Komisja Nadzoru Finansowego 2008 KONKURENCJA NA RYNKU OFE

Transkrypt

1 Komisja Nadzoru Finansowego 2008 KONKURENCJA NA RYNKU OFE

2 Spis Treści Wprowadzenie Opis rynku Fundusze emerytalne jako element systemu ubezpieczeń społecznych Specyfika rynku OFE na tle innych rynków finansowych Ewolucja i obecna sytuacja na rynku OFE Fuzje i przejęcia na rynku OFE Konkurencja na rynku OFE Debata na temat konkurencyjności rynku OFE Analiza wpływu rozwiązań systemowych na konkurencję na rynku OFE Pomiar poziomu koncentracji rynku OFE Analiza strukturalna rynku OFE Płaszczyzny konkurencji Mobilność i świadomość konsumentów Analiza rentowności PTE Dopuszczenie innych podmiotów do zarządzanie składkami emerytalnymi jako mechanizm obniżenia barier wejścia Nadzór wobec konsolidacji Doświadczenia międzynarodowe Norweski system emerytalny Koncentracja i konkurencja w chilijskim systemie emerytalnym Kapitałowy system emerytalny w Meksyku Szwedzki model systemu emerytalnego Słowacja nowy, kapitałowy system emerytalny Doświadczenia węgierskie czyli konkurencja wśród instytucji non-profit Wnioski i rekomendacje Metoda wyboru propozycji zmian systemowych Identyfikacja krytycznych dla poziomu konkurencji elementów systemu Model kapitałowego systemu emerytalnego i jego implikacje dla Państwa Rekomendacje zmian systemowych Zmiana podejścia do polityki inwestycyjnej i filozofii nadzoru w długim okresie Synteza

3 Wprowadzenie Zreformowany system emerytalny przesunął część składek przeznaczonych na wypłaty emerytur do zarządzania w ręce prywatnym podmiotom. Sama idea II filara kapitałowy system zdefiniowanej składki nie wymagała wprowadzenia prywatnego zarządzania środkami przyszłych emerytów, zadanie to mogła pełnić instytucja państwowa bądź państwowo-prywatna hybryda. Decyzja o tym, by to prywatne, konkurujące ze sobą podmioty, zarządzały składkami w II filarze nie była więc wymuszona samą reformą systemu, ale wypływała z założenia, że taki model będzie najlepszy dla przyszłych emerytów. Państwo powinno powierzać część swoich kompetencji prywatnym podmiotom tylko wtedy, kiedy uznaje, że te instytucje mogą wnieść dużą wartość dodaną w dany obszar. Fundamentalnymi wymiarami w kapitałowym systemie emerytalnym są bezpieczeństwo i efektywność inwestowania składek emerytalnych. W wymiarze bezpieczeństwa prywatne podmioty mogą się zbliżyć do poziomu oferowanego przez Państwo, ale nie wydaje się by mogły go przekroczyć. W zakresie efektywności problem jest bardziej złożony. Przy administrowaniu tak dużą liczbą rachunków i takimi środkami, występować będą oczywiste efekty skali i duży podmiot w skrajnym przypadku monopol może obniżyć średni koszt zarządzania rachunkiem bądź jednostką kapitału. Oprócz efektywności kosztowej, drugim elementem jest stopa zwrotu osiągana z inwestycji, i co pokazują doświadczenia międzynarodowe tu duże znaczenie może odegrać konkurencja między podmiotami. Międzynarodowe doświadczenia potwierdzają, że ten drugi wymiar jest ważniejszy, dlatego twórcy reformy emerytalnej zdecydowali, że II filar systemu emerytalnego przybrał obecny kształt. Gdy reforma emerytalna startowała w 1999 roku, na rynku pojawiło się 21 towarzystw emerytalnych, które podzieliły rynek w sposób bardzo nierównomierny, głównie ze względu na różną siłę sieci akwizycji bądź opóźniony start niektórych podmiotów. W kolejnych latach, na skutek przejęć i połączeń z rynku znikło 6 podmiotów, kilka towarzystw zmieniło właściciela, nie pojawił się natomiast ani jeden nowy fundusz. Rynek funduszy emerytalnych jest niewątpliwie atrakcyjnym dla inwestorów segmentem rynku finansowego, choćby ze względu na niespotykaną nigdzie indziej gwarancje sztywnego popytu. Sytuacja, w której monotonicznie spada liczba działających na rynku podmiotów każe zadać zapytanie czy istotny wymiar tego rynku, jakim jest konkurencji między funduszami, jest właściwie realizowany. Organ nadzoru jest zaniepokojony taką sytuacją, czemu dawał wyraz w poprzednich opracowaniach poświęconych temu zagadnieniu w latach 2000, 2002 i Niniejszy raport pogłębia diagnozę poziomu konkurencji na rynku OFE, a jej efektem jest przedstawienie rozwiązań, które mogłyby konkurencję w sposób pośredni lub bezpośredni pobudzić. Konkurencja oceniana jest w wielu wymiarach strukturalnym, więc związanym z koncentracją rynkową, w kontekście polityki cenowej poziomu i dynamiki wysokości opłat, polityki jakościowej związanej z efektywnością inwestowania, czy wreszcie uwarunkowań systemowych. Ten ostatni wymiar okazuje się szczególnie ważny, bowiem decyduje o kilku podstawowych warunkach dynamiki konkurencyjnej barierach wejścia, elastyczności popytu i polityce cenowej / wynagrodzeniu menedżera. Analiza rozwiązań systemowych ujawnia wiele barier stojących na drodze rozwojowi konkurencji na rynku. Największą barierą wejścia nie wydają się być wymogi kapitałowe, ale bardzo wysoki koszt krańcowy pozyskania nowego członka. Sztywny popyt całkowity i homogeniczny produkt wpływają na niską mobilność członków OFE. Wszystko to sprawia, że dynamika konkurencji na rynku OFE jest umiarkowana. Propozycje pobudzenia konkurencji na rynku OFE wypływają właśnie z problemów ujawnionych w analizie systemowej. Konkurencja nie jest celem samym w sobie, jest środkiem do polepszenia sytuacji członków OFE. W teorii ekonomii rynek doskonale konkurencyjny implikuje maksymalną tzw. nadwyżkę konsumenta. Tworząc rekomendacje systemowe brano pod uwagę właśnie interes członków, a nie 3

4 abstrakcyjną dynamikę konkurencyjną na rynku. Wprowadzenie możliwości tworzenia subfunduszy zaowocować może większą mobilnością konsumentów, mogących wybierać produkty bardziej dopasowane do swoich preferencji. Z drugiej strony, zabieg taki może nieco komplikować system i utrudnić porównywalność ofert, wymagałby też przebudowy kryteriów niedoboru i gwarancji systemowych. Możliwość swobodnego ustalania wysokości opłaty od składki poniżej ustawowego progu, jak i publikowanie syntetycznego wskaźnika kosztów może pobudzić konkurencję cenową. Wreszcie gruntowna przebudowa systemu akwizycji ma wyeliminować konkurencję sieciami sprzedaży na rzecz konkurencji cenowej i jakościowej oraz obniżyć koszty systemowe. 4

5 1. Opis rynku 1.1 Fundusze emerytalne jako element systemu ubezpieczeń społecznych W drugiej połowie XIX wieku, wraz z postępująca industrializacją, zaistniała potrzeba stworzenia instytucjonalnego zabezpieczenia emerytalnego. System taki wiąże się oczywiście z kosztami, które można rozliczać na trzy sposoby. Najprostszym systemem jest finansowanie emerytur z podatków, a wysokość świadczeń jest w luźnym stopniu lub wcale nie związana z historią zawodową emeryta. Bardziej zaawansowany i wciąż dominujący system bazuje na wprowadzeniu solidarności pokoleniowej, będącej swego rodzaju zgeneralizowanym obowiązkiem alimentacyjnym emerytury dla osób w wieku poprodukcyjnym pochodzą ze składek osób pracujących, które mogą liczyć na podobną solidarność kolejnych pokoleń. Możliwy jest wreszcie system kapitałowy, który wymusza odkładanie części zarobków na wydzielonym rachunku, z przeznaczeniem na finansowanie przyszłych emerytur pracownika. Tym, co odróżnia taki system od zwykłego, dobrowolnego oszczędzania na bliżej nieokreśloną przyszłość, jest jego powszechność, obligatoryjność i rozbudowane ramy instytucjonalne. Sama idea oszczędzania w wyspecjalizowanych funduszach emerytalnych jest dużo starsza i znana w gospodarkach krajów rozwiniętych. System ten sprawdzał się dla planów emerytalnych prowadzonych przez konkretnego pracodawcę bądź dla dobrowolnych ubezpieczeń emerytalnych. Jednak oparcie obowiązkowego systemu emerytalnego na funduszach emerytalnych, działających w systemie zdefiniowanej składki, pozostaje relatywnym novum i radykalnym odejściem od stuletniej tradycji systemów repartycyjnych. Polska reforma emerytalna z 1999 roku była jedną z bardziej radykalnych reform społecznoekonomicznych po okresie transformacji ustrojowej. Wdrażając ją, Polska wyprzedziła kraje Europy Zachodniej w dziedzinie dostosowania systemu ubezpieczeń społecznych do wyzwań cywilizacyjnych XXI wieku. Impulsem dla reformy emerytalnej była obserwacja trendów na rynku pracy, czy szerzej trendów demograficznych. Powszechne systemy emerytalne wywodzą się z czasów Bismarcka. Emerytalne systemy solidarności pokoleniowej stawały się coraz bardziej nieefektywne w czasach starzenia się społeczeństwa połączonego ze spadkiem przyrostu naturalnego. Alternatywą dla systemu repartycyjnego byłaby jego reforma parametryczna, związana albo z wyraźnym wzrostem obciążeń lub spadkiem świadczeń, albo system kapitałowy, w którym każdy przyszły emeryt oszczędza na indywidualnym rachunku w funduszu emerytalnym. Powszechny i obowiązkowy system kapitałowy po raz pierwszy został wprowadzony w Chile na początku lat 80-tych XX wieku, a potem w innych krajach Ameryki Łacińskiej. W Europie pionierami obowiązkowych kapitałowych systemów emerytalnych były Polska i Węgry. Polski zreformowany system emerytalny składa się z dwóch części: repartycyjnej i kapitałowej. Jego obowiązkowa część składa się z dwóch filarów. Pierwszy filar, działający na zasadzie repartycyjnej, to indywidualne subkonta emerytalne w ZUS. Drugi filar kapitałowa część systemu, to rachunki emerytalne w otwartych funduszach emerytalnych (OFE). Emerytura z pierwszego filara będzie finansowana przez FUS z bieżących składek przyszłych emerytów, a jej wysokość będzie pochodną wirtualnego kapitału emerytalnego środków zaksięgowanych na indywidualnych subkontach emerytalnych. Emeryturę z drugiego filara wypłacą prawdopodobnie specjalne instytucje emerytura będzie finansowana z kapitałów emerytalnych przekazanych z OFE. Należy zaznaczyć, że pierwszy filar, choć wciąż oparty na solidarności pokoleniowej, jest czymś jakościowo innym od starego repartycyjnego systemu emerytalnego. Różnica polega na istnieniu wirtualnych kont, które sprawiają, że przyszła emerytura będzie ściśle zależała od wartości wpłaconych składek, co czyni ten system quasi-kapitałowym. Mechanizm obliczania wartości zobowiązań FUS wobec emerytów zmienił się radykalnie, natomiast mechanizm finansowania tych zobowiązań pozostał ten sam. Jednym z ważniejszych problemów przed jakimi stanęła polska reforma emerytalna była konstrukcja tzw. fazy przejściowej, czyli budowa rozwiązań systemowych umożliwiających płynne przejście z systemu zdefiniowanego świadczenia do zdefiniowanej składki. Do transformacji konieczne były dwa zabiegi jednorazowa konwersja zobowiązań w starym systemie repartycyjnym na zobowiązania w nowym 5

6 systemie, oraz pokrycie deficytu środków przeznaczonych na wypłaty, powstałego w związku z tym, że część składek zaczęło trafiać na rachunki w funduszu emerytalnym zamiast finansować bieżące wypłaty. Konwersja zobowiązań powstała przez obliczenie dla każdego przyszłego emeryta, który zaczynał oszczędzanie w starym systemie repartycyjnym, a trafił do nowego systemu, tzw. kapitału początkowego, obrazującego wartość wirtualnych zobowiązań Funduszu Ubezpieczeń Społecznych. Finansowanie deficytu w Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS), związanego z odprowadzaniem składek do OFE odbywa się z budżetu Państwa, przy czym pierwotnie miały temu służyć środki pozyskane z prywatyzacji. Dotacje do FUS, choć wiążą się ze wzrostem bieżących wydatków państwa, nie kreują długu publicznego w sensie ekonomicznym, co wynika z faktu, że środki zgromadzone w OFE w przyszłości będą służyły zmniejszeniu zobowiązań emerytalnych państwa (tzw. długu emerytalnego). Dopłaty do FUS są więc rodzajem przeniesienia w czasie zobowiązań (zmniejszenia długu emerytalnego w przyszłości kosztem obecnych dopłat), a nie po prostu wzrostem wydatków budżetowych. Kapitałowy system emerytalny nie jest w stanie całkowicie zapobiec negatywnym skutkom trendów demograficznych, ponieważ wartość aktywów systemu kapitałowego zależeć będzie od sytuacji na rynku pracy. Natomiast system ten może służyć zmniejszeniu związanego z nimi ryzyka politycznego. Dodatkowo, doświadczenia międzynarodowe i teoria ekonomii jednoznacznie wskazują, że z zarządzaniem kapitałem lepiej radzą sobie instytucje prywatne niż państwowi decydenci. Jednak w sytuacji, gdy obowiązkowo odprowadzane składki emerytalne trafiają w zarząd prywatnych instytucji finansowych, natychmiast pojawia się pytanie o bezpieczeństwo oszczędności przyszłych emerytów. System powszechny, obowiązkowy, a jednocześnie w całości oparty na instytucjach prywatnych jest w jakimś stopniu unikalny, gdyż w takich wypadkach standardem jest raczej oparcie się na instytucjach państwowych, nie tylko w kwestii emerytur, ale innych powszechnych usług, jak te związane ze służbą zdrowia czy bezpieczeństwem. Kapitałowy system emerytalny, poza fundamentalną zmianą w sposobie finansowania świadczeń emerytalnych, ma szereg innych pozytywnych efektów ubocznych. Ścisłe powiązanie świadczenia emerytalnego z wysokością wpłaconych składek ma podwójny efekt motywujący dla pracowników zachęca do podtrzymania zatrudnienia osoby starsze, gdyż każdy dodatkowy rok oszczędzania oznacza wyższą nawet o blisko 10 procent emeryturę, a także ma szansę ograniczyć szarą strefę, ponieważ składki emerytalne przestaną być traktowane jako obciążenie para podatkowe. Kwestia bezpieczeństwa środków zgromadzonych na rachunkach emerytalnych jest priorytetowa dla II filara ubezpieczeń społecznych. Tylko zapewnienie bardzo wysokiego poziomu bezpieczeństwa, tworzy zaufanie przyszłych emerytów do zreformowanego systemu i zapobiega kosztownym interwencjom naprawczym Skarbu Państwa w przyszłości. Bezpieczeństwo środków w II filarze można zdefiniować w oparciu o porównanie z systemem alternatywnym, czyli repartycyjnym systemem emerytalnym gwarancje wypłaty emerytur muszą być w obu systemach jednakowe, a efektywność systemu wartość strumienia zobowiązań wobec wartości strumienia wpłat po odliczeniu dotacji zewnętrznych podobna. Ochrona dotyczy więc wymiaru wypłacalności jako takiej i wymiaru efektywnościowego. Bezpieczeństwo to zapewniono na trzy zasadnicze sposoby. Po pierwsze, fundusz emerytalny pozbawiono zdolności upadłościowej i stworzono prawną separację środków funduszu od środków zarządzającego nim towarzystwa emerytalnego. Po drugie, inwestycje funduszu obwarowano licznymi limitami ilościowymi i innymi ograniczeniami zmniejszającymi ekspozycję na zbyt duże ryzyko, a także wprowadzono mechanizm minimalnej stopy zwrotu dyscyplinujący podmioty i zapobiegający inwestycjom w rażący sposób naruszającym interes członków lub o skrajnie dużej wariancji. Po trzecie, wobec rynku funduszy emerytalnych zastosowano szczególny nadzór, obejmujący nadzór licencyjny, bieżący nadzór działalności lokacyjnej i operacyjnej, o szerszym zakresie i intensywności niż w innych segmentach rynku finansowego. 6

7 Mechanizmy bezpieczeństwa II filara, jak również sama idea reformy emerytalnej, zostały pozytywnie ocenione przez społeczeństwo. Pośrednio może o tym świadczyć dużo większa niż prognozowana partycypacja w OFE wśród osób, dla których uczestnictwo w funduszach emerytalnych było dobrowolne (osoby urodzone przed 1 stycznia 1969). Gdy system emerytalny osiągnie pełną dojrzałość, a na emerytury będą przechodziły osoby, które już od początku kariery zawodowej oszczędzały w obu filarach, a więc około roku 2035, emerytura z OFE będzie stanowiła około połowy emerytury z obowiązkowej części systemu emerytalnego. Fundusze emerytalne stanowią więc część systemu emerytalnego równie istotną jak Fundusz Ubezpieczeń Społecznych. Według niektórych interpretacji, pomimo prywatnej formy zarządzania, charakter środków zgromadzonych w OFE pozwala na traktowanie ich jako finansów publicznych. Niezależnie od zaliczenia aktywów OFE do finansów publicznych, powszechny charakter II filara, znaczenie oszczędności zgromadzonych w OFE i objęcie ich gwarancjami Skarbu Państwa nakładają na organ nadzoru szczególną odpowiedzialność za kontrolę ich bezpiecznego i efektywnego inwestowania. 1.2 Specyfika rynku OFE na tle innych rynków finansowych Fundusz emerytalny jest specyficznym przypadkiem funduszu inwestycyjnego, a więc instytucji odpłatnie zarządzającej środkami finansowymi grupy osób, zgodnie z ustalonymi w swoim statucie zasadami polityki inwestycyjnej. Fundusz emerytalny ma charakter funduszu otwartego w każdym momencie musi przyjąć każdego ubezpieczonego, który zgodnie z prawem kwalifikuje się do członkostwa w OFE, i który chciałby się do niego zapisać. Istnieje jednak kilka fundamentalnych różnic między rynkiem OFE, a rynkiem otwartych funduszy inwestycyjnych: Oszczędności w otwartych funduszach inwestycyjnych mają swoje mniej lub bardziej doskonałe substytuty w innych produktach finansowych np. rachunkach maklerskich czy lokatach bankowych. Łatwo jest więc określić koszt alternatywny oszczędzania w funduszach inwestycyjnych. Ze względu na swój obligatoryjny charakter, oszczędzanie w OFE nie ma żadnych substytutów, a o jego kosztach alternatywnych można mówić tylko teoretycznie. Popyt na usługi funduszy inwestycyjnych podlega klasycznym regułom rynkowym i jest popytem elastycznym. Silną rolę w kształtowaniu tego popytu odgrywa też koniunktura w gospodarce. Obligatoryjny charakter członkostwa w OFE, jak i ściśle określone zasady przepływu składek czynią popyt na oszczędzanie w II filarze całkowicie nieelastycznym. Można mówić tylko o elastyczności popytu na usługi konkretnego funduszu emerytalnego, ale nie na produkt emerytalny jako taki. Ma to zdecydowany wpływ na różnicę w efektywności mechanizmów konkurencji na tych rynkach. Regulacje polityki inwestycyjnej mają bardziej ogólny charakter w przypadku funduszy inwestycyjnych niż OFE. Dlatego polityka inwestycyjna funduszu inwestycyjnego jest w pierwszej kolejności pochodną jego statutu, a w drugiej regulacji ustawowych. Przyjęty stopień ekspozycji na ryzyko i struktura portfela jest arbitralną decyzją towarzystwa tworzącego i zarządzającego funduszem. W przypadku funduszu emerytalnego na pierwszy plan wysuwają się ustawowe limity inwestycyjne, wobec których zasady polityki inwestycyjnej zawarte w statutach konkretnych OFE mają charakter drugorzędny. Stopień ekspozycji na ryzyko inwestycyjne jest dla funduszu emerytalnego ograniczony w sposób bezpośredni przez limity inwestycyjne i w sposób pośredni przez implementację mechanizmu minimalnej stopy zwrotu. W obecnej chwili rynki funduszy inwestycyjnych i OFE są podobnej wielkości. W IV kwartale 2007 r. wszystkie TFI zarządzały 134 mld zł, podczas gdy OFE miały już 140 mld zł. Rynek OFE znajduje się wciąż w fazie rozwoju fundusze emerytalne działają dopiero 8 lat, a osiągną dojrzałość dopiero po około latach akumulacji. Ze względu na skalę rynku OFE i liczbę działających podmiotów, fundusze emerytalne mogą być tańsze, ale też mogą silniej wpływać na ceny papierów wartościowych, jak i mieć większe problemy z płynnością swoich aktywów. 7

8 Polityka cenowa funduszy inwestycyjnych jest pochodną sił rynkowych. Struktura opłat i ich całkowita wysokość wynika z rachunku kosztów oraz mechanizmu popytu i podaży na produkt zdefiniowany jako dobrowolne zarządzanie oszczędnościami według określonej polityki inwestycyjnej. Konkurencja cenowa jest jak najbardziej możliwa, podobnie jak zmiany cen będące odpowiedzią na zmienną koniunkturę. W przypadku funduszy emerytalnych zarówno forma jak i wysokość pobieranych opłat podlegają ustawowym limitom. W kalkulacji opłat większą rolę zdaje się odgrywać kwestia pokrycia kosztów i osiągnięcia pewnego poziomu rentowności, niż siły konkurencji rynkowej. Dodatkowo każda zmiana opłaty wymaga konsultacji i zgody nadzoru. Ze względu na większą swobodę w zakresie polityki inwestycyjnej produkt oferowany przez fundusze inwestycyjne może być bardzo heterogeniczny i uwzględniać różne preferencje względem ryzyka i horyzontu inwestycji klientów. Tymczasem na rynku OFE produkt jest wysoce homogeniczny, a możliwość dopasowania go do preferencji ubezpieczonych znikoma. Konkurencja jakościowa możliwa jest w zasadzie tylko w wymiarze osiąganej stopy zwrotu, a nie np. profilu ryzyka. Ze względu na możliwość różnicowania produktu, ograniczona konkurencja na rynku funduszy inwestycyjnych mogłaby przybierać formę tzw. konkurencji monopolistycznej, natomiast na homogenicznym rynku OFE raczej miałaby formę oligopolu. Środki zgromadzone w funduszach inwestycyjnych podlegają bardzo ograniczonej ochronie. Nie istnieją jednak gwarancje efektywności i właściwie klient nie ma szans domagać się odszkodowania od funduszu, który na skutek zgodnej ze statutem, ale faktycznie nieefektywnej polityki poniósł duże straty. Środki zgromadzone w funduszach emerytalnych podlegają wielostopniowej ochronie za pomocą kapitałów własnych towarzystwa emerytalnego, funduszu gwarancyjnego i ostatecznie Skarbu Państwa. Ochrona ta obejmuje zarówno zabezpieczenie przed bankructwem i defraudacją, jak i ochronę efektywności inwestycji w OFE. Przepływy finansowe na rynku funduszy emerytalnych, zwłaszcza napływ nowych składek, są łatwe do oszacowania i krótko- a nawet średnioterminowego prognozowania w oparciu o ogólnodostępne zmienne makroekonomiczne. Pozwala to na dużo łatwiejsze ustalanie biznesplanów i generalnie czyni inwestycję towarzystwa emerytalnego mniej ryzykowną, a więc i mniej kosztowną. Zarządzający funduszami inwestycyjnymi znajdują się w mniej komfortowej sytuacji, bowiem przepływy pieniężne w obrębie ich rynku są bardziej wrażliwe na wahania koniunktury i mniej przewidywalne. Otwarte fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne, pomimo znaczących podobieństw w kwestii fundamentalnej zasady działania, wykazują szereg istotnych różnic w kwestii funkcjonowania mechanizmów rynkowych, pozycji konsumentów i roli państwowego regulatora. Elementy systemowe niezbędne by uczynić z funduszy emerytalnych element systemu zabezpieczenia społecznego w znaczący sposób wpływają na funkcjonowanie mechanizmów konkurencji na rynku OFE. Konkurencyjność rynku jest cechą pożądaną, dlatego warto ocenić jej aktualny poziom na rynku funduszy emerytalnych, a także zastanowić się, jak można stymulować wzrost konkurencji i zwiększać ochronę konsumentów. Ochrona konsumentów na rynkach z asymetryczną informacją jest bardzo ważna, a w powszechnych i obowiązkowych systemach emerytalnych staje się szczególnie ważna, tym bardziej, że młodzi ludzie wkraczający na rynek pracy nie przywiązują adekwatnej wagi do zabezpieczenia emerytalnego 1. Konkurencja nie jest wartością samą w sobie, ma ona służyć polepszeniu sytuacji konsumenta, co jest szczególnie istotne na tak specyficznym rynku jak OFE, w którym konsument ma obowiązek korzystać z oferowanego produktu. Celem organu nadzoru jest ochrona interesu członka, konkurencja jest tu raczej nie celem, a narzędziem. Konkurencja może zatem czasami kolidować z innymi istotnymi elementami systemu, jak np. gwarancje bezpieczeństwa. Dlatego należy rozważyć tylko takie mechanizmy 1 Zob. D. Madero, S. Lumpkin (2007) A Review on the Pros and Cons of Integrating Pension Supervision with that of Other Financial Activities and Services, IOPS Working Paper. 8

