu zatrudnienia. Choć jego tempo osłabło względem danych z l , to kształtuje się na bezpiecznym poziomie, zapewniającym podtrzymanie niskiej stopy bezrobocia nawet pomimo rosnącej liczby aktywnych zawodowo. W naszej ocenie lepsze dane ze sfery realnej w II połowie 2016 r. są po części reakcją na okresowe osłabienie aktywności w I połowie roku. Trudno jako trwały czynnik wzrostu uznać odbudowę zapasów. Podobnie, wyhamowanie presji aprecjacyjnej dolara w I poł r., wraz z lekką poprawą sytuacji w gospodarce globalnej, poprawiło wyniki amerykańskiego eksportu. O ile stabilizowanie się sytuacji w gospodarkach wschodzących powinno w kolejnych kwartałach sprzyjać wynikom eksportu, to bieżące nasilenie aprecjacji dolara oraz wyższe ryzyka dla tych rynków z tytułu polityki gospodarczej nowej administracji prezydenckiej stanowią czynnik ryzyka dla prognoz eksportu. W IV kw. utrzymanie solidnych wskaźników koniunktury gospodarczej 6 pkt. 57,0 11 pkt. 92,5 Perspektywy poprawy sytuacji w przemyśle, przy cały czas silnych wydatkach konsumpcyjnych 0,75 % m/m, 3-mies. średnia 0,50 produkcja przemysłowa wydatki gospodarstw domowych zamówienia na dobra trwałego użytku (P) 9,0 % m/m, 3- mies. średnia 6,0 54,0 75,0 0,25 3,0 51,0 57,5 0 48,0 4 sty 10 lut 11 mar 12 kwi 13 maj 14 cze 15 lip 16 ISM - przemysł ISM - usługi źródło: Thomson Reuters Datastream indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P) -0,25-0,50 sty 12 sie 12 mar 13 paź 13 maj 14 gru 14 lip 15 lut 16 wrz 16 źródło:thomson Reuters Datastream -3,0-6,0 7

8 Dla prognoz średniookresowych ważne zapowiedzi polityki gospodarczej nowej administracji USA Pomimo poprawy danych, w dalszym ciągu wzrost inwestycji przedsiębiorstw pozostaje bardzo słaby, a wzrost cen energii będzie oddziaływał w kierunku lekkiego ograniczenia dynamiki konsumpcji prywatnej w 2017 r. Silniejsze odbicie inwestycji przedsiębiorstw jest kluczowe dla trwałego i stabilnego wzrostu aktywności gospodarki. Jeżeli wyższe poziomy długoterminowych stóp procentowych będą utrzymywać się w dłuższym okresie będzie rosło także ryzyko silniejszego dostosowania aktywności na rynku nieruchomości (wzrost kosztu finansowania kredytów hipotecznych). Gwałtowny wzrost stóp procentowych w II poł r. (reakcja na zmiany w polityce pieniężnej Fed) przełożył się na silniejsze osłabienie aktywności na rynku nieruchomości w 2014 r. Pozostajemy także ostrożni co do skutków zmian w polityce gospodarczej w związku ze zmianą władzy w USA na początku 2017 r. i ich wyceny przez rynki finansowe. Trudno obecnie o ocenę jak silne będzie stymulacja fiskalna gospodarki w kolejnych latach. Ponadto, kwestia poluzowania fiskalnego to tylko część zapowiedzi wyborczych prezydenta elekta. Na perspektywy gospodarki USA oraz gospodarki globalnej w średnim terminie istotnie będzie także wpływać polityka w handlu zagranicznym oraz polityka migracyjna. Biorąc pod uwagę powyższe nie widzimy obecnie przesłanek dla silnej korekty w górę prognoz wzrostu PKB w USA w 2017 r. Inwestycje przedsiębiorstw utrzymują się na bardzo słabych poziomach 2,0 pkt. proc. Notowany silny wzrost długookresowych stóp procentowych ryzykiem dla koniunktury na rynku nieruchomości w 2017 r. 2 sprzedaż domów na rynku pierwotnym sprzedaż domów na rynku wtórnym rentowność 10-letnich obligacji skarbowych (P) 15,0 1 3,5 % 3,0 2,5-2,0 inwestycje przedsiębiorstw - kontrybucja we wzrost PKB 5,0 2,0 1,5-4,0 1q05 2q06 3q07 4q08 1q10 2q11 3q12 4q13 1q15 2q16 źródło:thomson Reuters Datastream -5,0 źródło:thomson Reuters Datastream I-IX 1,0 8

