Raport. o stabilnoêci systemu finansowego. Warszawa, maj 2007 r.

Transkrypt

1 Raport o stabilnoêci systemu finansowego 2006 Warszawa, maj 2007 r.

2 Redakcja: Jacek Osiński Dobiesław Tymoczko Paweł Wyczański Zespół autorski: Tomasz Chmielewski Adam Głogowski Marta Gołajewska Maciej Grodzicki Grzegorz Hałaj Marzena Imielska Sylwester Kozak Rafał Sieradzki Krzysztof Senderowicz Sławomir Zajączkowski Dawid Żochowski Projekt graficzny okładki: Oliwka s.c. Druk: Drukarnia NBP Wydał: Narodowy Bank Polski ul. Świętokrzyska 11/21, Warszawa tel. (0-22) , fax: (0-22) c Narodowy Bank Polski, 2007

3 Narodowy Bank Polski Niniejszy Raport poświęcony jest ocenie stabilności systemu finansowego w Polsce. Stabilność systemu finansowego to stan, w którym pełni on wszystkie swoje funkcje w sposób ciągły i efektywny, nawet w przypadku wystąpienia nieoczekiwanych i niekorzystnych zaburzeń o znacznej skali. Szczególne znaczenie dla zachowania stabilności systemu finansowego ma utrzymanie stabilności systemu bankowego. Dzieje się tak ze względu na zakres transformacji ryzyka w bankach na rzecz innych podmiotów, jak też rolę, jaką odgrywają w finansowaniu gospodarki i w rozliczeniach płatniczych. Z tego powodu Narodowy Bank Polski szczególnie duży nacisk kładzie na analizę i ocenę stabilności banków. Narodowy Bank Polski nie jest jedyną instytucją działającą na rzecz stabilności systemu finansowego, jest jednak szczególnie zainteresowany jej utrzymaniem. Wynika to z jej bliskiego związku z podstawowym zadaniem banku centralnego utrzymaniem stabilności cen. System finansowy odgrywa bowiem kluczową rolę w transmisji impulsów monetarnych do sfery realnej, a jego niestabilność może utrudnić skuteczne prowadzenie polityki pieniężnej. Drugą przesłanką zaangażowania Narodowego Banku Polskiego w prace na rzecz stabilnego funkcjonowania systemu finansowego jest powierzenie bankowi centralnemu nadzoru nad systemowo ważnymi systemami płatniczymi. Jednym z warunków sprawnego działania systemów płatniczych jest bezpieczeństwo współtworzących je instytucji finansowych. Kolejnym powodem zainteresowania Narodowego Banku Polskiego stabilnością systemu finansowego jest powierzone mu zadanie kształtowania warunków niezbędnych do rozwoju systemu bankowego. Celem publikacji przez Narodowy Bank Polski corocznego Raportu o stabilności systemu finansowego, kierowanego do uczestników rynków finansowych oraz innych osób i instytucji zainteresowanych tą tematyką, jest upowszechnienie wniosków z prowadzonych prac analitycznych i badawczych nad stabilnością systemu finansowego. Udostępnienie wyników prowadzonych w NBP badań powinno sprzyjać utrzymaniu stabilności finansowej, m.in. dzięki lepszemu zrozumieniu skali i zakresu ryzyka istniejącego w systemie finansowym. W ten sposób można zwiększyć prawdopodobieństwo samoistnej korekty zachowań uczestników rynku podejmujących zbyt duże ryzyko, bez konieczności ingerencji podmiotów publicznych w mechanizmy rynkowe. Polityka informacyjna banku centralnego staje się wtedy ważnym instrumentem zachowania stabilności systemu finansowego. Niniejszy Raport został przyjęty przez Zarząd Narodowego Banku Polskiego na posiedzeniu w dniu 17 maja 2007 r. Raport o stabilności systemu finansowego

4

5 SPIS TREŚCI Spis treści Synteza 7 1. Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Sytuacja przedsiębiorstw Sytuacja gospodarstw domowych Rynki finansowe Globalne uwarunkowania zmian na rynkach finansowych Stopy procentowe Rynek walutowy Rynek akcji Rynek nieruchomości Rynek mieszkaniowy Rynek powierzchni biurowych Sektor bankowy Ryzyko kredytowe Jakość należności ogółem Perspektywy kształtowania się jakości kredytów Ryzyko rynkowe Ryzyko płynności Wyniki finansowe banków Pozycja kapitałowa banków i zdolność absorbowania strat Rynkowa ocena banków Raport o stabilności systemu finansowego

6 SPIS TREŚCI I 5. Niebankowe instytucje finansowe Ryzyko wzajemnego oddziaływania banków i niebankowych instytucji finansowych Powszechne towarzystwa emerytalne i otwarte fundusze emerytalne Zakłady ubezpieczeń Działanie i ryzyko systemu płatniczego System SORBNET System SORBNET EURO System ELIXIR System EuroELIXIR Nadzór nad systemami płatności oraz systemami autoryzacji i rozliczeń Systemy rozliczeń i rozrachunku papierów wartościowych Artykuł monograficzny 111 Obciążenie gospodarstw domowych spłatą długu rozkłady i stress testy Sławomir Zajączkowski, Dawid Żochowski Wstęp Miary zdolności do obsługi zadłużenia Metoda badania Rozkład obciążenia spłatami długu Bufor dochodowy gospodarstw domowych Wyniki stress testów Wnioski Bibliografia Słowniczek 129 Wykaz skrótów Narodowy Bank Polski

7 Synteza Synteza W 2006 r. krótkookresowe zagrożenia dla stabilności krajowego systemu finansowego utrzymywały się na niskim poziomie. Wynikało to głównie z dobrej sytuacji gospodarczej i rozwoju sektora finansowego. Ożywienie gospodarcze przyczyniło się do poprawy sytuacji klientów instytucji finansowych, co sprzyjało wzrostowi popytu na usługi finansowe i korzystnie oddziaływało na wyniki instytucji finansowych. Wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw przyczynił się do wzrostu ich popytu na kredyty. Jednocześnie dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw i wzrost wartości ich aktywów pozwoliły na ustabilizowanie wielkości dźwigni finansowej w tym sektorze gospodarki. Ogólna poprawa rentowności i płynności sektora przedsiębiorstw powinna prowadzić do dalszego zmniejszania się prawdopodobieństwa upadłości wśród przedsiębiorstw będących kredytobiorcami. Poprawa sytuacji finansowej gospodarstw domowych spowodowała wyższą ocenę ich zdolności kredytowej przez banki, co przyczyniło się do przyspieszenia wzrostu kredytów. Szczególnie szybko rosły kredyty mieszkaniowe. Wysoki wzrost kredytów dla gospodarstw domowych spowodował zwiększenie obciążenia dochodów gospodarstw domowych wydatkami na spłatę kredytów. Wzrost ten był jednak umiarkowany ze względu na spadek kosztów obsługi kredytów, wydłużanie okresu ich spłaty oraz wzrost dochodów. Wnioski te potwierdza analiza danych mikroekonomicznych dotyczących sytuacji finansowej gospodarstw domowych kredytobiorców. Jej wyniki wskazują ponadto na spadek odsetka kredytobiorców w trudnej sytuacji finansowej. Stosunkowo niski jest również udział kosztów obsługi kredytów w dochodach gospodarstw domowych, które również zaczęły szybko rosnąć. Dynamika kredytów dla sektora niefinansowego znacznie wzrosła w 2006 r. Ze względu na niską relację kredytu do PKB w Polsce wysokie tempo wzrostu kredytów nie musi oznaczać bezpośredniego zagrożenia dla stabilności systemu finansowego. Mogłoby jednak stanowić takie zagrożenie, gdyby było powiązane z narastającą nierównowagą w gospodarce. Analiza danych makroekonomicznych w 2006 r. wskazuje na stosunkowo wysoki stopień zrównoważenia gospodarki, mierzony przede wszystkim niskim poziom inflacji oraz deficytem na rachunku obrotów bieżących. Niemniej jednak utrzymanie dotychczasowego tempa wzrostu popytu i kredytów może przyczynić się do pogorszenia stopnia zrównoważenia gospodarki w przyszłości. Mniej jednoznaczna jest ocena równowagi w poszczególnych sektorach gospodarki, zwłaszcza sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych. W 2006 r. silne przyspieszyło tempo wzrostu cen na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Skala tego wzrostu, jak też sygnały jakościowe płynące z rynku nieruchomości wskazują na narastanie nierównowagi popytowo- Raport o stabilności systemu finansowego