9 stymulowania konkurencji, które nie powodują nadmiernego demontażu systemowych mechanizmów bezpieczeństwa i zwiększania kosztów systemu emerytalnego. 1.3 Ewolucja i obecna sytuacja na rynku OFE Członkowie OFE W roku 1999 obowiązkowo do II-go filaru musiały przystąpić osoby podlegające ubezpieczeniu, które na dzień rozpoczęcia reformy nie przekroczyły 30 lat (osoby urodzone po 31 grudnia 1968 roku). Do końca września 1999 roku miały one czas na wybór jednego z otwartych funduszy emerytalnych. Osoby urodzone po 31 grudnia 1948 roku, a przed 1 stycznia 1969 roku miały czas do końca 1999 roku na podjęcie decyzji o przystąpieniu do II filara systemu lub pozostaniu tylko w I filarze. Osoby urodzone przed 1 stycznia 1949 roku pozostały w starym systemie. Wykres 1. Liczba członków OFE w latach (w mln) ,0 10,1 10,3 10,4 10,5 10,5 10,6 10,6 10,8 10,8 10,9 11,0 11,2 11,3 11,4 11,5 11,7 11,7 11,9 12,0 11,4 11,5 11,6 11,7 11,9 12,0 12,3 12,4 12,7 12,7 13,0 13, ,0 Źródło: ZUS Liczba członków OFE szacowana przez twórców reformy w okresie opracowywania założeń oraz innych ekspertów zajmujących się systemami emerytalnymi wynosiła w optymistycznym wariancie do 8 milionów osób. Odpowiada to liczbie członków (7,9 miliona), którym w III kwartale roku 2000 wpłynęła na konto przynajmniej jedna składka. Na dzień 31 grudnia 2000 roku rzeczywista liczba osób, które przystąpiły do II filaru wyniosła nieco ponad 10 mln. Jednak w tej grupie aż 2,6 miliona stanowiły martwe konta, czyli członkowie, na których rachunek emerytalny nie wpłynęła żadna składka, albo osoby, które nie powinny były w ogólne zostać zapisane do OFE. W roku 1999 zmiany w zakresie liczby członków OFE dokonywały się bardzo dynamicznie. Ze względu na zapisy ustawowe, w krótkim czasie do funduszy przystąpiła ogromna liczba członków i z tego powodu wystąpiły pewne problemy z precyzyjnym oszacowaniem stanu członkostwa w poszczególnych momentach. Statystyki wskazują, że na koniec roku 1999 do OFE należało ok. 7 mln osób, ale duża część zawartych wcześniej umów nie została jeszcze uwzględniona w zestawieniach zbiorczych. Z tego względu już na koniec marca 2000 roku członkami OFE było 10 mln osób. 9

10 Od roku 2000 obserwuje się stabilizację w zakresie przyrostu liczby członków. Do OFE przystępuje rocznie ok. 500 tys. nowych członków. W kolejnych latach nie należy oczekiwać istotnej zmiany tego tempa, ponieważ z jednej strony na rynek pracy będą wchodziły roczniki niżu demograficznego, ale z drugiej powinien wzrosnąć wskaźnik aktywności zawodowej, szczególnie młodszych roczników. Warto przypomnieć, że pierwsi członkowie OFE przejdą na emeryturę w roku 2009, ale początkowo ich liczba będzie bardzo mała. Pod względem liczby członków w poszczególnych OFE rynek funduszy emerytalnych wykazuje dość duże skoncentrowanie. Do trzech największych funduszy należy ponad 55% członków OFE, a lider rynku ma blisko 10 razy więcej członków niż fundusz zamykający stawkę. Rejestr członków prowadzony jest centralnie przez ZUS, a fundusze emerytalne prowadzą na swoje potrzeby niezależne rejestry rachunków. W pierwszych latach funkcjonowania systemu (szczególnie w roku 1999) zdarzało się, że nieuczciwi akwizytorzy dla zdobycia prowizji zapisywali do funduszy osoby nie podlegające ubezpieczeniu społecznemu. Wykres 2. Liczba rachunków prowadzonych przez OFE w latach (w mln) ,6 7,9 2,6 2,4 8,2 8,5 2,4 2,2 8,6 8,8 2,3 2,3 8,8 8,9 2,2 9,1 2,1 2,1 9,3 9,4 2,1 2,1 9,7 9,7 2,0 2,0 9,8 10,0 2,0 1,9 10,3 10,3 1,9 10,6 1,8 0,8 10,7 10,9 0,8 0,8 11,0 11,2 0,7 0,8 12,4 11,4 0,7 12,4 0,7 0,7 12,7 12,8 0,7 0,7 13,1 13,2 0,7 0,7 13,5 13, Źródło: OFE Aktywne rachunki Martwe rachunki W wyniku nowelizacji ustawy, od 2005 roku fundusze emerytalne uzyskały możliwość skutecznej weryfikacji rachunków w swoich rejestrach. Pozwala to na stopniową eliminację martwych rachunków, które generowały tylko niepotrzebne koszty. W pierwszych latach funkcjonowania systemu emerytalnego na co piąty rachunek nie wpływały żadne środki, a w kilku funduszach ponad połowa rachunków była martwa. Obecnie mniej niż 6% rachunków jest pustych, a najlepsze fundusze utrzymują ten wskaźnik na poziomie 3%, co można już uznać za sytuację naturalną Transfery na rynku OFE Każdy członek OFE ma prawo dokonać zmiany funduszu emerytalnego. Jeśli dokona tego po upływie 24 miesięcy członkostwa, wówczas zmiana jest bezpłatna. Przy wcześniejszej zmianie wiąże się to z koniecznością wniesienia opłaty manipulacyjnej w wysokości, zależnie od stażu członkowskiego, 80 lub 160 zł. Obecnie opłata taka pokrywana jest bezpośrednio przez członka, a w latach odbywało się to poprzez potrącenie opłaty z kapitału członka zgromadzonego w OFE. 10

11 Rozliczenie transferów dokonywane jest cztery razy w każdym roku: w ostatnim dniu roboczym lutego, maja, sierpnia i listopada. Za zmianą członkostwa z jednego funduszu do drugiego idzie także przeniesienie kapitału zgromadzonego wcześniej. Transfer środków rozliczany jest przez KDPW. Transfery stanowią potencjalne narzędzie, które powinno stymulować konkurencję na rynku OFE. Skuteczność tego narzędzia zależy w głównej mierze od tego, czy zachowania członków będą przemyślane, czyli członkowie będą się przenosić z funduszy notujących słabe wyniki inwestycyjne do tych, które potrafią lepiej pomnażać powierzone im pieniądze klientów. Wykres 3. Liczba transferów członków OFE w latach IV - 99 I - 00 II - 00 III - 00 IV - 00 I - 01 II - 01 III - 01 IV - 01 I - 02 II - 02 III - 02 IV - 02 I - 03 II - 03 III - 03 IV - 03 I - 04 II - 04 III - 04 IV - 04 II - 05 II - 05 III - 05 IV - 05 I - 06 II - 06 III - 06 IV -06 I - 07 II - 07 III - 07 IV -07 Źródło: OFE, ZUS W latach liczba osób, które dokonały zmiany funduszu emerytalnego wyniosła ponad 2 mln. W ostatnich latach nastąpiła wyraźna stabilizacja liczby osób zmieniających fundusz na poziomie ok. 80 tys. w każdym kwartale. Warto zauważyć, że w sesji transferowej w maju 2007 roku ponad 105 tys. osób dokonało transferu, co jak dotąd stanowi najwyższą wypłatę transferową (w kolejnych kwartałach 2007 roku na transfer zdecydowało się odpowiednio 102 i 95 tys. członków). W latach najkorzystniejsze saldo transferów osiągnął OFE AXA z pozyskanymi netto ponad 186 tys. członków, zaraz po nim lokował się OFE ING 122 tys. członków. Porównywalnie wysokie saldo transferów odnotowano także w OFE Nordea i OFE Aegon (dawniej Ergo Hestia). Najgorsze saldo ma największy fundusz - Commercial Union OFE BPH CU WBK ze stratą 178 tys. członków, a drugi od końca jest OFE Skarbiec-Emerytura ze stratą prawie 139 tys. ubezpieczonych. Podobnie jak w przypadku ogólnej dynamiki liczby członków, saldo transferów w kolejnych kwartałach silnie zależy od przyjętej polityki akwizycyjnej funduszu. 11

12 Tabela 1. Bilans transferów członków OFE w latach OFE Przyszło Wyszło Saldo Aegon AIG Allianz AXA Bankowy Commercial Dom Generali ING Nordea Pekao Pocztylion Polsat PZU Skarbiec OFE już nie istniejące Arka-Invesco {ego} Epoka Kredyt Bank Pioneer Rodzina Razem Źródło: OFE, ZUS Warto zwrócić uwagę, że spośród funduszy, które uczestniczyły w konsolidacji większość ma ujemne saldo transferów. Można to wiązać z tym, że w sytuacji, kiedy dochodzi do połączenia funduszy, członkowie funduszu przejmowanego mają prawo w określonym czasie do bezpłatnej zmiany funduszu na dowolnie wybrany Składki Część składki przeznaczana na ubezpieczenie emerytalne wynosi 19,52% podstawy wymiaru składki, przy czym 12,22% jest zapisywane na koncie ubezpieczonego w I filarze, a 7,3% przekazywane jest przez ZUS do wybranego otwartego funduszu emerytalnego w II filarze. Składka na ubezpieczenie emerytalne osób, które w 1999 roku nie musiały przystąpić do II filaru i zdecydowały się na pozostanie tylko w I filarze, jest w pełnym wymiarze - 19,52% wysokości płacy - zapisywana na ich kontach prowadzonych przez ZUS. Funkcjonujący w Polsce model finansowania systemu emerytalnego przewiduje, że całość obowiązkowej składki jest przekazywana przez płatników bezpośrednio do ZUS. Dopiero tam składkę rozdziela się na część przeznaczoną na finansowanie I filaru i tę, która jest przekazywana do OFE. Sprawne funkcjonowanie takiego modelu jest uzależnione od wprowadzenia w samym ZUS odpowiednich procedur i rozwiązań informatycznych. Pierwsze składki trafiły do funduszy emerytalnych 21 maja 1999 roku. Do końca 2007 roku ZUS przekazał funduszom niespełna 100 mld zł. Pomimo początkowych opóźnień i problemów w identyfikacji składek, obecnie ponad 99% składek jest identyfikowanych i przekazywanych na bieżąco. Niestety nie wszystko w tym zakresie działało właściwie, szczególnie w pierwszych latach po wprowadzeniu reformy emerytalnej występowały liczne problemy z terminowym przekazywaniem składek z ZUS do OFE. ZUS stopniowo usprawniał transfer składek do funduszy emerytalnych, co owocowało 12

13 istotnym wzrostem wartości środków przekazanych w kolejnych latach. Nadal jednak nie uregulowano wszystkich zaległych zobowiązań ZUS wobec funduszy emerytalnych. W 2003 roku przyjęto rozwiązanie, zgodnie z którym zaległości ZUS przejął na siebie Skarb Państwa. Pozwala to na emisję i przekazywanie do funduszy specjalnych obligacji skarbowych, stanowiących realizację zaległych zobowiązań z tytułu nie przekazanych składek wraz z odsetkami. Do końca 2007 roku fundusze otrzymały z tego tytułu łącznie ponad 5,2 mld zł. Wykres Składki przekazane do OFE w latach (w mld zł) ,2 17,7 14,0 11,4 8,7 9,5 10,3 7,6 2, Źródło: ZUS Tabela 2. Suma składek przekazanych do OFE w latach (w mln zł) OFE Przekazane środki w tym: odsetki od zaległych składek Aegon 1 971,04 54,94 AIG 8 537,93 186,25 Allianz 2 570,83 52,89 AXA 3 259,13 83,80 Bankowy 3 173,54 72,63 Commercial Union ,04 606,28 DOM 1 596,11 37,59 Generali 3 377,23 77,63 ING ,14 479,30 Nordea 3 398,57 88,90 Pekao 1 692,30 36,28 Pocztylion 2 238,52 53,66 Polsat 1 081,57 22,73 PZU Złota Jesień ,32 313,11 Skarbiec-Emerytura 3 140,30 76,89 Razem , ,88 Źródło: ZUS 13

14 1.3.4 Aktywa Wartość aktywów funduszy emerytalnych zależy od dwóch podstawowych czynników: wartości transferów składek z ZUS oraz wypracowywanych wyników finansowych. Lata to okres systematycznego wzrostu wartości przekazanych składek oraz dobrych wyników inwestycyjnych. Z tych względów przyrost aktywów był bardzo dynamiczny. Warto pamiętać, że składki przesłane przez ZUS zanim trafią na rachunki OFE podlegają zmniejszeniu przez opłaty od składek pobierane przez powszechne towarzystwa emerytalne. Wymiar tych opłat był zróżnicowany w poszczególnych funduszach, ale zawierał się w przedziale od 4 do 10% (od roku 2004 od 4 do 7%) wartości przekazanych środków. OFE szybko znalazły się w grupie instytucji finansowych, które dysponują i zarządzają największymi aktywami. Warto podkreślić, że ich pozycja systematycznie umacnia się w tym zakresie, na koniec 2007 roku aktywa OFE osiągnęły poziom 140 mld zł i były wyższe od aktywów firm ubezpieczeniowych (działu I i II łącznie), które na koniec września 2007 wynosiły 126 mld zł. Wykres 5. Aktywa netto OFE w latach (w mld zł) ,3 4,2 5,9 7,5 9,9 11,7 13,7 15,4 19,4 22,8 25,1 27,5 31,6 33,6 37,8 41,6 44,8 49,9 51,8 56,5 62,6 67,4 72,8 82,0 86,1 94,8 97,8 105,5 116,6 127,3 138,3 139,3 140,0 Źródło: OFE Koncentracja rynku OFE mierzona przez pryzmat wartości aktywów funduszy jest jeszcze wyższa niż w przypadku liczby członków. Trzy największe fundusze zarządzają aktywami blisko 2/3 całego rynku. Największy fundusz jest pod względem aktywów ponad 30 razy większy od najmniejszego podmiotu na rynku. Pod względem liczby członków w poszczególnych OFE wskaźniki te kształtowały się odpowiednio: 55% i 10 razy. Warte podkreślenia jest jednak to, że łączny udział w rynku trzech największych podmiotów powoli ale systematycznie obniża się i to zarówno w zakresie liczby członków jak i wartości aktywów. 14

15 Wykres 6. ING 23,4 PZU 13,8 Struktura rynku OFE wg aktywów netto na koniec 2007 roku AIG 8,3 Inne 27,9 AXA 4,2 Generali 3,6 Nordea 3,5 Bankowy 3,1 Skarbiec 2,5 Aegon 2,2 Allianz 2,5 Pocztylion 2,0 Pekao 1,7 CU 26,6 Polsat 1,0 Dom 1,5 Źródło: OFE Wyniki inwestycyjne Zgodnie z przepisami w momencie rozpoczynania działalności jednostki rozrachunkowe każdego z otwartych funduszy emerytalnych miały wartość 10 zł. Wartość jednostki wyliczana jest na koniec każdego dnia roboczego, a jej zmiana zależy od wyników inwestycyjnych. W ostatnich pięciu latach wartości jednostek większości funduszy emerytalnych rosły dużo szybciej niż zakładano w czasie projektowania nowego systemu. Tylko w latach 2001 i 2007 średnia stopa zwrotu nie przekroczyła 10% - w pozostałych latach badanego okresu rezultaty wyraźnie przekraczały 10%. Początkowo zarządzający funduszami korzystali z bardzo dobrej koniunktury na rynku skarbowych instrumentów dłużnych, gdzie ulokowana jest większość aktywów funduszy. W kolejnych latach wysokie zyski pochodziły w znaczniej mierze z inwestycji na dynamicznie rosnącym rynku akcji. Ciekawym zjawiskiem, jakie można było zaobserwować w zakresie stóp zwrotu OFE w latach jest stopniowe zmniejszanie się różnic w wynikach osiąganych przez fundusze. W roku 2000 różnica między stopami zwrotu najlepszego i najgorszego funduszu przekroczyła 22 pkt. proc. Średnia arytmetyczna wyniosła wtedy 14,2%. W kolejnych latach różnice w stopach zwrotu zmniejszyły się. W roku 2006 przy średniej rynkowej stopie zwrotu na poziomie 17% różnica między najlepszym i najsłabszym funduszem wyniosła zalewie 7,5 pkt. proc., a w roku 2007, przy niskich stopach spadła do bardzo niewielkiego poziomi 4,9 pkt. proc. Oczywiście z punktu widzenia członka OFE można powiedzieć, że sytuacja, w której osiągane są wyższe stopy zwrotu przy niższej zmienności jest lepsza. Należy jednak w takiej analizie oddzielić kwestię optymalnego zarządzania portfelem przy danej sytuacji rynkowej (proces uczenia się funduszy, który na pewno również miał miejsce) od zachowań stadnych jako takich, które żadnej wartości dodanej dla klienta nie wnoszą. Zmniejszenie zróżnicowania wyników inwestycyjnych otwartych funduszy emerytalnych wynika z wielu powodów, ale źródła dwóch najważniejszych związane są z płytkością polskiego rynku finansowego oraz 15

16 sposobem wyliczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu. W ostatnich 7 latach aktywa funduszy emerytalnych rosły bardzo szybko. Początkowo fundusze emerytalne dysponowały skąpymi zasobami finansowymi, a więc mogły dość swobodnie wybierać swoje cele inwestycyjne. Obecnie wyraźnie zmniejszyły możliwości radykalnej i szybkiej zmiany struktury portfela. Drugim istotnym czynnikiem, który przyczynił się do zmniejszenia różnic w stopach zwrotu jest mechanizm wyliczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Problem wpływu gwarancji systemowych na zachowanie stadne funduszy jest dość często poruszany w analizach kapitałowych systemów emerytalnych 2. Zarządzający szybko zauważyli jak duże ryzyko dla PTE wiąże się z prowadzeniem odmiennej od reszty rynku funduszy polityki inwestycyjnej. Osiągniecie przez fundusz emerytalny znacznie lepszych wyników inwestycyjnych od reszty rynku nie daje PTE szczególnie znaczących korzyści finansowych. Są one wyraźnie mniejsze niż potencjalne straty związane z pokryciem niedoboru w sytuacji gdy wyniki są wyraźnie słabsze od reszty. Taki stan rzeczy zachęca raczej do prowadzenia polityki inwestycyjnej zbliżonej do konkurencji. Zapewnia to najlepszą ochronę przed koniecznością pokrywania niedoboru. Podejście to jest dość wyraźnie widoczne na rynku funduszy. Tabela 3. Roczne stopy zwrotu OFE w latach (w %) OFE Aegon 12,6 3,4 12,9 10,1 14,2 13,4 15,4 5,9 AIG 10,5 1,6 13,4 11,9 14,9 16,0 15,8 7,1 Allianz 14,8 7,1 14,3 10,9 11,9 11,2 16,1 6,6 ARKA-INVESCO 13, AXA 14,8 7,8 10,1 9,9 16,1 14,1 15,9 6,3 Bankowy 7,6 3,9 17,4 11,0 15,9 12,3 15,2 3,5 CU 12,9 9,7 11,8 9,9 13,4 15,5 15,4 7,1 Dom 18,1 1,4 10,2 12,1 16,0 14,4 17,4 4,1 ego 13,8 3,0 11, EPOKA 10, Generali 16,3 5,7 12,6 12,0 15,3 14,7 18,2 5,8 ING 15,7 7,6 16,8 11,4 13,6 16,4 16,5 5,2 Kredyt Banku 14,5 1,7 9,5 9, Nordea 10,2 10,0 15,1 11,1 12,6 13,6 15,3 5,5 Pekao 10,0 9,3 7,1 10,4 16,7 12,2 20,8 7,1 Pioneer 10, Pocztylion 17,0 1,6 9,9 10,4 14,2 14,6 17,3 4,6 Polsat 18,3 7,5 10,8 16,8 13,9 14,1 22,7 2,2 PZU 10,2 9,6 14,4 11,7 14,3 13,7 17,2 6,9 Rodzina 30, Skarbiec-Emerytura 18,2 0,1 11,5 10,7 14,1 14,3 16,0 7,0 Średnia arytmetyczna 14,3 5,4 12,3 11,3 14,5 14,0 17,0 6,2 Źródło: OFE Zbliżone wyniki inwestycyjne nie budzą na razie specjalnego niepokoju, ponieważ fundusze mają wysokie stopy zwrotu. Niestety takie stadne zachowania funduszy chronią dość skutecznie fundusze przez koniecznością dopłat, ale nie chronią przed słabymi wynikami rynku jako całości. Warto podkreślić pozytywny wpływ OFE na polski rynek kapitałowy. Fundusze stały się jednym z najważniejszych inwestorów na tym rynku. OFE stanowią ważną część inwestorów, którzy dokonują stabilnych i długoterminowych inwestycji na rynku, przez co przyczyniają się do jego harmonijnego rozwoju oraz szerzenia zasad ładu korporacyjnego wśród spółek publicznych. Natomiast jako umiarkowane można ocenić zainteresowanie OFE akcjami małych spółek. Zaangażowanie OFE w akcje 2 Por. (1) Voronkowa S. Bohl, M.T. (2005) Institutional Traders Behavior in an Emerging Stock Market: Empirical Evidence on Polish Pension Fund Investors, Journal of Business Finance & Accounting, 32(7): (2) World Bank Pension Reform Primer: Counting the cost of guaranteeing defined contribution pensions. 16

