EV/EBITDA P 2017P P 2017P

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor deweloperski 14 października 2016 r. Na fali wzrostu Obniżamy rekomendacje Kupuj do Trzymaj dla spółek ATAL z ceną docelowa w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 28,00 PLN oraz Dom Development z ceną docelową 62,20 PLN ze względu na wyceny, które w naszej opinii równoważą wysokie bieżące stopy zwrotu z kapitału z ryzykiem ewentualnego spowolnienia. Pewien potencjał wzrostu widzimy nadal dla akcji Robyga, dla których podtrzymujemy rekomendację Kupuj z ceną docelową 3,44 PLN. Sukces trzech największych deweloperów na GPW w 2016 r. związany był z dobrym wykorzystaniem koniunktury na dynamicznie rosnących rynkach warszawskim (+30% r/r) w przypadku Dom Development i Robyg oraz trójmiejskim (ponad 30% r/r) Robyg oraz z szerszym wejściem na rynek warszawski i rozbudową oferty na rynku krakowskim (Atal). Deweloperzy posiadają odpowiedni banki ziemi, i są dobrze przygotowani do koniunktury, której oczekujemy również w 2017r. Oznacza to, że rok 2017, a także 2018 powinny być okresem najlepszych historycznie wyników i wysokich dywidend. Inwestorzy nadal wyceniają spółki biorąc pod uwagę w dużym stopniu bieżące przepływy z dywidend i uwzględniają ryzyko spowolnienia na rynku. W związku z wyczerpywaniem się programu MdM, który w I połowie 2016 r. obejmował ponad 20% mieszkań sprzedawanych przez deweloperów w największych miastach pojawiły się obawy o jego wpływ na koniunkturę. Efektywny brak programu MdM w III kwartale br. nie przełożył się jednak na poziom sprzedaży mieszkań. Od 2018 r. powinny zacząć pojawić się pierwsze mieszkania w ramach programu Mieszkanie+. Jednak ze względu na zakładaną skalę programu nie oczekujemy istotnego wpływu na rynek deweloperski w początkowym okresie. Jako czynniki ryzyka wymieniane są także spowolnienie gospodarcze, oczekiwany wzrost stóp procentowych oraz ograniczenie zakupów inwestycyjnych. Oczekujemy, że rynkowi może sprawić problem bicie nowe rekordy w kolejnych latach, ale ewentualne spowolnienie nie powinno być tak silne jak w 2008/2009. Ticker 1AT PW Trzymaj (Obnizona) DOM PW Trzymaj (Obnizona) ROB PW Kupuj (Podtrzymana) WIG-Deweloperzy 1,750 1,700 1,650 1,600 1,550 1,500 1,450 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 1, Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Stopa dywidendy P 2017P P 2017P Dom Development 1, % ATAL 1, % Robyg % P/E EV/EBITDA Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.

2 Raport sektorowy Rynek mieszkaniowy mld PLN Wartość i liczba nowo podpisanych umów o kredyt kwartalnie w okresie I kw r. - II kw r Wartość nowo podpisanych umów o kredyt Liczba nowo podpisanych umów o kredyt Źródło: ZBP W pierwszych trzech kwartałach 2016r. koniunktura na rynku deweloperów mieszkaniowych była wciąż bardzo dobra. Łączna sprzedaż deweloperów giełdowych w ciągu trzech kwartałów wzrosła o ok 13% r/r. Dynamika spowolniła wprawdzie w ciągu 2Q, ale związane to było raczej z kwestią opóźnień we wprowadzaniu inwestycji do oferty i dynamiki ponownie przyśpieszyły w 3Q. Wciąż silny popyt na rynku był widoczny szczególnie na przykładzie deweloperów, którzy istotnie zwiększali ofertę, co generowało wyższą sprzedaż np.: ATAL po trzech kwartałach zanotował dynamikę na poziomie ponad 45% r/r. Deweloperzy wciąż umiejętnie zarządzają podażą i dostosowują ją do warunków rynkowych. Z perspektywy sześciu największych rynków mieszkaniowych nie widać istotnego wzrostu nawisu podażowego. Wg danych REAS wielkość oferty na sześciu głównych rynkach deweloperskich wzrosła do ok. 51 tys. mieszkań w II kwartale 2016 r. z 48,7 tys. na koniec 2015r. i ok. 47 tys. na koniec 2014 r. Jednak w relacji do rosnącej sprzedaży stanowiło to spadek do poziomu mniejszego niż sprzedaż z czterech ostatnich kwartałów (57,7 tys. mieszkań), co świadczy w naszej opinii o rynku z lekką przewagą sprzedającego i przekłada się na pewne wzrosty cen. Szczególnie atrakcyjnymi rynkami były w I połowie 2016 r. Wrocław i Trójmiasto, gdzie dynamiki sprzedaży r/r wyniosły odpowiednio powyżej 40% i 30%. O ok. 30% wzrosła również sprzedaż na największym rynku mieszkaniowym w Warszawie. Cały czas działają czynniki, które do tej pory wspierały dobrą koniunkturę. Stopy procentowe w dalszym ciągu pozostaje na najniższych historycznie poziomach, a pierwsze podwyżki są zapowiadane przez NBP na 2018r. Rynek pracy jest silny zarówno pod względem poziomu bezrobocia, które jest obecnie na poziomie najniższym od 1991 r., realnego wzrostu płac jak też ilości ofert pracy. Prognozy PKO BP wskazują, że taka sytuacja powinna się utrzymać w ciągu kilku kolejnych kwartałów. Niekorzystne są trendy demograficzne, ale w dużych miastach są one łagodzone przez napływ ludności. Cały czas wysoki był także popyt inwestycyjny widoczny w postaci zakupów gotówkowych, które u poszczególnych deweloperów wynosiły pomiędzy 20%-40%. 2

3 Raport sektorowy % Rynek pracy w Polsce 14 % sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty realny wzrost płac, %r/r, 3-mies śred. ruch. oferty/bezrobotni, skoryg. sezonowo (oś prawa) Źródło: PKO BP Rynek kredytów hipotecznych w pierwszym półroczu 2016 r. pozostawał relatywnie mocny. Wartość udzielanych kredytów hipotecznych wzrosła o ok. 5% wbrew wcześniejszym obawom o możliwe spowolnienie. Należy zauważyć, że banki w tym okresie generalnie zaostrzały politykę kredytową. W szczególności zdolność kredytowa spadła ze względu na większe uwzględnienie ryzyka stopy procentowej oraz kosztów utrzymania. Dodatkowo koszty kredytów wzrosły o ok. 30bp ze względu na wprowadzenie od lutego br. podatku bankowego. Ceny transakcyjne mieszkań rynku pierwotnym [za mkw.] Warszawa Kraków Wrocław Katowice Łódź Źródło: NBP Według naszych szacunków wciąż relatywnie stabilne były ceny mieszkań i marże deweloperów. Wzrost kosztów budowy (głównie koszty robocizny) i działek przekładał się na kilku procentowe podwyżki cen mieszkań. Wzrost cen nie był jednak na tyle duży by zmienić istotnie poziom dostępności mieszkań, która ze względu na wzrost płac realnych utrzymywała się na wysokich poziomach. 3

