Zmienność długoterminowych stóp procentowych w krajach Unii Europejskiej a wprowadzenie euro. Maciej Grodzicki

Transkrypt

1 Zmienność długoterminowych stóp procentowych w krajach Unii Europejskiej a wprowadzenie euro Maciej Grodzicki Departament Systemu Finansowego Narodowy Bank Polski

2 Wybrane korzyści z akcesji do strefy euro Niższy koszt obsługi zadłużenia przez rząd i podmioty prywatne na skutek konwergencji stóp procentowych Spadek ryzyka stopy procentowej wynikający z niższej zmienności na rynkach finansowych Spadek premii za ryzyko kraju 2

3 Cel badania Czy wymienione korzyści zmaterializowały się w wybranych krajach strefy euro? Jeśli tak, w jakim stopniu zmniejszyło się ryzyko stopy procentowej i spadł koszt finansowania? Czy nastąpił wzrost korelacji między rynkami obligacji krajów peryferyjnych a największymi rynkami strefy euro? 3

4 Kryteria wyboru badanych rynków Relatywnie niska wiarygodność kredytowa wysoki poziom nominalnych długoterminowych stóp procentowych, lub relatywnie niski poziom rozwoju porównywalność z przypadkiem Polski Wybrane rynki Kraj Belgia Grecja Hiszpania Portugalia Włochy Rating w 1997 r. AA+ A- AA AA- AA Rating w 2007 r. AA+ A AAA AA- A+ Źródło: Bloomberg. 4

5 Przedmiot badań Długoterminowe nominalne stopy procentowe na wybranych rynkach Rynek obligacji skarbowych inne segmenty rynku długoterminowych stóp procentowych uległy unifikacji w ramach strefy euro Zmienność rentowności obligacji pozwala uniknąć zaburzeń związanych z różnicami w kuponie i dacie wykupu Obligacje benchmarkowe największa płynność 5

6 Dane Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych wybranych krajów oraz Niemiec w latach Dane dla Grecji od 1998 r. Dane z serwisu Bloomberg, z wyjątkiem Portugalii (Banco de Portugal) Częstotliwość dzienna, dane na zamknięcie Model będzie budowany dla pierwszych różnic rentowności 6

7 Dane DE BE ES PT GR %

8 8 DE -0,05-0,04-0,03-0,02-0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0, BE -0,05-0,04-0,03-0,02-0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0, ES -0,05-0,04-0,03-0,02-0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0, PT -0,08-0,06-0,04-0,02 0 0,02 0,04 0,06 0, Dane

9 Dane 9

10 Zmienność stóp procentowych w kontekście unii monetarnej w literaturze Cappiello, Engle i Sheppard (2006) transmisja zmienności między rynkami akcji i obligacji dla 21 krajów uprzemysłowionych w latach ; brak wyraźnego spadku poziomu zmienności, wzrost korelacji rentowności obligacji po wprowadzeniu euro; napływ kapitału portfelowego netto Diaz, Merrick i Navarro (2005) konwergencja stóp procentowych po wejściu Hiszpanii do strefy euro przy silnym spadku zmienności niezależnym od terminu zapadalności obligacji 10

11 Zmienność stóp procentowych w kontekście unii monetarnej w literaturze Reiniger i Walko (2005) analiza konwergencji w krajach Club Med a sytuacja nowych państw członkowskich; niższy stopień integracji polskiego rynku z rynkiem strefy euro niż rynków Club Med z rynkiem niemieckim w 1996 r. potencjalne korzyści z przyjęcia euro 11

12 Metodyka badania Wielowymiarowy model klasy GARCH, testowane występowanie efektów asymetrycznych Równanie średniej zależne od danych Wariancja/kowariancja typu BEKK: H ' = Ω + A' ε t 1 ε t 1A + B' H t t 1 Test stabilności parametrów modelu w momencie przyjęcia euro (maj 1998 r., lipiec 2000 r.) testy LM i CUSUM B 12

