Banki. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: GPW: REUTERS: BLOOMBERG: DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Banki Bank Poprzednia Obecna Pekao Sprzedaj Sprzedaj BZ WBK Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: WIG-Banki cze 19 sie 30 paź 19 sty 31 mar 16 cze WIG-Banki Redukuj Zaw ieszona Millennium Sprzedaj Sprzedaj Kredyt Bank Sprzedaj Redukuj ING BSK Sprzedaj Neutralnie Handlow y Redukuj Neutralnie BRE Redukuj Sprzedaj Bank Kurs Cena docelow a Pekao 169,00 140,00 Millennium 4,54 3,71 Kredyt Bank 15,65 14,25 ING BSK 768,00 768,30 Handlow y 74,20 73,19 BRE 234,00 182,30 Zmiana indeksu WIG Banki WIG 1 miesiąc 3,5% 3,6% 3 miesiące 1,4% -1,4% 6 miesięcy 3,2% 3,0% 12 miesięcy 63,3% 36,8% Hanna Kędziora tel. (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl WIG znormalizowany Rekomendacja Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Otoczenie rynkowe Druga połowa 2009 roku oraz początek 2010 roku przyniosły zdecydowaną poprawę oczekiwań co do dalszego przebiegu kryzysu finansowego. Aczkolwiek prognozy rozwoju gospodarczego na świecie nadal pozostawały ostrożne, to nadzieje, że kryzys finansowy z lat przechodzi do historii windowały indeksy na rynkach kapitałowych. Jednak już pierwsza połowa br. pokazała, że echa kryzysu, którego kolejną odsłoną jest kryzys fiskalny gospodarek niektórych krajów, mogą mieć istotny wpływ na poziom wzrostu gospodarczego czy kursów walutowych. Dla Polski zakładamy, zgodnie ze scenariuszem makroekonomicznym PKO BP, w br. wzrost PKB na poziomie 2,2% i przyspieszenie wzrostu w kolejnych latach do odpowiednio 3,5% w roku 2011 i 4,8% w roku Z uwagi na stagnację w strefie euro większe są ryzyka, że w przyszłym roku tempo wzrostu PKB będzie niższe niż wyższe od przyjętego w założeniach. Wyniki i oczekiwania Początek 2010 r. był dla polskich banków udany; faktycznie większość z nich nie tylko poprawiła wyniki w porównaniu do notowanych przed rokiem, jak również kw./kw., ale z wyjątkiem Pekao, banki zaprezentowały wyniki lepsze od średnich oczekiwań. Drugi kwartał br. tak udany może już nie być. Po pierwsze oczekiwania rynku po wynikach za I kw. wzrosły, po drugie od kilku kwartałów wolumeny banków spadały, co sprawia, że kw./kw. coraz trudniej będzie im poprawiać podstawowe pozycje przychodów (zwłaszcza biorąc pod uwagę spadek rynkowych stóp procentowych). W 2009 roku, przy mocnym spadku tempa wzrostu PKB, wynik operacyjny sektora nieznacznie wzrósł. Zanotowany wówczas dramatyczny spadek zysku netto to efekt znacznie wyższych odpisów na ryzyko. Niski wzrost gospodarczy wpłynął na pogorszenie relacji kredytów nieregularnych do kredytów ogółem, a w wynikach banków pojawiły się ogromne odpisy na rezerwy. Tak więc spowolnienie gospodarcze w krótkim okresie nie tyle przekłada się na poziom wyniku operacyjnego, ile na poziom odpisów na ryzyko. Wynika to z faktu, że obsługiwana masa kredytów, depozytów, rachunków itd. jest na tyle duża, że generuje silny strumień przychodów nawet przy słabszych wynikach gospodarki. Dla wyników operacyjnych banków groźniejsze jest więc utrzymanie niskiego wzrostu gospodarczego przez dłuższy okres. Jest to powód dla którego przyjmując w kolejnym roku przyspieszenie tempa wzrostu PKB zakładamy jedynie 6% zwiększenie wyników operacyjnych, a ponieważ mniejsze będą możliwości cięć kosztów ryzyka, tak jak ma to miejsce w br., dynamika wzrostu wyników netto banków w 2011 roku spadnie. Podobna sytuacja miała miejsce na początku lat 2000, kiedy po dwóch latach niskiego przyrostu PKB, w roku 2003, wraz z przyspieszeniem wzrostu PKB, sektor zanotował spadek zysku operacyjnego - brak wzrostu organicznego z opóźnieniem znalazł odzwierciedlenie w niższych wynikach. Rekomendacje Nasze nastawienie do całego sektora pozostaje negatywne. Sądzimy, że ze względu na spowolnienie gospodarcze wyniki operacyjne banków w najbliższych kwartałach będą słabe. W naszej ocenie poprawa zysku netto wynikająca z niższych odpisów na koszty ryzyka jest już odzwierciedlona w ich wycenach. Dla trzech banków: Pekao SA, Millennium oraz BRE Banku wydajemy rekomendacje SPRZEDAJ. Fundamentalnie najmocniejszy z nich jest Pekao, ale jego notowania są obecnie zbyt wysokie. Kredyt Bank otrzymuje rekomendację REDUKUJ z ceną docelową o 9% niższą od obecnego kursu rynkowego. ING BSK oraz Bank Handlowy otrzymują rekomendację NEUTRALNIE. Zwracamy uwagę, że również w przypadku tych banków wycena długoterminowa pokazuje przewartościowanie ich akcji, ale są one relatywnie tanie na tle innych polskich banków, stąd w przyszłości ich notowania mogą zachowywać się lepiej. Kursy w raporcie z dnia Podstaw owe w skaźniki rynkow e P/E P/BV Bank P 2011P P 2011P Pekao 18,4 18,5 16,7 2,4 2,2 2,1 Millennium - 21,6 16,4 1,4 1,3 1,2 Kredyt Bank - 18,8 13,0 1,6 1,5 1,4 ING BSK 16,8 14,7 12,4 2,0 1,8 1,6 Handlow y 19,2 17,0 12,7 1,6 1,5 1,5 BRE 54,0 19,0 14,6 1,7 1,5 1,4 p - prognoza DM PKO BP S.A.