4 Raport sektorowy Jednym z głównych czynników wzrostu wolumenów sprzedaży był relatywnie wysoki udział tzw. zakupów gotówkowych, który w poszczególnych spółkach kształtował się na poziomie 20-40%. W naszej opinii taka sytuacja związana jest z rosnąca bazą depozytów i brakiem alternatyw inwestycyjnych oraz relatywnie łatwiejszym wynajmem mieszkania związanym z napływem potencjalnych najemców np. z Ukrainy. Mimo bardzo dobrej koniunktury na rynku w ciągu ostatnich miesięcy zaczęły się pojawiać pewne obawy o możliwe osłabienie koniunktury w przyszłości. Jako czynniki ryzyka wymieniane były spowolnienie gospodarcze, wyczerpywanie się programu MdM, oczekiwany wzrost stóp procentowych, ograniczenie zakupów inwestycyjnych oraz efekt programu Mieszkanie+. Oczekujemy, że deweloperom może być coraz trudniej bić nowe rekordy sprzedaży w kolejnych latach, ale ewentualne spowolnienie na rynku nie powinno być tak silne jak w latach 2008/2009. Ze względu na rosnące płace wskaźnik dostępności mieszkań powinien utrzymywać się wciąż na relatywnie wysokich poziomach. Potencjalna presja na marże powinna być ograniczona przez potencjał spadku cen (brak istotnych wzrostów cen mieszkań w ciągu ostatnich kilku lat) i rosnące oczekiwania inflacyjne. Działki były kupowane w większości po sensownych cenach nie przekraczających 20% wartości mieszkania. Ze względu na wysokie tempo sprzedaży spółki są zadłużone w relatywnie małym stopniu. Deweloperzy także dobrze zarządzają podażą dostosowując ja do popytu. Wsparciem dla wycen rynkowych jest także fakt, że inwestorzy przy wycenie rynkowej biorą w dużym stopniu pod uwagę stopę zwrotu z dywidendy. Ponieważ dywidendy są przesunięte o ok. 2 lata w stosunku do sprzedaży ogranicza to w pewnym zakresie potencjał spadków w przypadku gorszej koniunktury gospodarczej. W naszej opinii ryzyko rynkowe podwyższa natomiast relatywnie wysoki udział zakupów gotówkowych w sprzedaży. 800 Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych Robyg Dom Development Budimex Nieruchomości ATAL Polnord Ronson J.W. Construction Marvipol Inpro LC Corp Źródło: PAP, DM PKO BP 4

5 Raport sektorowy MdM Efektywnie kończy się wprowadzony w 2014r. rządowy program wsparcia MdM. Formalnie program trwa do końca 2018r. jednak już w marcu br. skończyła się pula (730 mln PLN) środków dla mieszkań oddawanych w 2016r., a w lipcu br. pierwsza połowa środków na 2017 r. (373 mln PLN). Oznacza to, że udział MDM w sprzedaży deweloperów szacowany w I połowie roku 2016r. na ok % drastycznie spadł już w III kwartale br. do zaledwie kilku procent, bo dotyczył tylko mieszkań oddawanych w 2018 r. Biorąc pod uwagę raportowany wzrost sprzedaży przez deweloperów giełdowych w III kwartale, który wyniósł ok 13%, można uznać, że obecnie brak wsparcia nie ma większego wpływu na rynek. Trudno jednak określić jednoznacznie jaki wpływ będzie miało ograniczenie programu w dłuższym terminie. Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie I kw II kw Źródło: ZBP Średnia dla Polski Narodowy Program Mieszkaniowy Rada Ministrów pod koniec września przyjęła uchwałę o przyjęciu Narodowego Programu Mieszkaniowego. Oczekujemy, ze ustawy wprowadzające program powinny pojawić się na przełomie 2016/2017 roku. Glównym filarem Narodowego Program Mieszkaniowego będzie Mieszkanie Dostępne, na który składają się budowa mieszkań na wynajem z opcja wykupu (Mieszkanie plus), wsparcie dla budownictwa czynszowego oraz wsparcie oszczędzania na cele mieszkaniowe. -Mieszkanie plus. Dostępne mieszkania na wynajem z opcją dochodzenia do własności, powstające m.in. na gruntach Skarbu Państwa i jednostek samorządu terytorialnego. Tańsze mieszkania na wynajem (zakładany koszt budowy ok. 2,5 tys. za m2) z możliwością nabycia do nich prawa własności. Średni czynsz (bez uwzględnienia kosztów eksploatacji oraz mediów) w mieszkaniu na wynajem wyniesie od 10 do 20 PLN za m2. W opcji najmu z docelowym wykupem mieszkania stawka czynszu ma wynieść ok PLN za m2. Program ten będzie adresowany do 5

