The Farm 51. Premiera Chernobyl VR Project. Aktualizacja raportu. Cena docelowa: PLN 13.8 EQUITY RESEARCH PARTNER. 8 Lipca 2016

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER The Farm 51 Gry komputerowe Polska Cena docelowa: PLN 13.8 Aktualizacja raportu Premiera Chernobyl VR Project Premiera ChVR oczekiwane przychody PLN 1.7m i PLN 2.1m odpowiednio w P Przesunięto premierę Get Even na 1H17 z 3Q16 Na naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest na 2017P P/E 7.0x i EV/EBITDA 4.1x Pierwszego lipca nastąpiła premiera pierwszej aplikacji VR wykonanej przez spółkę Chernobyl VR Project wirtualnej wycieczką po Czarnobylu. Aplikacja spotkała się z dużym zainteresowaniem mediów na całym świecie, a w akcję promocyjną zaangażował się znany ukraiński bokser Witalij Kliczko, oraz noblistka Svetlana Alexievich. Szacujemy przychody z tego projektu na PLN 3.9m łącznie w latach P. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16. W efekcie przesuwamy również premierę World War 3 na koniec 2018 r. z końcówki 2017 r. poprzednio. Ze względu na istotne przesunięcie w czasie nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych prognozach. Uwzględniając rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego wykonania pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału) wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie PLN Chernobyl VR Project. Pierwszego lipca nastąpiła premiera Chernobyl VR Project aplikacji VR będącej wirtualną wycieczką po okolicach Czarnobyla. W aplikacji można udać się do wielu charakterystycznych miejsc, a w podróży spotykamy przewodnika, który tłumaczy nam historię odwiedzanych miejsc i katastrofy. Oczekujemy, że w 2016P sprzeda się 35k kopii aplikacji, wobec 100k poprzednio, oraz 10k oczekiwań zarządu. W przedsprzedaży zamówionych zostało 6k kopii aplikacji. Szacujemy, że średnie przychody z aplikacji wynoszą EUR 11.3/sztuka (wobec poprzedniego założenia USD 7) i szacujemy przychody z aplikacji na odpowiednio PLN 1.7m i PLN 2.1m w latach P wobec poprzednich założeń odpowiednio PLN 2.8m i PLN 0.1m. Harmonogram premier. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16 poprzednio, a marketing tytułu ma rozpocząć się od targów Gamescom (w Kolonii, sierpnia). W naszych prognozach przesuwamy premierę Get Even zgodnie z planami spółki. Zakładamy, że spółka nie będzie pracowała równolegle nad więcej niż jedną dużą grą jednocześnie. Oczekujemy premiery WW3 pod koniec 2018 r. (rok później niż poprzednio) oraz nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych prognozach ze względu na znaczne przesunięcie w czasie. Zmiana prognoz finansowych. Zmieniamy nasze prognozy finansowe głównie w wyniku zmiany harmonogramu premier oraz obniżenia prognoz zatrudnienia. Prognozujemy stratę znorm. EBITDA na poziomie PLN 3.2m (vs. PLN 19.6m zysku poprzednio) w 2016P i dodatnią PLN 14.0m w 2017P (vs. PLN 0.2m poprzednio). Wycena. Wyceniamy The Farm 51 dwiema metodami: DCF (waga 80%) oraz metodą porównawczą (waga 20%). Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego wykonania pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału) i obniżamy 12M cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio. The Farm 51: Prognozy finansowe i wskaźniki P 2017P 2018P 2019P Przychody netto (PLN m) Znorm. EBITDA (PLN m) Znorm. Zysk netto (PLN m) Znorm. P/E (x) 51.8 n.d. n.d Znorm. EV/EBITDA (x) 18.2 n.d. n.d Źródło: Dane spółki, Vestor DM 8 Lipca 2016 Podstawowe informacje 12m cena docelowa (PLN) 13.8 Poprzednia cena docelowa 17.9 Cena akcji (PLN) 12.5 Min (52W) 7.4 Max (52W) 15.8 Liczba akcji (m) 5.5 Kapitalizacja (PLNm) 68.6 Dług netto 2015 (PLNm) -1.6 EV (PLNm) 67.0 Średni obrót 3M (PLNm) Akcjonariat* % Robert Siejka (Prezes) 8.2 Kamil Bilczyński (Wiceprezes) 8.2 Wojciech Pazdur (Wiceprezes) 8.2 Tomasz Swadkowski 9.3 mbank 11.7 Pozostali 54.3 * Na podstawie raportu 1Q16 oraz komunikatów bieżących Opis spółki The Farm 51 to producent gier komputerowych specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na komputery PC, konsole stacjonarne i urządzenia mobilne. Model biznesowy spółki zakłada produkcję własnych gier oraz rozwój technologii wirtualnej rzeczywistości - Reality 51. Historycznie spółka realizowała także projekty na zlecenie innych producentów i wydawców gier. The Farm 51 powstał w 2005 r. w Gliwicach, a od 2012 r. jako spółka akcyjna notowany jest na rynku NewConnect. Dotychczas studio wyprodukowało kilkanaście tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak: NecroVisioN, Painkiller Hell & Damnation oraz Deadfall Adventures. The Farm 51 vs. WIG: relatywny kurs akcji lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Farm51 WIG Michał Mordel Młodszy analityk akcji (+48) Michal.Mordel@vestor.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na godzinę 17:30 dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem

