Komentarz Specjalny. Spokojnie, to tylko korekta. 17 października Komentarz Specjalny Biura Doradztwa Inwestycyjnego

Transkrypt

1 9 stron Spokojnie, to tylko korekta Komentarz Specjalny Biura Doradztwa Inwestycyjnego Rynki akcji znalazły się pod bardzo dużą presją w ciągu ostatnich kilku tygodni. Wydaje się nam, że mamy do czynienia z typowym dla cyklu giełdowego risk-off, czyli odwróceniem się od aktywów ryzykownych. Spadki cen akcji są najsilniejsze od trzech lat, co z perspektywy całego roku sprowadziło większość indeksów instrumentów udziałowych poniżej kreski. Warto jednak zwrócić uwagę, że taka korekta jest charakterystyczna dla rynku akcji. To, co było nietypowe w ostatnich latach to właśnie wyjątkowo nieduża zmienność, która w dużej mierze była warunkowana niestandardowymi działaniami banków centralnych. Przyczyn obecnej przeceny można znaleźć kilka, ale do najważniejszych należy zaliczyć: pogarszające się perspektywy globalnego wzrostu, normalizację polityki monetarnej w USA, brak poważniejszej korekty od 3 lat i trudne otoczenie geopolityczne. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Karol Ciuk Doradca Inwestycyjny Naszym zdaniem obecne spadki mają charakter korekcyjny tzn. na razie nie spodziewamy się, aby przerodziły się w odwrócenie trendu na globalnym rynku akcji. Nie oznacza to jednak, że doszliśmy już do końca ruchu spadkowego. Warto jednak pamiętać, że w długim terminie decydować będzie sytuacja fundamentalna, a asymetria ryzyka nie będzie trwała wiecznie. A fundamenty globalnego wzrostu pomimo ostatniego spadku aktywności gospodarczej nie wyglądają niepokojąco. Nadal podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji i oczekujemy, że w dłuższym terminie indeksy powrócą do trendu wzrostowego. Zwracamy jednak uwagę, że okres wzrostów cen akcji przy niewielkich korektach mamy już za sobą. Do zmiany naszego podejścia do rynku potrzebowalibyśmy dużo silniejszych sygnałów fundamentalnych, które stawiałyby w wątpliwość postępujące ożywienie w światowej gospodarce. Do rewizji nastawienia mogłaby też nas skłonić ewentualna eskalacja jednego z zagrożeń o charakterze geopolitycznym. Na chwilę obecną żaden z powyższych scenariuszy nie wydaje się wysoce prawdopodobny.

2 Geneza spadków na rynku Odwrót od ryzyka na rynkach finansowych Po tym jak globalne rynki akcji w ubiegłym miesiącu znów znalazły się blisko historycznych szczytów, ostatnie kilka tygodni przyniosło bardzo silny ruch w dół. Wyprzedaż dotknęła wszystkie indeksy niezależnie od lokalnych fundamentów. Wydaje nam się, że mamy do czynienia z typowym dla cyklu giełdowego risk-off, czyli odwróceniem się od aktywów ryzykownych. Zapewne wielu inwestorów zastanawia się, co wywołało tak gwałtowną wyprzedaż oraz co może wydarzyć się w ciągu najbliższych tygodni i miesięcy. Ten komentarz ma na celu odpowiedź na powyższe wątpliwości. Zacznijmy więc od spojrzenia na sytuację rynkową z perspektywy indeksu globalnego MSCI World. Jak widać na poniższym wykresie, w ciągu ostatnich kilku lat korekty na rynku akcji rzadko przekraczały kilka procent. Te większe zazwyczaj były związane z poważnymi perturbacjami w gospodarce (tak jak np. ta w 2011 r., gdy w wątpliwość poddawano nawet utrzymanie strefy euro). Przy niewielkiej zmienności charakterystyczne było to, że każda kolejna korekta cechowała się jednak mniejszą dynamiką. Z tego schematu wyłamuje się dopiero obecny ruch, który już przyjmuje wartości dwucyfrowe. Spadki cen akcji są najsilniejsze od blisko trzech lat, co z perspektywy całego roku sprowadziło większość indeksów instrumentów udział owych poniżej kreski. Warto jednak zwrócić uwagę, że taka korekta jest charakterystyczna dla rynku akcji i tym, co było abberacją, to właśnie kilka lat bez większego spadku. Wykres Korekty na indeksie MSCI World % % % -23% -12% Powodów do spadku było kilka: Z czego więc wynikał ostatni ruch? Wydaje się, że przyczyn było przynajmniej kilka, ale do najważniejszych należy zaliczyć: Pogarszające się perspektywy globalnego wzrostu Normalizacja polityki monetarnej w USA Brak poważniejszej korekty od blisko 3 lat Niestabilne otoczenie geopolityczne 2

