Ticker: CDR. Scenariusz pesymistyczny 7,57 PLN. Scenariusz bazowy 14,27 PLN. Scenariusz optymistyczny 20,09 PLN

Transkrypt

1 Poprzednie zalecenie: KUPUJ (CD: 20,85 PLN) CD Projekt sektor / branża: Informatyka ISIN: PLOPTTC00011 Kapitalizacja: 1462 mln PLN 16,22 PLN Wbrew wcześniejszym zapewnieniom Zarządu CD Projekt, 11 marca spółka poinformowała o przesunięciu premiery trzeciej części Wiedźmina na luty 2015 r. O ile notowania akcji największego polskiego producenta gier opierały się przecenie wywołanej informacjami o konflikcie na Ukrainie czy słabymi odczytami makro z Chin, w dzień po ogłoszeniu przesunięcia akcje zanurkowały o 10,4%. Po trzech dniach od feralnego komunikatu walory CD Projekt kosztowały mniej niż 13 PLN. Notowania spółki zdążyły już odrobić dużą część poniesionych strat, jednak strach związany z negatywnymi niespodziankami w dalszym ciągu nie pozwala cenie wrócić do poziomu sprzed komunikatu. Przesunięcia premier wysokobudżetowych gier powoli stają się chlebem powszednim w branży, do czego w największej mierze przyczynia się stopień technologicznego zaawansowania wirtualnej rzeczywistości, rozmiar gry oraz budżet produkcyjny. Coraz częściej na produkcję i promocję gier klasy AAA wydaje się więcej pieniędzy niż wysokobudżetowe filmy rodem z Hollywood. Gracz komputerowy, a jeszcze bardziej fan gier RPG to dość specyficzna grupa odbiorców, która ponad wszystko ceni sobie wysoką jakość rozgrywki. Zadowolenie z doskonale poprowadzonej fabuły może zepsuć kilka nakładających się tekstur czy innych błędów, które zostały przeoczone w fazie testowania gry. Według wypowiedzi członków Zarządu CD Projekt celem nadrzędnym spółki stało się wyprodukowanie najwyższej klasy produktu, co może, ale nie musi przełożyć się na sukces finansowy projektu. Z perspektywy inwestora, oprócz samego faktu przesunięcia premiery liczy się sposób przekazania tej informacji na rynek. Z całą pewnością kurs mln zł Przychody zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto P / E EV/EBITDA DPS ** dane finansowe dla scenariusza bazowego Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) , krzysztof.koziel@bgz.pl Asystent: Daniel Łuszczyński, daniel.luszczynski@bgz.pl Ticker: CDR Scenariusz pesymistyczny 7,57 PLN Scenariusz bazowy 14,27 PLN Scenariusz optymistyczny 20,09 PLN Cena ( ): 15,32 PLN 31 marzec 2014 TRZYMAJ Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny - łączna liczbasprzedanychkopiiw3zbliżona do oczekiwań rynkowych (6,5mlnsztuk) - słabasprzedaż kolejnychgierjako efektgorszejoceny W3 - trzyletni cykl życia gierkonsolowych - wzrostsprzedaży serwisugog.comw okresieprognozyrzędu18% - wzrostprzepływów pieniężnychpo okresieprognozyrówny 2% - łączna liczbasprzedanychkopiiw3nieco wyższa odoczekiwań rynkowych (7mln sztuk) - sprzedaż kolejnych gier CDP na poziomie sprzedażyw3 - pięcioletni cykl życiagierkonsolowych - wzrostsprzedaży serwisugog.comw okresieprognozyrzędu23% - wzrostprzepływów pieniężnychpo okresieprognozyrówny 3% - łączna liczba sprzedanych kopii W3 wyższa do oczekiwań rynkowych (7 mln sztuk) - sprzedaż kolejnych gier CDP na poziomie sprzedażyw3 - pięcioletni cykl życiagierkonsolowych - wzrostsprzedaży serwisugog.comw okresieprognozyrzędu28% - wzrostprzepływów pieniężnychpo okresieprognozyrówny 4% zanurkowałby jeszcze bardziej, gdyby takie zdarzenie miało miejsce w przededniu premiery. W tym przypadku spółka zrobiła to z odpowiednim wyprzedzeniem, na 9 miesięcy przed planowaną wcześniej datą, co należy pochwalić. Przesunięcie premiery z 4Q 2014 na 1Q 2015 ma również wpływ na potencjał sprzedaży oraz poziom konkurencji. Po pierwsze, późniejsza premiera oznacza większą bazę konsol nowych generacji a więc szerszą grupę docelową. Z drugiej strony, W3 nie skorzysta z tegorocznego świątecznego okresu sprzedażowego, kiedy liczba sprzedawanych gier jest bardzo duża. Według Zarządu spółki przesunięcie premiery na bardziej spokojny okres w 1Q umożliwi bardziej efektywne wykorzystanie funduszy marketingowych i co za tym idzie wyższą sprzedaż. Oprócz tego, późną jesienią bieżącego roku będzie miała miejsce premiera długo oczekiwanej Dragons Age: Inquisition, która naszym zdaniem jest najbliższą konkurencją tytułu ze stajni CD Projekt. W naszej ocenie wyniki finansowe CD Projekt za 2014 r. wypadną podobnie do wartości odnotowanych rok temu. Przewidujemy, że sprzedaż w segmencie produkcja gier spadnie r/r o 20% podczas gdy przychód z dystrybucji i działalności wydawniczej obniży się o 12,5%. Z kolei globalna sprzedaż cyfrowa może wzrosnąć nawet 20% r/r. Według naszych założeń zysk operacyjny może obniżyć się o 68% do 4,7 mln PLN, natomiast zysk netto może spaść o 47% do 7,9 mln PLN. Z punktu widzenia wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, przesunięcie premiery gry o cztery miesiące ma marginalne znaczenie dla implikowanej wartości. Wycena DCF obniżyła się o ok. 5% w stosunku do poprzedniego raportu. Dużo większy wpływ nawyznaczoną cenę docelową miała wycena porównawcza, która spadła o 60% do 6,8 PLN. W nowej prognozie jedyną rzeczą, która ulega zmianie jest przesunięcie harmonogramu premier gier o jeden rok w przód. Liczba sprzedanych gier w poszczególnych scenariuszach jak i prawdopodobieństwo ich wystąpienia pozostają na poziomie z poprzedniego raportu P 2014P 2015P 50,4 136,2 164,0 142,2 143,3 283,1 3865,9% 170,0% 20,4% -13,3% 0,8% 97,6% 0,8 29,6 31,0 17,9 7,9 110,7-0,7 27,6 28,4 14,9 4,7 107,2-1,3% 20,3% 17,3% 10,5% 3,3% 37,9% -3,5 23,6 28,1 14,9 7,9 86,3-6,8% 17,3% 17,1% 10,4% 5,5% 30,5% -369,7 62,1 52,0 98,5 185,6 16,9 1796,5 47,9 45,7 79,3 179,1 12,8 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