6 Raport sektorowy wszystkich obywateli, ale preferowane będą rodziny wielodzietne i rodziny o niskich dochodach nieposiadające własnych mieszkań. Program ma działać na zasadach rynkowych. -Zwiększenie wsparcia dla społecznego budownictwa czynszowego Jest uzupełnieniem programu budowy dostępnych mieszkań. Społeczne budownictwo czynszowe (budowa mieszkań na wynajem o niskich czynszach). Samorządy będą mogły wnioskować o dofinansowanie proc. kosztów budowy mieszkań komunalnych. Przewidziano również wsparcie budownictwa społecznych mieszkań czynszowych, budowanych przez spółdzielnie mieszkaniowe, towarzystwa budownictwa społecznego lub inne podmioty (np. deweloperów). Nowym instrumentem wsparcia będzie dotacja dla gmin (20 proc. kosztów inwestycji), które wspólnie z inwestorami będą budowały mieszkania o niskim czynszu przeznaczonym dla określonej (m.in. kryteriami dochodowymi) grupy osób. -Systematyczne oszczędzanie na cele mieszkaniowe Wsparcie oszczędzania na cele mieszkaniowe w ramach Indywidulanych Kont Mieszkaniowych (IKM). Program stwarza możliwość oszczędzania na zakup, budowę oraz remont mieszkania lub domu jednorodzinnego na tzw. Indywidualnych Kontach Mieszkaniowych. Środki mają być gromadzone na IKM, założonych w bankach i spółdzielczych kasach oszczędnościowo-kredytowych. Oszczędności będą zwolnienie z podatku dochodowego od zysków kapitałowych. Niektóre cele mieszkaniowe będą wspierane premią wypłacaną z budżetu państwa, której wysokość będzie zależeć m.in. od wielkości rodziny. Dwa poprzednie rządowe programy wsparcia Rodzina na Swoim i MdM bezpośrednio wspierały także deweloperów, gdyż związane były ze wsparciem do zakupu mieszkania. Obecny program może stanowić dla nich pewną konkurencję bo to Państwo będzie bezpośrednio zaspokajać potrzeby mieszkaniowe. W praktyce w pierwszej kolejności nowy program będzie kierowany do osób, które raczej nie zostałyby klientami deweloperów (o niższych dochodach, ograniczonej zdolności kredytowej i możliwości wynajęcia mieszkania na warunkach rynkowych). Biorąc pod uwagę zakładany koszt budowy na poziomie ok. 2,5 tys. PLN za m2 będą to mieszkania budowane poniżej obecnego standardu deweloperskiego. Pierwsze lokale programu Mieszkanie plus wg zapowiedzi powstaną w ramach pilotażowego programu nadzorowanego przez BGK Nieruchomości i będą przekazywane na przełomie 2017/2018 r. Docelowo mieszania w ramach programu mogłyby się pojawić na przełomie 2018/2019. Narodowy Program Mieszkaniowy zakłada także potencjalne wsparcie dla kupujących mieszkanie na zasadach rynkowych w postaci zwolnień podatkowych dla środków gromadzonych na Indywidulnych Kontach Mieszkaniowych oraz w niektórych przypadkach poprzez dodatkową premię z budżetu. Szczegóły tej części programu obecnie jednak nie są znane. Zakładana skala Narodowego Programu Mieszkaniowego jest bardzo ambitna. Spodziewanymi efektami mają być w 2030 r. m.in.: zwiększenie liczby mieszkań przypadających na 1 tysiąc mieszkańców z 363 do 435 (tj. osiągnięcie poziomu porównywalnego z aktualną średnią Unii Europejskiej), Wg naszych szacunków oznaczałoby to, że ramach programu docelowo miałoby powstawać ponad 30 tys. mieszkań rocznie. W naszej opinii efekty programu mogłyby być odczuwalne dla deweloperów raczej za kilka lat przy założeniu skali programu wynoszącej co najmniej kilka tysięcy mieszkań rocznie. 6

7 ATAL Bloomberg: 1AT PW Equity, Reuters: 1AT.WA Trzymaj, 28,00 PLN Obniżona z: Kupuj Uzasadniony wzrost Obniżamy rekomendację dla ATAL z Kupuj do Trzymaj z ceną docelową na poziomie 28,0 PLN. Uważamy, że sukces odniesiony na rynku deweloperskim w 2016 r., w którym Spółka skokowo zwiększyła sprzedaż mieszkań, w dużym stopniu został już odzwierciedlony w bieżącej wycenie. W naszej opinii potencjalnym czynnikiem wzrostu wyceny rynkowej mogłaby być zmiana polityki dywidendowej, która obecnie zakłada wypłatę 40%-50% zysku, a głównym ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku mieszkaniowym. W ciągu I-IIIQ ATAL zwiększył sprzedaż mieszkań o 46%. Spółka wykorzystała dobra koniunkturę panującą szczególnie na rynku wrocławskim (wzrost o ponad 40% w 1H2016) i warszawskim (wzrost o ponad 30%). Złożyły się na to wzrost oferty, a w szczególności wprowadzenie nowych atrakcyjnych projektów w Krakowie i rozszerzenie oferty w Warszawie. Spółka podniosła prognozę sprzedaży w 2016 r. z ok mieszkań do 2000 mieszkań. Biorąc pod uwagę bieżące tempo sprzedaży oczekujemy, że sprzedaż może wynieść ponad 2200 mieszkań (po trzech kwartałach wyniosła 1726 mieszkań). Bank ziemi na koniec półrocza wynosił ok mieszkań z czego ponad 3400 w Krakowie W naszej opinii zapewnia to Spółce projekty na ok. 2 lat. Pewnym problemem jest relatywnie mały bank ziemi w Warszawie wynoszący ponad 600 mieszkań, ale ryzyko to jest w dużym stopniu mitygowane przez ekspansję Spółki na nowe rynki takie jak Trójmiasto i Poznań. Szybki wzrost sprzedaży przełoży się na wyniki w latach , kiedy Spółka będzie mogła rozpoznać ponad 2000 mieszkań, wobec ok mieszkań w 2016 r. Mimo wzrostu kosztów budowy uważamy, że Spółka ze względu na dobrze kupione działki będzie w stanie w najbliższym okresie utrzymać marże na poziomie zbliżonym do I połowy br. Głównym ryzykiem dla Spółki będzie koniunktura na rynku mieszkaniowym. W naszej opinii istotny wpływ na wycenę będzie miała także polityka dywidendowa (obecnie 40-50% zysku), ponieważ ze względu na niepewność co do dalszej koniunktury inwestorzy wyceniają spółki deweloperskie, które osiągają wysokie stopy zwrotu z kapitału, w dużym stopniu biorąc pod uwagę bieżące transfery zysku. mln PLN P 2017P 2018P Przychody Zysk brutto na sprzedaży EBIT Zysk (strata) netto października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 27,50 Upside 2% Liczba akcji (mn) 38,71 Kapitalizacja (mln PLN) 1 064,64 Free float 12% Free float (mln PLN) 123,39 Free float (mln USD) 31,68 EV (mln PLN) 1 267,08 Dług netto (mln PLN) 202,45 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Juroszek Investments 83,21 TFI Altus 5,20 OFE Aviva 2,65 OFE NN 2,58 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 23/02/16 23,30 Kurs akcji /15 12/15 02/16 04/16 06/16 08/16 ATAL WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,0% 6,2% 3 miesiące -1,0% 12,8% 6 miesięcy -11,2% 25,0% 12 miesięcy -18,6% 27,4% Min 52 tyg. PLN 18,99 Max 52 tyg. PLN 27,75 Średni dzienny obrót mln PLN 0,06 P/E - 17,7 10,6 8,1 6,9 P/BV - 1,4 1,6 1,4 1,3 Stopa dywidendy 0,00 0,00 0,00 2,22 4,73 Marża brutto 32,28 27,68 27,49 27,25 26,92 EPS 4,24 1,22 2,60 3,39 3,99 DPS 0,00 0,00 0,00 0,61 1,30 FCF P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