2 The Farm 51: Prognozy finansowe Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Rachunek zysków i strat (PLNm) P 2017P 2018P Wskaźniki wyceny P 2017P 2018P Przychody netto Znorm. P/E (x) 51.8 n.d. n.d Koszty działalności operacyjnej Znorm. EV/EBITDA (x) 18.2 n.d. n.d Zysk ze sprzedaży EV/Sprzedaż netto (x) Pozostała działalność operacyjna P/S netto (x) EBIT P/BV (x) EBITDA Podstawowe dane Znorm. EBITDA* Cena akcji (PLN) 12.5 Koszty finansowe netto Min (52W, PLN) 7.4 Zysk przed opodatkowaniem Max (52W, PLN) 15.8 Podatek dochodowy Liczba akcji (mln) 5.5 Zysk netto Kapitalizacja (PLN m) 68 Znorm. zysk netto* EV (2015, PLN m) 67 Marże (%) P 2017P 2018P The Farm 51: Przychody ze sprzedaży (PLNm) Marża na sprzedaży 59% -97% -71% 72% 19% Marża znorm EBITDA 88% -48% -67% 75% 34% 18 Marża EBIT 59% -77% -136% 94% 19% 16 znorm. Marża zysku netto 28% -81% -93% 58% 15% Bilans (PLNm) P 2017P 2018P 10 Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Inne aktywa trwałe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności handlowe Zapasy P 2017P 2018P Inne aktywa obrotowe Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Aktywa razem The Farm 51: Znorm. EBITDA i marża EBITDA (PLNm) Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Rezerwy na zobowiązania Kapitały własne Pasywa Kapitał obrotowy Dług netto Przepływy pieniężne (PLNm) P 2017P 2018P Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Zysk brutto The Farm 51: Znorm. Zysk netto i marża netto (PLNm) Podatek dochodowy Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiany netto w kapitale własnym Zmiany netto zadłużenia Odsetki zapłacone Przepływy z działalności finansowej Zmiana gotówki Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM % 28% % -81% % % P 2016P 2017P 2018P Znorm. EBITDA* Marża znorm EBITDA -93% % % 34% 15% P 2017P Znorm. zysk netto* znorm. Marża zysku netto % 40% -1 0% -6 0% 70% 20% -3 0% -8 0% -1 30% Dźwignia i stopy zwrotu P 2017P 2018P The Farm 51: Kluczowe daty Dług netto/znorm. EBITDA (x) 1.5 n.d. n.d Data Wydarzenie Dług netto/aktywa 37% -10% -37% -68% -67% sierpień 2016 r. Gamescom - promocja Get Even Dług netto/kapitały własne 91% -16% -60% -74% -72% 2H16 spodziewane szczegóły GameINN ROE 20% -35% -39% 43% 4% 2H16 premiera ChVR na smartfony ROA 8% -21% -25% 39% 4% 2Q17 premiera Get Even * opis normalizacji wyników zamieszczamy w rozdziale Zmiana Prognoz Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Strona 2

3 Ostatnie wydarzenia Premiera Chernobyl VR Project Pierwszego lipca odbyła się premiera aplikacji Chernobyl VR Project na Oculus Rift, dostępna do sprzedaży na platformach G2A i Oculus Store. Pierwotnie premiera planowana była na 26 kwietnia na urządzenia Oculus, Samsung i HTC. Spółka nie rezygnuje z planów wydania aplikacji w najbliższych miesiącach na pozostałe urządzenia. Spółka informuje również o próbach wykorzystania edukacyjnego aspektu aplikacji i wykorzystania jej w szkolnictwie. Jest to pierwsza w historii wirtualna wycieczka po Czarnobylu i Prypeci dostarczająca ok. 2h rozrywki. Aplikacja została stworzona w technologii fotogrametrii skanowania rzeczywistych lokacji co pozwoliło na fotorealistyczną grafikę aplikacji. Jest to wycieczka edukacyjna w której przemieszczamy się po zakażonej strefie i możemy odwiedzić szereg zeskanowanych miejsc Oko Moskwy, opuszczoną szkołę, pobliską wieś i wiele innych. Podróż przerywana jest krótkimi filmami 3D w których przewodnik opowiada nam o otoczeniu i przebiegu katastrofy. Rozrywka jest mało dynamiczna ze względu na ograniczenia sprzętowe, ale jednocześnie podkreśla edukacyjny charakter aplikacji i atmosferę prezentowanego miejsca. Rysunek 1. Chernobyl VR Project: Scena z aplikacji Rysunek 2. Chernobyl VR Project: Materiał promocyjny Źródło: Eurogamer Źródło: Spółka Sprzedaż aplikacji na G2A połączona jest z akcją charytatywną, w sposób, że część przychodów uzyskanych ze sprzedaży trafia na poczet fundacji Global Ukraine (organizacja dyplomatyczna promująca interes Ukrainy), The Human Rights Information Center (promowanie praw człowieka), Ukraine Image Agency (inicjatywa polityczna z korzeniami na Majdanie) oraz Dmytro Skrylnikov (ekspert ochrony środowiska). W dystrybucji środków pomagać będzie fundacja Otwarty Dialog. W projekt zaangażował się Witalij Kliczko znany bokser i polityk, obecny mer Kijowa który został honorowym patronem aplikacji i brał udział w pracach nad nią. W projekt zaangażowała się również Noblistka Svetlana Alexievich. W najbliższym czasie aplikacja ma trafić do sprzedaży na Steam, również w połączeniu z akcją charytatywną. Aplikacja na Oculus Store dostępna jest jedynie w jednej wersji niepołączonej z akcją charytatywną ze względu na politykę platformy. Tabela 1. The Farm 51: Cena aplikacji i wartość dotacji wariantów Chernobyl VR Project G2A Bronze Silver Hall of Fame Cena detaliczna (EUR) Wartość dotacji (EUR) Oculus Store Chernobyl VR Project Cena detaliczna (USD) Źródło: Dane spółki Strona 3