9 W grudniu podwyżka stóp procentowych Fed i zaskakujące zaostrzenie retoryki Na grudniowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) podwyższył stopę funduszy federalnych o 25 pkt. baz. do 0,50% - 0,75%. W kontekście wyraźnej poprawy danych ze sfery realnej oraz stabilnej sytuacji rynkowej odkładana z miesięcy minionych podwyżka stóp była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Zdecydowanie bardziej zaskoczyła natomiast zmiana oczekiwań członków Fed dot. ścieżki stóp procentowych, tj. przesunięcie w górę o 25 pkt. baz. oczekiwanej ścieżki stóp procentowych wyznaczonej przez medianę oczekiwań członków FOMC. Taka sytuacja (podwyżka oczekiwań co do stóp) miała miejsce po raz pierwszy w historii publikacji projekcji makroekonomicznych FOMC (jeszcze we wrześniu br. miało miejsce obniżenie tych oczekiwań). Trudno zakładać, że korekta prognoz wynika z samych (póki co) zapowiedzi wyborczych prezydenta elekta. Po kilku latach korekt oczekiwań dot. ścieżki stóp w dół, nieco dziwi tak szybka ich korekta w górę - po raptem kilku miesiącach publikacji lepszych danych makroekonomicznych. Powyższa zmiana zaskakuje w szczególności w kontekście notowanej w ostatnich tygodniach ponownej bardzo silnej aprecjacji dolara oraz silnego wzrostu długookresowych stóp procentowych. Wypowiedzi prezes Fed Janet Yellen podczas konferencji po grudniowym posiedzeniu FOMC prasowej można odczytywać jako chęć pewnego złagodzenia wrażenia zaostrzenia poglądu FOMC na jaki wskazują prognozy dot. stóp procentowych. Jednocześnie jednak w trakcie konferencji prasowej pojawiło się bardzo mało pytań oraz konkretniejszych informacji, jakie były przesłanki zmiany oczekiwań członków FOMC, a przekaz FOMC trudno uznać za jasny i pełny. W grudniu podwyżka mediany oczekiwań członków FOMC co do poziomu stóp procentowych w przyszłości 5,0 stopa funduszy federalnych na koniec okresu (jedna kropka = jeden głos) % mediana oczekiwań wrzesień 2016 mediana oczekiwań grudzień ,0 Grudniowa podwyżka ścieżki stóp pierwszą w historii publikacji projekcji Fed 5,0 Mediana prognoz członków FOMC poziomu stopy procentowej na kolejne lata: % długi okres 4,0 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 źródło: Federal Reserve długi okres mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 źródło:federalreserve 9

10 Oczekujemy niewielkiej skali zaostrzenia polityki pieniężnej Fed w 2017 r. Biorąc pod uwagę nasze wątpliwości co do podstaw rynkowego optymizmu dot. perspektyw wzrostu gospodarczego oraz inflacji pozostajemy bardzo ostrożni co do skali zacieśnienia polityki pieniężnej Fed w 2017 r. Oczekujemy, że FOMC w 2017 r. podwyższy stopy procentowe o pkt. baz. Skala tego zacieśnienia będzie zależna od: - bieżącej sytuacji gospodarki globalnej oraz gospodarki amerykańskiej, - konkretnych zapowiedzi gospodarczych nowej administracji w USA, które pojawią się w zapewne w I poł r. i będą miały silniejszy wpływ na gospodarkę USA na przełomie 2017 i 2018 r., - sytuacji rynkowej w tym notowań dolara, które będą miały coraz silniejszy wpływ na wyniki eksportu oraz inflacji w USA. Biorąc pod uwagę naszą ostrożność co do założeń skali poluzowania polityki fiskalnej w USA w kolejnych kwartałach skala oczekiwanego przyspieszenia wzrostu PKB w USA w l pozostaje niewielka. Z tego względu wciąż w naszej ocenie scenariuszem bazowym pozostaje ścieżka bardzo powolnych podwyżek stóp procentowych w USA. Zakładamy, że do kolejnej podwyżki stóp procentowych o 25 pkt. baz. dojdzie w czerwcu 2017 r. Stabilna, choć wolniejsza poprawa sytuacji na amerykańskim rynku pracy w trakcie 2016 r. zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia 600 zmiana liczby etatów 1 stopa bezrobocia (P) tys. 300 % 8,8 Bieżące dane wciąż nie dają pewności co do silniejszego ożywienia inflacji bazowej w USA 4,5 stawka godzinowego wynagrodzenia inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów inflacja PCE - wskaźnik bazowy długookresowa prognoza inflacji PCE Fed 3, ,6 6,4 5,2 1,5-900 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 4,0-1,5 sty 06 cze 07 lis 08 kwi 10 wrz 11 lut 13 lip 14 gru 15 źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve 10

11 Niższe ryzyka krótkookresowe chińskiej gospodarki Opublikowane w ostatnich tygodniach dane ze sfery realnej chińskiej gospodarki potwierdzają oczekiwania stabilizowania się wzrostu gospodarczego w Chinach na poziomie ok. 6,7 pod koniec 2016 r. Wskaźniki koniunktury gospodarczej PMI sugerują utrwalający się efekt lepszej koniunktury gospodarczej w Chinach w najbliższym czasie. W ostatnich miesiącach 2016 r. poprawiły się dane dot. handlu zagranicznego, stabilizowała się dynamika produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej. Jakkolwiek to inwestycje publiczne pozostają cały czas najważniejszym wsparciem dla gospodarki, to w ostatnich miesiącach wyraźnie przyspieszyły także wydatki inwestycyjne w sektorze prywatnym, co jest bardzo dobrą informacją. Biorąc pod uwagę powyższe efekty można mówić o dalszym hamowaniu krótkookresowego ryzyka dla perspektyw gospodarczych chińskiej gospodarki, wpisującego się w stabilizację sytuacji na rynkach wschodzących, po okresowym nasileniu obaw o kondycję tych rynków w I połowie 2016 r. Stabilizacja danych ze sfery realnej, silniejsza poprawa importu zgodna z lepszymi danymi nt. inwestycji Inwestycje publiczne nadal kluczowe, niemniej silniejsza poprawa także w zakresie inwestycji prywatnych 18,0 produkcja przemysłowa eksport (P) sprzedaż detaliczna import (P) 4, 3-mies. średnia 4 3-mies średnia wydatki inwestycyjne ogółem wydatki publiczne wydatki sektora nieruchomości wydatki w przemyśle 13,7 2 25,0 9,3 1 5,0-2 sty 11 lis 11 wrz 12 lip 13 maj 14 mar 15 sty 16 lis 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -5,0 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream, HSBC 11

