Miesięczny przegląd makroekonomiczny marzec 2011 r. Departament Strategii i Analiz Zespół Analiz Makroekonomicznych r.

Transkrypt

1 Miesięczny przegląd makroekonomiczny marzec 2011 r. Departament Strategii i Analiz Zespół Analiz Makroekonomicznych r.

2 Gwałtowny wzrost cen ropy naftowej - ryzyka dla inflacji i wzrostu gospodarczego od II poł r. wzrost cen ropy wspierany rosnącym popytem (gł. gospodarek wschodzących) na przełomie 2010 i 2011 r. negatywne efekty meteorologiczne (bardzo niskie temperatury) wzrost ryzyka geopolitycznego (Bliski Wschód, Afryka Pn.) skutkujące gwałtownym wzrostem cen ropy począwszy od końca lutego systematyczny wzrost cen surowca skutkujący wzrostem inflacji, jednak przy tak gwałtownych wzrostach także istotne ryzyko szoku podażowego dla sfery realnej gospodarki większe ryzyka dla wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych (kruchy wzrost gospodarczy po silnej recesji, delewarowanie sektora prywatnego, problemy rynków kredytowych, brak możliwości dalszej stymulacji przez politykę fiskalną) wg danych EIA w ostatnich tygodniach po raz pierwszy od 6 kwartałów korekta w dół prognozy popytu na ropę naftową, stąd jeżeli sytuacja geopolityczna będzie się stabilizowała istotny potencjał dla korekty cen w dół, z drugiej strony ryzyko przedłużania się napięć istotnym czynnikiem ryzykiem dla prognoz cen ropy 150 USD/baryłkę Notowania cen ropy naftowej sty 04 lis 04 paź 05 wrz 06 sie 07 lip 08 cze 09 kwi 10 mar 11 źródło: Reuters ropa BRENT 2

3 Sytuacja w Japonii i Afryce Pn źródłem zmienności na globalnych rynkach finansowych przed miesiącem dominujące na rynkach finansowych obawy o ryzyka inflacyjne obecnie skala wzrostu cen ropy naftowej (efekty podażowe) skutkująca wzrostem ryzyk także dla wzrostu gospodarczego wydarzenia w Japonii (trzęsienie ziemi skutkujące awariami w elektrowniach jądrowych) skutkujące silnym wzrostem awersji do ryzyka, spadkiem rentowności obligacji na rynkach bazowych i wyprzedażą na rynkach akcji sytuacja w Japonii okresowo ograniczyła wzrost cen ropy naftowej, kontynuacja wzrostu cen surowca wraz z dalszym pogorszeniem sytuacji w Libii, ryzyka geopolityczne pogłębiające wzrost awersji do ryzyka jednocześnie poprzez efekty cen surowców pogłębiające obawy o perspektywy inflacji i konieczność zacieśnienia polityki pieniężnej (co szczególnie dotyczy gospodarek wschodzących) wpływ katastrofy w Japonii na gospodarkę światową nie powinien być bardzo silny, o ile ryzyko skażenia substancjami promieniotwórczymi na dużą skalę będzie dalej obniżać się, niemniej oczekiwane wyraźne okresowe spowolnienie produkcji gospodarek azjatyckich w najbliższych miesiącach (w konsekwencji także choć w mniejszym stopniu w USA i Europie), w II poł. roku oczekiwany pro-wzrostowy efekt odbudowy po trzęsieniu ziemi, łączy efekt wg szacunków zewnętrznych ośrodków analitycznych - korekta prognozy wzrostu PKB Japonii w 2011 r. z ok. 1,5% r/r do 1,0% r/r, negatywne efekty długookresowe dla gospodarki wydaje się, że dużo istotniejsze dla perspektyw rozwoju gospodarczego w najbliższych kwartałach są ryzyka geopolityczne, przekładające się na skalę szoku podażowego dla gospodarki realnej w postaci wzrostu ceny ropy naftowej bardziej negatywny obraz dla gospodarki globalnej to łączny efekt: wzrostu premii za ryzyko w związku z wydarzeniami w Japonii i sytuacją geopolityczną oraz wzrostu cen ropy naftowej 3

4 Sytuacja w Japonii i Afryce Pn źródłem zmienności na globalnych rynkach finansowych na skutek: wyższej premii za ryzyko, ryzyk dla 4,0 Rentowności obligacji skarbowych wzrostu gospodarczego, ryzyk inflacyjnych % na rynkach bazowych oraz ryzyk fiskalnych bieżąca podwyższona zmienność oraz niejednoznaczne perspektywy 3,0 dla rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w najbliższych miesiącach 2,0 w krótkim okresie determinujący wpływ rozwoju sytaucji gepolitycznej, w sytuacji utrzymania wyższej premii za ryzyko 1,0 pozytywny efekt dla obligacji amerykańskich lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 szczególnie przy braku zaostrzenia retoryki 5L USD 10L USD 5L GER 10L GER źródło: Reuters Fed (w kontekście ryzyk inflacyjnych) wg dominujących ocen zewnętrznych ośrodków analitycznych ograniczony negatywny wpływ spadku popytu japońskich instytucji finansowych na popyt na obligacje USA, większe ryzyko dla rentownści obligacji z tytułu wpływu zakończenia QE2 (od lipca br.) bardziej jastrzębi ton EBC skutkujący niższym spadkiem rentowności obligacji niemieckich w warunkach wzrostu premii za ryzyko, choć w II poł. marca pewne ograniczenie oczekiwań dot. skali i tempa zacieśnienia polityki pieniężnej pozytywne dla obligacji w sytuacji narastania napięć na Bliskim Wschodzie i w Afryce Pn. i wzrostu cen ropy naftowej możliwe wzmocnienie popytu na obligacje amerykańskie, jednocześnie możliwe wypłaszczenie krzywej dochodowści (możliwość coraz silniej dyskontowanego negatywnego efektu dla wzrostu gospodarczego, przy dominujących efektach inflacyjnych w krótkim okresie w szczególności w strefie euro) 4

