Dylematy przedsiębiorstw związane z emisją akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie

Transkrypt

1 dr Mariusz Lipski Dylematy przedsiębiorstw związane z emisją akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Tempo wzrostu Produktu Krajowego Brutto w Polsce na przestrzeni lat jedynie trzykrotnie, tj. w latach 2009, 2012 i 2013 spadło poniżej 3%. Również prognozy na najbliższe lata wskazują, że polska gospodarka powinna rozwijać się w podobnym tempie. Istotnego zagrożenia nie stanowi już także inflacja. W tej sytuacji wydawać by się mogło, że przedsiębiorstwa funkcjonujące w Polsce mają szczególnie sprzyjające warunki do ekspansji i poprawy swoich wyników. Powinny one być zatem zainteresowane zwiększaniem swoich funduszy własnych poprzez emisję akcji na giełdzie papierów wartościowych w celu zapewnienia odpowiedniej bazy kapitałowej do dalszej ekspansji i rozwoju. Źródła finansowania przedsiębiorstw w teorii Przedsiębiorstwa posiadają dosyć szeroką gamę możliwości w zakresie doboru źródeł finansowania swojej działalności. Źródła te można usystematyzować w różnorodny sposób. Jako szczególnie istotne kryterium podziału należy wskazać umiejscowienie zasobów, z których środki są pozyskiwane. W tym kontekście można wyróżnić wewnętrzne i zewnętrzne źródła finansowania 1. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z wykorzystaniem zasobów samego podmiotu, poprzez np. amortyzację, dezinwestycje, redukcję kapitału obrotowego, czy też sposób zagospodarowania wygenerowanego zysku. W przypadku drugiej grupy mówimy o sytuacji, gdy przedsiębiorstwo zwraca się o środki do innych podmiotów. W tej grupie wyróżnia się finansowanie udziałowe (bezpośrednio odnoszące się do struktury własności w finansowanym przedsiębiorstwie), finansowanie dłużne (określane także jako wierzycielskie) oraz finansowanie hybrydowe (sposób finansowania, w którym finansowanie dłużne może przejść w określonych sytuacjach we właścicielskie). 1 A. Skowronek-Mielczarek, Uwarunkowania rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2013, s

2 Innym sposobem podziału źródeł finansowania jest wyróżnienie źródeł własnych i obcych 2. W tym przypadku akcentowane są relacje prawne występujące pomiędzy podmiotem finansowanym a dostarczycielami funduszy. W ramach finansowania własnego wyróżnia się finansowanie własne zewnętrzne oraz samofinansowanie. Pierwsza z ww. form wiąże się z wniesieniem do przedsiębiorstwa określonych środków na jego kapitał własny (np. poprzez emisję akcji i wprowadzenie jej na giełdę). Samofinansowanie (określane także jako finansowanie własne wewnętrzne) stanowią natomiast środki wypracowane przez przedsiębiorstwo 3. W przypadku obcych źródeł finansowania, ich istota opiera się na przekazaniu przedsiębiorstwu środków na określony czas. Wyróżnia się finansowanie dłużne, które zazwyczaj przyjmuje formę kredytów bankowych, emisji obligacji, pożyczek, leasingu bądź faktoringu, a także finansowanie hybrydowe, do którego zaliczane są wszelkie inne źródła, które nie mieszczą się w wymienionych powyżej kategoriach. Forma ta polega przeważnie na kombinacji instrumentów tradycyjnych oraz derywatów. Struktura dobranych źródeł finansowania ma istotny wpływ na wyniki osiągane przez przedsiębiorstwo, dlatego też decyzje dotyczące tego obszaru uznawane są za szczególnie istotne w procesie zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Wybór źródeł finansowania oraz ich dostępność uzależnione są od szeregu czynników, które można podzielić na makro- i mikroekonomiczne. W przypadku aspektów makroekonomicznych zaliczają się do nich przede wszystkim 4 : koniunktura gospodarcza, poziom inflacji, sytuacja oraz perspektywy rozwoju branży reprezentowanej przez przedsiębiorstwo, czy też system opodatkowania. Wśród kryteriów mikroekonomicznych natomiast, jako najważniejsze należy wymienić szereg czynników specyficznych związanych bezpośrednio z danym przedsiębiorstwem, np.: struktura kapitału, poziom zadłużenia w stosunku do kapitału własnego, szybkość uzyskania środków, ryzyko finansowe, rentowność zasobów oraz zyskowność działalności podmiotu, czy też elastyczność finansowa. Szczególnie istotną rolę w strukturze finansowania odgrywa kapitał własny. Niezależnie od źródła pochodzenia, jego funkcje w każdym przedsiębiorstwie są podobne i charakteryzują 2 K. Janasz, W. Janasz, J. Wiśniewska, Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, Difin, Warszawa 2007, s A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2007, s Por. J. Grzywacz, Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2012, s