2 Otoczenie Sytuacja ogólna Druga połowa 2009 roku oraz początek 2010 roku przyniosły zdecydowaną poprawę oczekiwań co do dalszego przebiegu kryzysu finansowego. Aczkolwiek prognozy rozwoju gospodarczego na świecie nadal pozostawały ostrożne, to nadzieje, że kryzys finansowy z lat przechodzi na karty historii windowały indeksy na rynkach kapitałowych. Jednak już pierwsza połowa br. pokazała, że echa kryzysu, którego kolejną odsłoną jest kryzys fiskalny gospodarek niektórych krajów, mogą mieć istotny wpływ na poziom wzrostu gospodarczego czy kursów walutowych. Nawet po tym jak UE wraz z MFW uzgodniły pakiet pomocowy dla Grecji, nie ustały obawy inwestorów co do negatywnego przełożenia się kryzysu fiskalnego w tym kraju i pogorszenia sytuacji w całej strefie euro na perspektywy wzrostu gospodarki globalnej. Znalazło to odzwierciedlenie w osłabieniu europejskiej waluty, ogłoszeniu przez wiele krajów programów cięć fiskalnych i wzroście obaw co do sytuacji budżetów kolejnych gospodarek europejskich. Na dziś nie jest możliwe szacowanie, czy obecne wydarzenia wyczerpią pulę negatywnych informacji. Eksperci są podzieleni w ocenie, kiedy strefa euro wyjdzie z kryzysu zadłużenia i czy pozostanie w niej Grecja. W tych warunkach bardziej wskazane wydaje się przyjęcie ostrożnego scenariusza wzrostu PKB, przy czym w niektórych gospodarkach UE nadal notowana będzie recesja. Średni oczekiwany wzrost PKB w strefie euro w br. wynosi około 1%, w przyszłym roku rośnie do 1,7%, nie tyle z uwagi na strukturalną poprawę, ale głównie z uwagi na spodziewane odbicie w gospodarkach notujących w tym roku znaczące spadki. Tym niemniej należy pamiętać, że programy cięć budżetowych wprowadzane są od połowy br., co oznacza, że ich pełny ciężar spłynie na kraje UE w przyszłym roku. Czynnikiem ryzyka pozostają też słabe statystyki fiskalne krajów takich jak Włochy, Hiszpania, Portugalia czy w końcu Wielka Brytania. Oczywiście nie mówimy tu o problemach na skalę Grecji, ale o możliwym ryzyku co do zakładanej ścieżki wzrostu. Jeśli nie poprawi się stan ich finansów to należy spodziewać się wzrostu premii za ryzyko dla ich papierów skarbowych, co może mieć wpływ na wzrost kosztów pieniądza w całej strefie, w szczególności w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Dla gospodarki globalnej znaczenie będzie miała też sytuacja w Stanach Zjednoczonych, dla której dotąd wsparciem były programy stymulujące. Część z nich (dopłaty do pierwszych domów i samochodów) kończy się w I połowie br., część będzie jeszcze oddziaływać w kolejnych okresach (stymulusy dla małych przedsiębiorstw). Ich funkcjonowanie nie pozwala w pełni ocenić, jak duży był ich wpływ na prezentowane dobre dane makro. Faktem jest, że obecnie nie ma mowy o zacieśnieniu polityki budżetowej w USA. A jeśli okaże się, że II połowa br. przyniesie spowolnienie wzrostu, to wyhamowanie ujawni konieczne cięcia fiskalne (zwłaszcza, że kraj ten czekają w najbliższych latach koszty planowanej reformy zdrowia). Ewentualne informacje dotyczące cięć fiskalnych, jeśli dotyczyłyby tak znaczącej gospodarki, jaką są Stany Zjednoczone, mogą nie pozostać bez wpływu na nastroje na rynkach kapitałowych. Sytuacja w gospodarkach zachodnich, w szczególności w krajach strefy euro, przekładać się będzie na poziom PKB notowany w Polsce. W efekcie na chwilę obecną nie można wykluczyć, że 2011 rok wcale nie przyniesie zdecydowanego wzrostu PKB. Co prawda, już obecnie dane makroekonomiczne wskazują na postępującą poprawę w gospodarce, ale ich rozbicie nie potwierdza, aby znacząco poprawiała się sytuacja podmiotów czy gospodarstw domowych. 8% PKB w Polsce na tle UE 6% 4% 2% 0% -2% % -6% UE 27 Polska Źródło: Eurostat, DM PKO BP SA 2

3 Rok 2009, jak również początek roku bieżącego udowodniły, że polska gospodarka znajduje się, na tle innych krajów europejskich, w relatywnie dobrej sytuacji. Po wzroście PKB w poprzednim roku o 1,8% (podczas gdy w innych krajach notowany był spadek tego wskaźnika), w I kwartale PKB zwiększył się o 3% r/r. Poziom ten obecnie wydaje się satysfakcjonujący, jednak struktura wzrostu PKB nie jest korzystna. Niepokojący jest przede wszystkim bardzo silny spadek inwestycji (-12,4% r/r; efekt ciężkiej zimy, ale też braku rozpoczynanych nowych inwestycji). Motorem wzrostu pozostaje konsumpcja prywatna, jak również wydatki publiczne. Najistotniejszym czynnikiem wzrostu PKB w I kw. był wzrost zapasów, które są odbudowywane po ich gwałtownym ograniczeniu na przełomie 2008 i 2009 r. Nakładając na to wspomniany spadek inwestycji widzimy, że wzrost zapasów to tylko dochodzenie do poziomów już wcześniej notowanych, a ocena poprawy perspektyw otoczenia gospodarczego firm nie jest na tyle silna, aby zwiększać nakłady na wzrost mocy wytwórczych. A to jest czynnik niezbędny do postawienia tezy o trwałości poprawy w gospodarce, jak również do prognozowania wolumenów sprzedaży kredytów w segmencie bankowym. W całym roku PKB będzie pozostawał pod wpływem ograniczonej skali ożywienia za granicą, słabych perspektyw konsumpcji prywatnej (trudny rynek pracy, utrudnienia w przyznawaniu kredytu konsumpcyjnego), niskiej dynamiki inwestycji (spowolnienie w budownictwie mieszkaniowym, niższy wzrost publicznych inwestycji infrastrukturalnych), ożywienia importu. Oczekujemy, że ukształtuje się na poziomie 2,2%, co oznacza że od II kwartału wyniki PKB będą słabsze niż zanotowane w I kwartale. W roku 2011 spodziewamy się wzrostu PKB na poziomie 3,5% (głównie efekt oczekiwanego wreszcie wzrostu inwestycji), z ryzykami że ostatecznie notowany poziom może być niższy. Zauważmy, że odbicie gospodarcze mające miejsce w UE to reakcja na wprowadzone programy pomocowe oraz efekt niskiej bazy po załamaniu gospodarek. Konsumpcja, inwestycje, rynek nieruchomości, a więc czynniki odpowiadające za trwały wzrost gospodarczy, nadal pozostają relatywnie słabe. Na to nakłada się w krajach Unii trudna sytuacja sektora bankowego, stąd nie ma co oczekiwać, że banki będą aktywnie inwestowały w gospodarkę, czy choćby promowały znaczący rozwój spółek-córek. Tak więc ryzyka dla Polski pozostają wysokie, przy czym w przypadku naszego kraju dodatkowo nakłada się ryzyko kursowe, a tak gospodarka, jak i sektor bankowy, są podatne na zmiany kursów walutowych. Założenia dla Polski, przygotowane przez zespół analityków makroekonomicznych PKO BP, przedstawiamy w tabeli poniżej. Były