MATERIA Y I STUDIA. Zeszyt nr 175. Modelowanie optymalnego poziomu realnego efektywnego kursu z otego

Transkrypt

1 MATERIA Y I STUDIA Zeszy nr 75 Modelowanie opymalnego poziomu realnego efekywnego kursu z oego Zasosowanie koncepcji fundamenalnego kursu równowagi Micha Rubaszek Warszawa, czerwiec 004 r.

2 Auor jes pracownikiem Deparamenu Analiz Makroekonomicznych i Srukuralnych Narodowego Banku Polskiego oraz asysenem w Insyucie Ekonomerii Szko y G ównej Handlowej w Warszawie. Wyra ane poglàdy nale à do auora i nie sanowià oficjalnego sanowiska insyucji, w kórej auor jes zarudniony. Auor za wszelkie uwagi i pomoc przy powsaniu danego eksu pragnie podzi kowaç dr hab. Ryszardowi Kokoszczyƒskiemu, dr Rebecce Driver oraz Pani Ewie Rzeszuek. Projek graficzny: Oliwka s.c. Sk ad i druk: Drukarnia NBP Wyda : Narodowy Bank Polski Deparamen Komunikacji Spo ecznej Warszawa, ul. Âwi okrzyska / el. () , fax () Copyrigh Narodowy Bank Polski, 004 Maeria y i Sudia rozprowadzane sà bezp anie. Dos pne sà równie na sronie inerneowej NBP: hp://

3 Spis reêci Spis reêci Spis wykresów i abel Sreszczenie Wprowadzenie Teoria fundamenalnego kursu równowagi Trzy sk adowe modelu FEER Model handlu zagranicznego Model cen eksporu Model cen imporu Model wolumenu eksporu Model wolumenu imporu Analiza reakcji salda bilansu obroów bie àcych na szok kursowy Równowaga wewn rzna Równowaga zewn rzna Obliczenia poziomu fundamenalnego kursu równowagi Zakoƒczenie Bibliografia MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 3

4 Spis wykresów i abel Spis wykresów i abel Wykres : Popy krajowy i kurs realny a równowaga wewn rzna i zewn rzna Wykres : Wp yw 0% realnej deprecjacji na saldo obroów bie àcych (% PKB) Wykres 3: Luka popyowa w Polsce i zagranicà Wykres 4: Opymalny poziom salda obroów bie àcych w laach (% PKB) Wykres 5: Skorygowane saldo obroów bie àcych Wykres 6: Kurs bie àcy i kurs równowagi Wykres 7: Odchylenie kursu realnego od poziomu równowagi Tabela : Udzia w eksporcie Polski oraz przyj e wagi Tabela : Udzia w imporcie Polski oraz przyj e wagi Tabela 3: Meody szacunku waroêci luki popyowej Tabela 4: Poziom OCAB a niedopasowanie kursu realnego i popyu N a r o d o w y B a n k P o l s k i

5 Sreszczenie Sreszczenie W opracowaniu przedsawiono wyniki szacunku opymalnego poziomu kursu z oego. W ym celu, na bazie eorii fundamenalnego kursu równowagi, zaproponowanej przez Johna Williamsona w 983 r., auor przedsawia schema obliczania opymalnego poziomu kursu dla z oego. Na podsawie danego schemau usalono ewolucj realnego kursu równowagi z oego w okresie Uzyskane wyniki wskazujà, e w laach kurs z oego ksza owa si na przewaroêciowanym poziomie. Nas pnie, wraz ze sopniowà deprecjacjà, na prze omie I/II kwara u 003 r. kursu realny powróci do poziomu równowagi. Osaecznie, w IV kwarale 003 r. szacowana skala niedowaroêciowania kursu realnego wynios a 6,4%. Je eli przyjàç, e nominalna deprecjacja w 80% jes odzwierciedlona w realnym os abieniu kursu, oznacza o, e opymalny poziom kursu nominalnego z oego wzgl dem euro wynosi w ym okresie 4,5. Klasyfikacja JEL: F, F3, F3, F4. S owa kluczowe: kurs równowagi, bilans p aniczy, model niedoskona ych subsyuów. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 5

6 Wprowadzenie Wprowadzenie W maju 004 r. Polska zosa a cz onkiem Unii Europejskiej. Zgodnie z usaleniami, obliguje o do zasàpienia z oego przez wspólnà walu euro. Oznacza o, e Polska b dzie musia a przez co najmniej laa nale eç do sysemu kursowego ERM II (ang. exchange rae mechanism). Nas pnie, w przypadku spe nienia kryerium konwergencji, z oy zosanie zasàpiony wspólnà waluà. W efekcie, w najbli szych laach w adze polskie i europejskie b dà musia y podjàç bardzo wa nà decyzj doyczàcà poziomu cenralnego paryeu w sysemie kursowym ERM II, a nas pnie kursu konwergencji z oego na euro. Przyj cie niew aêciwego poziomu paryeu, j. paryeu niespójnego z fundamenami gospodarczymi, mo e rodziç powa ne konsekwencje dla sfery realnej gospodarki polskiej. Z jednej srony niska waroêç z oego powoduje, e rosnà koszy obs ugi zad u enia zagranicznego wyra one w walucie krajowej, spada si a nabywcza polskich wynagrodzeƒ oraz wy sza jes presja inflacyjna. Z drugiej srony, mocny z oy przyczynia si do spadku konkurencyjnoêci oraz zysków polskich przedsi biorców i ym samym do pogorszenia salda wymiany handlowej z zagranicà. Co wi cej, przyj cie cenralnego paryeu ERM II na poziomie nieodzwierciedlajàcym fundamenów makroekonomicznych zwi ksza prawdopodobieƒswo wysàpienia aaku spekulacyjnego nasawionego na zmian ego paryeu. W opracowaniu podj o prób oszacowania opymalnego poziomu kursu z oego. W ym celu zasosowano model fundamenalnego kursu równowagi, zwany od ej pory jako FEER (ang. fundamenal equilibrium exchange rae), kóry zosa zaproponowany przez Johna Williamsona (983 i 994). Na podsawie ego modelu usalono ewolucj realnego kursu równowagi z oego w okresie Uzyskane wyniki wskazujà, e w laach kurs z oego ksza owa si na przewaroêciowanym poziomie. Nas pnie, wraz ze sopniowà deprecjacjà, na prze omie I/II kwara u 003 r. kurs realny powróci do poziomu równowagi. Osaecznie, w IV kwarale 003 r. szacowana skala niedowaroêciowania kurs realnego wynios a 6,4%. Je eli przyjàç, e nominalna deprecjacja w 80% jes odzwierciedlona w realnym os abieniu kursu, oznacza o, e opymalny poziom kursu nominalnego z oego wzgl dem euro wynosi w ym okresie 4,5. W pierwszym rozdziale przedsawiony zosa eoreyczny model realnego kursu równowagi. W drugim rozdziale omówiono rzy sk adowe niezb dne przy usalaniu poziomu FEER dla z oego, a mianowicie model polskiego handlu zagranicznego, oszacowanie luk popyowych w kraju i zagranicà oraz obliczenia opymalnego poziomu salda na rachunku obroów bie àcych. W rozdziale rzecim przedsawiono i omówiono uzyskane wyniki szacunku poziomu fundamenalnego kursu równowagi dla z oego. Prac koƒczy podsumowanie. Szczegó y doyczàce zagadnieƒ zwiàzanych z wprowadzeniem wspólnej waluy sà omówione w Raporcie na ema korzyêci i koszów wsàpienia Polski do srefy euro (red. Borowski, 004). 6 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