4 Obecny harmonogram wydawania aplikacji na kolejne urządzenia to: HTC Vive w sierpniu 2016 r., PlayStation VR w październiku 2016 r. (premiera urządzenia), oraz Samsung Gear VR i Google Cardboard na jesieni 2016 r. Aplikacja na urządzenia oparte o smartfony (Samsung i Google) zostanie w znacznym stopniu uproszczona aby spełnić wymagania sprzętowe zostanie ograniczona możliwość interakcji z otoczeniem. Przedsprzedaż aplikacji do dnia premiery wyniosła 6 tys. kopii. Spółka oczekuje, że do końca roku aplikacja sprzeda się w 10 tys. kopii co powinno zwrócić koszty produkcji. Oczekujemy sprzedaży w 2016 r. 35 tys. kopii wobec 100 tys. zakładanych poprzednio. Obecnie szacuje się, że do końca 2016 r. na świecie będzie ok. 8 mln użytkowników Rift oraz Playstation VR (Topology Research Institute), w naszych prognozach ok. 0.4% użytkowników sięgnie po aplikację ChVR. Premiera Get Even przesunięta na 1H17 W dniu 3 czerwca 2016 r. spółka poinformowała o przesunięciu premiery Get Even. Według obecnej umowy z Bandai Namco gra ma zostać wydana na przełomie 1Q/2Q17, wobec wcześniej zakładanej 3Q16. Budżet produkcyjny gry został zwiększony, jednak nie ujawniono ani kwot, ani partycypacji wydawcy i spółki w podwyższonym budżecie. Kluczową informacją dla terminu premiery jest zapowiadany przez zarząd na sierpień (Gamescom, Kolonia, Niemcy) początek promocji tytułu przez Bandai Namco. Program motywacyjny i zmiany uprzywilejowania akcji 30 czerwca 2016 r. WZA spółki uchwaliło program motywacyjny dla pracowników i współpracowników spółki w postaci emitowania nieodpłatnych warrantów subskrypcyjnych. Program realizowany będzie w latach i przewiduje emisję 3 transzy warrantów, które przy założeniu maksymalnej realizacji stanowią 11% obecnego kapitału. Program uzależniony jest od średniej ceny akcji spółki. Tabela 2. The Farm 51: Założenia programu motywacyjnego Termin Średni kurs akcji (PLN) Przydział warrantów 4Q Źródło: Dane spółki Powyżej Powyżej Powyżej czerwca zarząd uchwalił zmianę akcji serii A uprzywilejowanych co do głosu (2 głosy) na akcje zwykłe na okaziciela. W wyniku zmiany zmniejszają się prawa głosu na WZA członków zarządu spółki, udział w kapitale pozostaje bez zmian. Według zarządu decyzja nie jest zaskoczeniem dla inwestorów instytucjonalnych, a ruch został podyktowany ułatwieniem drogi na główny parkiet GPW. Zaznaczamy, że zmiana uprzywilejowania, oprócz zmniejszenia udziału w głosach zarządu, ułatwia również ewentualną sprzedaż akcji w przyszłości. Tabela 3. The Farm 51: Udział w głosach Przed zmianą Po zmianie Robert Siejka (Prezes) 13.05% 8.21% Wojciech Pazdur (Wiceprezes) 13.05% 8.21% Kamil Bilczyński (Wiceprezes) 13.05% 8.21% Źródło: Dane spółki Strona 4

