KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA. Sprzedaj, 68,00 PLN Obniżona z: Trzymaj

Transkrypt

1 KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA Sprzedaj, 68, PLN Obniżona z: Trzy Chilijski smok i podatkowy rycerz Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ i cenę docelową do 68 PLN. Naszym zdaniem fundamentalne perspektywy dla rynku miedzi na ten rok są umiarkowanie negatywne, ponadto KGHM to połączenie sztywnych wysokich inwecji i kosztów w Polsce (niskich FCF) z wyraźnie ujemnymi przepływami w aktywach zagranicznych. Na plus jest bardziej prawdopodobna obniżka podatku. Podatkowa szansa czy będzie rozczarowanie? Zmiana podatku według nas jest na tyle prawdopodobna, że uwzględniliśmy w wycenie efektywną obniżkę o 17%, co zwiększyło cenę docelową o 18 PLN. Szczegóły ą być znane w kwietniu/u i jest to największe ryzyko (rozczarowanie /pozytywne zaskoczenie). Uważamy, że spadek podatku nawet o 25% nie równoważy ryzyk fundamentalnych. Peruwiańska podaż miedzi Rozpędzone projekty w Peru (+,8mn ton 216) spowodują, że kolejny rok odnotujemy mocny wzrost podaży. W średnim terminie ograniczenie CAPEX i słabe bilanse spółek górniczych przełożą się na strukturalny deficyt, ale to jeszcze nie ten rok. Oczekujemy większej zmienności ze względu na działania banków centralnych i kursy walutowe. Wysoki CAPEX, niskie FCF w Polsce W Polsce KGHM inwestuje w segmencie hutniczym i przez najbliższe 2 lata będzie miał CAPEX ok. 2,5 mld PLN, co implikuje FCF zaledwie na poziomie 2-3 mln PLN. Co gorsza zarówno CAPEX jak i OPEX są mocno sztywne i nie ma przestrzeni na istotne cięcia. Sierra chilijski piec Przy bieżących cenach i niższych od oczekiwanych wolumenach projekt Sierra Gorda notuje wyraźnie ujemne przepływy pieniężne. Warto zwrócić uwagę na cenę molibdenu (YTD +1%), która w ogóle nie brała udziału w ostatnim odbiciu na rynku metali. Aktywa zagraniczne cała wstecz W przypadku innych aktywów zagranicznych spółka wdraża restrukturyzację tnąc CAPEX i produkcję. Dodatkowo opóźnia projekty (Victoria). Naszym zdaniem przesunie się również druga faza Sierry Gordy, i projekt Ajax (ma ujemne NPV przy bieżących cenach). Bilans pokazuje, że czas na zmianę Cena miedzi odbiła w USD (+4%), ale w peso (-1%) i PLN (%) ta zmiana jest bardzo mała. Wpływa to negatywnie na wyniki. W konsekwencji DN/EBITDA wzrośnie na koniec roku do prawie 2x, a potencjał do wypłaty dywidend znacznie się zmniejszy (max. 2 PLN/akcję). Spółka rozpoczęła rewizję strategii, ale bez odbicia cen metali KGHM czeka głębsza restrukturyzacja aktywów/kosztów już w 217 r. mln PLN P 217P 218P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 9,8 nm 25, 15,2 11,9 P/BV,9 1,,7,7,7 EV/EBITDA 4,9 4,1 5,9 5,9 5,7 31 marca 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 76,2 Upside -11% Liczba akcji (mn) 2, Kapitalizacja (mln PLN) 15 24, Free float 68% Free float (mln PLN) 1 395,2 Free float (mln USD) 2 774,6 EV (mln PLN) ,69 Dług netto (mln PLN) 8 214,69 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,6% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treas.) 31, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzy , Kupuj , Kurs akcji KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 9,6% 12,2% 3 miesiące 7,6% 2,% 6 miesięcy -3,2% -7,% 12 miesięcy -16,5% -37,5% Min 52 tyg. PLN 52,29 Max 52 tyg. PLN 131, Średni dzienny obrót mln PLN 75,23 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl EPS 12,25-25,6 3,5 5,1 6,41 DPS 4, 2, 2, 2,54 4,32 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwecyjne Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ i obniżamy cenę docelową do 68 PLN. Naszym zdaniem fundamentalne perspektywy dla rynku miedzi na ten rok są umiarkowanie negatywne, ponadto KGHM to połączenie sztywnych wysokich inwecji i kosztów w Polsce (niskich FCF) z wyraźnie ujemnymi przepływami w aktywach zagranicznych. Coraz bardziej prawdopodobna obniżka podatku, skłoniła nas do uwzględnienia w wycenie zmniejszenia obciążenia efektywnie o 17% (+18 PLN/akcję). Podatkowa szansa czy będzie rozczarowanie? Rycerzem na białym koniu może być dla KGHM Ministerstwo Finansów, które może podjąć decyzję o zmianie formuły opodatkowania wydobycia miedzi i srebra. Obecnie podatek stanowi aż 9% sprzedaży, 44% EBIT i 11% FCF. Dodatkowo nie różnicuje kopalni pod względem kosztów wydobycia i nie muluje nowych eksploracji. Najważniejsze obecnie pytanie to o ile efektywnie spadnie obciążenie. Teoretycznie maksymalnie może to dodać 9 PLN/akcję przy całkowitym zniesieniu podatku, ale bardziej prawdopodobne wydaje nam się, ze względu na sytuację budżetu i zapowiadaną ekspansję fiskalną, znacznie mniejsze ograniczenie. Z ostatnich spekulacji prasowych wynika, że MF zakłada spadek podatku z 1,5 mld PLN założonego w budżecie na 216 r. do około 1 mld PLN. Nie wiadomo, czy uwzględnia to zmianę założeń cen miedzi i srebra, bo przy obecnych cenach podatek wyniósłby tylko 1,2 mld PLN. Można więc przyjąć dwa warianty: Brak zmiany założeń co do ceny i spadek efektywnego podatku o 33%. Implikuje to wpływ na akcję na poziomie 38 PLN. Przyjęcie założeń zbliżonych do spot (podatek: -,3 mld PLN) oraz efektywne obniżenie o 17% (-,2 mld PLN). Nieznana jest też mechanika wprowadzonej zmiany. Czy będzie to uwzględnienie w koszcie podatkowym czy np. liniowa 7% stawka? Oba te warianty są tożsame ze spadkiem obciążenia właśnie do około 1 mld PLN. Możliwa jest również po prostu zmiana współczynników w obecnym algorytmie. Na razie skala zmian nie jest potwierdzona oficjalnie oraz nie wydaje nam się w pełni racjonalne tak duże zmniejszanie opodatkowania dla KGHM bez dodatkowych wymagań (np. inwecyjnych, R&D, zmniejszenia dywidendy). Obecnie uważamy, że spadek podatku nawet o 17-25% nie równoważy ryzyk fundamentalnych. Dopiero mocniejsze cięcie powyżej 33% (oczywiście bez dodatkowych warunków) skłoniłoby nas do zmiany nastawienia na pozytywne. W naszej wycenie i prognozach przyjęliśmy efektywny spadek rocznego obciążenia podatkiem o 17% i w konsekwencji wzrost EBIT o ponad 2 mln PLN rocznie. W efekcie zwiększyło to naszą cenę docelową o 18 PLN/akcję. Ze względu na dużą niepewność jest to źródło największego specyficznego ryzyka dla KGHM nie da się wykluczyć zarówno rozczarowania (bardzo mały efektywny spadek podatku, dodatkowe warunki np. inwecyjne), lub zaskoczenia in plus w momencie ogłoszenia przez MF i zaakceptowania zmian przez rząd (przyjęcie ustawy). Wpływ obniżki podatku na zmianę ceny docelowej Zmiana podatku % -5% -1% -17% -33% -5% -1% Cena docelowa 49,8 55,1 6,5 68, 85, 12,9 155, Upside/Downside (do ceny bieżącej) -34,5% -27,4% -2,4% -1,6% 11,8% 35,4% 14,% Źródło: DM PKO BP 2

