Kwartalnik Ekonomiczny

Transkrypt

1 Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Techniczna deflacja i chwilowe spowolnienie I. Prognozy średnioterminowe: Po wypłaszczeniu się ścieżki wzrostu PKB w q/q (efekt kryzysu rosyjsko-ukraińskiego oraz odwrócenia efektów jednorazowych z q) oczekujemy przyspieszenia gospodarki w kolejnych kwartałach (szacujemy wzrost PKB w r. o,% a w r. o,%). Do poprawy koniunktury w Polsce przyczyniać się będą: () poprawa konsumpcji prywatnej, () nowa fala inwestycji infrastrukturalnych wspierana przez napływ środków z UE, () cykliczna poprawa dochodów sektora publicznego, która może napędzać spożycie publiczne. Po silnym spadku inflacji w q prawdopodobieństwo technicznej deflacji w q przekracza %. Przewidujemy jednak, że w q rozpocznie się normalizacja cen żywności, a inflacja zacznie rosnąć i przekroczy poziom, w q/q r. Przewidujemy, że pomimo perspektywy technicznej deflacji i spłaszczenia trajektorii wzrostu PKB w q/q r. RPP pozostawi stopy na niezmienionym poziomie aż do rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej w q/q r. Po zacieśnieniu polityki fiskalnej w l., w l. oczekujemy zwrotu w kierunku stymulacji gospodarki skalę impulsu fiskalnego (zmiany strukturalnego salda pierwotnego) szacujemy na +,,. Wzrost inwestycji infrastrukturalnych (ogłoszone przetargi drogowe o wartości mld zł tj. ok.,) zaczyna materializować się: pierwsze przetargi (o wartości, mld zł) zostały rozstrzygnięte. Trend spadkowy deficytu obrotów bieżących będzie kontynuowany w oparciu o: () elastyczną reakcję eksporterów na spadek wymiany ze Wschodem, () spadek importochłonności eksportu, () niskie stopy procentowe ograniczające deficyt na rachunku dochodów. Prognozujemy wzrost dynamiki kredytów (po korekcie o FX) do 7,9 w q (vs.,9% w q ) oraz wyhamowanie dynamiki depozytów na poziomie,% (vs. 7,% w q ). II. Raport specjalny: W raporcie specjalnym Global interest rates how far from neutral? (raport w j. angielskim dostępny tutaj) podejmujemy próbę aproksymacji poziomu neutralnych stóp procentowych na świecie. Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy Główny Ekonomista lipca Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista, Kierownik Zespołu tel. Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel. Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. Marcin Czaplicki Stażysta tel. Odchylenie bieżącej realnej stopy procentowej od stopy naturalnej - PHL IDN ZAF USA GBR JPN IND TUR CHN CZE EMU CHE POL BRA HUN Źródło: PKO Bank Polski, szczegóły patrz PKO Global Macro Paper #: Global interest rates how far from neutral?. q q q q q q q q q Realny PKB (),,,7,,,,,,,, Stopa bezrobocia BAEL (%), 9, 9,, 9,7 9, 9, 9,, 9, 9, Inflacja CPI (),,,7,7,,,,,,7, Inflacja bazowa (),9,,,,,7,,,,, Deficyt obrotów bieżących () -,,9,, -, -,,,,,, Deficyt fiskalny () * -, -, -, -,9 -,7 -, -, -, -, -, -, Dług publiczny () *,, 7, 9, 9,9 9,,,, 7,, Stopa referencyjna NBP (%),7,,,,,,,,,, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, w ujęciu ESA9, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących, dochody bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS. - - pp.