3 Komentarz Specjalny...gorsze dane makro Zaczynając od pierwszej z nich, ostatnie miesiące przyniosły nam spadek aktywności gospodarczej w skali globalnej. Bardzo dobrze widać to na poniższym wykresie, który sugeruje, że spowolnieniu uległy: światowy handel, produkcja przemysłowa oraz indeksy PMI dla przemysłu. Wykres Podstawowe wskaźniki aktywności gospodarczej w skali globalnej (3- miesięczna średnia, zannualizowana zmiana procentowa) Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy To wszystko doprowadziło do obniżenia przez Miedzynarodowy Fundusz Walutowy prognoz globalnego wzrostu na 2014 i 2015 r. do odpowiednio: 3,3% i 3,8% (rewizja o -0,1 i -0,2 p.p.). Dodatkowo, rozczarowujące dane dotarły do nas z gospodarki niemieckiej, gdzie niektóre odczyty makro za sierpień pokazało spadki porównywane z kryzysowymi, co rzutowało na nastroje w całej Europie. Przykładowo, produkcja przemysłowa zanurkowała aż o 4% m/m. Na gorsze perspektywy wskazywały także indeksy wyprzedzające takiej jak PMI, Ifo, czy ZEW. Wykres Dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 3

4 ...normalizacja polityki monetarnej w USA Drugim czynnikiem, który ma wpływ na nastroje na giełdach jest oczekiwana normalizacja polityki monetarnej w USA. Przez normalizację rozumiemy powrót do typowej sytuacji w obszarze polityki pieniężnej, czyli odejście od programów luzowania ilościowego oraz tzw. forward guidance (zapewnienie o utrzymywaniu stóp procentowych na niezmienionym, niskim poziomie przez dłuższy czas). W ciągu ostatnich trzech lat mogliśmy w dowolnym momencie stwierdzić, że w perspektywie roku stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie. Tę zależność doskonale widać na poniższym wykresie implikowanej stopy procentowej. Wykres Implikowana kontraktami terminowymi stopa bazowa w USA 1,00 0,90 0,80 0,70 FED informuje o tym, że stopy procentowe będą utrzymywane nisko przed dłuższy czas ( ) 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0, Dodatkowo, prawdopodobnie w tym miesiącu wygaszeniu ulegnie program QE3, co oznacza, że amerykański bank centralny nie będzie już pompował płynności w system finansowy, tak jak to miało miejsce w ostatnich latach. To wszystko zwiększa niepewność i tym samym zmienność na rynkach finansowych. W takich warunkach korekty nawet jeżeli będą krótkie mogą być znacznie bardziej dotkliwe niż miało to miejsce w ostatnich miesiącach. Ten wzrost zmienności widać bardzo dobrze na poniższym wykresie indeksu VIX dla indeksu S&P500, nazywanego indeksem strachu, który osiągnął poziomy widziane ostatnio w 2012 r. 4

5 Wykres Indeks VIX dla indeksyu S&P techniczne odreagowanie oraz zawirowania geopolityczne. Trzecim z powodów, który miał największy wpływ na rynek było to, że od blisko 3 lat na rynkach akcji nie widzieliśmy poważniejszej korekty. Przy wycenach akcji, które na niektórych rynkach (w szczególności w Stanach Zjednoczonych) przekroczyły poziomy historycznych średnich oraz po bardzo silnych wzrostach w ostatnich latach, pokusa do realizacji zysku była bardzo duża. W związku z tym po silnym pierwszym ruchu, do sprzedaży włączyła się szersza grupa inwestorów pogłębiając spadki. Swoje zrobiła też psychologia i przełamanie technicznych oporów na wielu indeksach oraz utworzenie formacji technicznej o charakterze spadkowym. Niepewność potęguje też cały czas niestabilna sytuacja geopolityczna. Z jednej strony mamy wciąż obecne napięcie na linii Rosja-Ukraina, z drugiej konflikt pomiędzy Państwem Islamskim a koalicją międzynarodową na Bliskim Wschodzie, a na dodatek narasta zagrożenie w postaci pandemii Eboli, która na razie wydaje się nie do opanowania, przynajmniej w Afryce. 5