3 się zbliżonymi do siebie cechami. Kapitał ten pozostaje w gestii przedsiębiorstwa z reguły na czas nieokreślony (poza rzadkimi sytuacjami, gdy założono konkretny okres funkcjonowania danego podmiotu gospodarczego) i jest on trwale związany z funkcjonowaniem firmy. Pozytywnie wpływa także na stabilność przedsiębiorstwa oraz jego płynność finansową. Dostawca kapitału własnego nie może zazwyczaj żądać jego zwrotu, nie otrzymuje także odsetek z racji jego dostarczenia, nabywa on jednak prawa właścicielskie, dzięki czemu uczestniczy w podziale wypracowanego zysku oraz w podziale majątku w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa. Będąc właścicielem posiada on także określony wpływ na decyzje dotyczące dysponowania aktywami podmiotu 5. Kapitał własny może być dostarczany do przedsiębiorstwa w różnorodnej postaci. Szczególnie interesującą formą jest upublicznienie spółki w postaci emisji jej akcji na giełdzie papierów wartościowych. Wprawdzie możliwość ta jest zarezerwowana dla spółek akcyjnych, jednak jest to dosyć popularna forma prowadzenia działalności gospodarczej (w Polsce zarejestrowanych jest ok. 10 tysięcy spółek akcyjnych), ponadto w przypadku podmiotów posiadających interesujący profil biznesowy oraz intencje rozwoju, zmiana formy prawnej zazwyczaj nie jest istotną przeszkodą. GPW w Warszawie charakterystyka Rolę oraz znaczenie warszawskiej giełdy, jako miejsca pozyskiwania funduszy przez przedsiębiorstwa, można próbować scharakteryzować poprzez analizę podstawowych wskaźników dotyczących tej instytucji, tj. liczbę notowanych spółek, wielkość obrotów, zmiany głównych indeksów, czy też poziom kapitalizacji w ujęciu nominalnym oraz w odniesieniu do PKB Polski. W przypadku liczby notowanych spółek, po okresie dynamicznego wzrostu na przestrzeni pierwszych kilkunastu lat funkcjonowania GPW, w okresie w dalszym widoczne są pozytywne tendencje. Pod tym względem GPW należała w ostatnich latach do czołowych giełd w Europie, ustępując jedynie giełdzie londyńskiej 6. W latach na giełdzie zadebiutowało 337 spółki, przy czym z racji wycofania z czasem niektórych firm ostatecznie liczba spółek wzrosła o 161. Istotne znaczenie dla rynku miało także wprowadzenie do obrotu w 2003r. akcji pierwszej spółki zagranicznej, jaką był Bank Austria Creditanstalt AG. Na koniec 2015r. na GPW notowane były już akcje 54 spółek spoza naszego kraju, wskazując 5 Ibidem. 6 Jan Czekaj, GPW w Warszawie w latach , w: Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dwudziestolecia, red. J. Czekaj, PWE, Warszawa 2014, s