5 Zaudytowane wyniki za 2015 r. W dniu 6 czerwca spółka opublikowała raport roczny za 2015 r. wraz z opinią audytora. Zaudytowana strata netto wyniosła PLN 3.5m wobec PLN 3.1m przed audytem. Zaudytowane koszty są wyższe o 0.5m, w wyniku wyższych kosztów wynagrodzeń (PLN 5.2m wobec PLN 4m nieaudytowanych), pomimo niższej amortyzacji (PLN 1.2m wobec PLN 1.9m poprzednio). Spodziewaliśmy się, że w raporcie rocznym The Farm51 odpisze skapitalizowane nakłady na Deadfall Adventures, jednak odpis nie znalazł się w wynikach rocznych. Deadfall Adventures wydany był w 2013 r. jako FPA na konsole starszej generacji oraz PC i według naszej wiedzy tytuł nie przynosi znaczących przychodów. Spółka w sprawozdaniu nie wspomina o teście na utratę wartości. Uważamy, że spółka mogła przeksięgować nakłady poniesione na Deadfall Adventures na jeden z obecnych projektów, lub uzasadnić brak testu na utratę wartości możliwością kontynuacji serii. Tabela 4. The Farm 51: Wyniki za 2015 przed i po audycie (PLNm) * 2015 różnica r/r Przychody % Przychody ze sprzedaży produktów % Zmiana stanu produktów % Koszty działalności operacyjnej % Deprecjacja/Amortyzacja % Zużycie materiałów i energii % Usługi obce % Podatki i opłaty % Wynagrodzenie % Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia n.d. Pozostałe % Zysk ze sprzedaży n.d. EBIT n.d. EBITDA n.d. Zysk przed opodatkowaniem n.d. Podatek dochodowy n.d. Zysk netto n.d. * dane nieaudytowane Źródło: Dane spółki, Vestor DM Strona 5

6 Wyniki finansowe 1Q16 Tabela 5. The Farm 51: Wyniki za 1Q16 (PLNm) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 r/r Przychody % Przychody ze sprzedaży produktów % Zmiana stanu produktów n.d. Koszty działalności operacyjnej % Zysk ze sprzedaży % EBIT % EBITDA % Zysk netto % Źródło: Dane spółki, Vestor DM Ze względu na brak premier w 1Q16 ani w ostatnich miesiącach 2015 r. wyniki za 1Q16 są mało istotne w świetle prognoz finansowych. W 1Q16 przychody były nieznaczące i wyniosły jedynie PLN 0.5m brutto (PLN 0.01m netto). Niskie przychody 1Q16 i 4Q15 w naszym przekonaniu oznaczają, że przy wzmożonych pracach nad Chernobyl VR Project, Reality 51 musiało zrezygnować ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych. Według naszej wiedzy w 1Q16 spółka ujmowała w kosztach nakłady na Get Even, podczas gdy nakłady na Chernobyl VR Project były kapitalizowane na zapasach. W konsekwencji, strata netto wyniosła PLN 1.9m wobec zysku PLN 0.2m w analogicznym okresie roku poprzedniego. Na koniec 1Q16 spółka zaraportowała pozycję gotówkową na poziomie PLN 7.1m. Szacujemy gotówkę netto spółki na koniec 1Q16 na ok. PLN 2m wobec zaraportowanej gotówki netto na koniec 2015 r. na poziomie PLN 1.6m. Strona 6

7 Rynek wirtualnej rzeczywistości Urządzenia VR Na początku roku miały miejsce premiery najbardziej oczekiwanych urządzeń VR: Oculus Rift (28 marca); HTC Vive (5 kwietnia), oraz Playstation VR (preordery ruszyły 22 marca, premiera odbędzie się 13 października). Urządzenia są mniej przystępne dla konsumentów niż oczekiwano, co negatywnie wpływa na rozwój rynku VR. W szczególności niższa przystępność spowodowana jest 3 czynnikami: 1. Wysokie ceny Urządzenia Facebooka i HTC są zdecydowanie droższe niż oczekiwał rynek: Rift USD 599, Vive USD 799 wobec oczekiwań USD Playstation VR będzie kosztować USD 400, a łączny koszt launch bundle VR + kontroler i kamera ok USD Niska dostępność Oculus ogranicza możliwość kupna do jednego urządzenia na klienta, a obecnie zapisywać się można do kolejki aby otrzymać urządzenie za ok. 2 miesiące. Jednocześnie dokładna data premiery kontrolera do Oculus Rift nie została jeszcze ogłoszona a planowana jest na drugą połowę roku. 3. Wysokie wymagania sprzętowe NVIDIA szacuje że obecnie na świecie jest ok. 13 milionów komputerów zdolnych do sprawnej obsługi Rift i Vive. Szacunkowy koszt sprzętu pozwalającego obsługiwać VR to USD 1,500. Zdecydowanie najlepiej wyglądają perspektywy PlayStation VR urządzenie potrzebować będzie jedynie konsoli obecnej generacji (43 mln urządzeń na świecie) i jest najtańsze z pełnych hełmów VR. Z ryzykiem łączy się jedynie brak kontrolera dedykowanego do VR w launch bundle Sony dodawać będzie kontroler Move opracowany w odpowiedzi na kontroler Wii w 2010 r. Kontroler bazuje na technologii śledzenia lampki na końcu kontrolera za pomocą kamery na TV, co jest technologią zdecydowanie bardziej wadliwą od kontrolera Oculus Touch. Zniechęcenie graczy przy pierwszym kontakcie może przyczynić się do spowolnienia wzrostu rynku VR, co przytaczane jest w wielu mediach specjalistycznych, ale nie uważamy tego ryzyka za istotne dla perspektyw The Farm 51. Rysunek 3. Kontroler Oculus Touch Rysunek 4. Kontroler PlayStation Move Źródło: oculus.com Źródło: playstation.com Strona 7

