Prognozy i rekomendacje

Transkrypt

1 - NOWE REKOMENDACJE - PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓ EK W III KWARTALE Raport kwartalny Prognozy i rekomendacje PaŸdziernik 2007 Analitycy Andrzej Powier a (0-22) andrzej.powierza@pkobp.pl Micha³ Sztabler (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Hanna Kêdziora (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl Ludomir Zalewski (0-22) ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (0-22) marcin.sojka@pkobp.pl Rafa³ Fabiszewski (0-22) rafal.fabiszewski@pkobp.pl Przemys³aw Smoliñski (0-22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Makroekonomia (Departament Strategii PKO BP SA) ukasz Tarnawa (0-22) lukasz.tarnawa@pkobp.pl Remigiusz Grudzieñ (0-22) remigiusz.grudzien@pkobp.pl Karolina Sêdzimir-Domanowska (0-22) karolina.sedzimir@pkobp.pl Karolina Bujok (0-22) karolina.bujok@pkobp.pl Aleksandra Œwi¹tkowska (0-22) janina.swiatkowska@pkobp.pl Otoczenie makroekonomiczne Wed³ug prognoz Biura G³ównego Ekonomisty PKO BP wyraÿne pogorszenie w ostatnich miesi¹cach perspektyw dla wzrostu gospodarczego w USA przy oczekiwanym pewnym spadku wskaÿnika inflacji bêd¹ przemawiaæ za redukcj¹ stóp procentowych Fed do poziomu 4,50% koñca br. Wzrost gospodarczy w Polsce w III kw. szacowany jest na 6,0% r/r, przy podobnej dynamice wzrostu wartoœci dodanej. Od strony popytu PKB g³ównym czynnikiem stymuluj¹cym wzrost bêdzie wci¹ popyt krajowy, przy wysokim, ujemnym wk³adzie eksportu netto we wzrost PKB. W IV kw. br. kontynuowana bêdzie stopniowa poprawa sytuacji na rynku pracy, w efekcie stopa bezrobocia osi¹gnie w grudniu br. ok. 11,7%. Zgodnie z bazowym scenariuszem na koniec roku inflacja wzroœnie do ok. 2,8-3,0% r/r. W IV kw. br. stopy procentowe NBP zostan¹ podwy szone o 25 pkt. baz. - do poziomu 5,00% dla stopy referencyjnej, w przysz³ym roku nast¹pi dalsze zacieœnienie polityki pieniê nej. Na rynku walutowym prognozowane jest utrzymanie relatywnie silnego kursu z³otego w najbli szych miesi¹cach przy utrzymaniu podwy szonej zmiennoœci w reakcji na zmieniaj¹ce siê nastroje ma rynkach miêdzynarodowych. Na koniec roku oczekiwany jest poziom kursu z³otego 3,75 PLN/EUR oraz 2,71 PLN/USD. Perspektywy rynku Podobnie jak kwarta³ temu, spodziewamy siê kilkunastotygodniowych spadków, przede wszystkim ze wzglêdu na utrzymywanie siê ryzyka pogorszenia koniunktury na œwiatowych gie³dach (mog¹ wróciæ obawy o wp³yw kryzysu na amerykañskim rynku kredytów podwy szonego ryzyka na œwiatow¹ gospodarkê), spadaj¹c¹ dynamikê wyników kwartalnych i pojawiaj¹c¹ siê nierównowagê pomiêdzy poda ¹ i popytem (wartoœæ ofert w IV kwartale mo na szacowaæ na ponad 5 mld z³, a nap³ywy do funduszy inwestycyjnych bêd¹ najprawdopodobniej ni sze ni w wiosennych miesi¹cach). W d³u szej perspektywie jesteœmy jednak nastawieni optymistycznie co do perspektyw polskiej gospodarki i uwa amy, e po spadkach mo e przyjœæ dobry koniec roku (kiedy wszyscy zw¹tpi¹ w rajd œwiêtego Miko³aja, on jednak pojawi siê). Najwa niejsze rekomendacje Obecnie rekomendujemy spó³ki chemiczne, maj¹ce dobre wyniki dziêki korzystnemu otoczeniu rynkowemu (Police, Kupuj, cena docelowa 22 z³ i Pu³awy, Akumuluj, 145 z³) i detaliczne, ca³y czas korzystaj¹ce z o ywionego popytu konsumpcyjnego u progu zawsze bardzo dobrego czwartego kwarta³u (Akumuluj dla LPP, cena docelowa 2750 z³, NG 2, 75 z³ i Alma Market, 170 z³). Pozytywne rekomendacje wydajemy tak e dla Asseco (spó³ka szybko rozwijaj¹ca siê dziêki przejêciom w kraju i regionie - Akumuluj, cena docelowa 84,2 z³). Z banków obecnie rekomendujemy kupowanie akcji Noble Banku (cena docelowa 17,10 z³), doceniaj¹c szybki wzrost wartoœci aktywów zarz¹dzanych przez Noble Fund i sprzeda kredytów pod mark¹ Metrobanku - reszt¹ banków radzimy zainteresowaæ siê po wynikach. Ceny w raporcie z dnia 19 paÿdziernika. Ceny docelowe na koniec roku WIG20 na tle indeksów innych gie³d œrodkowoeuropejskich Dom Maklerski PKO BP SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) WIG20 BUX PX

2 RAPORT KWARTALNY Spis treœci Podsumowanie rekomendacji 3 Analiza sytuacji makroekonomicznej 6 1. Gospodarka œwiatowa 6 2. Gospodarka polska 8 Analiza sytuacji na rynku akcji Podsumowanie III kw Fundusze inwestycyjne i emerytalne Rynek pierwotny Perspektywy rynku 21 Sektor paliwowy 23 Sektor chemiczny 32 Sektor energetyczny 42 Sektor metale 46 Sektor bankowy 50 Sektor telekomunikacyjny 81 Sektor media 86 Sektor IT 94 Sektor budowlany i deweloperski 102 Pozosta³e sektory Sektor drzewny Handel hurtowy i detaliczny Inne spó³ki 133 2

3 RAPORT KWARTALNY Podsumowanie rekomendacji i prognoz, podstawowe wskaÿniki Zestawienie rekomendacji Banki Cena docelowa Kurs rynkowy Potencja³ wzrostu Data rekomendacji Rekomendacja Pekao 263,00 250,00 5% Neutralnie BPH 948,00 950,00 0% Neutralnie BZ WBK 264,00 275,00-4% Neutralnie Millennium 13,00 13,53-4% Neutralnie Kredyt Bank 22,10 24,50-10% Redukuj ING BSK 982,00 899,00 9% Neutralnie Handlowy 129,00 119,00 8% Neutralnie BRE 567,00 593,00-4% Neutralnie Getin 15,60 15,50 1% Neutralnie Noble Bank 17,10 14,00 22% Kupuj Paliwa Grupa Lotos 54,00 47,00 15% Neutralnie PGNiG 5,40 5,83-7% Redukuj PKN Orlen 60,00 56,00 7% Neutralnie Chemia Ciech 135,00 141,40-5% Neutralnie Police 22,00 17,92 23% Kupuj Pu³awy 145,00 126,10 15% Akumuluj Energetyka Praterm 54,00 47,30 14% Akumuluj Telekomunikacja Netia - 3, Zawieszona TPSA 25,00 21,90 14% Akumuluj Media Agora 42,00 53,80-22% Sprzedaj TVN 21,00 23,55-11% Redukuj IT Asseco Poland 84,20 77,40 9% Akumuluj Comarch 185,00 196,80-6% Sprzedaj Budowlany i deweloperski Dom Development 148,50 150,00-1% Neutralnie Gant 138,00 90,20 53% Kupuj GTC 56,50 53,90 5% Neutralnie Polimex Mostostal 8,00 11,25-29% Sprzedaj Drzewny i papierniczy Barlinek 22,50 20,00 13% Akumuluj Grajewo 75,00 62,00 21% Kupuj MPP 92,00 85,90 7% Akumuluj Paged 50,00 38,98 28% Kupuj Handel hurtowy i detaliczny Alma Market 170,00 140,40 21% Kupuj LPP 2750, ,50 11% Akumuluj NG2 75,00 69,05 9% Akumuluj Vistula&Wólczanka 14,50 15,30-5% Neutralnie P³ytki ceramiczne Ceramika Nowa Gala - 6, Zawieszona Cersanit - 43, Zawieszona Opoczno - 41, Zawieszona Pozosta³e Apator 27,97 26,40 0, Kupuj Centrostal Gdañsk 11,52 10,68 8% Neutralnie KGHM 132,00 135,00-2% Neutralnie Orbis - 72, Zawieszona TIM 44,39 39,00 14% Neutralnie 3

