Polityka monetarna Unii Europejskiej dr Joanna Wolszczak-Derlacz. Wykład Polityka pieniężna EBC 12

Transkrypt

1 Polityka monetarna Unii Europejskiej dr Joanna Wolszczak-Derlacz Wykład Polityka pieniężna EBC

2 Polityka monetarna w warunkach szoków asymetrycznych i symetrycznych Gdyby strefa euro spełniała warunki OCA ( optymalny obszar walutowy), to prawdopodobieństwo wystąpienia szoków asymetrycznych byłoby małe wtedy EBC ma łatwe zadanie Nie ma konfliktów między krajami członkowskimi strefy euro oraz EBC ale czy strefa euro jest w 100% OCA?

3 Szoki asymetryczne i polityka monetarna EBC (przypomnienie) Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

4 Ceny price Szoki symetryczne i polityka monetarna EBC (przypomnienie) France price Germany S S G F P F1 D F P G1 D G Y F1 PKB output Y G1 Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP output

5 Czy szoki asymetryczne były ważne w Eurosystemie? Wzrost PKB Source: European Commission, European Economy Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

6 Czy szoki asymetryczne były ważne w Eurosystemie? Inflacja Source: European Commission, European Economy Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

7 Luka PKB jako dobra miara pozycji poszczególnych krajów w cyklu koniunkturalnym Luka PKB w strefie euro w 2007 (%) Różnice we wzroście PKB pomiędzy krajami odzwierciedlają szoki długotrwałe (np. związane z różnicami w produktywności) Różnice w luce PKB pomiędzy krajami odzwierciedlają szoki tymczasowe (związane z cyklem koniunkturalnym) Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

8 Różnice w inflacji oraz luce PKB między poszczególnymi krajami strefy euro prowadzą do różnych preferencji co do stopy procentowej reguła Taylora r t * r t * = r + p * + a(p t - p * ) + bx t gdzie jest pożądaną (preferowaną) stopą procentową, ρ jest długookresową stopą procentową to cel inflacyjny x t to luka PKB

9 Waga relatywna Pożądana stopa procentowa Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP Duża rozpiętość preferowanych stóp % w 2010 EBC wyznacza średnią stopę % wiele krajów nie będzie w pełni zadowolonych

10 Preferowane (przez kraje) stopy % poszczególnych krajów wg reguły Taylora (2010) Kraj pożądana stopa % relatywna waga r t * = r + p * + a(p t - p * ) + bx t Założenia: a = 1.5 and b = 0.5 Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP 10

11 Szoki asymetryczne i ceny nieruchomości Duże różnice w stopach inflacji między krajami strefy Euro Ale takie same nominalne stopy % (strefa euro, jedna polityka monetarna) duże różnice w realnych stopach procentowych

12 Różnice w realnych stopach procentowych w strefie euro 3,50 Average real interest rates in Eurozone countries ( ) Średnia realna stopa %( ) 3,00 2,50 Real interest rate 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Germany France Austria Finland Belgium Italy Netherlands Portugal Greece Spain Ireland Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP 12

13 Duże różnice w zmianach cen nieruchomości 250 House price indices (% change over ) Indeks cen nieruchomości (zmiana w % ) 200 percent change Germany Italy Netherlands Belgium France Spain Ireland Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

14 Ceny nieruchomości (zmiana w %) Real interest rate and house prices (% change) Realna stopa procentowa a ceny nieruchomości (zmiana %) IRE E 150 B F 100 NL I ,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 real interest rate G Realna stopa procentowa Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

15 Typy polityki monetarnej [powtórzenie] [W zależności od potrzeb gospodarki i fazy cyklu koniunkturalnego] Restrykcyjna CEL: ograniczanie podaży pieniądza w celu schładzania gospodarki i zmniejszenia nadmiernego popytu Ekspansywna CEL: zwiększanie podaży pieniądza w celu pobudzenia popytu i gospodarki jako całości