8 Pomimo wysokich cen i wymagań sprzętowych urządzenia spotkały się z dużym zainteresowaniem. HTC podało, że Vive sprzedał się w liczbie 15 tys. sztuk w przeciągu pierwszych 10 minut od uruchomienia przedsprzedaży. W opublikowanym już po targach E3 raporcie Topology Research Institute prognozuje że do końca roku sprzedaż urządzeń wyniesie odpowiednio: PS VR 6m; Rift 2.3m; Vive 0.7m sztuk. Aplikacje VR W ostatnim czasie w związku z premierą Oculus Rift pojawiło się wiele wysokojakościowych aplikacji VR. Obecnie na Oculus Store dostępnych jest 88 pozycji w cenach od darmowych do USD 60. Powstały już pierwsze gry AAA przygotowywane z myślą o kontrolerach VR. Przykładowe ceny na Oculus Store: USD 0-10 filmy 3D, aplikacje edukacyjne, bardzo proste gry USD gry indie, rozbudowane aplikacje VR (np. przebywanie w klatce w oceanie z rekinami) USD rozbudowane gry Rysunek 5. Aplikacja Ocean Rift, USD 10 Rysunek 6. Gra The Vanishing of Ethan Carter, USD 20 Źródło: oculus.com Źródło: oculus.com Strona 8

9 Zmiana prognoz Tabela 6. The Farm 51: Zmiana prognoz finansowych na lata P Dane w PLNm 2016P 2017P 2018P poprzednie obecne zmiana r/r poprzednie obecne zmiana r/r poprzedn obecne zmiana r/r Przychody netto % 11% % 295% ie % -65% EBITDA % % % -88% Znorm EBITDA* % % % -84% EBIT % % Zysk netto % % Znorm. Zysk netto* % FCF % % % -98% * normalizację prognoz prezentujemy w akapicie EBITDA poniżej Źródło: Szacunki Vestor DM Nasze prognozy finansowe na lata P dla The Farm 51 uległy znacznej zmianie ze względu na zmianę 2 kluczowych założeń (1) przesunięcie premiery Get Even na 2017 r. (2) zmniejszenie założenia zatrudnienia do 85 w kolejnych latach prognozy z oczekiwanego poprzednio wzrostu do 120 w 2017 r. zakładamy, że spółka nie będzie realizować dwóch dużych projektów jednocześnie, a zatrudnienie 85 osób (60 duże gry, 25 aplikacje VR) wystarczy na prowadzenie jednego dużego projektu. W dalszych latach na zmianę prognoz wpływa dostosowanie harmonogramu premier kolejnych tytułów do jednego zespołu. Przychody Prognozujemy przychody w 2016P na poziomie PLN 4.7m, wzrost o 11% r/r, o 83% mniej niż prognozowaliśmy w grudniu. Obniżenie prognoz wynika z przesunięcia GE na 2017 r. a na obecne przychody w 2016 składają się PLN 1.7m z aplikacji Chernobyl VR, oraz PLN 3m zakładanych przez nas płatności milestones od Bandai Namco. Zakładamy, że w latach P przychody wyniosą odpowiednio PLN 18.7m i PLN 6.6m (295% powyżej i 65% poniżej wcześniejszej prognozy) i składać się będą z GE oraz aplikacji VR. W poprzednim raporcie zakładaliśmy w 2018P pierwsze przychody z WW3 oraz przychody z developmentu GE2. Tabela 7. The Farm 51: Prognoza przychodów po projektach 2014* 2015* 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Deadfall Get Even Reality World War III Razem * spółka nie podaje rozbicia przychodów, szacunki Vestor DM Źródło: Vestor DM Strona 9