8 Wycena Wyceniamy akcje ATAL S.A. metodą DCF z uwzględnieniem analizy porównawczej na 28 PLN. Wycenie DCF przypisujemy wagę 50%, oraz po 25% wskaźnikom wyceny P/BV oraz P/E skorygowanego o stopę zwrotu z dywidendy. Wyceniamy akcje Spółkę metodą porównawczą na podstawie wskaźnika P/BV na 29 PLN oraz metodą porównawczą na podstawie wskaźnika P/E skorygowanego o stopę zwrotu z dywidendy na 19,6 PLN. Dokonujemy wyceny metodą DCF z waluacją na poziomie 31,7 PLN. Na GPW na rynku podstawowym notowanych jest obecnie kilkanaście spółek, dla których działalność deweloperska na rynku mieszkaniowym jest podstawową, lub jedną z głównych działalności. Rynkowa wycena tych spółek daje bazę do wyceny porównawczej. W naszej opinii właściwą grupę porównawczą stanowią spółki osiągające stabilnie pozytywne wyniki finansowe, posiadające bank ziemi lub środki umożliwiające osiągnięcie zakładanego poziomu sprzedaży i odpowiedniej rentowności oraz mające zdefiniowaną politykę dywidendową, która jest dodatkową wartością dla inwestorów. Takimi spółkami są obecnie w naszej opinii Dom Development i Robyg. Spółki te są dobrze rozpoznane przez rynek w zakresie prognoz finansowych i wyceniane z istotną premią do pozostałych deweloperów na poziomie cena do wartości księgowej. Głównym czynnikiem ryzyka dla Spółki pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym, która utrzymuje się już od ponad 2 lat. Główne czynniki wspierające popyt jak relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy i niskie stopy procentowe są nadal obecne. Mimo bardzo dobrej koniunktury na rynku w ciągu ostatnich miesięcy zaczęły się pojawiać pewne obawy o możliwe osłabienie koniunktury w przyszłości. Jako czynniki ryzyka wymieniane były spowolnienie gospodarcze, wyczerpywanie się programu MdM, oczekiwany wzrost stóp procentowych, ograniczenie zakupów inwestycyjnych oraz efekt programu Mieszkanie+. Należy zauważyć, że banki od 2016 r. zaostrzały politykę kredytową. W szczególności zdolność kredytowa spadła ze względu na większe uwzględnienie ryzyka stopy procentowej oraz kosztów utrzymania. Dodatkowo koszty kredytów wzrosły o ok. 30bp ze względu na wprowadzenie od lutego br. podatku bankowego. 8

9 Wycena Waga Wycena DCF 50% 31,7 Wycena porównawcza P/BV 25% 29,0 Wycena skorygowanego P/E 25% 19,6 Średnia wycena PLN 28,0 Cena docelowa 28,0 Cena bieżąca 27,50 Dywidenda w okresie PLN 0,00 Oczekiwana stopa zwrotu 1,7% Źródło: Prognozy DM PKO BP Założenia odnośnie wolumenów sprzedaży, rozpoznania mieszkań w wynikach oraz rentowności sprzedaży. ATAL: Kluczowe założenia do wyceny 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen: Sprzedaż mieszkań 2,180 2,244 1,856 1,746 1,701 Wolumen: Rozpoznanie mieszkań w wyniku 1,602 2,110 2,273 1,907 1,751 Średnia marża brutto na sprzedaży mieszkań 27.5% 27.3% 26.9% 23.7% 21.0% Źródło: prognozy DM PKO BP Wycena porównawcza P/BV Wyceniamy akcje Spółki metodą porównawczą na podstawie wskaźnika P/BV 2018 na 29 PLN. Aby oddać potencjał wzrostu porównujemy szacowane parametry wyceny uwzględniające prognozowane zyski spółek w ciągu najbliższych 3 lat, które zrealizowane zostaną w całości lub w zdecydowanej większości na posiadanym banku ziemi. Wartość księgową korygujemy o wartości niematerialne i kapitały z wyceny opcji na akcje. 9

10 Wycena porównawcza P/BV Wycena Kapitał własny rynkowa 2Q r. Udziały mniejszości Wartości niematerialne Kap z wyceny opcji Skorygowany kapitał własny 2Q2016 Skorygowany Skorygowane P/BV: kapitał własny 2016P 2017P 2018P 2018P 2Q P Robyg 789, ,114 23,115 22, ,873 97, , , , Dom Development 1,486, , ,803 25, , , , ,400 1,131, średnia Atal 1,045, ,847-12,021 63, , , , , , Wycena porównawcza ATAL 2Q2016 1,051,089 Wycena porównawcza ATAL 2018P 1,191,956 Wycena porównawcza ATAL średnia 1,121,522 Wycena porównawcza ATAL na akcję 29.0 Źródło: Spółki, Bloomberg, szacunki DM PKO BP Wycena porównawcza P/E Wyceniamy akcje Spółki metodą porównawczą na podstawie wskaźnika P/E skorygowanego o stopę zwrotu z dywidendy. na 19,6 PLN. W wycenie uwzględniamy zyski Spółki w okresie , które zrealizowane zostaną w całości lub w zdecydowanej większości na posiadanym banku ziemi. Ze względu na widoczne w wycenach grupy porównawczej oczekiwania inwestorów co do osiągania oprócz zysków kapitałowych także bieżącej stopy zwrotu z inwestycji, wycenę opieramy na P/E skorygowanym o oczekiwaną stopę zwrotu z dywidendy. Zakładamy, że ATAL będzie wypłacać dywidendy na poziomie 50% zysku netto. 10

11 Wycena porównawcza wg wskaźnika cena zysk i stopy zwrotu z dywidendy 2016P 2017P 2018P Średnia w okresie Robyg cena PLN kapitalizacja mln PLN zysk netto mln PLN zysk netto skoryg. mln PLN dywidenda z zysku danego roku mln PLN DPS za okres PLN stopa zwr. z dywidendy 8.3% 8.3% 9.0% 8.6% st wypłaty dywidendy (zysk skoryg.) 66.4% 65.2% 65.2% 65.4% P/E (zysk skorygowany) P/E (dywidendy) Dom Development cena PLN kapitalizacja mln PLN 1, , , zysk netto mln PLN zysk netto skoryg. mln PLN dywidenda z zysku danego roku mln PLN DPS za okres PLN stopa zwr. z dywidendy 8.1% 9.2% 8.0% 8.4% st wypłaty dywidendy (zysk skoryg.) 98.9% 100.0% 100.0% 99.6% P/E (zysk skorygowany) P/E (dywidendy) ATAL zysk netto mln PLN zysk netto skoryg. mln PLN dywidenda 50% zysku mln PLN wycena ROBYG (st.dywidendy) 8.6% wycena Dom Development (st.dywidendy) 8.4% Wycena porównawcza Wycena porównawcza na akcję PLN 19.6 Żródło: Bloomberg, DM PKO BP 11

