Modelowanie kursu walutowego dla krajów

Transkrypt

1 SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA STUDIUM DYPLOMOWE KIERUNEK: FINANSE i BANKOWOŚĆ Michał Rubaszek Nr alb Europy Środkowo-Wschodniej Modelowanie kursu walutowego dla krajów Praca magisterska napisana w Katedrze Rynków Kapitalowych Pod kierunkiem naukowym Prof. Dr hab. Mieczysława Puławskiego Warszawa, maj 2002

2 SPIS TREŚCI Wstęp I. KURS WALUTOWY I SYSTEM KURSOWY 3.. Miary kursu walutowego Prosty i odwrotny nominalny kurs walutowy Bilateralny i multilateralny nominalny kurs walutowy Realny kurs walutowy Systemy kursowe Całkowita dolaryzacja Zarząd walutą Kurs stały Kurs pełzający System pełzającego pasma System suwającego pasma System kursu płynnego w paśmie Kurs płynny kierowany Czysty kurs płynny System kursowy w państwach CEFTA po 989 roku Czechy Polska Słowacja Węgry...2 II. PARTYTET SIŁY NABYWCZEJ Teoria parytetu siły nabywczej

3 2... Absolutna wersja teorii parytetu siły nabywczej Relatywna wersja teorii parytetu siły nabywczej

4 2.2. Teoria parytetu siły nabywczej a kurs walut państw CEFTA Czechy Polska Słowacja Węgry Dane panelowe...33 III. DŁUGOOKRESOWY POZIOM KURSU WALUTOWEGO Przyczyny zmienności kursu walutowego Model realnego kursu walutowego Czechy Polska Słowacja Węgry Dane panelowe ZAKOŃCZENIE 47 ZAŁĄCZNIK A: Stacjonarność szeregów czasowych 48 ZAŁĄCZNIK B: Kointegracja szeregów czasowych 50 ZAŁĄCZNIK C: Testy stacjonarności danych panelowych 5 ZAŁĄCZNK D: Testy kointegracji danych panelowych 53 BIBLIOGRAFIA 55 4

5 WSTĘP Celem pracy jest wyodrębnienie i przeanalizowanie czynników wpływających na poziom kursów walutowych państw Europy Środkowej w latach Przedstawione zostały zarówno rozwiązania administracyjno-prawne dotyczące sposobów ustalania kursu (tzw. systemy kursowe), jak również modele ekonometryczne, za pomocą których określić można poziom kursu równowagi. Charakterystyki systemów kursowych omówione są dosyć obszernie w szeregu prac, między innymi w opracowaniu Edwardsa i Savastano. Obowiązujące systemy kursowe dla krajów CEFTA są natomiast stosunkowo szczegółowo opisane w pracy Tomczyńskiej 2. Dla czterech badanych krajów w latach można zaobserwować prawidłowość odchodzenia od systemów kursu stałego do bardziej elastycznych sposobów ustalania poziomu kursu walutowego. Estymacja realnego kursu równowagi jest jednym z działów ekonomii, który opisany został stosunkowo obszernie w literaturze. Metodologię oraz osiągnięcia nauki w tym zakresie są bardzo szczegółowo opisane w pracy Hinkle a i Montiela 3, natomiast przegląd empirycznych osiągnięć jest zamieszczony w artykule autorstwa Edwardsa i Savastano 4. W ostatnich latach, w związku z rozwojem ekonometrycznych technik estymacji parametrów dla niestacjonarnych danych panelowych 5, wiele prac dotyczących kursu równowagi wykorzystuje modele kointegracji dla danych por. Edwards S., Savastano M.: Exchange Rates in Emerging Economies: What do we Know? What do we Need to Know?; NBER Working Paper No. 7228, National Bureau of Economic Research, Cambridge por. Tomczyńska M.: Exchange Rate Regimes in Transition Economies; Centrum Analiz Ekonomiczno Społecznych, Warszawa por. Hinkle L., Montiel P.: Exchange Rate Misalignment. Concepts and Measurement for Developing Countries; Oxford University Press, New York Edwards S., Savastano M.: Exchange Rates... op.cit. 5 Testy niestacjonarności dla danych panelowych zostały przedstawione m.in. w opracowaniach: Levin A., Lin C.: Unit Root Tests in Panel Data: New Results; University of California, San Diego 993, Im K., Pesaran M., Shin Y.: Testing for Unit Roots in Heterogenous Panels; University of Cambridge, Cambridge 997 oraz Pedroni P.: Panel Cointegration; Asymptotic and Finite Sample Properties of Pooled Time Series Tests with an Application to the PPP Hypothesis; Indiana University, Indiana 995 5