7 Teoria fundamenalnego kursu równowagi Teoria fundamenalnego kursu równowagi Model FEER jes - ze wzgl du na sosunkowo precyzyjnà i przejrzysà definicj równowagi makroekonomicznej - prawdopodobnie najpopularniejszà meodà szacowania poziomu kursu równowagi. Wed ug Williamsona (994) FEER jes waroêcià kursu realnego spójnà z jednoczesnym wys powaniem równowagi wewn rznej i zewn rznej. Równowaga wewn rzna rozumiana jes zazwyczaj jako zerowa waroêç luki popyowej, naomias równowaga zewn rzna oznacza osiàgni cie z góry usalonego poziomu salda na rachunku obroów bie àcych. Z ego wzgl du, waroêç FEER jes okreêlana cz so mianem kursu idealnego, j. poziomu kursu spójnego z syuacjà gospodarczà, charakeryzujàcà si pe nym wykorzysaniem mocy produkcyjnych i opymalnym poziomem salda na rachunku obroów bie àcych. Nale y jednak dodaç, e je eli gospodarka nie znajduje si w równowadze, waroêç FEER nie koniecznie musi byç opymalnym poziomem bie àcego kursu. Na przyk ad, ymczasowe niedowaroêciowanie zalecane jes w przypadku czasowego niewykorzysania mocy produkcyjnych. Przeciwnie, przewaroêciowanie mo e byç opymalne, je eli prowadzona jes zdecydowana poliyka anyinflacyjna. W lieraurze ekonomicznej mo na spokaç dwie grupy meod szacowania waroêci FEER. W pierwszej, zw. meodzie równowagi ogólnej obliczenia opare sà na makroekonomicznym modelu ca ej gospodarki. WaroÊcià FEER jes poziom kursu, kóry usali by si, gdyby wszyskie nierównowagi wys pujàce w gospodarce zosa y usuni e. Bez wàpienia zaleà ego podejêcia jes hipoeyczne uwzgl dnienie wszyskich relacji zachodzàcych w ca ej gospodarce, j. endogenizacja wszyskich zmiennych. Do wad nale y zaliczyç niskà przejrzysoêç procesu obliczeƒ, kóra jes ym ni sza im bardziej z o ony jes model. Zgodnie z drugà, zw. meodà równowagi czàskowej, obliczenia poziomu FEER sà opare na czàskowym modelu makroekonomicznym, zazwyczaj sk adajàcym si wy àcznie z równaƒ wymiany handlowej. Zasadniczym minusem ego podejêcia jes pomini cie wielu zale noêci wys pujàcych w gospodarce, naomias zaleà jes przejrzysoêç obliczeƒ. Poni ej przedsawiono eoreyczny zarys modelu czàskowego, kórego rozwiàzaniem jes poziom FEER. Po pierwsze, ak jak ju wspomniano, równowaga wewn rzna w kraju i zagranicà wys puje gdy produk realny (Y) jes równy produkowi poencjalnemu (Y): Y = DD + NT = Y () Y = Y, () gdzie przy zmiennej oznacza zagranic. Realny popy krajowy (DD) jes sumà akumulacji bruo (I), spo ycia indywidualnego (C) oraz konsumpcji rzàdowej (G), naomias ekspor neo (NT) jes równy wolumenowi eksporu (X) pomniejszonemu o wolumen imporu (M). Wys powanie równowagi zewn rznej oznacza, e nominalne saldo rachunku obroów wyra one w walucie krajowej (CAB) jes równe opymalnemu poziomowi (OCAB), a mianowicie: CAB = ( P X P M ) + infa = OCAB. (3) X M Definicj oraz obliczenia opymalnego poziomu salda obroów bie àcych opisano w dalszej cz Êci opracowania. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 7

8 Teoria fundamenalnego kursu równowagi Bie àce nominalne saldo rachunku obroów bie àcych jes sumà nominalnego salda owarów i us ug oraz dochodów od akywów zagranicznych neo (NFA) 3. Saldo owarów i us ug jes uaj ró nicà nominalnego eksporu oraz nominalnego imporu. W równaniu (3) wprowadzono nowe symbole (P X ) oraz (P M ), kóre oznaczajà indeksy cen ransakcyjnych odpowiednio w eksporcie i imporcie. Realny kurs waluowy jes ilorazem indeksu cen krajowych (P) przemno onych przez nominalny kurs waluowy (S) wzgl dem indeksu cen zagranicznych (P ): Q=PS/P. Wed ug akiej definicji kursu wzros Q oraz S oznacza aprecjacj waluy krajowej. Oszacowanie poziomu kursu realnego Q spójnego z jednoczesnym wys powaniem równowagi wewn rznej (równanie ) i równowagi zewn rznej (równanie 3) wymaga oszacowania wp ywu kursu na produk realny (Y) oraz na saldo obroów bie àcych (CAB). W ym celu wprowadêmy czery zale noêci behawioralne opisujàce ceny oraz wolumeny eksporu i imporu. Zgodnie z eorià niedoskona ych subsyuów (por. Goldsein i Khan, 985) popy na ekspor (X) jes rosnàcà funkcjà popyu zewn rznego (Y ) oraz malejàcà funkcjà sosunku cen eksporu (P X ) w relacji do cen zagranicznych wyra onych w walucie krajowej (P /S): PX X = f( Y, ) P / S f > 0, f < 0, (4) gdzie f i oznacza pochodnà funkcji f wzgl dem i-ej zmiennej 4. Ujemny znak pochodnej wzgl dem drugiej zmiennej mo na umaczyç nas pujàco. Szybszy wzros indeksu cen eksporu ni indeksu cen zagranicznych powoduje, e owary eksporowane przez podmioy krajowe sajà si relaywnie dro sze na rynkach zagranicznych. W rezulacie nas puje spadek popyu na krajowe owary eksporowe i ym samym obni enie wolumenu eksporu. Analogicznie, jak w przypadku eksporu, popy na impor pozyywnie zale y od popyu finalnego, j. popyu krajowego powi kszonego o wolumen eksporu (DD+X) oraz negaywnie od sosunku cen imporu (P M ) do cen krajowych (P): M g DD X P M = ( +, ), g > 0, g < 0, (5) P Dla równaƒ cen eksporu i imporu przyj o, e sà one ksza owane zgodnie z eorià dawca cen biorca cen (ang. price maker price aker). Oznacza o dodanià korelacj indeksów ych cen z indeksem cen krajowych (P) oraz z indeksem cen zagranicznych wyra onych w walucie krajowej (P /S): oraz P = h ( X P, P / S ) h > 0, h > 0, (6a) P = i ( M P, P / S ) i > 0, i > 0, (6b) Dodakowo, ekonomicznie uzasadnione jes za o enie o jednorodnoêci pierwszego rz du funkcji h i i. Innymi s owy, w wyniku idenycznego wzrosu indeksu cen krajowych oraz indeksów cen zagranicznych wyra onych w walucie krajowej o a% indeksy cen ransakcyjnych w eksporcie i imporcie powi kszà si ak e o a%. W akim przypadku równania (6a) i (6b) mo na przeksza ciç do nas pujàcej posaci: P P h h PS X = (, ) = (, ) = hq (, ) h, (7a) > 0 P / S P / S P P M P = i(, ) = i(, ) P PS Q i > 0, (7b) 3 W sk ad rachunku obroów bie àcych bilansu p aniczego zalicza si ak e inne pozycje, jednak e ich pomini cie nie zmienia wniosków prowadzonych w danej analizie. 4 W dalszej cz Êci opracowania nazwa funkcji z dolnym subskrypem i oznaczaç b dzie pochodnà wzgl dem i-ej zmiennej. 8 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