12 Nowe ryzyka dla chińskiej gospodarki z tytułu polityki gospodarczej USA W warunkach spadku ryzyka silniejszego spowolnienia gospodarki oraz w warunkach obserwowanego odbicia inflacji CPI oraz wzrostów cen surowców, nie oczekujemy już kolejnych redukcji stóp procentowych przez chiński bank centralny w 2017 r. Oczekujemy z kolei utrzymania istotnej aktywnej roli polityki fiskalnej w zakresie stymulowania wzrostu gospodarczego. Większym wyzwaniem dla banku centralnego pozostanie w przyszłym roku utrzymująca się presja na osłabienie chińskiego juana oraz dalsze mitygowanie ryzyka nierównowag na rynku nieruchomości. W warunkach notowanej silnej aprecjacji dolara amerykańskiego, presja na chińską walutę będzie utrzymywać się, dodatkowo nasilając ryzyka odpływu kapitału. W takich warunkach w średnim okresie należy liczyć się z dalszym uelastycznianiem reżimu kursowego w Chinach. Przy stabilizującej się sytuacji gospodarczej w Chinach kwestia polityki gospodarczej nowej administracji USA jest nowym czynnikiem ryzyka dla średnioterminowych perspektyw chińskiej gospodarki. Te efekty nie wiążą się wyłącznie z kwestią przepływów kapitału, ale także bezpośrednio z wpływem na wyniki sfery realnej ewentualnych zmian w polityce handlowej USA (wobec przedwyborczych zapowiedzi m.in. nałożenia dodatkowych stawek celnych na import z Chin). W 2017 r. mało prawdopodobne dalsze łagodzenie polityki pieniężnej w Chinach Większym wyzwaniem dla banku centralnego pozostanie zapewne polityka kursowa 8,0 % główna stopa pożyczkowa stopa rezerw obowiązkowych (P) CPI r/r 24,0 % 4,0 bln USD aktywa rezerwowe banku centralnego Chin kurs CNY/USD (P) 7,00 6,0 22,0 3,8 6,75 4,0 2 3,5 6,50 2,0 18,0 3,3 6,25 16,0 sty 11 lis 11 wrz 12 lip 13 maj 14 mar 15 sty 16 lis 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 3,0 sty 14 cze 14 lis 14 kwi 15 wrz 15 lut 16 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 6,00 12

13 Korzystna koniunktura gospodarcza w strefie euro pod koniec 2016 r. Ostatnie dane ze sfery realnej gospodarek strefy euro wskazują na dalszą lekką poprawę koniunktury, w szczególności w przemyśle, co powinno w kolejnych miesiącach przełożyć się także na silniejsze odbicie tzw. twardych danych dot. produkcji przemysłowej. Struktura danych dot. zamówień w niemieckim przemyśle pozostaje zgodna z globalnymi danymi dot. koniunktury w tym sektorze, które wskazują na powszechny (różnica jedynie w skali) trend poprawy aktywności. Pozytywne perspektywy dla eksportu strefy euro oraz szanse na poprawę w zakresie inwestycji są bardzo istotne z punktu widzenia prognoz gospodarczych dla strefy euro w 2017 r., kiedy wyższe ceny energii będą ograniczać dotychczas bardzo wysoką kontrybucję we wzrost konsumpcji prywatnej. Opublikowane dane kolejny raz wskazują na póki co brak negatywnego wpływu perspektywy Brexitu na sferę realną europejskich gospodarek, podobnie w ostatnich miesiącach pozytywnie zaskakiwały dane z Wielkiej Brytanii. Biorąc pod uwagę opisane powyżej efekty nieco niższej kontrybucji konsumpcji we wzrost PKB oraz wciąż utrzymujące się (choć w mniejszej skali w krótkim okresie) czynniki ryzyka związane z Brexitem zakładamy, że w 2017 r. dynamika wzrostu PKB w strefie euro lekko osłabnie do 1,3 z 1,5% - 1,6 w 2016 r. W IV kw. powszechna poprawa koniunktury gospodarczej w krajach strefy euro Pozytywny dla niemieckiej gospodarki efekt poprawy koniunktury w globalnym przemyśle 60 pkt. PMI composite dla strefy euro Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P) indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P) 120 pkt. 4, 3-mies. średnia ruchoma zamówienia ogółem krajowe zagraniczne spoza strefy euro zagraniczne z krajów strefy euro sty 11 lis 11 wrz 12 lip 13 maj 14 mar 15 sty 16 lis 16 źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream -2 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 13

14 Utrzymujące się długookresowe ryzyka dla gospodarek strefy euro Poprawa dane makroekonomicznych ze strefy euro odnotowana w trakcie 2016 r. wspiera scenariusz stabilizowania się sytuacji w regionie. Już od kilku kwartałów wzrost PKB w strefie euro nie jest w taki silnym stopniu jak wcześniej zależny od wyników aktywności niemieckiej gospodarki, ale także korzysta z solidnego pozytywnego wkładu gospodarek peryferyjnych. Te dane nie zmieniają jednak obrazu utrzymujących się wyzwań długookresowych. Poprawa wzrostu gospodarczego w strefie euro tylko w ograniczonym stopniu wspiera bowiem poprawę fundamentów wszystkich krajów. Poprawa wyników sektora finansów publicznych czy też wyniku na rachunków obrotów bieżących wciąż w ogromnym stopniu opiera się na niemieckiej gospodarce, zatem trudno mówić o silnej jednoznacznej poprawie fundamentów w peryferiach. Lepszym wynikom gospodarczym strefy euro sprzyja stabilizowanie się popytu w USA czy też w Chinach, niemniej istotnym wsparciem dla gospodarek europejskich są wyższe wydatki publiczne, którym sprzyjają niskie rentowności obligacji skarbowych. Taka sytuacja przekłada się jednak na tym wyższe ryzyka związane ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych, jak również na ryzyko wzrostu spreadów między obligacjami skarbowymi na rynkach peryferyjnych EMU względem obligacji niemieckich w reakcji na potencjalny wzrost ryzyka politycznego w Europie w 2017 r. Wyraźnie stabilniejsze wyniki gospodarcze w krajach strefy euro w l ,0 wciąż jednak ograniczona skala bardzo potrzebnych strukturalnych dostosowań wewnątrz strefy euro 1 % kw/kw 0,5 % PKB 5,0 strefa euro Niemcy pozostałe kraje strefy euro -0,5 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło: Eurostat -5,0-1 źródło: MFW, Eurostat wynik SFP strefa euro wynik SFP Niemcy wynik CA strefa euro wynik CA Niemcy