2 Komentarz do ostatnich wydarzeń W komunikacie wydanym 11 marca Zarząd Spółki CD Projekt poinformował o przełożeniu premiery najnowszej części Wiedźmina na luty 2015 r. Pierwotny plan zakładał debiut gry w IV kwartale 2014 r., aby skorzystać z sezonu świątecznego będącego okresem żniw dla producentów i dystrybutorów gier wideo. Według Zarządu, głównym powodem podjęcia takiej decyzji była chęć dopracowania szczegółów, aby wypuścić na rynek w pełni ukończony i jakościowo dobry produkt. Jednocześnie spółka zapewnia, że świat gry jest kompletny, linia fabularna zamknięta, a samą grę można przejść od początku do końca. Obecnie trwają prace nad ulepszeniem assetów graficznych, animacji, efektów, muzyki i dźwięku oraz implementacja ostatnich wątków pobocznych. Ponadto zespół produkcyjny zajmuję się testowaniem i balansowaniem wszystkich elementów gameplaya, czego wynikiem ma być maksymalizacja grywalności najnowszej części przygód o Geralcie z Rivii. Wypadkową przełożenia daty premiery najnowszej części Wiedźmina na luty 2015 r., była konieczność wprowadzenie zmian do programu motywacyjnego, który najprawdopodobniej zostanie uruchomiony dopiero po 2015 r. Początkowo spółka dążyła do realizacji celów zapisanych w programie motywacyjnym po 2014 r., jednak w związku ze zmniejszeniem prognozowanych zysków za ten rok, konieczna była rewizja dotychczasowych planów. Cel wyznaczony przez spółkę w programie motywacyjnym zakłada, że suma skonsolidowanych zysków netto całej Grupy Kapitałowej CD PROJEKT za lata powinna wynieść ponad 177,1 mln PLN. W przypadku gdyby cel ten nie został zrealizowany, spółka zakłada osiągnięcie w latach zysku netto na poziomie przynajmniej 231,3 mln PLN. Obecnie skonsolidowany zysk netto Grupy za lata wynosi niecałe 43,03 mln PLN. W reakcji na przełożenie daty premiery Wiedźmina 3, kurs akcji producenta i dystrybutora gier multimedialnych gwałtownie spadł, a kapitalizacja spółki zmniejszyła się w ciągu jednej sesji o ponad 165 mln PLN, do 1,42 mld PLN (-10,5%). W światowej branży producentów gier wideo naturalną konsekwencją przekładania premier długo wyczekiwanych tytułów jest przecena papierów wartościowych ich wydawców. Najlepszym przykładem jest francuska spółka Ubisoft Entertainment, która w październiku ubiegłego roku ogłosiła przełożenie premier dwóch gier AAA: Watch Dogs i The Crew. Komunikat o opóźnieniach w produkcji spowodował przecenę kursu akcji francuskiej spółki o ponad 26%, a odrobienie tej straty trwało prawie 4 miesiące. Wiedźmin 3 premiera w lutym 2015 r. Decyzja zarządu spółki CD Projekt S.A. o przełożeniu premiery gry Wiedźmin 3 z pierwotnie planowanego IV kwartału 2014 r., na luty następnego roku, niesie za sobą zarówno pozytywne, jak i negatywne konsekwencje. Niewątpliwą zaletą premiery najnowszej części przygód o Geralcie z Rivii w I kwartale 2015 r., będzie niewielka baza nowych tytułów debiutujących w tym okresie sprzedaży. Zatem alokacja najważniejszej części kampanii marketingowej w I kwartale 2015 r., spowoduje wzrost jej efektywności, gdyż możliwe będzie dotarcie do większego grona odbiorców, niż miałoby to miejsce w gorącym marketingowo sezonie przedświątecznym. Ponadto, baza konsol nowej generacji, na które dedykowana jest najnowsza gra spółki CD Projekt, będzie znacznie większa po okresie świątecznym, co przełoży się bezpośrednio na większą ilość potencjalnych nabywców Wiedźmina 3. Według danych serwisu internetowego VGChartz, w ciągu pierwszych pięciu miesięcy od premiery, konsole nowej generacji (Xbox One, PlayStation 4) sprzedały się w łącznej liczbie ponad 9,8 mln kopii. Oznacza to wzrost o ponad 130% w stosunku do sprzedaży konsol poprzedniej generacji (Xbox 360, PlayStation 3), które w analogicznym okresie od premiery rozeszły się w łącznej liczbie jedynie 4,2 mln kopii. 2