2 .7. (). Sfera realna Trendy bieżące Tempo wzrostu PKB w q przyspieszyło do, (z,7 w q). Dane miesięczne (utrzymanie wzrostu produkcji przemysłowej, budownictwa, (realnej) sprzedaży detalicznej, płac, zatrudnienia, kredytów dla gospodarstw domowych) wskazują, że w q dynamika PKB utrzyma się na zbliżonym poziomie. Ścieżka wzrostu PKB ulegnie przejściowo spłaszczeniu z powodu negatywnego wpływu kryzysu rosyjsko-ukraińskiego oraz ustąpienia efektów jednorazowych z q (w inwestycjach). Jednakże biorąc pod uwagę bieżące trendy, obniżenie dynamiki PKB poniżej % w q/q wydaje się mało prawdopodobne (patrz tabela poniżej). średnioterminowa W średnim okresie oczekujemy przyspieszenia wzrostu PKB dzięki: (a) poprawie popytu zewnętrznego - głównie w strefie euro, (b) nowej fali inwestycji infrastrukturalnych (duże projekty współfinansowane przez UE), (c) poprawie konsumpcji prywatnej oraz (d) cyklicznej poprawie dochodów sektora publicznego, która może napędzać spożycie publiczne. Zakładamy w prognozie średniookresowej, że: () poluzowanie fiskalne (zmiana salda strukturalnego pierwotnego) w skali +,, l., gdy wraz z napływem nowych środków z UE druga fala inwestycji infrastrukturalnych będzie się w pełni materializować (patrz tabela). () Implementacja ESA (we wrześniu r.) powinna podnieść poziom PKB (po uwzględnieniu działalności nielegalnej oraz wydatków B+R) oraz obniżyć relację długu publicznego/pkb o ~, tworząc dodatkową przestrzeń fiskalną. Biorąc pod uwagę cykliczną poprawę dochodów (wzrost elastyczności i baz podatkowych) oraz cykl polityczny, może to skutkować wzrostem funduszu płac w budżetówce (który pozostawał w zasadzie zamrożony w ostatnich latach) o,. () Niska inflacja będzie dodatkowo wsparciem realnych dochodów gospodarstw domowych w najbliższych kwartałach pobudzając konsumpcję. Najwyższe wzrosty realnego funduszu płac do początku 9 r. tylko częściowo są korygowane przez skromną indeksację świadczeń społecznych w r. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () kombinacja efektów mnożnikowych poluzowania fiskalnego oraz zachowanie zapasów (zakładamy neutralny wkład do wzrostu, jednakże historycznie w okresach ekspansji wynosił on pp), () eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego i skala ożywienia w strefie euro, () harmonogram absorpcji środków z UE w kontekście ewentualnych zmian na scenie politycznej. Sfera realna Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne. Fundusze UE i polityka fiskalna vs. dynamika PKB Źródło: MIR, MF, NBP, PKO Bank Polski. Niska inflacja wspiera konsumpcję Źródło: GUS, PKO Bank Polski. q q q q q q q q q Realny PKB (),,,7,,,,,,,, Popyt krajowy (pkt. proc.),,,,,7,,,,7,, Spożycie indywidualne (),,,,,,,,,,, Sprzedaż krajowa (),,,,,,9,,,9,,7 Inwestycje w środki trwałe () -,,,,7,, 9,,, -, 7,9 Publiczne () 9, -,7-9,,,,9,,, -9, 7, Prywatne (),,,,, 9, 9,,,,, Zapasy (pkt. proc.) -, -, -, -,,,,,,,, Eksport netto (pkt. proc.),,,, -, -,7,,,, -,7 Produkcja przemysłowa (),,,,,9,7,,,,, Stopa bezrobocia BAEL (%), 9, 9,, 9,7 9, 9, 9,, 9, 9, Potencjalny PKB (),,7,,,,,,,7,9, %PKB/pp, r/r Zmiana dynamiki PKB (pp, r/r) kryzys globalny - 9 Zmiana napływu funduszy UE i def.strukt. (%PKB, r/r) 7 9 %, r/r %, r/r spożycie indywidualne (L) - dochody realne (P)