12 Wycena DCF Dokonujemy wyceny metodą DCF z waluacją na poziomie 31,7 PLN. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do 2023 r. Po okresie prognozy zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Zakładana sprzedaż po okresie prognozy wynosi 1700 mieszkań rocznie, a marża brutto na sprzedaży 21%. Wycena DCF w większym stopniu uwzględnia prognozowane zyski Spółki po roku 2018 i daje potencjał dla wzrostu wartości w przyszłości w przypadku realizacji zakładanych prognoz sprzedażowych i szacowanych poziomów rentowności Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< EBIT 130,7 171,1 201,5 138,3 116,5 103,8 101,0 97,0 95,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 105,9 138,6 163,2 112,0 94,4 84,1 81,8 78,6 76,9 CAPEX 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 0,0 56,5 45,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 106,8 139,5 220,6 158,2 95,2 85,0 82,7 79,4 77,8 WACC 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 1,07 1,15 1,24 1,33 1,43 1,53 1,65 1,77 DFCF 0,0 130,0 191,6 128,0 71,7 59,5 53,9 48,2 43,9 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 726,8 Suma DFCF - Faza II 684,1 Wartość Firmy (EV) 1 410,9 Dług netto 258,7 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 1 152,2 Liczba akcji (mln szt.) 38,7 Wartość godziwa na akcję na 31 grudnia ,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 31,7 Cena bieżąca 27,5 Dywidenda 0,00 Oczekiwana stopa zwrotu 15,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Waga kapitału własnego 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Waga długu 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 13

14 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży -115,6-126,6-181,7-390,6-164,1-416,0-532,2-626,1-542,7 Zysk brutto ze sprzedaży 45,8 47,3 52,6 186,2 62,8 157,7 199,4 230,6 168,2 Zysk z działalności operacyjnej 35,1 38,4 41,9 167,0 40,8 130,7 171,1 201,5 138,3 Zysk przed opodatkowaniem 27,6 37,4 37,9 164,0 36,6 124,3 160,7 190,7 127,9 Zysk (strata) netto 22,9 29,9 34,4 136,5 47,4 100,7 131,4 154,5 103,6 Skorygowany zysk (strata) netto 23,0 29,8 33,3 134,6 47,3 100,7 131,4 154,5 93,1 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 154,8 156,0 155,2 155,2 170,4 170,9 172,8 174,8 176,8 Wartości niematerialne i prawne 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 Rzeczowe aktywa trwałe 5,5 5,7 5,9 6,7 7,9 6,5 6,5 6,5 6,5 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 31,0 5,6 76,8 73,9 129,6 106,1 124,3 377,0 362,3 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,2 0,9 0,4 0,2 16,3 16,5 16,8 17,0 17,3 Aktywa Obrotowe 317,5 416,7 605,8 631, , , , , ,4 Zapasy 275,3 402,4 517,8 540,5 881, , , , ,0 Należności 11,2 8,6 11,2 17,1 27,9 28,5 29,3 30,1 31,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 31,0 5,6 76,8 73,9 129,6 106,1 124,3 377,0 362,3 Aktywa razem 472,3 572,6 761,0 786, , , , , ,2 Kapitał Własny 236,9 266,8 297,3 429,4 611,6 683,6 760,6 845,2 856,9 Zobowiązania długoterminowe 70,6 114,5 150,0 167,8 155,4 248,6 355,8 339,6 318,5 Kredyty i pożyczki 59,7 84,0 95,4 87,7 65,7 147,3 247,3 235,2 220,2 Zobowiązania krótkoterminowe 164,8 191,3 313,7 189,7 443,0 492,9 525,9 452,5 451,9 Kredyty i pożyczki 107,9 119,6 96,8 86,8 171,6 161,2 159,7 150,7 160,9 Pozostałe rezerwy 2,0 1,6 7,8 37,7 51,1 50,8 52,4 61,7 61,7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 9,6 16,6 19,6 22,8 34,1 34,1 34,1 15,4 15,4 Pasywa razem 472,3 572,6 761,0 786, , , , , ,2 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -10,9-53,4 63,4 0,6-153,7-40,0-77,9-28,0 333,7 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 0,1-0,6 0,8 3,0 1,0 0,2 0,5 0,8 0,9 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 11,0 28,6 6,9-6,6 208,5 91,7 53,7 45,4-81,9 Wskaźniki P 2017P 2018P 2019P ROE 9,7% 11,2% 11,6% 31,8% 7,7% 14,7% 17,3% 18,3% 12,1% ROA 4,8% 5,2% 4,5% 17,3% 3,9% 7,1% 8,0% 9,4% 6,4% P/BV ,4 1,6 1,4 1,3 1,2 Dług netto 136,6 197,9 115,4 100,6 107,6 202,4 282,7 8,9 18,8 Dług netto/ebitda 3,8 5,0 2,7 0,6 2,6 1,5 1,6 0,0 0,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 14

15 Dom Development Bloomberg: DOM PW Equity, Reuters: DOMP.WA Trzymaj, 62,20 PLN Obniżona z: Kupuj Warszawa w budowie Obniżamy rekomendację dla Dom Development z Kupuj do Trzymaj z ceną docelową na poziomie 62,2 PLN. Oczekiwana stopa zwrotu wynosi 3% w perspektywie 12 miesięcy. Dzięki zwiększeniu wielkości oraz szerokości oferty, Spółce udało się utrzymać pozycję lidera na rynku warszawskim, który w I połowie br. roku urósł o ok. 30%. Uważamy, że stopa zwrotu z dywidendy wynosząca ok. 8% w 2017/2018 roku równoważy ryzyko związane z wyceną na poziomie P/BV 1,8, która przekłada bieżące wysokie zyski także na kolejne okresy. Dzięki szybko rosnącej ofercie Dom Development bardzo dobrze wykorzystał koniunkturę na rynku warszawskim, który wzrósł o ok. 30% w I półroczu br. W ciągu dwóch kwartałów wprowadzono do sprzedaży 1775 mieszkań w 11 projektach wobec 1389 lokali w 7 projektach w I połowie 2015 r. Przełożyło się to na sprzedaż, która po 9 miesiącach wyniosła 2021 lokali (wzrost o 18% r/r). Spółka zaczęła nakreślać średnioterminowy cel na poziomie 3000 mieszkań. Plany Spółki na 2016 r. obejmują rozpoznanie w wyniku ok mieszkań. Oczekiwania na 2017 r. są jeszcze wyższe, obejmują ok lokali. Biorąc pod uwagę, że na koniec bieżącego roku Spółka powinna mieć ok nieprzekazanych lokali oraz atrakcyjny bank ziemi uważamy, że taka prognoza jest realna, co powinno przełożyć się na wzrost zysków i wielkość wypłacanej dywidendy. Według naszych szacunków Spółka ma obecnie relatywnie najwyższy udział mieszkań kupowanych za gotówkę - ok. 40%, co może czynić ją bardziej wrażliwą na zmiany koniunktury, jednak naszym zdaniem taka struktura może wynikać częściowo z większej oferty mieszkań w wyższych segmentach rynku. 14 października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 60,00 Upside 4% Liczba akcji (mn) 24,77 Kapitalizacja (mln PLN) 1 486,28 Free float 22% Free float (mln PLN) 332,78 Free float (mln USD) 85,44 EV (mln PLN) 1 591,51 Dług netto (mln PLN) 105,24 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,7% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Dom Development B.V. 59,42 AVIVA OFE 6,83 Jarosław Szanajca 6,19 Grzegorz Kiełpsz 5,17 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 25/11/15 55,20 Kurs akcji /15 12/15 02/16 04/16 06/16 08/16 Dom Development WIG20 mln PLN P 2017P 2018P Przychody Zysk brutto na sprzedaży EBIT Zysk (strata) netto WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,0% 9,1% 3 miesiące -1,0% 16,5% 6 miesięcy -11,2% 19,0% 12 miesięcy -18,6% 18,3% Min 52 tyg. PLN 45,60 Max 52 tyg. PLN 60,54 Średni dzienny obrót mln PLN 0,08 P/E - 15,2 12,2 10,9 12,5 P/BV 1,4 1,4 1,6 1,6 1,6 Stopa dywidendy 3,75 3,75 0,00 5,42 8,08 Marża brutto 19,39 22,56 22,48 22,80 22,68 EPS - 3,26 4,90 5,49 4,82 DPS 2,25 2,25 0,00 3,25 4,85 FCF P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