8 Synteza I podażowej. Jednym ze źródeł obecnego wzrostu cen są silne oczekiwania ich dalszego wzrostu, jak również rosnący popyt o charakterze inwestycyjno-spekulacyjnym. Zagrożeniem dla stabilności systemu finansowego mogłaby być znaczna korekta cen na tym rynku, szczególnie jeśli wystąpiłaby w okresie charakteryzującym się podwyższonym ryzykiem niewypłacalności kredytobiorców i była połączona ze spowolnieniem gospodarczym oraz deprecjacją waluty krajowej. W takiej sytuacji można byłoby oczekiwać znacznego zwiększenia kosztów banków z tytułu niespłacanych kredytów. Jakość portfeli kredytowych banków poprawiła się w 2006 r. Poprawa jakości dotyczyła kredytów udzielonych wszystkim grupom kredytobiorców, jednak w znacznej mierze było to efektem statystycznym, wynikającym z dużego przyrostu nowych kredytów. Wysokie tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych w połączeniu z obserwowaną silną konkurencją między bankami, skutkującą kontynuacją obserwowanego od 2003 r. procesu łagodzenia polityki kredytowej, wskazują jednak, że w portfelach banków w ciągu ostatnich dwóch - trzech lat kumuluje się ryzyko kredytowe. Ryzyko to może się ujawnić w okresie spowolnienia gospodarczego. Dodatkowym źródłem ryzyka są: znaczny udział kredytów walutowych zaciągniętych przez gospodarstwa domowe oraz niepewność co do przyszłego kształtowania się cen na rynku nieruchomości mieszkaniowych, których waga jako zabezpieczeń kredytu znacznie wzrosła w ostatnich latach. Wpływ obserwowanego wzrostu kredytów na stabilność systemu finansowego w ciągu najbliższych kilku lat będzie w dużej mierze zależał od tego, czy banki zachowają należytą ostrożność przy doborze kredytobiorców, jak również czy warunki, w których banki i ich klienci działają, będą nadal sprzyjające. Jest to szczególnie istotne ze względu na rozszerzanie grupy klientów banków o osoby mniej zamożne, jak również intensywną konkurencję pomiędzy bankami. W odpowiedzi na stwierdzone w niektórych instytucjach niedociągnięcia w zarządzaniu ryzykiem kredytowym KNB wydała Rekomendację S, dotyczącą dobrych praktyk w zakresie ekspozycji kredytowych zabezpieczonych hipotecznie. Dla oceny perspektyw jakości portfela kredytów istotne jest przyszłe kształtowanie się wzrostu gospodarczego. Projekcje na najbliższe dwa lata, przedstawione w kwietniowym Raporcie o inflacji, wskazują na utrzymanie się wysokiej aktywności gospodarczej. Nie można wszakże wykluczyć scenariusza pogorszenia się sytuacji gospodarczej w przyszłości. Zmiana ta mogłaby doprowadzić do ujawnienia się ryzyka kredytowego w postaci pogorszenia jakości portfeli kredytowych i zwiększenia strat kredytowych banków. Współczynniki wypłacalności banków w analizowanym okresie obniżyły się, co spowodował m.in. wzrost akcji kredytowej. W porównaniu z poprzednimi latami spadła również zdolność banków do absorbowania strat. Mimo to, wyniki symulacji różnych ścieżek pogarszania się jakości portfela kredytowego wskazują, że obecne wyposażenie sektora bankowego w kapitał nadal jest wystarczające do zaabsorbowania ewentualnych strat spowodowanych obniżeniem się jakości portfela kredytowego, nawet bez wsparcia ze strony inwestorów strategicznych banków. Utrzymanie obecnej dynamiki akcji kredytowej w średnim okresie będzie jednak wymagało od banków zwiększenia kapitałów, czego źródłem mogą być obecne dobre wyniki finansowe. W dłuższym okresie utrzymanie wysokiej dynamiki długoterminowych kredytów sprawi, że wyzwaniem dla banków będzie również pozyskiwanie stabilnych źródeł długoterminowego finansowania. Sektor bankowy w 2006 r. trzeci rok z rzędu osiągnął rekordowe zyski. Oprócz związanego z dobrą koniunkturą gospodarczą rozszerzania skali działalności i poprawy jakości aktywów wpłynął na to wzrost efektywności kosztowej działania banków. 8 Narodowy Bank Polski

9 Synteza Tendencje obserwowane na rynkach finansowych nie były w 2006 r. źródłem istotnych zagrożeń dla stabilności systemu finansowego. Poza okresem korekty na rynkach światowych między marcem a czerwcem 2006 r. główne segmenty krajowego rynku finansowego charakteryzowały się niską zmiennością. Również ekspozycja banków na ryzyko rynkowe pozostawała umiarkowana. Niebankowe instytucje finansowe są coraz ważniejszym elementem polskiego sektora finansowego. Ich aktywa w 2006 r., podobnie jak w poprzednich latach, rosły szybciej niż aktywa banków. Również niebankowe instytucje finansowe zanotowały wzrost zysków oraz poprawę efektywności działania. Powszechne towarzystwa emerytalne poprawiły efektywność kosztową swojej działalności. W powiązaniu ze wzrostem przychodów, wynikającym ze wzrostu wartości zarządzanych aktywów, przyczyniło się to do wzrostu rentowności PTE. Wszystkie OFE osiągnęły stopy zwrotu znacznie przekraczające minimalną wymaganą stopę zwrotu, co oznacza, że ryzyko konieczności dokonania dopłat przez PTE jest obecnie niskie. Wyniki finansowe sektora ubezpieczeń wzrosły dzięki wysokiej dynamice składki przypisanej brutto w dziale ubezpieczeń na życie oraz wysokiej rentowności większości grup ubezpieczeń. Ekspozycja banków na ryzyko związane z działalnością niebankowych instytucji finansowych pozostaje niska. Sprawnie funkcjonujący system płatniczy należy do najważniejszych elementów infrastruktury finansowej i w znacznym stopniu decyduje o jego stabilności. W omawianym okresie nie nastąpiły istotne zakłócenia w dostępności systemów płatniczych, co jest szczególnie istotne w obliczu rosnących obrotów we wszystkich systemach płatniczych w kraju. Raport o stabilności systemu finansowego