3 Wpływ obniżki podatku na zmianę skonsolidowanego EBIT Zmiana podatku % -5% -1% -17% -33% -5% -1% EBIT (mln PLN) 2148,3 226,8 2265,3 2347,2 2534,4 2733,3 3318,4 Różnica -8,5% -6,% -3,5%,% 8,% 16,5% 41,4% Źródło: DM PKO BP Rynek miedzi Peruwiańska podaż i walutowa zmienność Rozpędzone projekty w Peru (+,8 mln ton w tym roku) spowodują, że kolejny rok odnotujemy mocny wzrost podaży i rynek bliski zbilansowania, mocno podatny na spowolnienie popytu/wstrząsy podażowe. W średnim terminie ograniczony CAPEX i słabe bilanse spółek górniczych przełożą się na strukturalny deficyt, ale jeszcze nie w tym roku. Należy zauważyć, że zmiana ceny w 216 roku jest głównie związana ze zmianami polityki pieniężnej banków centralnych (FED, EBC, Brazylia, Chiny) i ich interwencjami oraz zmiennością kursów walutowych. 12% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY 11% 1% +4% +4% +% -1% 9% 16 lut 16 mar 16 USD PLN CLP CNY Miedź od początku roku wzrosła w USD o 4%, ale w peso i PLN ta zmiana jest bardzo mała i wynosi odpowiednio -1% i %. Naszym zdaniem decydującym czynnikiem dla metali przemysłowych jest spadek popytu z Chin na miedź rafinowaną (zmiana struktury importu), wzrost podaży, obawy o spowolnienie gospodarek rozwijających się oraz umacnianie/osłabianie się USD. W 215 r. import miedzi rafinowanej do Chin spadł o,3%, import koncentratu wzrósł o 12%, globalny popyt spadł o -1% r/r, produkcja wzrosła o -1% r/r, a zapasy wzrosły o 18% r/r. Sytuację trwale może uzdrowić dopiero powrót chińskiego popytu, gdyż nowe projekty, mniej i z opóźnieniem, ale jednak wciąż mocno zwiększają produkcję. 3