3 Rys. Sprzedaży konsol poprzedniej i obecnej generacji w pierwszych 5 miesiącach 12,0 10,0 9,8 mln 8,0 6,0 4,0 4,2 mln 2,0 0,0 1M 2M 3M 4M 5M Poprzednia generacja (PS3, Xbox 360) Obecna generacja (PS4, Xbox One) Źródło: VGChartz, BM BGŻ. Konsekwencją wydłużenia o kilka miesięcy produkcji Wiedźmina 3: Dziki Gon, będzie wzrost budżetu zarezerwowanego na ten cel. Do tej pory zakładany budżet na produkcję gry miał wynieść ponad 45 mln PLN, a wydatki na marketing ok. 25 mln USD. Łącznie dawało to rekordową jak na polski rynek kwotę przekraczającą 120 mln PLN. Dziś wiemy już, że kwota wykorzystana na wyprodukowanie i wypromowanie gry jeszcze wzrośnie, czego głównym powodem będzie zwiększenie wynagrodzenia dla zespołu produkcyjnego. Negatywnym skutkiem przełożenia premiery najnowszej części przygód o Wiedźminie na luty 2015 r., będzie ominięcie sezonu świątecznych zakupów, który generuje największe przychodów dla producentów i dystrybutorów gier multimedialnych. Jest to okres, w którym poza świadomymi nabywcami długo wyczekiwanych premier, wolumen sprzedaży zwiększają osoby kupujące przypadkowe, dobrze wypromowane produkty w charakterze prezentów. Tabela poniżej przedstawia zestawienie najlepiej sprzedających się gier wideo w dystrybucji detalicznej w ostatnich latach, z nastawieniem na gry z gatunku RPG. Premiera większości z nich odbyła się właśnie w IV kwartale, na krótko przed zbliżającym się okresem bożonarodzeniowym. Udział pierwszych 10 tygodni w całkowitym wolumenie sprzedaży nierzadko przekraczał 60%, a były przypadki kiedy sięgał nawet ok. 80%. Poza świetnie przeprowadzonymi kampaniami marketingowymi, duży wpływ na tak wysoki wynik w pierwszej fazie sprzedaży miał wzrost popytu na tego typu produkty wywołany gorączkę świąteczną. Tab. Zestawienie sprzedaży wybranych gier (w mln sztuk, bez sprzedaży cyfrowej) Nazwa gry: Gatunek: Data premiery: Kwartał: Platforma: Sprzedaż (w mln): Pierwsze 10 tygodni (w mln): Udział % w łącznej sprzedaży: Grand Theft Auto V Akcja III Q Xbox 360, PS3 30,5 25,9 84,9% Call of Duty: Modern Warfare 3 Shooter IV Q PC, Xbox 360, PS3, Wii 29,3 23,5 80,3% Call of Duty: Black Ops Shooter IV Q PC, Xbox 360, PS3, Wii 28,9 21,3 73,6% Call of Duty: Black Ops II Shooter IV Q PC, Xbox 360, PS3, Wii U 25,0 20,9 83,7% Battlefield 3 Shooter IV Q PC, Xbox 360, PS3 16,5 11,0 66,5% The Elder Scrolls V: Skyrim RPG IV Q PC, Xbox 360, PS3 16,5 9,9 60,1% Assassin s Creed III Akcja PS3, Xbox: PC, Wii U: IV Q PC, Xbox 360, PS3, Wii U 11,3 8,9 79,2% Gran Turismo 5 Wyścigowe IV Q PS3 10,9 5,9 54,0% Fallout 3 RPG IV Q PC, Xbox 360, PS3 8,5 3,2 37,7% Fallout: New Vegas RPG IV Q PC, Xbox 360, PS4 7,3 3,8 52,7% PC, Xbox: ,8 (Xbox); 0,3 (PS3) Xbox: 11,09%; PS3: 3,89% The Elder Scrolls IV: Oblivion RPG I Q PC, Xbox 360, PS3 7,3 PS3: Razem: 1,1 Razem: 14,98% Uncharted 2: Among Thieves Akcja IV Q PS3 6,4 2,4 38,1% Uncharted 3: Drake's Deception Akcja IV Q PS3 6,3 3,5 55,2% Diablo III RPG II Q PC, Xbox 360, PS3 5,2 3,5 67,7% Mass Effect 3 RPG ; Wii U: IV Q 2012 I Q PC, Xbox 360, PS3, Wii U 5,1 3,3 (Wii U: 0,04) 64,1% Dragon Age: Origins RPG IV Q PC, Xbox 360, PS3 4,5 2,3 50,3% Dragon Age II RPG I Q PC, Xbox 360, PS3 2,3 1,3 58,1% Źródło: VGChartz, BM BGŻ. Równie istotnym czynnikiem mogącym wpłynąć na sprzedaż Wiedźmina 3: Dziki Gon, jest zagrożenie ze strony konkurencji. Z racji wydania najnowszej gry CD Projekt równocześnie na Xbox One i PlayStation 4, które na rynku 3