10

11 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Rozdział 1. Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Sytuacja makroekonomiczna w 2006 r. sprzyjała utrzymaniu stabilności systemu finansowego. Systematycznie poprawiała się sytuacja finansowa podmiotów sektora niefinansowego. Nadal wzrastała rentowność przedsiębiorstw oraz poprawiały się postrzegane przez nie perspektywy dalszego rozwoju działalności. Przyspieszanie tempa wzrostu gospodarczego korzystnie oddziaływało również na sytuację gospodarstw domowych. Wzrost średniego wynagrodzenia oraz liczby pracujących oddziaływał dodatnio na zdolność gospodarstw domowych do regulowania zobowiązań oraz zwiększał popyt na produkty oferowane przez instytucje finansowe. Prognozy sytuacji gospodarczej na kolejne dwa lata, zawarte m.in. w projekcji PKB opracowanej w Narodowym Banku Polskim 1, sugerują utrzymanie się warunków korzystnie oddziałujących na stabilność systemu finansowego Sytuacja przedsiębiorstw W ciągu 2006 r. tempo wzrostu gospodarczego systematycznie przyspieszało (zob. wykres 1.1). W IV kwartale 2006 r. po raz siódmy z kolei zarejestrowano wzrost dynamiki PKB obliczanej rok do roku (r/r). Zgodnie z wcześniejszymi przewidywaniami wzrost nakładów brutto na środki trwałe stawał się coraz istotniejszym czynnikiem wzrostu gospodarczego. Dane wskazują, że tendencja ta powinna się utrzymywać w nadchodzących kwartałach. Obserwowany jest bowiem bardzo wysoki (i wciąż rosnący) poziom wykorzystania mocy produkcyjnych (zob. wykres 1.2), przy silnych oczekiwaniach utrzymania wysokiego tempa wzrostu gospodarczego. Do takiego wniosku skłaniają zarówno projekcja PKB przygotowana przez Narodowy Bank Polski, jak i dane nt. ocen przyszłej koniunktury przez przedsiębiorstwa. Wśród czynników, które korzystnie wpłynęły na obserwowany wzrost inwestycji, wskazuje się również przyspieszenie procesu absorpcji środków unijnych. Czynnik ten powinien podobnie oddziaływać również w przyszłości być może nawet z coraz większą siłą. Wysokie tempo wzrostu gospodarczego korzystnie wpłynęło na wskaźniki finansowe przedsiębiorstw i branż, doprowadzając do dalszego wzrostu rentowności i płynności przedsiębiorstw 1 Zob. Raport o inflacji. Kwiecień 2007, Narodowy Bank Polski, kwiecień Raport o stabilności systemu finansowego

12 Sytuacja przedsiębiorstw I Wykres 1.1. Zdekomponowany wzrost PKB (r/r) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% I 2004 II 2004 III 2004 IV 2004 I 2005 II 2005 III 2005 IV 2005 I 2006 II 2006 III 2006 IV 2006 Spożycie ogółem Nakłady na środki trwałe brutto PKB Przyrost zapasów Eksport netto Źródło: GUS. Wykres 1.2. Średnie wykorzystanie mocy produkcyjnych na tle dynamiki nakładów brutto na środki trwałe 84% 20,0% 82% 15,0% 80% 10,0% 78% 5,0% 76% 0,0% 74% -5,0% I 2003 II 2003 III 2003 IV 2003 I 2004 II 2004 III 2004 IV 2004 I 2005 II 2005 III 2005 IV 2005 I 2006 II 2006 III 2006 IV 2006 Wykorzystanie mocy produkcyjnych Wykorzystanie mocy produkcyjnych -wyrównane sezonowo Nakłady brutto na środki trwałe r/r (prawa oś) Źródło: GUS, dane ankietowe szybkiego monitoringu NBP. 12 Narodowy Bank Polski

13 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Wykres 1.3. Rentowność obrotu brutto w sekcjach sektora przedsiębiorstw 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% I 2004 I-II 2004 I-III 2004 I-IV 2004 I 2005 I-II 2005 I-III 2005 kwartały narastająco I-IV 2005 I 2006 I-II 2006 Odstęp międzykwartylowy Mediana Średnia I-III 2006 I-IV 2006 Uwaga: mediana i kwartyle rozkładu obliczone na podstawie rentowności poszczególnych sekcji, średnia obliczona na podstawie zagregowanych danych sektora przedsiębiorstw. Źródło: obliczenia NBP na podstawie danych GUS. (zob. wykres 1.3 i 1.4). Zarówno poprawa rentowności, jak i płynności przedsiębiorstw powinny sprzyjać utrzymaniu stabilności systemu finansowego poprzez zmniejszenie prawdopodobieństwa upadłości przedsiębiorstw kredytobiorców. Wskazane tendencje wydają się również świadczyć o braku problemów większości przedsiębiorstw z finansowaniem bieżącej działalności bez konieczności zwiększania na ten cel zadłużenia bankowego. Jednocześnie optymistyczne oczekiwania co do przyszłej sytuacji gospodarczej, w powiązaniu z bardzo wysokim wykorzystaniem mocy produkcyjnych oraz wzrostem popytu na współfinansowanie projektów wspomaganych przez Unię Europejską, doprowadziły do wzrostu efektywnego popytu na kredyty na finansowanie inwestycji. Mimo zauważalnego zwiększenia skali nowo udzielanych kredytów dla przedsiębiorstw nie nastąpiły istotne zmiany obciążenia firm zadłużeniem (zob. wykres 1.5). Oznacza to, że przyrost zadłużenia przedsiębiorstw został skompensowany wzrostem sumy bilansowej, który wynikał m.in. ze wzrostu wielkości zysków zatrzymanych (bądź jeszcze niepodzielonych) w wielu podmiotach. W rezultacie w 2006 r. wyhamowana została spadkowa tendencja obciążenia przedsiębiorstw długiem oraz kredytami. Przyrost zadłużenia w bankach krajowych wynikał ze wzrostu kredytów w złotych. Jego struktura była wyraźnie inna niż w przypadku gospodarstw domowych. Przedsiębiorstwa zwiększające swe zadłużenie w bankach krajowych nie decydowały się na ponoszenie ryzyka zmian kursu walutowego. Statystyki bilansu płatniczego wskazują na wzrost zadłużenia przedsiębiorstw krajowych również wobec nierezydentów. Można przypuszczać, że ta część wzrostu zobowiązań przedsiębiorstw jest denominowana w walutach obcych. Zadłużenie to koncentruje się jednak w niewielkiej grupie przedsiębiorstw. Ponieważ jednocześnie obserwujemy wzrost zobowiązań wobec inwestorów-właścicieli niektórych firm, można przypuszczać, że wzrost zobowiązaniań był przede wszystkim skutkiem transakcji odbywających się w ramach grup kapitałowych. Raport o stabilności systemu finansowego