16 Strategia Polityki Pieniężnej EBC (Monetary Policy Strategy) 1. Cele polityki pieniężnej cel podstawowy: utrzymanie stabilnych cen o stopa inflacji (stopa wzrostu HICP) 0-2% (obecnie: ~2%, close to, but below 2% ) o realizacja celu w średnim okresie czasu (nie określono precyzyjnie co to znaczy) Drugi filar: o Bank wyznaczył tez referencyjna wartość rocznego tempa wzrostu podaży pieniądza M3 na poziomie 4,5% 2. Instrumenty polityki pieniężnej realizacja celu

17

18

19

20 Mając tak zdefiniowany cel polityki pieniężnej EBC określa strategię jego osiągnięcia Strategia monetarna (równanie obiegu pieniądza) Strategia ekonomiczna (makroekonomiczna) przy użyciu gamy wskaźników (płace, kursy walutowe, ceny obligacji, stopy zyskowności, mierniki stanu koniunktury itp.)

21 Inflation targeting and monetary targeting Inflation targeting - Sterowanie inflacją bank centralny stawia sobie pewien cel inflacyjny; gdy powstaje zagrożenie zbyt wysoką inflacją (tzn. przekraczającą wcześniej wytyczony cel) interwencja banku centralnego (np. podniesienie stóp procentowych) Monetary targeting przywiązanie do celu związanego z podażą pieniądza

22 Żródło: NBP, Raport n temat pełnego uczestnictwa RP w III etapie UGiW

23

24

25

26 Agregaty monetarne (M) są miarą podaży (ilości) pieniądza na rynku M są uszeregowane od najbardziej płynnych (M0) do aktywów najmniej płynnych M0 tzw baza monetarna = gotówka w obiegu, wartość rachunków bieżących banków komercyjnych w banku centralnym oraz rezerwy obowiązkowe M1 M2 M3 gotówka, depozyty bankowe + inne instrumenty wymienialne na gotówkę

27 Analiza monetarna Ilość pieniądza w obiegu (podaż pieniądza) jako główna analizowana zmienna; taka sama procedura jak Bundesbank Model obiegu pieniądza (Fishera): MV = PY gdzie: M zasób pieniądza (przyjmuje się agregat M3) V prędkość obiegu pieniądza P poziom cen Y PKB (ilość transakcji) W krótkim okresie jeśli V i Y są stałe, wzrost M może powodować wzrost P ( inflacja) M=P*Y/V czyli M~P, M~Y oraz M~1/V

28 m + v = p + y m = p* + y f - v f np. gdy v f =-0,5%, p* =2%, y f =2% to: m = p* + y f - v f m = 4,5% Wartość referencyjna dot. M3: 4.5%

29 Wybór celu i ocena jego realizacji przez EBC Zgodnie z teorią flexible inflation targeting - Svensson (1996, 2000): poprzez stabilizację poziomu cen ( niska inflacja), bank centralny także stabilizuje PKB Zatem nie ma potrzeby bezpośredniego oddziaływania na PKB przez EBC Poza kilkoma epizodami (lipiec 2007,lipiec 2008) EBC z sukcesem realizował cel inflacyjny wykres W latach przed kryzysem ( ) średnia inflacja w strefie euro: 2.2%

30 Inflacja w strefie euro (w%) Inflacja obserwowana (rzeczywista) Cel inflacyjny Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP, za EBC

31 Cel inflacyjny a szoki w zagregowanym popycie/ zagregowanej podaży P P Szok popytowy Szok podażowy AS AS AS AD AD AD Normal Output Y Normal Output Y Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

32 Szok popytowy Sytuacja wyjścia boom gospodarczy: wzrost produkcji oraz wzrost cen), EBC stosuje restrykcyjna politykę pieniężną w konsekwencji : efekt stabilizacja produkcji i cen Szok podażowy Sytuacja wyjścia negatywny szok podażowy: spadek produkcji oraz wzrost cen, EBC stosuje restrykcyjna politykę pieniężną w konsekwencji : efekt stabilizacja cen ale dalszy spadek produkcji W sytuacji jakichkolwiek sprzeczności zawsze celem podstawowym EBC jest stabilność cen