4 RAPORT KWARTALNY Spó³ki Zysk netto skorygowany III kw kw. 2007P / 3. kw kw / 2. kw Wzrost EPS skorygowanego 2006 / P / P / 2007P Banki Pekao 503,63 10,6% 20,8% 14,1% 16,7% 6,0% BPH 395,75 28,3% 21,6% 21,7% 28,0% -2,4% BZ WBK 224,00 32,0% 19,8% 45,5% 32,1% 7,4% Millennium 103,07 42,5% 82,9% 44,5% 47,9% 27,6% Kredyt Bank 72,00-20,3% 70,9% -5,0% 6,5% 10,2% ING BSK 155,14-1,1% 0,9% 7,6% 7,8% 8,0% Handlowy 151,47 6,8% 106,9% -15,7% 45,3% 3,2% BRE 156,43 35,2% 66,9% 67,4% 46,2% 12,5% Getin 105,21 89,7% 109,3% 125,3% 112,8% 17,4% Noble Bank 32, ,4% 35,0% œrednio - 23,5% 44,1% 30,0% 35,5% 8,3% Paliwa Grupa Lotos 169,14-15,3% -15,2% 4,7% -6,9% -27,9% PGNiG 317,57 201,3% 229,9% 50,3% 53,1% 10,1% PKN Orlen 877,99-14,4% 26,0% -10,5% -17,4% 34,5% œrednio - 102,0% 132,7% 23,6% 21,6% 16,1% Chemia Ciech 61,71 77,2% 119,4% 43,4% 110,6% 38,8% Dwory 40,47 19,7% 92,4% 53,8% 26,7% 86,6% Police 20, ,8% Pu³awy 24,33 61,7% 87,1% 26,1% 5,4% 41,8% œrednio - 47,3% 89,6% 37,3% 49,1% 51,6% Energetyka Kogeneracja -19, ,5% 7,1% 29,7% Praterm -0,69-295,2% 13,8% 34,1% 12,7% œrednio ,2% 10,2% 16,0% 24,0% Telekomunikacja TPSA 458,85-33,4% -13,3% -11,3% -5,5% 11,0% œrednio - -33,4% -13,3% -11,3% -5,5% 11,0% Media Agora 23,12 209,0% 76,1% -26,3% 14,8% 28,7% Cinema City 3, ,1% 55,6% 25,3% MNI 2,73-53,2% -89,7% -80,8% 28,5% 117,3% TVN -40,47-33,8% 40,7% -17,1% 58,7% œrednio - 44,4% 34,7% 19,4% 1,8% 49,0% IT Asseco Poland 36,54-20,8% 128,7% 94,9% 24,1% 12,7% ATM 1,42-4,3% 10,7% 53,0% 22,8% 16,5% Comarch 9,21 28,1% - 69,7% 13,5% 21,4% Prokom 20,66-31,5% - 14,5% 5,8% 13,8% Qumak-Sekom 2,09 514,5% 352,7% 6,4% 49,4% 15,8% œrednio - -3,5% 66,9% 65,4% 17,6% 15,0% Budowlany i deweloperski Dom Development 62,94 84,0% - 135,6% 52,4% 30,2% Elektrotim 1,46-102,4% 88,5% 56,2% 17,6% Gant 46,61 288,1% 795,4% 248,2% 158,9% 75,1% GTC 189,51-38,1% -86,9% -84,0% -19,7% 63,8% Polimex Mostostal 22,25 0,8% - 46,4% 35,8% 50,6% Projprzem 2,71-32,5% -24,5% 46,0% -6,0% 145,6% œrednio - 9,8% 1,0% 5,0% 16,4% 56,2% Drzewny i papierniczy Barlinek 13,07 32,7% 124,9% 12,3% 81,3% 69,7% Grajewo 35,24 4,8% 7,0% 1,1% 33,4% 18,4% MPP 68,60 5,5% -12,3% 86,3% 4,3% 25,4% Paged 4,29 121,0% 60,3% -36,5% 113,1% 5,4% œrednio - 15,1% 23,8% 39,9% 32,9% 31,2% Handel hurtowy i detaliczny Alma Market 3,40 3,0% 32,6% 243,8% 11,5% 56,4% Farmacol 14,20 8,9% 24,5% -5,8% 4,2% 10,9% LPP 27,47 582,1% 580,9% 2,4% 244,8% 34,6% NG2 16,53 82,3% -12,5% 21,4% 50,0% 40,2% PGF 14,87 29,7% 11,8% 7,8% 49,1% -4,0% RUCH 8,37-15,0% -61,4% - 73,6% 39,7% Vistula&Wólczanka 7,38 22,0% 148,0% -29,2% 137,8% 48,3% œrednio - 207,4% 184,1% 14,3% 120,9% 32,6% Pozosta³e Apator 10,83 16,2% 6,1% -88,5% 6,1% 28,1% Centrostal Gdañsk 1,51-82,4% -70,8% - 7,8% 393,4% KGHM 983,20 19,2% -33,6% 48,3% 17,7% -2,2% TIM 10,86 32,6% 25,4% 85,5% 31,1% 18,3% œrednio - 18,2% -31,0% 44,5% 17,6% 4,5% Spó³ki niefinansowe 52,5% 62,6% 22,3% 23,9% 25,0% Wszystkie spó³ki 39,2% 54,1% 25,8% 29,2% 17,3% 4

5 RAPORT KWARTALNY Zestawienie wskaÿników - Kapitalizacja Free Float P/E skorygowane P/BV Banki (mln z³) (%) P 2008P P 2008P Banki Pekao ,17 47% 23,3 20,0 18,9 4,7 4,4 4,1 BPH ,42 29% 21,5 16,8 17,2 4,0 3,8 3,5 BZ WBK ,83 30% 26,8 20,2 18,9 5,1 4,7 4,1 Millennium ,43 34% 38,2 25,8 20,2 5,2 4,6 3,9 Kredyt Bank 6 655,64 15% 22,3 21,0 19,0 3,2 2,9 2,6 ING BSK ,99 20% 19,8 18,4 17,0 3,1 2,9 2,7 Handlowy ,49 24% 29,9 20,6 20,0 2,9 2,8 2,6 BRE ,54 24% 41,5 28,4 25,2 6,9 5,3 4,2 Getin ,43 49% 68,7 29,3 25,0 5,4 3,8 3,3 Noble Bank 3 012,49 13% 52,6 24,5 18,1 11,2 5,7 4,3 Razem/œrednio ,44 33% 30,3 21,5 19,7 4,7 4,1 3,7 Zestawienie wskaÿników - Kapitalizacja Free Float P/E skorygowane EV/ EBITDA inne sektory (mln z³) (%) P 2008P P 2008P Paliwa Grupa Lotos 5 343,90 36% 7,9 8,4 11,7 4,7 5,3 5,4 PGNiG ,00 15% 26,0 17,0 15,4 11,7 8,8 8,0 PKN Orlen ,71 72% 9,1 11,0 8,2 6,8 5,8 4,6 Razem/œrednio ,61 38% 18,1 14,0 12,4 9,2 7,4 6,5 Chemia Ciech 3 959,20 45% 32,1 15,2 11,0 18,5 8,7 7,0 Dwory 3 221,23 37% 45,2 23,0 12,3 19,5 3,8 6,2 Police 1 344,00 31% - 11,7 9,5-7,7 5,4 Pu³awy 2 410,40 39% 14,7 14,0 9,8 6,7 6,6 5,2 Razem/œrednio ,83 40% 28,2 16,8 11,0 13,9 6,7 6,1 Energetyka Kogeneracja 981,91 41% 32,1 30,0 23,2 7,1 8,1 8,5 Praterm 488,85 44% 32,0 23,8 21,2 11,3 6,3 8,1 Razem/œrednio 1 470,76 42% 32,1 28,0 22,5 8,5 7,5 8,3 Telekomunikacja TPSA ,00 48% 14,6 15,5 14,0 4,7 5,2 5,1 Razem/œrednio ,00 48% 14,6 15,5 14,0 4,7 5,2 5,1 Media Agora 2 957,79 56% 31,0 27,0 20,9 25,1 16,0 12,8 Cinema City 1 952,87 30% ,3 63,9 48,6 40,4 MNI 382,81 53% 48,8 38,0 17,5 11,6 10,6 8,3 TVN 8 171,61 33% 25,6 31,4 19,4 22,5 18,7 14,8 Razem/œrednio ,09 38% 23,7 26,1 29,3 28,8 22,2 17,9 IT Asseco Poland 3 594,91 44% 30,6 24,6 21,9 28,9 15,0 9,2 ATM 424,48 36% 38,3 31,2 26,7 9,9 11,8 10,4 Comarch 1 566,53 33% 33,5 29,5 24,3 25,5 23,3 18,1 Prokom 1 958,61 72% 21,3 20,1 17,7 7,6 5,1 4,0 Qumak-Sekom 131,34 73% 27,8 18,6 16,0 16,5 12,6 11,0 Razem/œrednio 7 675,86 49% 29,2 24,7 21,5 21,5 14,0 9,8 Budowlany i deweloperski Dom Development 3 684,03 15% 26,7 17,5 13,4 21,7 14,1 10,9 Elektrotim 388,00 47% 54,9 35,2 29,9 24,6 21,6 15,6 Gant 1 280,84 53% 42,7 16,5 9,4 24,6 12,5 6,9 GTC ,04 42% 15,0 18,7 11,4 13,2 15,6 8,1 Polimex Mostostal 5 224,00 69% 68,5 50,4 33,5 34,3 27,7 20,3 Projprzem 287,34 59% 34,1 36,2 14,8 20,2 21,1 9,5 Razem/œrednio ,26 45% 31,7 26,2 17,1 20,4 18,2 11,4 Drzewny i papierniczy Barlinek 1 917,40 32% 53,4 29,5 17,4 39,8 20,7 12,2 Grajewo 3 076,69 25% 31,1 23,3 19,7 17,1 13,4 10,7 MPP 4 295,00 18% 17,1 16,4 13,1 10,2 10,2 8,4 Paged 350,82 38% 31,9 14,9 14,2 12,0 8,7 8,2 Razem/œrednio 9 639,91 24% 29,3 21,1 16,1 18,3 13,3 9,9 Handel hurtowy i detaliczny Alma Market 595,80 42% 41,0 36,8 23,5 24,8 14,1 10,8 Farmacol 1 149,88 43% 17,9 17,2 15,5 13,6 12,5 11,5 LPP 4 213,61 36% - 29,8 22,1 46,1 18,7 14,3 NG ,52 26% 49,8 33,2 23,7 39,7 25,7 18,3 PGF 1 281,50 48% 23,1 15,5 16,2 14,9 13,9 12,9 RUCH 1 355,76 32% 67,8 39,0 27,9 21,1 16,4 11,4 Vistula&Wólczanka 1 247,49 42% 75,3 31,7 21,4 46,3 15,2 14,4 Razem/œrednio ,56 36% 31,4 29,4 21,9 34,9 18,3 14,3 Pozosta³e Apator 931,75 51% 20,7 19,5 15,2 13,6 12,3 9,8 Centrostal Gdañsk 375,80 31% 76,5 71,0 14,4 29,7 51,8 14,9 KGHM ,00 56% 8,0 6,8 6,9 6,9 6,0 6,0 TIM 914,04 40% 28,2 21,5 18,2 17,9 14,9 12,6 Razem/œrednio ,59 55% 9,9 8,4 7,6 7,8 7,1 6,5 Spó³ki niefinansowe ,87 45% 22,1 18,7 15,7 14,5 11,1 8,9 Wszystkie spó³ki ,31 39% 25,9 20,0 17,6 5