5 USA: perspektywy polityki pieniężnej bez zmian lutowe dane z rynku pracy: silny wzrost liczby zatrudnionych, dalszy spadek stopy bezrobocia: pierwszy miesiąc jednoznacznie korzystnych danych (wyniki ankiety zarówno wśród przedsiębiorstw jak i gospodarstw domowych) w kolejnych miesiącach tempo spadku stopy bezrobocia będzie ograniczone z uwagi na oczekiwany wzrost liczby aktywnych zawodowo (powrót zniechęconych na rynek pracy) na początku roku stopniowy wzrost wskaźnika inflacji bazowej, wskaźnik CPI stymulowany wzrostem cen energii komunikat Fed i wypowiedzi członków FOMC: wyraźnie odnotowana poprawa sytuacji gospodarczej, wciąż jednak nie na tyle silna aby zmienić perspektywy polityki pieniężnej wzrost wskaźnika inflacji bazowej spójny z prognozami Fed, odnośnie silnego wzrostu cen paliw (ceny ropy naftowej) dla Fed istotny negatywny efekt dla sfery realnej (w postaci spadku dochodów do dyspozycji) oraz długookrese oczekiwania inflacyjne indeks Michigan: pogorszenie nastrojów konsumentów w efekcie rosnących cen paliw 11,0 % 9,0 7,0 5,0 3,0 źródło: EcoWin 6,0 Rynek pracy w USA sty 01 wrz 02 maj 04 sty 06 wrz 07 maj 09 sty 11 % 4,5 3,0 1,5 0,0 stopa bezrobocia (L) liczba nowych etatów (P) Wskaźnik nastrojów konsumentów U. Michigan sty 95 kwi 97 lip 99 paź 01 sty 04 kwi 06 lip 08 paź 10 subindeks oczekiwań inflacyjnych 1R (L) subindeks oczekiwań inflacyjnych 5L (L) subindeks oczekiwań sytuacji ekonomicznej (P) źródło: EcoWin 600 tys pkt

6 EBC: jastrzębi komentarz w marcu, zmiana scenariusza stóp procentowych w br. w komunikacie rady EBC po posiedzeniu w marcu wskazanie na konieczność wzmożonej czujności w przeszłości taki zwrot sygnalizował podwyżkę stóp na kolejnym posiedzeniu rady dla rady EBC dominującym zagrożeniem jest wzrost bieżącego wskaźnika inflacji w 6,0 % 4,5 3,0 1,5 Stopa procentowa w strefie euro wyniku kontynuacji wzrostu cen ropy naftowej na świecie i obawy o wzrost 0,0 repo EBC LIBOR 3M oczekiwań inflacyjnych mar 00 wrz 01 mar 03 wrz 04 mar 06 wrz 07 mar 09 wrz 10 źródło: Reuters, PKO BP biorąc pod uwagę jednoznaczny przekaz rady EBC po marcowym posiedzeniu, oczekujemy podwyżki stóp na posiedzeniu w kwietniu, wydarzenia z Japonii (już po marcowym posiedzeniu ECB) i silna wyprzedaż na giełdach argumentem przeciwko podwyżce, niemniej dopóki utrzymuje się stabilna sytuacja w zakresie płynności na rynku międzybankowym w strefie euro, EBC najprawdopodobniej zdecyduje się na podwyżkę stóp; możliwa także podwyżka o 50 pkt. baz. podwyżka stopy kredytowej i powrót do spreadu w wysokości 100 pkt. baz. między stopą kredytową i depozytową (przy stabilizacji na poziomie 0,25%) nasza ocena nt. sytuacji makroekonomicznej strefy euro nie zmieniła się, niemniej biorąc pod uwagę retorykę rady EBC skorygowaliśmy scenariusz stóp procentowych do końca br. (wobec przewidywanej dotychczas stabilizacji stóp) oczekując kolejnej (po kwietniu) podwyżki stóp o 25 pkt. baz. w III kw. br. i wzrostu stopy repo do 1,50% w naszej ocenie wciąż trudna sytuacja krajów peryferyjnych strefy euro, brak czynników popytowych stymulujących wzrost inflacji, ryzyka dla wzrostu gospodarczego przemawiają za powolnym i ostrożnym zacieśnieniem polityki pieniężnej 6