3 .7. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Inflacja CPI spadła w q r. do poziomu, (wobec,7 w marcu) przy stabilnej inflacji bazowej (, vs.,). Za trend spadkowy w całości odpowiadają ceny żywności, których dynamika spadła w ostatnim kwartale o, pp, obniżając CPI o, pp. Efekty bazy związane z ubiegłorocznymi lipcowymi wzrostami cen śmieci sprawiają, że prawdopodobieństwo tymczasowego spadku CPI poniżej zera przekracza % (obniżą one również inflację bazową o ~,pp). Od września inflacja powinna się stopniowo normalizować, m.in. za sprawą wygasania efektu ubiegłorocznego spadku cen w edukacji (zakaz płatnych zajęć w przedszkolach). średnioterminowa Przewidujemy, że po osiągnięciu lokalnego minimum w lipcu lub sierpniu inflacja CPI zacznie stopniowo rosnąć i osiągnie poziom, w grudniu. Trend wzrostowy przyspieszy w pierwszej połowie przyszłego roku, kiedy inflacja CPI powinna wzrosnąć do,-,. Oczekujemy, że wysoki wzrost gospodarczy zacznie stopniowo oddziaływać na inflację bazową. Stopniowo powinny wygasać efekty niskich cen warzyw, a bardzo niska baza sprawi, że nawet częściowa normalizacja cen żywności będzie oznaczała wzrost dynamiki cen powyżej, w q r. Dodatnio na dynamikę inflacji powinny oddziaływać od stycznia również ceny energii, które zostaną zapewne podwyższone po raz pierwszy od r. Ujemny wpływ na inflację będzie miało przede wszystkim zapowiedziane wstrzymanie się od kolejnych podwyżek akcyzy. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: () ceny surowców rolnych (i energetycznych), których zmienność znacznie wzrosła w ciągu ostatnich miesięcy () kurs walutowy (aprecjacja/deprecjacja w zależności od napływu/odpływu kapitału zagranicznego), () ceny energii (wzrost cen zielonych certyfikatów i kosztów produkcji energii elektrycznej z uwagi na wsparcie kogeneracji; perspektywa możliwej renegocjacji umowy gazowej z Rosją, która pojawia się w listopadzie r.) () ryzyka geopolityczne w regionie (eskalacja/de-eskalacja konfliktu pomiędzy Rosją a Ukrainą). Po przejściowym spadku poniżej zera w q, inflacja CPI wzrośnie do,% r/r w grudniu r. i,-,% w pierwszej połowie r. sty 9 sty sty sty sty sty sty Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Globalne ceny surowców spadły w ostatnich tygodniach, opóźniając normalizację inflacji Inflacja CPI Źródło: Reuters, PKO Bank Polski. Inflacja bazowa prognoza GSCI, rolnictwo (w PLN) GSCI (w PLN) GSCI ropa (w PLN) - lip sty lip sty lip sty lip Procesy inflacyjne q q q q q q q q q Inflacja CPI (),,,7,7,,,,,,7, Inflacja CPI średnia w okresie (),,,7,7, -,,,,9,9, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,, -, -,,,,,, Wkład cen energii (pkt. proc.) -, -, -, -, -, -,,,, -, -, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,7,,,,,7,7,7, Inflacja bazowa (),9,,,,,7,,,,, Inflacja PPI (),,,,,7, -, -,,, -, Deflator PKB (),,,,,,,7,9,,9, Płace nominalne (),,,,,,,,,,, ULC (),,,,,,,,,,7, Wydajność pracy (),,9,,,,9,,,,, Nominalny PKB (),,,,,9,7,,,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

4 .7. (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q nastąpiło przyspieszenie dynamiki depozytów i kredytów (po korekcie o kurs walutowy). Wzrost depozytów osiągnął 7, wobec, w q, przy: () przyspieszeniu dynamiki depozytów osób prywatnych (odpowiednio: do,7 vs.,7%) następującym przy stabilnym napływie środków do funduszy inwestycyjnych osób fizycznych (, mld zł w q vs., mld zł w q), () wyhamowaniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do, vs. 7,%) i () zmniejszeniu dynamiki depozytów samorządów (do,9 z,%). Wzrost kredytów przyspieszył do,9 z,% w q, przy: () zwiększeniu dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw (do, vs.,%), () stabilnym wzroście kredytów mieszkaniowych (,9 vs.,9%), oraz () osłabieniu tempa spadku kredytów dla samorządów (do -,9 vs. -7,%). średnioterminowa Do końca r. przewidujemy przyspieszenie wzrostu kredytów oraz wyhamowanie wzrostu depozytów (skorygowanych o kurs walutowy). Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów do 7,9 w q (z,9% w q), w rezultacie kontynuacji stopniowego wzrostu popytu na kredyt oraz podaży, przy zapowiadanym dalszym łagodzeniu polityki kredytowej banków wobec kredytów konsumpcyjnych, mieszkaniowych oraz dla przedsiębiorstw (przede wszystkim krótkoterminowe oraz dla MSP). Dynamika depozytów najprawdopodobniej lekko spadnie do, w q (vs. 7,% w q), przy: () wyhamowaniu dynamiki depozytów niefinansowych podmiotów gospodarczych, () stopniowym zwiększeniu depozytów osób prywatnych (dzięki poprawie sytuacji na rynku pracy i wzrostowi realnych dochodów ludności), oraz () wzmocnieniu wzrostu depozytów instytucji rządowych i samorządowych. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () możliwy ewentualny odpływ depozytów osób prywatnych do alternatywnych form oszczędzania (w warunkach niskich stóp procentowych); () wpływ zmian regulacyjnych na: (a) kredyty mieszkaniowe (spadek LTV do 9%, program MdM, oczekiwane ożywienie na rynku nieruchomości), (b) depozyty/kredyty instytucji rządowych (skala stymulusu fiskalnego, wpływ zmian w OFE); () kurs walutowy: % aprecjacji/deprecjacji kursu walutowego zmniejsza/zwiększa wartość kredytów o ~% i depozytów o ~%. Przyspieszenie dynamik depozytów i kredytów - mar- mar- mar-7 mar-9 mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Relacja kredyty/depozyty (LTD): headline oraz skorygowana o FX.... Źródło: NBP, PKO Bank Polski depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. Kredyty/Depozyty Kredyty/Depozyty FX-adj..9 sty- sty-9 sty sty sty sty sty Podaż pieniądza, kredyt q q q q q q q q q Podaż pieniądza M (mld PLN) 9, 97, 97,9 9, 99, 999,,,, 97,9, Podaż pieniądza M () 7,,,,,, 7,, 9,, 7, Podaż pieniądza M realna (),7,,,,,,7 7,,9,,7 Kredyty ogółem (mld PLN) 9, 9,7 9, 9,7 979, 99, 9,,, 9, 9, Kredyty ogółem (),9,,,7,, 7, 7, 7,, 7, Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. (),,,,,9, 7,9,,9, 7,9 Kredyty ogółem (),, 7,7,,,7,7 9, 9, 7,7,7 Depozyty ogółem (mld PLN) 9,7 9, 9, 9, 9, 9, 99,9 9, 9, 9, 99,9 Depozyty ogółem () 7,,9,, 7,,,, 7,,, Depozyty ogółem z wył ef. kurs. () 7,,,, 7,,,, 7,7,, Depozyty ogółem (),,,,9,,,,,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

5 .7. (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Dzięki rosnącej nadwyżce handlowej (ok. +,), deficyt rachunku obrotów bieżących spadł na koniec maja r. do ok W ostatnich miesiącach poprawie salda bieżącego (o ponad,) towarzyszyło, jednak, dalsze nieproporcjonalne pogorszenie salda finansowego (o,7), na co złożyły się odpływy: inwestycji portfelowych (spadek o ok. -,, w tym odpływ z rynku dłużnych papierów wartościowych: -,); bezpośrednich inwestycji zagranicznych (,) oraz pozostałych inwestycji (,). Eskalacja kryzysu na Ukrainie przyczyniła się do spadku sprzedaży towarów w kierunku wschodnim, który został jednak zrekompensowany z nadwyżką przez wzrost eksportu do UE. Do utrzymywania się nadwyżki w obrotach handlowych przyczyniły się także niskie ceny surowców, które doprowadziły do spadku ich importu. średnioterminowa Oczekujemy, że trend spadkowy deficytu obrotów bieżących będzie kontynuowany w roku. Analiza napływających danych wskazuje, że Polscy eksporterzy elastycznie zareagowali na spadek wymiany ze Wschodem zmieniając kierunek ekspansji w stronę Unii