6 MAKROEKONOMIA Analiza sytuacji makroekonomicznej 1. Gospodarka œwiatowa USA Tempo (annualizowane) wzrostu PKB USA wynios³o w II kw. br. 3,8% kw./kw., wobec wzrostu o 0,6% kw./kw. w I kw. WyraŸnie wy sza dynamika wzrostu by³a efektem poprawy sytuacji w zakresie inwestycji przedsiêbiorstw, eksportu netto oraz zapasów, przy ujemnej kontrybucji inwestycji na rynku nieruchomoœci we wzrost PKB, ale o mniejszej skali. Publikowane dane ze sfery realnej oraz wskaÿniki koniunktury wskazuj¹ jednak, e wyraÿna poprawa koniunktury by³a jedynie okresowa i w III kw. mo na oczekiwaæ ponownie ni szego tempa wzrostu. Dodatkowo w II po³. roku odnotowano kolejne, bardzo znacz¹ce pogorszenie sytuacji na rynku nieruchomoœci. Niekorzystnie na tempo wzrostu gospodarczego mog¹ wp³ywaæ tak e zawirowania na globalnych rynkach finansowych (w zwi¹zku z kryzysem rynku instrumentów finansowych powi¹zanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA), na co wskazuj¹ wyraÿne spadki wskaÿników koniunktury w zakresie us³ug. Zak³adaj¹c jeszcze silniejsze pogorszenie koniunktury w IV kw. (w efekcie kontynuacji niekorzystnej sytuacji na rynku nieruchomoœci i rynku kredytów hipotecznych), przyjmujemy prognozê tempa wzrostu gospodarczego w br. na ok. 2% r./r. Jednoczeœnie utrzymuj¹ce siê zagro enia ze strony sytuacji na rynku kredytowym skutkuj¹ ryzykiem silniejszego os³abienia gospodarki pod koniec br. oraz w 2008 r. W ostatnich miesi¹cach odnotowano powolny spadek wskaÿnika inflacji bazowej, który kontynuowany powinien byæ w najbli szych miesi¹cach przy zak³adanym os³abieniu gospodarki USA. W III kw. br. nast¹pi³a znacz¹ca zmiana w polityce monetarnej Fed, czego impulsem by³a sytuacja na rynku instrumentów finansowych powi¹zanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA i zwi¹zane z ni¹ ryzyka. W pierwszej po³owie kwarta³u podtrzymywana by³a wczeœniejsza opinia Fed o zrównowa onych ryzykach dla gospodarki (wzrostu gospodarczego oraz inflacji). Gwa³towne pogorszenie sytuacji na rynku kredytowym i obawy przed zbyt silnym zacieœnieniem warunków kredytowych dla podmiotów gospodarczych przez banki komercyjne (w sytuacji wyraÿnego pogorszenia ich sytuacji) poskutkowa³o zmian¹ oceny sytuacji przez Fed. W efekcie w po³owie sierpnia obni ona zosta³a o 50 pkt. baz. stopa dyskontowa Fed (stopa, po której bank centralny udziela po yczek bankom komercyjnym), a w na posiedzeniu 18 wrzeœnia obni ona zosta³a o 50 pkt. baz. stopa funduszy federalnych (do poziomu 4,75%) oraz o kolejne 50 pkt. stopa dyskontowa (do 5,25%). W komunikacie (oraz opublikowanych póÿniej stenogramach posiedzenia) zosta³o podane, i przes³ank¹ za redukcj¹ stóp by³o zbyt wysokie ryzyko silnego zacieœnienia przez sektor bankowy warunków kredytowania gospodarki. Przedstawiciele Fed podkreœlali, e decyzja o redukcji stóp nie by³a reakcj¹ na najbardziej prawdopodobny scenariusz oraz sytuacjê makroekonomiczn¹ (która choæ nieznacznie gorsza w dalszym ci¹gu kszta³tuje siê relatywnie korzystnie), lecz potencjalne (wg. uzyskanych podczas analizy sytuacji sektora informacji) zagro enia, które mog³yby prze³o yæ siê na bardzo silne os³abienie gospodarki USA. Scenariusz makroekonomiczny oraz wypowiedzi przedstawicieli Fed z ostatnich tygodni, wskazuj¹ce, e pomimo pewnej stabilizacji na rynkach finansowych w ostatnim czasie w ocenie przedstawicieli banku centralnego wci¹ utrzymuj¹ siê zagro enia dla perspektyw wzrostu gospodarczego wskazuj¹ na wysokie prawdopodobieñstwo kolejnej redukcji stóp procentowych (rzêdu 25 pkt. baz. do poziomu 4,50%) do koñca br. Jednoczeœnie oczekujemy, e o ile sytuacja w gospodarce nie zmieni siê w najbli szych tygodniach w sposób nieoczekiwany stopy zostan¹ utrzymane na tym poziomie przez wiêksz¹ czêœæ 2008 r. Jednoczeœnie trzeba mieæ na uwadze, e przy mniejszym znaczeniu dla decyzji FOMC w najbli szych miesi¹cach publikowanych danych makroekonomicznych, a wiêkszym "nie opóÿnionych" informacji o sytuacji sektora bankowego powy sze prognozy obarczone s¹ ryzykiem ze wzglêdu na brak informacji w tym zakresie. Strefa euro Tempo wzrostu gospodarczego strefy euro os³ab³o w II kw. br. 0,3% kw/kw i 2,5% r./r., wobec 0,7% kw./kw. i 3,2% r./r. w I kw. Spadek wskaÿnika rocznego by³ w g³ównej mierze efektem wysokiej statystycznej bazy odniesienia. G³ównym motorem wzrostu gospodarczego by³a konsumpcja prywatna, przy ni szej dynamice wzrostu inwestycji oraz nieznacznej, dodatniej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB. Dane ze sfery realnej z pocz¹tku kwarta³u wskazuj¹ 6