4 dostępne są dopiero od listopada ubiegłego roku, baza gier z gatunku RPG jest obecnie niewielka. Sytuacja zmieni się w IV kwartale br., kiedy zaplanowana jest premiera gry Dragon Age III: Inkwizycja, postrzegana jako bezpośrednia konkurencja dla Wiedźmina 3. Najnowszy produkt kanadyjskiej spółki BioWare, ma zostać wydany na komputery z systemem Microsoft Windows i konsole nowej generacji (Xbox One, PlayStation 4). Skutkiem wydania gry z gatunku RPG w dużo wcześniejszym terminie niż Wiedźmin 3, może być zwiększony popyt wśród sezonowych graczy na ten właśnie tytuł, co negatywnie odbije się na sprzedaży kolejnych gier RPG debiutujących w późniejszych okresach. W tym przypadku przełożenie terminu wydania najnowszej części przygód o Geralcie z Rivii, działa na niekorzyść spółki. Komentarz do wyników za 4Q 13. Sprzedaż Grupy Kapitałowej CD Projekt w 4Q 13 spadła r/r o 23,5% (11,97 mln PLN) do 38,96 mln PLN. W opisywanym okresie spółka nie wydała żadnej nowej gry, co odzwierciedla spadek przychodów w segmencie produkcji gier o ponad 65,9% r/r. Gorsze wyniki sprzedażowe w tym segmencie spowodowane są efektem wysokiej bazy w 2012 roku, wynikającej z pojawienia się na rynku drugiej odsłony Wiedźmina na konsolę Xbox 360 oraz komputery z systemem OS X. W całym 2012 r. druga część przygód o Geralcie z Rivii na konsole Xbox 360 rozeszła się w łącznej liczbie przekraczającej 579 tys. kopii (w dystrybucji detalicznej), podczas gdy w analogicznym okresie rok później pudełkowa sprzedaż Wiedźmina 2 osiągnęła jedynie 138 tys. sztuk (spadek o 76,2%). Stabilnie prezentuje się natomiast sprzedaż w segmencie dystrybucji i działalności wydawniczej w Polsce, która w analizowanym okresie uległa zmniejszeniu jedynie o 0,9% r/r i ostatecznie wyniosła 18,38 mln PLN. Pomimo spadku wartości zarówno kosztów sprzedaży jak i ogólnego zarządu odpowiednio o 20,5% oraz 6,4% względem analogicznego okresu przed rokiem, współczynnik kosztów sprzedaży i zarządu do przychodów wyniósł 23,5% i był o 2,0 p.p. wyższy w relacji r/r. Saldo pozostałych przychodów operacyjnych spadło z 1,83 mln PLN do 1,43 mln PLN, czego główną przyczyną były mniejsze dochody z refakturowania oraz rozwiązanie rezerw. Po stronie pozostałych kosztów operacyjnych, największy wpływ na roczny wynik grupy miał spadek pozycji licencje spisane z 3,77 mln PLN do 1,23 mln PLN oraz pozycja aktualizacja wartości należności handlowych, która w analizowanym okresie spadła z 0,72 mln PLN do 0,01 mln PLN. Spowodowało to obniżenie salda pozostałych kosztów operacyjnych o 45,8% do 3,33 mln PLN. Ostatecznie, wynik na działalności operacyjnej spadł o 66,5% do 2,95 mln PLN, natomiast rentowność operacyjna zmniejszyła się o 9,7 p.p. do 7,6%. Wraz ze spadkiem zadłużenia w Grupie koszty odsetkowe spadły z 0,302 mln PLN do 0,045 mln PLN. Zanotowano wzrost pozycji dodatnich różnic kursowych o 0,789 mln PLN, dzięki czemu saldo na działalności finansowej było wyższe od ubiegłorocznego o 1,65 mln PLN i wyniosło 1,36 mln PLN. Rentowność na poziomie zysku przed opodatkowaniem była o 5,6 p.p niższa niż rok wcześniej i ostatecznie ukształtowała się na poziomie 11,1%. Tab. Wyniki kwartalne 3Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2013P 1Q 2014 przychody 25,9 33,5 17,7 53,8 42,1 50,9 27,8 35,2 40,2 39,7 30,7 zmiana r/r -59,9% 29,3% -47,2% 204,2% -21,7% 21,0% -45,4% 26,7% 14,1% -1,3% -22,6% zysk ze sprzedaży 12,7 21,1 8,5 23,3 16,1 24,2 10,6 13,7 15,0 14,0 8,5 EBITDA 5,6 1,5 0,7 14,3 6,5 9,6 3,3 5,2 5,8 3,7 1,3 EBIT 5,2 1,0 0,1 13,7 5,8 8,8 2,6 4,4 4,9 2,9 0,5 zysk netto 4,8 0,9 0,5 13,3 5,8 8,5 4,1 3,6 4,4 2,7 1,4 marża brutto na sprzedaży 49,0% 63,0% 48,0% 43,4% 38,2% 47,4% 38,1% 39,0% 37,3% 35,2% 27,6% marża operacyjna 20,08% 2,91% 0,72% 25,54% 13,73% 17,26% 9,36% 12,42% 12,30% 7,43% 1,56% marża netto 18,44% 2,80% 2,65% 24,81% 13,73% 16,77% 14,64% 10,33% 11,01% 6,83% 4,52% przepływy z działalności operacyjnej -7,9 4,1 0,9 3,5 13,8 8,4 5,0 1,3 4,7 11,1 - przepływy z działalności inwestycyjnej 0,6-0,9 2,0-1,4 0,0-0,8-0,9-0,9-0,9-1,4 - przepływy z działalności finansowej -1,0-0,6-7,9 1,3 0,0-2,9-4,0-0,8-0,1-0,2 - Źródło: Sprawozdania spółki, BM BGŻ. Wynik finansowy w 4Q 13 okazał się niższy o 68,2% względem analogicznego okresu przed rokiem, na co największy wpływ miał spadek zysku w segmencie globalnej cyfrowej dystrybucji (-45,6% r/r) oraz w segmencie produkcji (-76,9% r/r). Wpływ na zmniejszenie zysku netto w segmencie globalnej cyfrowej dystrybucji gier miała 4

5 przeprowadzona w połowie roku zbyt agresywna kampania promocyjna ograniczająca popyt wśród potencjalnych klientów na kolejne miesiące. Zmiana struktury sprzedaży na korzyść nowych, mniej rentownych tytułów również przyczyniła się do spadku zysku. Na przestrzeni nadchodzących kwartałów spółka planuje stały przyrost nowych pozycji w katalogu sprzedaży oraz wprowadzenie płatności w lokalnych walutach (m.in. EUR, GBP, AUD i RUB), co może bezpośrednio wpłynąć na wzrost zysku netto w tym segmencie działalności. Czynniki ryzyka - możliwe opóźnienia w produkcji gier, a co za tym idzie kolejne przełożenie terminu ich wydania, - pojawienie się na rynku innych gier z gatunku RPG, co będzie tworzyć bezpośrednią konkurencję dla spółki (m.in. zapowiadana na 4Q 14 gra Dragon Age III: Inkwizycja), - wysokie wymagania sprzętowe produkowanych obecnie gier Wiedźmina 3 oraz Cyberpunk 2077 mogą być barierą dla wielu posiadaczy komputerów z systemem MS Windows, - gorsza od oczekiwań jakość gier, fabuła, czy świat gry, - niższa od prognoz sprzedaż konsol nowej generacji, - spółka działa na rynku międzynarodowym, dlatego jako eksporter produktów własnych jest narażona na ryzyko związane z wahaniami kursów walutowych. W 2013 roku ponad 30% wszystkich przychodów spółki pochodziło ze Stanów Zjednoczonych, a prawie 18% z krajów Unii Europejskiej (bez Polski), - działalność spółki prowadzona jest na rynkach, które słabo radzą sobie ze spowolnieniem gospodarczym. Pogorszenie się warunków ekonomicznych miałoby negatywny wpływ na poziom przychodów ze sprzedaży, - utrata kluczowych dla spółki pracowników. 5