13 Metodyka badania Model BEKK (Engle i Kroner, 1995): odmiana popularnej wielowymiarowej specyfikacji GARCH jednostopniowa estymacja metodami numerycznymi (QML) gwarantowana zgodność i asymptotyczna normalność estymatora parametrów (Comte i Lieberman, 2003) relatywnie łatwa ilustracja mechanizmów transmisji zmienności zagnieżdżone liczne specyfikacje proponowane w literaturze 13

14 Testy specyfikacji Efekty asymetrycznej reakcji elementów macierzy wariancji-kowariancji H t na innowacje ε t-1 testy proponowane przez Kronera i Ng (1998) W przeciwieństwie do wniosków Borio i McCauleya (1996), nie stwierdzono w macierzy wariancjikowariancji efektów asymetrycznych 14

15 Testy specyfikacji 15

16 Testy stabilności parametrów Test CUSUM (Inclan i Tiao, 1994) identyfikacja prawdopodobnych przełomów w procesie wariancji Statystyka testowa: IT = T / 2 max π (0,1) πt ε 2 t t= 1 h 2 t T 2 ε t t= 1 h 2 t π 16

17 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Testy stabilności parametrów DE IT BE ES PT Górna wartość krytyczna Dolna wartość krytyczna

18 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Testy stabilności parametrów DE GR BE ES PT Górna wartość krytyczna Dolna wartość krytyczna

19 Testy stabilności parametrów Test mnożników Lagrange a (Smith, 2008) 19

20 Wyniki zmienność implikowana 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% DE ES IT BE PT Uwaga: dane dla Portugalii na prawej osi. Zmienność jednodniowa annualizowana implikowana z modelu BEKK.

21 Wyniki zmienność implikowana 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% DE BE ES PT IT Uwaga: dane dla Włoch na prawej osi. Zmienność jednodniowa annualizowana implikowana z modelu BEKK.

22 Wyniki zmienność implikowana Powierzchnia reakcji zmienności dla Hiszpanii

23 Wyniki zmienność implikowana Powierzchnia reakcji zmienności dla Portugalii

24 Wyniki zmienność implikowana Wysokie podobieństwo zmienności po wprowadzeniu euro Podobna reakcja rentowności na szoki Zmienność po wprowadzeniu euro w niewielkim stopniu zależna od ratingu kredytowego Zmienność jest bardziej stabilna, słabiej reaguje na szoki 24

25 Wyniki transmisja zmienności Uwagi: Przedstawiono tylko związki istotne statystycznie na poziomie 5% i silniejsze niż 0,01. Strzałki wskazują kierunek oddziaływania. Linie niebieskie przedstawiają bezpośredni wpływ zmian rentowności ε j na zmienność rentowności ε j (linie kropkowane) i iloczynu zmian rentowności ε i ε j na zmienność rentowności ε j (linie przerywane). Linie czerwone przedstawiają wpływ zmian warunkowej wariancji h i (linie kropkowane) i zmian warunkowej kowariancji h ij na zmienność rentowności ε j (linie przerywane). Krańcowy wpływ zmian obrazują parametry przy strzałkach. Dla przykładu, liczba 0,161 przy strzałce łączącej rynki Belgii i Niemiec oznacza, że gdyby warunkowa kowariancja miedzy tymi rynkami wzrosła z 0 do 1, warunkowa wariancja na rynku niemieckim wzrosłaby o 0,

26 Wyniki transmisja zmienności 0,161 0,976 0,932 IT BE 0,078 0,127 0,033 DE 0,018 0,219 0,053 0,359 0, ,241 0,272 0,168 0,026 0, ,210 PT 0,179 ES -0,149 0,716 0,175 0,614 26

27 27 Wyniki transmisja zmienności DE IT PT ES BE 0,541 0,904 1,022 0,819 0,885 0,087 0,124-0,079-0,236 0,053 0,125 0,144-0,147-0,111 0,144 DE DE IT IT PT PT ES ES BE BE 0,541 0,904 1,022 0,819 0,885 0,087 0,124-0,079-0,236 0,053 0,125 0,144-0,147-0,111 0,144