9 Teoria fundamenalnego kursu równowagi W rezulacie, mierniki konkurencyjnoêci cenowej eksporu i imporu, wys pujàce w równaniach (4) i (5) sà funkcjami realnego kursu z oego. Na podsawie równaƒ (4) i (7a) mo na zauwa- yç, e realna aprecjacja obni a wolumen eksporu, zaê równania (5) i (7b) wskazujà, e realna aprecjacja zwi ksza wolumen imporu. Dodakowo wymaga si, aby paramery funkcji f, g, h i i przyjmowa y waroêci, kóre zapewniajà spe nienie warunku Marshalla-Lernera, zgodnie z kórym realna aprecjacja kursu prowadzi do pogorszenia salda obroów bie àcych 5, j. dcab. dq < 0 Wed ug wy ej przedsawionego modelu, saldo wymiany handlowej jes rosnàcà funkcjà popyu zagranicznego oraz malejàcà funkcjà popyu wewn rznego i kursu waluowego: NT = j( Y, DD, Q) j > 0, j < 0, j < 0 3 (8) Podobne zale noêci zachodzà dla salda obroów bie àcych, j.: CAB = k( Y, DD, Q) k > 0, k < 0, k < 0 3 (9) Pomimo negaywnego wp ywu popyu krajowego (DD) na ekspor neo (NT), wzros popyu krajowego prowadzi do powi kszenia produku globalnego, j.. Jes o równoznaczne z dy ddd > 0 przyj ciem za o enia, e j > -. Znajàc posaç funkcji j opisanej w równaniu (8), mo na oszacowaç zbiór wszyskich kombinacji poziomu kursu realnego (Q) oraz popyu krajowego (DD), akich dla kórych spe niony by by warunek równowagi wewn rznej (por. równanie ). Przy sa ym poziomie produku poencjalnego (), w celu zachowania równowagi wewn rznej, wzros popyu krajowego wymaga równego co do waroêci pogorszenia eksporu neo. Dososowanie wymaga aprecjacji waluy krajowej. W rezulacie, kurs realny jes rosnàcà funkcjà popyu wewn rznego: Q = ib( DD) ib > 0 (0) W celu znalezienia zbioru kombinacji waroêci popyu wewn rznego (DD) oraz kursu realnego (Q), kóre zapewni yby osiàgni cie równowagi zewn rznej (por. równanie 3), wysarczajàca jes znajomoêç paramerów funkcji k opisanej w równaniu (9). W ym przypadku, wzros popyu krajowego powoduje pogorszenie salda obroów bie àcych. W celu przywrócenia równowagi zewn rznej wymagana jes deprecjacja waluy krajowej. Implikuje o, e kurs jes malejàcà funkcjà popyu krajowego Q = eb( DD) eb < 0 () Poziom fundamenalnego kursu równowagi (Q FEER ) znajduje si na przeci ciu krzywych reprezenujàcych równowag wewn rznà IB = { x R : x = ( DD, ib( DD)), DD > 0} oraz równowag ze- wn rznà EB = { x R : x = ( DD, eb( DD)), DD > 0}. Aby wyznaczyç wspó rz dne ego punku, wysarczy rozwiàzaç nas pujàcy uk ad równaƒ: { } DD FEER = DD R : ib( DD) = eb( DD) () FEER FEER FEER Q = ibdd ( ) = ebdd ( ) (3) Na podsawie powy ej omówionego modelu mo na wnioskowaç, e ró ne kombinacje popyu krajowego oraz realnego kursu waluowego mogà prowadziç do odmiennych nierównowag makroekonomicznych. Nierównowagi e, jak równie poziomy popyu krajowego i kursu realnego spójne z równowagà makroekonomicznà, zosa y przedsawione na wykresie. Analiza ego wykresu prowadzi do bardzo ciekawych wniosków. Po pierwsze, kurs realny nie mo e permanennie i znaczàco odchylaç si od poziomu równowagi, gdy oznacza oby o urzymywanie si nadmiernego 5 Zgodnie z warunkiem Marshalla-Lernera efek subsyucyjny aprecjacji jes silniejszy od efeku dochodowego. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 9

10 Teoria fundamenalnego kursu równowagi deficyu/nadwy ki w saldzie obroów bie àcych w d ugim horyzoncie czasowym lub/i funkcjonowanie gospodarki powy ej/poni ej poencja u. Po drugie, przywrócenie równowagi makroekonomicznej wymaga dososowania poziomu kursu realnego do poziomu Q FEER (por. równanie 3) oraz popyu wewn rznego do poziomu DD FEER (por. równanie ). Oznacza o, e usalenie kursu na poziomie fundamenalnego kursu równowagi (Q FEER ) bez dososowaƒ w popycie wewn rznym, nie spowoduje powrou gospodarki do poziomu równowagi. W rezulacie, aby przywróciç równowag wewn rznà i zewn rznà w gospodarce, dososowaniu kursu realnego musi owarzyszyç dososowanie popyu krajowego do poziomu danego równaniem (). W przeciwnym przypadku gospodarka nie b dzie w równowadze. Wykres. Popy krajowy i kurs realny a równowaga wewn rzna i zewn rzna Kurs realny II S aby popy Deficy obroów bie àcych IB Q FEER III S aby popy Nadwy ka obroów bie àcych I Mocny popy Deficy obroów bie àcych IV Mocny popy Nadwy ka obroów bie àcych EB DD FEER Popy krajowy èród o: na podsawie Rosenberg (996, s. 3). Wed ug podzia u przedsawionego na wykresie mo na wyodr bniç czery przypadki nierównowagi makroekonomicznej, z kórych ka dy jes reprezenowany przez odpowiednià çwiark. Pierwsza çwiarka przedsawia syuacj bardzo mocnego popyu krajowego przyczyniajàcego si do powsania deficyu obroów bie àcych. Za przyk ad mo e pos u yç syuacja w Sanach Zjednoczonych na poczàku la 80., kiedy ekspansja fiskalna doprowadzi a do przegrzania gospodarki amerykaƒskiej (zob. Frankel, Froo, 986). Zalecanà poliykà dososowawczà by a deprecjacja dolara po- àczona z resrykcyjnà poliykà popyowà. Innym przyk adem by Meksyk w 994 r., u przed wysàpieniem kryzysu waluowego. Z zupe nie odmiennym problemem musia y uporaç si paƒswa Europy Zachodniej, zw aszcza Wielka Bryania i W ochy, na poczàku la 90. Kilka paƒsw wchodzàcych w sk ad sysemu ERM znajdowa o si w drugiej çwiarce, zn. niewykorzysanym mocom produkcyjnym owarzyszy nadmierny deficy salda obroów bie àcych. Przyczynà by a zby resrykcyjna poliyka sopy procenowej, wynikajàca z uszywnienia walu krajowych wzgl dem marki niemieckiej. W konsekwencji, waluy niekórych krajów by y isonie przewaroêciowane, co w laach 99/993 doprowadzi o do kryzysu sysemu ERM (por. Driver, Wren-Lewis, 998). Trzecia çwiarka mo e byç zobrazowana przez syuacj w Japonii w laach 993/994. Znaczàca nadwy ka salda obroów bie àcych oraz poziom produku poni ej poencja u wymaga y ekspansywnej poliyki fiskalnej i monearnej. Pomimo i wspomniane dososowania wysàpi y w laach nas pnych, ich skuecznoêç mia a ograniczony zasi g. Osaecznie, czwara çwiarka mo e przedsawiaç syuacj w Irlandii pod koniec la 90. Dodanie saldo obroów bie àcych, kóremu owarzyszy o przegrzanie gospodarki, wymaga o realnej aprecjacji kursu waluowego. 0 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