7 Strefa euro: pozytywne wyniku szczytu UE w dn. 11. marca pozytywne zaskoczenie wyniku szczytu UE brak wielu szczegółów, jednak sam fakt przedstawienia wielu propozycji przed szczytem marca oceniany pozytywnie program pomocy finansowej dla krajów dotkniętych problemami finansowymi: - zwiększenie puli programu EFSF o blisko 200 mld EUR - obniżenie oprocentowania pożyczki dla Grecji o 100 pkt. baz., wydłużenie programu pożyczki do 7,5 roku z 3 lat - dopuszczenie możliwości zakupu przez EFSF obligacji skarbowych na rynku pierwotnym - brak zmian w kwestii pożyczki dla Irlandii ze względu na brak zgody rządu na zmiany w systemie podatkowym Spread rentowności obligacji skarbowych (10L) wobec obligacji niemieckich 0,0 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 sie 09 lut 10 sie 10 mar 11 - wciąż niejednoznaczna sytuacja Portugalii, brak możliwości uzyskania wsparcia finansowania, jeżeli nie przystąpi do programu, a obecnie koszt finansowania Portugalii wyższy niż koszt pożyczki z EFSF (dla Grecji czy Irlandii) w finansowaniu, którego Portugalia partycypuje brak dodatkowych informacji o ESM, który od 2013 r. ma zastąpić EFSF przyjęcie propozycji Paktu na rzecz konkurencyjności, jednak niewiele szczegółów nt. jego implementacji wyniki szczytu: zmiany w EFSF pozytywne dla oceny rozwoju sytuacji w krajach peryferyjnych strefy euro w perspektywie najbliższych 2-3 lat, brak istotnych informacji dotyczących zmian i rozwiązań odnośnie funkcjonowania wspólnoty w dłuższej perspektywie wyniki szczytu z 11. marca zaskakujące pozytywnie wobec oczekiwań rynkowych, pozytywna reakcja rynkowa ograniczona przez późniejsze informacje z Japonii oraz Afryki Pn 10,0 pkt. proc. 7,5 5,0 2,5 źródło: Reuters Grecja Portugalia Irlandia Hiszpania 7

8 Rynek walutowy: umocnienie euro w oczekiwaniu na podwyżkę stóp EBC możliwe utrzymanie relatywnie wysokiego kursu USD/EUR do posiedzenia EBC w kwietniu w związku z oczekiwaniami na podwyżki stóp procentowych w strefie euro i poprawą nastrojów wokół sytuacji fiskalnej w strefie euro po ogłoszeniu propozycji zmian w mechanizmach stabilizacyjnych (EFSF i ESM) przyspieszenie terminu rozpoczęcia zacieśnienia polityki pieniężnej przez EBC przy braku podwyżek stóp procentowych w USA w br. będzie wspierać euro w najbliższych kwartałach w podstawowym scenariuszu oczekujemy ukształtowania się kursu euro względem dolara na poziomie ok. 1,40 na koniec II kw. br. w efekcie stopniowej poprawy nastrojów wokół sytuacji fiskalnej strefy euro i przy ograniczeniu rynkowych oczekiwań dot. skali zacieśnienia polityki pieniężnej EBC w drugiej poł. roku spodziewamy się wystąpienia wspierającego wycenę dolara efektu rozpoczęcia dyskontowania podwyżek stóp procentowych Fed i spadku kursu USD/EUR do ok. 1,35 na koniec 2011 r. 1,55 1,40 1,25 1,10 źródło: Reuters 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Notowania kursu USD/EUR paź 08 kwi 09 paź 09 kwi 10 paź 10 Implikowana ze stawek kontraktów FRA oczekiwana stopa repo EBC sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 Źródło: EcoWin, PKO BP 8

9 Polska: prognoza wzrostu PKB w I kw. 3,9% r/r, wysokie ryzyka dla prognozy w I kw r. niska baza odniesienia sprzed roku podwyższająca roczne dynamiki wzrostu aktywności gospodarczej (gł. budownictwo) wobec skrajnie niekorzystnych warunkach meteorologicznych na początku ub.r. negatywny dla aktywności na początku br. efekt zmian podatkowych od początku 2011 r. stymulujących okresowo sprzedaż pod koniec 2010 r. stabilna sytuacja w zakresie popytu zagranicznego, przy trendzie niższej dynamiki popytu konsumpcyjnego wobec II połowy 2010 r., powolna poprawa sytuacji na rynku pracy (powolny spadek stopy bezrobocia, umiarkowany wzrost płac) biorąc pod uwagę opublikowane dotychczas dane dot. produkcji w przemyśle, budownictwie i sprzedaży detalicznej oczekujemy lekkiego wyhamowania dynamiki PKB w I kw r., prognoza PKB na I kw. obarczona wyższą niepewnością z uwagi na jednorazowe efekty (bazy statystycznej oraz efekty podatkowe) 45 % r/r Sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym ogółem pozostałe (wykl.) żywności, samochodów, paliw samochody paliwa żywnosc sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 źródło: GUS, PKO BP SA 30 % r/r SA Produkcja sprzedana przemysłu i budowlano-montażowa produkcja przemysłowa ogółem -20 działy o wysokim udziale produkcji na rynek krajowy działy o wysokim udziale prod. materiałów budowlanych działy o wysokim udziale produkcji eksportowej -30 produkcja budowlano-mongażowa źródło: GUS sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 9