17 spółek notowanych na GPW i NewConnect w zależności od kapitalizacji spółki na koniec III kwartału 2007 roku przedstawia poniższa tabela. Tabela 4. Zaangażowanie OFE w akcje spółek notowanych na GPW i NewConnect w zależności od kapitalizacji spółki na (%%) Kapitalizacja spółki (mln zł) Liczba notowanych spółek Kapitalizacja spółek (mln zł) Udział w kapitalizacji GPW Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE i GPW Liczba spółek w portfelach OFE Zaangażowanie OFE (mln zł) Udział w subportfelu akcji OFE Udział OFE w kapitalizacji Przedstawione dane wskazują, że zaangażowanie OFE skupia się głównie na spółkach dużych i średnich. Przeważone w stosunku do kapitalizacji GPW są jednak tylko spółki średniej wielkości. Podmioty te tworzą niecałą ¼ kapitalizacji Giełdy, podczas gdy w portfelach OFE mają nieco ponad 40% udział. Największe spółki, stanowiące ponad ¾ kapitalizacji rynku zajmują mniej niż 60% portfela akcyjnego OFE. Z racji na niewielkie rozmiary, co często przekłada się na niski free float, spółki o najmniejszej kapitalizacji nie cieszą się zainteresowaniem zarządzających funduszami, a ich udział w portfelach funduszy jest śladowy. Udział OFE we free float < ,2 0,1% 4 7,3 0,0% 0,6% 1,1% ,8 0,4% 15 74,3 0,2% 2,3% 5,0% ,5 4,0% ,30 3,8% 5,5% 11,0% ,6 3,1% ,60 5,4% 10,1% 20,0% ,7 16,2% ,10 31,7% 11,3% 24,8% ,0 6,3% ,20 9,1% 8,4% 23,1% >= ,5 69,9% ,00 49,9% 4,2% 13,1% Razem ,2 100,0% ,80 100,0% 5,8% 16,3% 1.4 Fuzje i przejęcia na rynku OFE Po zakończeniu w 1999 r. procesu licencyjnego, zezwoleniem ówczesnego Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi na utworzenie powszechnego towarzystwa legitymowało się 21 instytucji finansowych. Od 1999 r. w wyniku przejęcia zarządzania otwartym funduszem lub połączenia powszechnych towarzystw 6 powszechnych towarzystw - a w konsekwencji 6 otwartych funduszy uległo likwidacji. Poniżej przedstawione zostały podstawowe informacje o procesach konsolidacyjnych, w wyniku których rynek funduszy emerytalnych ukształtował się na obecnym poziomie 15 podmiotów Postępowania zakończone udzieleniem zezwolenia a) przejęcie zarządzania otwartym funduszem emerytalnym OFE EPOKA przejęcie zarządzania przez PEKAO PTE S.A. W dniu 18 stycznia 2001 r. Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi wydał decyzję zezwalającą na przejęcie zarządzania OFE EPOKA przez PEKAO PTE S.A. Likwidacja OFE EPOKA rozpoczęła się 20 stycznia 2001 r., zakończyła się 9 kwietnia 2001 r. W dniu 5 lipca 2001 r. UNFE wydał decyzję o cofnięciu zezwolenia na utworzenie Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego EPOKA S.A. z dniem uostatecznienia się tej decyzji, co nastąpiło w dniu 19 lipca 2001r. 17

18 Pioneer OFE przejęcie zarządzania przez PEKAO PTE S.A. W dniu 19 kwietnia 2001 r. Urząd Nadzoru Nad Funduszami Emerytalnymi wydał decyzję zezwalającą na przejęcie zarządzania Pioneer OFE przez Pekao PTE S.A. Likwidacja Pioneer OFE rozpoczęła się 20 kwietnia 2001 r. natomiast jej zakończenie nastąpiło w dniu 23 lipca 2001 r. W dniu 14 maja 2001 r. UNFE cofnął zezwolenie na utworzenie Pioneer PTE S.A. z dniem uostatecznienia się decyzji, co nastąpiło w dniu 28 maja 2001 r. OFE Rodzina przejęcie zarządzania przez PEKAO PTE S.A. W dniu 26 lipca 2001 r. Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi wydał decyzję zezwalającą na przejęcie zarządzania OFE Rodzina przez Pekao PTE S.A. Likwidacja OFE Rodzina rozpoczęła się 4 sierpnia 2001 r. i zakończyła w dniu 10 grudnia 2001 r. W dniu 10 sierpnia 2001 r. UNFE cofnął zezwolenie na utworzenie PTE H-M-C S.A. (zarządzającym OFE Rodzina) z dniem uostatecznienia się decyzji, co nastąpiło w dniu 24 sierpnia 2001 r. OFE Kredyt Banku przejęcie zarządzania przez PTE POLSAT S.A. W dniu 13 września 2004 roku Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych udzieliła zezwolenia na przejęcie zarządzania Otwartym Funduszem Emerytalnym Kredyt Banku przez Powszechne Towarzystwo Emerytalne POLSAT S.A.. Likwidacja OFE Kredyt Banku rozpoczęta w dniu 1 października 2004 r. a została zakończona z dniem 10 grudnia 2004 r. W dniu 27 października 2004 r. KNUiFE wydała decyzję o cofnięciu zezwolenia na utworzenie PTE Kredyt Banku S.A. Decyzja weszła w życie w dniu 16 listopada 2004 r. b) połączenie powszechnych towarzystw emerytalnych PTE Arka Invesco S.A. i Pocztowo-Bankowe PTE SA W dniu 9 marca 2001 r. Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi wydał decyzję zezwalającą na połączenie PTE Arka-Invesco S.A. i Pocztowo-Bankowe PTE S.A., które dokonało się przez przejęcie PTE Arka-Invesco S.A. przez Pocztowo-Bankowe PTE S.A. Likwidacja Arka Invesco OFE zgodnie z decyzją UNFE z dnia 9 marca 2001 r., zmienioną w dniu 14 maja 2001 r. rozpoczęła się w dniu 29 czerwca 2001 r., natomiast zakończona została w dniu 31 października 2001 r. PTE BIG Banku Gdańskiego S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. W dniu 29 maja 2002 r. b. Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych podjęła decyzję o udzieleniu zezwolenia na połączenie PTE Skarbiec-Emerytura S.A. i PTE BIG Banku Gdańskiego S.A., poprzez przeniesienie całego majątku PTE BIG Banku Gdańskiego S.A. na PTE Skarbiec-Emerytura S.A. W dniu 29 maja 2002 r. KNUiFE wydała decyzję, zmienioną w dniu 18 grudnia 2002 r., zgodnie z którą zakończenie likwidacji Otwartego Funduszu Emerytalnego {ego} nastąpiło w dniu 12 stycznia 2003 r Postępowania nie zakończone udzieleniem zezwolenia a) przejęcie zarządzania otwartym funduszem emerytalnym OFE DOM przejęcie zarządzania przez Winterthur PTE S.A. W dniu 23 września 2005 r. do Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych wpłynął wniosek Credit Suisse Life&Pensions Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego S.A. (następnie: Winterthur PTE S.A.; obecnie AXA PTE S.A.) o udzielenie zezwolenia na przejęcie zarządzania Otwartym Funduszem Emerytalnym DOM przez Credit Suisse Life&Pensions Powszechne Towarzystwo Emerytalne S.A. Decyzją z dnia 17 maja 2006 r. organ nadzoru uznał za zasadne umorzyć przedmiotowe postępowanie o udzielenie zezwolenia na przejęcie zarządzania OFE DOM uznając, że w istocie przedmiotowe postępowanie dotyczy sprzedaży części przedsiębiorstwa PTE DOM S.A. na rzecz Winterthur PTE S.A. Organ nadzoru w dniu 19 lipca 2006 r. w całości podtrzymał swoje rozstrzygnięcie. W dniu 8 sierpnia 2006 r. AXA Powszechne Towarzystwo Emerytalne S.A. złożyło skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie na powyższe decyzje. W dniu 19 stycznia 2007 r. WSA w Warszawie wydał wyrok, na mocy którego skarga Towarzystwa została uwzględniona. Sąd administracyjny uchylił zaskarżone decyzje administracyjne oraz stwierdził, iż nie podlegają one wykonaniu. W ocenie Sądu organ 18

19 nadzoru wadliwe przyjął, iż umowa przedstawiona przez wnioskującą Spółkę poprzez jej postanowienia, nie spełniające zadaniem organu nadzoru, wymogu umowy o przejęcie zarządzania, może samodzielnie kreować stan faktyczny ze względu na możliwość realizacji normy prawa materialnego wobec skarżącej Spółki i kwalifikować sprawę jako bezprzedmiotową. Sąd wskazał, iż przedmiotem sprawy było udzielenie przez organ nadzoru zezwolenia na przejęcie zarządzania funduszem emerytalnym, nie zaś zatwierdzenie umowy o przejęcie zarządzania. W przypadku, jeżeli wniosek i dołączone do niego dokumenty nie spełniałyby ustawowych wymogów, to zgodnie z art. 68 ust. 8 pkt 1 ustawy organ miałby obowiązek odmówić wydania zezwolenia. Ponadto Sąd wskazał, iż przepisy ustawy nie formułują warunków formalnych jakim powinna odpowiadać umowa regulująca kwestię przekazania zarządzania funduszem. Konkludując Sąd uznał, iż organ nadzoru zobligowany był do wydania decyzji administracyjnej, która rozstrzygałaby sprawę co do istoty. W związku z faktem, iż jedna ze stron umowy o przejęcie zarządzania otwartym funduszem odstąpiła od planowanej transakcji, wniosek o przejęcie zarządzania nie był rozpatrywany merytorycznie i postępowanie w tej sprawie zostało umorzone jako bezprzedmiotowe decyzją Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 3 lipca 2007 r. b) połączenie powszechnych towarzystw emerytalnych PTE BIG Banku Gdańskiego S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. Decyzją z dnia 15 stycznia 2002 r. Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi umorzył w trybie art k.p.a. postępowanie w sprawie wniosku z dnia 9 października 2001 r. o udzielenie zezwolenia na połączenie PTE BIG Banku Gdańskiego S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. Ówczesny organ nadzoru wskazał, iż Strony postanowiły połączyć PTE BIG Bank GDAŃSKI S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. w drodze przejęcia majątku PTE BIG Banku GDAŃSKIEGO S.A. przez PTE Skarbiec-Emerytura S.A. w zamian za akcje, które PTE Skarbiec-Emerytura S.A. wyda BIG Bankowi GDAŃSKIEMU S.A., a następnie podpisać umowy mające na celu sprzedaż Kupującemu wszystkich akcji BIG Banku GDAŃSKIEGO S.A. uzyskanych w PTE Skarbiec-Emerytura S.A. w następstwie połączenia. Powyższa konstrukcja wskazywała zatem, że celem umowy między BRE Bankiem S.A. i BIG Bankiem GDAŃSKIM S.A. było osiągnięcie skutków przejęcia zarządzania Otwartym Funduszem Emerytalnym {ego} przez PTE Skarbiec-Emerytura S.A. Decyzja ta została zaskarżona przez strony postępowania. Decyzją z dnia 1 marca 2002 r. UNFE utrzymał w mocy decyzję z dnia 15 stycznia 2002 r. PTE PZU S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. W dniu 23 lutego 2006 r. do Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych wpłynął wniosek o wydanie zezwolenia na połączenie Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego PZU S.A. i Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego Skarbiec-Emerytura S.A. Decyzją z dnia 19 lipca 2006 r. KNUiFE umorzyła przedmiotowe postępowanie wskazując, iż z Umowy między PZU Życie S.A. a BRE Bank S.A. wynika, iż obok połączenia jej przedmiotem jest sprzedaż akcji PTE PZU S.A. A zatem transakcja objęta wnioskiem z dnia 23 lutego 2006 r. miała być transakcją w wyniku której jedynym akcjonariuszem PTE PZU S.A. stanie się PZU Życie S.A., a aktywa i członkowie Otwartego Funduszu Emerytalnego Skarbiec-Emerytura zostaną przejęci przez Otwarty Fundusz Emerytalny PZU Złota Jesień. Tak opisana transakcja nie odpowiada prawnej strukturze połączenia towarzystw emerytalnych, w wyniku którego dotychczasowi akcjonariusze obu łączących się PTE zostają akcjonariuszami towarzystwa zarządzającego OFE, które przejęło aktywa i członków zlikwidowanego funduszu. Natomiast dla realizacji transakcji polegającej na rezygnacji dotychczasowego akcjonariusza jednego z towarzystw z dalszego udziału w rynku emerytalnym ustawodawca przewidział inny instrument prawny przejęcie zarządzania. Decyzją z dnia 16 października 2006 r. KNF umorzył postępowanie w sprawie wniosku z dnia 10 sierpnia 2006 r. o ponowne rozpatrzenie sprawy o udzielenie zezwolenia na połączenie Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego PZU S.A. i Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego Skarbiec-Emerytura S.A. w związku z cofnięciem wniosku przez strony postępowania Postępowanie konsolidacyjne prowadzone przez organ nadzoru W dniu 7 listopada 2007 r. do Komisji Nadzoru Finansowego wpłynęły wnioski AEGON Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego S.A. oraz Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego Skarbiec-Emerytura S.A. o wydanie zezwolenia na połączenie AEGON PTE S.A. i PTE Skarbiec-Emerytura S.A. Wnioskowane połączenie ma nastąpić poprzez przejęcie (inkorporację) w trybie określonym w art

20 pkt 1) kodeksu spółek handlowych. Towarzystwem przejmującym jest AEGON PTE S.A., w związku z czym funduszem podlegającym likwidacji miałby zostać Otwarty Fundusz Emerytalny Skarbiec- Emerytura. Wnioski były obarczone brakami formalnymi, których uzupełnienie przez Strony postępowania nastąpiło w dniu 4 grudnia 2007 r. Aktualnie organ nadzoru, po usunięciu wszelkich braków formalnych wniosków, prowadzi analizę okoliczności faktycznych i prawnych sprawy, co da podstawę do wydania merytorycznego rozstrzygnięcia sprawy zgodnie z przepisami prawa. 20

21 2. Konkurencja na rynku OFE 2.1 Debata na temat konkurencyjności rynku OFE Konkurencyjność jest pochodną dwóch zmiennych warunków dynamiki konkurencyjnej (np. możliwości konkurowania ceną) oraz barier wejścia. Jeśli na rynku firmy konkurują w sposób dynamiczny, to nawet połączenie dwóch podmiotów, o ile nie wiąże się z powstaniem przedsiębiorstwa o dominującym udziale, nie pogorszy drastycznie konkurencyjności. Bariery wejścia zmniejszają szansę pojawienia się na rynku nowych podmiotów, co nie sprzyja konkurencyjności i stwarza pokusę zmów oligopolistycznych. By zrozumieć systemowe uwarunkowania konkurencyjności na rynku, konieczna jest analiza wpływu rozwiązań systemowych na wysokość barier wejścia i poziom dynamiki konkurencyjnej Stanowisko Organów Nadzoru i Ustawodawcy Pierwszą próba oceny sytuacji na rynku OFE był raport Bezpieczeństwo dzięki konkurencji z 2000 roku. Zawierał on szereg propozycji związanych z obniżeniem barier wejścia i stymulowaniem konkurencji. Do najważniejszych należało: ujednolicenie opłat przez zastąpienie dotychczasowych opłat jedną opłatą od składki o wysokości niezależnej od stażu, zniesienie opłaty za transfer przy możliwości dokonania transferu nie częściej niż raz w roku, powiązanie kapitału własnego PTE z wysokością aktywów OFE, zakaz działalności akwizycyjnej dla funduszy o udziale w rynku powyżej 15% o ile nie osiągają stopy zwrotu powyżej średniej, rachunek rezerwowy przemieszczający się wraz członkiem OFE przy zmianie funduszu. Nowelizacja ustawy z 2003 roku zrealizowała, w stopniu niepełnym, część postulatów Bezpieczeństwa dzięki konkurencji, w niektórych kwestiach poszła jednak w innym kierunku: zniesiono regresje przy opłatach od składki, wprowadzono natomiast regresyjną opłatę za zarządzanie i rachunek premiowy wiążąc (w małym stopniu) wyniki OFE z przychodami PTE, obniżono nieznacznie opłatę za transfer, zmieniając tez sposób jej pobierania, osłabiono wpływ dużych podmiotów na wyliczanie ważonej stopy zwrotu OFE. Stanowisko Nadzoru zostało w 2006 roku uzupełnione o raport Konkurencja i koncentracja na rynku OFE w latach Poza ogólną diagnozą poziomu konkurencji i koncentracji, w propozycjach raportu znalazły się propozycje: pobudzenia mobilności konsumentów przez kampanie edukacyjną i ułatwienie transferów, powierzenie zarządzania funduszami typu B nowym podmiotom, przynajmniej w okresie przejściowym, co miałoby obniżyć bariery wejścia Stanowisko przedstawicieli Towarzystw Emerytalnych Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych zabierała głos w sprawie sytuacji konkurencyjnej ma rynku OFE przy okazji wniosków konsolidacyjnych. Aktualne stanowisko IGTE zostało przedstawione Komisji Nadzoru Finansowego w piśmie z 6 marca Podstawowe tezy IGTE można streścić następująco: Koncentracja rynku jest podobna do tej na rynku ubezpieczeniowym czy bankowym. Rynek OFE ma charakter oligopolu, ale przy jego systemowej specyfice, nie jest to jednak fundamentalną wadą. Nie powinno się tworzyć dychotomii między interesami członków OFE a akcjonariusza PTE, ponieważ sukces rynkowy każdego przedsięwzięcia powinien wiązać się z zaspokojeniem interesów wszystkich jego uczestników. Miernikami konkurencji jest wysokość opłat, osiągane wyniki inwestycyjne, poziom podejmowanego ryzyka i poziom obsługi klienta. 21

22 Ze względu na specyfikę rynku jego hermetyczność i stopień regulacji, w analizie konkurencyjności można pominąć takie elementy jak bariery wejścia, koszty zmiany członkostwa, konkurencja kosztowa czy zróżnicowanie oferty produktowej. Konsekwencją tak przyjętego punktu widzenia są następujące postulaty: Konsolidacja powoduje obniżenie opłat dla członków OFE, ze względu na degresywny charakter opłaty za zarządzanie. Pożądane jest, by na rynku wszystkie OFE zarządzały aktywami powyżej 65 mld. zł, co daje optymalną liczbę 3 4 podmiotów na rynku. W niektórych przypadkach konsolidacja wiąże się też z obniżeniem opłaty od składki. Istnienie większej liczby funduszy powoduje bardziej zróżnicowaną politykę inwestycyjną, ale przy założeniu że rynki finansowe są efektywne, w długim okresie wszystkie OFE osiągają podobne wyniki inwestycyjne. Wpływ konsolidacji na wyniki inwestycyjne jest neutralny, podobnie na kapitałowe gwarancje systemowe, które są ustalone proporcjonalnie do zarządzanych aktywów. W przypadku kosztów obsługi klienta, występują technologiczne efekty skali, więc rynek skonsolidowany będzie w stanie zapewnić lepszą jakość obsługi członka OFE. Na podstawie przedstawionych przesłanek i ich analizy, Izba wnioskuje, że konsolidacja prowadząca do istnienia na rynku 6 8 podmiotów nie wpłynie na pogorszenie interesu członków OFE. Stanowisko IGTE w kwestii konsolidacji zostało powtórzone w niezmienionym kształcie na spotkaniu kierownictwa KNF z Prezesem IGTE w dniu 17 grudnia 2007 roku. 2.2 Analiza wpływu rozwiązań systemowych na konkurencję na rynku OFE Zabezpieczenia kapitałowe Rolą zabezpieczeń kapitałowych jest gwarantowanie efektywności inwestycji OFE przez istnienie środków rezerwowych, które uzupełniłyby kapitały emerytalne członków funduszu osiągającego bardzo słabe wyniki inwestycyjne. Środki na zabezpieczenia kapitałowe pochodzą od PTE, zwiększają więc koszty funkcjonowania systemu, przez co mogą ograniczyć konkurencję. Jest to jednak sytuacja, w której poświęca się jedną wartość ekonomiczną na rzecz drugiej, równie ważnej. Do zabezpieczeń kapitałowych należy zaliczyć wymogi odnośnie wysokości kapitałów własnych PTE, a także konieczność wpłat na Fundusz Gwarancyjny. Rachunek rezerwowy i Fundusz Gwarancyjny chronią interes członków OFE w razie niedoboru, natomiast przed bankructwem PTE chronią tylko odpowiednio wysokie kapitały własne. W razie bardzo dużego niedoboru, którego nie pokryją kapitały własne towarzystwa, jego pokrycie, w sposób pośredni, obciąży wszystkie PTE. Dlatego przy obecnych regulacjach, towarzystwu nie opłaca się utrzymywać bardzo wysokich kapitałów własnych. Analiza SWOT obecnych zabezpieczeń kapitałowych w systemie. Fundusz Gwarancyjny i rachunek rezerwowy Zalety Relatywnie niewielkie koszty dla PTE (w stosunku do regulacji sprzed 2003 roku). Interwencja Skarbu Państwa tylko w przypadku skrajnie dużego niedoboru. Szanse Gwarancja pokrycia nawet wysokiego niedoboru w funduszu o średniej wielkości. Wady Zwiększa koszty działalności operacyjnej PTE. W małym stopniu chroni PTE przed bankructwem. Zagrożenia Ze względu na zbiorową odpowiedzialność : hazard moralny PTE. 22

23 2.2.2 Bariery wejścia a koszty krańcowe pozyskania nowego klienta W literaturze ekonomicznej za typowe bariery wejścia uznaje się te związane z wymogami kapitałowymi (czy to narzuconymi przez regulacje prawne, czy wynikającymi z konieczności użycia kosztowej infrastruktury) albo z systemem reglamentowania rynku (kontyngenty produkcji, przydział częstotliwości w telekomunikacji). Z tego punktu widzenia, bariery wejścia na rynek OFE nie są wysokie, wymagania kapitałowe do utworzenia PTE spełniłyby liczne banki czy firmy ubezpieczeniowe, a koszty infrastruktury nie są wysokie. Na polskim rynku w ciągu ostatnich lat pojawiło się kilka nowych banków i towarzystw ubezpieczeniowych, dla których bariery wejścia, uwzględniające konieczność stworzenia infrastruktury, są wyższe niż na rynku PTE. Nawet konieczność poniesienia kosztów dopłaty do Funduszu Gwarancyjnego przez nowe PTE nie wydaje się barierą tłumaczącą brak zainteresowania instytucji finansowych wejściem na rynek OFE. Główne bariery wejścia na rynku PTE zdają się mieć zupełnie inny charakter niż koszt zabezpieczenia kapitałowego i infrastruktury. Na tym rynku obserwujemy bardzo wysoki krańcowy koszt pozyskania nowego klienta (członka). Nominalny koszt pozyskania członka jest bardzo wysoki dla wszystkich PTE, ponieważ bazuje na prowizji dla akwizytorów, wyliczanej często w oparciu o przewidywane przychody z tytułu opłaty za zarządzanie w długiej perspektywie (nawet 10 i więcej lat). Oczywiście, w relacji do zarządzanych aktywów koszt pozyskania członka jest niższy dla większych funduszy, mogłyby one więc przeznaczyć wyższe nakłady na działalność akwizycyjną, to tylko pogłębiłoby koncentrację rynku. Problem dobrze ilustruje porównanie członkostwa w OFE z wykupieniem polisy OC w obu przypadkach członkostwo jest obowiązkowe i wiąże się z kosztami. Jednak w przypadku polisy OC, osoba ubezpieczona musi aktywnie zadbać, by opłacić ją co roku, i wówczas ma możliwość zorientowania się w aktualnej ofercie. Pieniądze jakie na ten cel przeznacza, pochodzą z jej dochodu do dyspozycji, a nie ze składki emerytalnej. Kupując tańsze ubezpieczenie, ubezpieczonemu zostaje większa suma w portfelu, wybranie tańszego funduszu skutkuje tylko zmianą kapitału, do którego teraz i jeszcze przez wiele lat ubezpieczony nie będzie miał żadnych praw. Po zapisaniu się do funduszu, członek OFE nie musi już do emerytury podejmować żadnych decyzji, a jego decyzje o wyborze funduszu nie mają żadnego wpływu na jego aktualny dochód do dyspozycji. To powoduje pasywność i bardzo małą mobilność konsumentów na tym rynku, a tym samym zwiększa koszt krańcowy pozyskania członka. Warto się zastanowić, co dotąd nie miało miejsca w analizach rynku OFE, jak przez odpowiednie zmiany regulacji systemowych, obniżyć ten koszt, co zarówno zmniejszy bariery wejścia, jak i może pobudzić konkurencję między istniejącymi OFE Gwarancje efektywności Limity inwestycyjne służą zapewnieniu bezpieczeństwa inwestycjom emerytalnym, a także pośrednio wpływają na ich efektywność. Systemy funduszy emerytalnych o wysoce regulowanej polityce inwestycyjnej mają zwykle niższą efektywność niż systemy bardziej liberalne 3. Mechanizmem bezpośredniej gwarancji efektywności inwestycji w II filarze systemu emerytalnego jest minimalna wymagana stopa zwrotu. Jej celem jest gwarantowanie, by stopa zwrotu funduszu nie odchyliła się znacząco od średniej rynkowej, a w razie jeśli to nastąpi, członkowie OFE mogli liczyć na rekompensatę. Pośrednio ma ona zniechęcać fundusze emerytalne do podejmowania zbyt ryzykownej polityki inwestycyjnej. W obecnym kształcie, minimalna stopa nie chroni przed nawet bardzo znacznym zróżnicowaniem stóp zwrotu, a tym samym kapitałów emerytalnych. Minimalna stopa zwrotu na pewno zwiększa społeczny odbiór systemu jako bezpiecznego, co nie wyklucza istnienia efektów ubocznych związanych z jej działaniem. Samo kryterium minimalnej stopy zwrotu polegały pewnej ewolucji w drodze nowelizacji ustawy, możliwe są jego modyfikacje pod względem ilościowym (wyliczanie progu stopy minimalnej) i jakościowym (konstrukcja stopy minimalnej). Minimalna stopa zwrotu wciąż pozostaje benchmarkiem wewnętrznym, tj. opartym na wynikach badanego rynku, a nie zewnętrznym kryteriów efektywności (jak inflacja, indeksy giełdowe czy indeksy obligacji). 3 Zob. P.S.Srinivas, J. Yero, Do investment regulation compromise pension fund performance?, World Bank,