11 Trzy sk adowe modelu FEER Trzy sk adowe modelu FEER Model przedsawiony w poprzednim punkcie jes przeksza conà wersjà zw. podejêcia bilansu makroekonomicznego (ang. macroeconomic balance approach) zaproponowanego przez Mi dzynarodowy Fundusz Waluowy (por. Bayoumi i Faruqee, 998). Modyfikacja polega na endogenizacji luki popyowej. Tak jak w modelu MFW kurs nie ma wp ywu na poziom luki popyowej, ak w modelu sosowanym w przedsawionych obliczeniach zmiany kursu, poêrednio poprzez ekspor neo, deerminujà poziom nierównowagi wewn rznej. Wed ug sosowanej w danym opracowaniu meodologii, obliczenia empiryczne poziomu fundamenalnego kursu równowagi wymagajà rzech sk adowych. Po pierwsze, nale y oszacowaç paramery modelu handlu zagranicznego opisanego w równaniach (4)-(6b). Nas pnie, na podsawie ego modelu usala si si oraz opóênienia wp ywu zmian kursu oraz popyu wewn rznego i zewn rznego na saldo obroów bie àcych oraz luk popyowà. Po drugie, esymowany jes poziom produku poencjalnego (Y) w kraju i zagranicà w celu precyzyjnego usalenia bie àcego od- chylenia gospodarki od równowagi wewn rznej. Po rzecie, dokonuje si obliczeƒ opymalnego poziomu salda na rachunku obroów bie àcych (OCAB) w celu okreêlenia po o enia równowagi zewn rznej. Sk adowe e zosa y szczegó owo opisane w danym punkcie opracowania... Model handlu zagranicznego W ym podpunkcie przedsawione zosanà wyniki esymacji paramerów modelu niedoskona ych subsyuów dla Polski. Oszacowano paramery dla funkcji popyu na polski ekspor i impor (równania 4 i 5) oraz dla funkcji cen ransakcyjnych w imporcie i eksporcie (równania 6a i 6b). Zasosowano analiz szeregów niesacjonarnych. Esymacji dokonano w dwóch eapach. W pierwszym kroku oszacowano 6 zale noêci d ugookresowe, j. relacje koinegrujàce. Nas pnie dynamik krókookresowà esymowano w ramach modeli koreky b dem (ang. error correcion model, ECM), gdzie sk adnik koreky b dem (ang. error correcion erm, ECT) by uzyskany w pierwszym kroku esymacji. Próba obejmowa a okres I kwara 995 r. II kwara 003 r., co przek ada si na 34 obserwacje kwaralne. Wyniki by y nas pujàce.... Model cen eksporu Indeks cen ransakcyjnych w eksporcie modelowany by w ramach koncepcji dawca cen biorca cen (por. równanie 6a). Zgodnie z danà koncepcjà, indeks en zale y od cen krajowych oraz cen zagranicznych wyra onych w walucie krajowej. Aproksymacjà indeksu cen krajowych by krajowy deflaor PKB (P). Ceny zagraniczne przybli one zosa y jako Êrednia wa ona deflaorów PKB u g ównych parnerów handlowych Polski (P ). Wagi zosa y obliczone w aki sposób, aby by y proporcjonalne do waroêci eksporu Polski w laach do uwzgl dnionych krajów oraz aby sumowa y si do 00% (por. abela ). Za o ono wyk adniczà posaç funkcji h z równania (6a) oraz przyj o prawdziwoêç warunku jednorodnoêci pierwszego rz du. W efekcie esymowano paramery nas pujàcego modelu z resrykcjami: P ln( P ) = α + α + α ln( 0 ) + ( α ) ln( P) + ε S X, (4) 6 W przypadku kiedy oszacowane paramery przyjmowa y nierozsàdne waroêci, esymacj zas powano kalibracjà. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75

12 Trzy sk adowe modelu FEER Dodanie funkcji rendu do grupy regresorów wys pujàcych w równaniu (4) ma na celu uwzgl dnienie wys powania zjawiska wolniejszego wzrosu indeksów cen dóbr handlowych (akich jak np. indeks cen eksporu) ni cen dóbr niehandlowych (kóre wchodzà w sk ad deflaorów PKB). WyjaÊnieniem ego fenomenu mo e byç m.in. wys powanie efeku Balassy-Samuelsona (por. Balassa, 964) 7. Poniewa równanie (4) jes w posaci zlogarymizowanej, oszacowane paramery sà inerpreowane jako elasycznoêci. Uzyskane szacunki paramerów, wraz z odchyleniem sandardowym by y nas pujàce. ^ P ln( P (5) X) =, 9 0, , 590 ln( ) + ( 0, 590) ln( P) ( 0, 36) ( 0, 0006) ( 0, 059) S Wyniki wskazujà, e elasycznoêç cen eksporu wzgl dem cen zewn rznych wynosi 59,0%, naomias wzgl dem cen krajowych 4,0%. Oszacowane paramery sà saysycznie isone, wysoki wspó czynnik deerminacji na poziomie R = 98,0% oznacza saysfakcjonujàce dopasowanie modelu, naomias waroêç rozszerzonego esu Dickeya-Fullera (por. Dickey, Fuller, 98) na poziomie ADF=-4,86 [p=0,00] wskazuje na sacjonarnoêç resz modelu, czyli e równanie (5) jes relacjà koinegrujàcà. Tabela. Udzia w eksporcie Polski oraz przyj e wagi (%) Przyj e wagi Przyj e wagi Niemcy 38,3 3,3 35,0 5,7 W ochy 4,9 5,5 5,7 8,6 Holandia 5,6 4,5 4,9 7,4 Francja 3,6 6,0 4,8 7,3 Wielka Bryania 4,0 5, 4,3 6,5 Czechy 3, 4,0 3,7 5,5 Belgia,4 3,,7 4, Sany Zjednoczone,7,7,6 4,0 Szwecja,5 3,,6 3,9 èród o: OECD. Krókookresowa dynamika indeksu cen eksporu by a szacowana, ak jak ju wspomniano, przy zasosowaniu modeli koreky b dem. Zgodnie ze sraegià od ogólnego do szczegó owego (ang. from general o specific) meodà najmniejszych kwadraów esymowany by nas pujàcy model: P ln( PX) = λ ρ ec + λ i ln( PX) p + λ qk x k, q + ν 0 p = q= 0 k = Q K (6) gdzie ec oznacza sk adnik koreky b dem 8, zaê y zaê x k jes k-à zmiennà objaêniajàcà wys pujàcà w relacji koinegrujàcej. Uzyskano nas pujàce oszacowanie: ^ P ln( PX) = 0, 043 0, 80ec + 0, 495 ln( ) + 0, 7 ln( P) 0, 69 ln( PX) ( 0, 0) ( 0, 76) ( 0, 08) S ( 0, 05) ( 0, 0) (7) gdzie R =7,6%, LM(4)=8,4 [p=0,08], JB()=,3 [p=0,5] wskazujà na dobre w aêciwoêci saysyczne modelu (7) Model cen imporu Tak samo jak w poprzednim przypadku, indeks cen ransakcyjnych w imporcie modelowany by w ramach koncepcji dawca cen biorca cen (por. równanie 6b). Aproksymacjà indeksu cen 7 Szacunki efeku BS dla polskiej gospodarki sà przedsawione przez Chmielewskiego (003). 8 Sk adnik koreky b dem jes odchyleniem rzeczywisej waroêci zmiennej P X od poziomu wynikajàcego z relacji koinegrujàcej danej przez równanie (5). 9 LM(4) oznacza es χ mno ników Lagrange a na auokorelacje sk adnika losowego rz du 4, naomias JB oznacza es Jarque-Berra normalnoêci sk adnika losowego. Wyniki oznaczajà, e w danym modelu nie wys puje zjawisko auokorelacjii sk adnika losowego oraz e sk adnik en ma rozk ad normalny. N a r o d o w y B a n k P o l s k i