one podstawą do szacowania wyników banków, przedstawianych w niniejszym raporcie P 2011P 2012P wzrost PKB 5,0% 1,8% 2,2% 3,5% 4,8% stopa referencyjna 5,0% 3,5% 3,5% 4,5% 6,0% inflacja na koniec okresu 4,2% 3,5% 2,0% 2,6% 3,5% stopa bezrobocia 9,5% 11,9% 12,0% 10,9% 9,6% EUR/PLN 4,17 4,11 3,75 3,73 3,50 USD/PLN 2,96 2,85 2,78 2,76 2,50 CHF/PLN 2,80 2,77 2,62 2,57 2,26 WIBOR 3 M na koniec okresu 5,88 4,27 4,00 4,85 6,30 LIBOR 3M CHF 0,66 0,25 0,25 1,25 2,50 EURIBOR 3M 2,89 0,70 1,10 2,00 3,85 Źródło: PKO BP SA Sektor bankowy - wolumeny Druga połowa 2009 roku przyniosła widoczną poprawę sytuacji na rynku międzybankowym i wzrost płynności w sektorze bankowym. Tym niemniej wśród banków ciągle jeszcze wyraźny jest podział na podmioty o wysokiej płynności (mierzonej niskim poziomem wskaźnika kredyty/depozyty), które na rynku nie walczyły i nie będą walczyły o pieniądz (Pekao, ING BSK czy Bank Handlowy) oraz banki, które jeszcze w tym roku utrzymywały bardzo atrakcyjne oferty depozytowe w celu ściągnięcia z rynku porównywalnie taniego finansowania (Millennium, BRE Bank, Kredyt Bank). Zauważmy, że dwa z nich już sięgnęły po kapitał inwestorów emitując akcje z prawem poboru, a trzeci został dofinansowany przez strategicznego udziałowca poprzez sprzedaż udziałów w swoim podmiocie zależnym. Oddala to, przynajmniej na pewien czas, ryzyko kolejnych emisji akcji w sektorze. Banki o wysokiej płynności teoretycznie mogłyby być dawcą kapitału dla podmiotów gospodarczych czy gospodarstw domowych, ale ich politykę kredytową należałoby określić jako mocno konserwatywną. W bilansach BH czy Pekao widać ograniczenie zarówno działalności kredytowej, jak i depozytowej. Nieco inne są trendy w bilansach banków walczących o depozyty, które z uwagi na ciągle ujemne marże (aczkolwiek są one coraz 3

4 bliższe zera), nie do końca można nazwać najtańszym finansowaniem. Tu widać, że nacisk jest położony na zwiększenie bazy depozytowej. Jako całość sektor utrzymuje niską aktywność biznesową i nie widzimy przesłanek, aby w najbliższych miesiącach sytuacja ta uległa istotnej zmianie. Jeszcze w poprzednim roku przedsiębiorstwa, ze względu na przejściowe wstrzymanie się z inwestycjami, ograniczyły kredytowanie w bankach. Faktycznie są one teraz dostawcami netto kapitału do sektora. Ponadto duże przedsiębiorstwa wybierają inne źródła finansowania niż kredyt bankowy, takie jak emisja obligacji. W sektorze praktycznie przestały być udzielane wysokie kredyty konsorcjalne, gdyż nie ma popytu na ten produkt. Sytuacja powinna się zmienić w przyszłym roku, kiedy jak sądzimy, należy spodziewać się wzrostu inwestycji. Będzie to jednak raczej druga połowa roku, jako że początek roku zwykle nie jest okresem rozpoczynania nowych inwestycji, poza tym początkowo ich finansowanie będzie odbywało się ze środków zgromadzonych przez przedsiębiorstwa. Wcześniej może pojawić się zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, w szczególności ze strony mniejszych przedsiębiorstw, gdzie możliwe jest uzyskanie większych marż. Stąd też ten segment jako kluczowy wymieniają w swoich strategiach produktowych niemal wszystkie banki. Segmentem, który w ostatnich miesiącach notował systematyczny wzrost były kredyty dla jednostek samorządowych. Ponieważ odznaczały się one bardzo niskim poziomem ryzyka, wiele banków starało się je pozyskać, co wywierało presję na marżę i obecnie dla tego produktu należą one do najniższych w sektorze. Poprzedni rok, jak również początek bieżącego roku przyniósł też wyraźne spowolnienie na rynku kredytów hipotecznych. W tym czasie banki relatywnie więcej udzielały kredytów konsumpcyjnych, których zaletą było wysokie oprocentowanie. Jednak z uwagi na fakt, że ten segment jednocześnie odznaczał się najwyższą na rynku szkodowością, produkt ten został skierowany przede wszystkim do dotychczasowych klientów banków, co również skutkowało spowolnieniem dynamiki w tym segmencie. 30% Roczne procentowe wzrosty depozytów 80% Roczne procentowe wzrosty kredytów 25% 20% 60% 15% 40% 10% 20% 5% 0% sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 0% sty 08-20% kwi 08 lip 08 paź 08 Mieszkaniow e sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 Inne detaliczne sty 10 kwi 10 Gospodarstw a domow e Przedsiębiorstw a Przedsiębiorstw a Pozostałe Źródło: NBP, DM PKO BP SA Podsumowując, pod koniec 2008 roku banki ze względu na wzrost niepewności na rynkach finansowych, brak taniego finansowania i prawdopodobne naciski ze strony spółekmatek, ograniczyły podaż kredytu. W trakcie 2009 roku ryzyko kredytowe zmalało, a w 2010 roku, gdy banki zaczęły poszukiwać możliwości alokowania zgromadzonych środków, okazało się, że zapotrzebowanie na kredyt ze strony klientów również zostało ograniczone. Wolumen kredytów dla przedsiębiorstw jest obecnie niższy niż przed rokiem, w przypadku kredytów hipotecznych jeszcze niedawno niewiele odbiegał od stanów sprzed roku, o wyraźnym wzroście kredytów w zasadzie można mówić tylko w przypadku jednostek samorządowych. Drugi kwartał br. przyniósł wyraźne ożywienie na rynku kredytów hipotecznych. Hipoteki, to obok małych i średnich przedsiębiorstw, segment, w którym niemal wszystkie banki chcą być obecne (nawet dotąd niemal nieaktywny tu Bank Handlowy). Wyścig o klienta hipotecznego rozpoczął się jeszcze pod koniec I kwartału, a banki zaczęły proponować coraz atrakcyjniejsze warunki, żeby przyciągnąć klienta. Kryzys sprawił, że nie ma mowy o powrocie do marż z lat , ale jednak widać, że marże powoli zaczęły się obniżać. W warunkach takiej konkurencji może okazać się, że zastąpienie spłacanych stanów kredytowych kredytem hipotecznym nie ma przełożenia na zwiększenie dochodów banków. 4