14 Sytuacja przedsiębiorstw I Wykres 1.4. przedsiębiorstw Przewidywania dotyczące możliwości spłaty zobowiązań oraz płynność w sektorze 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% I 2004 II 2004 III 2004 IV 2004 I 2005 II 2005 III 2005 Obsługujący terminowo (lewa oś) IV 2005 I 2006 II 2006 III 2006 IV % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Nie ma i nie przewiduje w ciągu kwartału problemów z obsługą (lewa oś) Nie ma problemów, ale mogą one pojawić się w ciągu kwartału Ma problemy, ale zmniejszą się w ciągu kwartału Ma problemy i będą nadal Źródło: dane ankietowe szybkiego monitoringu NBP, GUS. 40% 35% 30% 25% 20% 15% Wskaźnik płynności I stopnia Wskaźnik płynności II stopnia (prawa oś) % 102% 98% 94% 90% 86% 82% 78% 74% 70% Wykres 1.5. Obciążenie długiem i kredytami w sektorze przedsiębiorstw 51% 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5 punkty proc. 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% -0,2-0,4-0,6-0,8-1,0-1,2-1,4 punkty proc. 35% 33% Wskaźnik obciążenia długiem Zmiana wskaźnika obciążenia długiem (r/r, prawa oś) ,0-4,5 9% 8% Wskaźnik obciążenia kredytami Zmiana wskaźnika obciążenia kredytami (r/r, prawa oś) -1,6-1,8 Uwaga: wskaźnik obciążenia długiem = zobowiązania/suma bilansowa; wskaźnik obciążenia kredytami = kredyty bankowe i pożyczki/suma bilansowa; oba wskaźniki liczone na danych zagregowanych dla sektora przedsiębiorstw. Źródło: obliczenia NBP na podstawie danych GUS. 14 Narodowy Bank Polski

15 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Wykres 1.6. Zmiany (r/r) kredytów i depozytów w sektorze przedsiębiorstw mln PLN Kredyty dla przedsiębiorstw Depozyty przedsiębiorstw Uwaga: wartości depozytów i kredytów skorygowane o wpływ wahań kursu walutowego. Źródło: NBP. Z punktu widzenia stabilności finansowej taka sytuacja wydaje się bezpieczniejsza niż ewentualny wzrost zadłużenia walutowego wobec instytucji finansowych. Podsumowując, ogólna poprawa rentowności i płynności powinna prowadzić do utrzymania się korzystnego trendu w zakresie zmniejszania się prawdopodobieństwa upadłości wśród przedsiębiorstw będących kredytobiorcami Sytuacja gospodarstw domowych Jednym ze skutków przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego w 2006 r. była poprawa sytuacji finansowej gospodarstw domowych. W pierwszych trzech kwartałach 2006 r. tempo realnego wzrostu dochodów do dyspozycji sektora gospodarstw domowych i instytucji niekomercyjnych przyspieszyło do 6,4% wobec odpowiednio 1,6% i 2,5% w analogicznych okresach lat 2004 i Poprawa sytuacji finansowej gospodarstw była więc znacznie większa niż w poprzednich latach. Jednocześnie ze wzrostem średniej płacy (zob. wykres 1.7) zwiększyła się liczba pracujących (zob. wykres 1.8), dzięki czemu dynamika realnego wzrostu funduszu wynagrodzeń wzrosła z 5,6% w końcu 2005 r. do 9,0% w końcu 2006 r. 3 Pozytywny wpływ na sytuację finansową gospodarstw domowych miały również: wzrost dochodów przedsiębiorców prywatnych, wzrost transferów od pracujących za granicą oraz waloryzacja rent i emerytur. Poprawa sytuacji finansowej gospodarstw domowych, w połączeniu z przyspieszającym wzrostem cen nieruchomości, przyczyniły się do zwiększenia popytu na kredyty, w szczególności kredyty mieszkaniowe. Ponad 60% nowo udzielanych kredytów mieszkaniowych w 2006 r. stanowiły kredyty walutowe. Większości z nich udzielono we frankach szwajcarskich. Pod koniec 2 Źródło: kwartalne rachunki narodowe GUS dane dla sektora gospodarstw domowych i instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gospodarstw domowych, dostępne na 3 Wzrost po wyłączeniu wpływu czynników o charakterze jednorazowym dane na podstawie szacunków NBP. Raport o stabilności systemu finansowego

16 Sytuacja gospodarstw domowych I Wykres 1.7. Wzrost spożycia indywidualnego na tle wzrostu realnych zmian funduszu płac w gospodarce (r/r) 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% I-2004 II-2004 III-2004 IV-2004 I-2005 II-2005 III-2005 IV-2005 I-2006 II-2006 III-2006 IV-2006 Fundusz płac Spożycie indywidualne Uwaga: fundusz płac deflowany CPI. Źródło: GUS. Wykres 1.8. Stopa bezrobocia rejestrowanego oraz wg BAEL na tle zmian liczby pracujących 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% Źródło: GUS, wyrównanie sezonowe NBP Bezrobocie rejestrowane Bezrobocie rejestrowane - wyrównane sezonowo Bezrobocie według BAEL Bezrobocie według BAEL - wyrównane sezonowo Zmiana zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (r/r) - prawa oś % 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 16 Narodowy Bank Polski

17 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Wykres 1.9. Wzrost kredytów dla gospodarstw domowych r/r tempo wzrostu (lewy panel) i kwoty przyrostów (prawy panel) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ogółem Mieszkaniowe Konsumpcyjne mld zł Mieszkaniowe Konsumpcyjne Uwaga: dane skorygowane o różnice kursowe. Kredyty ogółem zawierają również kategorie kredytów innych niż mieszkaniowe i konsumpcyjne, np. na zakup papierów wartościowych. Znaczne zmiany dynamiki kredytów ogółem w październiku 2004 i 2005 r. są wynikiem prywatyzacji PKO BP. Źródło: NBP r. udział kredytów w CHF w walutowych kredytach mieszkaniowych dla gospodarstw domowych wyniósł ponad 90%. W 2006 r. stopniowo zwiększała się także dynamika wzrostu kredytów konsumpcyjnych (zob. wykres 1.9). Wzrostowi wartości udzielanych kredytów konsumpcyjnych sprzyjało też, podobnie jak w przypadku kredytów mieszkaniowych, łagodzenie polityki kredytowej i warunków przyznawania kredytów 4. W 2006 r. wzrosła wartość aktywów finansowych gospodarstw domowych (zob. tabela 1.1). Nastąpiło to głównie dzięki dobrej koniunkturze na rynkach finansowych, powodującej wzrost wartości posiadanych instrumentów finansowych, oraz dzięki zwiększeniu dochodów gospodarstw domowych. Najbardziej wzrosła wartość inwestycji w akcje, fundusze inwestycyjne oraz zakupionych polis z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym. W wyniku szybkiego wzrostu akcji kredytowej dla gospodarstw domowych wzrosła relacja kredytów do aktywów finansowych oraz relacja kredytów do dochodów gospodarstw domowych (zob. wykres 1.10). Wyniki ankiety NBP nt. sytuacji na rynku kredytowym wskazują, że istotny wzrost tej ostatniej relacji miał także miejsce w grupie nowych kredytobiorców. Wynikał on głównie ze znacznego wzrostu średniej wartości nowo udzielonych kredytów mieszkaniowych, zwłaszcza w drugiej połowie roku. Wysoki wzrost kredytów dla gospodarstw domowych spowodował zwiększenie obciążenia dochodów gospodarstw domowych wydatkami na spłatę kredytów (zob. wykres 1.11). Ponieważ jednak nastąpił równoczesny wzrost dochodów gospodarstw domowych oraz spadek kosz- 4 Zob. Sytuacja na rynku kredytowym wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych, NBP, edycje z 2006 r. Raport o stabilności systemu finansowego