28 Wyniki korelacja przyrostów rentowności 100% Implikowana z modelu korelacja z rynkiem niemieckim, % 60% 40% 20% 0% -20% -40% IT BE ES PT 28

29 Wyniki korelacja przyrostów rentowności 100% Implikowana z modelu korelacja z rynkiem niemieckim, % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% GR BE ES PT 29

30 Wyniki korelacja przyrostów rentowności Powierzchnia reakcji korelacji dla Hiszpanii

31 Wyniki korelacja zmian rentowności Powierzchnia reakcji korelacji dla Portugalii

32 Wyniki korelacja zmian rentowności Po wprowadzeniu euro zwiększyła się korelacja rentowności, osiągając poziom bliski 1 Niższa wrażliwość korelacji na zaburzenia na międzynarodowym rynku finansowym większa stabilność korelacji zmian rentowności Spadek korzyści z dywersyfikacji portfela w obrębie unii monetarnej ale większa odporność rynku na szoki pochodzące z zewnątrz Homogenizacja profilu ryzyka rynkowego obligacji skarbowych krajów strefy euro 32

33 Wyniki prosty model dla Polski ( ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Zmienność w Polsce (I VI 2008) Zmienność w Portugalii (XI IV 1998)

34 Wyniki prosty model dla Polski ( ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Korelacja (PL, I VI 2008) Korelacja (PT, XI IV 1998)

35 Wyniki prosty model dla Polski ( ) Powierzchnia reakcji zmienności Powierzchnia reakcji korelacji 35

36 Podsumowanie wyników Wejście do strefy euro jako przełom w dynamice zmienności i korelacji rentowności obligacji Niższe koszty i zmienność kosztów obsługi długu publicznego Homogenizacja profilu ryzyka rynkowego obligacji skarbowych w strefie euro Prawie doskonała korelacja zmian rentowności niezależnie od wiarygodności kredytowej Mniejsza podatność na szoki globalne i efekty przenoszenia zmienności Korzyści największe dla krajów o niskim ratingu potencjalnie spore korzyści dla Polski 36

37 Literatura Borio, C., R.N. McCauley (1996), The Economics of Recent Bond Yield Volatility, BIS Economic Papers 45 Cappiello, L., R.F. Engle, K. Sheppard (2006), Asymmetric Dynamics in the Correlations of Global Equity and Bond Returns, Journal of Financial Econometrics, 4, Comte, F., O. Lieberman (2003), Asymptotic Theory for Multivariate GARCH Processes, Journal of Multivariate Analysis 84, Diaz, A., J. Merrick, E. Navarro (2005), Spanish Treasury bond market liquidity and volatility pre- and post the European Monetary Union, Journal of Banking and Finance, Inclan, C., G. Tiao (1994), Use of cumulative sum of squares for retrospective detection of changes of variance, Journal of the American Statistical Association, wrzesień 1994, Kroner, K., V. Ng (1998), Modeling Asymmetric Comovements of Asset Returns, Review of Financial Studies 11, Reiniger, T., Z. Walko (2005), The integration of Czech, Hungarian and Polish bond markets with the euro area bond market a deja vu of the Club Med convergence plays?, artykuł na konferencję Conference on European Economic Integration, Wiedeń, 15 listopada 2005 r. Smith, D. (2008), Testing for structural breaks in GARCH models, Applied Financial Economics, czerwiec 2008,

38 Wyniki pojedynczego projektu badawczego nie determinują wyników całego Raportu na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej. Projekty badawcze mają charakter dokumentów wspierających. Przedstawione w Raporcie wyniki będą stanowiły podsumowanie kilkudziesięciu projektów, realizowanych zarówno przez pracowników NBP, jak też ekspertów zewnętrznych, oraz dotychczasowej literatury. Prezentacja wyraża poglądy autora, które mogą nie odpowiadać oficjalnemu stanowisku Narodowego Banku Polskiego. 38