6 panelowych 6. Także to opracowanie stanowi próbę oszacowania kursu równowagi realnych kursów krajów CEFTA przy użyciu modeli dla danych panelowych. Praca jest skonstruowana w ten sposób, że w rozdziale pierwszym podane zostały metody pomiaru kursu walutowego oraz administracyjno-prawne sposoby ustalania jego poziomu. Następnie opisane zostały uregulowania prawne występujące w krajach CEFTA w latach W rozdziale drugim przedstawiona jest teoria parytetu siły nabywczej oraz jej empiryczna weryfikacja dla krajów CEFTA. Uzyskane wyniki wskazują, że kurs permanentnie odchyla się od poziomu parytetu siły nabywczej. Ustalenie źródeł tego odchylenia, a zarazem oszacowanie długookresowego poziomu równowagi dla kursu walutowego, jest tematem rozdziału trzeciego. Końcową część pracy stanowi podsumowanie uzyskanych wyników oraz wskazanie kierunków dalszych prac dotyczących opisanej tematyki. Dodatkowo, w załącznikach opisane zostały opisane testy niestacjonarności dla pojedynczych szeregów czasowych jak i dla danych panelowych. 6 Przykładami takich prac są: MacDonald R., Ricci L.: PPP and the Balassa Samuelson Effect: the Role of the Distribution Sector; IMF Working Paper WP/0/38, International Monetary Fund, Washington 200 oraz Hebermeier K., Mesquita M.: Long-Run Exchange Rate Dynamics: A Panel Data Study; IMF Working Paper WP/99/50, International Monetary Fund, Washington

7 ROZDZIAŁ I KURS WALUTOWY I SYSTEM KURSOWY.. Miary kursu walutowego Kurs walutowy jest ogólnie definiowany jako cena jednej waluty wyrażona w jednostkach innej waluty 7. Sytuacja komplikuje się, gdy badany jest kurs względem wielu walut lub gdy analiza dotyczy sektora realnego gospodarki i tym samym potrzebna jest miara realnego kursu walutowego. Dodatkowo, w celu zaprezentowania na wykresie historii kształtowania się kursu wskazane jest użycie kursu odwrotnego. Z powyższych (a także innych) względów analizę zmienności kursu powinien poprzedzać odpowiedni dobór jego miary. Poniżej przedstawione zostały różne definicje kursu walutowego. Omówione zostały problemy zarówno natury technicznej, jak i na poziomie koncepcyjnym.... Prosty i odwrotny nominalny kurs walutowy Najbardziej powszechną metodą notowania kursu jest tzw. nominalny kurs prosty. Wskazuje on cenę jednostki waluty obcej wyrażoną w jednostkach waluty krajowej. Przykładem kursu prostego jest : E dc = 4, 2 PLN (.) USD Sformułowanie (.) oznacza, że za jednego dolara amerykańskiego należy zapłacić 4,2 polskich złotych. Wykresy kursu prostego są sprzeczne z intuicją, gdyż wzrost na wykresie reprezentuje spadek wartości waluty krajowej 8. Wynika to z tego, że gdy kurs prosty zwiększa się, to jest to równoznaczne ze wzrostem wartości waluty obcej, czyli ze spadkiem wartości waluty krajowej. 7 por. Chrabonszczewska E., Kalicki K.: Teoria i polityka kursu walutowego; Szkoła Główna Handlowa, Warszawa 996; s.8. 8 Spadek wartości waluty krajowej określany jest terminem deprecjacja, natomiast wzrost wartości - aprecjacja 7

8 Wykres.. Kurs polskiego złotego względem dolara amerykańskiego 4,8 0,26 4,6 4,4 0,24 PLN USD 4,2 0,22 4 3,8 sty-00 kwi-00 lip-00 paź-00 sty-0 kwi-0 lip-0 paź-0 0,2 Kurs prosty (skala lewa) Kurs odwrotny (skala prawa) Źródło: Narodowy Bank Polski, W celu przedstawienia na wykresie okresów aprecjacji i bardziej wskazane jest użycie kursu odwrotnego (E fc ), który równy jest odwrotności kursu prostego: E fc = (.2) E dc i jest interpretowany jako cena jednostki waluty krajowej wyrażona w jednostkach waluty obcej. Dla przykładu kursowi prostemu 4,2 PLN/USD odpowiada kurs odwrotny 0,243 USD/PLN. Analizując historię kursu złotego w stosunku do dolara amerykańskiego w okresie styczeń 2000r. grudzień 200r. (por. wykres..), można zauważyć, że w przedziale czasowym październik 2000r. czerwiec 200r. wystąpił okres silnej aprecjacji złotego. Dane zjawisko jest przedstawione na wykresie jako wzrost krzywej kursu odwrotnego (zgodne z intuicją) oraz spadek krzywej kursu prostego (sprzeczne z intuicją). 8