18 Sytuacja gospodarstw domowych I Tabela 1.1. Aktywa finansowe gospodarstw domowych r. (w mld zł) Zmiana r/r (w mld zł) Zmiana r/r (w %) Struktura (w %) Ogółem, z tego: 516,9 93,9 22, depozyty złotowe 204,5 18,8 10,1 39,6 - depozyty walutowe 32,6-0,1-0,2 6,3 - akcje 46,8 21,0 81,5 9,1 - aktywa funduszy 94,0 36,2 62,5 18,2 inwestycyjnych 1 - zakłady ubezpieczeń 51,8 9,9 23,7 10,0 na życie 2 - wartość depozytów w 5,5 0,5 10,7 1,1 SKOK-ach - obligacje skarbowe 12,1-3,2-20,8 2,3 - bony skarbowe 0,8-0,8-50,8 0,2 - gotówka w obiegu 68,8 11,6 20,3 13,3 (bez kas banków) - bligacje bankowe 0,1-0,1-66,2 0,0 1 Nie uwzględniono danych z funduszy, o których wiadomo, że są skierowane tylko do osób prawnych. 2 Przyjęto wartość rezerw techniczno-ubezpieczeniowych na życie (łącznie z rezerwami, gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający). Źródło: NBP. Wykres Obciążenie kredytem w sektorze gospodarstw domowych 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% ,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 pkt proc. Wskaźnik obciążenia kredytami Zmiana wskaźnika obciąż. kredytami (prawa oś) 38% 36% 34% 32% 30% 28% Relacja kredytów do aktywów finansowych gospodarstw domowych Uwaga: wskaźnik obciążenia kredytami (lewy panel) = kredyty dla gospodarstw domowych (rezydentów)/ roczne dochody do dyspozycji brutto gospodarstw domowych. Źródło: GUS, NBP. 18 Narodowy Bank Polski

19 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego Wykres Obciążenie dochodów do dyspozycji spłatą długu ogółem (lewy panel) i obciążenie spłatą kredytów mieszkaniowych (prawy panel) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Obciążenie spłatą długu (górny pułap) Obciążenie spłatą długu (dolny pułap) 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% Wskaźnik obciąż. kredyty mieszkaniowe FX Wskaźnik obciąż. kredyty mieszkaniowe PLN Wskaźnik obciąż. kredyty mieszkaniowe ogółem Uwaga: obciążenie spłatą długu relacja sumy rat kapitałowo-odsetkowych płaconych przez gospodarstwa domowe do dochodów do dyspozycji. Ze względu na brak danych dotyczących średniej zapadalności kredytów konsumpcyjnych obliczenia wykonano dla 1 roku (górny pułap) i 2 lat (dolny pułap). Źródło: obliczenia NBP. tów obsługi kredytów (dzięki wzrostowi średniej zapadalności i spadkowi oprocentowania w przypadku kredytów złotowych), przyrost wskaźnika obciążenia był umiarkowany. Mimo znacznego tempa przyrostu kredytów mieszkaniowych obciążenie gospodarstw spłatami tych zobowiązań na koniec 2006 r. stanowiło zaledwie 8 13% 5 łącznego obciążenia gospodarstw domowych z tytułu spłat kredytów (por. oba panele wykresu 1.11). W przypadku analizy obciążenia gospodarstw domowych spłatą kredytów wnioski wyciągane na podstawie makroagregatów mogą być odmienne niż wyniki badań opartych na danych dotyczących indywidualnych kredytobiorców. Dzieje się tak, gdyż szacunki dotyczące dochodu do dyspozycji odnoszą się do wszystkich gospodarstw domowych, a nie tylko gospodarstw domowych, które w danym momencie spłacają kredyty. W wyniku tego zmiana wskaźnika obciążenia spłatą kredytów (obliczana na podstawie agregatów makroekonomicznych) nie musi oznaczać analogicznej zmiany przeciętnego obciążenia spłatą dla gospodarstw domowych będących kredytobiorcami. Uzupełnieniem analizy na poziomie całego sektora jest więc analiza oparta na danych mikro, tj. o sytuacji finansowej pojedynczych gospodarstw domowych. Najważniejsze wnioski zostały przedstawione w ramce 1. 5 W zależności od przyjętych założeń co do średniej zapadalności kredytów niemieszkaniowych. Raport o stabilności systemu finansowego

20 Sytuacja gospodarstw domowych I Ramka 1. Wnioski z badań budżetów gospodarstw domowych Dla analiz stabilności systemu finansowego istotne jest uzupełnienie analiz prowadzonych na podstawie agregatów makroekonomicznych wynikami badań opartymi na danych o indywidualnych kredytobiorcach. Źródłem danych o sytuacji finansowej pojedynczych kredytobiorców wykorzystanych w niniejszej ramce są przeprowadzane przez GUS coroczne badania budżetów gospodarstw domowych (dalej: BGD). Wyciągając wnioski z tych badań, należy pamiętać o problemie z reprezentatywnością próby, związanym z wysokim odsetkiem gospodarstw odmawiających uczestnictwa w takich badaniach. Problemem jest również opóźnienie publikacji wyników badań. Ostatnio opublikowane dane dotyczą 2005 r. Najważniejsze wyniki badania wykorzystującego dane z BGD zostały zaprezentowane w artykule dołączonym do niniejszego Raportu 1. Wyniki badania wskazują, że mimo wysokiej dynamiki wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych podstawowe miary rozkładu obciążenia gospodarstw spłatą długu w kilku ostatnich latach były dość stabilne. Szybki wzrost obciążenia nastąpił tylko w tych gospodarstwach, które zaciągnęły kredyty hipoteczne. Na podstawie innych dostępnych źródeł danych można przypuszczać, że wzrost obciążenia gospodarstw spłacających kredyty hipoteczne nastąpił prawdopodobnie także w 2006 r. w związku z szybkim wzrostem średniej wartości nowo udzielonych kredytów mieszkaniowych. Wykres 1. Odsetek gospodarstw, które oceniają swoją sytuację materialną jako złą (lewy panel) i ich udział w łącznych spłatach kredytów gospodarstw domowych (prawy panel) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Wszystkie gospodarstwa domowe Kredytobiorcy ogółem Kredytobiorcy - kredyty hipoteczne 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Źródło: obliczenia NBP na podstawie danych GUS (BGD) Kredytobiorcy ogółem Kredytytobiorcy - kredyty hipoteczne W latach zmniejszył się odsetek gospodarstw domowych kredytobiorców będących w trudnej sytuacji finansowej, tj. mających ujemny bufor dochodowy 2. W lepszej sytuacji pod względem wielkości bufora dochodowego były gospodarstwa spłacające kredyty hipoteczne, co miało związek z wysokim dochodem na osobę w tych gospodarstwach. Wskazuje to na niższy poziom ryzyka kredytowego w przypadku kredytów hipotecznych niż pozostałych kredytów dla gospodarstw domowych. Do podobnego wniosku prowadzi porównanie odsetka kredytów zagrożonych w kredytach mieszkaniowych i w kredytach dla gospodarstw domowych ogółem. Jak wskazują wyniki badań opartych na danych z BGD, 20 Narodowy Bank Polski