33 Wnioski odnośnie ocena Strategia Polityki Pieniężnej : -Sukces EBC odnośnie utrzymania inflacji na niskim poziomie -Brak korelacji pomiędzy wzrostem agregatu M3, a poziomem inflacji -Strategia EBC przyczyniła się do wzrostu akcji kredytowej banków komercyjnych a to nie do wzrostu inflacji dóbr konsumpcyjnych (na tym skupił się EBC), ale na wzroście inflacji dóbr kapitałowych (mieszkań, nieruchomości) do czasu as bańka spekulacyjna pękła Od kryzysu nowe pytanie: co jest ważniejsze stabilność cen czy stabilność finansowa

34 Stabilność finansowa: dodatkowy cel dla EBC? Od czasu wybuchu kryzysu 2007/2008 pojawiło się nowe pytanie: czy dodatkowym celem, obok utrzymania niskiej inflacji nie powinno być utrzymanie stabilności finansowej? Przed kryzysem standardowa odp. brzmiała: po pierwsze poprzez utrzymywanie stałych cen EBC zrobił wszystko co mógł by doprowadzić do stabilności finansowej Po drugie, główna odpowiedzialność za stabilność finansową jest w innych rękach ( kwestia regulacji i nadzoru) Problem: występuje zamienność pomiędzy utrzymaniem stabilnych cen a stabilnością finansową (stabilność na rynku aktywów); problem baniek spekulacyjnych

35 bańka spekulacyjna (bubble) def.: tymczasowy stan rynku np. akcji, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich realną wartość. Spirala spekulacyjna sztucznie nakręca cenę dobra W pewnym momencie mechanizm ten się załamuje i następuje krach (tzw. pęknięcie bańki) z drastycznym spadkiem cen i wartości zasobów wielu inwestorów.

36 P P* P Zamienność pomiędzy utrzymaniem stabilnych cen a stabilnością finansową przykład: bańka IT AD AS AD AD D Q* Q** C B AS Q Nagła zmiana związana z pojawieniem się technologii informatycznych (IT) doprowadziła do szoku w popycie i podaży Większy szok dot. podaży Cel banku centralnego: P* Dalsze stymulowanie popytu Bańka aktywów IT (asset bubble) Punkt C niestabilny Załamanie Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

37 Zamienność (ang. tradeoff) występuje ponieważ szok technologiczny (IT) redukuje zagregowany poziom cen P Bank centralny, realizujący cel inflacyjny, skupia się na utrzymaniu stałych cen (czyli sprzed wystąpienia szoku technologicznego) W rezultacie taka sytuacja może nakręcić bańkę Banki centralne (włączając EBC) były skuteczne w utrzymaniu niskiej inflacji, ale nie dostrzegły ryzyka związanego z bańką na rynku aktywów ( spirala cen nieruchomości przy ułatwionym dostępie do kredytów kryzys finansowy)

38 Jak zdefiniować i ocenić (nie)stabilność finansową? Definicja (i monitoring) celu inflacyjnego jest łatwa W odróżnieniu od zdefiniowania i oceny stabilności finansowej Def. Borio&Lowe (2002) : niestabilność finansowa jako podwójny fenomen: gwałtowny wzrost kredytów połączony z dużym wzrostem cen aktywów sposób na wykrycie ex-ante niebezpieczeństwa pęknięcia bańki

39 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1999Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan % change Stopa wzrostu Growth pożyczek rate of bankowych total loans (w %, (left) lewa and oś) a ceny aktywów Stock (index price index(right) prawa oś) in w euro strefie areaeuro index 160 Pożyczki Loans 110 Stock Ceny aktywów price (index) 60 Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

40 Skuteczność monetary targeting EBC? Inflacja a wzrost agregatu M3 w strefie euro (w%) Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP; za ECB Monthly Bulletin