9 Decydując się na użycie jednego z dwóch wyżej wymienionych kursów, należy być świadomym, że kurs odwrotny nie jest symetryczny względem kursu prostego. Oznacza to, że skala aprecjacji mierzona za pomocą kursu odwrotnego jest różna od skali aprecjacji mierzonej za pomocą kursu prostego. Przykładowo, spadek ceny dolara o 0 procent (0 procentowa aprecjacja) z poziomu 4 PLN/USD do poziomu 3,6 PLN/USD jest równoznaczny wzrostowi ceny złotego z poziomu 0,25 USD/PLN do poziomu 0,278 USD/PLN, czyli o, procent (, procentowa aprecjacja). Jeżeli przez E & fc oznaczy się poziom aprecjacji według kursu odwrotnego, natomiast przez zmiennymi wynosi: E & dc - według kursu prostego, to ogólna zależność pomiędzy danymi E& fc = ( ) 00% (.3) E& dc..2. Bilateralny i multilateralny nominalny kurs walutowy Kurs walutowy może być zdefiniowany zarówno jako cena waluty krajowej wyrażona w jednostkach waluty pojedynczego kraju zagranicznego, jak również w jednostkach walut wielu krajów. Pierwszy z przypadków dotyczy kursu bilateralnego (przykładem jest 4,2 PLN/USD). Drugi z przypadków odnosi się do kursu multilateralnego, zwanego także kursem efektywnym, który obliczany jest jako średnia ważona kursów obustronnych. Kurs multilateralny jest zazwyczaj stosowany do badania powiązań handlowych bądź kapitałowych kraju z zagranicą ogółem (czyli z wieloma partnerami handlowymi). W takim przypadku każdej z walut przypisuje się odpowiednią wagę w i, która stanowi udział danej waluty w kursie multilateralnym. Wagi te spełniają następujący warunek: n w i i= =, (.4) który oznacza, że łączny udział kursów bilateralnych jest równy jedności. Dla znanych wag w i efektywny kurs walutowy oblicza się za pomocą wzoru: 9

10 EE = n i= w E i i, (.5) gdzie EE oznacza kurs efektywny, natomiast E i - kurs bilateralny wobec waluty i-tego kraju. W przypadku gdy E i są kursami prostymi, EE nazywany jest prostym efektywnym kursem walutowym. W sytuacji, kiedy E i są kursami odwrotnymi, EE jest odwrotnym efektywnym kursem walutowym. Interpretacja wartości kursu efektywnego jest stosunkowo trudna. Znaczenia nabiera dopiero tempo wzrostu kursu efektywnego ( E & E ), które oznacza, o ile waluta krajowa się osłabiła/umocniła na tle walut państw będących partnerami handlowymi. Aby skala aprecjacji obliczona za pomocą kursu efektywnego była miarodajna, należy pamiętać o właściwym doborze wag w i. Zazwyczaj przyjmuje się, że są one równe udziałowi i-tego kraju w wymianie handlowej. Należy zdać sobie jednak sprawę z mnogości problemów. Dla krajów z czarnym rynkiem walutowym oraz tych, dla których nie istnieją dokładne statystyki handlu zagranicznego trudno jest ustalić odpowiednie wagi oraz właściwie określić czy uwzględniony powinien być kurs oficjalny, czy czarnorynkowy. Dodatkowo, dla krajów, gdzie struktura geograficzna importu jest znacząco różna od struktury eksportu, wskazane jest obliczenie oddzielnych kursów efektywnych dla eksportu i importu, zamiast jednego kursu efektywnego dla całego handlu zagranicznego. Ponadto, należy uwzględnić zjawisko, że wymiana handlowa stosunkowo często rozliczana jest w walutach światowych takich jak dolar amerykański, euro czy jen japoński. W takim przypadku wagi powinny zostać ustalone w sposób najrzetelniej odzwierciedlający strukturę walutową handlu w miejsce jego struktury geograficznej. Co więcej, zarówno struktura geograficzna, jak i walutowa handlu są zazwyczaj zmienne w czasie. W rezultacie wagi krajów powinny być co pewien okres modyfikowane. Kurs efektywny możne być obliczany nie jako średnia geometryczna, lecz jako średnia arytmetyczna kursów dwustronnych: n EE = w i E i. (.6) i= 0