24 Minimalna stopa zwrotu w obecnym kształcie była również krytykowana jako miernik skonstruowany w oparciu o błędną metodologię, ponieważ wagi średniej stopy zwrotu nie są niezależne od wartości ważonej zawyża to nieco średnią, więc i prawdopodobieństwo niedoboru. Skalę błędu dla ostatnich wartości stóp zwrotu (wrzesień 2007) przedstawiono poniżej: Kryteria stopy zwrotu / metoda liczenia Faktyczne udziały: udziały z ograniczeniem 15% (ustawowa): Średnia ważona liczona wg obecnych zasad (wskaźnik udziału w rynku). Średnia ważona liczona wg aktywów na początek okresu. 53,085% 52,497% 53,100% 52,063% Analiza SWOT mechanizmu stopy minimalnej Mechanizm minimalnej stopy zwrotu Zalety Zwiększa zaufanie członków OFE (obecnych i potencjalnych) do systemu emerytalnego. Zniechęca PTE do ryzykownych inwestycji na koszt przyszłych emerytów. Szanse Chroni członków OFE przez bardzo słabymi wynikami funduszu. Wady Dla PTE korzystne jest prowadzenie polityki naśladownictwa. Może zniechęcać podmioty do prowadzenia inwestycji zgodnie z zasadą powiązania ryzyka ze średnim zwrotem. Zagrożenia Możliwe bankructwo PTE z powodu wystąpienia niedoboru System opłat Istniejący system opłat, oparty na opłacie od składki, pierwotnie malejącej wraz ze stażem członkowskim w niektórych funduszach, i opłacie za zarządzanie, był skonstruowany w ten sposób, by wygładzić przychody PTE w cyklu emerytalnym (wyższa opłata za zarządzanie niższą opłatę od składki). Nowelizacja z 2003 osłabiła efekt malejącej opłaty za staż i wprowadziła degresywną opłatę za zarządzanie przesłankami dla takich modyfikacji miało być wykorzystanie efektów skali i redukcja nadzwyczajnych przychodów PTE. Z drugiej strony, czyni to system mniej czytelnym. 24

25 Analiza SWOT obecnego systemu opłat. System opłat pobieranych przez PTE Zalety Wysokość opłat jest relatywnie niska. PTE nie osiągają wysokiej renty oligopolistycznej. Opłata za zarządzanie uwzględnia efekty skali. Szanse Wyższe kapitały emerytalne. Wady Opłaty nieczytelne dla konsumentów. Brak konkurencji cenowej. Duże fundusze (które nie mają rygorystycznych limitów kwotowych w statutach) są tańsze dla świadomych konsumentów, co petryfikuje rozkład udziałów. Zagrożenia Regulacje akwizycji i transferów Prowadzenie naboru członków OFE w oparciu o typowe sieci akwizycyjne było główną przyczyną nierównomiernego podziału pierwotnego na rynku OFE. Dodatkowo, podczas zapisywania do OFE pojawiły się liczne nadużycia. Większość członków OFE nie była również świadoma, że transfer przed upływem 2 lat stażu członkowskiego wiąże się z opłatą 4, co zostało wykorzystane przez część akwizytorów paradoksalnie, w III kwartale 1999 roku, czyli na samym starcie reformy emerytalnej, odbyło się więcej transferów niż w późniejszy kwartałach, aczkolwiek przyczynił się do tego również fakt, że przenosiły się osoby nie mające żadnych środków na rachunku, z których potrącano by opłaty za transfer. Analiza SWOT regulacji akwizycji i transferów Zalety System akwizycji i transferów Wady Prostota Konkurencja sieciami akwizycji zastępuje konkurencję cenową i jakościową. System dawał przewagę instytucjom rynku ubezpieczeniowego. Podatność na nadużycia. Regulacja sposobu działania sieci akwizycji ma drugorzędne znaczenie w przypadku pozyskiwania nowych członków, ponieważ przyrost tego rynku jest ograniczony do około 3%. Może natomiast odegrać dużą rolę przy pozyskiwaniu członków w drodze transferów i wówczas siła sieci akwizycji, a nie produkt, decyduje o pozycji rynkowej podmiotu, szczególnie biorąc pod uwagę nieczytelny i słabo znany system opłat. W takim przypadku lepszym rozwiązaniem od sieci dystrybucji, wydaje się akwizycja centralna, np. w placówkach Poczty Polskiej lub za pośrednictwem kanałów elektronicznych eliminuje to nadużycia i znacząco obniża koszty. 4 Badania ankietowe na zlecenie UNFE w roku 2000,

26 Mobilność konsumentów jest bardzo ważna dla prawidłowego działania mechanizmów konkurencyjnych. Opłata za transfer stanowi silną ekonomiczną i jeszcze silniejszą psychologiczną barierę dla zmiany funduszu. Zniesienie tej opłaty (połączone z ograniczeniem częstotliwości transferu, by ograniczyć koszty) ma szansę zwiększyć mobilność konsumentów. 2.3 Pomiar poziomu koncentracji rynku OFE Analizując strukturę rynku PTE należy ustalić, na podstawie jakiej wartości obliczane będą współczynniki koncentracji. Udział podmiotów w rynku można mierzyć na dwa sposoby: w oparciu o wartość aktywów netto zarządzanych przez PTE otwartych funduszy emerytalnych lub w oparciu o liczbę członków OFE. Wielkości te są ze sobą silnie skorelowane, niemniej począwszy od startu systemu w marcu 1999 roku do chwili obecnej istnieją dostrzegalne różnice w wielkości udziałów mierzonych tymi dwiema metodami. Dla innych instytucji rynku finansowego, jak banki czy instytucje ubezpieczeniowe miarą udziału w rynku są wielkości finansowe: aktywa, depozyty lub zebrane składki. Można też przyjąć, że siła instytucji na rynkach finansowych jest pochodną posiadanych środków finansowych. Wreszcie przychody instytucji finansowych są w dużym przybliżeniu niemal liniowo zależne od ich aktywów. Powyższe argumenty wskazują, że mierzenie koncentracji na rynku PTE należy wyznaczać na podstawie wartości aktywów netto funduszy emerytalnych. Aktywa OFE to zaksięgowane środki finansowe, których wartość podlega codziennej weryfikacji, co podnosi wiarygodność miar opartych właśnie na aktywach. Liczba członków obrazuje natomiast zweryfikowane umowy członkostwa w OFE, obejmuje też osoby, które nie odprowadzają regularnie składek. W pierwszych pięciu latach funkcjonowania systemu w ewidencji członków były liczne błędy wynikające z niedoskonałości systemu rejestracji ubezpieczonych. Abstrahowanie od liczby członków wydaje się jednak zbytnim uproszczeniem w wypadku dużej ich dynamiki, czynnik ten może być dobrym przybliżeniem przyszłej siły podmiotu w pewnych sytuacjach nawet lepszym niż obecnie zarządzane aktywa. Jeśli podmiot jest w stanie przyciągnąć znaczącą część osób wchodzących na rynek pracy, czy transferujących się z innych funduszy, może to świadczyć o jego dobrej kondycji finansowej, ponieważ proces akwizycji i marketing są na tym rynku bardzo kosztowne. Wydaje się więc, że analiza poziomu koncentracji opartej na wartości aktywów netto OFE powinna zostać uzupełniona o analizę koncentracji i dynamiki liczby członków funduszy. Zostanie wykazane, że analiza dynamiki członków pozwala wyjaśnić pewne zjawiska w koncentracji opartej na aktywach netto. Od początku funkcjonowania, rynek OFE posiadał dość charakterystyczną strukturę trzy duże podmioty o udziale w rynku ponad 13%, jeden podmiot pośredni o udziale rzędu 9% i kilkanaście małych, z udziałem mniejszym niż 4%. Wszystkie podmioty rozpoczęły działalność w roku 1999, aczkolwiek niektóre z kilkumiesięcznym opóźnieniem w stosunku do rynkowej większości startującej w marcu Kluczem do sukcesu okazała się rozbudowana sieć mobilnych akwizytorów. Na uprzywilejowanej pozycji byli potentaci na rynku ubezpieczeniowym i to te podmioty zdobyły najwięcej klientów. Należy podkreślić, że konieczny był bardzo aktywny marketing bezpośredni. Nawet bardzo intensywna reklama w mediach elektronicznych czy posiadanie dużych sieci placówek nie wystarczała do zdobycia klientów. Świadczą o tym przypadki funduszy, których udziałowcami były banki PKO BP i Pekao SA, Poczta Polska czy Telewizja Polsat. Strategie odwoływania się do polskiego kapitału akcjonariuszy czy etycznych zasad inwestowania też zdawały się mieć minimalny wpływ na decyzje przyszłych emerytów. Ponieważ zdecydowana większość członków OFE to osoby, które decyzje o członkostwie musiały podjąć w ciągu kilku pierwszych miesięcy funkcjonowania systemu, koniec roku 1999 to data względnego ustabilizowania się udziałów w rynku większości podmiotów. Na dzień 31 grudnia 1999 roku największy fundusz posiadał nieco ponad 30% aktywów netto rynku OFE, a trzy największe podmioty miały dwie trzecie całego rynku 67,3%. 26

27 W początkowej fazie działania systemu, najważniejszą zmienną wpływającą na udział w rynku był strumień napływających składek będący pochodną posiadanych aktywnych członków, tj. takich za których odprowadzane są składki. W kolejnych latach, gdy strumień składek stawał się coraz mniejszy w stosunku do posiadanych aktywów, pewną rolę zaczęła również odgrywać osiągana stopa zwrotu OFE. Jeśli była ona wyższa od średniej ważonej dla innych podmiotów, udział funduszu ceteris paribus wzrastał. Strumień składek mógł się zmienić, jeśli zmieniła się liczba członków czy to poprzez pozyskanie nowych członków lub w drodze losowania, czy też poprzez transfery członków z innych podmiotów. Jak widać, na udział danego podmiotu mogą wpływać czynniki o przeciwstawnym znaku podmiot może osiągać słabe wyniki inwestycyjne, ale przyciągać więcej członków przez aktywną akwizycję. Zauważmy jednak, że jeśli przyjmujemy, że członkowie dokonują wyborów ekonomicznie racjonalnych, efekty te powinny mieć zbieżny znak członkowie chętniej przechodzą do funduszu o wyższych wynikach, członkom o wyższych średnich składkach bardziej na tym zależy etc. Poniższy wykres przedstawia wartość współczynnika CR3 oraz HHI dla rynku OFE w kolejnych kwartałach w latach Wyraźny spadek CR3 w pierwszym kwartale 2000 roku wynika z faktu, że relatywnie duża liczba członków podejmowała decyzje o przystąpienia do OFE w ostatnich dniach 1999 roku, ale w ewidencji członków osoby te zostały zarejestrowane dopiero na początku 2000 roku dane wskazują, że takich osób było około miliona. Fundusze, które później wystartowały zanotowały też w tym okresie większy relatywny przyrost aktywów od tych, które rozpoczynały działalność wcześniej. Można też założyć, że pod koniec 1999 roku i na początku 2000 roku mniejsze podmioty były bardziej zdeterminowane w pozyskiwaniu nowych członków zdając sobie sprawę, że przy posiadanym udziale w rynku mogą mieć problem z osiągnięciem rentowności. W kolejnych kwartałach 2000 roku koncentracja CR3 dalej spadała, ale już w mniejszym stopniu. Lata to okres stabilizacji sumarycznego udziałów trzech największych podmiotów, natomiast w latach można zaobserwować słaby, ale jednostajny trend spadkowy pod koniec 2005 wartość CR3 dla rynku OFE wynosiła 67,3% czyli była o 3,6% niższa niż sześć lat wcześniej. Taki spadek (rzędu 0,6% rocznie) należy uznać za niskie tempo spadku koncentracji. Rok 2006 znów przyniósł wyraźna stabilizację, udziały trzech podmiotów praktycznie się nie zmieniały pozostając na poziomie 64%. Wskaźnik ogólnej koncentracji HHI również uległ zamrożeniu w pierwszych trzech kwartałach 2006 roku, by spaść dopiero w czwartym kwartale po raz pierwszy poniżej poziomu 1600 punktów. Natomiast od roku 2007 obserwujemy słabe odwrócenie trendu. Wykres 7. Wartość współczynnika koncentracji CR3 i HHI dla rynku OFE w kolejnych kwartałach od końca 1999 roku do końca 2007 roku oparte na aktywach netto OFE CR3 w % (lewa skala) HHI w pkt. (prawa skala) IV - 99 I - 00 II - 00 III - 00 IV - 00 I - 01 II - 01 III - 01 IV - 01 I - 02 II - 02 III - 02 IV - 02 I - 03 II - 03 III - 03 IV - 03 I - 04 II - 04 III - 04 IV - 04 I - 05 II - 05 III - 05 IV - 05 I - 06 II - 06 III - 06 IV - 06 I - 07 II - 07 III - 07 IV - 07 Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE 27

28 Trend w wartości HHI jest bardzo podobny do trendu wartości CR3 czemu nie można się dziwić, jako że trzy największe podmioty mają także bardzo silny wpływ na wartość wskaźnika HHI. W praktyce kwadraty ich udziałów stanowią nieco ponad 90% wartości wskaźnika, a do grudnia 2002 roku udział największego podmiotu stanowił o połowie wartości współczynnika koncentracji. Wartość HHI pod koniec 1999 roku była bardzo bliska progowi wysokiej koncentracji według amerykańskich standardów regulacji antytrustowych, a nawet ta z końca 2007 roku 1601 punktów, wciąż jest zdecydowanie bliżej progu wysokiej koncentracji niż poziomu rynku konkurencyjnego. Jest też prawie dwukrotnie wyższa od koncentracji w polskim systemie bankowym, na którym też działa kilka wyróżniających się wielkością podmiotów. Można wskazać czynniki decydujące o trendzie, którym podąża omawiany wskaźnik koncentracji. Poniższy wykres przedstawia zmianę HHI, tym razem w ujęciu miesięcznym, na tle zmiany kwadratu udziału największego podmiotu na rynku. Zestawienie wskazuje, że to ten podmiot ma decydujący wpływ na stopień koncentracji. Począwszy od końca 2001 roku, poza ewidentną zbieżnością trendu, zarówno w całkowitym HHI, jak i komponencie największego funduszu, da się zauważyć wyraźną, choć o małej skali sezonowość. Sezonowość ta ma cykl trzymiesięczny. Jedynym zjawiskiem na rynku OFE, które zawsze podlegało takiej regularności są transfery. Widać więc, że do 2007 roku, udział największego podmiotu, jak i koncentracja całego rynku jest wypadkową dwóch trendów o przeciwstawnym znaku i negatywnym saldzie. Fundusz ten otrzymuje więcej składek niż wynika to z jego udziału w rynku mierzonego aktywami. Wpływa to pozytywnie na jego udział w rynku. Z drugiej strony, praktycznie od początku, miał ujemne saldo transferów członków. W latach fundusz ten tracił średnio netto ponad 9 tysięcy członków w każdej kwartalnej sesji transferowej. W roku 2007 daje się obserwować wyraźnie polepszenie salda, które dla trzech ostatnich wypłat jest dodatnie, powodując nawet nieznaczny wzrost wskaźników koncentracji. Wykres 8. Wartość współczynnika koncentracji HHI opartego na aktywach netto OFE i udziale największego OFE (CU) w całkowitym HHI w latach HHI rynku OFE udział CU w HHI (prawa skala) Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE Koncentracja rynku mierzona liczbą członków zawsze była niższa od tej opartej na wartościach aktywów netto. Wynika to z różnych przyczyn: mniejsze fundusze wykazywały większą aktywność w pozyskiwaniu członków po roku 1999, więc średnie skumulowane środki przypadające na członka będą w nich niższe, większe fundusze posiadają członków o wyższej średniej składce i mają niższy odsetek tzw. martwych kont, czyli takich rachunków członkowskich, na które nie wpłynęła ani jedna składka. Ewidencja 28

29 rachunków jest obciążona pewnym marginesem błędu, który jeśli rozłożony nierównomiernie może wpływać na poziom koncentracji. Na początku roku 2005 przeprowadzono gruntowną korektę ewidencji rachunków członkowskich, która zaowocowała eliminacją ponad pół miliona martwych rachunków ze względu na wyższy odsetek takich rachunków w mniejszych OFE, które później i ze słabszymi sieciami akwizycji pozyskiwały członków. Spowodowało to wzrost wskaźnika koncentracji opartego na liczbie członków, co przedstawia poniższy wykres. Wykres 9. Wartość współczynnika koncentracji HHI opartego na liczbie członków OFE w kolejnych kwartałach od końca 1999 roku do końca 2007 roku IV - 99 II - 00 IV - 00 II - 01 IV - 01 II - 02 IV - 02 II - 03 IV - 03 II - 04 IV - 04 II - 05 IV - 05 II - 06 IV - 06 II - 07 IV - 07 Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE Na koniec warto zauważyć, że koncentracja na polskim rynku funduszy emerytalnych jest porównywalna lub niższa niż w innych krajach Europy Środkowowschodniej. Poniższa tabela przedstawia wartości współczynników HHI i CR3 dla czterech innych krajów regionu. W trzech przypadkach są one znacznie wyższe niż dla Polski. Należy jednak pamiętać, że są to kraje dużo mniejsze od Polski, mniejsza liczba podmiotów jest tam oczywista ze względu na efekty skali przy prowadzeniu tego typu działalności. Tabela 5. Koncentracja rynku funduszy emerytalnych parta na aktywach netto w czterech krajach Europy Środkowowschodniej Kraj Koncentracja HHI Koncentracja CR3 Bułgaria ,0% Estonia ,2% Słowacja ,0% Węgry ,5% Dane za rok 2007 (Węgry za rok 2003). Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych odpowiednich instytucji nadzorczych 29

30 Nie licząc zmian związanych z tą korektą, koncentracja oparta na liczbie członków wykazuje powolny trend spadkowy. Podobną sytuację obserwuje się mierząc koncentrację na podstawie wartości aktywów netto. Koncentracja na poziomie 1250 jest już znacznie bliższa poziomowi konkurencyjnemu przewidzianemu w amerykańskim Merger Guidelines, niemniej jak wspomniano wcześniej jest ona słabszą miarą siły rynkowej firmy niż wskaźnik oparty na aktywach netto. 2.4 Analiza strukturalna rynku OFE Na rynku OFE obserwujmy wysoki poziom koncentracji i stosunkowo niewielką mobilność konsumentów. Jak dowodzą analizy rynku oparte na teoriach niestrukturalnych, koncentracja, zwłaszcza w sektorze finansowym, niekoniecznie musi pociągać za sobą niską konkurencyjność podmiotów. Rynek otwartych funduszy emerytalnych różni się jednak istotnie od bankowego, którego dotyczyły prezentowane analizy niestrukturalne, można więc przypuszczać, że nie wszystkie obserwowane na rynku bankowym prawidłowości znajdą swoje odbicie na rynku OFE. Różnice uwidoczniają się wyraźnie, jeśli zastosujemy w porównaniu OFE z innymi segmentami rynku finansowego analizę sił konkurencyjnych Portera. Analizę rynku OFE należy rozpocząć od szczegółowego przedstawienia pozycji konsumentów na tym rynku. Członek OFE jest konsumentem sensu largo. Produktem, który kupuje jest zarządzanie jego kapitałem emerytalnym, a ceną jaką za to płaci, jest opłata od składki i opłata za zarządzanie aktywami pobierane przez PTE. Uczestnictwo w OFE jest obowiązkowe, podobnie jak ubezpieczenie OC pojazdów czy ubezpieczenie OC związane z wykonywaniem określonych zawodów. W przeciwieństwie do obowiązkowych ubezpieczeń komercyjnych, członkostwo w OFE dotyczy prawie wszystkich osób wchodzących na rynek pracy. W OFE nie oszczędzają jedynie osoby wyłączone z systemu emerytalnego jako takiego: sędziowie i prokuratorzy oraz otrzymujące emerytury na innych zasadach, tzw. służby mundurowe. W przeciwieństwie do ubezpieczenia OC, członkostwo w funduszu emerytalnym nie kończy się wraz z pozbyciem się samochodu czy rezygnacją z pracy zawodowej, a jedynie wraz ze śmiercią lub osiągnięciem wieku emerytalnego. Obowiązkowy charakter uczestnictwa w II filarze systemu emerytalnego drastycznie osłabia siłę członków OFE jako konsumentów. Nie istnieje produkt substytucyjny dla uczestnictwa w funduszu emerytalnym, niemożliwy jest więc bojkot produktu czy szukanie alternatywnych form lokowania składek emerytalnych. Z punktu widzenia całego rynku elastyczność cenowa oszczędzania w funduszu emerytalnym wynosi zero, jest to więc sytuacja skrajnie różna od tej w modelu doskonałej konkurencji. Warto zauważyć, że nawet na innych rynkach, na których zakup usługi jest obowiązkowy czy dobra mają charakter używek o sztywnym popycie, rzeczywista elastyczność nie jest zerowa o czym świadczy, np. relatywnie wysoki odsetek osób jeżdżących bez aktualnego ubezpieczenia czy nielegalna produkcja alkoholu jako odpowiedź na wysoką akcyzę. W wypadku OFE nie ma praktycznej możliwość, by legalnie zatrudniona osoba, która zgodnie z ustawą powinna zostać członkiem funduszu, uniknęła członkostwa. Uniknąć płacenia składek można jedynie pozostając w szarej strefie, natomiast prowadząc działalność gospodarczą można płacić niższe składki niż osoba zatrudniona na umowę o pracę o tych samych dochodach. Nie są to jednak rozwiązania wchodzące w grę dla większości ubezpieczonych. Bariery wejścia Na rynku PTE istnieją bardzo wysokie bariery wejścia. Wymagania kapitałowe potrzebne do założenia PTE są niewielkie, natomiast koszt pozyskania takiej liczby klientów, która pozwoli na osiągnięcie zysku netto i pokrycie kosztów inwestycji, jest bardzo wysoki. Była to najważniejsza pozycja w kosztach na początku działalności systemu, w której pozyskanie nowych klientów było łatwiejsze niż obecnie, ponieważ członkowie pochodzili z rynku pierwotnego ponad 10 milionów pracujących, z których spora część musiała tak czy inaczej dokonać wyboru OFE. Obecnie nowy podmiot może pozyskiwać klientów na dwa sposoby: 1. wśród osób rozpoczynających i lub poprzez transfery co jest trudne jeśli nie posiada rozbudowanej sieci akwizycji i ugruntowanej marki. Liczba członków w ciągu roku wzrasta 30