15 EBC mocniej wydłuża, ale ogranicza skalę skupu aktywów w ramach programu QE Podczas grudniowego posiedzenia rada EBC zdecydowała o wydłużeniu programu skupu aktywów o 9 miesięcy (do końca 2017 r.), przy ograniczeniu miesięcznej skali tego skupu do 60 mld EUR (od kwietnia 2017 r.). Rada zdecydowała o utrzymaniu na niezmienionym poziomie stóp procentowych (% dla stopy repo oraz -0,40% dla stopy depozytowej). Decyzję o zmianach w programie QE prezes EBC tłumaczył bieżącą nieco lepszą ( mniej negatywną ) perspektywą rozwoju sytuacji gospodarczej, porównując ją do sytuacji z marca 2016 r., kiedy rada EBC decydowała o zwiększeniu skali skupu aktywów do obecnych 80 mld EUR. W ten sposób rada chciała zaakcentować nieco lepszą sytuację gospodarczą w strefie euro. Jednocześnie dłuższy od oczekiwań okres skupu aktywów ma sygnalizować, iż okres utrzymywania łagodnych warunków polityki monetarnej pozostaje bardzo długi i EBC pozostaje aktywny w zakresie luzowania polityki pieniężnej. Podczas konferencji prasowej prezes EBC kilkakrotnie wskazywał, iż taka decyzja nie powinna być interpretowana jako wstęp do wygaszania programu skupu. Podczas grudniowego posiedzenia rada EBC podjęła także decyzję o zmianie parametrów technicznych skupu aktywów od stycznia 2017 r.: - poszerzeniu bazy skupowanych papierów skarbowych o instrumenty, których zapadalność jest krótsza niż 2 lata (dotychczasowa granica), ale jednocześnie nie krótsza niż 1 rok, - rozszerzenie zakresu aktywów objętych programem o obligacje, których rentowność kształtuje się poniżej stopy depozytowej EBC do takiego poziomu, jaki będzie konieczny. Jednocześnie prezes EBC Mario Draghi podkreślał, iż jest to jedynie możliwość (skup obligacji o rentowności niższej niż -0,40%) i EBC może zdecydować się na taki ruch w sytuacji, kiedy będzie tego wymagało płynne prowadzenie skupu aktywów finansowych. Wydłużający się okres stabilizacji stóp procentowych w strefie euro 5,5 % 4,0 repo kredytowa depozytowa Perspektywa dalszego, silnego wzrostu bilansu EBC, choć w 2017 r. w nieco mniejszym tempie inne pozostałe papiery wartościowe papiery wartościowe na potrzeby polityki pieniężnej mld EUR dłuższe operacje refinansujące podstawowe operacje refinansujące , , ,5 sty 04 sie 05 mar 07 paź 08 maj 10 gru 11 lip 13 lut 15 wrz 16 źródło: EBC źródło: EBC 0 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 15

16 Zakończenie programu luzowania polityki pieniężnej pozostaje odległą perspektywą Niepewność dot. interpretacji decyzji rady EBC (bardziej łagodny wydźwięk dłuższego od oczekiwań okresu programu QE vs mniej łagodny wydźwięk decyzji o zmniejszeniu skali skupu aktywów) wiąże się z wcześniejszymi medialnymi doniesieniami o rzekomych dyskusjach w EBC nt. możliwości wygaszania programu skupu aktywów, jak również z generalną zmianą na globalnym rynku finansowym (po wyborach prezydenckich w USA) percepcji średniookresowych perspektyw polityki pieniężnej głównych banków centralnych. Argumentacja prezesa Mario Draghi dot. niższego ryzyka dla perspektyw inflacji oraz stabilniejsze oczekiwania inflacyjne wydają się przekonujące. Faktycznie, bieżąca sytuacja gospodarcza EU jest korzystniejsza od pełnych niepewności ocen formułowanych w I poł r. Zgadzamy się, że w dalszym ciągu perspektywy średniookresowe dot. wzrostu gospodarczego i inflacji w strefie euro są zbyt niepewne aby obecnie rozważać kwestię wygaszania programu skupu aktywów. Poprawa oczekiwań inflacyjnych oraz wskaźników monetarnych nie jest na tyle silna, aby przesądzała o wygaśnięciu ryzyka deflacji. Sądzimy, że dodatkowym argumentem dla grudniowej decyzji rady EBC była chęć uniknięcia podejmowania decyzji dot. zmian w programie skupu aktywów w trakcie 2017 r. Będzie on bowiem okresem kumulacji wyborów powszechnych w ważnych krajach strefy euro, a kwestia luzowania polityki pieniężnej EBC pozostaje jednym z wątków debaty politycznej. Biorąc pod uwagę założenia dot. sytuacji w gospodarce globalnej i strefie euro, nie zakładając skrajnie niekorzystnych scenariuszy rozwoju sytuacji politycznej w Europie, nie oczekujemy w 2017 r. zmian parametrów polityki pieniężnej EBC. Skala poprawy oczekiwań inflacyjnych wciąż nie na tyle mocna, aby rozważać zakończenie programu luzowania polityki pieniężnej 2,25 % 1,50 HICP HICP wskaźnik bazowy EUR swap 5y5yf Powolna poprawa wskaźników monetarnych w strefie euro wskazuje na potrzebę wsparcia polityki pieniężnej EBC 8,0 4,0 kredyty dla przedsiębiorstw kredyty dla gospodarstw domowych 0,75 0-0,75 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: Thompson Reuters Datastream -4,0 sty 09 gru 09 lis 10 paź 11 wrz 12 sie 13 lip 14 cze 15 maj 16 źródło: EBC 16