21 Wpływ sfery realnej na stabilność systemu finansowego gospodarstwa spłacające kredyty hipoteczne są jednak bardziej wrażliwe na wzrost stóp procentowych i kursu walutowego. Powodem tego jest wysoki udział kredytów walutowych w kredytach hipotecznych oraz wysoki udział części odsetkowej w ratach kredytów hipotecznych (związany z długą zapadalnością tych kredytów). Na spadek ryzyka kredytowego w latach oraz niski poziom ryzyka kredytowego w przypadku kredytów hipotecznych mogą wskazywać także subiektywne oceny własnej sytuacji finansowej dokonywane przez gospodarstwa domowe. Z badań BGD wynika, że odsetek kredytobiorców, które oceniały swoją sytuację jako złą, w latach zmniejszył się, zwłaszcza wśród gospodarstw domowych zaciągających kredyty konsumpcyjne. Jednocześnie jednak odsetek ten był znacznie niższy w gospodarstwach, które zaciągały kredyty hipoteczne (zob. wykres 1). 1 Pełna wersja wyników badań opartych na danych z BGD została złożona do druku w serii wydawniczej NBP Materiały i Studia. 2 Bufor dochodowy różnica pomiędzy bieżącymi dochodami gospodarstwa a sztywnymi wydatkami konsumpcyjnymi oraz wydatkami na spłatę kredytów. Ujemny bufor dochodowy oznacza więc, że gospodarstwo ze swoich bieżących dochodów nie może jednocześnie sfinansować sztywnych wydatków konsumpcyjnych i wydatków na spłatę kredytów. Raport o stabilności systemu finansowego

22

23 Rynki finansowe Rozdział 2. Rynki finansowe Polski rynek finansowy nie był w 2006 r. źródłem istotnych zagrożeń dla stabilności systemu finansowego. Poza okresem korekty na rynkach światowych, która wystąpiła pomiędzy marcem a czerwcem 2006 r., główne segmenty krajowego rynku finansowego charakteryzowały się niską zmiennością. Notowania na rynku walutowym i rynku kapitałowym kształtowały się w dużej mierze niezależnie od czynników krajowych, w tym niepewności co do przyszłej polityki gospodarczej. Sprzyjała temu postępująca poprawa sytuacji makroekonomicznej. Zmiany na rynku pieniężnym były z kolei determinowane przede wszystkim przez decyzje Rady Polityki Pieniężnej i oczekiwania co do przyszłego zachowania się RPP. Głównym źródłem zaburzeń na polskim rynku finansowym były w 2006 r. czynniki globalne. Polski rynek był bardziej wrażliwy na szoki nadchodzące z rynków rozwiniętych niż na szoki o charakterze regionalnym Globalne uwarunkowania zmian na rynkach finansowych Banki centralne krajów wysoko rozwiniętych zaostrzyły w 2006 r. politykę pieniężną, podnosząc główne stopy procentowe w obawie przed wzrostem inflacji wywołanym najsilniejszym od kilku lat wzrostem gospodarczym. Mimo to koszty pozyskania kapitału na międzynarodowych rynkach finansowych pozostawały niskie. Prowadziło to do spadku premii za ryzyko dla większości kategorii aktywów. Wycena ryzyka inwestycyjnego na rynkach wschodzących osiągnęła historycznie niskie poziomy (zob. wykres 2.1). Wskazuje to, że obecnie obserwowany poziom premii za ryzyko może świadczyć o nadmiernie optymistycznej wycenie ryzyka przez uczestników rynku finansowego. Taka sytuacja może być źródłem zagrożenia dla stabilności międzynarodowych rynków finansowych. Od początku marca do końca czerwca trwała korekta cen aktywów finansowych odznaczających się relatywnie wysokim ryzykiem. Spowodowała ją zmiana percepcji ryzyka inwestycyjnego, wynikająca z niepewności co do dalszego kształtowania się stóp procentowych w największych gospodarkach świata oraz koniunktury gospodarczej w USA (zob. wykres 2.2). Wpływ oczekiwań na podwyżki stóp na rynkach rozwiniętych ujawniał się na rynku krajowym za pośrednictwem działań zagranicznych inwestorów krótkoterminowych, takich jak fundusze arbitrażowe (ang. hedge funds). Jedną z typowych strategii inwestycyjnych takich Raport o stabilności systemu finansowego

24 Globalne uwarunkowania zmian na rynkach finansowych I Wykres 2.1. Premie za ryzyko na wybranych rynkach wschodzących Polska (lewa oś) Węgry (lewa oś) Bułgaria (lewa oś) RPA (lewa oś) Turcja (prawa oś) Brazylia (prawa oś) Uwagi: premie kontraktów credit default swap na obligacje skarbowe denominowane w euro (Polska i Węgry) lub w dolarach amerykańskich (pozostałe). Dane dla Turcji dostępne od sierpnia 2005 r. Źródło: Bloomberg. Wykres 2.2. Oczekiwana zmiana referencyjnych stóp procentowych w ciągu 3 miesięcy (lewy panel) oraz różnica między rentownością obligacji 10-letnich a jednomiesięczną stopą procentową (prawy panel) w największych gospodarkach świata (w punktach bazowych) Japonia USA strefa euro Japonia USA Niemcy / strefa euro Uwaga: oczekiwana zmiana referencyjnej stopy procentowej została wyznaczona z kwotowań kontraktów Overnight Index Swap. Źródło: Reuters. 24 Narodowy Bank Polski