11 Preferowana jest jednak średnia geometryczna, ponieważ traktuje ona zmiany poszczególnych kursów E i w sposób symetryczny. Przykładowo, dla kursów dwustronnych 4 PLN/USD i 2 PLN/DEM oraz wag w USD =w DEM =0,5 zgodnie ze wzorem (.5) kurs efektywny wynosi: EE =2,83, zaś obliczony za pomocą wzoru (.6): EE 2 = 3. W przypadku wzrostu ceny dolara amerykańskiego o 0 procent do poziomu 4,4 PLN/USD i stabilnej cenie marki niemieckiej, zgodnie z intuicją mówimy o 5-procentowej deprecjacji kursu efektywnego złotego. Podstawiając nowe wartości kursów dwustronnych do wzorów, otrzymuje się odpowiednio: w przypadku średniej geometrycznej EE =2,97 (deprecjacja o 4,9 procent) oraz w przypadku średniej arytmetycznej EE 2 =3,20 (deprecjacja o 6,7 procent). Zawyżona miara deprecjacji w przypadku średniej arytmetycznej wynika z tego, że nominalny kurs dolara amerykańskiego jest dwukrotnie wyższy od kursu marki niemieckiej. Powoduje to automatyczne przypisanie wyższej wagi dolarowi amerykańskiemu niż to wynika ze wstępnie ustalonej wartości w USD = 0, Realny kurs walutowy. Realny kurs walutowy jest równy nominalnemu kursowi walutowemu skorygowanemu o różnicę cen pomiędzy analizowanymi krajami. Zapisuje się to w następujący sposób: Edc Pf RER dc =, (.7) P d gdzie P f, P d oznaczają poziomy cen zagranicą i w kraju, natomiast E dc jest nominalnym kursem prostym. Analogicznie do przypadku kursu nominalnego, odwrotny kurs realny można zdefiniować jako: RER fc = = RER dc E fc P f P d. (.8) Bardzo istotnym aspektem w procesie obliczania kursu realnego jest odpowiedni dobór indeksów cenowych P d oraz P f. Najczęściej używaną miarą jest wskaźnik cen

12 konsumpcyjnych (ang. Consumer Price Index, CPI) 9. Zaletą tego indeksu jest dostępność miesięcznych szeregów czasowych dla krajów zarówno rozwiniętych, jak i rozwijających się. Należy jednak zwrócić uwagę na skalę podatności wartości wskaźnika CPI na zmiany cen kontrolowanych, subsydiów, podatków pośrednich. Ponadto indeksy CPI dla różnych krajów oparte są na różnych koszykach dóbr, których wagi zależą od struktury wydatków społeczeństwa. Innymi miarami cen w stosunku do CPI są wskaźnik cen producentów (ang. Producer Price Index, PPI) oraz wskaźnik cen hurtowych (ang. Wholesale Price Index, WPI) 0. W skład koszyków tych indeksów wchodzi więcej dóbr podlegających wymianie handlowej. Wykres.2. Kursy realne wobec dolara amerykańskiego (marzec 995=00) Kurs prosty deflowany CPI (wzrost oznacza deprecjacje) Kurs odwrotny deflowany CPI (wzrost oznacza aprecjacje) mar-95 mar-96 mar-97 mar-98 mar-99 mar-00 mar-0 Polska Czechy Węgry Słowacja mar-95 mar-96 mar-97 mar-98 mar-99 mar-00 mar-0 Polska Czechy Węgry Słowacja Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowego (International Financial Statistics) 9 Indeks CPI był stosowany między innymi w następujących badaniach: Rybiński K.: Capital Inflows in Central and Eastern Europe: Inflation, Balance of Payments and Recommended Policy Responses; Centrum Analiz Ekonomiczno Społecznych, Warszawa 998; McNown R., Wallace M.: National Price Levels, Purchasing Power Parity and Cointegration: a test of four high inflation economies; Journal of International Money and Finance, Vol. 8, Butterworth-Heinemann Ltd., London 989; s oraz Bahmani-Oskooee M.: Real and Nominal Effective Exchange Rates for 22 LDCs: 97:-990:4; Applied Economics, Vol. 27, Taylor & Francis Group, London 995; s Indeks PPI został zastosowany w badaniu prowadzonym przez Rybiński K.: Capital inflows... op.cit.; natomiast indeks WPI przez Gan W.: Characterizing Real Exchange Behaviour of Selected East Asian Economies; Journal of Economic Development, Vol. 9, Chung-Ang University, Seoul 994; s