10 Prognozujemy wzrost PKB w 2011 r. 4,0% r/r, zrównoważony bilans ryzyk dla prognozy w 2011 r. oczekujemy wzrostu PKB o 4,0% r/r, nieznacznie powyżej wyniku za 2010 r. dużo korzystniejsza struktura wzrostu: oczekiwane silniejsze przyspieszenie inwestycji, jednocześnie wyższa dynamika PKB hamowana przez brak tak silnego (jak w 2010 r.) wsparcia odbudowy zapasów wobec sygnałów spadku wolnych mocy wytwórczych, stabilnego wzrostu popytu oraz dwóch latach spadków inwestycji przedsiębiorstw, oczekiwane przyspieszenie inwestycji w maszyny i urządzenia dzięki stopniowej poprawie sytuacji na rynku pracy oczekiwane lekkie przyspieszenie dynamiki konsumpcji prywatnej (w II poł. roku) nieco silniejsza kontrybucja budownictwa we wzrost punkt zwrotny cyklu w budownictwie mieszkaniowym na początku 2011 r. ryzyka dla prognozy zrównoważone: silniejszy wzrost popytu krajowego vs. narastające ryzyka w gospodarce globalnej i opóźnienia w realizacji publicznych inwestycji infrastrukturalnych 1q11P 2q11P 3q11P 4q11P P PKB 3,9 3,5 3,8 4,4 3,8 4,0 popyt krajowy 4,0 4,0 4,3 5,2 3,9 4,4 konsumpcja prywatna % r/r 3,6 3,7 3,9 3,7 3,2 3,6 spożycie publiczne 2,3 2,5 2,0 2,5 2,3 2,0 inwestycje 7,7 5,1 5,1 8,3-2,0 6,8 kontrybucja składowych we wzrost konsumpcja prywatna +2,4 +2,2 +2,4 +1,9 +1,9 +2,1 spożycie publiczne +0,4 +0,5 +0,4 +0,5 +0,6 +0,4 pkt. inwestycje proc. +1,0 +0,9 +1,0 +1,9-0,5 +1,4 kontybucja zapasów +2,1 +2,0 +1,2 +2,2 +1,9 +0,5 kontrybucja eksportu netto -0,1-0,5-0,5-0,6-0,1-0,4 30,0 % r/r 15,0 0,0-15,0-30,0 źródło: Eurostat, PKO BP SA Dynamika inwestycji i składowych 6,5 14,9 17,6 inwestycje ogółem maszyny i urządzenia środki tranpsortu budownictwo mieszkaniowe budownictwo poza budownictwem mieszkaniowym 9, P -0,8-2,0 6,8 10

11 Sezonowy wzrost aktywności zawodowej przy umiarkowanym wzroście płac zatrudnienie w przedsiębiorstwach w lutym przyspieszenie wzrostu zatrudnienia w skali roku do 4,1%; w 2011 r. oczekujemy wzrostu zatrudnienia o ok. 3,2% wobec 0,8% w 2010 r. stopa bezrobocia rejestrowanego wzrost wskaźnika w lutym do 13,2% wg szacunków Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej, przy: sezonowym ograniczaniu skali działalności w chłodniejszej części roku, niskiej liczbie ofert pracy, wygasaniu zatrudnienia tymczasowego oraz zmniejszaniu skali uczestnictwa w aktywnych formach przeciwdziałaniu bezrobociu; prognozujemy spadek stopy bezrobocia do ok. 10,9% w końcu 2011 r. wynagrodzenia w przedsiębiorstwach w lutym niewielkie osłabienie tempa wzrostu do 4,1% r/r przy kontynuacji wypłat premii i bonusów świątecznych; w 2011 r. prognozujemy przyspieszenie nominalnego tempa wzrostu płac w przedsiębiorstwach do ok. 4,9% wobec 3,3% w 2010 r. 18 % Rynek pracy -3 sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty dynamika płac sektor przedsiębiorstw dynamika zatrudnienia sektor przedsiębiorstw stopa bezrobocia rejestrowanego źródło: GUS 20 % Bezrobocie a PKB P źródło: GUS, PKO BP zmiana metodologii liczba bezrobotnych (P) stopa bezrobocia realne tempo wzrostu PKB 3500 tys

12 Oczekiwany wzrost inflacji w marcu skorygowany (w wyniku corocznej zmiany w strukturze koszyka inflacyjnego) wskaźnik inflacji za styczeń wyniósł 3,6% r/r wobec wstępnych szacunków na poziomie 3,8% r/r oraz względem odczytu 3,1% r/r na koniec 2010 r. po stabilizacji wskaźnika inflacji w lutym oczekiwany wzrost do 3,9% r/r w marcu prognozowany wzrost inflacji w wyniku: - kontynuacji wzrostu wskaźnika cen żywności efekt przyspieszenia dynamiki cen cukru i mięsa - wzrostu wskaźnika cen paliw efekt silnego wzrostu cen paliw w następstwie rosnących cen ropy na rynkach światowych - kontynuacji stopniowego wzrostu wskaźnika inflacji bazowej netto oczekujemy, że wskaźnik CPI utrzyma się w I poł r. powyżej górnej dopuszczalnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP (3,5% r/r), dopiero od czerwca powolny spadek; prognozowany średnioroczny wskaźnik CPI na poziomie 3,5% r/r System wag stosowany w obliczeniach wskaźników cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2011 r. wypos. mieszkania i prowadz. gosp. dom. źródło: GUS 6,0 % r/r 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 inne towary i usługi restauracje i hotele edukacja rekreacja i kultura łączność transport zdrowie użytk. mieszkania i nośniki energii odzież i obuwie napoje alkoholowe i wyr.tyton. żywność i napoje bezalkoholowe 1,2% 5,2% 4,5% 4,9% 4,9% 5,2% 6,8% 5,7% 7,8% 9,1% 20,7% 24,0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Wskaźnik CPI i jego główne składowe 2010 r r. sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 sty-11-1,0 Źródło: GUS, PKO Bank Polski SA Inflacja bazowa Żywność Nośniki energii Paliwa CPI r/r 12