13 Trzy sk adowe modelu FEER krajowych by ponownie krajowy deflaor PKB (P), naomias ceny zewn rzne przybli one zosa y jako Êrednia wa ona deflaorów PKB g ównych parnerów handlowych Polski wyra ona w z oych (P ). W porównaniu z modelem cen eksporu dokonano zmiany wag, kóre ym razem odzwierciedla y waroêci imporu Polski w laach (por. abela ). Ponownie za o ono wyk adniczà posaç funkcji i z równania (6b) oraz przyj o prawdziwoêç warunku jednorodnoêci pierwszego rz du. W efekcie esymowano paramery nas pujàcego modelu z resrykcjami: P ln( P ) = β + β + β ln( 0 ) + ( β ) ln( P) + ε S M, (8) Logika wys powania funkcji rendu w specyfikacji równania (8) jes idenyczna jak dla równania (4). Uzyskane szacunki paramerów, wraz z odchyleniem sandardowym by y nas pujàce. ^ P ln( PM) =, 45 0, , 568ln( ) + ( 0, 568) ln( P) ( 0, 57) ( 0, 0009) ( 0, 093) S (9) Wyniki wskazujà, i indeks cen imporu jes w 56,8% deerminowany przez ceny zewn rzne, naomias w 43,% - przez ceny krajowe. Oznacza o, e w przypadku cen imporu Polska jes o oko- o pk. proc. wi kszym dawcà cen ni w przypadku cen eksporu. Oszacowane paramery sà saysycznie isone, wysoki wspó czynnik deerminacji na poziomie oznacza saysfakcjonujàce dopasowanie modelu, naomias waroêç rozszerzonego esu Dickeya-Fullera na poziomie ADF=-3,73 [p=0,0] wskazuje na sacjonarnoêç resz modelu, czyli e równanie (9) jes relacjà koinegrujàcà. Tabela. Udzia w imporcie Polski oraz przyj e wagi ( %) Przyj e wagi Przyj e wagi Niemcy 6,6 4,3 4,9 40,6 W ochy 8,5 8,4 9,0 4,7 Francja 4,9 7,0 6, 0, Wielka Bryania 5, 3,9 4,8 7,8 Sany Zjednoczone 3,9 3,3 3,9 6,4 Holandia 4,5 3,5 3,8 6, Czechy 3, 3, 3, 5, Szwecja 3,,6,9 4,7 Belgia,6,8,7 4,4 èród o: OECD. Krókookresowa dynamika indeksu cen imporu by a szacowana, ak jak w przypadku indeksu cen eksporu, w ramach specyfikacji modelu koreky b dem (por. równanie 6). Uzyskano nas pujàce oszacowanie: P ln( PM) = 0, 036 0, 339ec + 0, 54 ln( ) + 0, 450 ln( P), ( 0, 05) ( 0, 39) ( 0, 3) E ( 0, 5) (0) gdzie R =56,8%, LM(4)=9,7 [p=0,05], JB()=,9 [p=0,3] wskazujà na dobre w aêciwoêci saysyczne modelu (0)...3. Model wolumenu eksporu Zgodnie z eorià niedoskona ych subsyuów, wolumen eksporu zale y od popyu zewn rznego oraz konkurencyjnoêci cenowej polskich owarów na rynkach zagranicznych (por. równanie 4). Zmiennà objaênianà przez równanie jes ekspor owarów i us ug w cenach sa ych wg saysyk rachunków narodowych (X). Pierwszà ze zmiennych objaêniajàcych jes popy zagraniczny reprezenowany przez wa ony impor owarów i us ug g ównych parnerów handlowych Polski (Y) 0. Dru- 0 Wagi zosa y przedsawione w abeli. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 3

14 Trzy sk adowe modelu FEER gim z regresorów jes konkurencyjnoêç cenowa polskich owarów eksporowych na rynkach zagranicznych, mierzona jako sosunek indeksu cen eksporu powi kszony o sawki celne wzgl dem cen PX[ + T ] zagranicznych wyra onych w ej samej walucie ( ). Do grupy zmiennych objaêniajàcych dodano dwie zmienne zerojedynkowe uwzgl dniajàce spadek eksporu wynikajàcy z kryzysu rosyjskie- P / S go (U ) oraz wzros eksporu w 000 r. spowodowany w du ej mierze szokiem o charakerze poda owym, np. uruchomieniem produkcji silników isuzu, kóra w ca oêci jes przeznaczona na ekspor (U ). Dodakowo, na paramery narzucono resrykcj jednoskowej elasycznoêci popyowej oznaczajàcej, e wzros zagranicznego imporu o a% prowadzi do powi kszenia polskiego eksporu ak e o a%. W rezulacie szacowano paramery modelu: PX [ + T ] ln( X) = γ0 + ln( Y ) + γ( ) + γ U + γ U + ε P / S dla kórego wyniki esymacji by y nas pujàce:, 3, 3, () ln( ^ PX [ + T ] X) = 464, + ln( Q ) 08, ln( ) 009, U,, + 00U ( 0, 335) ( 0, 30) ( 003, ) ( 003, ) P / S, () Oszacowane paramery sà saysycznie isone oraz spójne z eorià ekonomii. Wspó czynnik deerminacji na poziomie R = 96,% oznacza dobre dopasowanie modelu, naomias waroêç rozszerzonego esu Dickeya-Fullera na poziomie ADF=-4,57 [p=0,00] wskazuje na sacjonarnoêç resz modelu, czyli e równanie () jes relacjà koinegrujàcà. Krókookresowa dynamika wolumenu polskiego eksporu by a szacowana, ak jak w przypadku wczeêniejszych zmiennych, w ramach specyfikacji modelu koreky b dem (por. równanie 6). Ze wzgl du na fak, i waroêç bezwzgl dna oszacowanego parameru przy sk adniku koreky b dem (ECT) by a zby wysoka posanowiono dokonaç jego kalibracji. Szacunki pozosa ych paramerów by y nas pujàce: Px [ + T ] Px [ + T ] ln( X ) = 0, ec + ln( Y ) 04, ln( ), ln( ) 007 ( 00, ) P / S ( 0, ) P / S Px [ + T ] 0, ln( ), ln( X) 039, ln( X) 4 ( 0, ) P / S ( 04, ) ( 0, )..4. Model wolumenu imporu Czwarà modelowanà zmiennà by wolumen polskiego imporu. Teoria niedoskona ych subsyuów wskazuje, e jes on funkcjà popyu finalnego oraz konkurencyjnoêci cenowej owarów imporowanych na polskim rynku. Zmiennà objaênianà przez model jes impor owarów i us ug w cenach sa ych wg saysyk rachunków narodowych (M). Pierwszà ze zmiennych objaêniajàcych jes realny poziom popyu finalnego (C+I+G+X). Tak jak w poprzednim przypadku, za o ono jednoskowà elasycznoêç popyowà imporu. Ponado, dokonano rozró nienia na relaywnie nisko imporoch onny popy konsumpcyjny (C+G) oraz na wysoko imporoch onny popy inwesycyjno-eksporowo (I+X). Drugà zmiennà objaêniajàcà by a konkurencyjnoêç cenowa owarów imporowanych na rynku krajowym, kóra zosa a przybli ona przez sosunek indeksu cen imporu powi kszonych o sawki celne do PM[ + T] indeksu cen krajowych ( ). Esymacja paramerów modelu wolumenu imporu, a mianowicie: P PM [ + T] ln( M) = δ0 + 04, ln( C + G) + 06, ln( I + X) + δln( ) + ε4, P (4) (3) Za o ono, e imporoch onnoêç inwesycji jes równa imporoch onnoêci eksporu i jes oko o -kronie wi ksza od imporoch onnoêci konsumpcji. Kalibracja paramerów na poziomie 0,4 i 0,6 mia a spe niaç dwa za o enia. Po pierwsze, paramery e powinny sumowaç si do jednoêci, aby zachowana by a jednoskowa elasycznoêç popyowa imporu. Po drugie dany dobór wag mia zapewniç ponad dwukronie wy szà imporoch onnoêç inwesycji (I) oraz eksporu (X) ni konsumpcji prywanej (C) i rzàdowej (G). Zobrazowaç o mo na na poni szym przyk adzie. Rozwa my gospodark, dla kórej udzia y w podziale PKB sà nas pujàce (odzwierciedlajàce srukur gospodarki polskiej): konsumpcja prywana i rzàdowa (C+G) 80%, suma imporu i eksporu (I+X) 50%, zaê impor (M) 30%. Zgodnie z usalonymi elasycznoêciami, wzros spo ycia (C+G) o % (czyli 0,8% PKB) powoduje wzros imporu o 0,4% (czyli 0,% PKB). Oznacza o, e imporoch onnoêç konsumpcji wynosi 5% (0,/0,8). Podobne obliczenia prowadzà do wniosku, e imporoch onnoêç inwesycji i eksporu jes ponad -kronie wy sza i wynosi 36%. 4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