4 tys. ton tys. ton tys. ton Sektor wydobywczy Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 4

5 lip 6 7 lip 7 8 lip 8 9 lip 9 1 lip 1 11 lip lip lip lip lip Sektor wydobywczy 4 Chiny: wydatki konsumenckie i inwecyjne vs. podaż pieniądza Chiny: wskaźnik wydatków konsumenckich i inwcyjnych, r/r Chiny: M1 w ujęciu realnym, r/r, DM PKO BP Chiny: sprzedaż samochodów dostawczych i ciężarowych oraz import surowców Wolumen importu surowców r/r, DM PKO BP Sprzedaż samochodów dostawczych i ciężarowych r/r Chiny: wydatki inwecyjne vs. handel zagraniczny Chiny: wydatki inwecyjne, r/r, DM PKO BP Chiny: handel zagraniczny, r/r, 3 mies. średnia 5

6 Sektor wydobywczy Chiny: sprzedaż samochodów i nieruchomości mieszkalnych Chiny: sprzedaż nowych samochodów r/r Chiny: sprzedaż powierzchni nieruchomości mieszkalnych r/r, DM PKO BP W są planowane do oddania nowe moce kopalni na poziomie 3,6 mln ton (ok. 2% obecnych). Należy jednak pamiętać o trzech czynnikach działających na zmniejszenie teoretycznej podaży w krótkim terminie. Po pierwsze opóźnienia i przesunięcia, wynikające zarówno z przyczyn technicznych jak i taktycznych (funkcja niskich cen). Szacujemy je na poziomie 1-2% nowych mocy rocznie. Po drugie, wyczerpywanie istniejących obecnie kopalni, które średnio rocznie wynosi około 2% (4 tys. ton). Po trzecie, zakłócenia przyrodniczo-administracyjne w wydobyciu w istniejących kopalniach, takie jak choćby ostatnie deszcze w Chile, czy problemy w Afryce lub Indonezji w zeszłym roku. Łącznie ten ostatni czynnik szacujemy ostrożnie na 3% rocznego wydobycia. Podsumowując, i uwzględniając zapowiadane zamknięcia daje to wzrost produkcji o 1,7 mln ton do 218 roku (+9%). Skumulowane planowane zwiększenie mocy produkcyjnych w kopalniach w latach r. (mln ton) 1258; 22% 13; 2% 135; 18% 93; 15% 1595; 27% 945; 16% Chile Peru Azja i Pacyfik Afryka Ameryka Pn i Płd Europa Źródło: DM PKO BP W 216 r. warto zwrócić uwagę na przyrost mocy produkcyjnych w Peru o 5% r/r (5% przyrostu światowej podaży). Mocno wzrośnie również produkcja w Afryce (25% wzrostu podaży), ale tu istnieje większe ryzyko realizacji. 6