41 Co z tego wynika? M3 a inflacja EBC był w stanie utrzymać względnie niską inflację, pomimo nieopanowania wzrostu agregatu M3 Czy można było przewidywać przyszłą inflację na podstawie M3? Przed kryzysem finansowym (przed 2008), zmiany M3 znacznie przewyższyły założony cel wzrostu M3 o 4.5% Po kryzysie finansowym stopa wzrostu M3 spadła poniżej celu (4.5%) Inflacja spadła drastycznie w 2008 i obniżenie tempa wzrostu M3 zbiegło się ze spadkiem inflacji w obecnych warunkach zmiany w M3 nie są wiarygodnym sygnałem prognozującym przyszłą inflację

42 Gwałtowny wzrost M3 w latach zapowiadał coś innego niż inflację Ekspansja M3 była raczej sygnałem przyszłych zawirowań na rynkach Wzrost M3 odzwierciedlał ekspansję bilansów banków (zwiększających portfolio ryzykownych kredytów) powiązanie ekspansji M3 z bańkami na rynkach nieruchomości, akcji itp. nie było odzwierciedlenia wzrostu M3 w w cenach dóbr konsumpcyjnych (względnie niska inflacja), ale w bańce na rynku aktywów aż do jej pęknięcia Nieuwaga ECB w obserwowaniu rynków?

43 Inflation targeting: model dla ECB? Instrument Cel pośredni Cel główny Money stocktargeting Stopa procentowa Zasób pieniądza Inflacja Inflation-targeting Stopa procentowa Prognoza inflacji Inflacja Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

44 Żródło: NBP, Raport n temat pełnego uczestnictwa RP w III etapie UGiW

45 Inflation targeting lepsze niż money stock targeting (Svensson, 1998) Dlaczego? bo wtedy bank centralny używa całego spektrum informacji (w tym także o zasobie pieniądza) i inflacja prognozowana jest najlepszym celem pośrednim Ale inflation targeting musi być wsparte działaniami zapobiegającymi bańkom i destabilizacji systemu bankowego

46 2 podstawy nowej strategii I: skupienie na celu inflacyjnym używany w tzw. normalnych czasach II: analiza kredytów bankowych i cen aktywów (akcje, ceny nieruchomości)

47 Instrumenty polityki monetarnej w strefie euro Trzy typy instrumentów: 1. Operacje otwartego rynku 2. Operacje kredytowo-depozytowe 3. Rezerwy obowiązkowe

48

49

50 1. Operacje otwartego rynku Kupno lub sprzedaż papierów wartościowych w celu zwiększenia lub zmniejszenia płynności (przywrócenia równowagi) na rynku pieniądza Dwa sposoby: Sposób klasyczny: bezpośrednie skupowanie/sprzedaż papierów wartościowych na rynkach (np. skup obligacji rządowych) Operacje finansowe z bankami poprzez system ofert

51 Operacje otwartego rynku dzielą się na cztery kategorie: podstawowe operacje refinansujące - regularne transakcje odwracalne zasilające w płynność, przeprowadzane co tydzień, z tygodniowym terminem zapadalności; dłuższe operacje refinansujące - transakcje odwracalne zasilające w płynność, przeprowadzane co miesiąc, zwykle z trzymiesięcznym terminem zapadalności; operacje dostrajające - przeprowadzane doraźnie w celu regulowania poziomu płynności na rynku pieniężnym oraz wysokości stóp procentowych, głównie dla złagodzenia wpływu, jaki na stopy procentowe wywierają niespodziewane wahania płynności; operacje strukturalne - transakcje przeprowadzane regularnie bądź doraźnie w sytuacji, gdy EBC zamierza skorygować strukturalną nadwyżkę lub niedobór płynności Eurosystemu względem sektora finansowego. Operacje strukturalne realizuje się w formie transakcji odwracalnych, operacji bezwarunkowych lub emisji certyfikatów dłużnych EBC.