17 Kwestie polityczne istotne dla rynku obligacji skarbowych rynków bazowych także w 2017 r. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. przereagowania rynków w zakresie oczekiwań co do skali poluzowania polityki fiskalnej w USA pobudzającej wzrost gospodarczy oraz inflację, oczekujemy w trakcie 2017 r. korekty spadkowej rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych. Bardziej jastrzębia grudniowa retoryka FOMC skutkuje jednak potencjalnie dłuższym okresem utrzymujących się wyższych rentowności na początku 2017 r., do momentu wyklarowania celów polityki gospodarczej nowej administracji w USA. Jednocześnie biorąc pod uwagę notowaną poprawę koniunktury gospodarczej oraz wzrostu cen surowców nie oczekujemy powrotu rentowności do historycznie niskich poziomów z I poł r. Przy zdecydowanie silniejszym wpływie tego czynnika na papiery amerykańskie, oczekujemy ponownie pewnego zawężenia spreadu obligacji amerykańskich względem obligacji niemieckich. Poza kwestią polityki gospodarczej USA, istotnym czynnikiem ryzyka dla prognozy pozostaje rozwój sytuacji politycznej w Europie. Ewentualne zwiększenie obaw dot. wyników wyborów (we Francji czy też w Niemczech) może skutkować wzrostem premii za ryzyko i silniejszą presją na wzrost cen obligacji niemieckich jednocześnie przy silniejszy spadku cen papierów na rynkach peryferyjnych EMU. Oczekujemy wyraźnej korekty spadkowej rentowności obligacji skarbowych w USA w trakcie 2017 r. spread rentowności obligacji skarbowych USA i Niemiec (10L) 3,50 rentowności obligacji skarbowych USA (10L) rentowności obligacji skarbowych Niemiec (10L) % 2,50 Przy wyższych ryzkach politycznych w Europie w 2017 r. większe ryzyka dla rynku obligacji krajów peryferyjnych EMU 4,0 % 3,0 Spread rentowności (10L) obligacji skarbowych krajów peryferyjnych względem rentowności obligacji Niemiec: Włochy Hiszpania Grecja (P) Portugalia (P) 2 % 15,0 1,50 2,0 1 0,50 1,0 5,0-0,50 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 1q17P 4q17P źródło:thompson Reuters Datastream, BOS Bank sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 sie 15 lut 16 sie 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 17

18 Oczekujemy osłabienia notowań dolara w 2017 r., choć ryzyka dla notowań euro utrzymują się Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. przereagowania rynków w kontekście oczekiwań co do skali poluzowania polityki fiskalnej i jej wpływu na politykę monetarną w USA, jak również sporą niepewność co do ostatecznych decyzji nowej administracji w USA w zakresie polityki gospodarczej oraz ich wpływu na rynki finansowe, oczekujemy osłabienia notowań dolara w 2017 r., przy istotnym potencjale dla aprecjacji walut rynków wschodzących. W warunkach osłabienia notowań dolara oraz poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro oczekujemy wzmocnienia notowań euro wobec dolara, choć fakt potencjalnego wzrostu ryzyka sytuacji politycznej w Europie przekłada się na ograniczoną skalę tego wzmocnienia, jak również skutkuje wyższym ryzykiem dla tego scenariusza. Biorąc pod uwagę powyższe, wydaje się bardzo prawdopodobne utrzymanie wyższej presji na wzmocnienie notowań franka szwajcarskiego w kolejnych kwartałach. Od II kw r. notowania kursu CHF/EUR pozostają dość stabilne, niemniej systematyczny wzrost poziomu rezerw walutowym SNB w tym okresie wskazuje na znaczącą rolę banku centralnego w stabilizowaniu notowań franka. Przy wyższych ryzykach dla strefy euro w 2017 r. ta presja zapewne będzie się utrzymywać. Zakładając, że w trakcie 2017 r. nie zmaterializują się scenariusze kryzysowe, uważamy, że SNB będzie w stanie w dalszym ciągu stabilizować notowania franka. Jednocześnie jednak potencjał dla deprecjacji franka, choć utrzymuje się, póki co cały czas jest zdecydowanie ograniczony. Nawet ograniczenie presji na osłabienie euro / wzmocnienie franka szwajcarskiego będzie raczej skutkowało ograniczeniem aktywności SNB niż wyraźną zmianą poziomu kursu. Po silnym wzmocnieniu notowań dolara w trakcie 2017 r. widzimy potencjał dla korekty deprecjacyjnej USD Utrzymująca się presja na aprecjację franka 126,0 Nominalny efektywny kurs: USD EUR (P) rezerwy walutowe SNB CHF/EUR (P) 1, = =100 mld CHF 117, ,45 109,0 100 aprecjacja 350 1,30 100, ,15 92,0 sty 03 mar 05 maj 07 lip 09 wrz 11 lis 13 sty 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 90 0 sty 09 lut 10 mar 11 kwi 12 maj 13 cze 14 lip 15 sie 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 1,00 18