6 Wycena Wycenę spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Dodatkowo, proces wyznaczenia wartości spółki został oparty na analizie scenariuszy, których założenia jak również prawdopodobieństwo wystąpienia zostały subiektywnie określone przez autora rekomendacji. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 4,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zależy od analizowanego scenariusza i waha się od 2% do 4%. efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF) wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. Metoda porównawcza z kolei, przedstawia spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Wartość spółki szacowaliśmy na podstawie wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję) oraz EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na prognozach własnych oraz konsensusie analityków dla spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. 6

7 Podsumowanie Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią ważoną z trzech wartości wycen oszacowanych dla każdego z opisanych dalej scenariuszy. Wycena dla każdego scenariusza jest średnią z wycen sporządzonych metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji CD Projekt jest wyższa od obecnej wartości rynkowej i wynosi 16,22 PLN. Tab. Podsumowanie wycen metoda DCF 11,56 21,89 30,59 metoda porównawcza 3,58 6,66 9,59 średnia prawdopodobieństwo scenariusz pesymistyczny scenariusz bazowy scenariusz optymistyczny 7,57 14,27 20,09 10% 45% 45% wycena CD Projekt 16,22 obecna cena akcji 15,40 różnica (%) 5,33% 7

8 Tabele. Analiza scenariuszy Scenariusz bazowy Tab. Przychody w podziale na segmenty. Scenariusz bazowy CAGR 9Y Dystrybucja i działalność wydawnicza w Polsce 36,9 67,1 76,9 61,3 56,9 58,3 59,7 61,2 62,8 64,3 65,9 67,6 69,3 71,0 2,5% zmiana r/r 81,8% 14,6% -20,3% -7,2% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Produkcja gier 3,1 48,7 47,5 23,6 18,9 150,3 263,9 173,2 199,4 164,4 183,4 147,9 181,0 147,5 25,7% zmiana r/r 1488,0% -2,4% -50,3% -20,0% 696,9% 75,6% -34,4% 15,2% -17,5% 11,5% -19,4% 22,4% -18,5% Globalna cyfrowa dystrybucja gier 9,4 27,9 46,4 63,8 76,6 99,5 129,4 168,2 218,7 284,3 341,1 409,4 491,3 540,4 24,2% zmiana r/r 197,9% 66,2% 37,6% 20,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 20,0% 20,0% 20,0% 10,0% Inne 4,1 7,0 6,2 6,5 6,5 7,1 7,8 8,6 9,5 10,4 11,5 12,6 13,9 15,3 Wyłączenia konsolidacyjne -3,0-14,4-12,9-12,2-8,3-32,2-54,9-35,6-42,7-37,5-41,1-36,5-43,2-38,7 Tab. Wycena DCF. Scenariusz bazowy. (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 143,3 283,1 406,0 375,6 447,7 486,0 560,9 601,0 712,2 735,5 EBIT 4,7 107,2 215,4 180,2 184,6 214,0 195,5 220,8 216,3 242,6 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 3,8 86,8 174,5 145,9 149,5 173,3 158,3 178,9 175,2 196,5 Amortyzacja 3,2 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,1 5,4 5,4 CAPEX 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Inwestycje w majątek obrotowy 0,9-20,6-18,0 5,8-10,0-4,8-10,4-5,0-16,0-2,4 FCFF 1,1 105,9 191,1 139,1 158,8 177,6 168,5 184,0 191,6 199,2 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% % długu 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DFCF 876,6 Wartość rezydualna (TV) 2930,7 Zdyskontowana TV 1156,8 Wartość działalności operacyjnej 2 033,5 Dług netto -44,8 Wartość kapitału własnego 2078,3 Liczba akcji (mln szt.) 94,95 Wartość 1 akcji 21,89 8

9 Tab. Wycena porównawcza. Scenariusz bazowy. EV/EBIT P/E Spółka ACTIVISION BLIZZARD INC 9,9 9,4 12,5 11,5 GIANT INTERACTIVE GROUP-ADR 8,4 7,8 10,8 10,0 ELECTRONIC ARTS INC 13,3 11,0 16,9 14,3 UBISOFT ENTERTAINMENT 0,0 11,5 11,8 KONAMI CORP 26,1 12,6 25,5 17,7 CAPCOM CO LTD 8,6 8,5 17,1 15,7 TAKE-TWO INTERACTIVE SOFTWRE 3,0 11,2 3,5 12,8 Mediana 8,6 11,0 14,7 12,8 wskaźniki CD Projekt 301,3 13,2 179,1 12,8 Implikowana cena 1 akcji CD Projekt (PLN) 0,90 12,91 1,22 11,61 Wagi dla wskaźników 50% 50% Wycena 1 akcji (PLN) 6,66 9