25 Rynki finansowe Wykres 2.3. Wrażliwość rynków wschodzących na globalne zmiany percepcji ryzyka ze względu na saldo sektora finansów publicznych (lewy panel) oraz saldo rachunku obrotów bieżących 5% 5% Zmiana kursu walutowego A w okresie korekty 0% -5% -10% -15% -20% -25% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% Zmiana kursu walutowego A w okresie korekty 0% -5% -10% -15% -20% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Saldo sektora finansów publicznych (2005) Saldo obrotów bieżących Uwagi: przedstawiono kraje stosujące reżim płynnego kursu walutowego. Kolorem czerwonym oznaczono Polskę. Okres korekty oznacza okres od 1 marca do 30 czerwca 2006 r. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, narodowe banki centralne. podmiotów jest strategia carry trade. Polega ona na pożyczaniu środków w walucie nisko oprocentowanej (w obecnych warunkach rynkowych przede wszystkim w jenie) i lokowaniu ich na rynkach oferujących wysokie stopy zwrotu, w tym na rynkach wschodzących. Gdy uczestnicy rynku spodziewają się wzrostu stóp procentowych w Japonii bądź aprecjacji jena, spadek rentowności strategii carry trade może powodować likwidację zajmowanych pozycji. Jeśli takie zjawisko wystąpi na dużą skalę, może wywołać zaburzenia na rynkach finansowych. Mechanizm ten był jednym z czynników, które zwiększyły skalę dostosowania cen niektórych aktywów podczas globalnej korekty w pierwszym półroczu 2006 r. Globalne zmiany percepcji ryzyka w różnym stopniu kształtowały tendencje na poszczególnych rynkach wschodzących. Gospodarki, w których występował znaczny deficyt na rachunku obrotów bieżących, odznaczały się największą wrażliwością na niekorzystne wydarzenia na rynkach rozwiniętych (zob. wykres 2.3). Wytłumaczeniem tego zjawiska może być zarówno większa skala zaangażowania inwestorów globalnych na rynkach finansowych krajów o relatywnie słabszej sytuacji makroekonomicznej (implikującej wyższy poziom stóp procentowych), jak i rosnące zróżnicowanie ich polityki inwestycyjnej ze względu na ryzyko kraju. Spadałoby wówczas ryzyko transmisji kryzysu pomiędzy rynkami wschodzącymi. Pośrednio może na to wskazywać ograniczona skala reakcji większości rynków wschodzących na epizody wzrostu niepewności na Węgrzech we wrześniu i w Tajlandii w grudniu 2006 r. 6 Hossa na rynku surowcowym, trwająca przez ostatnie kilka lat, została przerwana w III kwartale 2006 r. wyraźną korektą cen większości surowców, w tym ropy naftowej i miedzi. Miało to dwojakie skutki dla rynków finansowych. Spadek cen surowców przyczynił się do przyjęcia przez rynek bardziej optymistycznej oceny przyszłej sytuacji makroekonomicznej. Z drugiej strony ujemnie wpłynął na rynki akcji, powodując spadki cen walorów spółek zajmujących 6 Niepewność na rynku węgierskim pojawiła się w związku z kryzysem politycznym, zagrażającym planom reformy fiskalnej. Z kolei na rynku tajskim wzrost niepewności wynikał z wprowadzenia przez rząd ograniczeń napływu kapitału zagranicznego. Raport o stabilności systemu finansowego

26 Stopy procentowe I się pozyskiwaniem i przetwarzaniem surowców, szczególnie paliw. Otwartym zagadnieniem pozostaje niewielka, pomimo wiosennej korekty, skala reakcji większości rynków wschodzących na zmiany rynkowych oczekiwań co do inflacji i poziomu stóp procentowych na rynkach rozwiniętych w warunkach nierównowagi globalnej. Dostosowanie cen aktywów finansowych do wyższych stóp procentowych w największych gospodarkach świata było łagodne, pomimo wyrażanej przez banki centralne oraz organy nadzoru finansowego niepewności co do przebiegu tego procesu. Może to świadczyć, że rynek uznaje poprawę kondycji makroekonomicznej rynków wschodzących za zjawisko trwałe. W przypadku Polski wpływ czynników zewnętrznych na krajowe rynki finansowe był dodatkowo ograniczony przez członkostwo Polski w Unii Europejskiej Stopy procentowe Czynnikiem kształtującym poziom krajowych krótkoterminowych stóp procentowych były w 2006 r. oczekiwania dotyczące poziomu referencyjnej stopy procentowej NBP, determinowane z kolei bieżącą inflacją oraz oczekiwaniami inflacyjnymi. Cykl obniżek stóp procentowych, zapoczątkowany w marcu 2005 r., został zakończony w I kwartale 2006 r. i od 1 marca stopa referencyjna pozostawała na poziomie 4,00% (zob. tabela 2.1). Scenariusz taki nie odbiegał istotnie od oczekiwań rynkowych. Stawki WIBOR dla terminów zapadalności do 6 miesięcy były stabilne przez pozostałą część roku. Rosnące tempo wzrostu gospodarczego zwiększyło niepewność co do przyszłej inflacji. Od końca maja 2006 r. w notowaniach kontraktów FRA uwidoczniły się oczekiwania rynku na podwyżki stóp procentowych NBP w cyklu kwartalnym o 25 punktów bazowych. Wzrost cen kontraktów FRA w tym okresie był częściowo objawem reakcji rynku na silny wzrost rentowności obligacji skarbowych. Jednak niewielka skala spadku stawek FRA po zakończeniu okresu podwyższonej niepewności świadczy, że ich zmiany należy interpretować przede wszystkim jako wyraz oczekiwań co do przyszłego poziomu referencyjnej stopy procentowej. Na koniec roku terminowe stopy procentowe wskazywały, że rynek spodziewa się wzrostu stopy referencyjnej do 4,25% w ciągu trzech miesięcy oraz do 4,50% w ciągu sześciu miesięcy (zob. wykres 2.4). Spadkowa tendencja długoterminowych stóp procentowych zapoczątkowana w IV kwartale 2005 r. utrzymywała się w styczniu i lutym (zob. wykres 2.5) i spowodowała zmniejszenie rentowności obligacji dziesięcioletnich do poziomu 4,6%, równego rentowności analogicznych obligacji amerykańskich. Od początku marca wystąpiła stosunkowo silna korekta wywołana wydarzeniami na rynku światowym. Największe natężenie korekty wystąpiło w końcu II kwartału i wiązało się z zamykaniem pozycji przez inwestorów zagranicznych, których udział w całości emisji hurtowych obligacji Skarbu Państwa spadł w ciągu półtora miesiąca o 2 punkty procentowe. Nachylenie krzywej dochodowości istotnie zwiększyło się w trakcie korekty (zob. wykres 2.6). Rentowność obligacji dziesięcioletnich przekroczyła pod koniec czerwca 6%, a różnica między rentownością polskich i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych przekroczyła 190 punktów bazowych. W drugim półroczu powrócił trend spadkowy długoterminowych stóp procentowych spowodowany przede wszystkim uspokojeniem nastrojów na rynku światowym. Spadek cen polskich 26 Narodowy Bank Polski

27 Rynki finansowe Wykres 2.4. Bieżące i oczekiwane krótkoterminowe stopy procentowe na polskim rynku 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,25% 4,00% 3,75% FRA 1x4 FRA 3x6 FRA 6x9 FRA 9x12 WIBOR 3M Źródło: Reuters. Tabela 2.1. Stopy procentowe na polskim rynku w latach (w %, zmiany w punktach procentowych) Zmiana w 2005 r. Zmiana w 2006 r. Stopa referencyjna 6,50 4,50 4,00-2,00-0,50 NBP WIBOR 3M 6,60 4,61 4,16-1,99-0,45 Rentowność polskich 6,24 4,40 4,56-1,84 0,16 dwuletnich obligacji skarbowych Rentowność polskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych 5,80 5,01 5,20-0,79 0,19 Źródło: NBP, Reuters. Wykres 2.5. Długoterminowe stopy procentowe na rynku polskim stawki kontraktów IRS 6,00% 5,75% 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,25% 4,00% IRS roczny IRS 2-letni IRS 5-letni IRS 10-letni Źródło: Reuters. Raport o stabilności systemu finansowego