31 obecnie o około 3%, ale osoby te nie dysponują jeszcze żadnymi kapitałami, a więc generują stosunkowo niskie przychody dla PTE. Nawet gdyby nowy podmiot pozyskał połowę z wszystkich nowych członków w danym roku co byłoby bardzo trudne w praktyce byłby i tak najmniejszy na rynku i miał dużo niższe przychody niż pozostałe podmioty. 2. W drodze przejęcia innego podmiotu nie zmieniłoby to struktury rynku OFE (pomijając ewentualny ruch członków, którzy mieliby prawo do darmowych transferów) ale zmieniłoby strukturę akcjonariuszy na rynku PTE. Zakładając, że akcjonariusz silniejszy kapitałowo odkupuje PTE od akcjonariusza słabszego, taka forma wejścia na rynek dawałaby pewne szanse na intensyfikację walki konkurencyjnej. Podstawowe barierami wejścia na rynek OFE związane są z występowaniem silnych efektów skali, wysokimi kosztami budowy infrastruktury sieci sprzedaży, systemu informatycznego, oraz niską mobilność klientów i sztywny całkowity popyt na oferowany produkt. O tym, że bariery te są postrzegane jako wysokie, niech świadczy fakt, że po 1999 roku na rynku nie pojawił się żaden nowy podmiot. Nie było nawet nieudanych prób wejścia na rynek. Tymczasem na innych segmentach rynku finansowego pojawiają się nowi gracze, zarówno firmy ubezpieczeniowe, jak i np. nowe banki detaliczne. Trzeba jednak zauważyć, że nowe podmioty na rynku bankowym i ubezpieczeniowym swój sukces zawdzięczają w dużej mierze innowacyjnej i atrakcyjnej ofercie np. możliwości załatwienia praktycznie wszystkich formalności przez telefon, czy placówkom wygodnie usytuowanym w najpopularniejszych centrach handlowych. Fundusze emerytalne mają w tym zakresie bardzo ograniczone pole manewru. Efekty skali na rynku PTE Na typowych rynkach nieregulowanych, im większe efekty skali, tym większe zagrożenie oligopolizacją rynku, ponieważ większe podmioty mają na nich ceteris paribus większe szanse na przetrwanie i większe możliwości ekspansji. Na rynkach finansowych występują wyraźne korzyści skali, gdyż koszty administracyjne, koszty budowy infrastruktury i wreszcie koszty transakcyjne operacji na rynku kapitałowym są mniej niż proporcjonalne w relacji do wielkości zarządzanych aktywów. Negatywne efekty skali na rynku kapitałowym mogą wystąpić właściwie tylko w jednym wypadku gdy przychody podmiotu ściśle zależą od stopy zwrotu z portfela inwestycyjnego i gdy rynek nie jest płynny, a podmiot posiadający duże aktywa nie jest w stanie optymalnie alokować posiadanych środków. W przypadku towarzystw emerytalnych część przychodów jest całkowicie niezależna od stopy zwrotu fundusze emerytalnego (opłata od składki), część jest zależna słabo i zależność ma charakter inwestycji długookresowej (opłata za zarządzanie aktywami) i tylko mała część (rachunek premiowy) zależy w znaczącym stopniu od efektywności inwestycyjnej. Zyski może zmniejszyć, nawet bardzo radykalnie, konieczność pokrycia niedoboru związana z osiągnięciem stopy zwrotu na poziomie wyraźnie niższym niż średnia rynkowa. Biorąc pod uwagę fakt, że kapitały własne PTE są bardzo małe w stosunku do aktywów netto OFE, większy niedobór może doprowadzić towarzystwo do strat, czy nawet ogłoszenia upadłości. Z drugiej strony taki niedobór jest jednak mało prawdopodobny. Zależność przychodów PTE od wyników inwestycyjnych OFE nie jest więc zbyt silna. Co więcej, duże podmioty znajdują się w nieco uprzywilejowane pozycji, ze względu na ich wagę w obliczaniu średniej stopy zwrotu. Dzięki temu są mniej narażone na ryzyko niedoboru. Również sama utrata płynności przez duże podmioty nie jest na razie poważnym zagrożeniem, ponieważ udział portfela akcyjnego OFE w kapitalizacji GPW nie przekracza 7%. Najbardziej uniwersalnym miernikiem efektu skali jest porównanie udziału największych podmiotów w rynku do ich udziału w całkowitym zysku branży. Jeśli skala działalności jest skorelowana ze stopniem rentowności, udział największych podmiotów w zyskach będzie większy niż ich udział w aktywach rynku. Poniższy wykres przedstawia porównanie krzywej Lorezna udziału podmiotów w rynku z udziałem w zysku netto na koniec 2007 roku. Krzywa udziału w zysku nie jest monotonicznie rosnąca, bowiem trzy podmioty wykazywały niewielką stratę netto. Cztery największe podmioty mają 72% udziału w rynku i 80% udziału w zysku netto. Efekt skali może na pierwszy rzut oka nie wydawać się znaczący, w 31

32 rzeczywistości jest jednak silny, bowiem rzeczywistą różnicę w rentowności między dużymi i małymi podmiotami unaoczni dopiero następująca transformacja: udzial w zysku(cr4) 1 udzial w zysku(cr4) : CR4 1 CR4 Formuła ta pokazuje, jaka jest relacja średniego zysku przypadającego na jednostkę zarządzanych aktywów w czterech największych podmiotach do średniego zysku na jednostkę aktywów u pozostałych uczestników rynku. Wartość relacji wynosiła 2,15 w roku 2005, 1,59 w roku 2006 i 1,48 w roku 2007, więc największe podmioty miały półtorakrotnie wyższy zwrot na jednostkę zarządzanych aktywów niż małe towarzystwa. Wynika to głównie z relatywnie wysokich kosztów stałych związanych z funkcjonowaniem PTE. Spadek efektu skali w kolejnych latach można tłumaczyć poprawieniem wyników najmniejszych podmiotów w tym roku po raz pierwszy wszystkie OFE raportowały zysk netto. Bardzo dobrze radził sobie choćby najmniejszy podmiot na rynku, który przy rynkowym udziale 0,9% wypracował 2,2% zysku netto sektora PTE. Wykres 10. Porównanie skumulowanego udziału podmiotów na rynku PTE (krzywa Lorenza oparta na udziałach w aktywach netto OFE) ze skumulowanym udziałem w zysku rynku PTE w roku 2007 % skumulowany udział skumulowany zysk netto Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE i PTE 2.5 Płaszczyzny konkurencji Produkt i konkurencja cenowa Produkty oferowane przez różne OFE są do siebie bardzo zbliżone bardziej niż produkty z innych sektorów finansowych, jak rachunki bieżące czy fundusze inwestycyjne. Produkt na rynku OFE jest silnie homogeniczny, co akurat może sprzyjać oligopolizacji (w wypadku zróżnicowania produktów mamy zwykle do czynienia z konkurencją monopolistyczną). Homogeniczność nie wynika z decyzji towarzystw emerytalnych, ale z zapisów ustawowych, które określają rodzaj i maksymalną wysokość opłat, jakie towarzystwo może pobrać, jak również limity inwestycyjne funduszu emerytalnego. Miało to służyć z jednej strony ograniczeniu przychodów PTE zwłaszcza na skutek zmowy cenowej. 32

33 Jednak z drugiej strony, struktura opłat nie pozwalała na szybkie porównanie, który fundusz jest najtańszy. W kampaniach informacyjnych wykorzystywana była jedynie opłata od składki, ale i to w dość ograniczony sposób. W praktyce najsilniej podkreślał ją OFE Bankowy, w którym po 25 latach członkostwa spadała ona do zera. W 1999 roku opłata od składki pobierana w pierwszym roku członkostwa wahała się od 6,5% do 10%, pobierana w 5 roku od 4% do 9%, a w 20 roku od 2,5% do 9%. Nie istnieje dostrzegalna korelacja między wysokością opłat, a sukcesem rynkowym funduszu. Zmiana ustawy o organizacji i funkcjonowaniu OFE z 2003 roku nałożyła dodatkowe ograniczenia na wysokość opłaty od składki do 3,5%, z okresem przejściowym do roku 2014, w którym stopniowo obniżany będzie próg poczynając od poziomu 7% w roku Kwestią, która wzbudziła wiele kontrowersji było umożliwienie w pierwotnej wersji różnicowania opłaty od składki w zależności do stażu członkowskiego. Tego typu degresywny system opłat wprowadziło 14 z 21 funduszy. Był to klasyczny mechanizm lojalnościowy, który miał zniechęcać członków do zmiany OFE. O ile mechanizm lojalnościowy działający na zasadzie egzekwowalnych premii za uczestnictwo (wszelkie programy bazujące na zbieraniu specjalnych punktów, które można zamienić na produkty czy usługi) nie stanowią zagrożenia dla konkurencji, a mogą ją nawet stymulować, o tyle program nastawiony na przywiązanie konsumenta pod groźbą utraty nabytych przywilejów może konkurencję osłabić. Tym bardziej, że na konsumenta zadziała wtedy nieracjonalny ekonomicznie, ale silny psychologicznie efekt tzw. kosztów utopionych. Tylko w jednym przypadku fundusz dobrowolnie obniżył (była to raczej szybka korekta opłaty ustalonej na poziomie dużo wyższym niż u konkurencji) opłaty od składki jako element walki o klienta. Pozostałe obniżki wynikały tylko z zachowania praw nabytych członków OFE w przypadku przejęć i połączeń oraz z nałożenia limitów na opłatę od składki przez nowelizację ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Towarzystwa emerytalne nie widzą więc potrzeby konkurencji cenowej co może wynikać z faktu, że konsumenci nie wydają się być specjalnie wyczuleni na cenę. Możliwe, że niektóre towarzystwa rozważały możliwość obniżenia ceny, ale zniechęcała ich do tego groźba wojny cenowej czy innych działań odwetowych pozostałych PTE. Do tego posunięcia zniechęcać mogła także świadomość, że konsumenci nie kierują się ceną przy wyborze OFE wg badania sondażowego przeprowadzonego na zlecenie Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi 5 na koniec roku 2001 tylko niecałe 40% członków OFE znało wartość opłaty od składki pobieranej przez fundusz, do którego należeli. Niezależnie od przyczyn, fakt, że po ustabilizowaniu się udziałów podmiotów na rynku nie ma miejsca żaden ruch cen w celu pozyskania klientów świadczy o niskim poziomie konkurencyjności w branży. W kampanii reklamowej towarzystw emerytalnych nie pojawiała się kwestia opłaty za zarządzanie aktywami, której wpływ na finalną wielkość kapitału emerytalnego jest większy, niż opłata od składki. Dlatego też informacja ta nie dotarła do konsumentów 70% członków OFE nie wiedziało, że taka opłata w ogólne jest pobierana. Pomijając kwotowe progi zawarte w statutach, wszystkie fundusze ustaliły wysokość tej opłaty na maksymalnym ustawowo dopuszczonym poziomie 0,6% rocznie. Z drugiej strony wysokość tej opłaty, podobnie jak mających mniejsze znaczenie opłat dla depozytariusza, jest już uwzględniona w publikowanej stopie zwrotu OFE. Na początku konstytuowania systemu członkowie nie mieli jednak dostępu do historycznych stóp zwrotu, więc informacja o opłatach mogła być dla nich wysoce relewantna. Dodatkowo, poza jednym wyjątkiem, wszystkie fundusze wprowadziły w swoich statutach kwotowy limit na opłatę za zarządzanie. W przypadku niektórych OFE limit ten nie miał żadnego praktycznego znaczenia, gdyż wynosił np. 6 miliardów zł, niemniej dla kilku funduszy mógł stanowić bardzo poważne ograniczenie przychodów w późniejszej (po 2010 roku) fazie systemu zwłaszcza dla OFE AIG (rocznie 30 mln zł) i OFE Generali (rocznie 11,2 mln zł). Znowelizowana ustawa pozwala znieść te limity po 2010 roku. Gdyby limity pozostały, rzeczywista opłata za zarządzanie dla tych OFE po roku 2020 wynosiłaby jedynie 0,05% rocznie, czyli kilkunastokrotnie mniej niż w wypadku OFE, które ustawiły limit na odpowiednio wysokim poziomie. Problem nieznajomości systemu opłat nie jest polską specyfiką, ale dotyczy wszystkich kapitałowych systemów opartych na funduszach emerytalnych. W Chile, w 2002 roku czyli dwadzieścia lat po reformie systemu emerytalnego, aż 93% ubezpieczonych deklarowało brak znajomości opłat. By temu zaradzić wprowadzono tzw. SCOMP każdy ubezpieczony otrzymuje czytelne zestawienia opłat wszystkich funduszy, co pozwala na łatwiejszy wybór tańszego podmiotu. 5 Badania DEMOSKOP

34 Fundusze nie były zobowiązane do ustalenia limitu kwotowego na jakimkolwiek poziomie, robiąc to podejmowały w pełni dobrowolną decyzję o ograniczeniu swoich przychodów. Trudno zrozumieć dlaczego podmioty nie wykorzystywały tego w swojej kampanii reklamowej. W przypadku osób oszczędzających 40 lat, różnice w kapitale emerytalnym spowodowane kwotowymi limitami opłaty za zarządzanie między najdroższym, a najtańszym funduszem mogły wynosić 11% (zakładając inne opłaty na tym samym poziomie i identyczną stopę zwrotu z aktywów). Nikt nie pokusił się w swojej kampanii reklamowej o przedstawienie symulacji pokazujących korzyści dla członka, jakie niesie kwotowe ograniczenie opłaty za zarządzanie. Można więc sądzić, że gracze na rynku OFE zakładali, że argumenty stricte ekonomiczne ogrywają marginalną rolę w przyciągnięciu klientów, a liczy się przede wszystkim rozbudowana sieć akwizytorów i w mniejszym stopniu rozpoznawalność marki. Nowelizacja ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 2003 roku wprowadziła nową metodę naliczania opłaty od aktywów wprowadzono regresyjny system opłaty za zarządzanie, o stawce od 0,045% miesięcznie za aktywa OFE do 8 miliardów zł, do 0,015% miesięcznie od aktywów powyżej 65 miliardów zł. Wprowadzono również mechanizm wynagradzania OFE za dobre wyniki inwestycyjne, przez tzw. rachunek premiowy, który w skali miesiąca pozwala dodatkowo zyskać od 0 do 0,005% wartości aktywów netto. Maksymalny zysk z rachunku premiowego i najwyższa stawka opłaty za zarządzanie dają w sumie 0,05% miesięcznie, czyli limit opłaty za zarządzanie w pierwotnej wersji ustawy. Fundusze zostały także zobowiązane, żeby do roku 2010 zachować limity kwotowe opłaty za zarządzanie ze swoich statutów. Nowe limity opłaty za zarządzanie czynią oszczędzanie w OFE tańszym dla członków, a ich regresyjna struktura jest uzasadniona ekonomicznie, bowiem w zarządzaniu aktywami mamy do czynienia z wyraźnymi efektami skali. Z drugiej jednak strony, taki mechanizm może zachęcać klientów do wybierania większych podmiotów, ponieważ ceteris paribus będą one dla nich tańsze zagwarantują wyższy kapitał emerytalny. Gdyby klienci byli bardzo wyczuleni na wysokość opłat, mechanizm ten mógłby nawet prowadzić do wzrostu koncentracji, ponieważ członkowie świadomie wybieraliby tańsze (większe) fundusze. Produkt i konkurencja jakościowa Jeśli konkurencja cenowa na rynku jest w różny sposób ograniczona np. na skutek regulacji cen, podmioty mogą różnicować charakterystykę produktu w celu przyciągnięcia większej liczby klientów. Zakazane jest oferowane ubezpieczonym dodatkowych korzyści za przystąpienie czy pozostanie w OFE, co wydaje się słusznym ograniczeniem pola manewru towarzystw emerytalnych, bowiem drobne prezenty nie powinny przesłaniać podstawowej funkcji OFE, jaką jest bezpieczne pomnażanie kapitału. Towarzystwa emerytalne mogą zapewniać klientowi lepszą lub gorszą politykę informacyjną, np. możliwość sprawdzania stanu konta przez Internet, są to jednak kwestie o minimalnym znaczeniu dla klienta. Znaczące i zgodne z prawem możliwości konkurencji jakościowej odnoszą się więc tylko do polityki inwestycyjnej funduszu emerytalnego. Jednak na rynku OFE w tej kwestii istnieją również wyraźne ograniczenia, wśród których najważniejszymi są limity inwestycyjne OFE, określające maksymalne udziały funduszu w poszczególnych kategoriach papierów wartościowych, jak również maksymalny udział w papierach jednego emitenta. Niemniej nawet w obrębie istniejących limitów, można prowadzić zróżnicowaną politykę inwestycyjną. Z punktu widzenia konsumenta wyniki inwestycyjne są dużo ważniejsze od wysokości opłat. Różnice w opłatach nie przekraczają kilku procent, podczas gdy 1 punkt procentowy różnicy w stopie zwrotu na przestrzeni całego okresu oszczędzania (roczna stopa zwrotu wyższa o 1 pkt. procentowy w okresie 40 lat), zaowocuje emeryturą wyższą o prawie 30%. W swoich Prospektach Informacyjnych z roku 1999 fundusze emerytalne niekiedy deklarowały pewne kierunki prowadzenia polityki inwestycyjnej. Przykładowo: jeden z OFE deklarował wyraźnie konserwatywną politykę, opartą na inwestowaniu w papiery dłużne. Inny fundusz wprowadzał etyczne kryteria inwestowania podobne do popularnych na zachodzie Ethical Investment Funds które przy konstrukcji portfela akcji eliminują spółki związane z produkcją używek, broni czy stosujące szkodliwe dla środowiska metody produkcji. Nie ma dowodów, że ubezpieczeni kierowali się tego typu informacjami przy wyborze funduszu. Z kolei obserwacja polityki inwestycyjnej OFE wskazuje, że dla zarządzających 34

35 dużo większe znaczenie ma zachowanie się wskaźników rynku kapitałowego niż deklaracje zawarte w Prospektach Informacyjnych. Zapewne analiza polityki inwestycyjnej funduszu, nawet na bardzo ogólnym poziomie balansowania między stopą zwrotu a poziomem ryzyka przekracza możliwości i chęci przeciętnego członka OFE. Do większości ubezpieczonych przemawiać mogą tylko najprostsze sumaryczne składniki, jakimi są stopy zwrotu OFE. Fundusze powinny być zainteresowane osiąganiem jak najwyższej stopy zwrotu, bo mogą tym potencjalnie przyciągnąć nowych członków, a także zwiększyć swoje przychody za zarządzanie aktywami w przyszłości. Nowe zasady losowania członków dodatkowo wynagradzają mniejsze podmioty, które osiągnęły dobre wyniki losowani członkowie trafiają tylko do funduszy o udziale w rynku poniżej 10% i o stopie zwrotu wyższej niż przeciętna. Jeśli fundusze postrzegałyby rywalizację stopami zwrotu jako zyskowną, można by oczekiwać dość dużego różnicowania stóp zwrotu. Jeśli fundusze nie widzą zalet takiej rywalizacji, wówczas stopy zwrotu będą ulegały konwergencji taka sytuacja może mieć miejsce w przypadku, gdy zagrożenie niedoborem postrzegane jest jako znaczące. Biorąc pod uwagę typową zależność na rynku finansowym wyższy średni zwrot z inwestycji wiąże się z wyższą wariancją, zarządzający funduszem stają przed dylematem: z jednej strony potencjalny przypływ klientów i wyższe zyski w przyszłości na skutek zwiększonego udziału w rynku, z drugiej natychmiastowe większe zagrożenie niedoborem, co może grozić nawet bankructwem. Wykres 11. Roczne stopy zwrotu OFE w kolejnych kwartałach średnia, rozpiętość i odchylenia standardowe 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% rozpiętość średnia stopa odchylenie std. (prawa skala) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE Jeśli zarządzanie towarzystwem przynosi stałe wysokie przychody, ryzykowanie bankructwem dla potencjalnych wyższych zysków wydaje się mało racjonalne. Dlatego od pierwszych publikacji oficjalnych stóp zwrotu i zarazem pierwszych niedoborów, obserwuje się wyraźną konwergencję stóp zwrotu. Powyższy wykres przedstawia roczne stopy zwrotu OFE (w ujęciu kwartalnym) ich rozpiętość i odchylenie standardowe. Rozpiętość i odchylenie standardowe systematycznie spada, nawet gdy średnie stopy zwrotu rosną co pokazuje, że OFE bardzo silnie starają się ujednolicać strategię inwestycyjną. Było to szczególnie widoczne pod koniec roku 2005, kiedy bardzo niskie odchylenie standardowe na poziomie 1,2% towarzyszyło średniej stopie na poziomie 14%. Prawdopodobieństwo niedoboru przy takiej konwergencji i średnim poziomie stóp zwrotu jest bliskie zeru, ale też członkowie OFE nie mogą wybierać między funduszami o odmiennej strategii inwestycyjnej. Z punktu widzenia konsumenta, rozpiętość wyników pomiędzy funduszami jest rzeczą drugorzędną w stosunku do wartości nominalnych. Zachowanie stadne (herding) wśród funduszy nie powinno wzbudzać poważnych obiekcji, jeśli wszystkie podmioty osiągają bardzo dobre wyniki uwzględniając sytuację na 35

36 rynkach finansowych. Nie istnieją na polskim rynku instytucje, które inwestowałyby w sposób bardzo zbliżony do OFE. Można jednak założyć, że portfel funduszy emerytalnych jest czymś pośrednim miedzy konserwatywnie inwestującymi funduszami stabilnego wzrostu, a posiadającymi relatywnie dużo akcji funduszami zrównoważonymi. Stopa zwrotu OFE w bardzo dobrym dla rynku finansowego roku 2006 znajdowała się w przedziale od 15,2 do 22,4%, przy medianie 17,1%. Dla funduszy stabilnego wzrostu stopy wahały się od 2,4 do 15,3% (mediana 9,9%), a dla funduszy zrównoważonych inwestujących na rynku polskim od 4,4 do 30,7% (mediana 13,6%). W roku 2007 fundusze odczuły skutki kryzysu na światowych rynkach finansowych, więc średnie stopy spadły znacząco, a rozpiętość i odchylenie standardowe również obniżyły się, ale w mniejszym stopniu. Fundusze emerytalne wykazują wyraźnie mniejsze zróżnicowanie wyników niż fundusze inwestycyjne, niemniej to ograniczenie zmienności nie przekłada się negatywnie na nominalne wartości stóp. Jeśli abstrahować od konkurencji, a oceniamy wyniki z punktu widzenia teorii inwestowania, która zakłada dodatnią korelację zmienności i stopy zwrotu, można powiedzieć, że fundusze emerytalne są nawet bardziej efektywne niż dostępne na polskim rynku fundusze inwestycyjne. Przedstawione dotychczas analizy sugerują, że członkowie OFE są raczej pasywnymi odbiorcami polityki akwizycyjnej funduszy, a nie aktywnymi inwestorami, szukającymi najlepszych okazji do pomnożenia kapitału. Tymczasem nie widać, by stopa zwrotu miała jakikolwiek systematyczny wpływ na decyzję o zmianie czy pozostaniu w funduszu. Brak zależności między ruchem konsumentów, a wynikami inwestycyjnymi można tłumaczyć na wiele sposobów. Najprostsze wyjaśnienie to takie, że konsumenci nie interesują się wynikami inwestycyjnymi, a transfery wynikają tylko z aktywności akwizytorów. Pozostaje jednak pytanie, czy konsumenci faktycznie powinni kierować się historycznymi wynikami funduszy podejmując decyzje o transferach. Decyzje takie byłyby w pełni uzasadnione tylko wtedy, gdyby przeszłe wyniki pozwalały wysuwać trafne prognozy efektywności inwestycyjnej w kolejnych latach. Poniższy wykres pokazuje, w oparciu o roczne stopy zwrotu za lata , które fundusze (uwzględniono tylko podmioty działające do dziś) znajdowały się powyżej lub poniżej mediany stóp zwrotu. Żaden podmiot nie był we wszystkich okresach powyżej, ani poniżej mediany. Przedstawiony rozkład nie różni się zasadniczo od takiego, jaki otrzymano by przydzielając rangi losowo. Wykres zawiera również łańcuchowe korelacje rocznych stóp zwrotu żadna z nich nie jest dodatnia i statystycznie istotna zarazem. Ujemna korelacja w 2001 roku jest zaburzona dopłatą OFE Bankowy, bez tej dopłaty byłaby bliższa zeru. Stosunkowo duża ujemna korelacja w roku 2007 może być wytłumaczona sytuacją na rynkach finansowych te fundusze, które najsilniej zainwestowały w instrumenty udziałowe podczas hossy we wcześniejszych latach, najsilniej odczuły światowy kryzys i korektę w roku Na podstawie obecnych wyników, członkowie nie mają silnych podstaw, by kierować się historycznymi stopami zwrotu przy decyzji o transferze bądź przystąpieniu do funduszu. Z faktu, że historyczne wyniki nie były dobrą podstawą do wyboru funduszu, nie należy wyciągać pochopnych wniosków, że nie ma potrzeby pobudzenia członków do poszukiwania lepszych OFE. Ważny jest bowiem kierunek przyczynowy obserwowanej zależności. Może on przebiegać w jednym z dwóch kierunków: 1. Członkowie OFE nie kierują się stopami zwrotu, bo nie są w stanie podjąć optymalnych ekonomicznie decyzji, ze względu na brak zależności stóp przyszłych od historycznych. 2. OFE nie prowadzą polityki, dającej im długookresową przewagę nad konkurencją, ponieważ taka polityka jest kosztowna i nieopłacalna w sytuacji, gdy członkowie mają niską skłonność członków do transferów. (Alternatywnie OFE mając tańsze sposoby pozyskania członka). Jeśli zależność jest taka jak w drugim punkcie, aktywizacja zarządzających OFE następuję przez aktywizację członków OFE. Na typowych rynkach nie raz zbiorcza postawa konsumentów wymusza zmianę polityki producentów, możliwe jest więc, że zwiększenie mobilności członków wymusi lepszą politykę inwestycyjną OFE. 36