10 Scenariusz pesymistyczny Tab. Przychody w podziale na segmenty. Scenariusz pesymistyczny CAGR 9Y Dystrybucja i działalność wydawnicza w Polsce 36,9 67,1 76,9 61,3 56,9 58,3 59,7 61,2 62,8 64,3 65,9 67,6 69,3 71,0 2,5% zmiana r/r 81,8% 14,6% -20,3% -7,2% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Produkcja gier 3,1 48,7 47,5 23,6 18,9 95,6 174,9 121,8 126,7 106,2 111,4 98,6 109,7 98,2 20,1% zmiana r/r 1488,0% -2,4% -50,3% -20,0% 406,6% 83,0% -30,3% 4,0% -16,2% 4,9% -11,5% 11,3% -10,5% Globalna cyfrowa dystrybucja gier 9,4 27,9 46,4 63,8 76,6 99,5 129,4 132,0 158,4 190,1 209,1 230,0 253,0 265,6 14,8% zmiana r/r 197,9% 66,2% 37,6% 20,0% 30,0% 30,0% 2,0% 20,0% 20,0% 10,0% 10,0% 10,0% 5,0% Inne 4,1 7,0 6,2 6,5 6,5 7,1 7,8 8,6 9,5 10,4 11,5 12,6 13,9 15,3 Wyłączenia konsolidacyjne -3,0-14,4-12,9-12,2-8,3-22,8-38,8-27,4-30,2-27,6-29,0-28,1-31,1-30,3 Tab. Wycena DCF. Scenariusz pesymistyczny. (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 146,6 237,7 333,1 296,3 327,1 343,5 368,9 380,7 414,7 419,7 EBIT 4,7 52,5 126,4 120,9 98,6 135,1 94,4 133,9 97,3 138,3 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 3,8 42,5 102,3 97,9 79,8 109,4 76,5 108,4 78,8 112,0 Amortyzacja 3,2 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,1 5,4 5,4 CAPEX 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Inwestycje w majątek obrotowy 0,4-13,1-13,7 6,8-3,7-1,4-2,8-0,6-4,1 0,5 FCFF 1,6 54,0 114,7 90,1 82,7 110,3 79,0 109,1 83,2 111,9 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% % długu 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DFCF 488,7 Wartość rezydualna (TV) 1426,9 Zdyskontowana TV 563,2 Wartość działalności operacyjnej 1 051,9 Dług netto -45,3 Wartość kapitału własnego 1097,2 Liczba akcji (mln szt.) 94,95 Wartość 1 akcji 11,56 10

11 Tab. Wycena porównawcza. Scenariusz pesymistyczny. EV/EBIT P/E Spółka ACTIVISION BLIZZARD INC 9,9 9,4 12,5 11,5 GIANT INTERACTIVE GROUP-ADR 8,4 7,8 10,8 10,0 ELECTRONIC ARTS INC 13,3 11,0 16,9 14,3 UBISOFT ENTERTAINMENT 0,0 11,5 11,8 KONAMI CORP 26,1 12,6 25,5 17,7 CAPCOM CO LTD 8,6 8,5 17,1 15,7 TAKE-TWO INTERACTIVE SOFTWRE 3,0 11,2 3,5 12,8 Mediana 8,6 11,0 14,7 12,8 wskaźniki CD Projekt 301,2 27,0 179,0 25,3 Implikowana cena 1 akcji CD Projekt (PLN) 0,90 6,57 1,22 5,64 Wagi dla wskaźników 50% 50% Wycena 1 akcji (PLN) 3,58 11

12 Scenariusz optymistyczny Tab. Przychody w podziale na segmenty. Scenariusz optymistyczny CAGR 9Y Dystrybucja i działalność wydawnicza w Polsce 36,9 67,1 76,9 61,3 56,9 58,3 59,7 61,2 62,8 64,3 65,9 67,6 69,3 71,0 2,5% zmiana r/r 81,8% 14,6% -20,3% -7,2% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Produkcja gier 3,1 48,7 47,5 23,6 18,9 202,4 340,7 212,3 260,6 203,0 242,8 183,1 240,2 182,7 28,7% zmiana r/r 1488,0% -2,4% -50,3% -20,0% 973,1% 68,3% -37,7% 22,7% -22,1% 19,6% -24,6% 31,1% -23,9% Globalna cyfrowa dystrybucja gier 9,4 27,9 46,4 63,8 76,6 99,5 129,4 168,2 218,7 284,3 369,6 480,4 624,6 687,0 27,6% zmiana r/r 197,9% 66,2% 37,6% 20,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 10,0% Inne 4,1 7,0 6,2 6,5 6,5 7,1 7,8 8,6 9,5 10,4 11,5 12,6 13,9 15,3 Wyłączenia konsolidacyjne -3,0-14,4-12,9-12,2-8,3-41,1-68,9-41,9-53,2-44,1-51,1-42,5-53,2-44,7 Tab. Wycena DCF. Scenariusz optymistyczny. (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 146,6 326,3 468,8 408,5 498,4 517,9 638,7 701,3 894,7 911,4 EBIT 4,7 159,3 292,1 219,3 245,7 252,5 261,1 271,0 302,1 307,1 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 3,8 129,0 236,6 177,6 199,0 204,5 211,5 219,5 244,7 248,8 Amortyzacja 3,2 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,1 5,4 5,4 CAPEX 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Inwestycje w majątek obrotowy 0,4-26,8-21,0 10,5-12,8-1,9-17,6-8,5-28,8-1,4 FCFF 1,6 154,3 256,3 166,2 211,1 205,9 228,9 228,1 273,8 250,5 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% % długu 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DFCF 1145,4 Wartość rezydualna (TV) 4341,6 Zdyskontowana TV 1713,7 Wartość działalności operacyjnej 2 859,1 Dług netto -45,3 Wartość kapitału własnego 2904,5 Liczba akcji (mln szt.) 94,95 Wartość 1 akcji 30,59 12

13 Tab. Wycena porównawcza. Scenariusz optymistyczny. EV/EBIT P/E Spółka ACTIVISION BLIZZARD INC 9,9 9,4 12,5 11,5 GIANT INTERACTIVE GROUP-ADR 8,4 7,8 10,8 10,0 ELECTRONIC ARTS INC 13,3 11,0 16,9 14,3 UBISOFT ENTERTAINMENT 0,0 11,5 11,8 KONAMI CORP 26,1 12,6 25,5 17,7 CAPCOM CO LTD 8,6 8,5 17,1 15,7 TAKE-TWO INTERACTIVE SOFTWRE 3,0 11,2 3,5 12,8 Mediana 8,6 11,0 14,7 12,8 wskaźniki CD Projekt 301,2 8,9 179,0 8,7 Implikowana cena 1 akcji CD Projekt (PLN) 0,90 18,96 1,22 17,29 Wagi dla wskaźników 50% 50% Wycena 1 akcji (PLN) 9,59 13