10 Get Even Przesuwamy w naszych prognozach premierę Get Even na 2017P. Pozostawiamy założenia prognoz przychodów z tego tytułu bez zmian. Zmianie ulega harmonogram płatności milestones od Bandai Namco oraz wielkość budżetu projektu. Zarząd oczekuje premiery projektu w 1/2Q17, jednakże decyzja pozostaje w gestii wydawcy. Oczekujemy premiery w 2Q17 ze względu na nagromadzenie dużych tytułów na 1Q17 będących bezpośrednią konkurencją dla GE: Sniper Elite 4, Sniper: Ghost Warrior 3, Tom Clancy's Ghost Recon: Wildlands, Horizon Zero Dawn. Pozostawiamy założenia nakładu premierowego i cyklu życia gry bez zmian, dostosowując harmonogram płatności od wydawcy. Zakładamy, że wyższy budżet tytułu nie przełoży się na wyższe przychody spółki. W efekcie oczekujemy przychodów z tytułu gry na poziomie PLN 3m, PLN 14.5m i PLN 3.8m odpowiednio w latach P (łącznie PLN 28m), wobec PLN 18.3m, PLN 2.1m i PLN 0.04m zakładanych poprzednio (łącznie PLN 26.6m). Chernobyl VR Project Dostosowujemy prognozy przychodów z aplikacji Chernobyl VR Project. Zakładamy przychody z aplikacji na poziomie PLN 1.7m i PLN 2.1m w P wobec poprzednio zakładanych PLN 2.8m i PLN 0.1m. Pozytywnie oceniamy pomysł połączenia sprzedaży gry z akcją charytatywną i spodziewamy się, że pomoże to aplikacji w zdobyciu rozgłosu i dotarcia do szerszego grona klientów. Jako czynniki negatywnie wpływające na poziom sprzedaży wskazujemy: (1) brak dostępności aplikacji na najbardziej obecnie rozpowszechnione urządzenia oparte na smartfonach, (2) wyższą od wcześniej zakładanej cenę aplikacji, (3) niższą od naszych oczekiwań gamifikację aplikacji (4) niższą dostępność urządzeń Oculus Rift (wyższa cena, wysokie wymagania sprzętowe, powolna produkcja) od oczekiwanej wcześniej. W efekcie obniżamy prognozę liczby pobrań z 110k do 85k w całym okresie sprzedaży gry ( P). Formuła przekazywania części przychodów z zakupów aplikacji na cel charytatywny ma bezpośredni wpływ na metodologię rozliczania się z platforma dystrybucyjną. Uważamy, że marża dystrybutora pobierana będzie od pełnej ceny aplikacji, dopiero następnie odliczana będzie dotacja na rzecz fundacji. W efekcie oczekujemy że bezpośrednie przychody spółki z trzech wariantów cenowych aplikacji Bronze, Silver i Hall of Fame EUR 20, EUR 30 i EUR 50 kształtować się będą na zbliżonym poziomie. Oczekujemy, że średni przychód spółki z aplikacji wynosi EUR 11.3 za sztukę, wobec wcześniej zakładanych USD 7. Zakładamy, że aplikacja na sprzęty oparte o smartfony będzie dostępna na przełomie 2016/17 r. co przełoży się na wyższe przychody z aplikacji w 2017P. W naszych prognozach nie uwzględniamy potencjalnych przychodów z komercjalizacji aplikacji innymi kanałami niż sprzedaż do klientów indywidualnych przez cyfrowe platformy dystrybucyjne. Wykorzystanie aplikacji w szkolnictwie, muzeach lub innych traktujemy jako potencjalny upside do naszych prognoz. Strona 10

11 Aplikacje VR Podwyższamy nasze prognozy przychodów z aplikacji VR (wyłączając Chernobyl VR) do PLN 2.1m i PLN 2.8m w latach P z PLN 0.2m i PLN 0.3m. Nie zakładamy wydania jeszcze jednej małej aplikacji w 2016 r. ze względu na przesuniecie Chernobyl VR, oraz prace nad wersją na smartfony. Przychody 4Q15 i 1Q16 były zdecydowanie niższe od naszych oczekiwań i w naszym przekonaniu oznacza to, że przy wzmożonych pracach nad Chernobyl VR Project Reality 51 musiało zrezygnować ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych. Zakładamy brak przychodów z projektów zewnętrznych wobec poprzednio oczekiwanych PLN 1m rocznie. Pomimo obniżenia założeń ściągnięć Chernobyl VR Project zwracamy uwagę, że wynikają one przede wszystkim z wolniejszego od oczekiwanego rozwoju rynku sprzętu VR. Cena aplikacji jest wyższa od przewidywanej, a planowany budżet według informacji zarządu nie został przekroczony. Mimo to aplikacja cieszy się dużym zainteresowaniem na tle innych aplikacji VR featuring na pierwszej stronie Oculusa i stosunkowo wysoka przedsprzedaż w otoczeniu niskiej dostępności sprzętu pozwalają optymistycznie patrzeć na miejsce zajmowane przez spółkę na tworzącym się rynku. World War 3 W poprzednim raporcie zakładaliśmy premierę gry MMOFPS World War 3 w wersji beta pod koniec 2017 r., czyli na 2 lata po premierze Get Even. Ze względu na opóźnienie premiery Get Even, przesuwamy oczekiwana datę premiery WW3 na końcówkę 2018 r. Nieznacznie podwyższamy prognozy przychodów z gry do poziomu odpowiednio PLN 8.0m, PLN 10.3m w pierwszych dwóch latach od premiery gry, o 13% i 27% wyżej względem poprzednich prognoz. Podwyższamy prognozy ze względu na podwyższenie prognoz wzrostu rynku gier PC/MMO (za Newzoo). Get Even 2 Nie uwzględniamy w naszych prognozach kontynuacji Get Even. Ewentualna kontynuacja zostaje znacznie odsunięta w czasie ze względu na założenie dłuższego czasu produkcji gry, oraz realizacji jednego dużego projektu równocześnie. Spółka nie informuje o planach kontynuacji tytułu, a prawa do wydania kontynuacji według informacji uzyskanych od zarządu posiada Bandai Namco. EBITDA Prognozujemy znormalizowaną stratę EBITDA na poziomie PLN 3.2m w 2016 r. wobec prognozowanego zysku PLN 19.6m poprzednio. W latach P oczekujemy znorm. EBITDA na poziomie odpowiednio PLN 14m i PLN 2.2m wobec PLN 0.2m i PLN 2.7m poprzednio. W naszych prognozach na lata P zakładamy 3 wydarzenia, które będą miały wpływ na raportowaną EBITDA, a wyłączamy je dla potrzeb normalizacji. Odpis wartości aktywów w 2016P spółka nie dokonała oczekiwanego przez nas odpisu wartości aktywów związanych z Deadfall Adventures w sprawozdaniu za 2015 r. Dopóki spółka nie przedstawi projektu kontynuacji tytułu, zakładamy, że w perspektywie przeniesienia notowań na główny parkiet, odpis może okazać się konieczny. Zakładamy wykazanie odpisu w pozostałych kosztach operacyjnych w wysokości PLN 3.1m w 2016P. Dotacja z programu GameINN w 2017P w wysokości PLN 7m podtrzymanie założenia z poprzednich prognoz. Rozliczenie nakładów na Get Even spółka przeksięgowała nakłady poniesione na Get Even z WNiP na RMK. W wyniku zabiegu nie zakładamy amortyzacji tytułu, a rozliczenie RMK przez RZiS w 2017P (zakładana premiera) w wysokości PLN 3m. Dotyczy to nakładów skapitalizowanych przed rozpoczęciem współpracy z Bandai Namco. Strona 11