5 W naszej ocenie w najbliższym czasie utrzyma się wyższy popyt na kredyt hipoteczny, nadal będą sprzedawane kredyty dla jednostek samorządowych, jak również kredyty konsumpcyjne, natomiast na większy wzrost zapotrzebowania na kredyt ze strony przedsiębiorstw będziemy czekać do połowy 2011 roku. Z kolei depozyty przedsiębiorstw powinny się kurczyć już od początku 2011 roku. Zakładamy stabilny wzrost depozytów gospodarstw domowych; przy spadających stopach procentowych na tę pozycję wpływ będzie miała koniunktura na rynkach kapitałowych i atrakcyjność alternatywnych lokat. Nasze szczegółowe prognozy dotyczące wolumenów przedstawiamy poniżej. Gospod. domowe Kredyty Inne detaliczne Źródło: DM PKO BP SA Pozostałe Cały sektor Gospod. domowe Mieszkaniowe Przedsiębiorstwa Przedsiębiorstwa Depozyty Pozostałe Fundusze inwestyc. Depozyty - cały sektor % 50% 29% 24% 7% 30% 10% 14% 35% 35% 14% 18% % 65% 28% 29% 14% 37% 26% 5% 35% -44% 20% 6% % 12% 12% -3% 45% 8% 14% 10% -8% 26% 10% 12% Depozyty + aktywa TFI YTD 2% 2% 2% -2% -19% -1% 2% -6% 1% 12% 0% 1% R/R 8% 8% 8% -7% 22% 4% 9% 13% -6% 46% 8% 12% 2010P 8% 11% 6% -2% 8% 5% 3% 1% 1% 12% 2% 3% 2011P 10% 14% 5% 8% 8% 9% 8% 7% 3% 9% 8% 8% 2012P 16% 17% 16% 20% 10% 17% 7% 9% 4% 20% 6% 8% Stopy procentowe Jak już wspomnieliśmy oprocentowanie nowych depozytów systematycznie spada i w związku z tym są duże szanse, aby w perspektywie najbliższych miesięcy marże na depozytach były dodatnie. Już obecnie oprocentowanie stanów depozytowych zbliża się do poziomu stopy WIBOR, a ponieważ nowe depozyty są udzielane po stawkach niższych od WIBORu to w najbliższym czasie oprocentowanie stanów depozytowych nadal będzie się obniżać. Jednocześnie systematycznie rośnie marża kredytowa; oprocentowanie nowych kredytów nie spada pomimo widocznego zmniejszenia stopy WIBOR. Oba te czynniki sprawiają, że rośnie suma marż kredytowych i depozytowych, co z I kw. br. znalazło odzwierciedlenie w zwiększeniu marży odsetkowej netto sektora (+0,2 pkt. proc.). Stopy procentowe Spready procentowe 14% 6% 12% 5% 10% 4% 8% 3% 6% 2% 4% 1% 2% 0% 0% % % wibor 3M stopa referencyjna NBP depozyty kredyty nowe depozyty nowe kredyty suma spreadów spread na depozytach spread na kredytach Źródło: NBP, DM PKO BP SA Ponieważ marże kredytowe należą obecnie do najwyższych w ostatnich 5 latach, a konkurencja na rynku kredytowym rośnie, oczekujemy że w najbliższym czasie będą się one obniżać. Utrzymanie marży odsetkowej będzie wówczas możliwe tylko w przypadku poprawienia marż na depozytach; bodźcem do wzrostu marży będą też oczekiwane podwyżki stóp procentowych (od II połowy przyszłego roku). Wyniki i oczekiwania Początek 2010 roku był dla polskich banków udany; faktycznie większość z nich nie tylko poprawiła wyniki w porównaniu do notowanych przed rokiem, jak również kw./kw., ale oprócz Pekao, banki zaprezentowały wyniki lepsze od średnich oczekiwań. 5

6 W całym sektorze zysk netto sięgnął 2,5 mld zł i był o około 55% wyższy niż uzyskany kwartał wcześniej, a jednocześnie był najwyższym kwartalnym wynikiem od IV kw r. Tak znacząca poprawa wynikała przede wszystkim ze zmniejszenia salda odpisów na ryzyko (- 28% kw./kw.). Wynik na podstawowej działalności bankowej zmienił się nieznacząco (+0,6% kw./kw.), przy czym sektor zanotował niewielką poprawę marży odsetkowej (spadek kosztów pozyskania depozytów) oraz stabilizację dochodów prowizyjnych. Na uwagę zasługuje, że w porównaniu z poprzednim rokiem, w wyniku na działalności bankowej rośnie znaczenie wyników na podstawowych operacjach, a więc odsetkowego i prowizyjnego, podczas gdy wcześniej spadek tych pozycji był nadrabiany przez zwiększenie wyniku handlowego. 7 Wyniki sektora 6 5 mld zł I kw.08 II kw.08 III kw.08 IV kw.08 I kw.09 II kw.09 III kw.09 IV kw.09 I kw.10 wynik operacyjny (l.s.) koszty ryzyka (l.s.) zysk netto (l.s.) Źródło: NBP, DM PKO BP SA Brak wzrostu wolumenów sektora nasuwa pytanie, czy można oczekiwać dalszej poprawy podstawowych pozycji dochodowych w najbliższych kwartałach. W naszej ocenie jest to mało prawdopodobne. Oczywiście marża odsetkowa wzrośnie w szczególności w bankach takich jak Millennium, które w poprzednim roku notowały wyjątkowo wysokie koszty pozyskania finansowania, ale z drugiej strony będą banki, w których poziom wartościowy marży jest zagrożony, gdyż nie są one w stanie odbudowywać spadających wolumenów kredytowych. Dochody prowizyjne mogą nieco rosnąć, ale tu również skala wzrostu nie będzie wysoka. Na ich zwiększenie wpływ mogą mieć poprawiające się wyniki realizowane na rynkach kapitałowych, jak również opłaty za rachunki, płatności, przelewy, karty kredytowe. Banki mając ograniczone możliwości pozyskiwania nowych kredytów, położyły nacisk na pozyskanie nowych klientów, licząc na to, że czas na wzrost wolumenów przyjdzie później. W szczególności dotyczy to segmentu małych i średnich przedsiębiorstw, o które zabiegają obecnie banki, jak również klienta detalicznego. Na rynku rozpoczęła się swego rodzaju walka o pozyskanie jak największej ilości kont osobistych i tu pojawiły się banki gotowe nie tylko nie pobierać opłaty za prowadzenie konta i użytkowanie karty płatniczej i bankomatowej, ale zdecydowane dopłacić klientowi za otwarte konto, na które realizowane są przelewy. Wynik handlowy jest pozycją znacznie bardziej zmienną kw./kw. niż dochód odsetkowy czy prowizyjny. Tym niemniej największą zmienność tej pozycji mamy prawdopodobnie już za sobą. Miała ona miejsce po tym, jak na przełomie 2008 i 2009 roku okazało się, że część klientów banków otwierała walutowe pozycje spekulacyjne, które przełożyły się na wysokie straty zarówno tych przedsiębiorstw jak i banków (część z tych strat została zaksięgowana w wynik z pozycji wymiany). Wydaje się, że wynik handlowy sektora w I kwartale został wygenerowany na powtarzalnym biznesie i znowu bez zwiększenia aktywności klientów trudno oczekiwać tu spektakularnych wzrostów. Po stronie kosztowej w większości banków oczekujemy nieznacznego wzrostu. Wynika to z faktu, że ostatni rok wymusił w bankach mocne oszczędności i wydaje się, że w dłuższym terminie utrzymanie kosztów na tak zaniżonym poziomie nie będzie możliwe. Tym niemniej będzie kilka banków, które zanotują niższe koszty, jak np. Kredyt Bank, który w poprzednim roku znacząco zmniejszył zatrudnienie. Jednocześnie nie ma podstaw do zakładania znaczących wzrostów kosztów, gdyż dopóki nie zaczną wyraźnie rosnąć linie przychodowe (a tego nie oczekujemy) banki nie będą inwestowały w rynek. Podsumowując, w bieżącym roku prognozujemy w bankach utrzymanie wyniku operacyjnego przed rezerwami na poziomie z roku Znacznie lepiej wygląda pod tym względem pozycja wyniku netto (średnio +16% w grupie prognozowanych banków) i jest ona w głównej mierze efektem niższych zawiązywanych rezerw na ryzyko. 6

