Czy Święty Mikołaj sypnie prezentami?

Transkrypt

1 Grudzień strony Czy Święty Mikołaj sypnie prezentami? Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Coraz większymi krokami zbliżamy się do końca tego roku i z dużą dozą prawdopodobieństwa można powiedzieć, że będzie to bardzo udany okres dla inwestorów na większości rozwiniętych rynków akcji. Trochę gorsze nastroje będą zapewne panowały wśród posiadaczy akcji rynków wschodzących, których zachowanie od początku roku trudno uznać za zadowalające. Ta tendencja utrzymała się również w listopadzie, choć ogółem indeks globalny zakończył miesiąc na wyraźnym plusie. Diametralnie inne otoczenia panuje natomiast w świecie obligacji, gdzie większość rynków od wielu miesięcy znajduje się pod presją w związku z wzrastającymi rentownościami na rynkach bazowych (i spodziewanym utrzymaniem tego trendu) oraz ożywieniem gospodarczym, które wzmaga oczekiwana inflacyjne i wpływa negatywnie na długi koniec krzywej dochodowości. Na globalnych rynkach akcji panuje w chwili obecnej pozytywny sentyment: coraz więcej inwestorów wchodzi do gry, co widać w napływach do funduszy akcyjnych (również polskich), a także wskaźnikach optymizmu. Sytuacja w skali makro również nam sprzyja, banki centralne nie ustają w pompowaniu pieniądza na rynek, wyceny nie są jeszcze wysokie, a poza tym trudno znaleźć silne, fundamentalne argumenty za tym, aby trend na rynku akcji się odwrócił. Dlatego nadal widzimy istotny potencjał po stronie rynku akcji. Technicznie, po ostatnich bardzo dobrych miesiącach na wielu rynkach nie można jednak wykluczyć realizacji zysków przez niektórych inwestorów. Liczymy się więc z korektą, jednak w długim terminie nadal widzimy potencjał po stronie instrumentów udziałowych. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Radosław Piotrowski, CFA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz WIG20 S&P500 Eurostoxx50 Polska gospodarka dostarcza nam w ostatnim czasie mieszanych sygnałów z jednej strony poznaliśmy trochę gorsze dane dotyczące produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej, z drugiej zaś wydźwięk pełnego odczytu ws. dynamiki PKB w trzecim kwartale był optymistyczny, a indeks PMI dla przemysłu (54,4 pkt.) rośnie już siódmy miesiąc z rzędu sygnalizując kontynuację ożywienia w gospodarce. Nadal z optymizmem patrzymy na polskie spółki o mniejszej kapitalizacji. Fundamentalnie widzimy większy potencjał po stronie MiŚS-ów niż tzw. blue chip ów z uwagi na większą ekspozycję na ożywienie gospodarcze, którego się spodziewamy w 2014 r. i tym samym lepsze perspektywy zysków. 95 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 Obligacje polskie Obligacje amerykańskie Obligacje niemieckie Zachęcamy do obejrzenia flesza rynkowego: Nasze nastawienie w obrębie klasy dłużnej nie ulega zmianie. Nadal widzimy większy potencjał poza granicami naszego kraju. Sygnalizujemy, że w średnim i długim terminie spodziewamy się wzrostu rentowności (tzn. spadku cen) obligacji, dlatego w przypadku polskich obligacji faworyzujemy emisje o krótszym terminach zapadalności (niższym duration).

2 Polska Ponownie dobry miesiąc dla akcji Polskie akcje ogółem rosły w listopadzie piąty miesiąc z rzędu. To, co odróżniało miniony miesiąc od dwóch poprzednich to lepsze tym razem zachowanie się blue chipów. WIG20 zyskał 2,2% w listopadzie, podczas gdy swig80 zanotował jedynie kosmetyczną zwyżkę o 0,5%, a mwig80 zakończył miesiąc pod kreską (-0,6%). Po zaskakująco dobrym dla polskiego rynku obligacji październiku, w listopadzie nastąpił wyraźny odwrót inwestorów od rodzimego rynku dłużnego. Najbardziej ucierpieli posiadacze papierów o dłuższych terminach zapadalności (>10 lat), którzy stracili 3,1%, a powody do umiarkowanego zadowolenia mogli mieć jedynie inwestorzy, którzy ulokowali środki w obligacjach o krótszych terminach do wykupu (1-3 lat). Zarobili oni w listopadzie 0,2%. Pomimo umiarkowanie pozytywnego zachowania się krajowych indeksów (z wyjątkiem mwig40), wydaje się, że inwestorzy mogą mieć powody do zadowolenia, bo po imponującym październiku pierwsze dwa tygodnie listopada nie zwiastowały niczego dobrego. Indeksy poddały się zasłużonej korekcie, po tym jak w poprzednich miesiącach zanotowały wzrosty rzędu od kilkunastu (WIG20) do kilkudziesięciu procent (mwig40, swig80) wykres poniżej. Wykres Zachowanie się krajowych indeksów od początku lipca tego roku do 14 listopada WIG20 mwig40 swig80 Dane ze spółek i gospodarki bez rozczarowań Pretekstów do tej korekty trudno jednak doszukiwać się na krajowym podwórku sezon wyników kwartalnych krajowych spółek zaskoczył pozytywnie co prawda zyski spółek (WIG30) spadły zgodnie z oczekiwaniami, ale spadek ten okazał się mniej dotkliwy od prognoz (wykres poniżej), jedyny istotny w pierwszych dwóch tygodniach listopada odczyt makro PMI dla przemysłu (odczyt z 2 listopada) wzrósł 7. miesiąc z rzędu (do poziomu 54,4 pkt. wykres poniżej), a Rada Polityki Pieniężnej potwierdziła swoje gołębie nastawienie w polityce monetarnej utrzymując stopy procentowe 2