15 Trzy sk adowe modelu FEER doprowadzi a nas do nas pujàcych wyników: ^ PM [ + T] ln( M) (5) = 96, + 04, ln( C + G) + 06, ( I + X) 076, ln( ) ( 33, ) ( 007, ) P Oszacowane paramery sà saysycznie isone oraz spójne z eorià ekonomii. Wspó czynnik deerminacji na poziomie R = 6,3% oznacza wysokie dopasowanie modelu, naomias waroêç rozszerzonego esu Dickeya-Fullera na poziomie ADF=-,6 [p=0,0] wskazuje na sacjonarnoêç resz modelu, czyli e równanie (5) jes relacjà koinegrujàcà. Krókookresowa dynamika wolumenu imporu by a szacowana w ramach specyfikacji modelu koreky b dem (por. równanie 6). Uzyskane wyniki by y nas pujàce: ^ ( 00, ) ln( M ) = 008, ec + 04, ln( C + G) + 06, ln( I + X ) PM [ + T] P [ ], ln( ), ln ( M + T 00 0 ) ( 06, ) P ( 04, ) P (6)..5. Analiza reakcji salda bilansu obroów bie àcych na szok kursowy Na podsawie przedsawionego modelu polskiego handlu zagranicznego mo na dokonaç analizy wp ywu deprecjacji realnego efekywnego kursu z oego na saldo obroów bie àcych. Realnà deprecjacj mo na do powy szego sysemu wprowadziç na dwa sposoby: po pierwsze jako spadek cen krajowych ( P<0) przy niezmienionym poziomie cen zewn rznych ( P/S=0) lub jako wzros cen zewn rznych ( P/S > 0) przy sa ym poziomie cen krajowych ( P = 0). Zgodnie z przedsawionym schemaem, os abienie realnej waroêci z oego w pierwszej kolejnoêci wp ywa na spadek relacji indeksu cen eksporu wzgl dem cen zewn rznych wyra onych w walucie krajowej (por. równanie 7a) oraz na wzros sosunku indeksu cen imporu do indeksu cen krajowych (por. równanie 7b). Przek ada si o na wzros konkurencyjnoêci cenowej krajowych produków sprzedawanych na rynkach zagranicznych oraz na spadek konkurencyjnoêci produków imporowanych sprzedawanych na rynku krajowym. W rezulacie nas puje wzros wolumenu eksporu i spadek wolumenu imporu. W przypadku eksporu, efeky cenowy i iloêciowy sà ego samego kierunku, czyli mamy do czynienia ze wzrosem waroêci eksporu. W przypadku imporu, efeky e sà sobie przeciwsawne a ich àczny wp yw na waroêç imporu mo e byç zarówno ujemny, jak i dodani 3. Wykres. Wp yw 0% realnej deprecjacji na saldo obroów bie àcych (% PKB),8,5, 0,9 0,6 0,3 0,0 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 3 4 Laa Wzros cen zewn rznych wyra onych w walucie krajowej o 0% Spadek cen krajowych o 0% èród o: obliczenia w asne. 3 Je eli elasycznoêç cenowa imporu jes mniejsza od (paramer d z równania 4) o mamy do czynienia ze spadkiem waroêci imporu wyra onej w walucie krajowej. W przeciwnym przypadku nas puje wzros waroêci imporu. Poniewa dla Polski oszacowana waroêç parameru wynosi 0,76 (por. równanie 5), o mamy do czynienia z drugim przypadkiem. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 5

16 Trzy sk adowe modelu FEER Wyniki analizy impulse-response, kóre zosa y przedsawione na wykresie, wskazujà, e w wyniku 0% realnej 4 deprecjacji z oego saldo obroów bie àcych poprawia si w ciàgu 4 la o,5-,7% PKB. W pierwszym roku od wysàpienia deprecjacji CAB roênie o 0,7-0,8% PKB, w drugim roku poprawa ksza uje si na poziomie 0,4-0,7% PKB, naomias w 3 i 4 roku wzros salda wynosi 0,-0,% PKB... Równowaga wewn rzna Równowaga wewn rzna, ak jak ju wspomniano w poprzednim rozdziale, jes zdefiniowana jako zrównanie si poziomu produku bie àcego z produkem poencjalnym (por. równanie ). Innymi s owy, równowaga wewn rzna wys puje gdy waroêç luki popyowej jes równa zeru. Poniewa jednak zarówno luka popyowa, jak i produk poencjalny, sà zmiennymi nieobserwowalnymi powsaje pyanie doyczàce sposobu pomiaru ich waroêci. Lieraura empiryczna przedsawia wiele meod szacunku ych wielkoêci (por. abela 3), a zaem problemem saje si wybór odpowiedniego modelu. Jes o szczególnie wa ne ze wzgl du na fak, e korelacja pomi dzy waroêciami luk popyowych uzyskanymi ró nymi meodami jes zazwyczaj niska (por. Chagny ego i Dopke, 00). Tabela 3. Meody szacunku waroêci luki popyowej Meody niesrukuralne BezpoÊrednie meody Meody srukuralne Meody wielowymiarowe Funkcja rendu, filr Hodricka-Prescoa; dekompozycja Beverige a-nelsona; Dane ankieowe Funkcja produkcji; prawo Okuna; srukuralny VAR Wielowymiarowa dekompozycja Beverige a-nelsona; wielowymiarowy filr Hodricka-Prescoa; èród o: Chagny i Dopke (00). Wydaje si, e do sensu definicji równowagi wewn rznej w modelu kursu równowagi fundamenalnej najbardziej pasuje podejêcie srukuralne. Z ego wzgl du oszacowano waroêç produku poencjalnego na podsawie funkcji produkcji ypu Cobb-Douglas. WaroÊç luki popyowej obliczona zosa a jako ró nica produku poencjalnego przy sopie bezrobocia na poziomie NAWRU 5 oraz bie àcego poziomu PKB. Szacunki dla Polski sà spójne z obliczeniami Gradzewicza i Kolasy (003), naomias dane dla g ównych parnerów handlowych zaczerpni o z baz OECD (por. OECD Oulook No. 74) 6. Dla IV kwara u 003 r. waroêç luki popyowej dla Polski wynosi a,% PKB, naomias dla zagranicy,4% PKB (por. wykres 3) Wykres 3. Luka popyowa w Polsce i zagranicà % I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Polska Zagranica èród o: Gradzewicz i Kolasa (003) i OECD Oulook (003). 4 W ym przypadku mówimy o deprecjacji kursu realnego oparego na deflaorach PKB. 5 Ang. Non-Acceleraing Wages Rae of Unemploymen. 6 OECD esymuje poziom luki popyowej ak e na podsawie funkcji produkcji ypu Cobb-Douglas. Szczegó y sosowanej meodologii sà opisane przez Giorno e al. (995). 6 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