Europejskiej. Ponadto, dekompozycja salda obrotów towarowych wskazuje na zmiany strukturalne w polskim handlu zagranicznym objawiające się w spadku importochłonności eksportu. Niemniej uważamy, że ożywienie popytu krajowego doprowadzi do spadku nadwyżki obrotów towarowych do,. Niskie stopy procentowe, w tym rentowności polskich papierów skarbowych, a także widoczny odpływ inwestycji portfelowych, będą skutkowały ograniczeniem płatności odsetkowych przyczyniając się do spadku deficytu na rachunku dochodów. Powyższe trendy przełożą się na poprawę deficytu obrotów bieżących do poziomu, w grudniu r. Czynniki ryzyka dla prognozy W średniej perspektywie głównymi ryzykami dla kształtowania się deficytu rachunku obrotów bieżących pozostają: () dalsza eskalacja kryzysu na Ukrainie (może obniżyć eksport w kierunku wschodnim, a z drugiej spowolnić odbicie PKB, a zatem ograniczyć popyt wewnętrzny), () dynamika kursu walutowego (kierowana działaniami EBC i Fedu) oraz () sytuacja w państwach arabskich (Syria, Libia, Irak), gdzie napięcia geopolityczne mogą przełożyć się na wzrost cen surowców energetycznych. Równowaga zewnętrzna Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw Dekompozycja salda obrotów towarowych - sty sty sty sty 7 sty 9 sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Wzrost nadwyżki obrotów towarowych wspiera redukcję deficytu na rachunku obrotów bieżących* Źródło: NBP, PKO Bank Polski; * sumy -miesięczne. q q q q q q q q q Rachunek obrotów bieżących () -,,9,, -, -,,,,,, Bilans handlowy () -,,,,9,,,,,,, Eksport (),,, 9, 7,9, 9,,,, 9, Import () -,,,, 9, 9,,,,, 9, Saldo usług (),,,,,,,,,,, Saldo transferów bieżących (),,,,,,,9,9,,,9 Saldo dochodów () -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Rachunek kapitałowy (),,,,,,7,,7,,, Rachunek finansowy (%PKB),,,,, -, -,9 -,,, -,9 Bezp. inwestycje zagr. netto (),,7,,,,,7,,,,7 Inwestycje portfelowe udziałowe (%PKB),,,,,,,,7,,, Przepływy generujące zadłużenie (), -,9,,7,,,,,,, Zmiana rezerw ()*,7, -,,7,,,9,9 -, -,,9 Saldo błędów i opuszczeń () -, -, -, -,7 -,,,, -, -,, Zadłużenie zagraniczne () 7,7 7,7 7, 9,,,,, 7, 7,, Sektor publiczny (),, 9,7 9,,, 7,, 9,7 9,7 7, Sektor prywatny (),,7, 9,9 9,, 7,,,, 7, mld EUR mld EUR szum komponent cykliczny komponent strukturalny saldo handlu zagranicznego saldo obrotów towarowych saldo na rachunku obrotów bieżących - sty sty- sty- sty-7 sty-9 sty sty

6 .7. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Na lipcowym posiedzeniu RPP zrezygnowała z dotychczasowej formuły forward guidance, tzn. zapowiedzi utrzymywania stóp na niezmienionym poziomie do końca q r. Jednocześnie jednak prezes NBP, M.Belka, określił ewentualne obniżki stóp we wrześniu jako bardzo mało prawdopodobne. Z uwagi na procykliczny charakter ewentualnego cięcia stóp oraz przejściowy i niemonetarny charakter deflacji technicznej, która może mieć miejsce w q przewidujemy, że RPP nie zdecyduje się na dalsze luzowanie polityki pieniężnej. średnioterminowa Pomimo wyraźnego spadku cen żywności, który bardzo obniżył prognozę inflacji na r. i pierwszą połowę r., przewidujemy, że przy utrzymaniu się wzrostu PKB około,%, inflacja osiągnie cel NBP w q r. skłaniając RPP do rozpoczęcia normalizacji stóp procentowych w q/q r. Przewidujemy, że na koniec r. stopa referencyjna wyniesie,%. Przewidujemy, że w obliczu wysokiej, ale lekko spadającej dynamiki wzrostu PKB w r. (prognoza PKO:, w r.,,9 w r.) oraz ryzyk związanych z powiększeniem dysparytetu między Polską a strefą euro, RPP będzie chciała dokonywać