3 na rekordowo niskim poziomie (stopa referencyjna 2,5%) i komunikując, że pozostaną one niezmienione przynajmniej do końca H1 przyszłego roku. Wykres Wyniki spółek z indeksów WIG20 i mwig40 względem konsensusu rynkowego 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Przychody Zysk netto WIG20 mwig40 Polska wciąż pod dużym wpływem zagranicy Sygnał do wyprzedaży przyszedł z zagranicy i związany był z jakże popularnym ostatnio tematem ograniczenia programu skup aktywów (tzw. QE3) przez Amerykańską Rezerwę Federalną (FED). Po serii bardzo dobrych publikacji makroekonomicznych z największej światowej gospodarki (m.in. ISM dla przemysłu, wzrost PKB w Q3 czy liczba miejsc pracy stworzonych w sektorze pozarolniczym) odżyły obawy inwestorów o szybsze niż w marcu (konsensus rynkowy i nasza prognoza) rozpoczęcie ograniczenia QE3. Ich obawy rozwiała sama Rezerwa Federalna w osobie przyszłej prezes tej instytucji pani Janet Yellen, a konkretnie jej gołębiego wystąpienia w senackiej komisji bankowej 14 listopada. Inwestorzy szybko przypomnieli sobie także o tym, że do gołębiego FEDu, Banku Japonii czy Banku Anglii ponownie dołączył na początku listopada Europejski Bank Centralny (ECB), który obniżył stopy procentowe do rekordowo niskich poziomów (0,25%) i na rynkach, także polskim ponownie zagościł optymizm (więcej o tym w części Barometru dotyczącej Europy Rozwiniętej). Pewne wsparcie przyszło także ze strony danych makro wzrost PKB w Q3 w Polsce okazał się lepszy od konsensusu na poziomie 1,6% i wyniósł 1,9% oraz chińskich władz, które ogłosiły śmiałe plany reform rynkowych pozytywnie odebranych przez rynki finansowe sentyment inwestorów do Chin, a w konsekwencji rynków wschodzących ogółem po tej informacji zdecydowanie się poprawił. Tego pozytywnego obrazu nie zakłóciły nawet nieco rozczarowujące dane makro z końcówki miesiąca w postaci gorszych od oczekiwań odczytów produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej (wykres poniżej). 3

4 Wykres PMI dla przemyslu, produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna w Polsce 60 30% 55 20% 50 10% 45 0% 40-10% % PMI dla przemysłu (lewa oś) Sprzedaż detaliczna (dynamika r/r) Produkcja przemysłowa (dynamika r/r) Inwestorzy indywidualni wracają na polski rynek akcji Mówiąc o pozytywnym zachowaniu sie krajowego rynku akcji w ostatnich miesiącach nie można zapomnieć o dużym wsparciu jakie otrzymuje on ze strony inwestorów indywidualnych, którzy coraz chętniej lokują środki na rynku akcji (za pośrednictwem funduszy akcyjnych). Co prawda na dzień pisania tego Barometru dane za listopad nie były jeszcze dostępne, ale wydaje się, że po bardzo dobrym pod względem napływów we wrześniu i październiku, w listopadzie ta tendencja mogła być kontynuowana. Wykres Napływy do krajowych funduszy inwestycyjnych Maj 12 Cze 12 Lip 12 Sie 12 Wrz Paź Lis Gru 12 Sty 13 Lut 13 Mar 13 Kwi 13 Maj 13 Cze 13 Lip 13 Sie 13 Wrz Paź F. Pieniężne F. Obligacji F. Mieszane F. Akcji 4

5 Kolejne kwartały powinny przynieść ożywienie gospodarcze My uważamy, że nadchodzące miesiące powinny przynieść kontynuację pozytywnych dla rynku akcji tendencji w sferze realnej gospodarki w Polsce (prognozujemy przyspieszenie wzrostu PKB do 3,1% w 2014 roku i do 3,6% w 2015 roku (co w konsekwencji powinno przełożyć się na zyski spółek) i na świecie ogółem (przyspieszenie dynamiki PKB do 3,1% w 2014 z 2,4% w tym roku), utrzymanie ekspansywnego kursu w polityce monetarnej przez Radę Polityki Pieniężnej i większość banków centralnych w innych regionach świata (z najważniejszym z naszego punktu widzenia ECB i z wyjątkiem amerykańskiego FEDu) oraz kontynuację napływów na rynek akcji (pomimo rekordowego października do poziomów chociażby z lat 2007 czy 2008 wiele nam jeszcze brakuje wykres poniżej). Wykres Napływy roczne (i YTD dla 2013) w mld zł na krajowy rynek akcji 21,1 22,1 4,1 6,2 1,5 1 4,4-4,9-3,2-18, YTD W związku z tym nie zmieniamy naszego pozytywnego nastawienia do rynku akcji ogółem. Jednocześnie z podobnie pozytywnym nastawieniem podchodzimy zarówno do krajowego rynku akcji, jak i wybranych rynków zagranicznych. Przed bardziej optymistycznym postrzeganiem krajowego rynku powstrzymują nas przede wszystkim dosyć wysokie wyceny (zarówno w porównaniu do historycznej średniej, jak i innych rynków w regionie wykres poniżej). 5