13 Projekcja NBP: niższa prognoza wzrostu PKB, stabilna (w 2012) prognoza CPI centralna ścieżka inflacji i PKB CPI - średniorocznie % r/r 3,2 2,8 2,9 PKB % r/r 4,2 3,6 3,1 ścieżka inflacji: wyższa w 2011 r. (silniejszy wzrost cen żywności i energii), niższa w 2012 ewyższa baza odniesienia, minimalne zmiany dla ścieżki inflacji bazowej, która w horyzoncie 2013 r. ma wynieść 2,5% r/r prognoza inflacji CPI nieuwzględniająca silnego wzrostu cen ropy naftowej pod koniec lutego i w marcu korekta w dół prognozy wzrostu PKB przy oczekiwanej niższej dynamice zarówno inwestycji publicznych (ujemna kontrybucja w 2013 r.) jak i prywatnych projekcja NBP zakłada domknięcie luki popytowej w 2011 r., stąd niska dynamika PKB to nie efekt słabego popytu, ale projekcji niskiego wzrostu potencjalnego (efekt niskiej dynamiki wzrostu inwestycji prywatnych, konsumpcji prywatnej) korekty eksperckie podwyższające dynamikę PKB względem surowych wyników modelu Centralna projekcja inflacji prognozy marcowe na tle październikowych Centralna projekcja PKB prognozy marcowe na tle październikowych 13

14 Oczekiwana podwyżka stóp o 25 pkt. baz. na posiedzeniu w kwietniu brak zmian stóp procentowych na posiedzeniu RPP w marcu skutek niechęci większości RPP do kumulowania w czasie zacieśnienia polityki pieniężnej w bazowym scenariuszu oczekujemy podwyżki stóp procentowych NBP o 25 pkt. baz. na posiedzeniu RPP w kwietniu (4-5 kwietnia) przeciwstawne argumenty za i przeciw podwyżce stóp procentowych kwietniu : Wskaźnik CPI vs. cel inflacyjny NBP inflacja (CPI) na koniec okresu inflacja bazowa netto Źródło: GUS cel inflacyjny górna granica odch.od celu dolna granica odch.od celu - za podwyżką: zapowiedź rady EBC podwyżki stóp procentowych w kwietniu, dalszy wzrost cen ropy naftowej podwyższający ścieżkę wzrostu inflacji krajowej; kurs złotego utrzymujący się na stosunkowo słabym poziomie; - przeciw podwyżce: niższy wskaźnik CPI w styczniu (po korekcie GUS) i lutym, zmiany cen w poszczególnych kategoriach wskazujące jedynie na umiarkowany wzrost inflacji bazowej w styczniu i lutym; niższa od oczekiwań dynamika wzrostu płac w lutym; ryzyka dla wzrostu gospodarczego na świecie z tytułu szoku o charakterze podażowym (wzrost cen ropy naftowej) w naszej ocenie wysokie prawdopodobieństwo wzrostu wskaźnika CPI w kierunku 4,0% r/r w najbliższych miesiącach skutkującego ujemnym poziomem realnej stopy procentowej przy braku podwyższenia stóp procentowych oraz ryzykiem wzrostu oczekiwań inflacyjnych, a także wysoce prawdopodobna podwyżka stóp procentowych EBC skłoni większość RPP do podwyżki stóp na posiedzeniu kwietniowym, pomimo wymienionych argumentów przeciwko podwyżce 5 % r/r