4 tym samym na znaczącą pozycję naszego rynku akcji w tej części Europy oraz zwiększając jego atrakcyjność dla potencjalnych inwestorów, jak również emitentów. Podstawowe parametry z tego zakresu przedstawione zostały w tabeli 1. Tabela 1. Liczba spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach Spółki krajowe Spółki zagraniczne Łącznie Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie: Warto zaznaczyć, że na warszawskiej giełdzie prowadzony jest także handel akcjami mniejszych emitentów, w ramach alternatywnego systemu obrotu NewConnect. Platforma ta została utworzona w 2007r. na wzór zagranicznych giełd papierów wartościowych. Do obrotu na niej dopuszczone są akcje spółek mniejszych rozmiarów, które nie spełniają standardów obowiązujących na rynku głównym. Celem, jaki przyświecał Zarządowi Giełdy przy uruchomieniu NewConnect, było rozszerzenie zakresu działalności giełdy poprzez dopuszczenie na nią dynamicznych przedsiębiorstw mniejszych rozmiarów 7. Także w tym przypadku, analizując okres od momentu powstania do końca roku 2015 widoczny jest znaczący wzrost liczby emitentów. Rozwój tych podmiotów sprawia, że z czasem część z nich przechodzi do kategorii podmiotów większych rozmiarów i zostaje wprowadzona na główny rynek giełdowy. Jak wskazuje tabela 2 liczba podmiotów notowanych na tym rynku w początkowych latach jego funkcjonowania dynamicznie rosła. Jednak w roku 2013 tempo wprowadzania nowych spółek do systemu spadło a w kolejnych dwóch latach liczba ta zmniejszyła się, osiągając na koniec 2015r. poziom 418 podmiotów. Warto wspomnieć także o podnoszonych coraz częściej przez inwestorów kwestiach dotyczących niskiej jakości i rzetelności przekazywanych akcjonariuszom kluczowych informacji ze strony podmiotów notowanych na NewConnect. Sytuacja ta powoduje wzrost negatywnego postrzegania tego rynku przez różnych interesariuszy. Tabela 2. Liczba spółek notowanych na NewConnect w latach spółki krajowe spółki zagraniczne Łącznie Z. Dobosiewicz, Giełda, zasady działania, inwestorzy, rynki giełdowe, PWE, Warszawa 2013, s

5 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie: Kolejnym analizowanym parametrem jest wielkość obrotów. Jak wskazują dane przedstawione na wykresie 1, na przestrzeni lat warszawska giełda zanotowała wzrost obrotów z 98,5 mld zł w 2005r. do 225,3 mld zł w 2015r., przy czym najwyższy poziom został zanotowany w 2011r., kiedy to wartość obrotów wyniosła 268,1 mld zł. Wprawdzie okresy wzrostu zakłócane były gorszymi latami, jednak widoczna jest pozytywna tendencja w tym względzie. Stosunkowo słabsze wyniki w ostatnich dwóch latach badanego okresu to w dużej mierze efekt zmian w polskim systemie emerytalnym, które spowodowały ograniczenie dopływu środków do Otwartych Funduszy Emerytalnych, wpływając jednocześnie negatywnie na poziom zgłaszanego przez fundusze popytu oraz skalę płynności rynku. Wykres 1. Wielkość obrotów na GPW w Warszawie w latach (mln zł) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie: W tabeli 3 zaprezentowane zostały dane w zakresie kształtowania się najważniejszych indeksów giełdowych publikowanych przez GPW. Tabela 3. Zmiany głównych indeksów giełdowych publikowanych przez GPW w Warszawie w latach WIG WIG20 mwig40 swig ,60% 23,75% 69,10% 132,42% ,39% 5,19% 7,90% 25,17% ,07% -48,21% -62,48% -56,95% ,85% 33,47% 55,24% 61,85% ,77% 14,88% 19,57% 10,18% ,83% -21,85% -22,51% -30,47% ,24% 20,45% 17,42% 22,92% ,06% -7,05% 31,06% 37,27% ,26% -3,54% 4,13% -15,55% ,62% -19,72% 2,40% 9,11% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie: Jak widać warszawski rynek charakteryzował się w analizowanym okresie znaczącymi zmianami (np. 2008, 2009). Spowodowane one były w dużej mierze wstrząsami na światowych rynkach finansowych oraz w sferze realnej gospodarek wielu państw. Pomimo tego faktu, warto podkreślić że w przeważającej większości w poszczególnych latach zmiany prezentowanych indeksów miały wartości dodatnie. Największa zmiana in plus zanotowana 5