podwyżek w odstępach więcej niż jednego miesiąca. Stopa referencyjna osiągnie docelowy poziom,% w r. Czynniki ryzyka dla tej prognozy uważamy za zbilansowane. Zakładamy również, że zmiany perspektywy powrotu inflacji do celu wpłyną raczej na moment rozpoczęcia podwyżek, a nie ich łączną skalę. Czynniki ryzyka dla prognozy Do najważniejszych czynników ryzyka należą obecnie: () ceny surowców rolnych, które determinowały inflację w ciągu ostatnich miesięcy () kurs walutowy (prawdopodobieństwo silnej aprecjacji złotego z uwagi na rosnący dysparytet stóp pomiędzy Polską a strefą euro), () osłabienie wzrostu PKB wywołany np. przez brak wzrostu w Europie lub eskalację konfliktu ukraińskiego () nieznany na razie kształt zmian w Ustawie o NBP, w szczególności tych, które będą dotyczyć mechanizmów wyboru członków RPP zmiany składu Rady mogą wpłynąć na obecny układ sił. Reguła Taylora* sugeruje początek podwyżek stóp procentowych w końcówce r. * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: PKO Bank Polski, NBP. Stopy NBP prognoza PKO vs. oczekiwania rynkowe (FRA).. % prognoza % Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora(*) oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP miesiące temu obecnie. lip sty lip sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q q q q q q q q q Stopa referencyjna (%),7,,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (%),,7,,,,,7,9,,,7 Realna st. proc. defl. infl. baz.(%),,99,,7,,,,,,, Stopa lombardowa (%),7,,,,,,,,,, Stopa depozytowa (%),7,,,,,,,,,, Stopa redysk. weksli(%),,,7,7,7,7,7,7,7,7,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (%),,,,,,,,,,, REER defl. CPI () -,7,,,, -, -,,,,, Nominalny PKB (),,,,,9,7,,,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

7 .7. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Czynniki ekonomiczne i polityczne (cykl wyborczy oraz nowa perspektywa UE) zdeterminowały odejście od zacieśniania polityki fiskalnej w r. Na zmianę nastawienia w polityce fiskalnej nakładają się także sprzyjające finansom publicznym czynniki cykliczne. Postępujące ożywienie gospodarcze w oparciu o silny popyt krajowy sprzyja wzrostowi elastyczności i baz podatkowych, które znajdują odbicie w lepszej niż planowano realizacji dochodów podatkowych (deficyt budżetu państwa może być niższy do planu o kilka mld zł). Przestrzeń fiskalną do dalszej stymulacji gospodarki tworzą, obok jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS w wysokości ok. 9, także zmiany w metodologii liczenia PKB (wprowadzenie ESA od września r.), mogące podnieść poziom nominalnego PKB (poprzez dodanie do szacunków PKB m.in. działalności nielegalnej oraz nakładów na B+R) i dodatkowo obniżające m.in. relację dług/pkb szacunkowo o ~,. Obniżenie progów ostrożnościowych w regule fiskalnej (mające kompensować skokowy spadek długu efekt zmian w systemie emerytalnym) pozostaje neutralne dla planów stymulacyjnych, gdyż wydatki te albo wg metodologii krajowej nie wpływają na deficyt i dług (m.in. Krajowy Fundusz Drogowy) albo mają charakter quasi-fiskalny (inwestycje kolejowe). średnioterminowa Zapoczątkowane w r. poluzowanie fiskalne będzie kontynuowane przez cały r. Impuls fiskalny* (*zmiana pierwotnego deficytu strukturalnego) szacujemy na +,, w l.. W większości będzie on związany z inwestycjami infrastrukturalnymi w drogi i koleje. (NB. obecna wartość otwartych przetargów drogowych wynosi ok. mld zł =,, pierwsze przetargi zostały już rozstrzygnięte, patrz tabela obok) i będzie wspierany przez napływ środków z UE z perspektywy finansowej -. Dodatkowa stymulacja fiskalna w r. może odbywać się poprzez zwiększenie wydatków bieżących (m.in. potencjalne odmrożenie funduszu płac w budżetówce ). Prognozowany wynik sektora wg ESA9 w r. (po odliczeniu jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS w wysokości ok. 9; NB w ESA transfer aktywów z OFE do ZUS nie podniesie dochodów sektora) powinien się poprawić do -, i będzie wypadkową cyklicznej poprawy dochodów kompensującej oczekiwane przez nas poluzowanie fiskalne. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka to: () skala i tempo stymulacji fiskalnej, () tempo wzrostu popytu krajowego (i baz podatkowych), () uwarunkowania polityczne. Lista otwartych przetargów drogowych Szacunkowa wartość inwestycji (mld zł) S gr.województwa - Zambrów. S Szczuczyn obw. (dok.). S Mężenin - Jeżewo. S Wiśniewo - Mężenin. DK/ - Inowrocław obw.. DK Brodnica obw.. DK Koscierzyna obw.. A Tuszyn - Pyrzowice (odc. F). A Tuszyn - Pyrzowice (odc. G). A Tuszyn - Pyrzowice (odc. H).7 A Tuszyn - Pyrzowice (odc. I). S9 Mikuszowice - Żywiec (dok.). S7 Jędrzejów - gr. województwa. S7 Chęciny - Jędrzejów. S7 gr.województwa - Skarżysko - Kamienna. S7 Radom - Skarżysko - Kamienna.7 S7 Kraków wsch.. DK Wieluń obw.. DK Bełchatów obw.. A Stryków - Tuszyn ( projekty, dok.). S7 Garwolin - Kurów ( projekty). S Olsztynek - Olsztyn. S7 Miłomłyn - Olsztynek (część C, projekty).9 S7 Miłomłyn - Olsztynek (część B). S7 Miłomłyn - Olsztynek (część A). S7 Nidzica - Napierki ( projekty). DK Olsztyn obw. ( projekty). DK/ Nysa obw.. S Kaczkowo Korzeńsko (dok.). S Jarocin obw.. S Ostrów Wlkp. obw.. S Mielno - Gniezno. S Poznań - Wronczyn.7 S9 Sokołów Małopolski Stobierna dok.. S9 Świlcza - Rzeszów dok.. S9 Lubartów - Kraśnik. A Rzeszów - Jarosław (dok.).7 S7 Radom obw.. S Marki - Radzymin ( projekty).7 S7 Garwolin - Kurów ( projekty). S7 Warszawa - Garwolin ( projekty). DK/79 Góra Kalwaria obw.. S Warszawa, obw.płd.dok. ( projekty).7 S Radziejowice - Wolica. S Korzeńsko - Wrocław ( projekty). S Radomicko - Kaczkowo ( projekty).9 DK/ Kłodzko obw.. S Nowa Sól - Legnica ( projektów).9 S Międzyrzec obw. (II jezdnia). S Gorzów wlkp. Obw. (II jezdnia). S Sulechów - Nowa Sól (II jezdnia, projekty). S Radziejowice - Paszków. Łącznie:. w tym rozstrzygnięte:. Źródło: GDDKiA, PKO Bank Polski. Polityka fiskalna q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (, ESA 9) -, -, -, -,9 -,7 -, -, -, -, -, -, Dochody* (, ESA 9), 7,7 7, 7, 7, 7,,,, 7,, Wydatki (, ESA 9),,,9,,,,,,,9, Płatności odsetkowe (, ESA 9),9,7,,,,,,,,, Saldo pierwotne (, ESA 9),,,7,,,,,,,7, Deficyt strukturalny** (, ESA 9) -, -, -, -,9 -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny (, ESA 9),, 7, 9, 9,9 9,,,, 7,, Deficyt budżetu państwa (, met. kraj.) x x -, x x x -, x x -, -, Deficyt fiskalny (, met. kraj.) x x -, x x x -, x x -, -, Dług publiczny (, met. kraj.) x x,9 x x x, x x,9, Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących, *dochody bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS; **dane historyczne KE, szacunki PKO. 7

8 .7. Realny PKB Popyt inwestycyjny %, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne q q q q q q Popyt konsumpcyjny - q q q q q q Produkt potencjalny 7 Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne - q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL q q q q q q Pracujący BAEL % Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) % 7 q q q q q q - q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski.