15 Po posiedzeniu w kwietniu, kolejne 50 pkt. baz. podwyżek dopiero pod koniec roku wypowiedzi przedstawicieli RPP z minionych tygodni (po publikacji wskaźnika CPI) - nawet członkowie Rady, którzy pod koniec 2010 r. konsekwentnie głosowali przeciwko podwyżkom stóp nie wykluczają podwyżki stóp na posiedzeniu w kwietniu wymieniając głównie argumentu silnego bieżącego wzrostu wskaźnika CPI oraz podwyżki stóp przez EBC niejednokrotnie decydujący głos prezesa NBP w ostatecznym wyniku głosowania w 2010 r., jednomyślna decyzja RPP o podwyższeniu stóp procentowych na posiedzeniu w styczniu potwierdzają bardzo istotne znaczenie oceny prezesa NBP dla perspektyw polityki pieniężnej wywiad prezesa NBP M. Belki z wspiera naszym zdaniem oczekiwania na podwyżkę stóp w kwietniu i następnie okres dłuższej przerwy w zacieśnianiu polityki pieniężnej: - zwrócenie uwagi przez prezesa NBP na zmianę oczekiwań dot. polityki pieniężnej EBC, postępujące ożywienie gospodarcze w kraju (chociaż nie wszystkie ostatnie dane są wystarczająco dobre), wskazanie na wysoki bieżący wysoki wskaźnik inflacji, który może mieć wpływ na oczekiwania inflacyjne oraz na wzrost indeksu PPI co świadczy, że prezes NBP bierze pod uwagę możliwość podwyżki stóp na najbliższym posiedzeniu - stwierdzenie prezesa NBP: rynki finansowe, oczekujące obecnie wzrostu stóp procentowych o ok. 100 pkt. baz. do końca roku, mogą przeszacowywać wielkość zacieśnienia polityki pieniężnej interpretujemy jako chęć wskazania rynkowi, że kwietniowa podwyżka stóp procentowych nie musi oznaczać kolejnych szybkich podwyżek stóp procentowych obraz sytuacji gospodarczej, fakt, że wzrost inflacji jest głównie skutkiem szoków podażowych (i podwyżki podatku VAT), wyniki projekcji inflacyjnej NBP wspierają prognozę dłuższej przerwy w zacieśnianiu polityki pieniężnej; po kwietniowej podwyżce stóp oczekujemy, że do kolejnych podwyżek dojdzie dopiero pod koniec br. 15

16 Niezbędne dalsze działania w celu obniżenia deficytu SFP poniżej 3% PKB w 2012 opublikowane dane dot. wykonania deficytu budżetu państwa w 2010 r., deficytu sektora samorządów oraz przychodów z prywatyzacji spójne z szacunkiem deficytu SFP wg metodologii UE na poziomie 7,9% PKB (szacunki MF) na początku marca informacje MF dot. zamierzanych działań w celu obniżenia deficytu SFP poniżej 3,0% PKB w 2012 r. na podstawie przedstawionych przez MF działań jako niskie oceniamy szanse na obniżenie deficytu poniżej 3% PKB już w 2012 r., wg MF większość zacieśnienia fiskalnego przypada na 2011 r., a tak silny efekt spadku deficytu niespójny z projekcjami MF dot. finansów publicznych (deficyt budżetu państwa wg Ustawy Budżetowej na 2011 r., dotychczasowe prognozy deficytu SFP) wg naszych prognoz deficyt SFP w 2011 r. obniży się do nieco ponad 6,0% PKB i przy założeniu dalszego wzrostu dynamiki PKB obniży się do 4,3% PKB w 2013 r. przy uwzględnieniu zmian w OFE oraz dotychczas zapowiadanych oszczędności. Obniżenie deficytu do 3% PKB w 2012 r. wymagałoby więc dodatkowych oszczędności rzędu ponad 1% PKB 2,5 % PKB 0,0-2,5-5,0-7,5-10,0 źródło: MF, PKO BP SA 9,0 % PKB 6,0 3,0 0,0 Wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) budżet państwa budżet środków UE (od 2010 r) s. samorządowy s. ubezpieczeń społecznych transfery do OFE (po wykl. finansowania z prywatyzacji) fundusz drogowy (od 2009 r) pozostałe P Ścieżka deficytu sektora finansów publicznych wg metodologii UE (ESA 95) P 2013P Źródło: MF, PKO BP deficyt SFP (ESA 95) bez zmian w OFE deficyt SFP (ESA 95) po uwzględnieniu zmian w OFE limit deficytu SFP (ESA 95) zgodnie z traktatem z Maastricht 16

17 Oczekujemy wypłaszczenia krzywej dochodowości w perspektywie średnioterminowej oczekujemy spadku rentowności na długim końcu krzywej dochodowości przy założeniu korekty w dół rentowności SPW na rynkach bazowych i ograniczenia ryzyk finansowych tzw. krajów peryferyjnych, prognozowane poziomy rentowności nieco wyższe z tytułu korekty prognozy rentowności niemieckich (wobec oczekiwanego wzrostu stóp EBC) na krótkim końcu krzywej oczekujemy jeszcze nieznacznego wzrostu rentowności pod koniec roku z tytułu wzrostu stóp procentowych NBP w marcu kontynuacja spadku spreadów rentowności obligacji względem rynków bazowych (gł. Niemcy), w kolejnych miesiącach oczekujemy ich nieznacznego wzrostu (poziom spreadu niższy wobec wcześniejszych prognoz polityka pieniężna EBC) tak jak w minionych tygodniach, w najbliższym czasie powinien utrzymywać się pozytywny dla rentowności obligacji efekt niskich podaży oraz działań MF na rynku IRS utrzymujące się w średnim okresie ryzyka dla prognozy rentonwności z tytułu sytuacji fiskalnej, szczególnie w II poł. roku 7,0 % 6,0 5,0 Rentowności SPW st.referencyjna NBP 4,0 obligacja 2-letnia obligacja 5-letnia obligacja 10-letnia 3,0 1Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11P źródło: Reuters, PKO BP 5,0 pkt. proc. 4,0 3,0 2,0 Spread rentowności obligacji krajowych względem obligacji niemieckich 1,0 sty-08 wrz-08 maj-09 sty-10 wrz-10 wrz-11p źródło: Reuters 5L 10L 17