7 MAKROEKONOMIA na pewne os³abienie aktywnoœci gospodarczej w II po³. roku, przy silniejszym pogorszeniu sytuacji wynikaj¹cym z wskaÿników koniunktury. Najsilniejszy spadek w zakresie wskaÿników dla sektora us³ug wskazuje, e szybsze i g³êbsze (wobec dotychczasowych prognoz) os³abienie tempa wzrostu gospodarczego strefy euro mo e byæ wynikiem zawirowañ w sektorze finansowym w zwi¹zku z sytuacj¹ na rynku kredytów hipotecznych w USA. Podobnie, jak w przypadku Stanów Zjednoczonych nie mo na obecnie wykluczyæ bardziej negatywnego scenariusza rozwoju sytuacji w strefie euro w przypadku realizacji scenariusza silnego spowolnienia w USA. Na koniec III kw. wskaÿnik inflacji powróci³ do poziomu powy ej 2% (2,1% r./r.) w efekcie wygaszenia wysokiej bazy odniesienia z ub.r. w zakresie cen energii, która wyraÿnie obni a³a wskaÿnik w okresie letnim. WskaŸnik bazowy inflacji w minionych miesi¹cach utrzymywa³ siê na poziomie ok. 2% r./r. Do koñca br. oczekiwane jest utrzymanie wskaÿnika inflacji na poziomie powy ej 2% r./r., przy œredniorocznym wskaÿniku inflacji w przedziale 2-2,1% r./r. Sytuacja na globalnych rynkach finansowych mia³a tak e decyduj¹cy wp³yw na politykê monetarn¹ EBC. W efekcie wyraÿny wzrost ryzyk zwi¹zanych z perturbacjami na rynkach finansowych by³ argumentem za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie na posiedzeniu wrzeœniowym (przy stabilizacji stóp w lipcu i sierpniu) pomimo powszechnych oczekiwañ na podwy kê stóp formu³owanych jeszcze w sierpniu. Ton wrzeœniowego komunikatu EBC by³ wyraÿnie mniej jastrzêbi (wobec miesiêcy minionych), rada EBC nie u y³a w nim sformu³owañ zapowiadaj¹cych (dotychczas) podwy ki stóp procentowych w najbli szych miesi¹cach. S¹dzimy, e podtrzymanie trudniejszych warunków na rynku kredytowym wp³ynie na podtrzymanie ryzyk w zakresie perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro w najbli szych miesi¹cach, co w efekcie powinno sk³oniæ radê EBC do zakoñczenia zacieœniania polityki monetarnej na bie ¹cym poziomie stóp 4,00% ju do koñca br. Kolejn¹ wa n¹ przes³ank¹ za wstrzymaniem siê z dalszym zacieœnianiem polityki pieniê nej pozostaje sytuacja na rynku walutowym, tj. wyraÿne wzmocnienie kursu euro. Najprawdopodobniej przy zacieœnieniu polityki monetarnej przez EBC i jednoczesnej obni ce stóp procentowych w USA kurs europejskiej waluty móg³by umocniæ siê jeszcze silniej, czego EBC chcia³by unikn¹æ. Kurs USD/EUR W III kw. dosz³o do gwa³townego os³abienia kursu dolara (kurs USD/EUR powy ej 1,40 dolara) w efekcie pogorszenia perspektyw gospodarki USA i oczekiwañ na redukcjê stóp procentowych Fed, w zwi¹zku z kryzysem na rynku instrumentów finansowych powi¹zanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA. Zak³adaj¹c dalsze z³agodzenie przez Fed polityki pieniê nej (przy istotnym znaczeniu czynnika stóp procentowych dla kursu USD/EUR) kurs USD/EUR bêdzie w kolejnych miesi¹cach podtrzymywaæ na poziomie powy ej 1,40 dolara. W d³u szym okresie, zakoñczenie rozluÿnienia polityki pieniê nej w USA (pozytywne dla dolara), a tak e zak³adane os³abienie gospodarki strefy euro i brak podwy ek stóp procentowych przez EBC (negatywne dla euro) powinno prze³o yæ siê na spadek notowañ kursu do poziomu poni ej 1,40 USD/EUR. Z odmiennym kszta³towaniem siê kursu USD/EUR nale a³oby siê liczyæ w scenariuszu alternatywnym kryzysu finansowego. W takiej sytuacji prawdopodobny scenariusz recesyjny gospodarki USA przy zdecydowanie g³êbszych obni kach stóp procentowych przez Fed prze³o y³yby siê zapewne na dalszy wzrost kursu USD/EUR w kierunku 1,45 dolara. Roczne tempo wzrostu PKB oraz wskaÿnik inflacji w USA Roczne tempo wzrostu PKB i inflacja w strefie euro* 5,0 5,0 % zmiana wobec poprzedniego roku 4,0 3,0 2,0 1,0 % zmiana wobec poprzedniego roku 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 0,0 ród³o: MFW PKB inflacja P ród³o: MFW *do 1998 r. dane liczone wstecz na podstawie danyh z krajów strefy euro PKB inflacja P 7

8 MAKROEKONOMIA 2. Gospodarka polska Produkt Krajowy Brutto Wg danych GUS tempo wzrostu PKB w ujêciu realnym wynios³o w II kw. br. 6,7% r./r., wobec 7,4% w I kw. G³ównym stymulatorem wzrostu gospodarczego w II kw. br. by³ wzrost nak³adów brutto na œrodki trwa³e, przy znacz¹cym wk³adzie konsumpcji prywatnej. Jednoczeœnie odnotowano bardzo wysok¹, ujemn¹ kontrybucjê eksportu netto we wzrost PKB. W II kw. odnotowano zaskakuj¹co wysoki, dodatni wk³ad zapasów we wzrost PKB. Ten efekt móg³ byæ wynikiem wzmo onego gromadzenia materia³ów budowlanych w sytuacji gwa³townego wzrostu ich cen w II kw. Oczekujemy, e w III kw. br. tempo wzrostu PKB obni y³o siê do ok. 6% r./r. przy podobnej skali wzrostu wartoœci dodanej ogó³em. Spadek dynamiki popytu krajowego w III kw. w porównaniu z odnotowan¹ wysok¹ dynamik¹ z II kw. bêdzie wy³¹cznie efektem oczekiwanego braku tak silnej kontrybucji zapasów we wzrost PKB, przy przyjêtej w naszych prognozach hipotezie, e silny wzrost zapasów w II kw. wynika³ z wzrostu zapasów materia³ów budowlanych. W rezultacie stabilizacja cen w miesi¹cach III kw. powinna ograniczyæ skalê zapasów w najbli szych kwarta³ach W sytuacji trwaj¹cego o ywienia popytu w gospodarce oczekujemy utrzymania wysokiej dynamiki nak³adów inwestycyjnych w III kw. na poziomie ponad 19% r./r. Spadek dynamiki wzglêdem I kw. br. bêdzie efektem wy szej statystycznej bazy odniesienia z III kw. ub. r. Wci¹ silna dynamika inwestycji podtrzymywana bêdzie natomiast w efekcie: odnotowanych rekordowych wyników finansowych netto przedsiêbiorstw w I po³ r., wysokiego wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce, kontynuacji planów inwestycyjnych przedsiêbiorstw oraz wzmo onych prac w zakresie inwestycji infrastrukturalnych. W III kw. oczekujemy przyœpieszenia dynamiki wzrostu spo ycia indywidualnego ponownie do poziomu powy ej 6% r./r., z 5,1% w II kw. Przy wci¹ dynamicznie poprawiaj¹cej siê sytuacji dochodowej gospodarstw domowych (w nastêpstwie wyraÿnej poprawy sytuacji na rynku pracy) doœæ silny spadek dynamiki konsumpcji w II kw. przypisujemy efektowi kalendarzowemu (Œwiêta Wielkanocne w br. wypad³y du o wczeœniej wobec ub.r., co mog³o poskutkowaæ przesuniêciem wydatków œwi¹tecznych na I kw. z II kw.). Za przyœpieszeniem dynamiki konsumpcji w III kw. przemawia tak e trwa³y wzrost dochodów (w efekcie obni enia sk³adki rentowej pocz¹wszy od lipca) oraz okres wakacyjny, sprzyjaj¹cy wzmo onym wydatkom przy zdecydowanie lepszej sytuacji konsumentów wobec tej sprzed roku. Szacujemy, e w III kw. br. dynamika wzrostu wolumenu importu wynios³a blisko 15% r./ r. W kierunku wzrostu importu wci¹ oddzia³ywa³a bowiem utrzymuj¹ca siê wysoka dynamika wzrostu popytu krajowego, który jest zdecydowanie dominuj¹cym czynnikiem wp³ywaj¹cym na kszta³towanie siê dynamiki wzrostu importu. Dodatkowo w kierunku wy szej dynamiki importu oddzia³ywa³o tak e pewne o ywienie w zakresie eksportu (por. poni ej) w zwi¹zku z relatywnie wysok¹ importoch³onnoœci¹ polskiego eksportu (wynikaj¹c¹ ze wzrostu znaczenia handlu wewn¹trzkorporacyjnego w Polsce). W III kw. oczekujemy lekkiego wzrostu dynamiki eksportu do ok. 10,5% r./r. wobec bardzo niskiego wyniku z II kw. Za wy sz¹ dynamik¹ wzrostu przemawiaj¹ bowiem sygna³y o ywienia zakupów samochodów w Niemczech. Choæ wg informacji agencji Dynamika PKB i jego sk³adników od strony popytu Inflacja 130 ród³o: GUS q96 1q97 1q98 1q99 1q00 1q01 1q02 1q03 1q04 1q05 1q06 1q07 analogiczny kwarta³ = 100 analogiczny okres roku poprz. = sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 PKB Spo ycie indywidualne Popyt krajowy Nak³ady brutto na œrodki trwa³e ród³o: GUS Ceny towarów i us³ug konsumpcyjnych Ceny produkcji sprzedanej przemys³u Ceny produkcji budowlano-monta owej 8