6 Wykres Wyceny (wskaźnik cena/zysk prognozowany nw 2014 r.) dla wybranych rynków akcji Źródło: Citi Research MiŚS-ie wciąż wyglądają atrakcyjniej Największe ryzyko dla naszego pozytywnego postrzegania rynku akcji dostrzegamy w zbyt optymistycznym nastawieniu inwestorów (co patrząc na historię rodzi ryzyko krótkoterminowej korekty, ktorej i my nie wykluczamy) i ewentualnej negatywnej reakcji inwestorów na rozpoczęcie ograniczania programu QE3 w USA (zwłaszcza jeżeli nastąpiłoby ono wcześniej niż oczekuje tego rynek, czyli w marcu). W obrębie akcji polskich nadal większą wartość widzimy w spółkach o mniejszej kapitalizacji, które są większym beneficjentem ożywienia gospodarczego oraz rosnących napływów do rodzimych funduszy akcyjnych. Krajowy rynek obligacji pozostawał w listopadzie pod wpływem tendencji, które można było zaobserwować na dłużnych rynkach wschodzących, a więc odwrotu inwestorów, przede wszystkim zagranicznych od tych rynków ogółem. Długi koniec krzywej dochodowości ucierpiał także na skutek dobrego odczytu o wzroście PKB w Q3. Rentowności obligacji długoterminowych historycznie były pozytywnie skorelowane z dynamiką PKB i tym razem nie było inaczej (wykres poniżej). 6

7 Wykres Rentowności polskich 10-latek i wzrost PKB 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% % 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% Dynamika PKB r/r (lewa oś) Rentowność polskich 10-letnich obligacji rządowych Z tego negatywnego listopadowego obrazu na krajowym rynku obligacji wyłamały sie papiery o krótszym terminach zapadalności. Są one bardziej powiązane z tym jak kształtuje się polityka monetarna (a ta cały czas pozostaje gołębia ), a w konsekwencji krótkoterminowe rynkowe stopy procentowe. My uważamy, że po słabym dla rynku obligacji listopadzie i silnym wzroście rentowności na długim końcu krzywej, możliwa jest ich krótkoterminowa stabilizacja. W średnim terminie dalsze przyspieszenie dynamiki PKB oraz rozpoczęcie ograniczania programu QE3 w USA, a w konsekwencji wzrost rentowności na rynkach bazowych (głównie w USA) powinny wywrzeć negatywny wpływ na zachowanie sie cen obligacji. Dlatego niezmiennie uważamy, że zasadne wydaje się ograniczanie ryzyka stopy procentowej i preferujemy obligacje o krótszym terminach zapadalności. 7

8 Stany Zjednoczone W oczekiwaniu na korektę Indeksy amerykańskiej giełdy nie przestają piąć się w górę, a na rynku coraz częściej słyszy się opinie, że nadchodzi czas na odreagowanie i zrealizowanie zysku, który dla wielu inwestorów przyjmuje zapewne wartości dwucyfrowe. Od początku tego roku indeks S&P500 wzrósł o ponad 25%, co plasuje go w czołówce pod względem stopy zwrotu wśród wszystkich głównych rynków zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących. Lepiej zachowywał się tylko indeks japońskiej giełdy TOPIX. Od dołka bessy w marcu 2009 r. indeks największych amerykańskich spółek wzrósł już o ponad 160%, zaś Russel 2000 (który obejmuje spółki o małej kapitalizacji) o 225%. W chwili obecnej jesteśmy w dość newralgicznym punkcie rynkowym, bo moment, gdy zaczynamy nazywać kilkuprocentowy spadek na giełdzie korektą zaczyna przybierać objawy przesadnego optymizmu. Gdy jednak spojrzymy na dane makro, czy też wyniki spółek nie widać specjalnie powodu do niepokoju. Stąd też na fali sentymentu rynkowego indeksy dryfują coraz wyżej, choć nie należy zapominać, że ten relatywny spokój może zostać łatwo zachwiany. Zwłaszcza dlatego, że rynek amerykański już dawno nie jest atrakcyjny pod względem wycenowym (wykres poniżej), a perspektywy wzrostu gospodarczego i poprawy sytuacji w poszczególnych spółkach wydają się być w dużej mierze zdyskontowane w kursach akcji. Wykres Wskaźnik C/Z (2014) i prognozowany wzrost zysków dla wybranych rynków rozwiniętych Stany Zjednoczone Wielka Brytania (UK) Europa Rozwinięta (ex. UK) Japonia Cena / zysk (2014) Wzrost zysków (%) Gospodarka wygląda na silną Przyjmując perspektywę fundamentalną, trzeba zauważyć, że ostatnie tygodnie dostarczały pozytywnych sygnałów o stanie amerykańskiej gospodarki. Odczyt dynamiki PKB za 3. kwartał tego roku pozytywnie zaskoczył rynek, bo gospodarka wzrastała o 3,6% w ujęciu zannualizowanym, podczas gdy ekonomiści spodziewali się dynamiki bliższej 2,9%. Ten wynik został osiągnięty przede wszystkim dzięki lepszej kondycji amerykańskich przedsiębiorstw, które odbudowywały swoje zapasy. Z drugiej strony, sama konsumpcja gospodarstw domowych nie jest jeszcze zbyt wysoka i 8