13 Wykres.2.c.d. Kursy realne wobec dolara amerykańskiego (marzec 995=00) Kurs prosty deflowany PPI (wzrost oznacza deprecjacje) Kurs odwrotny deflowany PPI (wzrost oznacza aprecjacje) mar-95 mar-96 mar-97 mar-98 mar-99 mar-00 mar-0 Polska Czechy Węgry Słowacja mar-95 mar-96 mar-97 mar-98 mar-99 mar-00 mar-0 Polska Czechy Węgry Słowacja Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IFS) O ważności aspektu doboru indeksu cenowego może świadczyć to, że w okresie I kw. 995r. I kw. 200r. kurs realny polskiego złotego w stosunku do dolara amerykańskiego aprecjonował się, jeżeli za wskaźnik cenowy przyjęto CPI, natomiast w przypadku PPI nastąpiła jego deprecjacja (por. wykres.2.).2. Systemy kursowe Rosnąca skala międzynarodowych powiązań handlowych i kapitałowych sprawia, że wpływ kursu walutowego na sferę realną gospodarki jest coraz większy, szczególnie w przypadku gospodarek otwartych na wymianę handlową. Wynika to z tego, że poziom kursu walutowego kształtuje konkurencyjność na rynkach międzynarodowych i w efekcie poziom aktywności gospodarczej. Kurs walutowy stosowany jest także przez władze monetarne jako jeden z instrumentów polityki antyinflacyjnej. Z powyższych powodów odpowiednie określenie jego poziomu może istotnie wpływać na rozwój gospodarczy kraju. 3

14 Poziom kursu w dużej mierze zależy od sytuacji na rynku walutowym, ale także od ograniczeń prawnych dotyczących jego zmienności. Ograniczenia te określane są przez tzw. system kursowy, czyli sposób ustalania kursu walutowego obowiązujący w danym kraju. W literaturze ekonomicznej wyodrębnia się kursy stałe, czyli regulowane przez władze monetarne, oraz kursy płynne, których poziom ustalany jest przez podaż oraz popyt na rynku walutowym. System kursu stałego występuje w przypadku, kiedy władze monetarne angażują się bezpośrednio w utrzymanie kursu na poziomie zgodnym z wcześniej wyznaczonymi regułami. Z jednej strony zmniejsza to elastyczność dostosowania się gospodarki (poprzez zmiany kursu) do szoków zewnętrznych, jak np. zmiany terms of trade, zmiany stóp procentowych czy spowolnienie gospodarcze u partnerów handlowych. Z drugiej strony podwyższa to wiarygodność kraju, gdyż podmioty działają w warunkach zwiększonej pewności dotyczącej przyszłego poziomu kursu. Ponadto, w przypadku gdy opinia publiczna wierzy, że głównym celem władz monetarnych jest zachowanie ustalonego poziomu kursu, maleją oczekiwania na wzrost płac oraz cen i w rezultacie spada poziom inflacji. W systemie kursu płynnego bank centralny nie przyjmuje poziomu kursu walutowego jako celu polityki pieniężnej. Kurs nominalny jest kształtowany przez siły podaży oraz popytu występujące na rynku walutowym. Zakładając, że siły te sprowadzają bieżący kurs do poziomu równowagi, można stwierdzić, że stanowi on swoistego rodzaju osłonę gospodarki przed szokami zewnętrznymi. Dana elastyczność jest uzyskiwana kosztem zwiększonej niepewności dotyczącej kształtowania się kursu w przyszłości. Poniżej przedstawiona została charakterystyka systemów kursowych w kolejności od czystej formy kursu stałego do czystej formy kursu płynnego Całkowita dolaryzacja (ang. full dollarization) Dolaryzacja jest ekstremalną formą polityki kursowej. Polega ona na wprowadzeniu waluty innego kraju do obiegu krajowego. Dany system gwarantuje Chrabonszczewska E., Kalicki K.: Teoria i polityka...,op.cit., s