7 Analizując zmiany wyników operacyjnych banków (przed kosztami ryzyka) w poprzednich latach, możemy zauważyć, że faktycznie w 2009 roku sektor nie odnotował pogorszenia wyniku operacyjnego. Zanotowany wówczas dramatyczny spadek zysku netto sektora to efekt znacznie wyższych odpisów na ryzyko. Niski wzrost gospodarczy wpłynął na pogorszenie płynności przedsiębiorstw, które miały problemy z regulowaniem należności wobec banków. Gospodarstwa domowe przestały spłacać kredyty konsumpcyjne, tak łatwo dostępne w poprzednich latach. Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem wzrósł gwałtownie, a w wynikach banków pojawiły się ogromne odpisy na rezerwy. Tak więc spowolnienie gospodarcze w krótkim okresie nie tyle przekłada się na poziom wyniku operacyjnego, ile na poziom odpisów na rezerwy. Wynika to z faktu, że obsługiwana masa kredytów, depozytów, rachunków itd. jest na tyle duża, że generuje silny strumień przychodów nawet przy słabszych wynikach gospodarki. Dla wyniku operacyjnego banków groźniejsze jest utrzymanie niskiego wzrostu gospodarczego przez dłuższy okres. Tak było na początku lat 2000, kiedy po dwóch latach niskiego przyrostu PKB, w roku 2003, wraz z przyspieszeniem wzrostu PKB, sektor zanotował spadek wyniku operacyjnego - brak wzrostu organicznego z opóźnieniem znalazł odzwierciedlenie w niższych wynikach. mld zł Wynik operacyjny przed rezerwami sektora na tle PKB 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% mld zł Odpisy na rezerwy na tle PKB 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% wynik netto PKB odpisy PKB Źródło: DM PKO BP SA W bieżącym roku wzrost gospodarczy również pozostaje na niskim poziomie (2,2%), stąd wynik operacyjny sektora nie zmieni się znacząco, a oczekiwana poprawa wyniku netto będzie efektem zmniejszenia odpisów. W celu zanotowania przez sektor istotnego wzrostu wyniku operacyjnego niezbędny jest wyższy niż w poprzednim i w bieżącym roku wzrost PKB. Obecnie przyjmowany przez nas scenariusz umiarkowanego wzrostu w roku 2011 (3,5%) nie pozwala nam zakładać spektakularnych wzrostów wyników banków, ale jest wystarczający, aby w roku 2011 zanotować poprawę wyników operacyjnych o około 6%. Dodatkowym bodźcem dla wyników sektora będą wtedy też oczekiwane na drugą połowę przyszłego roku podwyżki stóp procentowych (w porównywalnym roku 2003 mieliśmy do czynienia ze spadkiem stóp procentowych). Czynnikami ryzyka dla zakładanej ścieżki wzrostu wyników banków są przede wszystkim: poziom PKB (i potencjalny wpływ stagnacji w strefie euro na Polskę), moment rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych (bezpośrednie przełożenie na marżę kredytową), poziom kursów walutowych (tak przez saldo operacji własnych, jak i poziom kosztów działalności), sytuacja na rynkach kapitałowych (wpływ na wynik prowizyjny oraz skłonność do oszczędzania na rachunkach depozytowych), wszelkie zawirowania na globalnych rynkach kapitałowych, które mogą mieć przełożenie na koszt finansowania czy kondycję spółek-matek. Z kolei szansą dla sektora może być wyższy niż oczekiwany przez nas wzrost PKB już w roku bieżącym (część analityków zakłada wzrost nawet powyżej 3%), szybszy wzrost popytu na kredyt w segmencie przedsiębiorstw, bardzo dobra koniunktura na rynkach kapitałowych i wzrost dochodów z tego tytułu, jak również większe niż zakładane efekty programów restrukturyzacyjnych czy szybsza poprawa jakości portfeli kredytowych. Szczegółowe prognozy dla poszczególnych banków przedstawiamy w sekcjach im poświęconych, a na następnych stronach prezentujemy oparte na tych prognozach wyceny. 7

8 Bazylea III Komitet Bazylejski pracuje nad przygotowaniem nowych propozycji regulacji dotyczących wymogów kapitałowych oraz norm płynności banków. Jest to odpowiedź Unii na kryzys na rynkach finansowych. Ostateczny kształt nowych wymagań zostanie przedstawiony do końca br. Wśród głównych zmian projektowanej Bazylei III znajdują się: bardziej restrykcyjna definicja funduszy własnych pierwszej kategorii, podniesienie wymogu kapitałowego na transakcje kapitałowe na instrumentach pochodnych i akcjach, nowe wymogi stosowania ratingów wewnętrznych, zaostrzenie zarządzania płynnością oraz sankcje za niespełnienie wymogów kapitałowych. Jak wspomnieliśmy nowe regulacje zaostrzać będą wymogi dotyczące poziomu kapitałów podstawowych (tzw. Tier 1). Obecnie poziom kapitału Tier 1 nie może znajdować się poniżej 4%, ale nowe regulacje prawdopodobnie podniosą go do 8%, co może zmusić niektóre banki do poszukiwania pieniędzy. Wydaje się, że emisja przeprowadzona ostatnio przez BRE Bank miała właśnie na celu wyprzedzenie przygotowywanych zmian wymogów kapitałowych. Pod tym względem polskie banki znajdują się w dość dobrej kondycji, bo wykorzystanie kapitału podporządkowanego dla potrzeb wyliczenia współczynnika wypłacalności w większości z nich było niewielkie. Poniżej przedstawiamy poziom kapitałów Tier 1 oraz Tier 2 (z wykorzystaniem pożyczek podporządkowanych) analizowanych banków. 20% Współczynnik wypłacalności banków na koniec marca 2010 r. 15% 10% 8% 5% 0% Pekao BZ WBK Millennium ING BSK Handlow y BRE* Kredyt Bank Tier 1 Tier 2 *po przeprowadzonej w II kwartale br. emisji akcji, wsp.wypł. BRE Banku Tier 1 wzrośnie powyżej 10% Źródło: banki, DM PKO BP SA Nowe regulacje dodatkowo zaostrzyć mają zasady wyliczania aktywów ważonych ryzykiem. W tym miejscu trudno jest szacować wpływ nowych regulacji na obecne współczynniki wypłacalności, ale niektóre banki szacują, że może on sięgnąć nawet do dwóch punktów procentowych. Nakładając na to wymogi dotyczące poziomu Tier 1, możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której zapotrzebowanie na kapitał na rynku zostanie zgłoszone z więcej niż jednej instytucji i wówczas na rynku trudniej może być pozyskać kapitał. Stąd też zaskoczeniem nie są przeprowadzane w ostatnim czasie emisje akcji banków. 8