6 została w przypadku większości indeksów (oprócz swig80) w roku 2009r., co było głównie efektem odreagowania wysokich spadków zanotowanych rok wcześniej, a także stosunkowo dobrej kondycji na tle wielu krajów europejskich polskiej gospodarki. Szczególnie cenną miarą w zakresie charakterystyki poziomu atrakcyjności giełdy papierów wartościowych jest jej kapitalizacja. Kapitalizacją spółki określa się całkowitą wartość emitowanych przez nią akcji, tj. iloczyn kursu akcji tej spółki przez liczbę akcji. Kapitalizację giełdy definiuje się natomiast jako sumę kapitalizacji wszystkich wprowadzonych na nią spółek, jest ona równa iloczynowi aktualnego kursu tych akcji i liczby akcji w obrocie giełdowym. Poziom kapitalizacji rynku głównego GPW na przestrzeni lat przedstawiony został w tabeli 4. Tabela 4. Kapitalizacja GPW w Warszawie w latach Kapitalizacja wszystkich spółek Kapitalizacja spółek krajowych kapitalizacja spółek zagranicznych Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie: Jak wskazują dane przedstawione w tabeli 4 jedynie w latach 2008, 2011 oraz 2015 kapitalizacja GPW na koniec roku była niższa niż na koniec roku poprzedniego. W szczególności spadek w roku 2008 był spowodowany negatywnymi zdarzeniami na rynkach światowych. Warto jednak zwrócić także uwagę, że kapitalizacja podmiotów krajowych utrzymuje się od 2010 roku na stosunkowo stabilnym poziomie, podczas gdy kapitalizacja podmiotów zagranicznych uległa w roku 2014 istotnemu wzrostowi. Jednym ze szczególnie istotnych wskaźników charakteryzujących znaczenie giełdy dla gospodarki danego kraju jest wskaźnik rynkowej wartości notowanych spółek do PKB. Poziom tego wskaźnika w analizowanym okresie przedstawia wykres 2. Wykres 2. Wskaźnik rynkowej wartości spółek notowanych na GPW w Warszawie do PKB Polski 6

7 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronach: www. stat.gov.pl. W roku 2006 rynkowa wartość krajowych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie odpowiadała 41,1% PKB Polski z tego roku. W kolejnym roku wskaźnik ten zanotował wzrost osiągając najwyższy poziom tj. 43,0%. Jednak rok później, z powodu wybuchu ogólnoświatowego kryzysu finansowego, poziom wskaźnika obniżył się aż do 20,9%, by w kolejnych latach ponownie przekroczyć 30,0%, a na koniec analizowanego okresu ukształtować się na poziomie 29,0%. Warto zaznaczyć, że powyższe wartości są wyższe niż w przypadku innych państw naszego regionu, natomiast w dalszym ciągu poziom rozwoju polskiego rynku kapitałowego mocno odstające od takich państw jak np. Niemcy 8. Istotną miarą, która wskazuje na znaczenie i rolę giełdy jako miejsca oferującego możliwości pozyskiwania kapitału własnego, jest liczba debiutów na rynku publicznym. Spółki debiutując ze swoimi akcjami na rynku publicznym przeprowadzają tzw. pierwsze publiczne oferty (Initial Public Offering IPO). Dane przedstawione na wykresie 3 przedstawiają liczbę debiutów, wartość nowych emisji oraz wartość ofert (na które składały się nowe emisje oraz oferowane w ramach upublicznienia akcje dotychczasowych akcjonariuszy) na GPW w latach Wykres 3. Liczba debiutów, wartość emisji oraz wartość ofert na GPW w Warszawie w latach Źródło: opracowanie własne na podstawie danych dostępnych na stronie Jak wskazują dane zawarte na wykresie 3, rekordowym rokiem pod każdym analizowanym względem był rok Kolejne lata to generalnie rzecz biorąc malejąca skala oferowanych inwestorom do nabycia akcji zarówno w łącznym ujęciu, jak i wyłącznie w ramach IPO. Wzrost liczby debiutów w latach , przy jednocześnie niskiej wartości nowych emisji w latach 2013, 2014 wskazuje na coraz mniejszą ich skalę. Jako przyczynę tego zjawiska można wskazać brak ofert prywatyzacyjnych, które w przeszłości odgrywały w analizowanym kontekście istotne znaczenie. Pewną poprawę w tym zakresie przyniósł rok 2015 jednak aby mówić o pozytywnym trendzie podobna sytuacja powinna mieć miejsce przez kilka lat. Problemem są także często działania polityczne, które powodują ingerencję w sferę gospodarczą i finansową, wypaczając konkurencję i zniechęcając tym samym potencjalnych 8 Por. Jan Czekaj, GPW w Warszawie, op. cit., s