15 maksymalną pewność dotyczącą przyszłego kursu. Dzieje się to kosztem zniesienia autonomii w zakresie polityki kursowej. Słabymi stronami dolaryzacji jest podatność realnej gospodarki na szoki zewnętrzne oraz utrata przez bank centralny funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji. W efekcie dolaryzacja jest systemem, który rzadko jest wprowadzany przez władze monetarne. Z jednej strony podobny system stosunkowo sprawnie został wprowadzony w Panamie. Z drugiej strony przypadek Libii wykazał, że w razie kłopotów wewnętrznych (wojna domowa) władze mogą zdecydować się na wprowadzenie waluty narodowej Zarząd walutą (ang. currency board) Kurs sztywny występuje gdy uregulowania prawne (nawet konstytucyjne) ograniczają swobodę władz monetarnych w zakresie zmiany parytetu kursu walutowego. W danym przypadku wzrost podaży waluty narodowej następuje jedynie, gdy wzrasta poziom rezerw walutowych (w związku np. z napływem kapitału). Podobnie, jak w przypadku pełnej dolaryzacji, kurs sztywny gwarantuje pełną wiarygodność kraju w zamian za zniesienie autonomii monetarnej w zakresie polityki kursowej i pieniężnej. Kurs sztywny powoduje, że gospodarka realna jest bardzo narażona na szoki zewnętrzne. Ponadto, podobnie jak w przypadku dolaryzacji, bank centralny nie pełni funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji. Wiele krajów zdecydowało się na wprowadzenie danego systemu, jednakże zazwyczaj szybko od niego odchodzono wraz z pojawieniem się szoków zewnętrznych. Przykładem kraju który ostatnio odszedł od kursu sztywnego jest Argentyna Kurs stały (ang. fixed-but-adjustable exchange rate) Kurs stały po raz pierwszy został wprowadzony w ramach układu z Bretton Woods. W danym systemie kurs nominalny jest stały względem waluty odniesienia (lub koszyka walut), ale bank centralny nie jest zobligowany do utrzymywania parytetu w długim okresie. Oznacza to, że władze monetarne oraz fiskalne mogą prowadzić politykę niezgodną z zachowaniem ustalonego wcześniej parytetu i dokonywać jego 2 Podział oparty jest na klasyfikacji zaproponowanej przez Edwardsa i Savastano, por. Edwards S. i Sevastano M.: Exchange Rates... op.cit. 5

16 zmian na drodze administracyjnej 3. W efekcie kurs walutowy stanowi jeden z ważniejszych instrumentów polityki monetarnej. Z jednej strony system kursu stałego zapewnia dyscyplinę makroekonomiczną poprzez utrzymywanie cen dóbr handlowych produkowanych w kraju na poziomie cen światowych. Z drugiej strony wbudowana klauzula o możliwości zmiany parytetu powoduje, że wiarygodność kraju jest mniejsza niż w przypadku kursu sztywnego czy pełnej dolaryzacji. Ponadto duże dewaluacje istotnie zwiększają presję inflacyjną oraz niepewność gospodarczą i w efekcie mogą one mieć destrukcyjny wpływ na całą gospodarkę. Zaleca się zatem, aby ustalanie parytetu było zadaniem niezależnych władz monetarnych Kurs pełzający (ang. crawling peg) W systemie kursu pełzającego poziom parytetu jest dostosowywany okresowo zgodnie z wcześniej ustalonymi zasadami. Zazwyczaj poziom dewaluacji jest równy różnicy inflacji w kraju i zagranicą. Jednakże jednym z wariantów (znanego jako system kursowy tablita ) jest ustalenie tempa dewaluacji na niższym poziomie, co obniża oczekiwania rynku dotyczące poziomu inflacji, jak również zwiększa wiarygodność kraju. Z jednej strony kurs pełzający umożliwia krajom o wysokiej inflacji uniknięcia znaczącego przewartościowania kursu realnego przy jednoczesnym wykorzystaniu kursu do walki z inflacją. Z drugiej strony system ten jest mało skuteczny w przypadku, gdy nie jest poparty odpowiednią polityką fiskalną oraz płacową System pełzającego pasma (ang. crawling band) Tak jak w przypadku kursu pełzającego poziom parytetu zmienia się zgodnie z wcześniej określonymi zasadami. Skala dewaluacji może być równa np. różnicy poziomów inflacji w kraju i zagranicą (które były zaobserwowane w przeszłości bądź też różnicy oczekiwań dotyczących poziomu inflacji w przyszłości). Dodatkowo zezwala się, aby kurs wahał się w określonym przedziale wokół parytetu centralnego. 3 Zmiany kursu dokonywane na drodze administracyjnej określane są terminami dewaluacja w przypadku spadku wartości waluty krajowej oraz rewaluacja w przypadku wzrostu jej wartości. 6