28 Stopy procentowe I Wykres 2.6. Krzywa zerokuponowa dla rynku polskiego (lewy panel) i rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych w regionie i w strefie euro (prawy panel) 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10 Lata do zapadalności Źródło: Reuters. 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% Polska Węgry Czechy strefa euro obligacji skarbowych w trakcie korekty uczynił z nich atrakcyjny przedmiot krótkoterminowej spekulacji nastawionej na spadek rentowności. Czynnikiem ograniczającym zagraniczny popyt na polskie obligacje były w drugim półroczu oczekiwane podwyżki stóp procentowych NBP, a także trwające podwyżki stóp procentowych na rynkach rozwiniętych. Prowadziły one do zmniejszania się dysparytetu stóp procentowych pomiędzy rynkiem polskim a rynkami rozwiniętymi (zob. wykres 2.6). W konsekwencji udział inwestorów zagranicznych w rynku obligacji ustabilizował się przez większą część drugiego półrocza 2006 r. na relatywnie niskim poziomie. Wzrostowi cen obligacji sprzyjała poprawa sytuacji makroekonomicznej, znajdująca wyraz m.in. w ocenach agencji ratingowych oraz lepszym, niż zakładano wykonaniu budżetu państwa. Duration portfeli hurtowych obligacji skarbowych rezydentów i nierezydentów wzrosło w ciągu 2006 r. równolegle ze wzrostem duration zadłużenia Skarbu Państwa (zob. wykres 2.7). Bardziej agresywny profil ryzyka przyjmowali, podobnie jak w poprzednich latach, inwestorzy zagraniczni. Spośród inwestorów krajowych największe duration portfela obligacji skarbowych charakteryzowało zakłady ubezpieczeń, co odpowiada specyfice działalności tych instytucji 7. Ekspozycje banków rezydentów na ryzyko stopy procentowej, mierzone duration ich portfela, systematycznie rosły, zbliżając się na koniec roku do analogicznych ekspozycji krajowych funduszy emerytalnych (zob. wykres 2.8). Fundusze emerytalne ograniczyły ekspozycję na ryzyko stopy procentowej. 7 W szczególności struktura i charakter zobowiązań zakładów ubezpieczeń na życie wymuszają lokowanie zebranych składek w długoterminowe papiery dłużne o niskim ryzyku kredytowym. 28 Narodowy Bank Polski

29 Rynki finansowe Duration portfela hurtowych obligacji skarbowych w podziale na rezydentów i niere- Wykres 2.7. zydentów 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2, Lata Rezydenci Nierezydenci Całość zadłużenia Skarbu Państwa Źródło: obliczenia NBP na podstawie danych KDPW. Wykres 2.8. Duration portfela hurtowych obligacji skarbowych według kategorii inwestorów 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2, duration (lata) Banki rezydenci Zakłady ubezpieczeń rezydenci Fundusze inwestycyjne rezydenci Fundusze emerytalne rezydenci Banki nierezydenci Inne instyt. finans. nierezydenci Całość zadłużenia Skarbu Państwa Źródło: obliczenia NBP na podstawie danych KDPW. Raport o stabilności systemu finansowego

30 Rynek walutowy I 2.3. Rynek walutowy Główną parą walutową na rynku polskim, tak jak w 2005 r., była para EUR/PLN. Kurs złotego zależał w największym stopniu od czynników o charakterze globalnym, które zdominowały oddziaływanie czynników krajowych sprzyjających umocnieniu złotego poprawy sytuacji fiskalnej i szybkiego wzrostu gospodarczego. W ciągu 2006 r. kurs EUR/PLN wahał się w stosunkowo wąskim przedziale pomiędzy 3,75 a 4,10, deprecjonując się w okresach wzrostu niepewności na rynkach światowych. Poza takimi okresami na rynku przeważała tendencja do powolnego umacniania się złotego, wynikająca z czynników o charakterze długoterminowym, w szczególności trwającej konwergencji gospodarki polskiej i gospodarek strefy euro. Do jej przejawów można zaliczyć rosnące tempo wzrostu gospodarczego przy wciąż niskiej inflacji oraz relatywnie korzystną sytuację w bilansie płatniczym, w tym znaczny napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski. Tendencję aprecjacyjną złotego ograniczał spadek dysparytetu stóp procentowych między Polską a rynkami rozwiniętymi. Mimo krótkookresowych zaburzeń złoty umocnił się do euro o 0,75%; zyskał również 12% względem dolara amerykańskiego. Średnioroczny kurs złotego do euro w 2006 r. był mocniejszy o 3,25% w porównaniu z 2005 r. Spadek wartości złotego w trakcie wiosennej korekty, wynoszący około 8%, był stosunkowo silny pomimo korzystnych wskaźników makroekonomicznych gospodarki polskiej. Wynikało to z czynników o charakterze globalnym (zob. wykres 2.9) Jednym ze źródeł zaburzeń na rynkach globalnych w tym okresie było nasilenie się oczekiwań na zaostrzenie polityki pieniężnej w Japonii. Ze względu na rolę jena jako waluty finansowania strategii carry trade pociągnęło to za sobą wzrost niepewności na rynkach uznawanych za atrakcyjne z punktu widzenia takich strategii, w tym Polski, i korektę notowań na tych rynkach. Niepewność ta była jednak przejściowa, o czym świadczy aprecjacja walut na rynkach wschodzących w drugiej połowie roku pomimo dalszego wzrostu stóp procentowych dla jena. Niepewność co do przyszłego poziomu kursu złotego, mierzona zmiennością implikowaną z kwotowań opcji walutowych, zależała głównie od czynników o charakterze globalnym, przede wszystkim od bieżącej percepcji ryzyka związanego z inwestowaniem na rynkach wschodzących. Pod koniec 2006 r. krótkookresowa zmienność implikowana kursu złotego spadła do historycznie niskich poziomów w ślad za spadkiem zmienności na rynkach światowych (zob. wykres 2.10). Zrealizowana zmienność kursu EUR/PLN była, z wyjątkiem okresu korekty w II kwartale 2006 r., niższa od zmienności implikowanej, co oznacza, że przez większość roku inwestorzy spodziewali się silniejszych zmian, niż faktycznie wystąpiły. W ciągu roku wystąpiły dwa epizody wyraźnego wzrostu krótkookresowej zmienności implikowanej kursu EUR/PLN. Wiązało się to z deprecjacją złotego w okresach globalnego wzrostu niepewności. Zmienność implikowana w horyzoncie jednego roku pozostawała stabilna przez cały 2006 r., co wskazuje na stałość oczekiwań inwestorów długoterminowych co do zakresu wahań kursu złotego. Rynek uznawał spadek zmienności krótkookresowej w IV kwartale za zjawisko przejściowe, o czym świadczy relatywnie niewielka skala spadku zmienności implikowanej w horyzoncie rocznym (zob. wykres 2.11). 30 Narodowy Bank Polski