16 Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku Druga faza (TV) obejmuje okres po roku Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Dom Development S.A. na tle spółek z sektora. Głównym czynnikiem ryzyka dla Spółki pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym, która utrzymuje się już od ponad 2 lat. Główne czynniki wspierające popyt jak relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy i niskie stopy procentowe są nadal obecne. Mimo bardzo dobrej koniunktury na rynku w ciągu ostatnich miesięcy zaczęły się pojawiać pewne obawy o możliwe osłabienie koniunktury w przyszłości. Jako czynniki ryzyka wymieniane były spowolnienie gospodarcze, wyczerpywanie się programu MdM, oczekiwany wzrost stóp procentowych, ograniczenie zakupów inwestycyjnych oraz efekt programu Mieszkanie+. Należy zauważyć, że banki od 2016 r. zaostrzały politykę kredytową. W szczególności zdolność kredytowa spadła ze względu na większe uwzględnienie ryzyka stopy procentowej oraz kosztów utrzymania. Dodatkowo koszty kredytów wzrosły o ok. 30bp ze względu na wprowadzenie od lutego br. podatku bankowego. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< EBIT 151,89 169,31 150,85 126,30 114,98 113,75 111,78 110,95 110,32 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 123,0 137,1 122,2 102,3 93,1 92,1 90,5 89,9 89,4 CAPEX 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 4,0 3,6 3,2 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Zmiany w kapitale obrotowym 8,8 64,4 39,3 26,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 135,8 205,1 164,7 131,6 96,0 95,0 93,4 92,8 92,3 WACC 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 0,0% 0,0% 0,0% Współczynnik dyskonta 0,00 1,07 1,16 1,24 1,33 1,43 1,54 1,66 1,78 DFCF 0,0 190,8 142,5 106,0 72,0 66,2 60,6 56,0 51,8 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 745,9 Suma DFCF - Faza II 806,8 Wartość Firmy (EV) 1 552,7 Dług netto 105,2 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 1 447,5 Liczba akcji (mln szt.) 24,8 Wartość godziwa na akcję na 31 grudnia ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 62,2 Cena bieżąca 60,5 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 3% Źródło: prognozy DM PKO BP 16

17 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Waga kapitału własnego 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Waga długu 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Dom Development: Kluczowe założenia do wyceny 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen:Sprzedaż mieszkań Wolumen:Rozpoznanie mieszkań w wyniku Średnia marża brutto na sprzedaży 22,5% 22,8% 22,7% 22,6% 20,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E P/BV stopa dywidendy 2016 Dług netto/kapitał własny mln PLN POLNORD SA 294,24 27,27 300,00 11,54 0,40 0,54 ROBYG SA 789,28 10,27 8,06 7,85 1,64 6,7% 0,71 RONSON EUROPE NV 367,69 17,31 11,74 8,82 0,80 5,9% 0,26 LC CORP SA 854,84 8,68 7,35 5,79 0,62 0,67 JW CONSTRUCTION HOLDING S 408,75 920,00 12,43 7,54 0,63 0,67 ATAL SA 1 064,65 29,57 10,57 8,10 1,66 2,2% 0,39 DOM DEVELOPMENT SA 1 486,96 27,27 12,24 10,92 1,66 5,4% - średnia 18,62 10,40 8,65 1,06 0,54 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP DOM DEVELOPMENT SA 1 486,96 18,61 12,24 10,92 1,68 5,4% - premia/dyskonto do średniej 11% 9% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 53,55 54,9 wagi 75% 25% wycena porównawcza (PLN) 53,9 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 17

18 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży -388,2-647,4-519,3-632,2-700,2-871,4-920,1-867,7-790,1 Zysk brutto ze sprzedaży 190,4 204,0 157,1 152,0 203,9 252,7 271,8 254,5 230,3 Koszty sprzedaży -35,3-38,8-40,1-39,8-45,6-46,6-47,5-48,0-47,5 Koszty ogólnego zarządu -44,1-46,4-42,4-47,4-49,1-51,2-51,8-52,3-52,8 Pozostałe przychody operacyjne 4,1 4,0 10,0 15,0 3,7 6,1 6,2 6,2 6,3 Pozostałe koszty operacyjne -11,9-9,2-11,2-4,3-10,9-10,5-9,2-9,4-9,7 Zysk z działalności operacyjnej 103,2 113,5 73,3 69,0 102,5 151,9 169,3 150,8 126,3 Saldo działalności finansowej -0,4 0,0-3,6-1,4 1,8-1,0-1,6-3,6-3,5 Przychody finansowe 6,5 6,8 2,5 5,7 2,0 1,1 1,5 1,7 2,2 Koszty finansowe -6,9-6,8-6,2-5,3-3,8-3,0-2,8-5,1-5,1 Zysk przed opodatkowaniem 102,8 113,5 69,7 69,4 100,6 150,1 168,1 147,4 123,4 Podatek dochodowy -20,7-22,3-15,2-13,5-19,8-28,5-31,9-28,0-23,4 Zyski (straty) mniejszości -0,5 0,0 0,1 0,0 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 Zysk (strata) netto 82,7 91,2 54,4-80,7 121,5 136,1 119,3 99,8 Skorygowany zysk (strata) netto 82,7 91,2 54,4-80,7 121,5 136,1 119,3 99,8 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 7,5 8,2 7,5 13,2 18,7 11,9 10,2 9,6 10,3 Wartości niematerialne i prawne 1,2 1,2 1,2 2,6 3,5 3,9 1,6 1,6 1,6 Rzeczowe aktywa trwałe 4,7 5,3 4,7 6,3 7,0 6,4 7,2 6,6 7,4 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 380,2 175,9 322,3 318,3 221,6 203,3 128,7 173,1 130,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 1,6 1,7 1,6 1,6 8,2 1,5 1,4 1,4 1,3 Aktywa Obrotowe 1 908, , , , , , , , ,2 Zapasy 1 465, , , , , , , , ,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 13,2 7,2 4,1 3,2 2,7 2,3 2,0 1,6 1,6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 380,2 175,9 322,3 318,3 221,6 203,3 128,7 173,1 130,4 Aktywa razem 1 916, , , , , , , , ,5 Kapitał Własny 835,1 892,4 856,5 858,3 883,4 925,3 941,2 940,3 959,1 Kapitały mniejszości -0,6-0,6-0,5-0,2-0,2-0,5-0,5-0,5-0,5 Zobowiązania 1 081,0 867,3 872,4 748,0 869,5 858,1 568,8 567,5 482,4 Zobowiązania długoterminowe 320,6 452,7 488,6 317,6 432,1 264,5 218,2 219,7 215,3 Kredyty i pożyczki 260,0 397,0 444,0 268,0 370,0 200,0 195,0 195,0 195,0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 760,4 414,6 383,7 430,3 437,4 593,6 350,7 347,7 267,1 Kredyty i pożyczki 227,1 33,0 0,0 126,0 0,0 112,0 77,9 79,6 81,8 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 196,6 131,5 140,4 139,8 190,5 190,5 165,8 155,4 155,4 Pasywa razem 1 916, , , , , , , , ,5 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -40,4 125,6-8,7 136,9-40,0 93,9 111,2 151,7 - Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1,1-238,2 231,5-36,6 23,1-0,9-0,9-0,9 - Wskaźniki P 2017P 2018P 2019P ROE 9,9% 10,2% 6,4% - 9,1% 13,1% 14,5% 12,7% 10,4% ROA 4,3% 5,2% 3,1% - 4,6% 6,8% 9,0% 7,9% 6,9% P/BV 1,2 0,9 1,1 1,4 1,4 1,6 1,6 1,6 1,5 Dług netto 106,9 254,1 121,8 41,2 144,6 105,2 141,0 98,4 143,4 Dług netto/ebitda 1,0 2,2 1,6 0,6 1,4 0,7 0,8 0,6 1,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 18