17 Dany system umożliwia krajom o wysokiej inflacji na wprowadzenie umiarkowanego zakresu wahań kursowych, przy jednoczesnym zmniejszeniu prawdopodobieństwa dokonywania znaczących dewaluacji (które wpływają destabilizująco na gospodarkę). Należy tutaj zaznaczyć, że bardzo ważny jest odpowiedni wybór schematu dewaluacji parytetu centralnego. Na przykład ustalenie tempa dewaluacji na poziomie różnicy inflacji zaobserwowanych w przeszłości łączy się z ryzykiem, że oczekiwania dotyczące inflacji pozostaną na niezmienionym poziomie i w rezultacie utrzyma się jej wysoki poziom. W przypadku dewaluacji opartej na oczekiwaniach inflacyjnych istnieje zagrożenie, że gdy okażą się one nietrafne (bardzo częsty przypadek), to może nastąpić spekulacyjny atak na daną walutę System suwającego się pasma (ang. sliding band) W tym systemie władze monetarne nie są zobowiązane do utrzymywania centralnego parytetu. Co więcej, parytet ten zmienia się bez z góry określonych reguł (może zależeć na przykład od konkurencyjności gospodarki na rynkach międzynarodowych). Tak jak w przypadku pełzającego pasma, dopuszcza się wahania kursu w określonym przedziale wokół parytetu centralnego. Z jednej strony wprowadzenie tego systemu pozwala krajom o wysokiej inflacji na umiarkowane upłynnienie kursu. Z drugiej strony, ponieważ czas oraz skala zmiany parytetu jest nieznana, wprowadza on bardzo dużą niepewność. Z tego powodu jest on mniej atrakcyjny od omówionego wcześniej systemu pełzającego pasma System kursu płynnego w paśmie (ang. floating within the band) W danym systemie dopuszcza się zmienność kursu nominalnego w z góry określonym przedziale wahań, tzw. paśmie. Środkiem danego przedziału jest kurs stały względem jednej waluty bądź odpowiednio skonstruowanego koszyka. Przykładem tego systemu był mechanizm kursu walutowego ERM wprowadzony w ramach europejskiego systemu monetarnego, zgodnie z którym zmienność kursów walutowych poszczególnych krajów mogła się wahać w przedziale +/-2,5 procent w stosunku do walut innych krajów należących do ERM. 7

18 Dany system łączy wysoką odporność gospodarki na szoki zewnętrzne (w związku ze zmianami kursu wewnątrz pasma) z małą niepewnością dotyczącą przyszłego poziomu kursowego. Ponadto za pomocą parametrów takich jak: poziom parytetu oraz szerokość pasma władze monetarne mogą kształtować oczekiwania podmiotów gospodarczych. Należy pamiętać, że zmiana tych parametrów powoduje spadek wiarygodności. Do wad systemu należy jego podatność na ataki spekulacyjne, w przypadku których utrzymanie poziomu pasma oraz parytetu może okazać się szkodliwe dla gospodarki Kurs płynny-kierowany (ang. dirty float) Poziom kursu jest zasadniczo ustalany przez wielkość podaży i popytu zgłaszanego przez podmioty gospodarcze na rynku walutowym. Nie wyklucza się jednak sporadycznych interwencji banku centralnego, których częstotliwość oraz skala zależą od celów polityki monetarnej. Wyróżnia się interwencje bezpośrednie, które wpływają na podaż/popyt poprzez sprzedaż/zakup walut na rynku i tym samym wpływają na zmianę poziomu rezerw dewizowych, oraz interwencje pośrednie kształtujące podaż/popyt za pomocą innych instrumentów (np. podniesienie stóp procentowych, zwiększenie podaży pieniądza) i w związku z tym nie powodujących zmian poziomu rezerw dewizowych. Z jednej strony wprowadzenie tego systemu powoduje niską podatność gospodarki na szoki zewnętrzne, gdyż ich wpływ jest amortyzowany poprzez odpowiednie dopasowanie się kursu do poziomu równowagi. Ponadto, poziom rezerw dewizowych nie musi być utrzymywany na tak wysokim poziomie jak w przypadku wyżej wymienionych systemów kursowych. Z drugiej strony brak przejrzystości polityki kursowej wprowadza bardzo dużą niepewność gospodarczą (jest to szczególnie dotkliwe dla przedsiębiorstw o szerokich powiązaniach międzynarodowych). Dodatkowo, interwencje są mało skuteczne i czasami powodują jedynie destabilizacje gospodarczą Czysty kurs płynny (ang. free float) Poziom kursu jest ustalany wyłącznie przez poziom popytu i podaży na rynku walutowym. Oznacza to, że wahania kursu są determinowane jedynie przez poziom 8