18 Kurs złotego: podwyższona zmienność kursu PLN/EUR przy nasileniu awersji do ryzyka po silnym, nieuzasadnionym fundamentami krajowymi, osłabieniu złotego w związku z kumulacją wydarzeń wywołujących wzrost globalnej awersji do ryzyka oraz niekorzystnymi zmianami oczekiwań dot. polityki pieniężnej w strefie euro i w Polsce, w krótkiej perspektywie możliwa korekta aprecjacyjna kursu złotego 3,0 Wskaźnik globalnej awersji do ryzyka i kształtowanie się kursu PLN/EUR 4,2 4,0 niższy niż przewidywaliśmy wcześniej napływ kapitału zagranicznego na rynki wschodzące w I poł r. oraz oczekiwane rozpoczęcie podnoszenia stóp procentowych przez EBC będą zmniejszać tempo aprecjacji złotego w najbliższym czasie -1,0 Wskaźnik globalnej awersji do ryzyka sty 10 Źródło: EcoWin, PKO BP PLN/EUR (P) 3,8 oczekujemy umocnienia złotego do poziomu ok. 3,80 PLN/EUR na koniec br. przy podtrzymaniu korzystnej sytuacji fundamentalnej polskiej gospodarki, wsparciu ze strony zacieśnienia polityki monetarnej NBP i wygasaniu obaw o stabilność fiskalną w strefie euro ryzyka dla prognozy zbilansowane - związane z kształtowaniem się nastrojów na globalnych rynkach finansowych oraz decyzjami dot. konsolidacji finansów publicznych w Polsce 18

19 Prognozy (1) Dane Prognozy Wyszczególnienie Miara * Produkt Krajowy Brutto mld zł 924,5 983, , , , , , ,7 Produkt Krajowy Brutto r/r, % 5,3 3,6 6,2 6,8 5,1 1,7 3,8 4,0 Popyt krajowy r/r, % 6,2 2,5 7,3 8,7 5,6-1,0 3,9 4,4 Spożycie indywidualne r/r, % 4,7 2,1 5,0 4,9 5,7 2,3 3,2 3,4 Nakłady brutto na środki trwałe r/r, % 6,4 6,5 14,9 17,6 9,6-0,8-2,0 6,8 Saldo obrotów bieżących mld EUR -8,2-3,0-7,4-14,7-17,4-6,7-11,6-15,0 % PKB -4,0-1,2-2,7-4,7-4,8-2,2-3,3-3,9 Transfery z Unii Europejskiej mld EUR 2,4 3,9 5,2 7,3 6,4 9,3 10,7 13,0 Dochody do dyspozycji brutto gospodarstw domowych mld zł 632,7 655,0 692,1 742,5 803,4 856,6 907,6 974,2 real., r/r, % 2,3 1,4 4,7 4,8 4,0 3,1 3,3 3,7 Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw - śr. w okresie r/r, % 4,1 3,2 5,1 9,3 10,3 4,4 3,3 4,9 Stopa bezrobocia rejestrowanego % 19,0 17,6 14,8 11,2 9,5 12,1 12,3 10,9 Liczba bezrobotnych mln 3,0 2,8 2,3 1,7 1,5 1,9 2,0 1,8 Zatrudnienie w gospodarce narodowej mln 8,6 8,8 9,0 9,4 9,9 9,8 9,8 10,0 % r/r -0,3 1,7 2,0 4,7 4,9-0,6 0,2 2,2 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) - śr. w okresie r/r, % 3,5 2,1 1,0 2,5 4,2 3,5 2,6 3,5 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) r/r, % 4,4 0,7 1,4 4,0 3,3 3,5 3,1 3,5 Inflacja bazowa netto r/r, % 2,4 0,5 0,7 1,3 2,8 2,6 1,6 2,7 Depozyty ogółem mld zł 344,3 379,9 433,0 494,2 591,5 655,1 715,1 764,9 r/r, % 6,5 10,3 14,0 14,1 19,7 10,8 9,1 7,0 Kredyty ogółem mld zł 264,4 296,1 364,4 473,4 648,1 709,6 776,3 821,5 r/r, % 3,0 12,0 23,1 29,9 36,9 9,5 9,4 5,8 Wynik budżetu państwa (SNA93) mld zł -41,5-28,6-25,1-16,0-24,3-23,7-44,6-40,2 Dług publiczny (SNA93) % PKB 46,7 47,5 47,6 44,8 46,9 49,9 53,5 53,9 Wynik sektora finansów publicznych (ESA95) % PKB -5,7-4,1-3,6-1,9-3,6-7,1-7,9-6,1 19