19 Robyg Bloomberg: ROB PW equity, Reuters: ROB.WA Kupuj, 3,44 PLN Podtrzymana Tanie dywidendy Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji Robyg z ceną docelową na poziomie 3,44 PLN. Oczekiwana stopa zwrotu w perspektywie 12 miesięcy wynosi 15%. Spółka realizuje strategię sprzedażową, która charakteryzuje się wysokim poziomem przedsprzedaży, co zmniejsza ryzyko odnośnie przyszłych wyników. Wycena wskaźnikowa na tle porównywalnych spółek jest relatywnie atrakcyjna i łączy się z polityką dywidendową, która daje oczekiwana stopę dywidendy na poziomie ok. 8%. W połowie roku Spółka rozważała emisję akcji, ale obecnie nie zakładamy w prognozach podwyższenia kapitału. Robyg do końca września kupił działki pozwalające na budowę ponad 4500 mieszkań i w dużym stopniu zabezpieczył bank ziemi na kolejne 3 lata. W banku ziemi znajdują się projekty, które w poprzednich okresach generowały wysokie wolumeny sprzedaży: Bemowo i Wola w Warszawie oraz Jasień w Gdańsku. Łącznie w ciągu trzech ostatnich kwartałów Spółka wprowadziła do sprzedaży 19 etapów projektów mieszkaniowych na ok mieszkań. Rynki, na których działa Spółka charakteryzowały się w I półroczu br. wysokim tempem wzrostu sprzedaży wynoszącym ok. 30% r/r. Utrzymywany jest wysoki poziom przedsprzedaży, co zmniejsza ryzyko wyniku w kolejnych okresach. Oczekujemy, że na koniec bieżącego loku liczba sprzedanych lokali, które będą oddane w 2017r. przekroczy 2300, a kumulacja wyników nastąpi w 2018 r. Istotna dla wyceny Spółki pozostaje polityka dywidendowa, która zakłada wypłatę 65%-80% zysku, co przekłada się na wysokie stopy zwrotu z dywidendy na poziomie ok. 8%. Oczekujemy, że taka polityka będzie kontynuowana. Robyg sygnalizował plany szerszego wejścia do Wrocławia oraz ewentualnej emisji akcji, jednak obecnie nie zakładamy w prognozach podwyższenia kapitału.. mln PLN P 2017P 2018P Przychody Zysk brutto na sprzedaży EBIT Zysk (strata) netto października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 3,00 Upside 15% Liczba akcji (mn) 263,09 Kapitalizacja (mln PLN) 789,28 Free float 31% Free float (mln PLN) 241,52 Free float (mln USD) 62,01 EV (mln PLN) 1 147,54 Dług netto (mln PLN) 358,27 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,7% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji TFI PZU SA 10,72 OFE Aviva 9,51 OFE PZU 9,12 OFE PKO BP Bankowy 8,74 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,02 Kurs akcji 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1, Robyg WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,0% 0,0% 3 miesiące -1,0% 6,0% 6 miesięcy -11,2% 0,3% 12 miesięcy -18,6% 20,5% Min 52 tyg. PLN 2,43 Max 52 tyg. PLN 3,23 Średni dzienny obrót mln PLN 0,34 P/E 13,1 7,9 8,1 7,9 7,3 P/BV 1,3 1,2 1,4 1,3 1,3 Stopa dywidendy 2,66 3,67 8,06 8,28 8,95 Marża brutto 17,83 16,03 20,31 24,64 25,91 EPS 0,18 0,30 0,37 0,38 0,41 DPS 0,08 0,11 0,24 0,25 0,27 FCF P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

20 Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku Druga faza (TV) obejmuje okres po roku Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Głównym czynnikiem ryzyka dla Spółki pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym, która utrzymuje się już od ponad 2 lat. Główne czynniki wspierające popyt jak relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy i niskie stopy procentowe są nadal obecne. Mimo bardzo dobrej koniunktury na rynku w ciągu ostatnich miesięcy zaczęły się pojawiać pewne obawy o możliwe osłabienie koniunktury w przyszłości. Jako czynniki ryzyka wymieniane były spowolnienie gospodarcze, wyczerpywanie się programu MdM, oczekiwany wzrost stóp procentowych, ograniczenie zakupów inwestycyjnych oraz efekt programu Mieszkanie+. Należy zauważyć, że banki od 2016 r. zaostrzały politykę kredytową. W szczególności zdolność kredytowa spadła ze względu na większe uwzględnienie ryzyka stopy procentowej oraz kosztów utrzymania. Dodatkowo koszty kredytów wzrosły o ok. 30bp ze względu na wprowadzenie od lutego br. podatku bankowego. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< EBIT 116,9 134,6 144,6 117,0 101,3 93,9 89,7 85,7 78,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 94,7 109,0 117,1 94,8 82,0 76,0 72,7 69,5 63,5 CAPEX 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 Zmiany w kapitale obrotowym -32,7 46,2 68,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 63,7 156,9 187,0 96,5 83,8 77,8 74,4 71,2 65,3 WACC 6,2% 7,1% 7,1% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 1,07 1,15 1,23 1,33 1,42 1,53 1,65 1,77 DFCF 0,00 146,5 162,9 78,3 63,2 54,6 48,6 43,3 36,9 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 634,2 Suma DFCF - Faza II 574,9 Wartość Firmy (EV) 1 209,2 Dług netto 358,3 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 850,9 Liczba akcji (mln szt.) 263,1 Wartość godziwa na akcję na 31 grudnia ,23 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 3,44 Cena bieżąca 3,00 Dywidenda 0,00 Oczekiwana stopa zwrotu 15% Źródło: prognozy DM PKO BP 20