19 Ograniczony potencjał dla aprecjacji złotego w 2017 r. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. korekty rynkowej oczekiwań dot. polityki pieniężnej w USA i notowań dolara, oczekujemy wygasania notowanego pod koniec 2016 r. efektu silnego odpływu kapitału zagranicznego z rynków obligacji skarbowych rynków wschodzących (w tym rynku polskiego) co powinno wspierać także notowania kursu złotego. Jednocześnie jednak potencjał dla wzmocnienia notowań złotego pozostaje w naszej ocenie ograniczony z uwagi na podwyższone ryzyko sytuacji politycznej w Europie. Ewentualne nasilenie niepewności co do rozwoju sytuacji w strefie euro może ponownie poskutkować silniejszą presją na aktywa europejskich rynków wschodzących. W krótkim okresie czynnikiem oddziałującym na notowania złotego może być skup euro w związku z transakcją zakupu udziałów Pekao SA przez PZU oraz PFR w pierwszych miesiącach 2017 r. Widzimy generalny potencjał dla aprecjacji złotego z tytułu czynników krajowych (czego dowodem jest grudniowa decyzja S&P dot. podwyższenia perspektywy ratingu oraz już ograniczenie ryzyka skrajnych rozwiązań kwestii kredytów walutowych). Biorąc jednak pod uwagę wyższe ryzyka fiskalne po 2017 r., póki nie zostaną przedstawione plany finansowania wyższych wydatków, trudno o wyraźniejszą poprawę notowań złotego. Na notowania złotego mogą także wpływać ostateczne wyniki prac dot. systemu emerytalnego oraz funkcjonowania OFE. Prognozujemy, że w trakcie roku kurs złotego wobec euro będzie oscylował wokół 4,35 złotego za euro. Biorąc pod uwagę ryzyko utrzymania presji na aprecjację notowań franka szwajcarskiego nie oczekujemy w 2017 r. trwałego spadku kursu złotego wobec franka poniżej 4,0 PLN/CHF. Pod koniec 2016 r. nasilenie presji na osłabienie złotego PLN - nominalny efektywny kurs... przy silnym odpływie kapitału zagranicznego z rynku obligacji skarbowych, pomimo korzystnych nastrojów na rynku giełdowym MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI PLN - indeks giełdowy 150 MSCI EM - indeks giełdowy rynków wschodzących 3,90 PLN/EUR (P) 2011= ,05 aprecjacja , ,35 88 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 60 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło: ThompsonReuters Datastream 4,50 19

20 W II poł r. słabsze dane dot. wzrostu PKB z uwagi na silniejsze osłabienie inwestycji Zgodnie z opublikowanymi danymi GUS w III kw., wbrew naszym oczekiwaniom, miało miejsce silne osłabienie dynamiki wzrostu PKB do 2,5. Choć zgodnie z oczekiwaniami dynamika wzrostu konsumpcji prywatnej wyraźnie wzrosła, to wyniki inwestycji nie tylko w ogóle nie poprawiły się, lecz skala spadku inwestycji znacząco pogłębiła się. Nie dysponujemy jeszcze pełnym zakresem danych dot. wydatków inwestycyjnych sektora finansów publicznych, niemniej na podstawie dostępnych danych (wydatki JST i wydatki majątkowe z budżetu państwa), jak również na podstawie danych GUS dot. nakładów brutto na środki trwałe w przedsiębiorstwach zakładamy, że w III kw. miał miejsce: - dalszy lekki spadek inwestycji publicznych, - lekki spadek (dotychczas dobre dane) dynamiki inwestycji w budownictwie mieszkaniowym, - kontynuacja wyraźnego pogłębienia spadku inwestycji przedsiębiorstw. Dane GUS dot. nakładów przedsiębiorstw cały czas wskazują na bardzo silne dostosowania inwestycji w energetyce oraz budownictwie, przy mniejszej skali dostosowań w przetwórstwie przemysłowym. Biorąc pod uwagę: - brak sygnałów wyraźnej poprawy w zakresie inwestycji firm, - niskie prawdopodobieństwo silniejszego ożywienia inwestycji publicznych już w IV kw r., - wysoką bazę odniesienia dla dynamiki spożycia publicznego z IV kw r., sądzimy, że prawdopodobieństwo wzrostu dynamiki PKB w ostatnim kwartale 2016 r. jest niskie. Oczekujemy, że pod koniec 2016 r. dynamika PKB ukształtuje się w przedziale 2,0% - 2,5, notując w całym 2016 r. 2,7-procentowe tempo wzrostu. W III kw. Solidny spadek dynamiki PKB z uwagi na pogłębienie silnego spadku inwestycji 6,0 12,0 3,0 6,0 W III kw. dalsze spadki nakładów inwestycyjnych w sektorze przedsiębiorstw, głównie w energetyce i budownictwie nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw energetyka 80 handel i naprawa pojazdów samochodowych przetwórstwo przemysłowe budownictwo usługi 40-3,0 PKB spożycie gospodarstw domowych nakłady brutto na środki trwałe -6,0 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 źródło:gus -6,0-12, q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło:gus, BOŚ Bank 20