14 Tabele i prognozy. Scenariusz bazowy. Tab. Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 167,5 185,3 202,9 217,6 226,0 351,3 484,7 Aktywa trwałe 89,6 90,8 94,2 95,0 97,0 98,6 99,9 Wartości niematerialne i prawne 72,8 33,5 34,8 36,4 38,0 39,5 41,0 Wartość firmy 6,8 46,4 46,4 46,4 46,4 46,4 46,4 Rzeczowe aktywa trwałe 9,1 9,9 10,8 11,2 11,5 11,6 11,5 Aktywa obrotowe 77,9 94,5 108,7 122,6 128,9 252,7 384,8 Zapasy 27,7 31,1 33,4 52,0 53,0 54,1 55,1 Należności krótkoterminowe 17,9 32,3 31,2 17,1 17,2 34,0 48,7 Środki pieniężne 15,6 9,8 26,9 39,7 44,8 147,0 259,9 PASYWA 167,5 185,3 202,9 217,6 226,0 351,3 484,7 Kapitał własny 77,7 123,4 151,5 166,5 174,4 257,5 353,8 Kapitał zakładowy 82,8 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 Kapitał zapasowy 101,8 106,7 105,2 112,4 112,4 112,4 112,4 Zysk netto -3,5 23,6 28,1 14,9 7,9 86,3 173,9 Zobowiazania i rezerwy 89,8 61,9 51,4 50,3 50,6 92,8 130,0 Zobowiązania długoterminowe 16,0 7,6 7,6 5,3 5,3 5,3 5,3 Zobowiązania krótkoterminowe 73,9 54,3 43,8 45,0 45,3 87,6 124,7 w tym dług odsetkowy 33,1 13,4 4,7 0,0 0,0 0,0 0,0. P - prognozy BM BGŻ 14

15 Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody ogółem 50,4 136,2 164,0 142,2 143,3 283,1 406,0 zmiana r/r 3865,9% 170,0% 20,4% -13,3% 0,8% 97,6% 43,4% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 17,8 67,8 89,6 88,8 102,0 119,1 109,2 Zysk brutto na sprzedaży 32,6 68,4 74,4 53,3 41,2 164,0 296,8 marża brutto na sprzedaży 64,7% 50,2% 45,4% 37,5% 28,8% 57,9% 73,1% Koszty sprzedaży 19,6 24,6 25,2 22,4 22,4 31,1 44,7 Koszty ogólnego zarządu 8,1 11,6 13,1 12,9 10,9 25,6 36,7 Zysk (strata) ze sprzedaży 5,0 32,1 36,1 18,1 7,9 107,2 215,4 EBIT -0,7 27,6 28,4 14,9 4,7 107,2 215,4 EBITDA 0,8 29,6 31,0 17,9 7,9 110,7 219,2 marża operacyjna -1,3% 20,3% 17,3% 10,5% 3,3% 37,9% 53,1% Saldo z działalności finansowej -0,3-0,4-0,1 2,3 5,0-0,7-0,7 Zysk (strata) brutto -1,0 27,2 28,3 17,2 9,7 106,5 214,7 marża brutto -1,9% 20,0% 17,2% 12,1% 6,8% 37,6% 52,9% Podatek dochodowy 1,9 3,7 0,2 2,3 1,8 20,2 40,8 Zysk (strata) netto -3,5 23,6 28,1 14,9 7,9 86,3 173,9 marża netto -6,8% 17,3% 17,1% 10,4% 5,5% 30,5% 42,8%. P - prognozy BM BGŻ 15

16 Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przepływy z działalności operacyjnej 11,1 2,6 26,1 22,9 12,1 130,6 236,5 Zysk netto -3,5 23,6 28,1 14,9 7,9 86,3 173,9 Amortyzacja 1,5 2,0 2,6 3,1 3,2 3,5 3,8 Zmiana kapitału obrotowego 2,5-18,4-1,9-0,3-1,2-21,6-19,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej 0,0-6,2-0,1-4,1-5,1-5,1-5,1 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -0,8-2,7-4,1-4,2-5,1-5,1-5,1 Przepływy z działalności finansowej 5,3 0,3-9,5-5,1 0,0-3,2-77,7 Emisja akcji 10,8 13,4 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Spłata kredytów netto -9,3-10,8-13,4-1,3 0,0 0,0 0,0 Odsetki -1,9-2,2-4,1-0,7-0,7-0,7-0,7 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: 15,6-5,8 17,0 12,8 5,2 102,2 112,9 na początek okresu 0,0 15,6 9,8 26,9 39,7 44,8 147,0 na koniec okresu 15,6 9,8 26,9 39,7 44,8 147,0 259,9. P - prognozy BM BGŻ 16