21 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Waga kapitału własnego 45,2% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Waga długu 54,8% 30,0% 30,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 6,2% 7,1% 7,1% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen: Sprzedaż mieszkań Wolumen: Rozpoznanie mieszkań w wyniku Średnia marża brutto na sprzedaży mieszkań 27,0% 27,0% 26,8% 20,0% 20,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E P/BV stopa dywidendy 2016 Dług netto/kapitał własny mln PLN POLNORD SA 294,24 27,27 300,00 11,54 0,40 0,54 ROBYG SA 789,28 10,27 8,06 7,85 1,64 6,7% 0,71 RONSON EUROPE NV 367,69 17,31 11,74 8,82 0,80 5,9% 0,26 LC CORP SA 854,84 8,68 7,35 5,79 0,62 0,67 JW CONSTRUCTION HOLDING S 408,75 920,00 12,43 7,54 0,63 0,67 ATAL SA 1 064,65 29,57 10,57 8,10 1,66 2,2% 0,39 DOM DEVELOPMENT SA 1 486,96 18,61 12,24 10,92 1,68 5,4% średnia 18,62 10,40 8,65 1,06 0,54 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP ROBYG SA 789,28 10,27 9,52 10,34 1,64 0,71 premia/dyskonto do średniej -20% 47% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 3,60 1,6 wagi 75% 25% wycena porównawcza (PLN) 3,1 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 21

22 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 10/ P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży 129,6 305,3 395,4 336,3 403,4 447,3 685,4 659,1-552,1 Zysk brutto ze sprzedaży 30,9 97,6 90,5 73,0 77,0 114,0 224,1 230, ,7 Koszty sprzedaży -13,7 4,0-14,3-13,8-16,3-20,9-21,1-21,4-21,6 Koszty ogólnego zarządu 9,5 12,2 20,9 25,4 28,0 28,9 29,7 30,6-31,5 Pozostałe przychody operacyjne -5,0-13,5 6,1 12,5 2,3 7,3 7,3 7,3 7,3 Pozostałe koszty operacyjne 2,0 1,2 4,7 2,5 6,5 4,8 4,9 5,1-5,2 Zysk z działalności operacyjnej 10,7 55,1 56,7 60,5 59,0 116,9 191,5 214,9 155,5 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 26,4 30,6 50,1 15,9 34,2 12,1 Przychody finansowe 7,1 7,6 7,5 8,6 6,7 7,4 7,4 7,4 7,4 Koszty finansowe -16,4-19,0-20,2-17,1-16,2-17,7-17,7-17,7-17,7 Zysk przed opodatkowaniem 1,4 43,7 44,1 52,0 49,6 106,5 181,2 204,6 145,2 Podatek dochodowy 26,8-18,7-15,4-5,5 32,0-8,6-23,8-25,7-20,4 Zyski (straty) mniejszości 5,8 5,0 2,7 0,0 1,8 0,2 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 22,3 20,0 26,1 46,5 79,7 97,7 100,5 108,6 86,3 Skorygowany zysk (strata) netto 22,3 20,0 26,1 46,5 79,7 97,7 100,5 108,6 86,3 Bilans 10/ P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 338,4 373,1 383,3 306,0 373,8 365,9 354,8 405,6 401,4 Wartości niematerialne i prawne 21,8 21,8 22,1 22,1 22,1 21,8 21,8 21,8 21,8 Rzeczowe aktywa trwałe 7,9 7,8 8,2 22,1 27,9 27,9 27,9 27,9 27,9 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 128,6 124,1 208,1 185,8 347,8 245,7 230,8 165,3 228,3 Aktywa Obrotowe 878,1 837,7 697,1 835, , , ,5 862,6 940,1 Zapasy 687,6 658,3 441,2 522,6 594,7 689,3 658,0 549,5 551,9 Należności 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 128,6 124,1 208,1 185,8 347,8 245,7 230,8 165,3 228,3 Aktywa razem 1 216, , , , , , , , ,5 Kapitał Własny 545,2 522,9 453,2 476,8 524,2 557,9 593,1 631,2 661,4 Kapitały mniejszości 130,4 111,7 34,7 30,2 27,1 27,3 27,3 27,3 27,3 Zobowiązania 671,2 687,9 627,2 664,4 954,4 906,4 815,1 637,1 680,1 Zobowiązania długoterminowe 304,4 249,2 298,1 339,5 498,3 493,6 400,4 269,0 272,2 Kredyty i pożyczki 279,9 205,8 258,8 309,9 469,8 469,8 369,8 244,8 244,8 Zobowiązania krótkoterminowe 366,8 438,7 329,1 324,9 456,2 412,8 414,7 368,0 407,9 Kredyty i pożyczki 103,5 179,5 124,3 83,0 134,2 134,2 135,2 138,8 142,4 Pozostałe rezerwy 17,1 18,5 11,2 17,3 9,1 9,1 9,4 9,8 10,2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 50,1 48,6 45,2 75,8 109,0 82,2 79,1 59,9 59,9 Pasywa razem 1 216, , , , , , , , ,5 Rachunek Przepływów Pieniężnych 10/ P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 112,4 95,8 183,9 26,9 62,0-75,7 152,0 170,5 159,6 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -53,2-20,0-17,1-10,1-14,6 55,6 15,4-23,5-23,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -120,2-79,4-77,9-26,8 115,1-80,6-182,3-212,6-73,1 Wskaźniki 10/ P 2017P 2018P 2019P ROE 4,1% 3,8% 5,8% 9,8% 15,2% 17,5% 16,9% 17,2% 13,0% ROA 1,8% 1,7% 2,4% 4,1% 5,4% 6,7% 7,1% 8,6% 6,4% P/BV 0,8 0,7 1,0 1,3 1,2 1,4 1,3 1,3 1,2 Dług netto 254,8 261,1 175,1 207,0 256,2 358,3 274,3 218,4 158,9 Dług netto/ebitda 7,0 4,3 4,7 9,3 4,2 3,0 1,4 1,0 1,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 22

23 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 23