17 Trzy sk adowe modelu FEER.3. Równowaga zewn rzna. Najbardziej konrowersyjnà cz Êcià obliczeƒ poziomu fundamenalnego kursu równowagi jes usalenie opymalnego poziomu salda obroów bie àcych (OCAB). Wynika o z faku, i sosowane meody majà jednà z dwóch wad: bàdê brakuje solidnych podsaw eoreycznych lub uproszczenia przy aplikacji empirycznej sà zby du e. Nale y dodaç, e oszacowania poziomu kursu fundamenalnego sà bardzo wra liwe na zmiany waroêci OCAB. Wra liwoêç a jes ym wi ksza, im mniejsza jes owaroêç gospodarki. Wynika o z faku, i dla krajów charakeryzujàcych si relaywnie zamkni à gospodarkà, nawe niewielkie zmiany salda obroów bie àcych wymagajà znaczàcych dososowaƒ kursowych (por. Driver and Wren-Levis, 999). Dla Polski, ak jak wykazano w punkcie.., poprawa salda obroów bie àcych o % PKB wymaga 6-7% realnej deprecjacji z oego. Pierwszà z meod, kóra by a sosowana w pionierskich szacunkach FEER i kórà mo na nazwaç meodà kciuka (ang. rule of humb), polega na usaleniu poziomu OCAB na podsawie inuicji ekonomicznej badacza. Na przyk ad Bayoumi e al. (994) w modelu po àdanego kursu równowagi (ang. desired equilibrium exchange rae) przyj li, e waroêç OCAB dla krajów wysokorozwini ych wynosi % PKB. W przypadku Polski, wydaje si, i zdroworozsàdkowa waroêç OCAB nale y do przedzia u od -5 do 5% PKB. Drugi, bardziej sformalizowany, sposób szacunku poziomu OCAB jes opary na zw. podej- Êciu bilansu oszcz dnoêci i inwesycji (ang. saving-invesmen approach). Zgodnie z danà meodà, zaproponowanà przez Debelle i Faruqee (998), poziom OCAB jes deerminowany przez mi dzyokresowà opymalizacj konsumpcji dokonywanà przez podmioy gospodarcze. Oznacza o, e: OCAB = OS OI, (7) gdzie OS i OI oznaczajà odpowiednio opymalny poziom oszcz dnoêci i inwesycji. Tak jak podsawy eoreyczne ego podejêcia sà sosunkowo mocne, ak empiryczne obliczenia OCAB spoykane w lieraurze ekonomicznej sà ju mniej przekonujàce. Polegajà one na ekonomerycznym oszacowaniu zale noêci pomi dzy saldem na rachunku obroów bie àcych w relacji do PKB a czynnikami deerminujàcymi inwesycje i oszcz dnoêci akimi jak na przyk ad: poziom rozwoju gospodarczego, srukura wiekowa spo eczeƒswa, poliyka gospodarcza rzàdu, ip. W wi kszoêci przypadków sosowane sà modele ekonomeryczne opare na danych panelowych obejmujàcych kilkanaêcie/kilkadziesià krajów. WaroÊç OCAB jes obliczana jako waroêç eoreyczna wynikajàca z danego modelu, przy za o eniu, e zmienne objaêniajàce ksza ujà si na poziomie spójnym z równowagà Êredniookresowà 7. Tak jak ju wspomniano, empiryczna cz Êç ej meody budzi sporo zasrze eƒ. Po pierwsze, okazuje si, e dla modeli oparych na danych panelowych, zró nicowanie poziomu OCAB w znacznej mierze wynika nie z odmiennych charakerysyk makroekonomicznych badanych krajów, ylko z wys powania wyrazu wolnego w modelu (ang. fixed effec). Na przyk ad, jak wskazujà Debelle i Faruqee (998), dla Sanów Zjednoczonych i Japonii wys powanie wyrazu wolnego wskazuje na poziom OCAB odpowiednio -4,8% i,% PKB. Drugim zasrze eniem danego podejêcia jes fak, i uwzgl dnia ono jedynie równowag w sensie srumieniowym (ang. flow equilibrium), naomias nie jes brana pod uwag równowaga w sensie zasobowym (ang. sock equilibrium). Ksza owanie si obroów bie àcych na poziomie spójnym z OCAB obliczonym na podsawie danej meody mo e doprowadziç do akumulacji zad u enia zagranicznego neo niespójnego z równowagà d ugookresowà. W rezulacie dane podejêcie jes koncepcjà Êredniookresowà. Zgodnie z obliczeniami Doisy i Herve (00), kórzy zasosowali meodologi bilansu oszcz dnoêci i inwesycji dla krajów Europy Ârodkowo-Wschodniej, poziom OCAB dla Polski wynosi -,6% PKB w przypadku szybkiego wsàpienia do srefy euro oraz -3,% PKB dla scenariusza pozosawania poza Unià Monearnà. Nale y dodaç, e wyniki e powinny byç brane pod uwag z du à osro noêcià. Trzeci sposób usalania poziomu OCAB opary jes na analizie sabilnoêci zad u enia zagranicznego rozwa anego kraju. Wed ug ej meody, oparej na kryerium wyp acalnoêci (ang. solven- 7 Na przyk ad saldo bud eowe jes równe saldu srukuralnemu, luka popyowa wynosi 0 id. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 7

18 Trzy sk adowe modelu FEER cy crierion), szuka si akiego poziomu salda obroów bie àcych, kóre gwaranowa oby urzymywanie akywów zagranicznych neo (ang. ne foreign asses, NFA) 8 na poziomie zapewniajàcym wyp acalnoêç kraju. Milesi-Ferei i Razin (996) wskazujà, e warunkiem urzymania sa ej relacji NFA do PKB jes waroêç salda obroów bie àcych na poziomie:.. OCAB = NFA( Q+ Y ) (8).. gdzie Q i Y oznaczajà odpowiednio empa wzrosu kursu realnego i realnego produku. W przypadku Polski, je eli przyjmiemy, e poencjalny produk roênie w empie 4,0% rocznie (por. Gradzewicz, Kolasa, 003), realna aprecjacja z oego wynikajàca z efeku Balassa-Samuelsona wynosi,5% (por. Eger, 00) mo emy obliczyç na podsawie wzoru (8), e przy NFA na poziomie -36,% PKB 9 poziom OCAB wynosi oko o -% PKB. Waro zauwa yç, e dana meoda wskazuje jedynie poziom salda obroów bie àcych umo liwiajàcy urzymanie relacji NFA do PKB na sa ym poziomie, nie rozwa ajàc czy dany poziom jes opymalny. Co wi cej, zgodnie ze wzorem (8) wy szy poziom zad u enia neo implikuje wzros poziomu deficyu opymalnego salda obroów bie àcych, co wydaje si byç sprzeczne z inuicjà. Czwara, proponowana przez auora danego opracowania, meoda kalibrowania poziomu OCAB polega na po àczeniu Êredniookresowej analizy srukury nap ywajàcego kapia u zagranicznego z ograniczeniem, e w d ugim okresie relacja NFA do PKB zbiega do z góry okreêlonego poziomu. Wed ug ej meody poziom OCAB usalany jes wed ug nas pujàcego wzoru: OCAB = DI PEI + δ( NFA ONFA), (9) gdzie FDI i PEI sà odpowiednio nap ywem neo inwesycji bezpoêrednich (ang. direc invesmen) oraz inwesycji porfelowych w papiery udzia owe (ang. porfolio equiy invesmen), ONFA jes usalonym poziomem akywów zagranicznych neo, naomias paramer δ oznacza szybkoêç powrou NFA do opymalnego poziomu. Dana formu a oznacza, e w krókim okresie zmiennoêç OCAB deerminowana jes przez nap yw kapia u nie powodujàcego zmian zad u enia 0. W d ugim horyzoncie czasowym, naomias, zapewniona jes równowaga w sensie zasobowym, poniewa NFA zbiega do ONFA. Przyjmujàc, e ONFA wynosi 30% PKB, naomias szybkoêç zbie noêci δ = 0,, obliczona waroêç OCAB dla Polski na koniec 003 r. wynosi -0,5% PKB (por. wykres 4). Analiza wykresu 4 prowadzi do wniosku, e w laach poziom OCAB urzymywa si na relaywnie niskim poziomie (od -5,4% do -3,5% PKB), co wiàza o si z wysokim nap ywem inwesycji bezpoêrednich, dodanim saldem inwesycji porfelowych w papiery udzia owe oraz wysokim poziomem NFA, j. powy ej -30% PKB. Wraz ze spadkiem salda inwesycji bezpoêrednich, odp ywem kapia u w papiery udzia owe oraz spadkiem poziomu NFA, w laach waroêç OCAB sysemaycznie ros a do poziomu -0,5% PKB. 8 Akywa zagraniczne neo sà równe co do waroêci polskim akywom zagranicznym pomniejszonym o polskie zobowiàzania wobec zagranicy. 9 Pozycja inwesycyjna neo dla Polski na koniec 00 r. wynosi a -36,% PKB (por. WaroÊç NFA dla pozosa ych okresów by a obliczana na podsawie nas pujàcej formu y: NFA = NFA-(-dS/S)+CAB. Zgodnie z danym wzorem poziom akywów zagranicznych neo w okresie jes równy waroêci NFA w okresie - skorygowanej o zmiany kursów waluowych powi kszonej o saldo obroów bie àcych w okresie. 0 Ale powodujàcy zmiany srukur podmioowà w asnoêci akywów i ym samym waroêç NFA. Za o enie ONFA na poziomie 30% PKB jes spójne m.in. z wynikami badaƒ Paillo e al. (00). Auorzy dowodzà, i dla krajów rozwijajàcych si, przy zad u eniu zagranicznym przekraczajàcym 35-40% PKB, wp yw dalszego pogarszania bilansu zewn rznego na wzros PKB jes ujemny. Zgodnie z szacunkami, na koniec 003 r. poziom NFA wyniós -39,6% PKB. 8 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