8 inwestorów do inwestowania w akcje a przez to wpływając negatywnie na możliwe wyceny przedsiębiorstw 9. Analizując rolę i znaczenie GPW w Warszawie w zakresie pozyskania funduszy przez przedsiębiorstwa debiutujące na giełdzie w Polsce warto dokonać porównania z sytuacją na innych rynkach europejskich. Dane dotyczące liczby i wartości debiutów w Europie w latach przedstawione zostały w tabeli 5 oraz na wykresie 4. Tabela 5. Wartość i liczba IPO w Europie w latach Wartość IPO (mld EUR) Liczba IPO , , , , , , , , ,4 364 Źródło: opracowanie własne na podstawie: IPO Watch Europe 2015, PwC, s. 6; Review of the year 2008, IPO Watch Europe, PwC, s. 2. Wykres 4. Wartość i liczba IPO w Europie w latach Źródło: opracowanie własne na podstawie: IPO Watch Europe 2015, PwC, s. 6, Review of the year 2008, IPO Watch Europe, PwC, s. 2. Jak widać w przypadku rynku europejskiego widoczne są duże wahania w analizowanym obszarze w poszczególnych latach. Analitycy PwC wskazują także na dużą zmienność nastrojów na rynkach kapitałowych w przyszłości, co negatywnie będzie wpływało na postrzeganie przez przedsiębiorstwa giełdy jako miejsca pozyskania funduszy. Analizując dane przedstawione w tabeli 5 i na wykresie 4 można dostrzec także pewne tendencje zbliżone do zaobserwowanych w Polsce, tj. rekordowe wielkości w latach 2006 i 2007 oraz bardzo słaby pod tym kątem rok Jednak w latach w Europie widać pozytywne tendencje (w szczególności biorąc pod uwagę wartość IPO), podczas gdy w Polsce duża liczna debiutów nie przekłada się na ich wartość. Potwierdzają to także wyniki 9 T. Jóźwik, Jak gaśnie polska giełda, Forbes 10/

9 dotyczące udziału Polski w wartości i liczbie IPO przeprowadzonych w Europie w latach (tabela 6). Tabela 6. Udział Polski w wartości i liczbie IPO przeprowadzonych w Europie w latach udział Polski w wartości IPO w Europie 0,7% 4,8% 6,5% 24,4% 1,2% 1,5% 2,7% 0,6% 0,6% 0,8% udział Polski w liczbie IPO w Europie 4,5% 9,9% 11,2% 10,3% 8,9% 8,3% 6,6% 8,2% 9,3% 9,1% Źródło: opracowanie własne na podstawie: IPO Watch Europe 2015, PwC, s. 5; PwC, s. 8; Review of the year 2008, IPO Watch Europe, PwC, s. 2. Dane przedstawione w tabeli 6 wskazują, że udział Polski w wartości IPO w Europie kształtował się w poszczególnych latach na zróżnicowanym poziomie. Skala emisji na GPW w Warszawie była uzależniona w dużej mierze od Skarbu Państwa, który decydował o tempie i skali prywatyzacji spółek pozostających pod jego kontrolą. W sytuacji spadku znaczenia tego źródła, spada również skala IPO. Rekordowy pod względem wartości emisji był rok 2009, kiedy to na giełdę zostały wprowadzone akcje największej polskiej grupy energetycznej, tj. PGE Polska Grupa Energetyczna. Wartość emisji wyniosła 1,4 mld zł, tym samym była to największa emisja w Europie w tym roku. Udział naszego kraju w liczbie publicznych emisji jest wyższy niż w przypadku poprzedniego wskaźnika, co potwierdza fakt, że emisje przeprowadzone przez polskie spółki są stosunkowo niewielkiej wartości. Podsumowanie Dane za ostatnie lata wskazują, że GPW w Warszawie, jako miejsce pozyskiwania funduszy przez przedsiębiorstwa, zaczyna tracić na swojej atrakcyjności,. Wprawdzie liczba notowanych podmiotów wykazuje dynamikę dodatnią, jednak jest ona znacznie niższa niż w przeszłości a w przypadku rynku NewConnect liczba notowanych spółek maleje. Również takie wskaźniki jak wielkość obrotów, poziom kapitalizacji spółek krajowych w ujęciu wartościowym oraz w stosunku do PKB nie prezentują wyraźnie pozytywnych tendencji. Nowe spółki, które pojawiają się na giełdzie, organizują przeważnie emisje o stosunkowo niskiej jednostkowo wartości. Analiza tendencji w Europie w zakresie IPO wskazuje, że polski rynek zaczyna zachowywać się w tym zakresie odmiennie od innych rynków. Jako przyczyny tych tendencji należy wskazać m.in.: - zawirowania na rynkach światowych, 9