9 MAKROEKONOMIA ACEA w lipcu odnotowano jeszcze roczny spadek liczby nowo zarejestrowanych samochodów, to skala spadku by³a ju wyraÿnie ni sza, a wstêpne dane dot. sprzeda y detalicznej Niemiec w sierpniu wskazuj¹ na wyraÿn¹ poprawê sytuacji w zakresie sprzeda y samochodów. Jednoczeœnie sierpieñ by³ miesi¹cem o nadzwyczaj silnym wzroœcie produkcji samochodów w Polsce (wg agencji Samar liczba wyprodukowanych samochodów zwiêkszy³a siê w sierpniu o 40% r./r.), podczas gdy ok. 90% produkowanych w Polsce samochodów kierowanych jest na eksport. Przeciwko bardziej optymistycznym prognozom eksportu w II po³. roku przemawia natomiast doœæ silny spadek subindeksu zamówieñ eksportowych wskaÿnika PMI we wrzeœniu oraz niepewnoœæ dotycz¹ca skali os³abienia gospodarki USA i strefy euro w efekcie bie ¹cych zawirowañ na rynku kredytów hipotecznych USA. Przy za³o eniu powy szych prognoz wk³ad eksportu netto we wzrost PKB bêdzie w III kw. ujemny wynosz¹c ok. 2,0 pkt. proc. Pod koniec roku oczekujemy dalszego os³abienia dynamiki wzrostu gospodarczego do poziomu ok. 5,6% r./r. Istotnym czynnikiem w dalszym ci¹gu ograniczaj¹cym wysokie tempo wzrostu PKB bêdzie wyraÿnie wy sza statystyczna baza odniesienia z analogicznego okresu ubieg³ego roku. W ca³ym roku oczekujemy dynamiki wzrostu PKB na poziomie ok. 6,4% r./r. Rynek pracy W III kw r. kontynuowana by³a znaczna poprawa sytuacji na rynku pracy wskutek mniejszych od ubieg³orocznych nap³ywów do bezrobocia oraz odp³ywowi z bezrobocia dziêki podejmowaniu pracy sta³ej lub sezonowej, w tym w zwi¹zku z poszerzaniem zakresu dzia³alnoœci (zw³aszcza w rolnictwie i w budownictwie oraz turystyce) w cieplejszej czêœci roku. Spadek bezrobocia i wzrost zatrudnienia nastêpowa³y za spraw¹ dynamicznego powstawania nowych miejsc pracy w warunkach korzystnej koniunktury gospodarczej, znacznej konsumpcji i inwestycji, a tak e dobrych wyników finansowych przedsiêbiorstw. Do zmniejszania liczby bezrobotnych przyczyni³y siê dodatkowo: znacznie wiêkszy od ubieg³orocznego nap³yw œrodków unijnych skierowanych na: generowanie nowych miejsc pracy, aktywizacjê czêœci bezrobotnych, realizacjê projektów szkoleniowych (podnosz¹cych kwalifikacje i poziom wykszta³cenia pracowników oraz potencjalnie zwiêkszaj¹cych ich mobilnoœæ zawodow¹ na rynku pracy), wiêksza w porównaniu z ubieg³oroczn¹ liczba ofert pracy, jak równie prawdopodobne utrzymanie na zbli onym do ubieg³orocznego poziomie zw³aszcza krótkookresowych wyjazdów do pracy (w tym sezonowej) za granicê. Przewidujemy, e stymuluj¹cy wp³yw czynników sezonowych utrzyma siê do paÿdziernika br. Wygaœniêcie tego oddzia³ywania oraz nieco wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego i os³abienie dynamiki inwestycji przyczyni¹ siê do niewielkiego wyhamowania tempa poprawy na rynku pracy w IV kw. br. Roczny spadek liczby pozostaj¹cych bez pracy bêdzie w kolejnych miesi¹cach malej¹cy i wyniesie œrednio ok. 550 tys. osób w IV kw. br. wobec ok. 590 tys. w III kw. br. Utrzyma siê prozatrudnieniowy wp³yw na rynek pracy: koniunktury gospodarczej oraz korzystnych wyników finansowych przedsiêbiorstw, stymuluj¹cych utrzymywanie i powstawanie nowych miejsc pracy. Pozytywnie oddzia³ywaæ bêdzie równie kontynuacja nap³ywu œrodków unijnych - zw³aszcza przeznaczanych na aktywn¹ politykê zwalczania bezrobocia (w tym rozwój kszta³cenia, szkoleñ i doradztwa zawodowego). Przewidujemy, e stopa bezrobocia rejestrowanego osi¹gnie ok. 11,7% w grudniu 2007 r. przy ok. 1,77 mln osób pozostaj¹cych bez pracy. Inflacja Na koniec III kw. br. wskaÿnik inflacji CPI spad³ do 2,3% r./r. z 2,6% r./r. zanotowanych na koniec II kw. Spadek inflacji wynika³ g³ównie z efektu wysokiej bazy odniesienia z III kw. ub.r. (w lipcu ub.r. zwi¹zanego z zakoñczeniem promocyjnego okresu obowi¹zywania oferty Neostrady oraz w sierpniu w wyniku wzrostu cen ywnoœci w efekcie niesprzyjaj¹cych warunków pogodowych), dodatkowo w sierpniu br. do nieoczekiwanie g³êbokiego spadku inflacji do 1,5% przyczyni³y siê promocje cenowe us³ug internetowych, które przynios³y znacz¹cy spadek cen (ok. 2% m/m) w kategoriach: ³¹cznoœæ i rekreacja i kultura. We wrzeœniu, kiedy inflacja zaskoczy³a tym razem wy szym od oczekiwañ wynikiem (2,3%, w kierunku wzrostu cen), oddzia³ywa³ wzrost cen ywnoœci, w tym g³ównie pieczywa i produktów zbo owych (efekt wysokich cen zbó ), nabia³u (wynik silnego wzrostu eksportu) oraz owoców (w nastêpstwie tegorocznych przymrozków). Jednoczeœnie g³ównie w efekcie wspomnianych promocji internetu i efektu bazy zwi¹zanego z zakoñczeniem w ub.r. promocji Neostrady, inflacja bazowa netto w III kw. spad³a z poziomu 1,8% w czerwcu do 1,2% we wrzeœniu (wg naszych szacunków). Przewidujemy, e w dalszej czêœci roku kontynuowany bêdzie wzrost cen us³ug oraz nieznaczne podwy ki cen towarów zapocz¹tkowane w ostatnich miesi¹cach, co ³¹cznie spowoduje, e miesiêczne wzrosty inflacji bazowej netto wynios¹ ok. 0,1%-0,2%. Spodziewamy 9