9 Wycena Rynki kapitałowe Nasz rynek kapitałowy pozostaje przede wszystkim pod wpływem sentymentu światowego, którego głównym wyznacznikiem jest kurs eurodolara i światowe indeksy giełdowe. Ponadto na poziom ryzyka do inwestycji na rynkach wschodzących wpływ mają informacje z innych krajów regionu, tak jak np. w ostatnim okresie z Węgier. O ile poprzedni rok był dla rynków akcji bardzo udany, o tyle od początku 2010 roku zmiany kursów na GPW są nieznaczące. W ciągu prawie sześciu miesięcy bieżącego roku główny indeks WIG wzrósł o 1,9%, w tym samym czasie WIG-20 spadł o 1,2%. Na tym tle sektor bankowy prezentował się całkiem nieźle - indeks WIG-Banki zanotował wzrost o 2,1%. Na wykresie poniżej przedstawiamy notowania sektora bankowego (WIG-Banki) na tle WIG od początku 2008 roku. Zwracamy uwagę, że notowania akcji instytucji finansowych, tak na świecie, jak i w Polsce były w 2009 roku motorem wzrostów, raz z uwagi na przekraczające oczekiwania ogłaszane wyniki finansowe (po części efekt niskiej bazy z poprzednich okresów), dwa one też zanotowały najwyższe spadki kursów pod koniec 2008 i na początku 2009 roku, potencjalnie więc miały lepsze perspektywy na odbicie WIG-Banki na tle WIG od października 2008 roku WIG-Banki na tle WIG od dołka w lutym WIG WIG-Banki WIG WIG-Banki Źródło: DM PKO BP SA Poniżej przedstawiamy zmiany kursów poszczególnych banków w br., od początku roku do lokalnego minimum w dniu 10.02, oraz od do lokalnego szczytu w dniu oraz od do zamknięcia w dniu Kursy Millennium oraz BRE Banku skorygowaliśmy odpowiednio o wartość prawa poboru. 40% Zmiany kursów akcji banków w wybranych okresach w 2010 roku 30% 20% 10% 0% -10% WIG-Banki BRE GTN BZ WBK PEO PKO BP MIL KRB BSK BHW GNB BPH -20% -30% -40% do od do od Źródło: DM PKO BP SA Największe wzrosty kursów w br. zanotowały Kredyt Bank oraz Getin Holding, natomiast jedynymi bankami, które od początku br. notują spadek kursów są BPH oraz PKO BP. Największe wahania kursów wystąpiły w przypadku BZ WBK, BRE Banku i PKO BP. 9

10 150% Zmiany kursów akcji banków w wybranych w 2008, 2009 i 2010 roku 100% 50% 0% WIG-Banki BRE GTN BZ WBK PEO PKO BP MIL KRB BSK BHW GNB BPH -50% -100% Źródło: DM PKO BP W dłuższym terminie największą zmiennością kursów odznaczają się: Millennium, Bank BPH oraz Getin Holding, najmniejszą banki największe: Pekao oraz PKO BP. Relatywnie niewielkie zmiany kursów akcji tak banków, jak i innych podmiotów w roku bieżącym, to efekt braku przekonania inwestorów co do kontynuacji wzrostu wyników spółek w przyszłości, gdyż poprawa oczekiwana w bieżącym roku została już zdyskontowana w wycenach. Jak już wspominaliśmy, w przyszłym roku dynamika wzrostu wyników sektora bankowego nie będzie wysoka, gdyż obecnie sektor ten jest w stagnacji. Po dwóch latach niskiego wzrostu gospodarczego, zakładane na przyszły rok 3,5% jest poziomem zbyt niskim, aby oczekiwać zdecydowanej poprawy w bankach. Przy tym, jak wskazywaliśmy, większe są ryzyka, że zakładany przez nas wzrost gospodarczy będzie niższy od przyjętego niż wyższy. Większej poprawy oczekujemy dopiero w 2012 roku. W tej sytuacji nasze nastawienie do inwestycji w akcje sektora na najbliższe miesiące pozostaje negatywne. Wskaźniki wyceny Według naszych prognoz wyniki banków w bieżącym roku wzrosną średnio o około 16%. Tak więc uwzględniając, że w poprzednim roku zysk netto analizowanych banków obniżył się o 27%, to powrotu do poziomów z 2008 roku będzie można oczekiwać dopiero na przełomie 2011 i Wśród poszczególnych banków największy wzrost zanotuje Millennium (efekt wyjątkowo niskiej bazy) oraz Kredyt Bank i BRE Bank, a więc banki, które w poprzednim roku zanotowały najwyższe spadki wyników (ponad 85%). Pogorszenie wyników miało wówczas związek z wysokimi odpisami na ryzyko (opcje oraz pogorszenie jakości należności) oraz znaczącym wzrostem kosztów finansowania. Na tych przykładach widać, że poprawa wyniku netto to przede wszystkim efekt niższych kosztów ryzyka a nie poprawy operacyjnej. Poniżej w tabeli prezentujemy wskaźniki rynkowe banków notowanych na GPW. kurs P/E PBV/ROE * Pekao 169,0 18,4 18,5 16,7 13,8 17,2 17,7 16,4 14,3 BZ WBK 197,5 16,3 14,9 13,1 16,8 15,0 14,1 12,3 10,3 Millennium 4,54-21,6 16,4 9,4-18,1 15,8 10,9 ING BSK 768,0 16,8 14,7 12,4 24,4 15,7 13,8 11,6 9,4 Handlowy 74,20 19,2 17,0 12,7 16,2 18,3 16,9 12,4 10,7 BRE 234,0 54,0 19,0 14,6 10,9 52,5 15,4 13,9 11,6 Kredyt Bank 15,65 123,0 18,8 13,0 14,4 124,4 18,1 12,3 10,0 średnia 41,3 17,8 14,1 15,1 40,5 16,3 13,5 11,0 mediana 18,8 18,5 13,1 14,4 17,8 16,9 12,4 10,7 kurs P/BV ROE Pekao 169,0 2,4 2,2 2,1 2,1 14% 13% 13% 15% BZ WBK 197,5 2,4 2,2 1,9 1,7 16% 15% 16% 16% Millennium 4,54 1,4 1,3 1,2 1,1 0% 7% 8% 10% ING BSK 768,0 2,0 1,8 1,6 1,4 13% 13% 14% 14% Handlowy 74,20 1,6 1,5 1,5 1,4 9% 9% 12% 13% BRE 234,0 1,7 1,5 1,4 1,2 3% 10% 10% 10% Kredyt Bank 15,65 1,6 1,5 1,4 1,2 1% 8% 11% 12% średnia 1,9 1,7 1,6 1,4 8% 11% 12% 13% mediana 1,7 1,5 1,5 1,4 9% 10% 12% 13% Źródło: DM PKO BP SA 10

11 Jak wcześniej pisaliśmy znacząca zmienność wyników banków to przede wszystkim wpływ odpisów na ryzyko. W celu lepszego zaprezentowania jak w ostatnich latach zmieniała się wycena banków w relacji do wyniku na działalności operacyjnej, poniżej przedstawiamy relację kursu do wyniku operacyjnego banków przed kosztami ryzyka. kurs Źródło: DM PKO BP SA P/wynik operacyjny Pekao 169,0 16,7 11,0 13,0 12,9 11,9 10,6 BZ WBK 197,5 10,3 9,1 8,8 8,9 8,2 7,2 Millennium 4,54 5,9 5,9 8,9 8,4 7,5 6,4 ING BSK 768,0 15,4 17,5 10,1 9,4 8,5 7,2 Handlowy 74,20 9,8 10,7 8,1 9,4 8,9 7,9 BRE 234,0 7,5 6,1 5,3 7,5 7,5 7,0 Kredyt Bank 15,65 10,2 8,0 5,0 5,7 5,5 5,4 średnia 10,8 9,7 8,5 8,9 8,3 7,4 mediana 10,2 9,1 8,8 8,9 8,2 7,2 W 2009 roku zysk operacyjny przed rezerwami w grupie analizowanych banków wzrósł o 4%. Według naszych prognoz w br. zysk operacyjny faktycznie nie ulegnie większym zmianom, poprawy oczekujemy dopiero w 2011 roku (+6% r/r) i 2012 roku (+10% r/r). W dwóch bankach, które w br. przeprowadziły emisje akcji, wskaźnik cena/wynik na działalności bankowej w 2012 roku może być wyższy niż miało to miejsce w latach Względem 2009 roku największą poprawę wyniku operacyjnego do roku 2012 w przeliczeniu na akcję notują ING BSK (+39%) oraz Pekao SA i BZ WBK (około 22-23%). Polskie banki wyceniane są zdecydowanie powyżej banków z regionu. Premia na lata przekracza 40% jeśli bierzemy pod uwagę wskaźnik P/E oraz 25% na wskaźniku P/BV. Tylko częściowo premię tę można wytłumaczyć lepszą rentownością kapitałów własnych polskich banków. Jest ona też efektem pozytywnego postrzegania polskiej gospodarki przez inwestorów zagranicznych oraz popytu na akcje ze strony polskich funduszy emerytalnych BRD-GSG 8,1 7,5 6,5 5,9 1,7 1,5 1,2 1,1 22,3 21,0 20,0 19,3 Vozrozhdenie 23,0 27,6 8,3 5,3 1,4 1,3 1,1 0,9 6,6 6,6 16,1 19,5 Bank St.Petersburg 64,5 11,5 4,6 3,9 1,3 1,1 0,9 0,8 1,0 10,8 21,6 21,0 Komercni Banka 12,9 11,9 10,6 9,4 2,2 2,0 1,8 1,6 17,4 17,3 17,9 18,2 OTP Bank 9,8 10,1 7,1 5,8 1,2 1,1 1,0 0,9 13,0 10,7 14,0 15,4 Erste Bank 11,2 12,1 8,2 6,4 1,0 0,9 0,8 0,8 8,8 7,6 10,7 12,0 Raiffeisen Intl 32,7 15,2 7,4 5,8 1,0 0,9 0,8 0,8 2,7 5,9 11,5 13,7 Sberbank 95,0 11,8 7,4 6,3 2,3 1,9 1,5 1,2 2,5 17,7 23,0 21,9 Bank VTB - 17,7 10,1 8,1 1,5 1,3 1,2 1,0-12,6 9,0 14,0 14,9 FHB 11,1 10,5 9,1 7,4 1,6 1,4 1,2 1,1 16,4 14,0 14,4 14,1 średnia 29,8 13,6 7,9 6,4 1,5 1,3 1,2 1,0 6,8 10,1 14,4 15,5 mediana 12,9 11,8 7,8 6,1 1,5 1,3 1,1 1,0 6,5 8,2 14,4 15,4 dyskonto w relacji do banków polskich średnia -93% -25% -44% -45% -20% -23% -27% -30% -15% -8% 20% 17% mediana -34% -35% -43% -45% -15% -16% -25% -28% -24% -18% 14% 14% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA P/E P/BV ROE (%) Na kolejnej stronie przedstawiamy korelację PBV/ROE analizowanych banków polskich oraz wybranych banków z regionu dla bieżącego roku. Pokazuje ona, że wysoka wycena kapitałów własnych nie znajduje uzasadnienia w rentowności polskich banków. 11