9 prawdopodobnie jest to wynik wciąż dalekiej od doskonałej sytuacji na rynku pracy Amerykanie wciąż nie są pewni swojego zatrudnienia, co przekłada się na zaciskanie pasa w domowych budżetach. To nie zmienia jednak faktu, że zasadniczo sytuacja w amerykańskiej gospodarce powinna się poprawiać. My spodziewamy się, że najbliższe dwa lata przyniosą wzrost powyżej potencjału (szacowanego na ok. 2,75%), a bezrobocie spadnie poniżej 6% w 2015 r. Wykres Prognozy wzrostu PKB w USA (Citi i konsensus rynkowy) 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Konsensus Citi zwłaszcza w przemyśle Lepsza koniunktura jest od dłuższego czasy sygnalizowana także przez wskaźniki wyprzedzające, z których największe znaczenie mają indeksy ISM, przede wszystkim przemysłowy. A ten w ostatnim czasie rośnie nieprzerwanie. Ostatni odczyt na poziomie 57,3 pkt. był najwyższym od ponad 2,5 roku i istotnie większy niż miesiąc temu. Co więcej, obecny trend utrzymuje się już od sześciu miesięcy świadcząc o trwałości ożywienia. Gdy popatrzymy na rynek pracy, to można zauważyć, że sytuacja zaczyna się stabilizować. Gospodarka amerykańska tworzy miejsca pracy w tempie ok. 200 tys. miesięcznie w ciągu ostatniego roku, zaś liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych po ostatnim wzroście znów wróciła do spadkowego trendu. Stopa bezrobocia (obecnie 7%) wciąż zostaje jeszcze daleka od celu FED-u, choć w najbliższych miesiącach można się spodziewać raczej jej dalszego spadku lub ewentualnie stabilizacji na obecnych poziomach. Poprawę widać też w silnie koniunkturalnych sektorach motoryzacyjnym i nieruchomości. 9

10 Wykres Rynek pracy w USA 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Miesięczna zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w tys. (prawa oś) Stopa bezrobocia (lewa oś) Czynniki ryzyka są znów po stronie politycznej Tak więc biorąc pod uwagę ogólnie sprzyjające otoczenie makroekonomiczne w USA, kluczowym problemem za Oceanem pozostaje niepewność polityczna, która wpływa negatywnie na zaufanie konsumentów i biznesu. Government shutdown, czyli wstrzymanie działania niektórych instytucji federalnych, z którym mieliśmy niedawno do czynienia nie miał dużego wpływu na gospodarkę, ale odbił się na sentymencie i spodziewany powrót do rozmów o budżecie oraz limicie zadłużenia w pierwszym kwartale przyszłego roku zapewne nie będzie wsparciem dla aktywów ryzykownych. Uwagę inwestorów zwraca też niezmiennie FED, który będzie musiał w najbliższym czasie podjąć decyzję ws. dalszej kontynuacji niekonwencjonalnej polityki luzowania ilościowego, jaką prowadzi od września 2012 r. (QE3). Nasz scenariusz bazowy zakłada, że decyzja o ograniczeniu programu zostanie ogłoszona w marcu na pierwszym posiedzeniu nowej przewodniczącej Rezerwy Federalnej (Janet Yellen). Pomimo, że spodziewa się tego także rynek, nie wykluczamy niewielkich turbulencji, które ta decyzja może spowodować, szczególnie na rynku instrumentów dłużnych (najmocniej dotknięte historycznie bywały obligacje na rynkach wschodzących). Jesteśmy jednak zdania, że reakcja inwestorów nie będzie tak silna jak w maju, ponieważ od tego momentu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły aż o 100 pb, a dodatkowo sytuacja makroekonomiczna wydaje się być lepsza niż tych kilka miesięcy temu. Element zaskoczenia też nie będzie duży chyba, że FED zdecyduje się na ruch dużo wcześniej (choć prawdopodobieństwo nie jest naszym zdaniem wysokie). 10

11 Wykres Sezon wyników w USA 5% 4% 3% 2% 1% 0% Przychody Zysk netto Sprzedaż Zysk netto Ryzyko technicznej korekty jest spore My wciąż pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji. Widzimy argumenty, które mogłyby świadczyć o dalszym potencjale do jego wzrostu (otoczenie globalne, dane makro, udany sezon wyników, pozytywny sentyment inwestorów), ale obawiamy się, że wśród rynków rozwiniętych USA są najbardziej narażone na techniczną korektę. Wyceny są już na wysokich (relatywnie do innych rynków) poziomach, więc naszym zdaniem inwestorzy mogą poszukiwać innych okazji inwestycyjnych, a tych naszym zdaniem nie brakuje zarówno wśród rynków rozwiniętych, jak i wschodzących. 11