7 7% Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 2 Produkcja miedzi w Peru (tony) Po stronie popytu niewiadoma jest skala globalnego wzrostu i zakupów Chińskiej Rezerwy Materiałowej (SRB). Zakładając wzrost organicznego popytu średniorocznie o 3%, naszym zdaniem przez kolejne dwa lata rynek miedzi będzie bliski zbilansowania, a od powinien pojawić się już deficyt strukturalny. Widać zwłaszcza rosnące potrzeby nakładów odtworzeniowych dla kopalni w Chile (Codelco), których finansowanie przy bieżących cenach miedzi będzie bardzo trudne. Dodatkowo, warto zauważyć, że rynek jest blisko poziomu równowagi (zapasy to tylko 14 dni koncepcji, nadwyżka to -,5% produkcji), czyli niewielkie zakłócenie podaży czy też popytu może gwałtownie zmienić sytuację. 7

8 lut 95 paź 95 cze 96 lut 97 paź 97 cze 98 lut 99 paź 99 cze lut 1 paź 1 cze 2 lut 3 paź 3 cze 4 lut 5 paź 5 cze 6 lut 7 paź 7 cze 8 lut 9 paź 9 cze 1 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15 1 kwi 1 lip 1 paź 1 11 kwi 11 lip 11 paź kwi 12 lip 12 paź kwi 13 lip 13 paź kwi 14 lip 14 paź kwi 15 lip 15 paź Sektor wydobywczy tys. ton 2 3 Miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej tys. ton deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) tys. ton Globalny poziom zapasów miedzi

9 Zapasy w dniach konsumpcji Wysoki CAPEX, niskie FCF w Polsce W Polsce KGHM kończy inwecje w segmencie hutniczym oraz w Głogowie Głębokim i przez najbliższe 2 lata będzie miał CAPEX ok. 2,5 mld PLN. Zakładając, że bieżące ceny metali utrzyą się przez cały 216 r., to jednostkowy zysk netto spadnie do 1,4-1,5 mld PLN, a EBITDA spadnie do 3,2 mld PLN (z 4,16 mld PLN w 215 r.). To implikuje przy bieżących cenach FCF na poziomie zaledwie 2-4 mln PLN rocznie (uwzględniając spadek podatku). Co gorsza zarówno CAPEX jak i OPEX są mocno sztywne i nie ma przestrzeni na istotne cięcia Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN) P 217P 218P 219P Podatek Kapitał obrotowy CAPEX EBITDA FCF Źródło: DM PKO BP Jest to o tyle istotne, że nie pozwala wypłacać dywidendy i finansować operacji aktywów zagranicznych, nie mówiąc o inwecjach w projekty rozwojowe. 9