10 MAKROEKONOMIA siê jedynie niewielkiego wzrostu cen, gdy w warunkach silnej konkurencji na rynku dóbr, w tym konkurencji miêdzynarodowej, aprecjacji z³otego oraz relatywnie niskiej zamo noœci gospodarstw domowych i zwi¹zanej z tym wysokiej elastycznoœci cenowej popytu, producentom wci¹ trudno bêdzie podwy szaæ ceny w wiêkszej skali. Nie mo na jednak wykluczyæ, e negatywnym zaskoczeniem mo e byæ zachowanie cen kszta³towanych g³ównie przez popyt, szczególnie, i okres przedœwi¹teczny, bêdzie sprzyja³ silnemu popytowi konsumpcyjnemu, który mo e byæ wykorzystany przez sprzedawców do podwy szenia cen. W naszym scenariuszu zak³adamy ponadto wzglêdn¹ stabilizacjê cen ropy naftowej, przy silniej rosn¹cych ni przed rokiem cenach ywnoœci m.in. efektu wy szych cen owoców, produktów mlecznych i zbo owych. Te czynniki, w po³¹czeniu z efektem niskiej bazy odniesienia z ostatnich miesiêcy ub.r. (efekt spadku cen paliw i grudniowego spadku cen ywnoœci) sprawi¹, e wskaÿnik roczny inflacji CPI bêdzie rós³, osi¹gaj¹c na koniec roku poziom ok. 2,8%-3,0% r./ r. WskaŸnik inflacji netto po spadku do 1,2% w sierpniu, w kolejnych miesi¹cach stopniowo bêdzie rós³ osi¹gaj¹c na koniec roku poziom ok. 1,5% r./r. G³ównym Ÿród³em niepewnoœci dla przedstawionego scenariusza inflacyjnego s¹ trudne do przewidzenia czynniki poda owe - wahania cen ywnoœci, paliw. Z uwagi na wysoki udzia³ ywnoœci w koszyku inflacyjnym, wynosz¹cym obecnie ponad 26%, wahania cen ywnoœci mog¹ silnie wp³yn¹æ na wskaÿnik inflacji. W szczególnoœci œcie ka kszta³towania siê cen owoców z drzew obarczona jest niepewnoœci¹, ponadto otwart¹ kwesti¹ jest skala prze³o enia siê bie ¹cego istotnego wzrostu cen zbó (efektu nieurodzaju w Europie, mimo dobrych zbiorów w Polsce) na ceny pieczywa i produktów zbo owych. Wahania cen ropy naftowej, ze wzglêdu na ich zazwyczaj wysok¹ si³ê, równie mog¹ przesun¹æ w górê lub w dó³ œcie kê inflacji. W naszym scenariuszu bazowym inflacji za³o yliœmy stabilizacjê cen ropy naftowej na poziomie powy ej ok. 75 USD za bary³kê. Polityka pieniê na NBP W III kw. br., RPP kontynuowa³a (rozpoczêty w II kw.) proces zacieœnienia polityki pieniê nej, podwy szaj¹c na posiedzeniu sierpniowym stopy procentowe o 25 pkt. baz. W rezultacie na koniec III kw. stopy procentowe NBP wynosi³y: lombardowa 6,25%, redyskonta weksli 5,00%, referencyjna 4,75% i depozytowa 3,25%. Zgodnie z oczekiwaniami, po czerwcowej podwy ce stóp, na posiedzeniu w lipcu RPP utrzyma³a stopy procentowe na niezmienionym poziomie. W lipcu Rada przyjê³a Raport o inflacji wraz z projekcj¹ inflacji i PKB autorstwa ekspertów NBP. W porównaniu do kwietniowej projekcji œcie ka inflacji przedstawiona w raporcie lipcowym w horyzoncie oœmiu kwarta³ów zosta³a podwy szona, natomiast w dwóch ostatnich pozosta³a zbli ona. Zgodnie z aktualn¹ projekcj¹ przy za³o eniu niezmienionych stóp procentowych z 50-procentowym prawdopodobieñstwem inflacja utrzyma siê w przedziale w przedziale 2,3%-3,3% w IV kw r. (wobec 1,6%-2,6% w projekcji kwietniowej), 2,1% 4,1% w IV kw r. (wobec 1,6%-3,8%) oraz 2,1%-4,5% w IV kw r. (wobec 2,1%-4,6%). G³ówn¹ przyczyn¹ podniesienia œcie ki inflacyjnej w krótkim okresie by³o za³o enie szybszego wzrostu cen ywnoœci i paliw, natomiast w œrednim okresie - podwy szenie œcie ki inflacji netto w efekcie za³o enia wiêkszego o ywienia na rynku pracy. Lipcowa œcie ka PKB w br. okaza³a siê zbli ona do wyników kwietniowej projekcji, natomiast w latach nieznacznie wy sza. Zgodnie z lipcow¹ projekcj¹ roczne tempo wzrostu PKB utrzyma siê z 50-procentowym prawdopodobieñstwem w przedziale 6,2%-6,8% w 2007 r. (wobec 6,0%-7,0% w projekcji styczniowej), 4,3%-6,7% w 2008 r. (wobec 4,0%-6,3%) oraz 4,0%-7,2% w 2009 r (wobec 4,0%-7,0%). Na posiedzeniu sierpniowym, zgodnie z oczekiwaniami, RPP podwy szy³a stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz. Wg zawartych w komunikacie informacji (jak i powtarzanych w póÿniejszych wypowiedziach cz³onków RPP) g³ówn¹ przes³ank¹ za podwy k¹ stóp procentowych by³a dla Rady sytuacja na rynku pracy, która wskazuje na utrzymanie wysokiej dynamiki wynagrodzeñ oraz g³êbsze ni wczeœniej szacowano pogorszenie relacji miêdzy wzrostem wynagrodzeñ i wydajnoœci pracy. Rada wskaza³a, e obawia siê dalszego narastania presji p³acowej i w efekcie presji inflacyjnej. Obok rynku pracy Rada zwróci³a tak e uwagê na niekorzystny (z punktu widzenia procesów inflacyjnych) wp³yw zwiêkszania wydatków sektora finansów publicznych. Powy sze czynniki sprawi³y, e wg cz³onków RPP czynniki ograniczaj¹ce wzrost inflacji (korzystna sytuacja przedsiêbiorstw, wzrost inwestycji, zacieœnienie polityki pieniê nej za granic¹) nie s¹ wystarczaj¹ce do utrzymania inflacji na poziomie celu w horyzoncie oddzia³ywania polityki pieniê nej, st¹d Rada oceni³a prawdopodobieñstwo ukszta³towania siê inflacji w œrednim okresie powy ej celu inflacyjnego za wy sze ni prawdopodobieñstwo, e inflacja bêdzie ni sza od celu i podjê³a decyzjê o podwy ce stóp procentowych. 10

11 MAKROEKONOMIA Zgodnie z oczekiwaniami we wrzeœniu Rada pozostawi³a (po podwy ce sierpniowej) stopy procentowe na niezmienionym poziomie. W swoim komunikacie Rada powtórzy³a, e g³ównymi Ÿród³ami presji inflacyjnej jest tempo wzrostu PKB powy ej poziomu potencjalnego, sytuacja na rynku pracy z wy sz¹ od oczekiwañ dynamik¹ jednostkowych kosztów pracy oraz pogorszenie równowagi finansów publicznych. Jednoczeœnie tak jak w miesi¹cach minionych Rada wymieni³a czynniki strukturalne, które ogranicz¹ wzrost inflacji, m.in.: korzystne wyniki finansowe przedsiêbiorstw, wysok¹ dynamikê inwestycji, liberalizacjê rynków dóbr i us³ug w wyniku globalizacji. Dodatkowo w porównaniu do wczeœniejszych komunikatów RPP zasygnalizowa³a mo liwoœæ ograniczenia wzrostu inflacji w wyniku ewentualnego spowolnienia gospodarki œwiatowej. Nowym elementem we wrzeœniowym komunikacie Rady by³o zasygnalizowanie, e dziêki dotychczasowym podwy kom (³¹cznie 75 pkt. baz.) prawdopodobieñstwo wzrostu inflacji powy ej celu inflacyjnego NBP (2,5%) obni y³o siê w pewnym stopniu, choæ nadal jest wy sze ni prawdopodobieñstwo, e inflacja spadnie poni ej celu. Na podstawie wrzeœniowego komunikatu po posiedzeniu RPP, ostatnich wypowiedzi cz³onków Rady oraz przedstawionego naszego scenariusza rozwoju sytuacji makroekonomicznej, oczekujemy, e RPP nie zakoñczy³a jeszcze procesu zacieœniania polityki pieniê nej i do koñca bie ¹cego roku nast¹pi jeszcze jedna podwy ka stóp procentowych o 25 pkt. baz. Na prawdopodobieñstwo kontynuacji zacieœnienia polityki pieniê nej jeszcze w tym roku wskazuj¹ wypowiedzi cz³onków Rady, którzy w ostatnich miesi¹cach decydowali o rozk³adzie g³osów w RPP za lub przeciw podwy ce. Trzeciego paÿdziernika w wywiadzie dla Radia PiN prof. Andrzej S³awiñski powiedzia³, e: bank centralny wykupi³ sobie polisê od wzrostu inflacji, trzykrotnie podniós³ stopy procentowe, to teraz ma czas, eby troszkê móc d³u ej obserwowaæ, jaki bêdzie rozwój sytuacji w gospodarce, czy te niepokoj¹ce trendy, które wczeœniej sta³y siê bardzo wyraÿne, bêd¹ mia³y kontynuacjê, a jeœli tak, to z jak¹ intensywnoœci¹. Cz³onek Rady doda³, e: w naszym ostatnim komunikacie stwierdziliœmy, e prawdopodobieñstwo, i inflacja przekroczy cel w horyzoncie dzia³ania polityki pieniê nej jest wiêksze ni prawdopodobieñstwo, e tak siê nie stanie. A. S³awiñski podkreœli³, e jednym z istotnych dla Rady czynników jest tempo wzrostu jednostkowych kosztów pracy, gdy dalszy ich szybki wzrost móg³by stanowiæ zagro enie dla konkurencyjnoœci gospodarki oraz niekorzystnie wp³yn¹æ na nap³yw bezpoœrednich inwestycji zagranicznych. A. S³awiñski doda³, e nadal istniej¹ czynniki utrzymuj¹ce wskaÿnik inflacji na niskim poziomie. Poniewa w naszej gospodarce nastêpuje proces realnej konwergencji, to wydajnoœæ roœnie w Polsce szybciej ni w strefie euro i w USA. W kraju, gdzie roœnie wydajnoœæ mo na utrzymywaæ nisk¹ inflacjê, stwierdzi³. Zdaniem przedstawiciela Rady nale y obserwowaæ rozwój sytuacji na miêdzynarodowych rynkach finansowych ze wzglêdu na mo liwy wp³yw na spadek tempa wzrostu PKB w USA, oddzia³uj¹cy na strefê euro oraz w przysz³ych okresach mog¹cy wp³yn¹æ na perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce. W opinii A. S³awiñskiego niepewnoœæ zwi¹zana z sytuacj¹ na rynkach miêdzynarodowych troszkê gêstnieje. Z kolei 17 paÿdziernika prof. Andrzej Wojtyna powiedzia³ w wywiadzie dla PAP (po publikacji nieoczekiwanie wysokiej wrzeœniowej inflacji), e polityka pieniê na utrzymuje restrykcyjny charakter i nie mo na powiedzieæ, e RPP ma komfort obserwowania gospodarki: Nie mamy komfortowej sytuacji, by obserwowaæ gospodarkê ( ) W bilansie ryzyk nie dosz³o moim zdaniem do zmiany - jeszcze jedna podwy ka w tym roku jest prawdopodobna. U ywaj¹c jêzyka nastawienia w polityce pieniê nej, jest ono nadal restrykcyjne. Zdaniem cz³onka Rady oceniaj¹c ostatnie miesi¹ce widaæ rosn¹cy wp³yw g³êbszych zmian na rynku ywnoœci i czynnik ten w najbli szych miesi¹cach zyska na znaczeniu. Wskazuj¹ na to badania, e zaczyna to byæ problem strukturalny, który mo e dotkn¹æ kraje z wysokim udzia³em ywnoœci w koszyku inflacyjnym. A. Wojtyna doda³, e RPP bêdzie nadal poœwiêca³a du o uwagi inflacji bazowej jako wskaÿnikowi istotnemu dla oceny presji inflacyjnej, bo oczyszczonemu z wp³ywu cen ywnoœci. Ale inna bêdzie interpretacja ró nic miêdzy inflacj¹ bazow¹ i wskaÿnikiem CPI, je eli wzrost cen ywnoœci mia³by charakter trwa³y. Zdaniem A. Wojtyny RPP nadal zaniepokojona jest wysokim wzrostem p³ac i ich oddzia³ywaniem na inflacjê w nastêpnych kwarta³ach, szczególnie wzrostem p³ac w interakcji z wy szym tempem wzrostu cen ywnoœci, co mo e prze³o yæ siê na wzrost oczekiwañ inflacyjnych. Zdaniem Wojtyny niepokoj¹cy jest wzrost deficytu na rachunku bie ¹cym, pomimo dobrych wyników w sierpniu. Jego zdaniem prognozowany na koniec roku wskaÿnik 4% PKB mo e byæ ju niepokoj¹cy: Trzeba bowiem pamiêtaæ, e zaburzenia na rynkach finansowych mog³y siê jeszcze nie zakoñczyæ, wiêc i nerwowoœæ inwestorów mo e byæ wiêksza. A. Wojtyna podkreœli³, e nie da siê powiedzieæ, e sytuacja miêdzynarodowa sprzyja postawie wait & see. Równie wybory parlamentarne nie nale ¹ do czynników, które mia³yby powstrzymywaæ Radê od decyzji uzasadnionych z ekonomicznego punktu widzenia. Cz³onek RPP powtórzy³ tak e, e polityka 11