12 Europa Rozwinięta Mozolnie, ale do góry Europejski rynek akcji zanotował trzeci z rzędu wzrostowy miesiąc, chociaż podobnie jak w przypadku rynku polskiego, zwyżki były dużo mniejsze niż we wrześniu czy październiku. Eurostoxx50 zyskał 0,6%, a paneuropejski Stoxx600 0,9%. W przeciwieństwie do tendencji, które obserwowaliśmy na większości rynków obligacji skarbowych, blisko zera miesiąc zakończyły niemieckie Bundy, w czym głównej zasługi można upatrywać w decyzji ECB z 7. grudnia i utrzymującej się dezinflacyjnej tendencji we wspólnotowej gospodarce (wykres poniżej). Wykres Inflacja CPI w strefie euro oraz aktywa EBC 5% % % 2% 1% 0% % Wartość aktywów EBC (w mld EUR) Inflacja CPI w strefie euro (lewa oś) Gospodarka wspólnotowa ma się coraz lepiej Europejski rynek akcji zachowywał się bardzo podobnie do polskiej GPW po słabszej pierwszej połowie miesiąca, kolejne tygodnie przyniosły odreagowanie. Podobna był też geneza takiego zachowania brak negatywnych bodźców głównie w sferze makro (lepsze od oczekiwań odczyty PMI dla przemysłu i usług i sentymentu inwestorów oraz decyzja ECB o obniżce stóp procentowych negatywnie zaskoczył jedynie odczyt sprzedaży detalicznej) i wydaje sie decydujący wpływ pogorszenia sentymentu w obawie o szybsze od oczekiwań rozpoczęcie ograniczania QE3. 12

13 Wykres PMI dla przemysłu w strefie euro a wzrost PKB 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Wzrost PKB r/r (lewa oś) Indeks PMI dla przemysłu Janet Yellen swoim gołębim wystąpieniem z 14 grudnia przywróciła jednak spokój rynkom finansowym, a inwestorzy docenili też w końcu decyzję Mario Draghiego z 7 grudnia, kiedy to EBC obniżył referencyjną stopę procentową a o 0,25 punktu procentowego do poziomu 0,25%. Wsparciem tzw. Wielka Koalicja w Niemczech 2014 i 2015 r. powinny przynieść umiarkowany wzrost Pozytywne informacje napłynęły też w trakcie miesiąca ze strony niemieckich polityków. Po kilku tygodniach trudnych negocjacji, ostatecznie udało się stworzyć tzw. Wielką Koalicję, czyli rząd, w którego skład wchodzą dwie największe siły polityczne - CDU/CSU oraz SPD. Angela Merkel zdecydowała się pójść na niewielkie ustępstwa (m.in. wprowadzenie płacy minimalnej), ale dzięki temu trzyma w rękach dużą władzę i daje to nadzieję, do kontynuacji obecnej, proeuropejskiej polityki gospodarczej. Naszym zdaniem perspektywy dla wspólnotowej gospodarki pozostają umiarkowanie pozytywne (w porównaniu z recesyjnym 2013 rokiem oczekujemy wzrostu gospodarczego w strefie euro w 2014 i 2015 roku, a w konsekwencji dynamicznego wzrostu zysków spółek), a dodatkowego wsparcia rynkom akcji dostarcza EBC, który bardziej aktywnie zaczął wspierać wspólnotowa gospodarkę w obliczu rosnącego zagrożenia deflacją (które jest naszym zdaniem jednym z największych czynników ryzyka dla gospodarek Eurolandu i w konsekwencji dla rynku akcji). Inwestorzy także wydają się pozytywnie postrzegać europejski rynek akcji, co przejawia się w kontynuacji napływów środków na ten rynek (wykres poniżej). 13

14 Wykres Napływy środków do funduszy akcyjnych na wybranych rynkach (jako % aktywów ulokowanych w tych funduszach) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 22% -27% RynkI Wschodzące USA Europa Rozwinięta Od 2007 H H Rynek akcji wygląda atrakcyjnie Europa cały czas cechuje się jedną z lepszych relacji wycen (na podstawie wskaźnika cena / prognozowany zysk) do prognozowanej dynamiki wzrostu zysków w 2014 roku. W związku z powyższym niezmiennie pozytywnie postrzegamy perspektywy dla europejskiego rynku akcji, chociaż podobnie jak w przypadku rynku polskiego dostrzegamy ryzyko krótkoterminowej korekty po trzech z rzędu wzrostowych miesiącach. Taka korekta byłaby jednak zdrowa dla kontynuacji wzrostów w średnim terminie. 14