12 P/BV ,3 2,0 1,7 1,4 1,1 0,8 Handlowy Millennium BRE Vozrozhdenie Erste Raiffeisen ROE (2010) vs. P/BV Pekao ING BSK Kredyt Bank Bank VTB BRD St Petersburg OTP 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA ROE 2010 FHB BZ WBK Komercni Banka Sberbank GSG Wycena porównawcza Z uwagi na wysokie premie polskich banków do banków z regionu, w wycenie porównawczej zdecydowaliśmy się brać pod uwagę tylko relatywne różnice wskaźników wyceny poszczególnych banków do grupy pozostałych analizowanych banków polskich. Z wyceny wyłączyliśmy BZ WBK. Wskaźniki dla tego banku są brane pod uwagę przy wyliczeniu średniej dla innych banków, ale jednocześnie zdecydowaliśmy się nie wyznaczać ceny docelowej dla akcji BZ WBK ze względu na możliwe zaangażowanie PKO BP w przejęcie BZ WBK. Średnie poziomy P/E ( ) przyjęliśmy za podstawę do wyznaczenia porównawczej wyceny dla poszczególnych banków. Wyliczenia prezentujemy poniżej. EPS średnie PE x EPS średnia kurs różnica wycena Pekao 9,2 10,1 11, ,1 169,0-16% Millennium 0,2 0,3 0,4 3,7 3,9 4,6 4,05 4,80 4,54-11% -16% ING BSK 52,1 62,0 76, % Handlowy 4,4 5,9 6, ,3 74,2 10% BRE 12,3 16,0 19, ,8 234,0-5% Kredyt Bank 0,8 1,1 1,4 13,8 16,4 16,5 15,58 15,65 0% Źródło: DM PKO BP SA Na podstawie średnich wycen potencjał wzrostu obecnie mają ING BSK i Bank Handlowy. Znacznie powyżej średniej notowane są i tym samym mają największy potencjał spadku kursu Pekao SA oraz Millennium. Model Gordona Wycena porównawcza może wskazywać, który z banków jest niedowartościowany lub przewartościowany na tle innych, ale nie oddaje, czy jest to uzasadnione takimi czynnikami jak np. ponadprzeciętna rentowność. W dłuższym terminie właściwsze wskazania powinna dawać wycena metodą dochodową (model Gordona). Przyjęliśmy przy niej następujące dla wszystkich banków założenia: stopa wolna od ryzyka =5,85% premia za ryzyko =5% beta =1 nominalny wzrost po roku 2012 =4%. Aby model oddawał różnice pomiędzy efektywnością poszczególnych banków, koszt kapitału własnego skorygowaliśmy wskaźnikiem koszty/dochody. Otrzymaliśmy w ten sposób przedział COE od 9,9% w przypadku Pekao do 11,7% dla Millennium. 12

13 Prognozowane dywidendy Zdysk. wartość dywidend Suma Pekao 7,0 10,0 11,0 7,0 9,0 9,0 25,0 Millennium ING BSK Handlowy 4,0 5,0 6,0 4,0 4,5 4,9 13,4 BRE Kredyt Bank ROE 2012 koszty/ skorygowany implikowany BVPS zdyskont. dochody COE P/BV 2012 kapitał Pekao 14,6% 50,7% 9,9% 1,8 80,6 113,5 Millennium 10,3% 59,6% 11,7% 0,8 4,1 3,5 ING BSK 14,4% 56,9% 11,2% 1, Handlowy 13,4% 57,0% 11,2% 1,3 51,7 54,4 BRE 10,5% 53,4% 10,5% 1, Kredyt Bank 12,0% 59,9% 11,4% 1,30 12,9 13,4 Strum. dywidend Zdyskont. Suma Kurs Różnica kapitał akcji Pekao 25,0 113,5 138,5 169,0-18% Millennium 0 3,5 3,51 4,54-23% ING BSK ,0 768,0-13% Handlowy 13,4 54,4 67,8 74,2-9% BRE ,0 234,0-34% Kredyt Bank 0 13,4 13,37 15,65-15% Źródło: DM PKO BP SA Na podstawie tak ustalonych założeń model Gordona wskazuje, że obecne kursy analizowanych banków znajdują się powyżej ich wyceny długoterminowej. Podsumowanie Nasze ceny docelowe ustaliliśmy na podstawie średniej ważonej 40/60 wycen otrzymanych z wyceny porównawczej i modelu Gordona. Do wyceny porównawczej przypisujemy niższą wagę, gdyż zwłaszcza w krótkim terminie prognozy wyników banków obarczone są dużą niepewnością. kurs wycena potencjał wycena potencjał śr.ważona potencjał rekomendacja wskaźn. wzrostu długoterm. wzrostu 40/60 wzrostu Pekao 169,0 142,1-16% 138,5-18% 140,0-17% Sprzedaj Millennium 4,54 4,05-11% 3,51-23% 3,71-18% Sprzedaj ING BSK 768, % % 768,3 0% Neutralnie Handlowy 74,20 81,30 10% 67,75-9% 73,19-1% Neutralnie BRE 234,0 222,8-5% % 182,3-22% Sprzedaj Kredyt Bank 15,65 15,58 0% 13,37-15% 14,25-9% Redukuj Źródło: DM PKO BP SA Jak wcześniej pisaliśmy nasze nastawienie do całego sektora pozostaje negatywne. Dla trzech banków: Pekao SA, Millennium oraz BRE Banku wydajemy rekomendacje SPRZEDAJ. W naszej ocenie potencjał spadku kursu tych banków przekracza 15%. W tym gronie najwyżej oceniamy Pekao SA - jego konserwatywna strategia i wysoka rentowność mogą uzasadniać wysokie notowania, jednak na przewartościowanie akcji banku wskazuje również wycena długoterminowa. Kredyt Bank otrzymuje rekomendację REDUKUJ z ceną docelową o 9% niższą od obecnego kursu rynkowego. ING BSK oraz Bank Handlowy otrzymują rekomendację NEUTRALNIE. Zwracamy uwagę, że i w przypadku tych banków wycena długoterminowa pokazała przewartościowanie ich akcji, ale są one relatywnie tanie na tle innych polskich banków, stąd w przyszłości ich notowania mogą zachowywać się lepiej. Rekomendacje odzwierciedlają naszą ocenę banków, które ze względu na spowolnienie gospodarcze notują i w najbliższych kwartałach będą notować słabe wyniki operacyjne. W naszej ocenie poprawa wyniku netto wynikająca z niższych odpisów na koszty ryzyka jest już odzwierciedlona w ich wycenach. 13