12 MAKROEKONOMIA fiskalna nie sprzyja optymalizacji policy-mix i mo e skutkowaæ ukszta³towaniem siê zbyt restrykcyjnej polityki pieniê nej w odpowiedzi na zbyt luÿn¹ politykê fiskaln¹. Zak³adaj¹c w naszym bazowym scenariuszu makroekonomicznym, e w III kw. dynamika jednostkowych kosztów pracy w gospodarce narodowej przyspieszy w porównaniu z II kw., paÿdziernikowa projekcja inflacyjna NBP podtrzyma jako bardziej prawdopodobny scenariusz wzrostu inflacji ponad cel inflacyjny NBP, a gospodarka globalna uniknie silnego spowolnienia aktywnoœci, podtrzymujemy nasz dotychczasowy scenariusz jednej podwy ki stóp procentowych w IV kw. br. o 25 pkt. baz. i wzrostu stopy referencyjnej NBP do 5,0%. Na podstawie cytowanych wypowiedzi cz³onków RPP (w szczególnoœci A. S³awiñskiego) typujemy, e posiedzenie listopadowe bêdzie momentem podwy ki. S¹dzimy, e RPP bêdzie chcia³a mieæ szerszy ogl¹d sytuacji krajowej i globalnej i nie zdecyduje siê na podwy kê ju w paÿdzierniku br., kiedy NBP przedstawi wyniki aktualnej projekcji inflacyjnej. Argumentem za podwy k¹ w listopadzie mo e byæ m.in. chêæ zapoznania siê cz³onków RPP z danymi nt. sytuacji na rynku pracy w gospodarce narodowej w III kw. br., które zostan¹ opublikowane w listopadzie. Niemniej wypowiedÿ prof. Wojtyny, istotnego cz³onka dla rozk³adu g³osów w Radzie za lub przeciw podwy ce, zdecydowanie zwiêksza prawdopodobieñstwo podwy ki stóp procentowych ju w paÿdzierniku. Doœwiadczenie z tegorocznymi decyzjami RPP wskazuje, i Rada kiedy jest przekonana o koniecznoœci podwy szenia stóp, nie zwleka z decyzj¹, zatem ryzyko, i podwy ka stóp procentowych nast¹pi ju w paÿdzierniku jest wysokie. Przyjmuj¹c w bazowym scenariuszu, e sytuacja globalna nie bêdzie zmierza³a do realizacji scenariusza pesymistycznego z recesj¹ w USA w³¹cznie s¹dzimy, e na listopadowej podwy ce stóp procentowych w wykonaniu RPP siê nie skoñczy i umiarkowane zacieœnianie polityki pieniê nej bêdzie kontynuowane w przysz³ym roku. Negatywny wp³yw na polsk¹ gospodarkê kryzysu na rynku nieruchomoœci i kredytów podwy szonego ryzyka w USA i zwi¹zane z tym turbulencje na miêdzynarodowych rynkach finansowych pozostaje ograniczony i jedynie w przypadku globalnego spowolnienia gospodarczego krajowa gospodarka istotnie odczu³aby jego negatywne skutki. Jednoczeœnie narastaj¹ zagro enia inflacyjne w gospodarce globalnej zwi¹zane z siln¹ aktywnoœci¹ gospodarcz¹ rynków wschodz¹cych (co wp³ywa na wzrost cen surowców) oraz wzrostem cen ywnoœci (nieurodzaj). Zatem przyjmuj¹c, e gospodarka globalna uniknie scenariusza stagnacyjnego, ryzyka inflacyjne pozostan¹ aktualne, w szczególnoœci w przypadku dynamicznie rozwijaj¹cych siê rynków wschodz¹cych (w tym Polski). Oznacza to, e polityka pieniê na w tych krajach mo e zachowywaæ siê odmiennie ni w przypadku gospodarek dojrza³ych (USA i strefa euro), szczególnie, e rynki wschodz¹ce z nielicznymi wyj¹tkami powinny byæ odporne na zara enie kryzysem bankowym (ich instytucje finansowe s¹ znacznie mniej eksponowane na nowoczesne instrumenty in ynierii finansowej, które zachwia³y stabilnoœci¹ banków w USA i strefie euro) oraz charakteryzuj¹ siê dodatkowo silnym popytem krajowym i dynamicznie rosn¹cymi kosztami pracy wzmacniaj¹cymi ryzyka inflacyjne. Zatem mimo ryzyk zwi¹zanych z sytuacj¹ na globalnym rynku finansowym podtrzymujemy nasz scenariusz kontynuowania zacieœnienia polityki pieniê nej w Polsce, z kolejn¹ podwy k¹ stóp procentowych w listopadzie br. i dwoma kolejnymi w 2008 r. do 5,50% dla stopy referencyjnej. 12,0 % 11,0 10,0 Rentownoœci SPW na tle stopy referencyjnej NBP PLN 4,60 Kurs z³otego wobec euro, dolara amer. i franka szwajcarskiego PLN 3,05 9,0 8,0 4,10 2,75 7,0 6,0 5,0 4,0 3,60 3,10 2,45 3,0 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 St.referencyjna BS52 OS5 OS10 2,60 sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 2,15 Fixing EUR (L) Fixing USD (L) Fixing CHF (P) 12