19 Trzy sk adowe modelu FEER Wykres 4. Opymalny poziom salda obroów bie àcych w laach (% PKB) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II Nap yw neo inwesycji bezpoêrednich Nap yw neo inwesycji porfelowych w papiery d u ne d(onfa - NFA) Opymalny deficy obroów bie àcych Deficy obroów bie àcych èród o: obliczenia w asne na podsawie danych NBP 3. 3 Wszyskie obliczenia doyczàce OCAB prowadzone by y na danych bilansu p aniczego na bazie p anoêci. MATERIA Y I STUDIA ZESZYT 75 9

20 Obliczenia poziomu fundamenalnego kursu równowagi 3 Obliczenia poziomu fundamenalnego kursu równowagi 3 W poprzednim punkcie zosa y omówione rzy sk adowe niezb dne przy esymacji poziomu fundamenalnego kursu równowagi, a mianowicie model handlu zagranicznego, szacunki luki popyowej oraz za o enia doyczàce opymalnego poziomu salda obroów bie àcych. ZnajomoÊç ych rzech elemenów umo liwia w sposób jednoznaczny wyznaczenie poziomu FEER. Co wi cej, waro zauwa yç, e wiarygodnoêç osaecznego wyniku szacunku FEER w 00% zale y od wiarygodnoêci ych rzech elemenów. Po oszacowaniu modelu handlu zagranicznego, wyznaczeniu waroêci luki popyowej w kraju i zagranicà oraz oszacowaniu poziomu OCAB, mo na rozpoczàç obliczenia poziomu fundamenalnego kursu równowagi. Obliczenia e sk adajà si z dwóch eapów. W pierwszej kolejnoêci szacowany jes poziom zw. skorygowanego salda obroów bie àcych (ACAB). Nas pnie esymowana jes skala dopasowania kursu realnego oraz popyu wewn rznego, niezb dna aby przywróciç równowag makroekonomicznà. Bioràc pod uwag informacje doyczàce przesz ych zmian kursu realnego oraz akualnej waroêci zagranicznej luki popyowej, na podsawie modelu przedsawionego w punkcie.. mo na usaliç poziom zw. skorygowanego salda obroów bie àcych (ACAB). ACAB jes hipoeycznym poziomem salda obroów bie àcych, kóry by wys powa gdyby domknàç zagranicznà luk popyowà oraz uwzgl dniç przesz e zmiany kursu realnego. Innymi s owy, gdyby zagranicà wys powa a równowaga wewn rzna (por. równanie ) oraz gdyby poziom kursu realnego w przesz oêci by równy bie àcej waroêci, o eoreycznie saldo obroów bie àcych uksza owa oby si na poziomie ACAB. Analogicznie obliczana jes waroêç skorygowanej luki popyowej (AGAP). Aby zobrazowaç sposób szacunku poziomu ACAB, obliczenia dla IV kwara u 003 r. omówiono krok po kroku. W ym okresie obserwowany deficy obroów bie àcych wyniós,9% PKB. Zagraniczna luka popyowa wynios a -,4% PKB. Bioràc pod uwag, e zgodnie z przedsawionym modelem, wzros popyu zewn rznego o % powoduje popraw salda obroów bie àcych o oko o 0,5% PKB, o mo na obliczyç, e gdyby spe niony by warunek podany w równaniu (), j. zagranicà, wys powa aby równowaga wewn rzna, o hipoeyczny deficy obroów bie àcych by by o oko o 0,4% PKB ni szy i uksza owa by si na poziomie,5% PKB. Ponado, os abienie realnego efekywnego kursu z oego z okresu II kwara 00 r. IV kwara 003 r. o 4,4% jeszcze nie w pe ni znalaz o odzwierciedlenie w obserwowanym poziomie salda obroów bie àcych. Obliczenia na podsawie omówionego modelu wskazujà, e przesz e zmiany kursu realnego powinny prowadziç jeszcze do dalszej poprawy CAB o oko o % PKB 4. W rezulacie, dla IV kwara u 003 r. szacowany poziom ACAB wynosi 0,5% PKB. Ewolucja poziomu ACAB w laach podana jes na wykresie 5. W drugim eapie szukano odpowiedzi na pyanie doyczàce niezb dnych dososowaƒ kursu realnego oraz popyu wewn rznego aby spe nione by y warunki równowagi wewn rznej (AGAP(q,DD)=0) oraz równowagi zewn rznej (ACAB(Q,DD)=OCAB). Na podsawie modelu opisanego w punkcie.. uzyskano nas pujàce zale noêci: % aprecjacja kursu realnego (Q) prowadzi do spadku AGAP i ACAB o odpowiednio 0,6% i 0,7% PKB, naomias wzros popyu krajowego o % 5 prowadzi do pogorszenia ACAB o 0,% PKB oraz do powi kszenia AGAP o 0,79% PKB. W rezulacie, w celu obliczenia poziomu fundamenalnego kursu równowagi (Q FEER ) oraz wymaganego poziomu popyu krajowego (DD FEER ) nale y rozwiàzaç nas pujàcy uk ad równaƒ: 4 Opis reakcji salda obroów bie àcych na szok kursowy jes szerzej omówiony w punkcie Wzros popyu krajowego o % oznacza uaj proporcjonalny wzros wszyskich komponenów popyu krajowego, j. konsumpcji prywanej, konsumpcji rzàdowej oraz inwesycji, o %. 0 N a r o d o w y B a n k P o l s k i