15 Japonia Wybicie z trendu bocznego? Po kilku miesiącach stagnacji i trendu bocznego na japońskim rynku akcji, wygląda na to, że złapał on wiatr w żagle i jest bliski pokonania szczytów z maja tego roku. W listopadzie indeks TOPIX zyskał 5,4%, co sprawia, że od początku tego roku jest na ponad 45-procentowym plusie, a o poziomach z lat można już w najbliższym czasie zapomnieć. Równie wysoko jest też kurs USD/JPY, a bardzo wysoka korelacja z rynkiem akcji sprawia, że inwestycja w japońskie spółki przypomina inwestycje na rynku walutowym, choć trzeba mieć świadomość, że z fundamentalnego punktu widzenia taka zależność nie musi być tak silna (co zresztą widać świetnie na innych rynkach, gdzie osłabienie waluty nie idzie zawsze w parze ze wzrostami na rynku akcji). Wykres Poziom docelowy dla kursu USD/JPY Topix (left axis) USD/JPY Prognoza Citi dla USD/JPY Na pewno pomaga słaby jen choć 2014 r. nie będzie łatwy Niemniej jednak faktem jest, że słabszy jen ułatwia japońskim eksporterom konkurowanie na międzynarodowych rynkach i to znajduje swoje odzwierciedlenie w ich wynikach. Zarówno my, jak i rynek, spodziewamy się dalszej deprecjacji japońskiej walut na fali postępującego luzowania monetarnego, co powinno stanowić czynnik wsparcia dla indeksów akcji z Kraju Kwitnącej Wiśni. Jesteśmy jednak zdania, że droga do wzrostu w Japonii w 2014 r. będzie wyboista. Wzrost podatku VAT z 5% do 8% w kwietniu przyszłego roku może okazać się sporym obciążeniem dla gospodarstw domowych. Siła nabywcza konsumenta japońskiego spadnie, ponieważ płaca wciąż rośnie wolno, a dodatkowo zaczynamy notować rosnącą inflację. Dodatkowy pakiet stymulacyjny, która ma zmniejszyć negatywny wpływ tej podwyżki będzie naszym zdaniem zbyt mały, aby mu przeciwdziałać. W takim otoczeniu, prawdopodobne jest, że Bank Japonii zdecyduje się na rozszerzenie programu luzowania ilościowego poprzez jeszcze większy skup obligacji rządowych oraz ryzykownych aktywów. Spodziewamy się, że taki ruch może nastąpić już po wprowadzeniu podwyżki VAT w momencie, gdy jej niekorzystny wpływ odbije się we wskaźnikach aktywności gospodarczej (prawdopodobnie w czerwcu lub lipcu 2014 r.). To zaś oznacza, że w krótkim terminie rynek może być pozostawiony sam sobie. Z drugiej strony, podwyżka 15

16 VAT powinna być już przynajmniej częściowo w cenach akcji. Poza tym część inwestorów jest też zdania, że to ruch w dobrą stronę z punktu widzenia budżetu Japonii, który trzeba określić mianem napiętego, zwłaszcza biorąc pod uwagę olbrzymie zadłużenie w relacji do PKB (choć na szczęście głównie w rękach samych Japończyków). Dane makro powodem do optymizmu Ostatnie informacje, które docierają do nas z Japonii można określić mianem zadowalających. Naszą uwagę zwraca przede wszystkim świetny odczyt wskaźnika PMI dla przemysłu (55,1 pkt.), który osiągnął poziom najwyższy od lipca 2006 r. W opublikowanych danych szczególną uwagę zwraca fakt, że subindeks nowych zamówień eksportowych znalazł się w listopadzie na najwyższym poziomie od prawie czterech lat, co świadczy o wspomnianym powyżej pozytywnym wpływie osłabienia jena. Oprócz tego, poznaliśmy odczyty stopy bezrobocia (4%), inflacji CPI (0,9% r/r) i wydatków gospodarstw domowych (+0,9% r/r) i wszystkie z nich były zbliżone do oczekiwań. Wykres PMI dla przemysłu a wzrost PKB % 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% PMI dla przemysłu Wzrost PKB (k/k) (prawa oś). Fundamentalnie widzimy potencjał w japońskich spółkach W jakim kierunku może więc pójść japońska giełda w ciągu najbliższych tygodni i miesięcy? Jeżeli otoczenie globalne będzie nadal równie sprzyjające jak obecnie (dobre dane makro, apetyt na ryzyko, napływy do funduszy akcyjnych), to wydaje się, że obecny trend nie powinien zostać zachwiany. Z fundamentalnego punktu widzenia ekonomiści Citi spodziewają się, że do końca 2014 r. indeks TOPIX osiągnie 1520 pkt., co oznacza ponad 20-procentowy potencjał zysku (cena + dywidendy). Oczywiście, niewykluczone jest, że na rynku może wystąpić korekta potencjalnymi argumentami, które mógłby ją wywołać (oprócz czynników globalnych) jest wspomniana kwestia wpływu podwyżki podatku VAT na konsumpcję i tym samym dynamikę PKB oraz komunikat ze strony premiera ws. tzw. Strategii Wzrostu (wciąż nie znamy szczegółowego planu reformy gospodarki zapowiedzianej już wiele miesięcy temu). 16