19 przepływów kapitałowych oraz towarowych. W rezultacie kurs walutowy nie jest instrumentem polityki pieniężnej. Do zalet tego systemu można zaliczyć, po pierwsze, ochronę gospodarki przed szokami zewnętrznymi poprzez odpowiednie dopasowanie się kursu do poziomu równowagi. Po drugie, kraj nie musi posiadać wysokiego poziomu rezerw walutowych, gdyż nie są one wykorzystywane do sterownia kursem i do realizowania zobowiązań wynikających z systemu. Wśród słabości można wymienić dużą zmienność kursu, co może powodować zwiększenie niepewności makroekonomicznej oraz zniekształcać alokację zasobów. Ponadto, znacząca deprecjacja wynikająca chociażby z odpływu kapitału spekulacyjnego może wywołać (szczególnie w przypadku gospodarki otwartej) nieuzasadnioną presję na wzrost cen..3. System kursowy w państwach CEFTA po 989 roku.3.. Czechy 4 Na początku okresu transformacji w Czechosłowacji obowiązywał system kursu stałego. Został on wprowadzony 28 grudnia 990 roku, kiedy władze monetarne postanowiły zakotwiczyć kurs korony wobec koszyka walut pięciu państw będących głównymi partnerami handlowymi. Skład tego koszyka był następujący: marka niemiecka (45,5%), dolar amerykański (3,4%), szyling austriacki (2,4%), frank szwajcarski (6,5%) oraz funt brytyjski (4,2%). System ten utrzymywał się jeszcze po rozpadzie Czechosłowacji ( styczeń 993r.) aż do 8 lutego 993 roku, kiedy nastąpił rozpad unii monetarnej ze Słowacją. W maju 993 roku nastąpiła zmiana kompozycji koszyka, który od tej pory składał się jedynie z marki niemieckiej (65%) oraz dolara amerykańskiego (35%). Zmiana ta z jednej strony wynikała ze wzrostu znaczenia 4 Wszystkie informacje dotyczące historii systemów kursowych w krajach CEFTA pochodzą z następujących opracowań: Tomczyńska M.: Exchange Rate..., op.cit.; Chrabonszczewska E., Kalicki K.: Teoria i Polityka..., op.cit.; Gaspar P.: Exchange Rate Policy in Hungary After 989; Hungarian Academy of Sciences, Budapest 995; Kominkova Z.: Monetary and Exchange Rate Policy in Slovakia; National Bank of Slovakia, Bratyslava 2000; Beaumont C., Corker R., van Elkan R., Iakova D.: Exchange Rate Regimes in Selected Advanced Transition Economies Coping with Transition, Capital Inflows, and EU Accession; IMF Policy Discussion Paper PDP/00/3, International Monetary Fund, Washington 2000 oraz stron internetowych banków centralnych:

20 Niemiec w handlu Czech, a z drugiej strony stanowiła jeden z pierwszych sygnałów integracji z Unią Europejską. W okresie od 99 roku, w związku ze stałym kursem walutowym (tj. niskim ryzykiem zmiany kursu), nastąpił znaczący napływ kapitału zagranicznego. Spowodowało to wzrost podaży pieniądza, co wywołało presję inflacyjną. W warunkach systemu kursu stałego wyższa inflacja w Czechach niż zagranicą przełożyła się na aprecjację realnego kursu korony. Spowodowało to pogorszenie bilansu handlowego oraz bilansu obrotów bieżących. W efekcie, 28 lutego 996 roku w celu zwiększenia ryzyka kursowego, zezwolono, aby kurs mógł wahać się w paśmie +/-7,5% wokół parytetu centralnego. Wprowadzenie systemu kursu płynnego w paśmie było przełomowym krokiem w czeskiej polityce kursowej. Pierwsze miesiące działania nowego reżimu kursowego były okresem lekkiej aprecjacji kursu realnego (por. wykres.2), natomiast w maju 997 roku atak spekulacyjny osłabił koronę do poziomu bliskiego dolnej granicy wahań. W rezultacie 26 maja 997 roku Narodowy Bank Czech zdecydował się upłynnić koronę (system kursu płynnego-kierowanego). Władze monetarne próbowały wpływać na poziom kursu jedynie w celu utrzymania stabilnej relacji z walutą niemiecką a obecnie czynią to z euro Polska Na początku okresu transformacji głównym celem polityki kursowej były: stabilizacja gospodarcza oraz wspieranie polityki pieniężnej w zakresie walki z inflacją. Z tego względu stycznia 990 roku nastąpiła dewaluacja złotego o 3,6 procenta, zaś kurs został ustalony na poziomie 9500 złotych za dolara amerykańskiego (system kursu stałego). Tego samego dnia złoty stał się walutą wewnętrznie wymienialną. Celem reformy była przede wszystkim walka z inflacją (kotwica antyinflacyjna) oraz odbudowa zaufania do waluty krajowej. Jako że rezerwy dewizowe Polski w tym okresie były bardzo niskie, operację wprowadzenia wymienialności ubezpieczał Fundusz Stabilizacyjny w wysokości miliarda dolarów amerykańskich (system kursu stałego wiąże się z posiadaniem wysokich rezerw - por. pkt.2.2.). Fundusz ten, utworzony 28 grudnia 989 przez 8 krajów OECD, w praktyce nie został wykorzystany. Oznacza to, 20