10 Sierra chilijski piec Przy bieżących cenach i niższych od oczekiwanych wolumenach, projekt Sierra Gorda notuje wyraźnie ujemne przepływy pieniężne. Warto zwrócić uwagę na cenę molibdenu (YTD +1%), która w ogóle nie brała udziału w ostatnim odbiciu na rynku metali. Sierra Gorda jest kluczowym projektem, który zwiększy wydobycie miedzi o 23%. Podstawową atrakcyjnością projektu miały być niskie koszty wydobycia (USD/lb 1,13) i wysoki udział molibdenu (5 mln lb rocznie). Dzięki temu przepływy pierwszej fazy miały sfinansować drugą fazę, która przy relatywnie niedużym CAPEX (1,2 mld USD) pozwalała podwoić produkcję miedzi z projektu i zdecydowanie poprawić jego rentowność i NPV. Niestety przy bieżących cenach koszty jednostkowe wzrosną do 1,5 USD/lb (i to tylko dzięki mocnemu osłabieniu CLP i prowadzonej restrukturyzacji), a wolne przepływy będą w granicach minus 5-1 mln USD rocznie. W rezultacie KGHM będzie musiał sfinansować lub opóźnić drugą fazę. Ponadto, według naszych szacunków, EBIT będzie poniżej zera. Strata netto będzie sięgać kilkuset milionów PLN, ale to wynika z intencji KGHM, który optymalizuje podatki w Chile używając bardzo przyspieszonej amortyzacji oraz kosztów pożyczek podporządkowanych. Podsumowując, przy bieżących cenach Sierra Gorda to nadal solidny projekt, ale zdecydowanie poniżej oczekiwań. Oczywiście należy pamiętać o długim życiu kopalni 23 lata w czasie którego czeka nas jeszcze niejeden cykl, a obecna słabość wymusi poprawę efektywności w długim terminie (koszty etc.). Niemniej niskie ceny metali zepsują radość tym, którzy oczekiwali szybkiego zwrotu z projektu. Ponadto zakładamy, że w 216 r. projekt nie osiągnie pełnych mocy produkcyjnych, co dodatkowo obciąży jego wyniki. 14 Wolumeny produkcji w Sierra Gorda (1%) pełne moce spadek zawartości molibdenu w rudzie P 217P 218P 219P Źródło: DM PKO BP Miedź (kt) Molibden (mln lb), oś prawa Aktywa zagraniczne cała wstecz W przypadku innych aktywów zagranicznych spółka wdraża restrukturyzację tnąc CAPEX i produkcję w USA i Kanadzie (Robinson, Morrison). Zakładamy spadek CAPEX do poniżej 1 mln USD i produkcję do około 7 tys. ton miedzi. Ograniczy to utratę gotówki, ale nie pozwoli wyjść przepływom na plus. Dodatkowo opóźnią się projekty (np. Victoria). Naszym zdaniem przesunie się również druga faza Sierry Gordy i projekt Ajax (ma ujemne NPV przy bieżących cenach). KGHM zainwestował dużo w przeistoczenie się w spółkę wzrostową, posiadał atrakcyjny portfel projektów i silną bazę zasobową. Planował osiągnąć produkcję 1 mln ton miedzi ekwiwalentnej do 22 r. Niestety, rzeczywistość rynku metali zmusi spółkę do weryfikacji tych planów. Obecnie 1

11 zakładamy, że KGHM w 22 r. będzie produkował trochę ponad 85 tys. ton miedzi ekwiwalentnej (+15%, CAGR 3%) KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP Bilans pokazuje, że czas na zmianę W konsekwencji słabszych wyników, konieczności finansowania działalności operacyjnej aktywów zagranicznych i niskich wolnych przepływów w Polsce, wskaźnik DN/EBITDA wzrośnie na koniec roku do 2x (2,3x pro forma z Sierra Gorda), a potencjał do wypłaty dywidend znacznie się zmniejszy (max. 2 PLN/akcję, aby nie dopuścić do nadmiernego wzrostu długu). Już teraz spółka pod skrzydłami nowego zarządu rozpoczęła rewizję strategii, ale bez odbicia cen metali spółkę czeka głębsza restrukturyzacja aktywów/kosztów już w 217 r KGHM: wyniki finansowe mln PLN P 217P 218P EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) Źródło: KGHM, DM PKO BP Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD) i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi. 11

12 Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb) 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1, P 217P 218P 219P 22P KGHM PL C1 dla całej grupy źródło: DM PKO BP 1-1 FCF (mln PLN) P 217P 218P 219P Źródło: DM PKO BP 4 8 CAPEX (mln PLN) P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP 12

13 PLN/akcję 12 KGHM: dywidenda P 217P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP 13

14 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 68 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje KGHM International oraz projekty Sierra Gorda Faza II, SG Oxide, Victoria, Afton-Ajax. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 4,9-5,5 USD/t, ceny srebra na poziomie 15,2-16,1 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,7-3,8. Faza druga trwa od 221 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny P 217P 218P 219P 22P > 22P Miedź USD/t Srebro USD/troz 19,1 15,7 15,2 15,4 15,6 15,7 15,9 16,1 Złoto USD/troz Molibden USD/t Nikiel USD/t Ołów USD/t USDPLN 3,16 3,77 3,81 3,75 3,75 3,75 3,7 3,7 Miedź (własne złoża) tys. ton Srebro tys. troz Metale szlachetne tys. troz Molibden mln funtów, 5,2 19,8 29,7 28,6 17,6 11, 8,8 Nikiel tys. ton 3,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 12,2 Ołów tys. ton 26,1 29,3 3, 33, 33, 33, 33, 33, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,59 1,51 1,52 1,53 1,55 1,56 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14