9 .7. Wydajność pracy 7 q q q q q q Jednostkowe koszty pracy Płace w gospodarce narodowej q q q q q q Luka popytowa % q q q q q q Prognozowana ścieżka inflacji CPI - q q q q q q Prognozowana ścieżka inflacji bazowej q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. 9

10 .7. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 % stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) % stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q7 q9 q q q Założenia dotyczące NEER i REER indeks = NEER REER-CPI 9 9 q q q q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA 9) i deficyt strukturalny** Deficyt fiskalny (ESA 9) Deficyt strukturalny q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA 9) Dług publiczny (ESA 9) Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny z wył. długu w portfelach OFE (met. kraj.) q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, PKO Bank Polski. **Dochody bez jednorazowego transferu kapitałowego z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS, dane historyczne dla deficytu strukturalnego KE, szacunki PKO.

11 .7. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego q q q q q q - q q q q q q Saldo dochodów i transferów bieżących Saldo CAB i FDI * q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - q q q q q q Zadłużenie zagraniczne ` q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

12 .7. Prognozy długoterminowe S fe ra re al na 7 9 Realny PKB (),,,,9,,,,,, Popyt krajowy (),7,,,, -,,,,,7 Spożycie indywidualne (),9,7,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe () 7, 9,, -,,, -, 7,9,, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)* 7,,9,,,,,,,,7 Zapasy (pkt. proc.),7, -,,, -,,,,, Eksport netto (pkt. proc.) -, -,,7 -,7,9,, -,7 -,9, Produkt potencjalny (),,9,,,,,9,,,9 Nominalny PKB (mld PLN) R yne k P racy Stopa bezrobocia BAEL (%),,7, 9, 9,7, 9, 9,, 7, Pracujący BAEL (),, -,7 -,,,,,9,, Płace nominalne () 7,9,,,9,,,,,,9 St. akt. zawodowej (%),,7,,,7,,,,, ULC (),,, -,,,,,,, Wydajność pracy (),,,,,9,,,,, Ludność + wg BAEL (), -,,,7,,,,,, P ro ce s y i nfl acyj ne Inflacja CPI (),,,,,,7,9,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,7,,,,,, Wkład cen energii (pkt. proc.),,,9,,, -, -,,,7 Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,7,,9, Inflacja bazowa (),,,7,,,,,,, Deflator PKB (),9,,7,,,,9,,,7 Agre gaty mo ne tarne Podaż pieniądza M (mld PLN),, 7, 7,, 9, 97,9,,7 7,9 Podaż pieniądza M (),,,,,,, 7,, 7, Podaż pieniądza M realnie (),,,, 7,,,,7,, Kredyty ogółem (mld PLN) 7,, 79, 77, 9,7 9, 9, 9, 7,, Kredyty ogółem () 9,9,9 9, 9,,,, 7, 7,7 7, Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 9,, 7,9 79,,7 9, 99,9 9,, Depozyty ogółem (), 9,7, 9,,,9,,, 7, Bilans płatni czy Rachunek obrotów bieżących () -, -, -,9 -, -, -,7,,,, Bilans handlowy (%PKB) -, -,,7 -, -,7,,, -, -, Bezpośrednie inwestycje zagr. (),,9,,,,,,7,,7 P o l i tyka fi s kal na Deficyt fiskalny** (, ESA9),9 -,7-7, -7,7 -, -,9 -, -, -,9 -, Saldo pierwotne (, ESA 9),, -, -, -,,,7, -,9 -,7 Deficyt strukturalny*** () -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny (, ESA 9), 7,,9,9,, 7,,,, P o l i tyka pi e ni ę żna Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (%),,7,,9,,,,,, Realna st. proc. defl. infl. baz. (%),9,,,9,9,7,,7,, Stopa rez. obowiązkowej (%),,,,,,,,,, REER defl. CPI () -,9 -,9, -7,,7,,, -, -,7 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deficyt fiskalny bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS, *** dane historyczne KE, szacunki PKO. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł, oraz Nordea Bank Polska Spółka Akcyjna zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m. Gdańsk-Północ, VII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: --7- REGON: 97; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 77 9 zł. Nordea Bank Polska S.A. jest częścią Grupy PKO Banku Polskiego. Znak towarowy Nordea używany jest za zgodą Nordea Bank AB.