52 Podstawowe operacje refinansujące EBC ustala poziom stopy procentowej ( EPO rate ), który będzie wykorzystywany przy operacjach refinansujących repo - stopa referencyjna (interwencyjna) określa minimalną cenę, po jakiej bank centralny organizuje operacje otwartego rynku na rynku międzybankowym. EBC ogłasza procedurę ofertową na składanie ofert zakupu płynnych środków finansowych przez prywatne instytucje finansowe Oferty zbierane są przez krajowe banki centralne i przekazywane do EBC EBC decyduje o całkowitej ilości środków przeznaczonych do rozdzielenia

53 ECB Policy rate (Epo rate) Source: ECB Monthly Bulletin Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

54 . Hipotetyczny przykład ofert zakupu przy różnych stopach procentowych (w mln euro) Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3 Zamówienie Całkowite Cumulative mln euro zamówienie (%) mln euro bids Stopa procentowa (%) Total Source: EMI, The Single Monetary Policy in Stage Three Źrodło: de Grauwe (2009), Economics of Monetary Union, OUP

55 Operacje otwartego rynku In sum Operacje otwartego rynku są głównym narzędziem EBC wpływającym na warunki monetarne Poprzez zwiększanie lub zmniejszanie stopy procentowej Podstawowych operacji refinansujących (Epo rate) EBC wpływa a rynkowe stopy procentowe Dodatkowo, zmieniając ilość środków, EBC bezpośrednio wpływa na płynność systemu

56 2. Operacje kredytowo-depozytowe Transakcje zawierane z bankiem centralnym bezpośrednio z inicjatywy banków, w celu absorbcji płynności overnight O.k-d obejmują: kredyt w banku centralnym, pozwalający kontrahentom (instytucjom finansowym, np. bankom) uzyskać płynność overnight, z zabezpieczeniem w postaci aktywów kwalifikowanych; stopa % wyższa od rynkowej depozyt w banku centralnym na koniec dnia z terminem overnight, dostępny dla kontrahentów Eurosystemu w krajowych bankach centralnych: stopa % niższa od rynkowej

57 3. Rezerwy obowiązkowe Jedynie część depozytów w bankach jest faktycznie trzymana w banku w gotówce! (tzw. rezerwy obowiązkowe) Eurosystem nakłada na banki komercyjne obowiązek utrzymywania określonych rezerw na rachunkach w krajowych bankach centralnych (jako cześć depozytów 0-2%) Poprzez zmianę stopy rezerw obowiązkowych EBC może wpływać na rynek pieniądza i stabilizować stopy procentowe

58 Eurosystem jako pożyczkodawca ostatniej szansy lender of last resort Kryzys finansowy jako pierwszy poważny test dla Euroststemu jako lender of last resort W październiku początek kryzysu płynności w strefie euro Upadek Lehmann Brothers wpłynął na sytuację wielu banków europejskich problem płynności Ingerencja Eurosystemu (poprzez operacje otwartego rynku oraz operacje kredytowe) w celu utrzymania płynności systemu i zapobiegnięcia załamania systemu bankowego To samo w grudniu 2011

59 Podstawowe stopy procentowe EBC Źrodło: opracowanie własne na podstawie danych z Europejskiego Banku Centralnego

60 Podsumowanie Główny cel strategii pieniężnej EBC (pierwszy filar) niska inflacja (close to, but below 2%) jak do tej pory osiągnięty Drugi filar strategii EBC: referencyjna wartość rocznego tempa wzrostu podaży pieniądza M3 na poziomie 4,5% notorycznie przekraczany ( krytyka i obniżenie rangi tego miernika) ekspansja M3 przed 2008 odzwierciedlała bańkę na ryku aktywów (EBC mógł zareagować szybciej?) Kryzys finansowy dowiódł jednak roli EBC jako lender of last resort Zapobiegnięcie upadkowi systemu bankowego

61 Źródła: -De Grauwe P. (2003) Unia Walutowa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne -Materiały ze strony EBC w tym prezentacja na temat polityki pieniężnej EBC: -Film: Strategia polityki pieniężnej -Film: Instrumenty polityki pieniężnej movies/html/index.pl.html?id=6

62 Pytania: -Wymień cele polityki pieniężnej EBC -Wymien instrumenty polityki pieniężnej EBC