15 Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 1642,3 1858,8 216,4 2265,9 2378,4 Stopa podatkowa 19,6% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% NOPLAT 1 131, , ,7 1 66, ,9 CAPEX 383,5 3229,5 3129,5 31,8 318,6 Amortyzacja 1643,1 1662,4 1688,3 171,4 1698,8 Zmiany w kapitale obrotowym -93,8 73, 116, 51,5 9,4 FCF -215,6-34,9-29,5 245,3 36,7 WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% Współczynnik dyskonta,93,86,8,75,7 DFCF -2,1-294,1-23,7 183,2 251, Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I -83,8 Suma DFCF - Faza II 21 16,6 Wartość Firmy (EV) 21 22,8 Dług netto 6 554, Sierra Gorda ,2 Aktywa pozaoperacyjne 64, Zobowiązania wobec pracowników 1 339, Wartość godziwa ,6 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na ,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 68, Cena bieżąca 76,2 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu -1,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

16 WACC 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,6% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 2,% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 66,5% 64,6% 63,4% 61,6% 6,1% 75,% Waga długu 33,5% 35,4% 36,6% 38,4% 39,9% 25,% WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% 8,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 67,97 3,4 3,55 3,7 3,85 4, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym dyskontem na lata Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie oraz bardzo niemiarodajnych wyników grupy porównawczej, które oscylują wokół zera. 16

17 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka P 217P P 217P 215P AngloAmerican 1,9 26,2 13,6 5,2 6,5 5,4,% Antofagasta 72,6 71, 34,9 9, 8,9 7,3,5% Aurubis 7,5 12, 9,5 4, 5,4 4,7 3,1% BHP Billiton 8,7 119,8 36,4 4, 8,5 7,6 2,% Boliden 12, 14,3 1,2 5,3 5,4 4,5 2,4% Capstone Mining , 4,1 5,8 - First Quantum 39,6 34,3 14,4 13,7 11,2 8,5,4% Freeport McMoran - 8,5 13,7 9,2 7,7 6,2,4% Glencore 25,2 47,6 24,6 8,2 9,1 8,3,% Groupo Mexico 15,5 18,2 14,3 7,9 7,9 6,8 2,4% Hudbay Minerals 17,8 79,9 34,5 1,2 5,9 5,2,4% Imperial Metals - 6, 4,4 26,3 6,2 6,4 - Kaz Minerals - - 1,3 18,6 13,5 6,1,1% Lundin Mining 76, ,6 7,7 6,2,% Newmont Mining 23,5 32,6 21,3 7,1 8,8 7,,4% Norilsk Nickel 7,6 9,1 7,5 5,7 6,6 5,5 1,2% Park Elektrik 13,7 1,4 7,7 4,6 3,5 3, 2,6% RioTinto 1,8 2,7 15,3 5,5 7,6 6,8 4,3% South 32 8,4 157,5 28,3 3,1 5,9 5,2,3% Vale ,4 6,3 8, 6,,2% Vedanta 75, ,9 8,3 7,5,% MEDIANA 19,49 32,57 14,4 6,76 7,74 6,21,4% KGHM (DM PKO BP) 8,1 24,9 15,2 5, 6,1 5,7 2,6% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -58% -24% 5% -26% -21% -9% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP KGHM: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN P 217P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 19,5 32,6 14,4 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,8 7,7 6,2 Wycena KGHM , DM PKO BP 17