20 Prognozy (2) Dane Prognozy Wyszczególnienie Miara * Stopa lombardowa NBP % 8,00 6,00 5,50 6,50 6,50 5,00 5,00 6,00 Stopa referencyjna NBP % 6,50 4,50 4,00 5,00 5,00 3,50 3,50 4,50 Stopa depozytowa NBP % 5,00 3,00 2,50 3,50 3,50 2,00 2,00 3,00 WIBOR 3M % 6,64 4,60 4,20 5,70 5,88 4,27 3,95 4,75 Bony skarbowe 52-tyg. % 6,25 4,35 4,23 5,80 5,33 4,12 3,98 4,85 Obligacje skarbowe 5-letnie % 6,14 4,95 4,99 6,12 5,23 5,68 5,52 5,95 Obligacje skarbowe 10-letnie % 5,88 5,09 5,19 5,91 5,39 6,22 6,06 6,15 Stopa funduszy federalnych Fed % 2,25 4,25 5,25 4,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR USD 3M % 2,40 4,39 5,32 4,70 1,43 0,25 0,30 0,70 Stopa referencyjna EBC % 2,00 2,25 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,50 EURIBOR 3M % 2,14 2,43 3,66 4,69 2,89 0,70 1,01 1,70 Kurs PLN/USD zł 2,99 3,26 2,91 2,44 2,96 2,85 2,96 2,81 Kurs PLN/EUR zł 4,08 3,86 3,83 3,58 4,17 4,11 3,96 3,80 Kurs USD/EUR USD 1,36 1,18 1,32 1,46 1,40 1,43 1,34 1,35 Założenia zewnętrzne Dane Prognozy PKB USA r/r, % 3,6 3,1 2,7 1,9 0,0-2,6 2,8 3,1 strefa euro r/r, % 2,2 1,7 3,0 2,9 0,5-4,1 1,7 1,8 Inflacja USA r/r, % 2,7 3,7 3,2 2,6 4,4-0,8 1,5 2,3 strefa euro r/r, % 2,2 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 1,7 2,4 Stopa bezrobocia USA % 5,1 4,9 4,4 5,0 7,4 10,0 9,5 8,8 strefa euro % 9,4 8,8 7,9 7,4 8,2 9,8 10,1 10,0 Cena ropy naftowej za baryłkę - śr. w okresie USD 38,6 54,2 64,8 72,8 97,6 61,9 79,4 101,5 * Wartości na koniec okresu jeżeli nie zaznaczono inaczej. * 20

21 Prognozy (3) Dane Prognozy Wyszczególnienie Miara * I kw. 10 II kw. 10 III kw. 10 IV kw. 10 I kw. 11 II kw. 11 III kw. 11 IV kw. 11 Produkt Krajowy Brutto r/r, % 3,0 3,5 4,2 4,4 3,9 3,5 3,8 4,4 Popyt krajowy r/r, % 2,0 4,0 4,2 5,6 4,0 4,0 4,3 5,2 Spożycie indywidualne r/r, % 2,2 3,0 3,5 4,1 3,6 3,7 3,9 3,7 Nakłady brutto na środki trwałe r/r, % -12,8-1,7 0,4 0,9 7,7 5,1 5,1 8,3 Saldo obrotów bieżących mld EUR -1,1-1,9-3,6-5,0-2,7-3,2-3,8-5,4 % PKB -2,2-2,2-2,8-3,3-3,7-4,0-3,9-3,9 Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw - śr. w okresie r/r, % 2,8 3,8 2,0 4,3 4,4 4,9 5,0 5,4 Stopa bezrobocia rejestrowanego % 13,0 11,7 11,5 12,3 12,9 11,4 10,8 10,9 Zatrudnienie w gospodarce narodowej % r/r -0,3 0,7 1,6 0,4 1,8 2,1 2,3 2,5 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) r/r, % 2,6 2,3 2,6 3,1 3,9 3,5 3,4 3,5 Inflacja bazowa netto r/r, % 2,0 1,5 1,2 1,6 1,9 2,3 2,5 2,7 Stopa lombardowa NBP % 5,00 5,00 5,00 5,00 5,25 5,50 5,50 6,00 Stopa referencyjna NBP % 3,50 3,50 3,50 3,50 3,75 4,00 4,00 4,50 Stopa depozytowa NBP % 2,00 2,00 2,00 2,00 2,25 2,50 2,50 3,00 WIBOR 3M % 4,10 3,87 3,84 3,95 4,18 4,25 4,45 4,75 Bony skarbowe 52-tyg. % 3,82 4,10 3,94 3,98 4,45 4,45 4,65 4,85 Obligacje skarbowe 5-letnie % 5,14 5,40 5,06 5,52 5,85 5,75 5,80 5,95 Obligacje skarbowe 10-letnie % 5,52 5,94 5,49 6,06 6,30 6,10 6,05 6,15 Stopa funduszy federalnych Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR USD 3M % 0,29 0,53 0,29 0,30 0,30 0,35 0,45 0,70 Stopa referencyjna EBC % 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 1,50 1,50 EURIBOR 3M % 0,63 0,77 0,89 1,01 1,15 1,30 1,65 1,70 LIBOR CHF 3M % 0,25 0,11 0,18 0,17 0,25 0,25 0,25 0,50 Kurs PLN/USD zł 2,87 3,39 2,93 2,96 2,92 2,77 2,77 2,81 Kurs PLN/EUR zł 3,86 4,15 3,99 3,96 4,00 3,88 3,82 3,80 Kurs USD/EUR USD 1,35 1,22 1,36 1,34 1,37 1,40 1,38 1,35 * Wartości na koniec okresu jeżeli nie zaznaczono inaczej. 21

22 Łukasz Tarnawa główny ekonomista tel.: Katarzyna Hyż tel.: Piotr Pękała tel.: Karolina Sędzimir tel.: Aleksandra Świątkowska tel.: Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Puławskiej 15, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 22