12 Zysk netto Prognozujemy raportowany zysk netto na poziomie PLN -6.9m, PLN 14.1m i PLN 1.0m odpowiednio na lata P, wobec poprzednio zakładanych PLN 14,7m, PLN -1.1m i PLN -0.1m. Znormalizowany o zdarzenia jednorazowe zysk netto oczekujemy na poziomie odpowiednio PLN -4.4m, PLN 10.8m i PLN 1.0m. Warranty W naszych prognozach uwzględniamy realizację warrantów serii A, nie uwzględniamy realizacji warrantów serii B i C. Warranty serii A wyemitowane zostały nieodpłatnie w 2011 r. w liczbie 1 mln i mogą zostać wykonane po cenie PLN 8 za akcję nowej serii F do końca 2017 r. Od początku roku do chwili obecnej zostało już zrealizowane 400k warrantów tej serii przez Erne Ventures. Zakładamy realizację pozostałych warrantów do końca 2016 r. co przekłada się na wpływy z emisji w 2016P na poziomie PLN 8m. Realizacja pozostałych 600k warrantów implikuje 11% rozwodnienie obecnego kapitału. Warranty serii B zostały wyemitowane nieodpłatnie w 2014 r. w liczbie 150 tys. i mogą zostać zrealizowane po cenie PLN 15 za akcje nowej serii G do końca 2020 r. implikując rozwodnienie na poziomie 3% obecnego kapitału. Ze względu na cenę realizacji wyższą od obecnego kursu, długi okres realizacji oraz brak 100% pewności realizacji warrantów serii A nie uwzględniamy realizacji warrantów w prognozach. Warranty serii C ustanowione w ramach programu motywacyjnego emitowane będą w latach nieodpłatnie i będą realizowane po cenie nominalnej akcji. W przypadku maksymalnego wymiaru emisji warrantów implikuje to 10% rozwodnienie względem obecnego kapitału. Nasza 12M cena docelowa implikuje nierealizowanie pierwszej transzy warrantów, nie uwzględniamy w prognozach także realizacji dalszych transz. Strona 12

13 Wycena Wyceniamy akcje The Farm 51 przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę porównawczą oparliśmy o grupę spółek działających w zbliżonym do The Farm 51 segmencie rynku. Ze względu na duże wahania wyników spółki w okresie prognozy przyjmujemy 20% wagi do wyceny porównawczej, 80% wagi do DCF. Ustalamy 12 miesięczną cenę docelową na poziomie PLN % powyżej aktualnej wyceny rynkowej Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z wykonania 400k warrantów przez Erne oraz z prawdopodobnego wykonania pozostałych 600k warrantów w posiadaniu Erne (11% obecnego kapitału). W konsekwencji obniżamy cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio czyli 10% powyżej obecnej ceny rynkowej. Tabela 8. Farm 51: Podsumowanie wyceny Wycena Waga Komentarz Wycena DCF % WACC= %, stopa wzrostu=2% Wycena porównawcza % Uśredniony mnożnik P/E na lata oraz średni EPS P Średnioważona wycena 12.7 Koszt kapitału własnego (%) 9.0% Cena docelowa (PLN) 13.8 Cena akcji (PLN) Potencjał wzrostu (%) 10% Źródło: Szacunki Vestor DM Wykres 1. Farm 51: Przychody P (PLNm) Wykres 2. Farm 51: znorm. Zysk netto p (PLNm) Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Na podstawie naszych wycen określamy wartość godziwą na akcję The Farm 51 na poziomie odpowiednio PLN 12.7 (1% powyżej obecnej wyceny rynkowej), co przekłada się na średnioważoną 12M cenę docelową na poziomie PLN % powyżej obecnej wyceny rynkowej. Strona 13