6 Scenariusz wypadków W jakim kierunku rynki mogą pójść w najbliższych tygodniach i miesiącach? Naszym zdaniem obecne spadki mają charakter korekcyjny, tzn. na razie nie spodziewamy się, aby przerodziły się w odwrócenie trendu na globalnym rynku akcji. Do zmiany naszego podejścia do rynku potrzebowalibyśmy dużo silniejszych sygnałów fundamentalnych, które stawiałyby w wątpliwość postępujące ożywienie w światowej gospodarce. Do rewizji naszego nastawienia mogłaby też nas skłonić ewentualna eskalacja jednego z zagrożeń o charakterze geopolitycznym. Na chwilę obecną żaden z powy ższych scenariuszy nie wydaje się wysoce prawdopodobny. Nie oznacza to jednak, że doszliśmy już do końca ruchu spadkowego. Patrząc na podobne sytuacje na rynkach w historii, prawdopodobnie jesteśmy w okolicach połowy lub ¾ korekty na rynkach akcji, która zazwyczaj charakteryzuje się dużą dynamiką. W takich warunkach bardzo trudno jest jednak określić dokładny dołek, w którym ruch w dół ulegnie zatrzymaniu. Warto jednak pamiętać, że w długim terminie decydować będzie sytuacja fundamentalna, a asymetria ryzyka nie będzie trwała wiecznie. A fundamenty globalnego wzrostu pomimo ostatniego spadku aktywności nie wyglądają niepokojąco. Choć perspektywa wzrostu globalnego PKB jest od początku tego roku konsekwentnie rewidowana w dół, uczestnicy i obserwatorzy rynku (w tym MFW) oczekują, że w ciągu najbliższego roku globalna sytuacja makroekonomiczna ulegnie poprawie. Jesteśmy bardzo daleko od scenariuszy recesyjnych czy potencjalnego zagrożenia dla stabilności systemu finansowego (tak jak to miało miejsce w 2008 r.), które mogłyby wywołać zmianę trendu. Normalizacja polityki monetarnej w USA stanowi oczywiście pewien problem pod kątem zwiększenia ryzyka na rynkach, a w szczególności wzrostu zmienności. Warto jednak zauważyć, że patrząc globalnie polityka monetarna jest i nadal będzie miała charakter ekspansywny. Podwyżki stóp procentowych w USA nie powinny być silne, w Europie EBC znajduje się w trybie luzowania ilościowego, zaś w Japonii bank centralny miesiąc w miesiąc pompuje bardzo dużo gotówki do systemu finansowego. Płynności na rynku globalnym nie brakuje i trudno uznać to za argument do sprzedaży akcji. Jeżeli chodzi o ostatni czynnik, czyli brak korekty na rynku akcji od dłuższego czasu, to ten ruch właśnie się realizuje. Wydaje się, że po tak silnej wyprzedaży i spadku wycen pojawi się ostatecznie popyt. Czynniki ryzyka o charakterze geopolitycznym choć nadal obecne nie wydają się mieć w chwili obecnej tak dużego znaczenia dla perspektyw globalnego wzrostu. Biorąc pod uwagę powyższe, nadal podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji i oczekujemy, że w dłuższym terminie indeksy powinny powrócić do trendu wzrostowego. Nie oznacza to jednak, że nie będziemy mieli do czynienia z dotkliwymi korektami, jak ta obecna. Z perspektywy czasu nie mają one jednak dużego znaczenia dla inwestora długoterminowego. Jak widać na poniższym wykresie, pomimo średniego spadku o 15,7% (mediana: 12%) w ciągu roku, roczne stopy zwrotu z indeksu MSCI Europe były pozytywne w 26 z 34 ostatnich lat. Inwestując w obecnych warunkach trzeba pamiętać, że jest to sytuacja typowa i okres wzrostów cen akcji przy niewielkich korektach mamy już za sobą. Wraz z normalizacją polityki monetarnej USA, weszliśmy nieuchronnie w okres większej zmienności. Wykres Maksymalne spadki w ciągu roku na tle całorocznej stopy zwrotu dla indeksu MSCI Europe (w %) Stopa zwrotu w ciągu całego roku Maksymalny spadek w danym roku '80 '81 '82 '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '

7 Słownik Terminów Akcje polskie Amerykańskie skarbowe Citi Research Div. Yield (Stopa Dywidendy) Długi termin Duration Krótki termin Miedź Niemieckie skarbowe P/E (2013) P/E (cena/zysk) Polskie skarbowe Ropa Brent Srebro Średni termin US korporacyjne (High Yield) US korporacyjne (Inv. Grade) YTD (Year To Date) YTM (Yield to Maturity) Złoto obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % rozumiany jako okres do 3 miesięcy dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat) dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mi erzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności ku ponowych po YTM dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota 7

8 Informacja Dodatkowa Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A., informujemy, że: Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasada mi sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych. Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim. Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem. Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału. Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego. Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści usta wy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe. Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kap itału. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwo ści zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków. Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ub ezpieczyciel stanie się niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość EUR w złotych. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników. 8

9 Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy akt ywów w portfelu inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować więk sze ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów. Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka. Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomenda cji inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości. Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, ora z że nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii. Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału. Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku. Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS ; NIP ; wysokość kapitału zakładowego wynosi złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Cit igroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych. 9