21 Odbicie inwestycji w średnim okresie pozostaje scenariuszem bazowym Choć skala spowolnienia inwestycji w 2016 r. została przez nas niedoszacowana ze względu na silniejsze osłabienie inwestycji przedsiębiorstw, nie zakładamy aby te efekty okazały się trwałe. Analiza danych wskazuje raczej na efekt przesunięcia niż standardowego cyklu inwestycyjnego. Z tego względu, pomimo dużo słabszych inwestycji w 2016 r. oczekujemy ich wyraźnej poprawy w trakcie 2017 r. Bieżącą skalę spowolnienia inwestycji firm można uznać za porównywalną z epizodami gwałtownego spadku inwestycji w l oraz w l Obecnie jednak (inaczej niż wtedy) korzystna sytuacja finansowa firm oraz popytu (mierzonego konsumpcją prywatną oraz eksportem) nie wskazują na potrzebę korekty planów inwestycyjnych firm. Można zatem zakładać, że bieżące osłabienie inwestycji przedsiębiorstw jest skutkiem czynników okresowych, jak np. etapowość dużych projektów inwestycyjnych w energetyce, konieczność ich współfinansowania ze środków unijnych, czy też niepewność firm związana ze zmianami regulacyjno-podatkowymi. Przy założeniu utrzymania generalnie stabilnej sytuacji gospodarczej te efekty powinny stopniowo wygasać. W zakresie inwestycji publicznych zakładamy, że dotychczasowe nasilenie podpisywanych umów (wg informacji Ministerstwa Rozwoju) przełoży się silniej na dane ze sfery realnej w trakcie 2017 r. Ponadto nie zakładamy, aby wyraźne ograniczenie inwestycji majątkowych z budżetu państwa w 2016 r. było zjawiskiem trwałym (choćby ze względu na utrzymującą się presję na finansowanie wydatków zbrojeniowych). Dane nt. wydatków inwestycyjnych JST wskazują na odwrócenie trendu już w III kw r. Sytuacja finansowa firm oraz perspektywy popytu nie uzasadniają tak silnych dostosowań w zakresie inwestycji Oczekujemy odbicia inwestycji publicznych w 2017 r. 6 4 inwestycje przedsiębiorstw* wynik finansowy ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów spożycie w sektorze gospodarstw domowych + eksport (P) 9,0 6, wydatki inwestycyjne SFP JST wydatki inwestycyjne z budżetu państwa pozostałe* 2 3, q06 3q07 1q09 3q10 1q12 3q13 1q15 3q16 *szacunki własne źródło:gus, Eurostat, BOS Bank -3, q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 *m.in. inwestycje KFD oraz współfinansowane ze środków UE na poziomie centralnym źródło:eurostat, MF, BOS Bank 21

22 Silniejsze spożycie gospodarstw domowych czynnikiem stabilizującym wyniki PKB Skala odbicia konsumpcji prywatnej w warunkach notowanego wzrostu dochodów gospodarstw domowych okazała się nieco niższa wobec oczekiwań z początku 2016 r., niemniej skala błędu z tego tytułu dla dynamiki wzrostu PKB była niewielka. Ponadto biorąc pod uwagę efekty opóźnień, nie można wykluczyć, że wyniki konsumpcji będą jeszcze poprawiać się na przełomie roku. W 2017 r. oczekujemy utrzymania korzystnej sytuacji na rynku pracy, choć tempo jej poprawy osłabnie. Biorąc pod uwagę wygasanie czynnika zmiany formy prawnej zatrudnienia (ograniczenie umów cywilno-prawnych na rzecz umów o pracę), jak również notowane ograniczenie inwestycji firm, oczekujemy niższej dynamiki wzrostu zatrudnienia w 2017 r. względem bardzo dobrych wyników z 2016 r. Z kolei czynnikiem wspierającym popyt na pracę cały czas będą stabilne perspektywy krajowego wzrostu gospodarczego. Przy utrzymującej się korzystnej sytuacji na rynku pracy oczekujemy utrzymania dynamiki wzrostu wynagrodzeń na poziomie ponad 4. W najbliższych kwartałach (przynajmniej do połowy 2017 r.) dla wyników konsumpcji prywatnej istotniejszy będzie jednak silny impuls dochodowy z tytułu wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina Ten efekt powinien utrzymywać dynamikę konsumpcji prywatnej na poziomie ok. 4,0. Pod koniec 2017 r. dynamika konsumpcji obniży się jednak ponownie w kierunku 3,0 z uwagi na spadek dynamiki dochodów (samej dynamiki, ni poziomu), jak również ze względu na oczekiwany wzrost inflacji CPI, który będzie obniżał realny wzrost dochodów gospodarstw domowych. W 2017 r. wciąż korzystna sytuacja na rynku pracy, choć już przy wolniejszym tempie jej poprawy 6,0 4,5 3,0 1,5 dynamika wzrostu PKB zatrudnienie w gospodarce narodowej wynagrodzenia w gospodarce narodowej Wygaśnięcie efektu programu Rodzina 500+ dla dynamiki dochodów poskutkuje pod koniec 2017 r. powrotem dynamiki konsumpcji prywatnej w kierunku 3,0 spożycie w sektorze gospodarstw domowych dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P) dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P) 9,5 7,0 4,5 2,0-1,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło:gus -0,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, BOS Bank 22