37 Wykres 12. Rozkład rocznych stóp zwrotu OFE wg kryterium mediana i wyniki powyżej /poniżej mediany oraz korelacje łańcuchowe wyników Źródło: Obliczenia własne Brak silniej stabilności w wynikach OFE nie musi świadczyć o tym, że wybór funduszu jest kwestią czysto losową. Być może przy ocenie funduszu wymagana jest bardziej złożona analiza, np. za pomocą regresji wielorakiej. Regresja wyjaśniająca zmienność stóp zwrotu OFE miała bardzo dobre dopasowanie (skorygowane R 2 = 0,94), które jednak w większości wynika ze zmiennych czasowych. Oznacza to, że zmiany stóp procentowych i indeksów giełdowych są decydujące dla stóp zwrotu OFE. Niemniej współczynnik aktywności (rozumiany jako przebudowa portfela inwestycyjnego zbycie jednych składników w celu zakupu innych) i udział funduszu również były istotne statystycznie i dodatnio skorelowane ze stopą zwrotu. Dodatkowo, w zależności od metody estymacji, przynajmniej jeden do pięciu funduszy wykazywały specyficzność, tj. polityka funduszu wpływała istotnie na jego stopę zwrotu po globalnym odfiltrowaniu trendów czasowych, aktywności i wielkości. Istotne były tylko zmienne OFE-specyficzne o dodatnim znaku. Wynika to zapewne z prawostronnego rozkładu stóp zwrotu. Ten rezultat może też służyć za argument, że bardziej należy nagradzać fundusz za dobre wyniki, niż karać za słabe, gdyż dobre wyniki są bardziej zależne od funduszu, a złe od czynników losowych. Konkurencja jakościowa limity inwestycyjne Analiza strukturalna rynku OFE przeprowadzona była przy założeniu istnienia obecnych limitów inwestycyjnych. Limity inwestycyjne są częścią uwarunkowań systemowych i powstaje pytanie czy one, same w sobie, również nie wpływają na poziom konkurencji. W szczególności argument taki może przyjmować formę, że zbyt restrykcyjne limity prowadzą do ujednolicenia polityki inwestycyjnej OFE i utrudniają konkurencję jakościową. Limity inwestycyjne polskich funduszy emerytalnych wydają się być na tyle elastyczne, że pozwalają na konstrukcję dość zróżnicowanych portfeli. Jak sygnalizowano we wcześniejszych rozdziałach opracowania, przyczyną ujednolicenia polityki inwestycyjnej może być mechanizm minimalnej gwarantowanej stopy zwrotu, który jest kwestią odrębną od samych limitów inwestycyjnych. Ożywioną konkurencję można obserwować przy znacznie bardziej restrykcyjnych limitach, o ile inne elementy systemu sprzyjają przepływowi członków między podmiotami o czym świadczy przykład Meksyku. 37

38 Inwestycje OFE są wypadkową bezpieczeństwa i efektywności. Zwolennicy liberalizacji podnoszą słusznie argumenty, że nie można absolutyzować bezpieczeństwa rozumianego jako niska zmienność inwestycji, bo tego typu maksymalnie bezpieczne inwestycje są niebezpieczne w tym sensie, że często nie zachowują wartości pieniądza w czasie, nie nadążając nawet za poziomem inflacji, co jest również bardzo niekorzystne dla członków funduszy emerytalnych. Innym argumentem za liberalizacją limitów jest to, że odpowiada to preferencjom członków o mniejszej awersji do ryzyka, np. ludziom młodym. Z drugiej jednak strony, naraża to na zwiększone i niechciane ryzyko innych członków, np. tych na kilka lat przed emeryturą. Taka zmiana mogłaby zostać negatywnie odebrana przez dużą część ubezpieczonych i traktowana jako naruszenie reguł gry. Liberalizacja może podnieść średnią efektywność inwestycji emerytalnych, ale jest również posunięciem ryzykownym. Rozwiązaniem, które trafi zarówno w postulaty rynku, jak i preferencje niektórych członków OFE, a jednocześnie nie będzie traktowane jako naruszenie interesu innych ubezpieczonych, jest wydzielenie z OFE subfunduszy o różnych profilach inwestycyjnych. Rozwiązanie to jest szczegółowo omówione w ostatnim rozdziale opracowania. 2.6 Mobilność i świadomość konsumentów Każdy członek OFE ma prawo do zmiany funduszu emerytalnego. Zmiana jest bezpłatna, jeśli następuje po dwóch latach członkostwa. W ciągu pierwszych 24 miesięcy członkostwa za zmianę funduszu członek musi wnieść opłatę manipulacyjną 160 lub 80 zł. Transfery rozliczane są raz na kwartał w lutym, maju, sierpniu i listopadzie. Transfery, poza oczywistym zapewnieniem swobody decyzji konsumenckich, były w założeniu narzędziem stymulowania konkurencji. Tak jak drobni akcjonariusze w spółkach akcyjnych, członkowie mieli głosować nogami wybierając fundusz, który zapewni im lepsze warunki pomnażania kapitału czy to przez korzystniejszy system opłat, czy też przez wyższe osiągane stopy zwrotu. Oczywiście, nastąpi to tylko wtedy, gdy konsumenci aktywnie będą analizować działalność funduszy emerytalnych i przeprowadzą przynajmniej przybliżone kalkulacje, czy transfer jest dla nich opłacalny. W latach od 1999 do końca 2007 miało miejsce nieco ponad 2,3 miliona transferów czyli średnio 67 tysięcy transferów (0,6% ogółu ubezpieczonych) na każdorazowe rozliczenie kwartalne. Niestety, nie można oszacować, jaki procent z tej liczby stanowią wielokrotne transfery jednej osoby. Wykres 3 z podrozdziału 1.3 przedstawia liczbę osób transferujących się w pierwszych 33 wypłatach transferowych. Od 2000 roku do I kwartału 2007 liczba zmieniających fundusz okazywała się bardzo stabilna i oscyluje w granicach tysięcy na kwartał. Dopiero II sesja w roku 2007 przyniosła znaczący wzrost liczby transferów. Relatywnie wysokie transfery w I kwartale 2000 roku były spowodowane bardzo agresywną polityką akwizycyjną oraz faktem, że dla wielu członków transfer w tym okresie nie wiązał się z opłatą za przedwczesne przeniesienie, ponieważ nie mieli oni środków na swoim koncie emerytalnym. Od połowy 2001 roku daty pierwszej publikacji stopy zwrotu OFE, liczba transferów szybko rosła, by trwale ustabilizować na poziomie około 0,7% ogólnej liczby członków na kwartał. Bardziej stabilne wydają się wielkości nominalne, co przy stałym przyroście liczby ubezpieczonych powoduje nawet nieznaczny spadek odsetka członków OFE transferujących się w kolejnych kwartałach. Ustabilizowanie transferów wydaje się sprzeczne z klasyczną teorią ekonomii, jako że w miarę gromadzenia kapitałów decyzja o tym, kto będzie inwestował nasze składki powinna być coraz bardziej przemyślana. Poza tym obecnie większość członków funduszy emerytalnych mogłaby dokonać ich zmiany bez konieczności ponoszenia opłat. Z drugiej strony nowelizacja ustawy z 2003 roku ujednoliciła nieco system opłat, a zróżnicowanie stóp zwrotu funduszy maleje, co zmniejsza ekonomiczne bodźce do poszukiwania bardziej efektywnego funduszu. W latach najkorzystniejsze saldo transferów osiągnął OFE Aegon ponad 197 tysięcy członków, zaraz po nim lokował się OFE ING Nationale-Nederlanden ze 123 tysiącami członków. Najgorsze saldo ma największy fundusz - Commercial Union OFE BPH CU WBK ze stratą 185 tysięcy członków, a drugi od końca jest OFE Skarbiec-Emerytura ze stratą prawie 136 tysięcy ubezpieczonych. Podobnie jak w przypadku ogólnej dynamiki liczby członków, saldo transferów w kolejnych kwartałach 38

39 silnie zależy od przyjętej polityki akwizycyjnej funduszu. Fundusz może przez kolejne trzy lata w każdej z wypłat transferowych mieć saldo ujemne, by po zaktywizowaniu akwizytorów osiągać przez trzy lata saldo dodatnie jak było np. w przypadku OFE Nordea 6. Ze względu na dążenie do osiągnięcia liczby członków zapewniających minimalny poziom rentowności, transferami bardziej zainteresowane są małe fundusze niż duże. Nie musi to być jednak regułą, gdyż drugi co do wielkości podmiot ma dość stabilne, dodatnie saldo transferów. Model, w którym liczba odchodzących z funduszu jest proporcjonalna do jego wielkości, a liczba przychodzących do jego wielkości zmodyfikowanej przez indywidualny dla każdego podmiotu mnożnik aktywności, dość wiernie odzwierciedla mechanizm transferu między funduszami. Poniższy wykres przedstawia korelację między liczbą członków funduszu, a liczbą odchodzących i przychodzących do niego członków. Korelacja wielkości z liczbą odchodzących jest stabilna i przez większość czasu wyższa niż korelacja przychodzących z wielkością OFE. Ta druga była na początku ujemna, a potem powoli rośnie, co obrazuje bardzo duże zaangażowanie małych podmiotów w aktywne pozyskiwanie członków w pierwszych dwóch latach funkcjonowania systemu i jednocześnie aktywizację dużych podmiotów obecnie. Wykres 13. Korelacja między przychodzącymi i odchodzącymi w drodze transferów a wielkością funduszu w latach ,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 korelacja z przychodzącymi korelacja z odchodzący -0,6 IV - 99 I - 00 II - 00 III - 00 IV - 00 I - 01 II - 01 III - 01 IV - 01 I - 02 II - 02 III - 02 IV - 02 I - 03 II - 03 III - 03 IV - 03 I - 04 II - 04 III - 04 IV - 04 I - 05 II - 05 III - 05 IV - 05 I - 06 II - 06 III - 06 IV - 06 I - 07 II - 07 III - 07 IV - 07 Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE Jeśli rozmiar funduszu jest ujemnie skorelowany z saldem transferów, transfery powinny prowadzić do powolnego spadku koncentracji. Ponieważ skala transferów jest relatywnie mała, a ich rozkład nie jest skrajnie asymetryczny, pojedyncza sesja transferowa nie może przyczynić się w znaczącym stopniu do spadku koncentracji. Niemniej dwa miliony transferów na przestrzeni 6 lat mogło mieć znaczący wpływ na koncentracje. Wpływ taki można zbadać, przez kumulatywne odliczenie przepływu członków w drodze transferów od rozkładu członków OFE, a następnie porównanie koncentracji takiego rynku bez transferów z koncentracją rzeczywistą. Poniższy wykres przedstawia skumulowany efekt redukcji koncentracji na skutek wypłat transferowych od 1999 do 2007 roku. Zobrazowana funkcja jest monotonicznie rosnąca do roku 2006, wtedy każda pojedyncza wypłata transferowa przyczyniała się do spadku koncentracji, choć w różnym stopniu. Skumulowany efekt transferów w tym czasie to spadek koncentracji HHI o 62 punkty. Po odfiltrowaniu korekty rachunków członkowskich z I kwartału 2005 można powiedzieć, że właściwe za całość spadku koncentracji na rynku członków w latach odpowiadają transfery. Natomiast łączny wpływ na koncentrację przyrostu nowych członków, fuzji i przejęć na rynku OFE jest bliski zeru. Od roku 2006 zanikł negatywny wpływ transferów na koncentrację 6 Dawniej OFE Sampo /OFE Norwich Union. 39

40 zaczęły one nawet podnosić koncentrację, co wynikało z faktu, że dwa z trzech największych podmiotów na rynku miały od roku 2006 dodatnie salda transferów. Wykres 14. Skumulowana redukcja koncentracji na rynku OFE na skutek transferów członków w latach pkt wskaźnika HHI IV - 99 II - 00 IV - 00 II - 01 IV - 01 II - 02 IV - 02 II - 03 IV - 03 II - 04 IV - 04 II - 05 IV - 05 II - 06 IV - 06 II - 07 IV - 07 Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OFE Podsumowując, koncentrację na rynku OFE należy uznać za relatywnie wysoką. Cechuje ją słaby trend spadkowy, którego źródłem są głównie transfery. Koncentracja oparta na wartości aktywów netto jest bliżej granicy wysokiej koncentracji niż granicy rynku konkurencyjnego. Najsilniejszy wpływ na zmiany koncentracji ma spadek udziału największego podmiotu na rynku. Dość wyraźnie przyczynia się do niej także spadek udziałów trzeciego co do wielkości OFE. Tempo spadku poziomu koncentracji obniża słabo rosnący udział drugiego co do wielkości podmiotu. Skala transferów jest relatywnie mała i od czterech lat ustabilizowana. Członkowie wydają się odchodzić z funduszy w stopniu proporcjonalnym do ich wielkości, natomiast trafiać do podmiotów, które w danym okresie prowadzą aktywną politykę akwizycji. O ile istnieją pewne empiryczne dowody na pozytywną korelację między koncentracją i konkurencyjnością w systemie bankowym, nie stwierdzono takiej zależności dla rynku instytucji kumulujących i wypłacających emerytury z systemu kapitałowego. W najbardziej dojrzałym systemie opartym na obowiązkowych funduszach emerytalnym, w Chile, stwierdzono, że koszty wypłat świadczeń są dodatnio skorelowane z koncentracją na rynku. 7 Fundusze nie dzielą się z klientami korzyściami wynikającymi z efektów skali działalności, a raczej wykorzystują swoją oligopolistyczną pozycję na rynku. Podstawową metodą na zmniejszenie koncentracji wydaje się zwiększenie skali transferów, co wydaje się możliwe do osiągnięcia tylko przez kampanię zewnętrzną, nie będącą elementem strategii marketingowej funduszy emerytalnych. Oczywiście zmniejszenie nie ma być celem samym w sobie, raczej pochodną innych pożądanych na rynku procesów. 7 Zob. materiały konferencji: OECD/IOPS Conference on Private Pensions in Latin America: marzec 2006, Santiago, Chile. 40

41 2.7 Analiza rentowności PTE Początkowa wartość wniesionych przez udziałowców PTE kapitałów wyniosła 775,3 mln zł. Do 31 października 1999 roku kapitały podwyższono do poziomu prawie 2,5 mld zł, z czego kapitał podstawowy stanowił 63%. Zmiany rynkowe nie doprowadziły do istotnych zmian w tej kategorii bilansowej PTE i na koniec 2007 roku pozycja ta przyjęła wartość nieco powyżej 2,4 mld zł, a kapitał podstawowy miał wartość 1,5 mld zł. Należy jednak pamiętać, że aktywa zarządzanych przez PTE otwartych funduszy emerytalnych wzrosły w tym czasie do ponad 140 mld zł. Skalę inwestycji na rynku PTE w latach można szacować na podstawie danych wykazywanych w bilansach PTE. Zawarte tam informacje wskazują, że wartość kapitałów własnych PTE wynosiła, jak już wspomniano, 2,4 mld zł na koniec 2007 roku a skumulowane wyniki finansowe z lat osiągnęły wartość ok mln zł w wartościach nominalnych. W tej skumulowanej stracie uwzględnione są także wyniki towarzystw, które już nie funkcjonują na rynku, jeśli odrzucimy ich zaksięgowaną stratę, to wówczas skumulowana strata będzie mniejsza o ok. 660 mln zł. Można więc szacować, że faktycznie zaangażowanie akcjonariuszy PTE wyniosło łącznie ok. 2,7 mld zł. Wartość ta nie uwzględnia większości przepływów finansowych związanych ze zmianami właścicielskimi w akcjonariacie PTE Przychody operacyjne PTE Na przychody operacyjne PTE składają się następujące kategorie: przychody z tytułu kwot pobieranych przez OFE od wpłacanych składek, wynagrodzenie za zarządzanie OFE, przychody z tytułu opłat na rzecz PTE uiszczanych przez członków OFE i związanych z wypłatami transferowymi, przychody od OFE przeznaczone na tworzenie rachunku premiowego, przychody z tytułu wykorzystania rachunku rezerwowego OFE, przychody z wykorzystania części dodatkowej Funduszu Gwarancyjnego, pozostałe przychody. 41

42 Wykres Przychody operacyjne PTE w latach * (w mln) 1735, ,3 786,8 938,7 1092,5 1247,2 1511,5 500 Źródło: PTE * za rok 2007 dane nieaudytowane Najważniejszymi składnikami przychodów operacyjnych PTE w latach były opłaty od składek i opłaty za zarządzanie. Przyrost przychodów w analizowanym okresie odznaczał się wysoką dynamiką. Złożył się na to wzrost wartości składek w kolejnych latach, co przekładało się na wzrost przychodów z tytułu opłat dystrybucyjnych. Należy jednak pamiętać, że większość funduszy pobierało w tym okresie opłaty według degresywnych stawek, które malały w kolejnych latach członkostwa danej osoby w OFE. Oznacza to, że przychody z tytułu opłaty od składki rosną mniej dynamicznie niż same składki. Dużo większą dynamikę przyrostu odnotowano w przypadku opłaty za zarządzanie. Jej wysokość zależy bezpośrednio od wartości aktywów funduszy emerytalnych. Jak pokazano wcześniej aktywa funduszy rosły bardzo szybko, po części na skutek napływu nowych składek, a po części jako konsekwencja bardzo dobrych wyników inwestycyjnych. W początkowym okresie funkcjonowania przychody z tytułu opłat od składki stanowiły ok. 95% przychodów operacyjnych PTE, a w roku 2006 było to już mniej niż 2/3. W tym czasie udział przychodów z tytułu opłaty za zarządzanie w przychodach operacyjnych wzrósł z niespełna 1% do 32,5%. Według szacunków wpływy z obu źródeł powinny się wyrównać przed końcem bieżącej dekady, a później już trwale dominować będzie w strukturze przychodów operacyjnych opłata za zarządzanie. W roku 2007 przychody operacyjne PTE przekroczyły 1,7 mld zł, czyli uległy podwojeniu w ciągu 6 ostatnich lat Koszty operacyjne PTE W rachunku kosztów PTE można wyróżnić dwie podstawowe kategorie. Pierwszą z nich są obowiązkowe koszty związane z zarządzaniem funduszem emerytalnym. W tej grupie znajdują się: koszty z tytułu opłat agenta transferowego/rejestru członków funduszu koszty z tytułu opłat na funkcjonowanie KNF / rzecznika ubezpieczonych koszty z tytułu tworzenia w OFE rachunku premiowego koszty z tytułu wpłat na rachunek części podstawowej Funduszu Gwarancyjnego koszty z tytułu wpłat na rachunek części dodatkowej Funduszu Gwarancyjnego 42

43 koszty pokrycia niedoboru w OFE koszty z tytułu opłat transakcji nabycia/zbycia aktywów OFE koszty z tytułu prowizji dla ZUS od składek członków OFE koszty z tytułu transferów prowizja dla ZUS koszty z tytułu transferów opłata dla KDPW koszty z tytułu pozostałych obowiązkowych obciążeń i opłat operacyjnych. Koszty te można określić mianem systemowych, a PTE nie mają większego wpływu na ich poziom. Drugą grupę kosztów stanowią koszty związane z funkcjonowaniem PTE i jego aktywnością na rynku. Należą do niej: koszty usług akwizycyjnych koszty marketingu i promocji koszty ogólne zarządzania PTE: zużycie materiałów i energii, amortyzacja, wynagrodzenia, ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia, usługi obce, podatki i opłaty pozostałe koszty rodzajowe. W strukturze kosztów PTE z każdym rokiem rośnie znaczenie kosztów wymienionych w grupie pierwszej. W pierwszym roku funkcjonowania zdecydowanie dominowały koszty związane z akwizycją i reklamą, które łączenie stanowiły ponad 60% wszystkich kosztów operacyjnych. W roku 2007 koszty systemowe stanowiły już prawie 44% wszystkich kosztów operacyjnych. Należy podkreślić, że PTE przeprowadziły proces gruntownego ograniczenia tych kosztów, na które miały bezpośredni wpływ. Odbiło się to zdecydowanie korzystnie na wynikach finansowych towarzystw emerytalnych. Wykres 16. Koszty operacyjne PTE w latach * (w mln) , ,2 738,9 720,3 783,5 866,3 968, Źródło: PTE * za rok 2007 dane nieaudytowane Można oczekiwać, że w przyszłości koszty PTE będą rosły w tempie mniejszym niż przychody. Oznacza to, że sytuacja finansowa PTE będzie się systematycznie poprawiać. Jednym poważnym źródłem ryzyka 43

44 dla PTE jest sytuacja nieuzyskania przez OFE minimalnej wymaganej stopy zwroty i związana z tym konieczność pokrycia niedoboru. Nawet przy obecnym poziomie aktywów niedobór w OFE mógłby grozić bankructwem PTE Wyniki finansowe PTE W latach systematycznie poprawiały się wyniki finansowe towarzystw emerytalnych. W roku 1999 powszechne towarzystwa emerytalne zanotowały prawie 1,8 mld zł straty netto. Było to w głównej mierze skutkiem intensywnej kampanii akwizycyjnej i reklamowej. W roku 1999 te dwie pozycje stanowiły prawie 62% kosztów operacyjnych PTE. W roku 2002 łączny wynik finansowy wszystkich PTE był po raz pierwszy dodatni, a od roku 2006 zyski wykazują już wszystkie PTE. W kolejnych latach należy spodziewać się dalszej poprawy wyników finansowych PTE. Oznacza to, że bieżąca sytuacja finansowa wszystkich PTE jest dobra i nie ma żadnego realnego zagrożenia dla funkcjonowania towarzystw, nawet tych zarządzających najmniejszymi funduszami. Perspektywy w zakresie wyników finansowych w przyszłości w sposób jednoznaczny wskazują, że wszystkie obecnie funkcjonujące powszechne towarzystwa emerytalne mają zapewnioną działalność przynoszącą zyski. Wykres 17. Łączny wynik finansowy PTE w latach * (w mln) Źródło: PTE * za rok 2007 dane nieaudytowane Najlepsze wyniki finansowe notują te towarzystwa, które zarządzają największymi funduszami emerytalnymi i to akcjonariusze tych podmiotów najszybciej odzyskają zainwestowane środki. PTE zarządzające największymi funduszami z zysków pokryły już z nawiązką straty poniesione w pierwszych latach funkcjonowania, czyli są nie tylko rentowne na bieżąco, ale są w stanie przynosić zysk, który rekompensuje akcjonariuszom poniesione wcześniej nakłady kapitałowe. Sytuacja towarzystw zarządzających mniejszymi funduszami jest nieco gorsza. Jak już wcześniej wskazano od 2006 roku wszystkie towarzystwa emerytalne wykazują dodatni wynik finansowy. Jednak są towarzystwa, które dopiero w perspektywie kilku czy kilkunastu lat będą w stanie nominalnie pokryć straty z lat ubiegłych. Uwzględniając wartość pieniądza w czasie okres ten jeszcze się wydłuży. 44