13 MAKROEKONOMIA Rynek papierów skarbowych W III kw. br. na rynku finansowym odnotowano wzrost rentownoœci skarbowych papierów wartoœciowych, wynosz¹cy - w zale noœci od terminu zapadalnoœci - od kilku do ponad 30 pkt. baz. Przecena, zw³aszcza na krótkim koñcu krzywej dochodowoœci, by³a efektem trwaj¹cego cyklu zaostrzania polityki pieniê nej. W sierpniu RPP po raz kolejny w br. podnios³a stopy procentowe (o 25 pkt. baz.), a projekcja inflacyjna NBP, komunikaty po posiedzeniach RPP oraz wypowiedzi poszczególnych jej cz³onków wskazywa³y na koniecznoœæ kolejnych podwy ek, co ³¹cznie stanowi³o presjê na wzrost rentownoœci. Istotny wp³yw na notowania polskich SPW w III kw. mia³y równie rynki bazowe. Gwa³towny wzrost awersji inwestorów do ryzyka, którego pierwotnym Ÿród³em by³y wydarzenia na amerykañskim rynku kredytów hipotecznych o podwy szonym ryzyku, spowodowa³ wzrost rentownoœci równie polskich obligacji, pomimo spadku rentownoœci m.in. obligacji amerykañskich dyskontuj¹cych rozluÿnienie polityki pieniê nej. W IV kw r. spodziewamy siê kontynuacji trendu wzrostowego rentownoœci polskich SPW. Dalsza przecena, szczególnie na krótkim koñcu krzywej dochodowoœci bêdzie - podobnie jak w minionym kwartale efektem kontynuacji zaostrzania polityki monetarnej w Polsce, przy oczekiwaniach inwestorów na kolejne podwy ki stóp procentowych NBP pod wp³ywem publikowanych danych makroekonomicznych (nadal silne dane z rynku pracy i rosn¹ca inflacja) oraz jastrzêbich wypowiedzi cz³onków RPP. Dodatkowo do wzrostu rentownoœci bêd¹ siê przyczyniaæ wzrost poda y SPW na rynku pierwotnym oraz zakoñczenie roku finansowego w przypadku czêœci miêdzynarodowych instytucji finansowych i zamykanie pozycji inwestycyjnych z koñcem listopada. Ponadto istnieje ryzyko wiêkszej przeceny polskich SPW pod wp³ywem ewentualnego przed³u aj¹cego siê procesu tworzenia nowego rz¹du po wyborach parlamentarnych (21.10.) oraz wzrostu awersji inwestorów do ryzyka w przypadku sygna³ów silniejszych reperkusji amerykañskiego rynku hipotecznego w gospodarcze amerykañskiej i œwiatowej. Ograniczaj¹co na skalê wzrostu rentownoœci polskich obligacji bêd¹ wp³ywa³y: - bardzo dobra sytuacja makroekonomiczna i fiskalna, ograniczaj¹ca premiê za ryzyko kraju; - obawy o reperkusje amerykañskiego kryzysu dla polskiej gospodarki i spadaj¹ce okresowo oczekiwania odnoœnie skali zaostrzania polityki pieniê nej przez RPP; - rozpoczêcie w grudniu roku finansowego przez czêœæ inwestorów, zwi¹zane z odbudow¹ portfeli inwestycyjnych. Ponadto w IV kw r. prawdopodobna jest podwy szona zmiennoœæ notowañ polskich obligacji d³ugoterminowych pod wp³ywem rynków bazowych. Utrzymuj¹ce siê obawy o perspektywy wzrostu gospodarczego USA bêd¹ podtrzymywa³y oczekiwania na obni kê stóp procentowych Fed jeszcze w paÿdzierniku i utrzymanie g³ównej stopy na poziomie 4,5% w perspektywie kilkunastu miesiêcy. Publikacje danych lepszych od oczekiwañ mog¹ skutkowaæ okresowymi wzrostami oczekiwañ na wczeœniejsze (w perspektywie 2008 r.) zaostrzenie polityki pieniê nej i wzrostem rentownoœci na d³ugim koñcu krzywej dochodowoœci. Natomiast publikacje danych s³abszych od oczekiwañ mog¹ wzmacniaæ oczekiwania na g³êbsze rozluÿnienie polityki pieniê nej lub na d³u sze utrzymanie stóp procentowych na poziomie 4,5%. O ile obni enie stóp procentowych Fed i wynikaj¹cy z tego spadek rentownoœci obligacji amerykañskich powinny przynajmniej krótkookresowo pozytywnie wp³ywaæ na notowania polskich obligacji, to pojedyncze publikacje lepszych od oczekiwañ danych bêd¹ mia³y odwrotny efekt, a nowe informacje wskazuj¹ce na mo liwoœæ wyst¹pienia kryzysu na amerykañskim lub globalnym rynku finansowym najprawdopodobniej bêd¹ skutkowa³y dalszym wzrostem awersji inwestorów do ryzyka, skutkuj¹c odp³ywem kapita³u z rynków wschodz¹cych i w konsekwencji wzrostem rentownoœci m.in. polskich obligacji przy spadku rentownoœci obligacji amerykañskich. Ze wzglêdu na potencjalne konsekwencje kryzysu amerykañskiego dla gospodarki strefy euro kryzys amerykañski ma istotny wp³yw na perspektywê stóp procentowych w strefie euro. Wobec zak³adanego przez nas wzmocnienia oczekiwañ inwestorów na utrzymanie stóp procentowych EBC na niezmienionym poziomie i utrzymanie relatywnie niskich rentownoœci obligacji w strefie euro, spodziewamy siê, e wp³yw notowañ obligacji niemieckich na obligacje polskie powinien byæ wzglêdnie neutralny lub umiarkowanie pozytywny przy za³o eniu wiêkszej podatnoœci notowañ obligacji polskich na notowania obligacji amerykañskich. 13

14 MAKROEKONOMIA Rynek walutowy W III kw. br. kurs z³otego istotnie zyska³ na wartoœci wzglêdem dolara oraz tylko nieznacznie zmieni³ siê wzglêdem euro. Kurs euro wzglêdem z³otego wyniós³ na koniec III kw. 3,78 PLN/ EUR, wobec 3,77 na koniec czerwca, natomiast kurs dolara wobec z³otego ukszta³towa³ siê na poziomie 2,66 PLN/USD, wobec 2,80 (kursy fixingowe NBP) 3 miesi¹ce wczeœniej. W III kw. kurs z³otego pozostawa³ pod wp³ywem czynników zewnêtrznych zawirowañ na miêdzynarodowych rynkach finansowych, przy minimalnym wp³ywie czynników krajowych. WyraŸnie wiêksza skala umocnienia z³otego wzglêdem dolara by³a efektem os³abienia dolara do rekordowych poziomów na rynkach œwiatowych. Oczekujemy, e przy wci¹ utrzymuj¹cych siê perturbacjach na rynkach œwiatowych, nastroje globalne (bêd¹ce pochodn¹ inwestorów do podejmowania ryzyka) w dalszym ci¹gu bêd¹ determinowa³y kszta³towanie siê kursu z³otego. W rezultacie oczekujemy utrzymania podwy szonej zmiennoœci (choæ w ograniczonym zakresie) notowañ z³otego determinowanej zmieniaj¹cymi siê nastrojami na rynkach globalnych. Wci¹ bowiem prognozy kszta³towania siê sytuacji na globalnych rynkach finansowych obarczone s¹ bardzo wysokim ryzykiem, zdecydowanie wy szym ni w poprzednich miesi¹cach. O ile wci¹ utrzymuje siê potencjalne ryzyko os³abienia z³otego za spraw¹ niestabilnej sytuacji politycznej (w szczególnoœci w okresie wyborczym), to w naszej ocenie ewentualne zmiany notowañ kursu wynikaj¹ce z wp³ywu czynnika sytuacji politycznej bêd¹ ograniczone oraz krótkookresowe. Scenariusz sytuacji globalnej wskazuje, e w najbli szych miesi¹cach trudno oczekiwaæ znacz¹cego wzmocnienia kursu z³otego, wci¹ zaliczanego do grupy rynków wschodz¹cych. W rezultacie w najbli szym czasie oczekujemy kszta³towania siê kursu z³otego w przedziale 3,70 3,85 PLN/EUR, przy podwy szonej zmiennoœci kursu wraz ze zmieniaj¹cym siê stosunkiem inwestorów wzglêdem ryzyka. Prognozujemy, e na koniec br. kurs z³otego ukszta³tuje siê na poziomie 3,75 PLN/EUR oraz 2,71 PLN/USD. W kolejnych miesi¹cach oczekujemy utrzymania pozytywnego wp³ywu korzystnych fundamentów gospodarki polskiej na kurs z³otego. Oczekujemy, e prognozowane zacieœnianie polityki monetarnej przez RPP (por. Polityka Pieniê na) bêdzie mia³o pozytywny, choæ ograniczony wp³yw na notowania z³otego (przy równoczesnym negatywnym wp³ywie ograniczenia nap³ywu kapita³u na rynek obligacji i pozytywnym wzrostu atrakcyjnoœci inwestycji z³otowych). Przy utrzymuj¹cych siê ryzykach dla gospodarki globalnej, nie mo emy wykluczyæ scenariusza bardziej negatywnego dla notowañ z³otego. W naszej opinii, w scenariuszu skrajnie negatywnym (alternatywnym) kryzys finansowy oraz recesja gospodarki USA, skala wzrostu awersji wzglêdem ryzyka okaza³aby siê zdecydowanie wy sza. W takiej sytuacji dosz³oby zapewne do silnej deprecjacji z³otego w okolice 4,00 PLN/EUR, w sytuacji wzmo onego wycofywania kapita³u z rynków o wiêkszej premii za ryzyko na rzecz rynków najbezpieczniejszych. 14