23 Oczekujemy powrotu dynamiki PKB powyżej 3,0 w trakcie 2017 r. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. poprawy wyników inwestycji w trakcie 2017 r. oczekujemy, że dynamika wzrostu PKB powróci powyżej 3,0 najpóźniej w II poł r., nawet pomimo oczekiwanego wyhamowania dynamiki wzrostu konsumpcji prywatnej. Potencjał do odreagowania po stronie inwestycji jest w naszej ocenie dużo wyższy wobec szacowanego obniżenia dynamiki konsumpcji. Biorąc pod uwagę bieżące dane dot. sfery realnej w strefie euro, stabilizujące się dane z Chin wydaje się, że nadal solidnym wsparciem dla krajowego wzrostu powinna być sprzedaż eksportowa. Dane z końca 2016 r. wskazują wręcz na bardzo korzystne perspektywy krótkookresowe dla krajowego eksportu. Solidnego wzrostu dynamiki PKB oczekujemy już w I kw r. przy pozytywnych efektach wygaśnięcia wysokiej bazy statystycznej dla danych za IV kw r. oraz wyraźnie niższej bazy odniesienia dla inwestycji (już w I kw r. zdecydowanie słabe dane w tej kategorii). Kluczowym założeniem dla prognozy trwałego przekroczenia poziomu 3,0 dla dynamiki PKB są oczywiście założenia dot. inwestycji. Biorąc pod uwagę dane dot. kontraktacji programów współfinansowanych ze środków unijnych, notowaną już poprawę wskaźników inwestycji samorządów lokalnych w zakresie inwestycji publicznych solidna poprawa danych wydaje się raczej kwestią czasu. Więcej niepewności wiąże się z perspektywą inwestycji przedsiębiorstw, przy trudniejszej do prognozowania ścieżce bardzo dużych projektów energetycznych, jak również braku dotychczas podobnej sytuacji silnego spowolnienia inwestycji przedsiębiorstw pomimo generalnie korzystnej koniunktury gospodarczej. Dynamika PKB i składowe 1q16 2q16 3q16 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P P 2017P PKB 3,0 3,1 2,5 2,2 2,8 3,1 3,1 3,8 3,9 2,7 3,2 popyt krajowy 3,9 2,2 2,9 1,9 2,9 3,2 2,9 3,4 3,4 2,7 3,1 spożycie gospodarstw domowych 3,2 3,3 3,9 4,1 4,3 3,8 3,3 3,1 3,2 3,6 3,7 spożycie publiczne 4,2 3,9 4,9 3,0 3,0 3,0 4,0 4,0 3,0 3,9 3,5 inwestycje -1,8-4,9-7,6-4,0-4,2 1,3 4,9 4,3 6,1-4,7 2,4 eksport 6,7 11,4 6,8 7,6 8,3 6,8 7,1 8,6 7,7 8,1 7,7 import 8,7 1 7,8 7,5 8,7 7,3 7,0 8,0 6,6 8,5 7,7 kontrybucja składowych we wzrost PKB spożycie gospodarstw domowych 2,0 1,9 2,3 2,0 2,8 2,3 2,0 1,6 1,9 2,1 2,1 spożycie publiczne 0,7 0,7 0,9 0,6 0,5 0,5 0,7 0,8 0,4 0,7 0,6 inwestycje -0,3-0,9-1,5-1,1-0,5 0,2 0,9 1,1 1,2-0,9 0,4 prywtne przedsiębiorstw* pkt. -0,4-0,6-1,0-0,8-0,4-0,1 0,3 0,9-0,7 mieszkaniowe* proc. 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 publiczne* -0,4-0,4-0,1-0,1 0,4 0,9 0,6 0,1-0,2 0,5 zapasy 1,3 0,5 1,2 0,3-0,7-0,2-0,2 0,8-0,2 eksport netto -0,7 1,0-0,3 0,3 0,1 0,2 0,6 0,6 0,1 0,2 * szacunki własne, źródło: GUS, Eurostat, BOŚ Bank 23

24 Materializujący się scenariusz dodatniej inflacji w grudniu 2016 r. i jej dalszego wzrostu do ok. 1,5 w I kw r. Zgodnie z danymi GUS w listopadzie zakończył się ponad dwuletni okres deflacji, przy wzroście wskaźnika CPI do 0. Biorąc pod uwagę notowany od II poł. listopada dynamiczny wzrost cen paliw, oczekujemy, że w grudniu 2016 r. inflacja wzrośnie do +0,6. W I kw r. oczekujemy utrzymania dynamicznego wzrostu wskaźnika inflacji CPI do ok. 1,5. Choć w tym okresie nie oczekujemy już istotnego wzrostu cen ropy naftowej wobec poziomów bieżących, to dalszy bardzo silny spadek bazy odniesienia będzie skutkował dynamicznym wzrostem rocznego indeksu cen paliw. Tylko ta jedna kategoria odpowiadać będzie za wzrost inflacji CPI o ponad 1 pkt. proc. w IV kw r. oraz w I kw r. Zakładając, że w trakcie 2017 r. ceny ropy naftowej będą kształtować się w prognozowanym przez nas przedziale USD/ baryłkę, poczynając od II kw r. ta kategoria nie będzie miała już tak silnego wpływu na kształtowanie się indeksu CPI jak miało to miejsce w l Na przełomie 2016 i 2017 r. bardzo dynamiczny wzrost wskaźnika inflacji 2,50 % 1,25 inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw paliwa nośniki energii żywność CPI Wzrost inflacji pod decydującym wpływem kształtowania się cen paliw 2 1 ceny paliw ceny ropy naftowej w USD (P) , ,50 sty-13 wrz-13 maj-14 sty-15 wrz-15 maj-16 sty-17p źródło:gus, BOŚ Bank -2-6 sty 12 lis-12 wrz-13 lip-14 maj-15 mar-16 sty-17p źródło:gus, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank 24