45 Tabela 6. Wyniki finansowe PTE w latach * (mln zł) Aegon -149,7-16,3 3,1-11,0-0,7 18,4 7,9 16,4 19,8 AIG -133,4 2,4 5,7 21,4 49,7 26,8 53,3 47,5 48,5 Allianz -65,3-10,2-0,6 0,2 5,4 18,2 7,8 7,8 5,0 ARKA-INVESCO -42,1-13,6 AXA -59,0-58,5 11,5 4,5 3,5 8,1-8,4 0,1 4,1 Bankowy -98,4-25,3-90,4-21,1-0,9 22,6 19,1 19,6 21,6 BIG Banku Gdańskiego -178,1-36,7-22,1 CU -104,3-54,9 42,5 57,7 162,8 120,3 131,3 154,6 186,5 DOM -140,0-25,7-34,1-25,5 5,2-0,1 0,0 7,3 9,1 EPOKA -57,8-16,8 Generali -48,3-80,7 6,8 6,4 48,6 17,3 10,1 13,3 16,1 H-M-C -24,9-54,7 ING -115,7-32,1 34,6 38,3 56,6 125,3 136,8 198,8 208,0 Kredyt Bank -54,0-31,1-31,2-20,3 1,8 Nordea -58,4-182,0-4,0 3,4 1,5-22,6-0,5 5,1 7,6 Pekao -19,3-3,9-90,4-3,6 7,9 5,6 8,0 10,3 13,5 Pioneer -61,7-16,8 Pocztylion -50,7-24,0-10,3-9,5 4,0 16,8 9,6 12,0 13,4 Polsat -74,0-24,5-5,5-1,4 2,1-18,8 8,2 12,0 14,9 PZU -167,5-81,8-4,0 4,4 66,6 45,6 68,0 83,9 102,7 Skarbiec-Emerytura -93,1-39,7-42,6-29,6 17,8 3,3 7,9 15,1 17,2 Razem ,8-826,8-231,0 14,3 431,9 387,0 459,1 603,8 688,1 Źródło: PTE * za rok 2007 dane nieaudytowane 2.8 Dopuszczenie innych podmiotów do zarządzanie składkami emerytalnymi jako mechanizm obniżenia barier wejścia Aktualnie polskie ustawodawstwo upoważnia jedynie powszechne towarzystwa emerytalne do reprezentowania i zarządzania otwartymi funduszami emerytalnymi w ramach II filaru. Takie rozwiązanie można nazwać instytucjonalną barierą wejścia. Ograniczenia tego typu powiązanie produktu z instytucją są często stosowane na rynku finansowym czy ubezpieczeniowym, różny natomiast może być rygor takiego powiązania i jego praktyczne konsekwencje. Przykładowo towarzystwa funduszy inwestycyjnych, choć mają wyłączność na prowadzenie funduszy inwestycyjnych, nie czerpią z tego typu instytucjonalnej bariery wejścia szczególnych profitów, ponieważ po pierwsze oszczędzanie w funduszach inwestycyjnych jest dobrowolne, po drugie potencjalny inwestor może inwestować w wybrane kategorie instrumentów w inny sposób, choćby za pośrednictwem biura maklerskiego. Sytuacja towarzystw emerytalnych jest jednak całkowicie odmienna, nie są one bowiem tylko pośrednikiem ułatwiającym inwestowanie, ale niejako obowiązkowym depozytariuszem dla składek przyszłego emeryta. Ponieważ fundusze emerytalne są szczególnym przypadkiem funduszy inwestycyjnych, rodzi się pytanie, czy tak restrykcyjne bariery instytucjonalne są uzasadnione. Nie zmieniając bowiem obowiązkowego charakteru systemu emerytalnego, można by dopuścić inne podmioty w szczególności towarzystwa funduszy inwestycyjnych do inwestowania składek w II filarze. Celem takiego zabiegu byłoby obniżenie instytucjonalnych barier wejścia na rynek, co pośrednio służyłoby interesowi członków funduszy emerytalnych rynek z niskimi barierami wejścia jest z założenia bardziej konkurencyjny i oferuje konsumentom lepsze produkty po niższej cenie. Z drugiej strony należy się zastanowić, czy rozwiązanie to nie naruszałoby konstytucyjnej zasady zaufania do prawa po stronie akcjonariuszy PTE. Skoro rozpoczynali oni swą działalność z założeniem, iż PTE ma wyłączność na zarządzanie składami w OFE, to każda zmiana tej reguły ma istotny i znaczący wpływ na warunki prowadzenia przez nich działalności gospodarczej. Taka zmiana musiałaby być mocno 45

46 uzasadniona i uargumentowana z punktu widzenia konstytucyjnego z uwagi na zmianę warunków prowadzenia przez PTE swej działalności. Dopuszczenie TFI do inwestowania składek emerytalnych wymagałoby szeregu zmian systemowych. W zależności od przyjętego wariantu dopuszczenia TFI do rynku OFE, byłyby to zmiany od dość poważnych po radykalne. Niezależnie od przyjętego scenariusza, podstawowymi kwestiami do rozstrzygnięcia byłyby: Problem prawny wyłączności prowadzenia OFE przez PTE. Można go rozwiązać przez dopuszczenie TFI do prowadzenia OFE, albo możliwość by zarządzany przez TFI fundusz inwestycyjny był alternatywą dla OFE. Problem powiązań kapitałowych między PTE a TFI. W obecnej chwili istnieją silne powiązania kapitałowe między PTE a TFI. Jeśli zachować wymóg, że na rynku nie mogą działać dwa podmioty powiązane kapitałowo, w znaczący sposób ograniczyłoby to możliwość zarządzania składkami emerytalnymi przez TFI. Należy zatem rozważyć, prawną dopuszczalność i konsekwencje zniesienia tego wymogu. Kwestia kompetencji nadzoru: czy nadzór nad funduszami prowadzonymi przez TFI prowadzony byłby według rygorów nadzoru nad funduszami emerytalnymi, czy nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Szczegółowe rozwiązania dopuszczenia TFI do zarządzania składkami w II filarze rodzą kolejne pytania. Najprostszym wariantem dopuszczenia TFI do rynku emerytalnego byłaby możliwość zakładania i prowadzenia przez nie otwartych funduszy emerytalnych. Taki wariant wymaga analizy następujących kwestii: Czy OFE zarządzane przez TFI będą podlegały takim samym limitom inwestycyjnym, obowiązkom informacyjnym, limitom opłat i kryteriom efektywności jak OFE zarządzane przez PTE? Czy sub-rynek OFE prowadzonych przez TFI i sub-rynek OFE prowadzonych przez PTE będą traktowane dualnie czy homogenicznie np. czy będą miały jedną czy też osobne średnie ważone stopy zwrotu. Jak przebiegały będą transfery członków między rynkami? Czy TFI będą podlegały takim samym wymogom kapitałowym jak PTE. Jak obliczane będą wymogi kapitałowe dla TFI które zarządza zarówno OFE jak i zwykłymi funduszami inwestycyjnymi? Czy takie rozwiązanie nie dyskryminuje PTE? Czy jego naturalną konsekwencją nie musi być dopuszczenie PTE do zarządzania funduszami inwestycyjnymi i rozmycie całego podziału. Wariantem bardziej złożonym, który stanowi odejście od pierwotnych założeń co do formy rynku emerytalnego, byłoby dopuszczenie TFI do zarządzania składkami z II filara, jednak bez konieczności tworzenia przez nie otwartych funduszy emerytalnych. Takie rozwiązania stwarza następujące pytania: Czy dany fundusz inwestycyjny mógłby gromadzić tylko pieniądze ze składek emerytalnych, czy też zarówno środki ze składek, jak i zwykłych umów z funduszem? Jak wyglądałaby księgowość funduszu w tym drugim przypadku? Jakie regulacje inwestycyjne miałyby mieć fundusze inwestycyjne dopuszczone do akumulacji składek emerytalnych? Czy one byłby takie same jak dla funduszy emerytalnych, odpowiadałyby niektórym sub-funduszom emerytalnym (jeśli zostaną takowe wprowadzone) czy byłby niezależne od regulacji dotyczących rynku OFE. 46

47 Czy istniałyby ograniczenia co do członkostwa w emerytalnych funduszach inwestycyjnych? To zagadnienie jest szczególnie ważne, jeśli fundusze inwestycyjne miałyby inne limity niż OFE czy np. osoby starsze, na kilka lat przed emeryturą, mogłyby się przenosić do funduszu agresywnego inwestowania. Jak wyglądałyby gwarancje dla funduszy inwestycyjnych zarówno dotyczące stopy zwrotu, jak i funduszu gwarancyjnego oraz gwarancji kapitałowych TFI? Czy byłyby one lustrzanym odbiciem gwarancji z rynku OFE, byłby specjalnie stworzone na potrzeby tych podmiotów, czy też nie byłoby takich dodatkowych gwarancji? Jak w tym ostatnim przypadku miałaby wyglądać gwarancja dopłat Skarbu Państwa do emerytury minimalnej? Dopiero udzielenie prawnej i ekonomicznej odpowiedzi na te pytania, co wiąże się również z przyjęciem pewnych założeń odnośnie mechanizmu dopuszczenia TFI do kapitałowej części rynku emerytalnego, pozwala na analizę wpływu takiego zabiegu na konkurencję na rynku emerytalnym ( rynku emerytalnym bo już niekoniecznie rynku OFE ). W szczególności należy rozważyć, czy: Dopuszczenie TFI do rynku emerytalnego wpłynie na konkurencję jakościową. Bardzo wiele zależy tu od tego, czy takiej reformie będzie towarzyszyła rewizja limitów inwestycyjnych czy zasad wynagradzania podmiotów. Dopuszczenie TFI do rynku emerytalnego wpłynie na konkurencję cenową. Wydaje się, że koniecznym warunkiem jest możliwość prostego porównania opłat funduszy przez stworzenie jakiegoś syntetycznego miernika. Niezbędna jest też elastyczność cenowa, na która wpływa świadomość i mobilność konsumentów, która w obecnej chwili jest raczej niska. Czy dopuszczenie TFI pozwoli obniżyć główną barierę konkurencji, jaką jest bardzo wysoki koszt krańcowy pozyskania nowego członka? Nie wiadomo, w jaki sposób dopuszczenie jakichkolwiek nowych podmiotów (nie tylko TFI) miałoby obniżyć te koszty. Dopuszczenie TFI do zarządzania składkami emerytalnymi ma bowiem sens tylko wtedy, gdy takie TFI będę różnić się czymś więcej niż nazwą od PTE. W świetle powyższych pytań należy się zastanowić, czy TFI dopuszczone do zarządzania składkami emerytalnymi, stanowiłyby rzeczywistą konkurencję dla OFE? Pewne fakty każą w to wątpić, między innymi: Jak zasygnalizowano w podrozdziale 2.5, OFE mają wyższą stopę zwrotu przy mniejszej zmienności niż fundusze inwestycyjne o podobnym profilu inwestowania. Fundusze emerytalne są też tańsze. W chwili obecnej fundusze inwestycyjne nie stanowiłyby więc silnej konkurencji jakościowej dla OFE. Bariery instytucjonalne na rynku OFE, jak i bariery kapitałowe są mimo wszystko relatywnie niskie. Zgromadzenie kapitałów czy zdobycie licencji nie są problem dla silnego kapitałowo podmiotu. Problemem są duże koszty zmienne pozyskania członka. Jest to bariera tak samo silna dla nowego PTE, jak i hipotetycznego TFI wchodzącego na ten rynek. Podsumowując, instytucjonalne bariery wejścia, choć na pierwszy rzut oka istotne, nie odgrywają fundamentalnej roli na rynku OFE. Dopuszczenie innych niż OFE podmiotów do zarządzania składkami emerytalnymi samo w sobie nie pobudzi konkurencji, jeśli nie będzie podparte innymi zmianami systemowymi. Daleko idące zmiany systemowe, liberalizujące dostęp do rynku składek emerytalnych innych podmiotów na mniej restrykcyjnych zasadach niż OFE, mogłyby prowadzić do nieakceptowalnego spadku poziomu bezpieczeństwa systemu. 47

48 2.9 Nadzór wobec konsolidacji Prawne aspekty procesu konsolidacji Analizę polityki organu nadzoru wobec konsolidacji należy rozpocząć od rozważań prawnych, w szczególności od prawnej analizy dopuszczalności konsolidacji. Ustawa nakłada na organ nadzoru obowiązek badania każdego wniosku o konsolidację w oparciu o katalog przesłanek wskazanych przez ustawodawcę w art. 68 ust. 8 ustawy o ofe. Należy zaznaczyć, iż wyliczenie ustawowych przesłanek odmowy wydania zezwolenia na dokonanie procesu konsolidacyjnego jest a contrario opisem pożądanej sytuacji pozytywnej stanu prawnego podmiotów podlegających połączeniu i ich akcjonariuszy - w której organ nadzoru wydaje zezwolenie na połączenie powszechnych towarzystw czy też przejęcie zarządzania otwartym funduszem. W pierwotnym brzmieniu ustawa o ofe zawierała jedynie ogólne zapisy w zakresie regulacji dotyczących konsolidacji. Nowelizacja ustawy dokonana w 2003 r. w dużej części doprecyzowała przepisy ustawy w tym zakresie, w szczególności wprowadzony został katalog przesłanek, których spełnienie warunkuje uzyskanie zezwolenia na połączenie towarzystw lub przejęcie zarządzania funduszem emerytalnym. Przesłanki odmowy udzielenia zezwolenia na przejęcie zarządzania otwartym funduszem lub połączenie powszechnych towarzystw, można podzielić na formalnoprawne oraz materialnoprawne. Szczególne znaczenie mają regulacje o charakterze niedookreślonym, których badanie ukierunkowane jest na identyfikację przesłanek dotyczących rękojmii i prawidłowego zabezpieczenia interesów członków funduszu i zgodności z interesem publicznym. Zgodnie z art. 68 ust. 8 ustawy organ nadzoru odmawia zezwolenia na przejęcie zarządzania otwartym funduszem lub połączenie powszechnych towarzystw w przypadku, gdy: 1) wniosek i dołączone dokumenty nie spełniają warunków określonych w ustawie; 2) z dokumentów dołączonych do wniosku lub innych informacji wynika, że powszechne towarzystwo przejmujące zarządzanie funduszem lub którykolwiek z akcjonariuszy tego towarzystwa albo którekolwiek z łączących się towarzystw lub którykolwiek z akcjonariuszy tych towarzystw w okresie ostatnich 5 lat poprzedzających dzień złożenia wniosku posiada zaległości podatkowe lub zaległości z tytułu składek, do których poboru jest obowiązany Zakład Ubezpieczeń Społecznych; 3) dopłaty do akcji towarzystwa przejmującego, przewidziane w uchwałach o połączeniu towarzystw, pochodzą z pożyczki, kredytu lub są obciążone w jakikolwiek sposób; 4) środki pieniężne przeznaczone na przejęcie zarządzania funduszem pochodzą z pożyczki, kredytu lub są obciążone w jakikolwiek sposób; 5) dotychczasowa działalność wnioskodawców nie daje rękojmi prowadzenia działalności funduszu lub towarzystwa w sposób zgodny z interesem członków funduszu; 6) wydanie zezwolenia pozostaje w sprzeczności z interesem członków funduszy emerytalnych lub innym dobrem publicznym. Przesłanki odmowy zezwolenia wskazane w pkt 1) - 4) są przesłankami o charakterze formalnoprawnym, których zaistnienie jest szczegółowo badane w toku prowadzonego postępowania. Przesłanki odmowy zezwolenia wskazane w pkt 5) i 6) nakładają na organ nadzoru przeprowadzenie pogłębionego postępowania dowodowego w zakresie zbadania należytej ochrony interesów członków otwartych funduszy, zbadania rękojmi podmiotów uczestników konsolidacji oraz możliwości zaistnienia sprzeczności z innym dobrem publicznym. 48

49 W toku prowadzonego postępowania organ nadzoru jest zobowiązany do ustalenia, czy istnieją przesłanki odmowy wydania zezwolenia wskazane w ustawie. Rozpatrywanie sprawy dokonywane jest przez organ nadzoru na podstawie okoliczności przedstawionych przez strony postępowania wraz z wnioskiem, jak i w oparciu o samodzielne ustalenia poczynione przez organ nadzoru z własnej inicjatywy Przesłanka dawania rękojmi prowadzenia działalności funduszu lub towarzystwa w sposób zgodny z interesem członków funduszu. Działalność powszechnych towarzystw i otwartych funduszy ma istotne znaczenie dla funkcjonowania gospodarki wolnorynkowej i rynku kapitałowego. Z drugiej strony podmioty rynku emerytalnego - powszechne towarzystwo i otwarty fundusz należy traktować jako instytucje zaufania publicznego o specyficznym charakterze. Ich działalność wpływa bowiem bezpośrednio na dobro finansowe obywateli w zasadniczym wymiarze - bezpieczeństwa socjalnego. Zagwarantowanie ochrony interesu publicznego, w ramach którego niewątpliwie mieści się prawidłowe funkcjonowanie rynku emerytalnego (i każdego z jego podmiotów z osobna) wymaga stosowania kryterium rękojmi. Konieczność badania rękojmii prowadzenia działalności funduszu lub towarzystwa w sposób zgodny z interesem członków funduszu wobec podmiotów - uczestników konsolidacji nakłada na organ nadzoru przepis art. 68 ust. 8 pkt 5) ustawy. Przesłanka dawania rękojmi uznawana jest za instrument o charakterze ocennym. Instrument który pozwala a jednocześnie zobowiązuje organ administracji publicznej do dokonania (na podstawie danych bieżących i historycznych) prognozy, czy wnioskodawca będzie w stanie w przyszłości rzetelnie i prawidłowo spełniać swe obowiązki wynikające z racji wykonywanej działalności. Specyfika konstrukcji pojęcia ocennego jakim jest rękojmia uniemożliwia wskazanie jednolitej definicji rękojmi, którą organ administracji mógłby stosować w sposób uniwersalny. Ustawodawca formułując tę przesłankę odmowy wydania zezwolenia przydaje bowiem organowi administracji ogólne kryterium oceny, której dokonanie każdorazowo musi być uwarunkowane ujawnionym w toku procesu decyzyjnego stanem faktycznym związanym z dotychczasową aktywnością wnioskodawcy. Rękojmia jest przy tym kryterium pozwalającym poddać ocenie wszelkie aspekty funkcjonowania danego podmiotu, które składają się na profesjonalizm jego działania. W procesie ustalenia znaczenia przesłanki rękojmi szczególne znaczenie mają ustalenia poczynione w postępowaniu dowodowym. Na końcową decyzję wpływają oceny wartościujące wypływające z analizy zgromadzonego w danej sprawie materiału. W rozumieniu przesłanki odmowy wydania zezwolenia na przejęcie zarządzania otwartym funduszem lub połączenie powszechnych towarzystw badanie przez organ nadzoru rękojmi, musi więc dać odpowiedź na pytanie, czy dane ekonomiczne, dotychczasowe zachowanie się podmiotów (których dotyczy konsolidacja) w obrocie prawnym i na rynku finansowym pozwolą na wyprowadzenie pozytywnej prognozy, iż przejęcie zarządzania funduszem lub połączenie powszechnych towarzystw daje rękojmię prowadzenia działalności funduszu lub towarzystwa w sposób zgodny z interesem członków funduszu. Ocena zaistnienia faktu braku rękojmi jako ustawowej przesłanki odmowy wydania zezwolenia na przejęcie zarządzania otwartym funduszem lub też połączenie powszechnych towarzystw w myśl art. 68 ust. 8 pkt 5) ustawy jest rezultatem właściwie dwóch procesów oceny dotychczasowego stanu faktycznego i wyprowadzonej ze stwierdzonych okoliczności prognozy prowadzenia działalności otwartego funduszu lub powszechnego towarzystwa w sposób zgodny z interesem członków funduszu. Przy czym ocenę rękojmi jako stanu dotychczasowego można określić jako materialnie poznawalny element oceny rękojmi, natomiast prognozowanie na przyszłość pomimo oparcia na ujawnionych przesłankach materialnych jest tym elementem składowym badania rękojmi o charakterze ocennym. Warunek dawania rękojmi wyprowadzony z określonej w art. 68 ust. 8 pkt 5) ustawy dotychczasowej działalności łączy się bowiem z przesłanką odmowy udzielenia zezwolenia określoną w art. 68 ust. 8 pkt 2) ustawy, w myśl której organ nadzoru odmawia zezwolenia, gdy z dokumentów dołączonych do wniosku lub innych informacji wynika, że towarzystwo przejmujące zarządzanie funduszem lub którykolwiek z akcjonariuszy tego towarzystwa albo którekolwiek z łączących się towarzystw lub którykolwiek z akcjonariuszy tych towarzystw w okresie ostatnich 5 lat poprzedzających dzień złożenia 49

50 wniosku posiada zaległości podatkowe lub zaległości z tytułu składek, do których poboru jest obowiązany Zakład Ubezpieczeń Społecznych. Ocena rękojmi następuje więc także w wyniku analizy dotychczasowej wiarygodności finansowej czy też rzetelności wypełniania zobowiązań publiczno prawnych (dotyczy to zarówno samego towarzystwa jak i poszczególnych jego akcjonariuszy). Ponadto organ nadzoru analizując dotychczasową działalność wnioskodawców może wziąć pod uwagę informacje zebrane w toku bieżącego nadzoru nad działalnością powszechnych towarzystw i otwartych funduszy. Do najbardziej istotnych zaliczyć należy: wyniki postępowań kontrolnych, ocenę realizacji nałożonych przez organ nadzoru zaleceń, nakładane kary czy też poprawność wypełniania obowiązków względem członków otwartego funduszu jak i organu nadzoru. Przesłanka sprzeczności z interesem członków otwartego funduszu. W każdym przypadku konsolidacji na rynku funduszy emerytalnych, przepis art. 68 ust. 8 pkt 6) ustawy nakłada na organ nadzoru obowiązek dokonania oceny wniosku pod kątem ochrony interesów członków otwartych funduszy emerytalnych. Pojęcie interesu członków funduszu należy do kategorii pojęć niedookreślonych. Ustalenie znaczenia terminu interes członków funduszu należy dokonywać w oparciu o możliwie szerokie podstawy. Z tego też względu znaczenie tego pojęcia ma charakter otwarty uzależniony od kontekstu faktycznego indywidualnej sprawy. Interpretacja sformułowania interes członków funduszu nie może być dokonana w wyniku zastosowania wykładni abstrakcyjnej, lecz powinna uwzględniać okoliczności faktyczne sprawy oraz kontekst normatywny w którym występuje. Interes ów może przejawiać się jako osiągnięcie optymalnego efektu działalności prowadzonej przez fundusz. Można więc go traktować jako zagwarantowanie prowadzenia przez fundusz odpowiednich standardów jakości i poprawności polityki inwestycyjnej zapewniającej maksymalne bezpieczeństwo i rentowność środków finansowych członków funduszu, którymi operuje zarządzające nim towarzystwo. Interes ten realizuje się poprzez gospodarowanie powierzonymi wybranemu funduszowi środkami finansowymi w sposób racjonalny, zgodny z przepisami prawa oraz zasadami sztuki zarządzania portfelami inwestycyjnymi w celu osiągnięcia maksymalnej rentowności przy jednoczesnej minimalizacji ryzyka inwestycyjnego. Interes członków otwartego funduszu przejawiający się w maksymalizacji efektu finansowej działalności funduszu w powiązaniu z zapewnieniem bezpieczeństwa lokowania jawi się więc jako najbardziej wymierny i definiowalny element oceny ochrony interesu członków otwartych funduszy. Rolą organu nadzoru jest dokonanie analizy wszelkich okoliczności wynikających z konsolidacji podmiotów rynku emerytalnego i ocena czy ewentualne procesy mogą mieć wpływ na ustawową sprzeczność z tym interesem. Podobnie jak w przypadku innej przesłanki - rękojmi - pojęcie interesu członków funduszy emerytalnych nabiera ram znaczeniowych w wyniku zindywidualizowania zaistniałym w konkretnym przypadku stanem faktycznym. Wskazania w tym miejscu wymagają kwestie związane z wyznaczeniem ram pojęciowych interesu członka funduszu, których podjął się Sąd Najwyższy w wyroku (z dnia 18 maja 2001 r. sygn. akt III RN 197/00) w sprawie ze skargi Zurich Solidarni PTE S.A. na decyzję Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi z dnia 3 stycznia 2000 r. w przedmiocie zezwolenia na zmianę statutu OFE Zurich Solidarni, na skutek rewizji nadzwyczajnej Ministra Pracy i Polityki Społecznej od wyroku NSA w Warszawie z dnia 23 maja 2000 r. Sąd Najwyższy wskazał, iż Przy ustalaniu znaczenia pojęcia interes członka funduszu należy mieć na uwadze, że między interesem finansowym akcjonariuszy powszechnego towarzystwa emerytalnego a interesem członków funduszy emerytalnych może powstać sprzeczność (...). Organ administracji publicznej powinien w tym wypadku wziąć pod uwagę te okoliczności, że powszechne towarzystwo emerytalne zarządza otwartym funduszem emerytalnym w ramach swobody prowadzenia działalności gospodarczej, która jest wszakże ograniczona, przy czym granice tej swobody są wyznaczone w ten sposób, że towarzystwo powinno prowadzić tę działalność nie tylko zgodnie z przepisami prawa obowiązującego, lecz również w zgodzie z interesem członków funduszy emerytalnych.. Ponadto Sąd Najwyższy przychylił się do opinii wyrażonej przez Rzecznika Praw Obywatelskich, który wskazał, iż ustalenie znaczenia pojęcia interesu członka funduszu nie może nastąpić w oderwaniu od art. 67 Konstytucji RP, który stanowi, iż obywatel ma prawo do zabezpieczenia społecznego w razie niezdolności do pracy ze względu na chorobę lub inwalidztwo lub po osiągnięciu wieku emerytalnego. Z tego względu ochrona interesów członków otwartych funduszy, jako pozostająca w bezpośrednim 50