18 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 97, , 24 11, 2 492, 2 8, , , , 18 68,4 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,6 Zysk brutto ze sprzedaży 1 219, , 6 9, 4 741, 1 849, 2 484,9 2 71,6 3 21, ,7 Koszty sprzedaży -856, , , , , -854,5-863, -871,6-88,4 Pozostałe przychody operacyjne 4 324,1,, 323,, 716,7 75, 73,9 73,3 Pozostałe koszty operacyjne, 548, 222,, 66,,,,, Zysk z działalności operacyjnej , , 4 372, 3 676, -154, 2 347, , , ,7 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych,,, -252, , -927,7-697,2-648,6-776,9 Saldo działalności finansowej -34, -146, -137, -326, -36, -225,5-222,5-222,5-222,5 Zysk przed opodatkowaniem , , 4 235, 3 98, , 1 194, 1 632, , 1 96,3 Podatek dochodowy , , -1 22, -647, 113, -583,6-63,1-71,8-728,9 Zyski (straty) mniejszości, -1, 2, -1, -3,,,,, Zysk (strata) netto ,5 4 82, 3 35, 2 45, -5 12, 61,4 1 2, , ,4 Bilans P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe , , , , 3 448, , , , ,7 Wartości niematerialne i prawne 15, , 2 175, 2 918, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, Rzeczowe aktywa trwałe 7 277, , , , , , , , ,1 Inwecje 4 15, , 5 275, 5 926, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, Pozstałe aktywa długoterminowe 84, , 3 91, 7 14, 8 158, 8 473, ,7 8 54, ,6 Aktywa Obrotowe , , 7 977, 6 85, 6 316, 5 73, 5 837,2 6 28, 6 122,8 Zapasy 2 355, , 3 397, 3 362, 3 382, 3 22, , ,5 3 43,1 Należności 1 52, , 3 173, 2 624, 2 83, 2 2,4 2 43, 2 113, ,2 Pozostałe aktywa krótkoterminowe -,,, 383, 333,3 34,1 351,9 357,6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne , , 1 47, 819, 468, 174,1 177,7 183,8 186,8 Aktywa razem , , , 4 374, , ,5 4 55, , ,4 Kapitał Własny , , 23 64, 25 53, 2 414, 2 624, , , ,7 Kapitały mniejszości, 232, 223, 228, 23, 23, 23, 23, 23, Zobowiązania 6 117, , 11 41, , 16 35, , , , ,7 Zobowiązania długoterminowe 1 833, , 5 233, 7 918, 9 439, , , , ,3 Kredyty i pożyczki, 1 783, 1 714, 2 997, 4 87, 8 214, , , ,3 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 323, , 1 694, 2 146, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, Zobowiązania handlowe i pozostałe 11,6 963, 791, 1 125, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, Zobowiązania krótkoterminowe 4 284, , 6 168, 6 926, 6 911, 4 743, , 4 834, 4 871,5 Kredyty i pożyczki,1 1 75, 1 215, 1 813, 2 145, 174,1 177,7 183,8 186,8 Pozostałe rezerwy 2 456,5 473, 135, 21, 1 112, 1 64, 1 64, 1 64, 1 64, Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 827,5 3 25, 3 92, 3 236, 2 94, 2 791, , ,1 2 96,7 Pasywa razem , , , 4 374, , ,5 4 55, , ,4 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 8 768, , 4 924, 4 849, 4 163, 2 81, , , ,8 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwecyjnej 3 589, , -4 73, , -4 96, , , ,5-3 46,8 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej , , , 248, 864, 1 434,8 877,3 532, 366, Wskaźniki (%) P 217P 218P 219P ROE 49,% 22,1% 13,2% 9,6% -24,6% 3,% 4,7% 5,8% 5,5% ROCE 119,9% 21,8% 12,6% 9,1% -18,5% 1,7% 3,1% 3,8% 3,5% Dług netto ,9 229, 2 65, 4 335, 6 554, 8 214, , , ,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 18

19 Załącznik: 12 Cena miedzi (USD/tona) Cena srebra (USD/uncja)

20 Cena złota (USD/uncja) 35 Cena niklu (USD/tona)

21 1 sie 1 lis 1 lut sie 11 lis 11 lut sie 12 lis 12 lut sie 13 lis 13 lut sie 14 lis 14 lut sie 15 lis 15 lut 16 Sektor wydobywczy 45 Cena molibdenu (USD/tona) Cena platyny (USD/uncja) 21

22 Cena palladu (USD/uncja) 2, 2,5 3, 3,5 4, 4, Kurs USD/PLN

23 Kurs USD/CLP

24 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (22) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwecyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych 24

25 ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie ących ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzy 27 (41%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów ących za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub ących związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwecyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 25