14 Premia za ryzyko rynkowe The Farm 51 Lipiec 2016 Wycena DCF Wycena The Farm 51 metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF zwraca wartość godziwą akcji PLN Tabela 9. Farm 51: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC) P TV Stopa wolna od ryzyka (%) 3.2% 4.5% Beta (x) 1.29x 0.95x Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5% 4.5% Koszt kapitału własnego 9.0% 8.8% WIBOR (%) 1.7% 1.7% Premia za ryzyko kredytowe (%) 7.5% 7.5% Stopa podatkowa (%) 19.0% 19.0% Koszt kapitału obcego 7.5% 7.5% % Dług 30.7% 0.1% % Kapitały własne 69.3% 99.9% WACC 8.5% 8.8% Źródło: Szacunki Vestor DM Tabela 10. Farm 51: Wycena DCF PLN m o ile nie podano inaczej 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p TV* Przychody EBITDA EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym WC Wydatki inwestycyjne Wolne przeplywy finansowe Czynnik dyskontowy 96% 89% 82% 75% 69% 69% Wartość bieżąca FCF Wartość bieżąca FCF Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 2.0% Zdyskontowana wartośc rezydualna 62 Wartość przedsiębiorstwa 74 Dług netto -1.6 Emisja akcji 8.0 Wartość kapitału własnego 84.0 Liczba akcji* 6.1 Wartość godziwa na akcję 13.9 Wartość kapitału własnego 13.9 * Zakładamy rozwodnienie wynikające z realizacji warrantów serii A, nie zakładamy rozwodnienia wynikającego z warrantów serii B (3% obecnego kapitału), ani programu motywacyjnego (rozwodnienie do 10% obecnego kapitału przy maksymalnej realizacji. Źródło: Szacunki Vestor DM Prezentujemy wrażliwość modelu DCF na założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym i premii za ryzyko rynkowe. Zmieniając założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym od 1% do 3% oraz przyjmując premię za ryzyko rynkowe w przedziale od 3.5% do 5.5%, otrzymujemy wycenę akcji The Farm 51 w przedziale PLN Tabela 11. Farm 51: Wrażliwość modelu DCF w scenariuszu bazowym. PLN m Stopa wzrostu w okresie rezydualnym Źródło: Szacunki Vestor DM 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% % % % % Strona 14

15 Wycena porównawcza Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o uśredniony mnożnik P/E na lata P oraz uśrednione wyniki The Farm 51 na lata P. Wycena porównawcza implikuje wartość kapitałów własnych na akcję The Farm 51 na poziomie PLN 7.8. Tabela 12. Farm 51: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Spółki porównywalne x Wyniki The Farm 51 PLN m Średni wskaźnik P x Średni wynik The Farm P PLN m Implikowana wycena The Farm 51 PLN Waga % 100% 0% Średnia ważona PLN 7.8 Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Wycena porównawcza względem innych producentów gier komputerowych Grupa spółek porównywalnych. Grupę spółek porównywalnych zbudowaliśmy w oparciu o globalne spółki działające w segmencie produkcji gier komputerowych. W wycenie uwzględnionych zostało 11 spółek zagranicznych i 2 spółki polskie. Wykorzystane zostały konsensusy Bloomberg dla spółek porównywalnych oraz szacunki Vestor DM dla The Farm 51. Na naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest obecnie na mnożnikach znorm. EV/EBITDA 4.1x oraz znorm. P/E na poziomie 7.0x na 2017P. Tabela 13. Farm 51: Grupa porównawcza Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) EV/EBITDA (x) (waluta lokalna) (USDm) 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p CD Projekt CI Games n.a. Activision Blizzard Zynga Electronic Arts Ubisoft Entertainment Konami Take-Two Interactive Softwre Capcom Koei Tecmo Holdings International Games System n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Gungho Online Entertainment Bandai Namco Holdings Mediana The Farm n.d n.d Premia/Dyskonto n.d. 35% 474% n.d. 42% 470% Źródło: Bloomberg, Szacunki Vestor DM Strona 15

16 ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. ( Vestor ), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , NIP , REGON , kapitał w wysokości PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Vestor podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor, Vestor oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ W ZAKRESIE WPROWADZANIA POPRAWEK/ZMIAN DO CZĘŚCI OPISOWEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH ORAZ OTRZYMAŁ NA TEJ PODSTAWIE WYNAGRODZENIE. VESTOR OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. W okresie ostatnich 12 miesięcy Vestor nabywał instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta w ramach prowadzenia działalności inwestycyjnej na własny rachunek. Vestor nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor lub Vestor mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów ( instrumenty finansowe ). Vestor może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Vestor, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu. Vestor podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor wydał: 2 rekomendacje kupuj, 2 rekomendacji Akumuluj, 8 rekomendacji Neutralnie, 4 rekomendacji Redukuj oraz 2 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor wydał 8 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 50 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). Strona 16