17 Rynki Wschodzące Rynek rynkowi nierówny Listopad był kolejnym miesiącem, który mógłby być doskonałym odzwierciedleniem stwierdzenia, że trzeba uważać z traktowaniem rynków wschodzących jako jednorodnej grupy. Spadek indeksu MSCI Emerging Markets o 1,6% tak naprawdę niewiele nam mówi. Gdy spojrzymy na poszczególne parkiety, różnice są bardzo znaczne. Przykładowo, indeks obrazujący zachowanie indeksów w Ameryce Łacińskiej spadł aż o 4,7%, indeks wschodzącej Europy o 3,8%, zaś wschodząca Azja zakończyła miesiąc na minimalnym plusie. Dlatego, zachęcamy do tego, aby do rynków wschodzących patrzeć pod kątem poszczególnych regionów, bo dopiero wtedy można zauważyć jak bardzo się one od siebie różnią zarówno pod względem sytuacji gospodarczej i jej perspektyw, kompozycji indeksów, czy też tzw. driver-ów wzrostu. Wykres Zachowanie indeksów rynków wschodzących w listopadzie 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% MSCI Emerging Markets MSCI EM Azja MSCI EM Europa MSCI EM Ameryka Łacińska Duże zróżnicowanie na poziomie regionów i krajów Ameryka Łacińska nadal pozostaje regionem o bardzo niskiej (jak na region wschodzący) dynamice wzrostu PKB. Spodziewamy się, że największa gospodarka regionu, czyli brazylijska urośnie realnie zaledwie o 2% w 2014 r. Trochę lepiej będzie w Meksyku, gdzie prognozujemy wzrost na poziomie 3,8%. Pozostałe większe kraje, czyli Argentyna i Wenezuela wciąż zmagają się z nierównowagą makroekonomiczną, co przejawia się w niskim wzroście gospodarczym. Patrząc na region CEEMEA (Europa Środkowo-Wschodnia, Bliski Wschód i Afryka) w oczy rzuca się kilka kwestii. Pierwsza z nich to problem z ograniczeniem deficytu na rachunku obrotów bieżących w Turcji oraz RPA. Oba te kraje zmagają się z wysokim uzależnieniem od kapitału zagranicznego, co sprawia, że są wrażliwe na jego ruchy (które, jak wiemy, mogą odbywać się bardzo dynamicznie). Druga sprawa, która zwraca naszą uwagę jest związana z Rosją. Widzimy wyraźnie, że spadek cen surowców (przede wszystkim energetycznych) ma negatywny wpływ na gospodarkę, a najbliższym czasie nie spodziewamy się odwrócenia tego trendu. Najlepiej z regionu wygląda natomiast gospodarka polska i węgierska, gdzie fundamenty ulegają znacznej poprawie. 17

18 Wykres Wybrane dane z gospodarki chińskiej 50% 65 40% 30% 20% 10% 0% % -20% % Dynamika eksportu w Chinach (r/r) ISM dla przemysłu dla USA (prawa oś) PMI dla przemysłu dla strefy euro (prawa oś) 30 Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy Największy potencjał widzimy we wschodzącej Azji Najciekawszym, naszym zdaniem, regionem w ramach rynków wschodzących nadal pozostaje Azja. Wyłączając Chiny, region będzie się rozwijał w przyszłym roku w szybszym tempie niż w 2013 r. przede wszystkim dzięki lekkiemu odbiciu w Korei Płd. i Tajwanie. Perspektywy dla samych Chin też są bardzo dobre (nasi ekonomiści podwyższyli w ostatnim miesiącu prognozę na 2014 r. do 7,3%). Listopad przyniósł nam bardzo dobrą serię danych makroekonomicznych z Państwa Środka: sprzedaż detaliczna wzrosła o 13,3%, produkcja przemysłowa o 10,3%, zaś indeks PMI dla przemysłu utrzymuje się wciąż na wysokich poziomach świadczących o wyraźnym ożywieniu. Co jednak ważniejsze, Komitet Centralny Komunistycznej Partii Chin uchylił rąbka tajemnicy w sprawie reform gospodarczych, które w najbliższych 10 latach mają determinować, w którym kierunku podąży gospodarka Państwa Środka. I są to plany naprawdę przełomowe. Partia zamierza m.in. zlikwidować ostatni bastion komunistyczny w chińskiej gospodarce, czyli uwłaszczyć rolników, dopuścić prywatny kapitał (również zagraniczny) do regulowanych przez państwo sektorów, a także rozluźnić politykę jednego dziecka. Poza tym planuje się wiele zmian, które mają zwiększyć udział wolnego rynku oraz zapobiec potencjalnym problemom społecznym. Te wszystkie zmiany jeżeli zostaną przeprowadzone będą dla gospodarki chińskiej dodatkowym impulsem do wzrostu. Gdy weźmiemy więc pod uwagę perspektywy inwestycyjne, to wydaje się, że trudno teraz znaleźć region bardziej atrakcyjny z punktu widzenia rynku akcji. 18

19 Wykres Indeks MSCI Asia ex. Japan na tle zysków Zyski dla całego indeksu (trailing EPS 12M) Indeks MSCI Asia ex. Japan (lewa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy Rynki wschodzące nadal niedoceniane pytanie, jak długo? Wygląda na to, że na razie brakuje tylko jednego zmiany nastawienia inwestorów globalnych, którzy wciąż patrzą na rynki wschodzące z nieufnością. Jednak w momencie, gdy na niektórych rynkach rozwiniętych (a zwłaszcza w USA) robi się nieznośnie drogo, sentyment może się bardzo szybko zmienić, a wtedy inwestorzy będą szukać trzech rzeczy: mocnych fundamentów, niskich wycen i stabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Wszystkie te kryteria spełnia Wschodząca Azja. 19