51 związku z prawami konstytucyjnymi, do których należy między innymi prawo do zabezpieczenia społecznego, należy do obowiązków państwa. Ustalenia poczynione przez Sąd Najwyższy nie doprowadziły jednak do doprecyzowania definicji interesu członków otwartych funduszy w sposób wyczerpujący i pozwalający wprost odnieść do możliwych okoliczności związanych z ewentualnymi procesami konsolidacyjnymi na rynku funduszy emerytalnych. Zwrócić należy uwagę, iż Sąd wskazał, że pomiędzy interesem finansowym akcjonariuszy powszechnego towarzystwa a interesem członków otwartych funduszy może zaistnieć sprzeczność. Po stronie organu nadzoru leży więc powinność rozstrzygnięcia tej sprzeczności i wyważenie interesów członków otwartych funduszy oraz akcjonariuszy powszechnych towarzystw. Należy przy tym przyjąć że wskazane powyżej kwestie nie są jedynymi składnikami wypełniającymi znaczenie pojęcia interesu członków funduszu w rozumieniu art. 68 ust. 8 pkt 6) ustawy. Znaczenie to może być szerokie i w dotychczasowej praktyce organu nadzoru nie ujawnione i nie poznane. Katalog pojęć wiążących się zakresem znaczenia interesu członków otwartych funduszy należy traktować więc jako otwarty. Przesłanka sprzeczności z innym dobrem publicznym Niezależnie od podstawy odmowy wydania zezwolenia, jaką jest sprzeczność z interesem członków otwartych funduszy emerytalnych w art. 68 ust. 8 pkt 6) ustawy o ofe jako przesłankę odmowną ustawodawca wymienił sprzeczność z innym dobrem publicznym. Powody jakie legły u podstaw wprowadzenia niniejszego zapisu do ustawy wskazano pokrótce w uzasadnieniu do projektu noweli ustawy o ofe z dnia 27 sierpnia 2003 r.: Na wzór przepisów ustawy dotyczących wskazania przesłanek odmowy zezwolenia na utworzenie OFE i PTE proponuje się wyczerpująco określić podstawy odmowy zezwolenia organu nadzoru na konsolidację, z uwzględnieniem kryteriów ocennych (zwrotów niedookreślonych oraz wymogiem zapobiegania zmonopolizowaniu rynku funduszy emerytalnych). Uzasadnienie do projektu ustawy przybliża intencje ustawodawcy lecz nie wskazuje choćby przybliżonej definicji pojęcia innego dobra publicznego czy też dziedziny prawa z jakiej organ nadzoru mógłby taką definicję subsydiarnie zaczerpnąć. Pojęcie innego dobra publicznego jest sformułowaniem w dużym stopniu niedookreślonym, które może budzić wątpliwości interpretacyjne. Konieczność interpretacji pojęcia innego dobra publicznego wymaga od organu nadzoru każdorazowej indywidualizacji, zwłaszcza w konfrontacji z faktem, iż ustawodawca wskazał, że przesłanka innego dobra publicznego jest semantycznie odrębna od przesłanki sprzeczności z interesem członków funduszy emerytalnych. Mając na uwadze powyżej przytoczone uzasadnienie należy domniemywać, iż formułując przesłankę odmowy o szerokiej pojemności znaczeniowej, ustawodawca kierował się zagwarantowaniem organowi nadzoru podstaw do odmowy wydania zezwolenia innych niż enumeratywnie wskazane w art. 68 ust. 8 pkt 1) 5) ustawy, a więc także w przypadku stwierdzenia innych negatywnych skutków konsolidacji nie związanych bezpośrednio z równie niedookreślonym pojęciem interesu członków funduszu lub przesłankami o charakterze formalnym. W dotychczasowej praktyce organu nadzoru przesłanka innego dobra publicznego nie została znaczeniowo wyczerpująco zidentyfikowana, nie była również użyta jako podstawa odmowy wydania zezwolenia na przejęcie zarządzania otwartym funduszem lub też połączenie powszechnych towarzystw. Brak praktyki związanej ze stosowaniem tego pojęcia przez organ nadzoru, pociąga za sobą brak opisania tej tematyki w piśmiennictwie Ekonomiczna analiza procesu konsolidacji Osłabienie konkurencji na rynku, choć nie jest explicite wymieniane jako przesłanka odmowy wydania zgody na konsolidację, może jednak zostać uznane zarówno za naruszenie interesu członka jak i sprzeczność z innym dobrem publicznym. Wymagałoby to jednak udowodnienia, że konkurencja na rynku OFE istnieje, bądź może istnieć przy obecnym kształcie rynku i, że ma ona wymierny pozytywny wpływ 51

52 na interes członków OFE, np. poprzez niższe opłaty czy większe stopy zwrotu. Taka analiza rodzi jednak szereg trudnych pytań: Czy istnieje zależność między koncentracją a konkurencją na rynku OFE i jaki ma kształt? Czy jeśli w obecnej sytuacji rynkowej OFE nie konkurują ze sobą, to jest to wystarczający powód by nie brać pod uwagę wymiaru konkurencji przy rozpatrywaniu wniosku konsolidacyjnego? Jeśli konsolidacja ma neutralne lub nawet pozytywne skutki dla członków OFE w chwili obecnej, to czy te skutki takie pozostaną przewidywalnej przyszłości Konsolidacja na rynku OFE jest przedstawiana zarówno jako zagrożenie jak i szansa dla jego konkurencyjności. Argumentacja konserwatywna zakłada, że zmniejszenie liczby podmiotów przesuwa rynek od teoretycznej sytuacji doskonałej konkurencji z duża liczbą małych podmiotów w stronę sytuacji monopolu lub oligopolu. Według klasycznej analizy mikroekonomicznej, im mniej podmiotów tym ceteris paribus gorzej dla konkurencji. Argumentacja przeciwna, wypływająca mniej lub bardziej pośrednio od strony uczestników rynku, zakłada, że konkurować mogą jedynie silne podmioty i połączenie dwóch słabszych w jeden silny, choć de facto zmniejsza liczbę podmiotów, zwiększa ogólny poziom walki konkurencyjnej na rynku. O ile stosunkowo łatwo zmierzyć jest wpływ konsolidacji na poziom koncentracji na rynku, która jest prostym strukturalnym wskaźnikiem poziomu konkurencji na rynku, o tyle ocena jak wrośnie siła konkurencyjna dwóch podmiotów po ich połączeniu jest trudna i z konieczności arbitralna. Wobec braku silnych dowodów na związek konkurencji z koncentracją w obecnej sytuacji rynkowej, kryterium wzrostu koncentracji, poza skrajnymi przypadkami jak fuzje największych podmiotów, nie może być kluczowym dla oceny skutków konsolidacji. We wcześniejszych rozdziałach opracowania pokazano decydujący wpływ rozwiązań systemowych na poziom konkurencji na rynku. Jeśli rozwiązania systemowe mają większe znaczenie niż struktura rynku, wówczas na konsolidację można patrzeć z dwóch stron. W perspektywie krótkoterminowej, konsolidacja nie szkodzi rynkowi, ani mu nie pomaga, bo o wszystkim rozstrzygają uwarunkowania systemowe. Nie ma więc specjalnych przeszkód przed łączeniem podmiotów. W perspektywie długoterminowej koncentracja może być szkodliwa, ponieważ można zmienić uwarunkowania systemowe na takie, przy których struktura rynku zacznie odgrywać znaczenie, natomiast nie da się wówczas odwrócić już sfinalizowanych konsolidacji. Biorąc to pod uwagę, polityka organu nadzoru wobec konsolidacji powinna być ostrożnościowa i uwzględniać następujące przesłanki: Czy konsolidacja służy poprawie słabych lub nawet negatywnych wyników finansowych łączących się funduszy emerytalnych, czy osiągnięciu lepszej rentowności towarzystw emerytalnych ze względu na efekty skali? Czy podmiot przejmowany nie mógłby znaleźć kupca (nowego akcjonariusza) spoza rynku PTE, co z jednej strony zaspokajałby cele finansowe obecnych akcjonariuszy, z drugiej nie zwiększało koncentracji na rynku? Druga rekomendacja jest bardzo istotna z rynku płynęły sygnały o podmiotach do sprzedania, z drugiej strony wiemy, że wejście na rynek całkiem nowych podmiotów jest bardzo trudne (vide doświadczenia chilijskie, podrozdział 3.2). Warto więc zachęcać akcjonariuszy do szukania innych metod wyjścia z rynku niż konsolidacja. Nadzór musi jednak działać w ramach istniejącego prawa i propozycja szukania nowych akcjonariuszy może mieć tylko charakter zalecenia, a nie wymogu czy uzasadnienia odmowy konsolidacji. W sytuacji, gdy o poziomie konkurencji na ryku decydują silnie uwarunkowania systemowe, każda konsolidacja wymaga indywidualnego rozpatrzenia i nie można stworzyć prostej formuły do akceptacji czy odrzucania wniosków konsolidacyjnej opartej na miarach ilościowych np. zmianie poziomu określonych wskaźników koncentracji. 52

53 Jeśli natomiast na skutek zmian systemowych bariery wejścia spadłyby na tyle, że na rynku pojawiłyby się nowe PTE, wówczas polityka wobec konsolidacji może być bardzo liberalna, bo niskie bariery wejścia odstraszą działające podmioty przed próba podjęcia praktyk oligopolistycznych. W świetle przedstawionej analizy, trudno zgodzić się z oceną rynku przez Izbę Gospodarczą Towarzystw Emerytalnych, przedstawiona w podrozdziale IGTE zakłada bowiem, że taki wymiar strukturalny jak bariery wejścia jest nieważny, zaś członkowie OFE korzystają jedynie z efektów skali obniżenia kosztów w sytuacji konsolidacji podmiotów. Łatwo zauważyć, że takie rozumowanie podważa w ogóle sens istnienia kilku prywatnych instytucji na rynku, bowiem najwyższe efekty skali i najniższe koszty będzie miał państwowy monopol, w którym opłaty służą tylko pokryciu kosztów działalności. Od podmiotów prywatnych oczekuje się walki konkurencyjnej, gdyż w tym, a nie w efektach skali, leży ich przewaga nad przeregulowanym monopolem państwa. Oceniając trendy konsolidacyjne, nadzorca niewątpliwie powinien brać pod uwagę artykułowane bezpośrednio lub w sposób pośredni stanowisko podmiotów w kwestii walki konkurencyjnej. O ile praktyka dość często pokazuje, że podmioty fasadowo deklarują troskę o poziom konkurencji na rynku, a w rzeczywistości w mniej czy bardziej ukryty sposób stosują praktyki oligopolistyczne, o tyle sytuacja na rynku OFE, gdzie główni gracze prywatne instytucje rynku kapitałowego otwarcie dezawuują wartość konkurencji rynkowej, jest w jakimś stopniu kuriozalna. Dziwne jest bowiem, że podmioty osiągające wysoki poziom rentowności de facto w sposób pośredni podważają sens istnienia rynku na którym działają. Jeśli uznać, że mechanizmy konkurencyjne nie mają praktycznego zastosowania na rynku emerytalnym w jego obecnym kształcie, możliwe są trzy logiczne ścieżki reform: Przebudowa mechanizmów systemowych na takie, które promują konkurencję, głównie bez obniżenie barier wejścia i zwiększenie mobilności konsumentów. Ścisła zewnętrzna kontrola podmiotów rynku OFE. Konkurencję cenową i jakościową zastępuje super-nadzór monitorujący koszty i wyniki. Minimalna stopa zwrotu ustalana byłaby z zewnątrz, w oparciu o benchmark publikowany przez nadzorcę, a limity opłaty periodycznie rewidowane (za pomocą rozporządzenia) w oparciu o analizę kosztów PTE. Przebudowa systemu w stronę państwowego monopolu. Funduszem emerytalnym II filara zarządzałaby wyspecjalizowana komórka, co minimalizowałoby koszty, a jakoś inwestycji można monitorować stosując specjalny benchmark. Byłoby to rozwiązanie zbliżone do norweskiego Rządowego Funduszu Emerytalnego opisanego w 3 rozdziale raportu. Niezależnie od przyjętej ścieżki rozwoju, konsolidacja nie stanowi wówczas poważnego wyzwania dla konkurencji na rynku, ponieważ interesu członków bronią albo mechanizmy rynkowe (jak w pierwszym wariancie) albo super-regulacje jak w drugim i trzecim. Alternatywą dla trzech powyższych rozwiązań byłaby zmiana postawy samych podmiotów na rynku PTE, która owocowałaby faktycznym (nie tylko deklarowanym) wzrostem dynami konkurencyjnej. Wówczas oczywiście również polityka urzędu względem konsolidacji mogłaby być polityką liberalną. 53

54 3. Doświadczenia międzynarodowe Analizując sytuację na polskim rynku funduszy emerytalnych, warto porównać je z doświadczeniami międzynarodowymi. Polska reforma emerytalna była wzorowana na chilijskiej, można więc przeanalizować jak potoczyły się losy podobnego systemu, ale wprowadzonego kilkanaście lat wcześniej. W tym kontekście warto również prześledzić doświadczenia kapitałowego systemu Meksykańskiego. Obok Polski, kilka innych krajów Europy Środkowowschodniej podążyło drogą wytyczoną przez kraje Ameryki Łacińskiej w reformowaniu swojego systemu emerytalnego. Pomimo podobieństw, państwa te różnią się regulacjami i specyfiką rynku, dlatego interesujące będzie prześledzenie sytuacji kapitałowej części systemu emerytalnego na Węgrzech, Czechach i Estonii. Obowiązkowym system kapitałowym o zupełnie innej filozofii alokacji składki emerytalnej jest z kolei system szwedzki przydatna wydaje się możliwość porównania rodzimych rozwiązań z modelem alternatywnym. Alternatywne podejście do zarządzania inwestycjami funduszu emerytalnego, które może być bazą dla długookresowych reform w tym zakresie, pokazano na przykładzie Norwegii. 3.1 Norweski system emerytalny Publiczny system emerytalny w Norwegii oferuje świadczenia składające się z części podstawowej (bazowej), zależnej od stażu pracy oraz uzupełniającej zależnej od wysokości zarobków. W ostatnim czasie wprowadzono także obowiązkowe ubezpieczenia emerytalne dla pracujących. Część podstawowa świadczenia emerytalnego opiera się na tzw. kwocie bazowej, która stanowi ok. 18% przeciętnego wynagrodzenia w Norwegii. Kwota ta jest równa dla wszystkich podlegających ubezpieczeniu emerytalnemu w Norwegii. Część zależna od stażu pracy stanowi 79,33% kwoty bazowej przy 40 letnim stażu pracy. Wskaźnik ten jest proporcjonalnie niższy w przypadku krótszego stażu pracy. Część uzupełniająca zależna od wysokości wynagrodzenia przysługuje w sytuacji, gdy wysokość zarobków w 20 najlepszych latach aktywności zawodowej przekraczała 2,89-krotność kwoty bazowej. Wskaźnik części uzupełniającej zależnej od wysokości wynagrodzenia jest degresywny. Jeśli wysokość wynagrodzenia mieściła się w przedziale 2,89-6,0 krotności kwoty bazowej wówczas część uzupełniająca zależna od wysokości wynagrodzenia wynosi 42% kwoty bazowej. Jeśli wysokość wynagrodzenia mieściła się w przedziale 6-12 krotności kwoty bazowej wówczas wskaźnik spada do 14%. Od wynagrodzenia powyżej 12-krotności kwoty bazowej nie wypłaca się części uzupełniającej zależnej od wysokości wynagrodzenia. Ok. 2/3 pracowników uczestniczy w systemie zapewniającym wcześniejszy wiek emerytalny. Uczestnictwo w systemie jest dobrowolne, ale za dodatkowa składkę daje pracownikowi prawo do przejścia na emeryturę już w wieku lat 62. Podstawowy system emerytalny w Norwegii daje prawo przejścia na emeryturę w wieku 67 lat. W Norwegii funkcjonuje także obowiązkowy system ubezpieczeń emerytalnych przeznaczony dla pracowników. Jest to w zasadzie system o zdefiniowanej składce wynoszącej 2% wynagrodzenia. Możliwe jest prowadzenie programu emerytalnego na zasadzie zdefiniowanego świadczenia, ale wtedy jego wysokość musi być kalkulowana w taki sposób, aby odpowiadać świadczeniom z systemu o zdefiniowanej składce. Programy emerytalne, w ramach których gromadzone są środki pochodzące ze składek, inwestują aktywa swoich uczestników na zasadach komercyjnych. Najczęściej zadania te realizują banki lub fundusze inwestycyjne. W początkowym okresie funkcjonowania systemu opłaty za zarządzanie środkami były stosunkowo wysokie i wynosiły 2,5-4% aktywów rocznie. Aby stymulować pracodawców do wybierania korzystniejszych dla pracowników ofert zastosowano zasadę, że koszty zarządzania pokrywane są przez pracodawcę. 54

55 Wykres 18. Relacje między wysokością emerytury i wynagrodzenia w Norwegii Wysokość emerytury w relacji do średniego wynagrodzenia 1,0 0,5 0,0 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2 Wysokość wynagrodzenia w relacji do średniego wynagrodzenia Część dodatkowa (zdefiniowana składka) Część uzupełniająca (zależna od wysokości wynagrodzenia) Część podstawowa Rodeo: Pension at a glance: public policies across OECD countries 2007 edition Od 1 stycznia 2006 roku rozpoczął działanie Rządowy Fundusz Emerytalny (The Government Pension Fund), który powstał z połączenia Rządowego Funduszu Naftowego (The Government Petroleum Fund) oraz Narodowego Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (The National Insurance Scheme Fund). Podstawowym celem Funduszu jest zapewnienie środków na wypłatę świadczeń emerytalnych realizowanych w ramach norweskiego narodowego systemu ubezpieczeń społecznych. Fundusz jest w pełni zintegrowany z budżetem państwa i służy w praktyce do zarządzania nadwyżkami, jakimi dysponuje Norwegia głównie za sprawą eksportu ropy naftowej. Działalność funduszu nadzoruje Minister Finansów, który określa jego strategię inwestycyjną oraz wyznacza szczegółowe ramy struktury portfela inwestycyjnego. Za działalność operacyjną Funduszu odpowiadają: norweski bank centralnych (Norges Bank), Folketrygdfondet, czyli norweski odpowiednik polskiego ZUS. 55

56 Wykres 19. Zasady funkcjonowania Rządowego Funduszu Emerytalnego w Norwegii Parlament (Stortinget) Ustawa powołująca Fundusz Strategia inwestycyjna funduszu Minister Finansów Wytyczne inwestycyjne Kwartalne i roczne sprawozdania Wytyczne inwestycyjne Półroczne i roczne sprawozdania Norges Bank Folketrygdfondet Źródło: Rządowy Fundusz Emerytalny realizuje długoterminową strategię inwestycyjną, starając się maksymalizować rentowność przy zachowaniu określonego z góry poziomu ryzyka. Przedmiotem inwestycji Funduszu są przedsięwzięcia w ramach których przestrzegane są prawa człowieka i zasady ochrony środowiska naturalnego. Oznacza to, że Fundusz świadomie rezygnuje z niektórych inwestycji uznając priorytet zasad etycznych nad maksymalizacją zysku. Rządowy Fundusz Emerytalny (The Government Pension Fund) składa się z dwóch podfunduszy: The Government Pension Fund Global, The Government Pension Fund Norway Funduszem inwestującym na rynkach światowych (The Government Pension Fund Global) zarządza Norges Bank, a funduszem lokującym aktywa na regionalnym rynku skandynawskim (The Government Pension Fund Norway) Folketrygdfondet. Podstawowym celem Funduszu jest realizowanie strategii określonej przez Ministra Finansów. Istotnym elementem tej strategii jest wyznaczenie benchmarku, który stanowi odniesienie dla działalności inwestycyjne prowadzonej przez Fundusz. 56

57 Wykres 20 Ogólna struktura benchmarków dla Rządowego Funduszu Emerytalnego Źródło: Strategiczna alokacja aktywów, stanowiąca podstawę do konstrukcji benchmarków dla Funduszu stanowi przedmiot wnikliwych analiz i dyskusji pomiędzy Ministrem Finansów a Bankiem Centralnym. W ostatnim czasie podjęto prace nad wprowadzeniem do portfela Funduszu: inwestycji w nieruchomości i przedsięwzięcia infrastrukturalne docelowo do 10%, inwestycji private equity docelowo do 5%. Rekomendowano także zmianę proporcji benchmarku poprzez: zwiększenie udziału inwestycji o zmiennej stopie dochodu (akcji) z 40 do 60%, rewizję w udziale w benchmarku aktywów z regionu Azji i Oceanii poprzez redukcję udziału instrumentów o stałej stopie dochodu i zwiększenie udziału instrumentów o zmiennej stopie dochodu, zwiększenie udziału w benchmarku akcji z rynków o małej kapitalizacji. Fundusz zobowiązany jest do szczegółowej sprawozdawczości na rzecz Ministra Finansów, który oprócz bezpośredniej oceny wyników inwestycyjnych dokonuje także weryfikacji wskaźników obrazujących poziom ryzyka i skuteczność zarządzających Funduszem. W tym celu wykorzystuje się bogaty arsenał wskaźników i mierników stosowanych we współczesnej inżynierii finansowej. Wśród nich najpopularniejsze to: współczynnik beta wartości beta informują o związkach pomiędzy zachowaniem się portfela Funduszu w porównaniu do zachowań benchmarku, współczynnik alpha - mierzy związek między aktualnymi wynikami Funduszu a wynikami, które zostałyby osiągnięte z racji samych ruchów rynkowych. Innymi słowy alpha mierzy wartość dodaną uzyskiwaną z zarządzania portfelem przez specjalistów, odchylenie standardowe, market risk szacuje ryzyko zmiany wartości portfela Funduszu w skutek zmian cen jego składników, tracking error odchylenie stóp zwrotu Funduszu od stóp zwrotu benchmarku. Minister Finansów dopuszcza wartość tego wskaźnika na poziomie 1,5 pkt. proc. Zgodnie ze strategią, Fundusz 57