14 SEKTOR: BANKI GPW: BRE REUTERS: BREP.WA BLOOMBERG: BRE PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny BRE Sprzedaj zł BRE cze 19 sie 30 paź 19 sty 31 mar 16 cze BRE WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 234,00 kurs docelow y (zł) 182,30 w ycena w sk.(zł) 222,80 min 52 tyg (zł) 145,50 max 52 tyg (zł) 294,00 kapitalizacja (mln zł) 6 956,76 BV (mln zł) 4 245,69 liczba akcji (mln szt.) 29,73 free float 30,2% free float (mln zł) 2 102,33 śr. obrót/msc (mln zł) 435,24 Zmiana kursu BRE WIG 1 miesiąc 5,8% 3,6% 3 miesiące -6,8% -1,4% 6 miesięcy -7,3% 3,0% 12 miesięcy 34,5% 36,8% Akcjonariat % akcji i głosów Commerzbank 69,78 Poprzednie rekom. data cena doc. Redukuj ,60 Wyniki banku Po słabym poprzednim roku, kiedy na wyniki BRE Banku w znaczącym stopniu wpłynęły odpisy na ryzyko (zarówno związane z należnościami kredytowymi, jak też ekspozycją na instrumenty pochodne), od początku bieżącego roku w wynikach banku widać zdecydowaną poprawę. W pierwszym kwartale zysk netto BRE przekroczył 100 mln zł i wydaje się, że w najbliższych kwartałach również nie powinien zejść do poziomu dwucyfrowego. Zanotowana poprawa wyniku netto to w głównej mierze efekt obniżenia kosztów ryzyka, jak też zasługa sezonowego spadku kosztów. W kolejnym kwartale odpisy netto zapewne niewiele będą odbiegać od poziomu zanotowanego w I kw. (wówczas 177 mln zł), ale już druga połowa roku powinna przynieść poprawę w tym względzie, gdyż stopniowo wyczerpywać się będą rezerwy na najbardziej w tym banku szkodową grupę kredytów konsumenckich udzielanych osobom nie będącym klientami banku. Niewielkiego wzrostu spodziewamy się na poziomie kosztów działalności, ale oczekiwana przez nas nieznaczna poprawa podstawowych pozycji wyniku pozwoli na utrzymanie wyniku netto na wspomnianym poziomie. Czynnikiem, który może wpłynąć na wyższą od zakładanej poprawę wyników banku, mogłaby być sprzedaż przez Grupę akcji PZU. Zysk brutto na tej transakcji może wg naszych szacunków sięgnąć około 120 mln zł. W najbliższym czasie BRE zamierza się koncentrować na sprzedaży kredytów dla ludności, zarówno hipotecznych (dominują tu kredyty w walucie, głównie EUR - pozwala na to struktura finansowania banku), jak i gotówkowych (ze względu na ich wysoką marżę; kredyt oferowany jest własnym klientom banku). W przypadku klienta korporacyjnego, ze względu na brak popytu na kredyt, bank stawia na bankowość transakcyjną. Po pozyskaniu środków z emisji akcji słabnie widoczna jeszcze na początku br. presja na zwiększenie wolumenu depozytów. Sądzimy, że bank w I kw. br. zanotował w tym względzie najwyższy przyrost, zmiana oferty w kolejnych miesiącach roku (zmniejszenie oferowanego oprocentowania) wskazuje, że w najbliższym czasie nie będzie on już walczył o depozyty. Mogłoby to wpłynąć na obniżenie kosztów finansowania, ale z drugiej strony BRE roluje pożyczki udzielone mu przez spółkę-matkę 2-3 lata temu po wyższych marżach. Z drugiej strony obniżyła się stopa WIBOR, co wskazuje że znaczącej poprawy marży odsetkowej banku i powrotu do poziomów notowanych w ubiegłym roku nie należy oczekiwać. Rekomendacja Po przeprowadzonej właśnie emisji akcji mającej na celu poprawę bazy kapitałowej jeszcze przed zakończeniem prac związanych z Bazyleą III, znacząco spadło prawdopodobieństwo kolejnej emisji w BRE Banku. W emisji uczestniczył główny akcjonariusz Commerzbank podkreślając tym samym swoje zaangażowanie w rozwój na rynku polskim. Tym niemniej nie słabną spekulacje dotyczące zapotrzebowania Commerzbanku na kapitał na rynku rodzimym, co może w przyszłości oznaczać emisję akcji niemieckiego banku lub/i sprzedaż części aktywów. Nie przyjmujemy tego scenariusza jako wiodący. Wydajemy dla akcji BRE Banku rekomendację SPRZEDAJ. Uważamy, że prognozowana przez nas znacząca poprawa jego wyników jest już odzwierciedlona w wycenie. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Hanna Kędziora tel. (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2011p 2012p Wynik odsetkow y 1 392, , , , ,60 Przychody 2 686, , , , ,89 Zysk przed koszt. ryzyka 1 136, , , , ,94 Zysk netto 857,46 128,93 519,15 674,71 806,60 Zysk skorygow any 589,13 128,93 519,15 674,71 806,60 EPS (zł) 28,86 4,34 12,33 16,03 19,16 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Stopa dyw idendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 8,1 54,0 19,0 14,6 12,2 P/BV 1,8 1,7 1,5 1,4 1,2 ROE 24% 3% 10% 10% 10% p - prognoza DM PKO BP SA

15 BANKI: BRE Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IQ 09 I-IQ 09 IQ 10P I-IQ10P Wynik odsetkowy 1 027, , , , , ,6 397,1 397,1 390,5 390,5 zmiana 41,9% 35,5% 19,1% -6,1% 4,1% 6,3% 25,71% 25,71% -1,7% -1,7% Przychody ogółem 2 202, , , , , ,9 672,5 672,5 689,0 689,0 zmiana 35,5% 22,0% 6,1% -2,2% 2,5% 5,2% -14,18% -14,18% 2,5% 2,5% Wynik przed kosztami odpisów 922, , , , , ,9 313,3 313,3 334,8 334,8 zmiana 58,9% 23,2% 15,0% 0,9% 0,0% 6,1% -28,24% -28,24% 6,9% 6,9% Zysk netto 710,1 857,5 128,9 519,1 674,7 806,6 77,2 77,2 115,4 115,4 zmiana 68,6% 20,8% -85,0% 302,7% 30,0% 19,5% -77,59% -77,59% 49,5% 49,5% Zysk netto skorygow any 621,8 589,1 128,9 519,1 674,7 806,6 77,2 77,2 115,4 115,4 zmiana - -5,3% -78,1% 302,7% 30,0% 19,5% -62,69% -62,69% 49,5% 49,5% Marża odsetkow a netto 2,1% 2,0% 2,0% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% ROA 1,4% 1,2% 0,2% 0,6% 0,8% 0,9% 0,4% 0,4% 0,6% 0,6% ROE 24,3% 23,8% 3,2% 9,7% 9,7% 10,5% 7,9% 7,9% 10,9% 10,9% Pełny rachunek zysków i strat (mln zł) i w skaźniki P 2011P 2012P Wynik odsetkow y Wynik z prow izji Wynik z pozycji w ymiany Wynik z operacji finansow ych Wynik na działalności bankow ej Inne przychody operacyjne netto Przychody bankow e ogółem Koszty nieodsetkow e Koszty osobow e Amortyzacja Inne koszty Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Zysk brutto Podatek dochodow y Jednostki zależne Zysk netto Dyw idendy w ypłacone Koszty / Przychody 69,3% 64,3% 58,1% 57,7% 54,2% 52,8% 53,9% 53,5% Koszty / Aktyw a 3,0% 2,8% 2,6% 2,2% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 18,9% 7,9% 8,3% 23,7% 84,0% 49,3% 35,0% 26,8% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,5% 0,2% 0,3% 0,6% 2,1% 1,2% 0,8% 0,6% Przychody pozaodsetkow e / Przychody ogółem 54,2% 55,4% 53,3% 43,0% 41,8% 44,2% 43,3% 42,7% Zysk operacyjny / Aktyw a 1,3% 1,5% 1,9% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Wybrane pozycje bilansu (mln zł) i w skaźniki P 2011P 2012P Należności od banków Dłużne papiery w artościow e Kredyty i pożyczki Aktyw a trw ałe Razem aktyw a Zobow iązania w obec banków Depozyty Wyemitow ane papiery w artościow e Otrzymane pożyczki podporządkow ane Kapitały w łasne Kapitał zakładow y Razem pasyw a Kapitały w łasne /Aktyw a 6,2% 6,0% 5,9% 4,7% 5,1% 7,9% 8,5% 8,8% Kredyty / Aktyw a 47,1% 54,4% 60,2% 63,1% 64,8% 66,9% 69,1% 71,2% Depozyty / Aktyw a 62,3% 58,3% 57,9% 45,7% 52,8% 51,5% 53,7% 54,1% Kredyty / Depozyty 75,6% 93,4% 104,0% 138,1% 122,6% 129,9% 128,7% 131,6% Stopa w zrostu kredytów 7,9% 49,0% 46,2% 54,8% 0,6% 6,5% 6,6% 9,6% Stopa w zrostu depozytów 21,0% 20,7% 31,3% 16,5% 13,4% 0,6% 7,5% 7,1% Stopa w zrostu aktyw ów 7,6% 29,0% 32,2% 47,7% -1,9% 3,1% 3,2% 6,4% 15