20 Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2013) Div. Yield WIG 54704,9 2,0% 15,3% 22,1% 18,3 15,2 3,6% WIG ,7 2,2% 0,1% 7,2% 14,3 14,0 4,9% mwig ,4 0,6% 37,5% 40,9% 35,2 18,5 0,9% swig ,3 0,6% 43,8% 50,8% 58,4 16,1 1,4% S&P ,8 2,8% 28,8% 27,5% 16,9 16,2 2,0% Eurostoxx ,6 0,6% 17,5% 19,6% 17,0 13,8 3,6% Stoxx ,2 0,9% 16,6% 17,7% 21,0 14,9 3,4% Topix 1258,7 5,4% 46,4% 61,5% 16,6 15,2 1,7% Hang Seng 23881,3 2,9% 5,4% 8,9% 10,8 11,3 3,3% MSCI World 1628,4 1,6% 22,7% 23,9% 18,5 15,7 2,5% MSCI Emerging Markets 1018,3-1,6% -3,5% 1,4% 11,9 11,7 2,6% MSCI EM LatAm 3291,7-4,7% -13,4% -8,4% 15,6 14,3 3,0% MSCI EM Asia 452,3 0,1% 1,2% 5,3% 12,5 12,1 2,3% MSCI EM Europe 449,5-3,8% -5,4% 1,9% 6,4 7,1 3,6% Surowce Ropa Brent 109,7 1,0% 5,3% 4,6% Miedź 7054,3-2,6% -10,3% -10,5% Złoto 1253,5-5,3% -24,3% -27,4% Srebro 20,0-8,8% -33,4% -41,6% TR/Jefferies Commodity Index 274,9-1,1% -6,8% -8,2% Obligacje Duration Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 351,4-0,4% -2,6% -2,8% 5,6 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 371,0-0,1% -1,0% -0,3% 6,6 US Korporacyjne (Inv. Grade) 229,6-0,3% -2,6% -2,3% 7,8 US Korporacyjne (High Yield) 225,3 0,2% 5,4% 7,5% 4,4 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 295,0 0,2% 3,1% 4,0% 2,0 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 318,6-0,5% 1,6% 3,3% 3,8 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 220,1-1,3% -0,9% 1,7% 5,6 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 349,8-1,9% -1,8% 0,9% 7,3 Polskie Skarbowe (>10 lat) 243,7-3,1% -5,4% -1,1% 10,9 Waluty USD/PLN 3,09 0,4% 0,3% -1,8% EUR/PLN 4,20 0,5% 3,2% 2,9% CHF/PLN 3,41 0,5% 1,1% 0,5% EUR/USD 1,36 0,1% 2,8% 4,7% EUR/CHF 1,23 0,0% 2,0% 2,3% USD/JPY 102,44 4,1% 19,2% 24,7% Żródło: Bloomberg Prognozy Walutowe (koniec okresu) Pary Walutowe II kw. 13 III kw. 13 IV kw. 13 I kw. 14 USD/PLN 3,00 2,96 2,93 2,91 EUR/PLN 4,14 4,12 4,10 4,08 CHF/PLN 3,31 3,30 3,28 3,24 GBP/PLN 4,99 5,03 5,00 4,98 Źródło: Citi Handlowy Prognozy Makroekonomiczne Wzrost PKB (%) Polska 1,4 3,1 3,6 Stany Zjednoczone 1,7 2,7 3,1 Strefa Euro -0,4 0,9 1 Chiny 7,6 7,3 7,0 Kraje Rozwijające się 4,6 4,9 5 Kraje Rozwinięte 1,1 2,0 2,1 Inflacja (%) Polska 1,0 1,9 2,8 Stany Zjednoczone 1,1 1,8 2 Strefa Euro 1,3 0,9 0,7 Chiny 2,7 3,3 3,7 Kraje Rozwijające się 4,7 5,0 5,2 Kraje Rozwinięte 1,3 1,7 1,6 Źródło: Citi Research 20

21 Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Radosław Piotrowski, CFA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Słownik Terminów Akcje polskie Amerykańskie skarbowe Citi Research Div. Yield (Stopa Dywidendy) Długi termin Duration Krótki termin Miedź Niemieckie skarbowe P/E (2013) P/E (cena/zysk) Polskie skarbowe Ropa Brent Srebro Średni termin US korporacyjne (High Yield) US korporacyjne (Inv. Grade) YTD (Year To Date) YTM (Yield to Maturity) Złoto obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaź nika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % rozumiany jako okres do 3 miesięcy dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat) dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid High Yield Index, indeksu m ierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności k uponowych po YTM dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota 21

22 Informacja Dodatkowa Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A., informujemy, że: Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi z asadami sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych. Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim. Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której ta kie rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem. Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć p od uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału. Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego. Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe. Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków. Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwa rancyjny w zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość EUR w złotych. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych ora z ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wynik ów. 22

23 Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów. Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka. Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości. Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokł adnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii. Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału. Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku. Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS ; NIP ; wysokość kapitału zakładowego wynosi złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonym i znakami towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc. 23