10 - rosnącą niepewność wśród zarządzających przedsiębiorstwami, która powoduje że decyzje o ekspansji często są odkładane, - reformę systemu emerytalnego w Polsce i osłabienie siły OFE jako potencjalnych inwestorów, - w ocenie sprzedających mało atrakcyjne wyceny spółek (wyrażane np. wskaźnikami Cena / Zysk lub Cena / Wartość Księgowa), - wstrzymanie procesu prywatyzacji spółek Skarbu Państwa poprzez giełdę, - niskie stopy procentowe (obniżające koszt pozyskania finansowania dłużnego). Dalszy wzrost znaczenia GPW w Warszawie, jako miejsca pozyskania kapitału dla przedsiębiorstw, będzie zależał od szeregu czynników. Przede wszystkim od skali potrzeb polskich przedsiębiorstw, która będzie pochodną ich innowacyjności i konkurencyjności. Ważną rolę w procesie dalszego rozwoju GPW i jej atrakcyjności dla przedsiębiorstw, jako emitentów będzie odgrywała także wiarygodność rynku. W tym zakresie szczególnie istotna jest rola instytucji nadzorczych z Komisją Nadzoru Finansowego na czele. Tym bardziej, że zagrożeniem dla GPW mogą być także plany odnośnie połączenia dwóch największych giełd europejskich, tj. giełdy w Londynie (London Stock Exchange) i we Frankfurcie (Deutsche Boerse) 10, które wkrótce mogą być traktowane przez polskie przedsiębiorstwa za interesującą alternatywę dla parkietu w Warszawie. Takim przykładem jest Work Service SA 11, której akcje od 18 lutego 2016r. notowane są nie tylko w Warszawie ale również na giełdzie w Londynie (LSE), a cena akcji na obu rynkach jest bezpośrednio powiązana i denominowana w polskich złotych i funtach szterlingach. Bibliografia 1. Dobosiewicz Z., Giełda, zasady działania, inwestorzy, rynki giełdowe, PWE, Warszawa Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa Europejska megagiełda może zagrozić GPW, Parkiet, Work Service notowana też na giełdzie w Londynie, Parkiet,

11 3. Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dwudziestolecia, red. J. Czekaj, PWE, Warszawa Europejska megagiełda może zagrozić GPW, Parkiet, Grzywacz J., Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa IPO Watch Europe 2015, PwC. 7. Janasz K., Janasz W., Wiśniewska J., Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, Difin, Warszawa Jóźwik T., Jak gaśnie polska giełda, Forbes 10/ Review of the year 2008, IPO Watch Europe, PwC. 10. Skowronek-Mielczarek A., Uwarunkowania rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa Work Service notowana też na giełdzie w Londynie, Parkiet, www. stat.gov.pl. 11