17 Tab. Wskaźniki finansowe P 2014P 2015P 2016P EPS 0,0 0,2 0,3 0,2 0,1 0,9 1,8 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,8 Dividend yield 0% 0% 0% 0% 0% 0% 5% BVPS 0,9 1,3 1,6 1,8 1,8 2,7 3,7 P/E -369,7 62,1 52,0 98,5 185,6 16,9 8,4 P/BV 18,8 11,8 9,6 8,8 8,4 5,7 4,1 P/S 29,0 10,7 8,9 10,3 10,2 5,2 3,6 P/CE -763,6 57,2 47,6 81,3 131,9 16,3 8,2 EV/EBIT -2099,9 51,3 50,0 95,3 301,3 13,2 6,6 EV/EBITDA 1796,5 47,9 45,7 79,3 179,1 12,8 6,5 EV/S 28,1 10,4 8,6 10,0 9,9 5,0 3,5. P - prognozy BM BGŻ P 2014P 2015P 2016P rentowność brutto na sprzedaży 64,7% 50,2% 45,4% 37,5% 28,8% 57,9% 73,1% rentowność EBITDA -1,3% 20,3% 17,3% 10,5% 3,3% 37,9% 53,1% rentowność EBIT 1,6% 21,7% 18,9% 12,6% 5,5% 39,1% 54,0% rentowność netto -6,8% 17,3% 17,1% 10,4% 5,5% 30,5% 42,8% ROA -2,1% 12,7% 13,9% 6,8% 3,5% 24,6% 35,9% ROE -4,4% 19,1% 18,6% 8,9% 4,5% 33,5% 49,2% dynamika przychodów 3865,9% 170,0% 20,4% -13,3% 0,8% 97,6% 43,4% dynamika EBITDA -144,3% 3651,6% 4,7% -42,3% -55,7% 1298,8% 98,0% dynamika EBIT -68,6% -4192,1% 2,7% -47,6% -68,4% 2178,9% 100,9% dynamika EPS -49,6% -695,7% 19,4% -47,2% -47,0% 995,4% 101,6% dług/aktywa 14,1% 7,3% 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% dług/kapitał własny 30,4% 10,9% 3,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% dług/ebitda 30,0 0,5 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT/odsetki -0,3 12,6 6,9 21,9 6,9 157,9 317,2 płynność bieżąca 0,9 1,5 2,1 2,4 2,5 2,7 3,0 płynność szybka 0,6 1,0 1,5 1,4 1,5 2,1 2,5 płynność gotówkowa 0,17 0,16 0,52 0,79 0,89 1,58 2,00 rotacja zapasów (dni) 200,7 83,4 74,2 133,4 133,4 133,4 133,4 rotacja należności (dni) 141,7 93,0 79,8 53,7 53,7 53,7 53,7 rotacja zobowiązań (dni) 359,0 106,0 84,4 110,3 110,3 110,3 110,3 cykl rotacji gotówki (dni) -16,5 70,4 69,6 76,8 76,8 76,8 76,8 WACC 11,3% 11,3% 10,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% ROIC -4,2% 20,2% 16,8% 7,7% 2,3% 49,8% 67,8% EVA (mln) -2,0-0,3 2,8-8,7-18,0 64,2 139,3 FCFF (mln) 2,7 3,2 19,6 10,7 0,7 63,6 154,0. P - prognozy BM BGŻ 17

18 ul. Żurawia 6/12, Warszawa tel. (22) , fax (22) Rekomendacje i Analizy telefon adres Krzysztof Kozieł krzysztof.koziel@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres Witold Wroński witold.wronski@bgz.pl Radosław Lipiński radoslaw.lipinski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres Grzegorz Leszek grzegorz.leszek@bgz.pl Maciej Guzek maciej.guzek@bgz.pl Marcin Fereniec marcin.fereniec@bgz.pl Przemysław Borycki przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski s.orzechowski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres Marek Jaczewski marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect Zapisy w ofertach publicznych (IPO) Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a Poznań ul. Piekary Ciechanów ul. 17-go Stycznia Radom ul. Traugutta Kielce ul. Sienkiewicza Siedlce ul. Joselewicza Nowy Sącz ul. Nawojowska Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego Opole ul. Rynek 24/ Warszawa ul. Grzybowska

19 ul. Żurawia 6/12, Warszawa tel. (22) , fax (22) Biuro Maklerskie BGŻ S.A. prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGŻ S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsza publikacja została opracowana wyłącznie napotrzeby klientów Biura Maklerskiego BGŻ S.A. Raport jest udostępniany klientom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyższym dokumencie zostały przygotowane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez BM BGŻ S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM BGŻ S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie podejmujący takie decyzje. Dokument ten został przygotowany przez BM BGŻ S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawności, zachowaniem należytej staranności i obiektywizmu. Korzystając z tego dokumentu, nie należy go traktować jako substytutu do przeprowadzenia własnej niezależnej oceny. Ani dokument ten, ani żaden jego fragment nie jest poradą inwestycyjną, prawną, księgową, podatkową czy jakąkolwiek inną. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie BM BGŻ S.A. w dniu jego sporządzenia i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Raport przygotowany przez BM BGŻ S.A. jest ważny w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia go i nie jest planowana jego aktualizacja, o ile nie nastąpią zmiany lub nie pojawią się nowe istotne informacje i okoliczności, będące podstawą wydania danej rekomendacji. Data sporządzenia raportu jest datą pierwszego udostępnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody BM BGŻ S.A. jest zabronione. BM BGŻ przyjęło następującą metodologię w zakresie oczekiwań co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy będący przedmiotem Raportu w okresie 12 miesięcy od dnia wydania raportu: Kupuj oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje się w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%. Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opierają się na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. Używanie ich wymaga szacowania dużej liczby parametrów, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i wiele innych. Parametry tesą zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistości mogą różnić się od tych przyjętych do wyceny. Każda wycena zależy od wartości wprowadzonych parametrów i jest wrażliwa na ich zmianę. Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Jej mocne strony to uwzględnienie przyszłych zmian w wolnych przepływach pieniężnych oraz kosztu pieniądza w czasie. Słabe strony to duża liczba parametrów, które należy oszacować oraz wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wycena metodą porównawczą: Wycena ta opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porównaniu z metodą DCF, liczba parametrów wyceny oraz relatywne odnoszenie się do wskaźników rynkowych wyselekcjonowanych spółek. Słabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porównywanych spółek oraz efektywności rynku. Pomiędzy BM BGŻ S.A. a Podmiotem Raportu nie występują powiązania i nie są mu znane informacje, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Osoby sporządzające niniejszą rekomendację/analizę/opracowanie: - pobierają stałe wynagrodzenie niezależne odwydanego zalecenia, ceny docelowej, czy trafności rekomendacji i nie jest ono zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej Banku BGŻ. - nie pełnią funkcji kierowniczych i nie zajmują stanowisk w organach nadzorczych Spółki i nie są z nią powiązane żadną umową. Spółka nie posiada akcji BM BGŻ, a podmioty powiązane z BM BGŻ nie posiadają akcji Spółki. Niniejsza rekomendacja/analiza/opracowanie nie została udostępniona emitentowi przed datą pierwszego ich udostępnienia do dystrybucji. Wykaz rekomendacji/analiz/opracowań/komentarzy sporządzanych przez BM BGŻ S.A. wraz z informacją dotyczącą proporcji udzielanych rekomendacji kupuj, sprzedaj, trzymaj jest dostępny na stronie : Autor rekomendacji nie posiada akcji CD Projekt. 19